Token 二元属性

在此之前我们需要对 Token 的二元性进行阐述，即代币的资产化和债务化属性。代币债务化指由于代币增发过度导致代币本身成为拖累协议发展的债务；代币资产化则是协议发出的所有代币都具有某种程度的真实权益的支撑，这部分真实权益可以是目前或者未来的真实收益，也可以是对于协议的治理权溢价。协议设计的各种经济模型其实就是在增强代币的资产化属性，削弱其债务化属性。因此寻找 Web3 协议的商业模式本质就是在探讨如何将代币做成资产的过程。

更具体的看，DeFi 协议发行的所有补贴都是该协议发行的债务，这部分债务需要通过未来收益预期的贴现来偿还。因此也就有了 Web3 的第一个基本商业模式：以代币的形式提前透支协议未来的权益。

DeFi 协议的真正收益场景包括以下几种：

• 金融服务费（swap fee and borrow fee）

• POS staking yield

• 贿选费用

所有的代币化债务都应该用以上真实收益去偿还，因此也就有了 Web3 的第二个基本商业模式：抢占市场份额实现垄断定价，有了垄断定价便有了垄断收益。拥有的垄断定价权其实就反映了代币的资产属性。

因此总结起来 Web3 与 Web2 商业模式在追求垄断定价权上的野心是一致的，他们唯一不同的一点在于由于代币的存在，Web3 协议可以更自由的透支未来协议收益。Web2 与 Web3 的这一差别其实也反映了目前代币炒作如此狂热的原因。代币当前的价值反映的是协议未来的权益，因此我们炒作的是某个协议的未来价格而不是当前价值。未来是飘渺不定的，自然代币的价值会忽上忽下。

我们炒二级在炒炒什么？除了玩玩盘子搞场内互割完成财富转移，另一个路径就是寻找代币资产属性远远大于债务属性的项目。

一些案例

Curve Finance

Curve Finance 的商业逻辑是通过早期补贴实现后期流动性贿选激励的垄断权。简单的讲就是 $CRV 的价值支撑来源于未来所有 B 端协议对于 veCRV 贿赂收益的贴现。只要 Curve Finance 可以形成对于 B 端协议流动性的垄断，那么未来贿赂收益的贴现将会超过当下增发的 $CRV 补贴，使得代币呈现资产化的特点。

套用这个逻辑我们其实可以发现一个 Alpha 机会 — Velodrome Finance （虽然现在已经价值发现）。与 Curve Finance 相比，其进行流动性激励放出的币则更多。为何其在去年 12月左右可以被称为是 Alpha，主要原因是由 Optimism 生态特点以及 Velodrome Finance 的机制特征决定的。

Optimism 生态流动性稀缺且流动性较分散，这样导致的结果是生态永远难以做起来。生态的发展需要有一个龙头效应，即由少数几个汇集流动性与流量的龙头通过可组合的模式带动生态内的其他项目发展。在 Arbitrum 上是 GMX 和 Camelot ，前者通过 GLP 带动一系列 GLP 衍生 DeFi 协议的发展，后者通过 Launchpad 的造富效应吸收流量并进行流量变现。在 Optimism 的场景里，需要有一个可以聚集流动性的龙头挑起整个生态的大梁。因此 Velodrome Finance 在这个节点上便顺应了该需求。

Velodrome Finance 的 ve(3,3) 模式是高通胀模式，补贴量非常大，也正是因为如此 Optimism 生态的流动性才可以快速聚集起来。至于为何 $velo 在高通胀的模式下代币价格并没有崩，问题的答案也就在关于代币资产化和代币债务化的解析里。高通胀确实是在不断增强代币的债务化属性，但由于目前 Velodrome Finance 已经在 Optimism 上形成了流动性激励的垄断权，所有 Optimism 上的项目以及正打算从以太坊主网迁移到 Optimism 生态的项目最佳的合作伙伴便是 Velodrome。这意味着其目前垄断着 Optimism 生态的流动性贿选市场。未来所有的贿选收益都将以贴现的形式反馈到 veVelo 持有人身上。当垄断属性超过了代币过度激励而产生的债务属性时，Velodrome Finance 每一个释放出的代币也就由原本的协议债务变成了协议资产。

GMX

严格意义上看 GMX 的模式并非一种商业模式，只是由于其估值方式过于特殊，才打算将其放在这里一并讨论。通常情况下我们没有办法对一些 DeFi 协议进行合理估值，主要原因在于其代币价值更多反映的是协议未来收益的折现。很多时候没有办法对协议未来收益的折现做准确预估，而且由于协议通常会将协议治理权赋予持币者，治理权产生的溢价也难以计算。但对于 GMX 这种以 Real Yield 著称的 DeFi 协议而言有一个简单的估值方法：市盈率估值法。这是由于市盈率估值法本质上就是股本/收益（资产属性/债务属性）。

GMX / GNS 模式适合市盈率估值的主要原因在于协议短期内的收益是存在上限的。由于 TVL 的限制其没有办法大幅度增加交易量，因此其估值也就被限制在了短期。而且由于其治理权溢价极少，单纯的从市盈率角度对其进行估计便可得到较为准确的估值数据。（经验之谈，GMX 的市盈率在 20 左右是一个正常状态。）

Blur

Blur 算是高举高打，通过高额补贴改变用户心智，形成市场垄断的典型例子了。一个成功产品的出现需要把握两个基本点：市场特点以及市场需求。对于 NFT 市场而言，市场特点在于 NFT 市场本身的低流动性属性；市场需求则在于无论是用户还是 NFTFi 协议都存在对于 NFT 即时流动性的需求。即时流动性可以单纯理解为买方市场。在 Blur 出现之前，虽然各个 NFT Marketplace 已经开发了各种 NFT bid 的功能， NFT 市场用户的行为习惯则仍然是挂卖单，而不是挂买单。这就因此出现了 NFT 流动性错配的问题，即卖方市场强于买方市场。那么针对该问题，解决流动性的方法只有两个：通过 AMM 以及碎片化协议构造流动性 LP 以及尽可能的增加 NFT bid 的挂单量。Blur 则是以高补贴的形式选择了第二条路。

其实我们可以更具象化 NFT bid 的意义。NFT 市场缺少流动性本质上是缺少 ETH，而不是 NFT。NFT Marketplace 的卖单其实也只是在单纯提供 NFT；而 NFT bid 则是在向市场提供 ETH。如果只是单纯的完成 NFT 的交易，原有的只提供市场卖单的交易模式已经可以运行的很好。但若要向整个 NFT 市场引入 Fi 的功能，市场内必须存在 ETH。从这个角度看其实可以把 Blur 的高额补贴理解为 ETH 吸储必须付出的成本。这与 DeFi 协议吸储没有本质的区别。

NFTFi 项目的设计难点其实不在于机制是否特殊，是否可以大幅提高资金利用率，关键点在于 ETH 吸储。原有的 NFTFi 协议很早就上线了 Blur 的 P2P lending 模式。X2Y2 在 NFT bid 的基础上增加了提供 NFT P2P lending 服务的条件；Kairos Loan 让 Lender 在提供 ETH 借出条件的同时将未借出的 ETH 全换成了 aETH。但这些模式的吸储力度都没有 Blur 那么强劲。而且 Blur 在机制上也更珍重 ETH 的出借人。与固定期限借贷相比，ETH 出借人可以随时通过利率拍卖的形式退出流动性，这意味 Borrower 在利率以及抵押品是否会被清算这两个方面是非常被动的。但在 Blur 看来，似乎 Borrower 所处的不利地位并不影响 Blur 整个产品的定位。毕竟 ETH 才是 NFT 市场的稀缺资源，市场并不缺少 Borrower，他们也只是在被迫接受 Lender 提供的杠杆服务罢了。

目前看来大多数利用 Blur 进行 NFT 抵押借贷的 Borrower 本质上是在利用 Blur 提供的 BNPL 服务进行 Margin Trading。这一点其实也侧面印证了 perp trading 在 NFT 领域的需求。另外一个 perp trading 的需求也与 Blur 有关：在进行 Blur 积分挖矿时利用 perp trading hedge 现货 NFT 的风险 lol。

因此一句话总结 Blur 的商业模式就是利用高额补贴吸储 ETH 用于丰富市场流动性，在 NFTFi 这端极其维护 ETH 出借人的利益，进一步刺激出借人向 NFT 市场供给 ETH。

此时问题就又回归到了 Blur 的债务化属性和资产化属性上。目前 Blur 的高额补贴仍然可以理解为 Blur 发行的系统债务。由于费率闸门并没有打开，Blur 目前并没有实质性的资产属性，只有其关于资产属性的预期。而且其还没有实现严格意义上的 NFT 市场的垄断，目前所处的地位与几年前还在不断补贴司机和乘客的滴滴类似。那么在这种情况下，我们又怎么定位 Blur 在目前 NFT 市场的位置呢？

some advice to NFTFi projects:

在目前的 NFT 市场，ETH lender 的地位优于 borrower。因此市场更偏向于 ETH lender 。但在 NFT 牛市到来之际，lender 与 borrower 的强势地位可能会发生互换。此时更倾向于 Borrower 的利益似乎是一个更好的方向。

附录

https://mirror.xyz/kylohanks.eth/WPPtPgBeM39gCTvTK5LRwtWIawUjN7mt4w0oZV5UQFs

在流动性极其欠缺时，NFT Perpetual 这种对于流动性要求更高的赛道可能很难做成功。其需要满足两个立足点：

• NFT 市场关于出现买单与卖单错配的流动性难题得以解决

• 大多数 NFT 玩家为 Trader 的叙事被证实是正确的

第一个立足点主要是解决 NFT 的价格发现问题。当 NFT 的流动性不佳时，NFT 的 perp 价格很容易被操控，从而影响 perp 产品的安全性；第二个立足点主要是验证市场规模是否足够大到可以做一个 perp 产品。

Blur 的出现验证了上述两个立足点是合理的。Blur 的流动性激励模式的存在极大的促进了 NFT 的流动性。至于这种快速起量的模式是否可持续则有待商榷，但即使 Blur 后来会陷入死亡螺旋，这种模式已经被认为短期是可以有效使用的，而且未来一定会出现一系列类似的产品去维持 NFT 的流动性。

NFT 流动性的根源在于市场有充足的买单和卖单。之前 Opensea 的交易模式主要在于挂卖单，买单的缺失使得整个 NFT 市场类似于一个单边市场。Blur 的买单挂单机制设计丰富了市场的买单，使得关于 NFT 的交易深度很高，难以出现蓝筹 NFT 价格操控的情况。

关于用户画像的描述上，Blur 认为目前 NFT 的持有者以投机者为主，进行价格投机是他们的主要需求，因此 Blur 的整个产品叙事以及设计就是为交易而生。但利用 perp 投机肯定比利用现货投机更具有优势，因此如果这个叙事成立，那么 NFT perp 产品一定是更吸引这类投机用户的存在。以往 NFT perp 没有发展起来的主要原因在于 NFT 的流动性不足使得可能存在价格操控的可能性。现在 Blur 暂时解决了 NFT 的流动性问题，因此可能现在是做 NFT perp 的比较好的时间节点。

在关于 NFT Perpetual DEX 的机制选择上，可以参考借鉴 ERC - 20 token 的 Perp 机制。目前主要有以下三类：

• 订单簿机制

• vAMM

• P2Pool 交易机制

vAMM 是目前 NFTperp 正在使用的模式，其主打无限流动性。用户进行 NFT 价格投机时无需真的持有 NFT ，因此其可以在 Arbitrum 上搭建应用。vAMM 起源于 Perpetual Protocol V1 版本，通过手动调整 k 值，计算每笔 perp 仓位对于合约价格的影响，并通过资金费率尽可能的使 perp 价格等于现货价格。vAMM 模式对于 erc-20 的现货来说是一种失败的 perp 定价方式，主要原因在于当现货价剧烈变动时，人工调整的 k 值的变动难以跟上市场，使得定价机制失效。但对于 NFT 市场，由于目前蓝筹 NFT 的数量很少很少，NFTperp 官方需要管理的池子数量并不多，目前风险可控。因此 vAMM 暂时对于 NFT 来说是一种行得通的定价模式。

订单簿机制目前有 NFEX 在做，搭建在以太坊主网上，用户需要提前存入受 NEFX 项目方托管的 ETH 资金。由于以太坊的 TPS 限制，每笔交易不会立即在链上做结算，而是当用户提款时才会在主网结算。订单簿机制需要引入专门的做市商，为每个 NFT 提供 perp 做市服务。

P2Pool 模式则是类似于 GNS 的模式，目前有两个方向：

第一类是在 Arbitrum 上做 GNS 模式，通过预言机喂价做一个 NFT 的模拟盘，Trader 存入 ETH 就可以赌 NFT 的涨跌，由于 TPS 很高，清算非常迅速，因此可以把杠杆倍数设置的很高。NFTperp 只能做到 5x，NFEX 可以做到 10x，而 P2Pool模式可以做到 20x。

这一类模式完全用不到 NFT，可以理解为做了一个 P2Pool 模拟盘，Trader 都与 ETH 结算池对赌。

第二类是在以太坊主网做 P2Pool 模式，但是却可以以 NFT 作为抵押品，由于以太坊主网 TPS 的限制，可能需要进行 NFT 以及 ETH 的托管。目前整个链上的 NFT 缺少用途，其存在一定的生息的场景，但也只局限在 Sudoswap 和 NFTX 这种的交易场景内部，主要捕获的是交易手续费。由于 Sudoswap 和 NFTX 目前的交易量较低，其可以为 NFT 持有者捕获的真实收益较小。 这意味着 NFT 生息的故事在链上并不性感。因此把 NFT 作为抵押品应该是目前关于 NFT 的最优叙事。

关于 NFT perpetual DEX 的整个产品设计上分成三个模块：

• 价格预言机

• 资金费率以及展期费率的设置

• 结算池设计

perp 产品的价格设计上是需要引入滑点的，该滑点与用户的开仓量以及市场的流动性深度相关。引入滑点的目的主要是防止出现套利，尽可能的使开仓成本高于操控预言机的成本。资金费率的引入也是为了尽可能的平衡多空，使得结算池本身面临较低的风险。但资金费率本身其实并没有办法完全平衡多空，总是会存在一定的裸空头寸。这部分风险可以通过结构化产品的模式，将 LP 的风险分层。

在 NFT perp 的产品设计中结算池全部为 ETH 。这意味着该结算池有机会做成结构化产品，即将原本同质化的结算池变成一个 senior pool 和一个 junior pool。senior pool 的风险更低，但收益更低；junior pool 的风险较高，但收益也相应变高。Senior pool 的 LP 不承担裸空头寸带来的风险，这部分风险由 junior pool 的 LP 承担。这意味着结算池本身就是两个资管产品，一个是保本性产品，一个是净值性产品。

设置展期费率的主要目的是反向激励用户多开单，少长拿，尽可能的快进快出。主要目的是防止 Trader 一次性盈利过多，从而影响系统的稳定性。

NFT 本身在平台中的作用主要是作为抵押品（当然用户也可以不存入 NFT ，直接存入 ETH）。目前很难将 NFT 本身直接整合进 NFT perp 产品，主要原因在于 NFT 的不可拆分性，其在参与 NFTFi 化的过程中必须进行 NFT - ERC 20 的转化。借贷是一个方向，碎片化是另一个方向。在 NFT perp 的产品里，一个合适的场景应该是借贷。

对于 NFT 持有者而言，有两种方式参与 P2Pool Perp 产品：

• 进行 NFT 套保，即存入 NFT ，通过 BendDAO 借贷 ETH ，在平台开空。成本为开仓成本，手续费率以及一部分借贷费

• 以 NFT 作为抵押品通过 BendDAO 借出 ETH，在平台进行交易

在设计上存在一些产品细节，主要包括：

• 价格预言机的处理

• 计算标记价格时如何筛选异常价格数据

• 滑点的合理设置

• 如何根据流动性深度和仓位大小计算滑点

• 资金费率的设置

• 尽可能的平衡多空

• 单个地址的开仓量限制

关于 NFT perp 的产品是越多越好的。产品足够多，不同 Perp DEX 之间才可以互相对冲风险，整个赛道的发展才更稳固。

对于存在真实收益的 Ponzi 如 Luna，维持其 Ponzi 稳定运行的核心在于高存款收益率，这部分资金主要来自协议金库，即协议通过放贷以及底层资产质押获取的真实收益。如果去搜寻历史上各种以收益为买点吸引用户的 Ponzi，会有一个基本存在的规律：**以真实收益作为激励而引导出的用户的行为就是维持 Ponzi 的核心。**举 Luna 的例子来理解，UST 的过度流通会对 UST 的稳定兑换池造成压力，因此需要通过 UST 的质押（存款）减少流通。以减少流通盘为代价，存款利率为收益，Luna 维持了 Ponzi 的运行。

如何看清 Ponzi 运行的核心机制以及如何寻找 Ponzi 崩盘前的标志是本文的主要内容。了解 Ponzi 的运行机制可以预测项目方为维持 Ponzi 所必须采取的行动以及估计该行动对于整个 Ponzi 的影响；寻找 Ponzi 崩盘前的标志则是一种风险管理的手段，可以火中取栗，获取一定程度上的风险收益。

Luna 操盘逻辑

复习了一下崩盘前 Anchor 的操作，走的每一步都蛮经典的。Anchor 为 UST 存款者提供年化 19% 的存款利率，这部分收益全部由 Anchor 金库提供。而 Anchor 金库的收益来源则为抵押品质押收益以及借款用户支付的利息。如何支撑起如此高的年化收益率是一门学问，涉及到如何在满足用户需求的情况下为协议增收、如何发挥治理代币的资管属性以及如何向其他链拓展，通过其他链的收益维持 UST 的规模。

用户需求层面，借贷协议本质上是为满足用户的 4 种需求而存在的：

• 充当低倍杠杆工具

• 短期获取流动性的工具

• 非高流通性资产变现途径

• 投机

牛市早期所有的 DeFi 协议都处于上升期，币价上涨，TVL 增加，用户的上述1、2、4 需求增加，借贷协议处于上升阶段，所有的问题都不是大问题。但牛市后期当增量博弈的红利消失，defi 市场转变成存量博弈，各种问题就会渐渐凸显。

牛市初期由于用户的借款需求旺盛，即便 Anchor 需要为 UST 存款者支付 19% 的利息，金库仍然可以有较多盈余。但当 DeFi 进入衰退期时，用户的借贷需求减弱，金库收益减少，Anchor 的金库余额难以继续维持 19% 的年化，此时 Anchor 则需要从需求端尽可能的刺激用户借款，增加协议金库收入。

就需求弹性而言，协议很难通过激励增加用户对于上述 1、2、3 的需求。但是针对用户的投机需求做文章倒相对容易的多。Anchor 的借款用户需要在协议中存入 bLuna 作为抵押品，Anchor 会将 bLuna 产生的质押收益收归国库，约 8 %，借贷利息约为 10%。因此对于存入 $1000  bLuna 借出 $500 UST 的借款用户而言，其机会成本为 8% + 500/1000 x 10% = 13%。相当于放弃本金 $1000 的 13% 的年化收益，而得到 $500 的流动性。

按照理性人假设只要在 $500 获取的收益超过 $130 时，用户对于稳定币借款的投机需求就可以比较稳定的存在。因此 Anchor 的两板斧就玩起来了，旨在通过各种激励刺激用户借款。

#1

由于用户发生借贷行为的前提是投机收益>机会成本，为借款用户提供 $ANC 奖励，等价于提高投机收益，也就等价于降低了满足借贷行为前提的门槛，促使更多的人进行借贷；

#2

向借方归还某种公链抵押品的质押收益，变相降低借贷门槛。这个抵押品的选择也蛮有学问，将 UST 拓展到其他公链一方面可以增加借贷需求，但另一方面也会增加存款需求。拓展的公链要是没有选择好，面临的问题可能是多养了一大批白吃利息的闲人，缺少了真正有借款需求的人。因此最好的选择是生态内部没有像样的稳定币协议但是生态内却有大量投机机会的公链。Anchor 选择的是 Solana 和 AVAX，并选择归还了 sAVAX 的质押收益。

上述两种方式在理论上还是不错的，该逻辑其实也可以解释为何后来 $ANC 的价格爆拉 3-4 倍。作为借款人的需求刺激工具，更高的价格可以很好的刺激用户借贷，因此 Anchor 项目方本身其实也是有动机去对 $ANC 的币价托底。

空气拉盘博弈的魔法

关于 $ANC 的拉盘，人们比较关注的问题是项目方为 $ANC 价格托底以及刺激 $ANC 币价所需的资金从哪里来？答案是通过 UST 稳定币实现。Terra 链上存在 UST - ANC 交易对，这意味着在链上可以通过 UST 对于 $ANC 进行价格引导并反向影响 CEX 中 $ANC 的价格，实现价格的波动。这种方式实际使用的门槛很高，最主要的一点在于如何使稳定币具有外部性影响，从而使的以 UST 计价的资产可以实际影响到 U 计价时该资产的价格。UST 的方式是构建 UST - U 交易对，通过 U 价值的传导影响实际币价。

UST 的这种方式 BNB - BUSD 其实也在沿用，只是 Luna 利用的是链上流动性，而 Binance 则是参与与散户的博弈以及利用 CEX 的强制力。Binance 的版图内有交易所、做市商、投资VC、矿池、公链、staking 以及稳定币，当企业的业务面铺的很开时就必定存在对于流动性的需求。从这个角度上就可以理解为何 Binance 会选择将所有存入 Binance 的 USDC、TUSD 等100% 足额储备的稳定币自动转换成 BUSD。（USDT 不能入选的主要原因在于其储备资产不透明）除此之外，Binance 还存在另外一个增加 BUSD 数量的方式：BNB - 做市商 - BUSD 稳定三角。具体机制在于做市商利用 BUSD 拉盘 BNB，并通过高位出货 BNB 增加可以获取的 BUSD 的数量，BUSD 数量的增加又可以在 Binance 上为 BNB 护盘并重复上述过程。该过程可以理解为散户与 Binance 在对于 BNB 价格进行博弈时，Binance 总是大概率的赢家，并将获取的收益以 BUSD 的形式呈现，增加 Binance 的流动性。由于 BUSD 是 Binance 上大多数币种的直接计价资产，而且 BUSD 背后几乎是足额储备（Binance pegged USD 之后被爆出非足额储备），基于用户对于 BUSD 的信任，实际币价则可以直接被 BUSD 影响。

从这个角度上看，Binance 其实也一直在进行 Ponzi 的操作模式，通过 BNB - 做市商 - BUSD 三角模式变魔术。与 Luna 相比， Binance 可以利用的工具更多，比如 Launchpad 和 Launchpool，而且操作上更加不透明，因此也就很难像 Luna 一样被抓住弱点。之前存在很多关于 Binance 的 FUD，但如果我们能理解 Binance 的模式跟 Luna 的相似性时我们就可以很快作出判断。Binance 会不会出事跟 BNB - 做市商 - BUSD 三角稳定核心还能不能运作有很大关系，也就是说只要 BNB 能继续维持在币价高位，Binance 和散户在对于 BNB 价格的博弈时仍然是大概率赢，Binance 的流动性也就不会出问题。

Ponzi 崩盘指标

关于 Ponzi 的介绍里，我们将 Web 3 的 Ponzi 分为两种：

• 不提供高收益率，利用可玩性以及社区吸引用户，对用户进行预期管理

• 提供高收益，通过高收益诱导用户特定的行为，维持 Ponzi 的运行

第一种很难判断，没有收益率也就没有可以参考的数据，只能根据社区热度估算后进场的用户的数量。对于第二种，我们还是用 Luna 的例子来举例：

在此我们需要引入一个套利风险系数 gamma：

UST 的锚定系统是由 Luna 与 UST 之间的套利实现的，即该套利机制只要运行完好，稳定币价值的锚定也就不会出现大问题。当 UST 脱锚时，假设 UST 的价格是 $0.95，，此时销毁一个 UST可以获得 $1 的 Luna，用户将销毁 1 个 UST 获得的 Luna 在二级市场卖掉，净获利 $0.05。这意味着只要 Luna 在二级有足够的流动性去承接套利产生的抛压，UST 崩盘的风险就足够小。对于 Luna 流动性的评估可以简单的用 Luna 的市值与 UST 的市值比来表示，也就是我们定义的套利风险系数。

当套利风险系数足够大的时候，即 Luna 的市值远远大于 UST 的市值的时候，UST 的稳定币模型是非常安全的。但当套利风险系数降低到一定程度时，Luna 承接不住来自 UST 套利产生的抛压时，套利模式就会失效，UST 的持有者也就只能寻找 UST 的链上以及 CEX 的退出方式，进一步抽干 UST 的流动性。

确定套利风险系数也只能通过估计的方式大致确立一个区间。假设 Luna 的可用流动性是总市值的 10%，由于 Archor 等协议的存在，若对 UST 的流动性比例按 50% 计算，当 UST 的价格脱锚 0.2 gamma 时，Luna 需要 0.1 mc of Luna 的流动性才可以通过套利机制让 UST 恢复锚定，而此时 Luna 的可用流动性将耗尽，整个系统也就会崩溃。按照我们对于稳定币脱锚的理解，脱锚 20-30% 的稳定币少有被修复的可能，因此可估计 Gamma 位于 1-1.5 区间。

上述例子只是对于 Luna\UST 的解读，每个 Ponzi 都有各自的机制，但核心逻辑是一样的。寻找 Ponzi 的维稳逻辑、摸清项目方对于用户的刻意引导都是破解一个新的 Ponzi 难题的基础。

下一个 Ponzi : Berachain

从 Luna 和 Binance 的故事里我们可以认识到稳定币对于 Ponzi 的作用。当一个 Ponzi 里具有可以影响外部生态的稳定币时，利用 Ponzi 生态内稳定币为生态内部协议做市则能大概率使 flywheel 飞快的转动起来。这里我们不得不提到 Berachain。

Berachain 是利用 Cosmos 的底层搭建的一条 POS 链。传统 POS 链需要公链原生币进行质押以维护链的安全性，质押资产流动性的释放则是由第三方协议去完成。这样做的一个缺点是第三方协议还要发一个票据。而对于 Berachain 而言，质押资产的流动性释放这个本应该由第三方协议完成的工作被纳入 Berachain 的底层，并且用于 POS 质押的币种也不局限于原生币 $Bera ，还包括 $BTC 、$ETH 等蓝筹币种。流动性释放的过程是通过搭建在 Berachain 上的 AMM DEX 以及 Perpetual Trading DEX 实现的。这些 DEX 将利用 POS 质押的资产为其提供流动性。

存入 Berachain 的资产将执行三个功能：

• 参与共识

• $Honey 价值锚定

• 维持流动性

存入的资产会通过 delegation 分配给验证者，验证者通过参与共识机制获取 $Bera 区块奖励。区块奖励获取的多少跟质押的资产的种类和数量有关。在稳定币 $Honey 价值锚定以及 Berachain SuperFluid （参考 osmosis ）流动维持方面，Berachain 会对存入的资产分组，一部分资产通过抵押借贷的方式铸造 $Honey，另外一部分资产则和 $Honey 配对，在 DEX 中提供流动性。(至于作为 $Honey 抵押品和作为流动性资产的比例，则由 Berachain 的 AMO 算法决定。)

上述机制虽然释放了质押资产的流动性，但同时也使资产有了更多的 exposure，包括流动性风险以及无常损失风险，这也意味着用户质押的资产可能会有一些损失。为对冲这部分风险，Berachain 会在 Native Perpetual DEX 中通过合约进行对冲。这部分对冲其实也构成了 Native Perpetual DEX 的初始流动性。

$BTC 等原生资产参与其他公链上的 DeFi 本质上是进行挖矿投机，当挖矿收益不可持续，外部资产自然会转移。但对于 Berachain 而言，其用一系列激励模式将外部资产留在 berachain 生态内。具体的流程包括：

• 质押 $BTC 等外部资产获取 $Bera 区块奖励

• 质押 $Bera 可以获取不可转移的治理通证 $BGT

• 质押治理通证 $BGT 可以以稳定币 $Honey 的形式获取交易手续费

上述流程具有很显著的飞轮效应。由于质押的 $BTC 等资产会为 AMM DEX 以及 Perpetual DEX 提供流动性，Berachain 质押 TVL 的增加会直接带动 DEX 流动性的增加。流动性的增加意味着更好的交互体验，因此会激励更多用户前来交易。这意味 DEX 将会向 $BGT 质押者分配更多手续费。由于 $BGT 的获取只能通过质押 $Bera，而 $Bera 的获取只能通过区块奖励，利益驱使着投资者不断向 Berachain 中质押资产，以获取 $Bera 。因此可以将其机制总结为：质押的资产越多-TVL 越高-手续费越多-吸引更多的人质押资产，形成了正反馈闭环。

上述正反馈机制有一个前提：交易用户数随着 TVL 以及时间的增加而增加。若交易用户数没有得到相应的增加，正反馈机制也就玩不下去了。举个例子，在 Berachain 项目上线前期，由于此时几乎不存在 $BGT，Berachain 平台内的平台手续费分成收益非常高，因此 DeFi 矿工对于 $Bera 质押的需求高，造就第一波 $Bera 币价的高峰，$Bera 币价的刺激也会进一步推高 TVL。此时的平衡点在于质押挖矿的收益几乎等于平台手续费分成收益乘以某个时间系数。但随着时间的增加，若用户数没有发生变化，那么平台手续费也不会有变化，但此时被挖出的 $Bera 币越来越多，上述所谓的平衡也就被打破了，造成了反向正反馈。即 $Bera 币价下跌，Berachain 质押收益下跌从而导致 TVL 减少，DEX 流动性降低，用户流失。

因此为了维持飞轮效应的进行，Berachain 需要通过提高质押收益以及不断增加用户数。最简单的方式是通过拉盘 $Bera 币价实现。同样的问题，为什么 Berachain 可以拉盘 $Bera ? 这就又回到了之前 $ANC 的问题了。Berachain 对于稳定币 $Honey 以及各类流动性策略的管理是根据 AMO 实现的（类似于 Frax）。因此通过 Berachain 生态内部拉盘 $Bera 再通过 Honey - U 交易对影响外界即可实现上述逻辑。

Berachain 的模式其实也反应了 DeFi 最近的一个发展模式：通过构建垂类生态提供资金利用效率。相关介绍会在之后详细叙事…

• 上海升级将会带来 LSD 赛道基本面的变化

• ETH staking 收益率将成为链上基准收益，可能存在链上与链下的利差

• LSD 资产的生息属性和流动性属性决定了其与其他 Yield Bearing Assets 具有不一样的特性

• LSD 资产未来增加收益的场景主要体现在其流动性属性上

• LSD 赛道可能的重心体现在吸储以及如何构建贿选协议

为什么现在要关注 LSD

LSD 全称为 Liquidity Staking Derivatives，即流动性质押衍生品，更具体的是 stETH、rETH 等资产。LSD 本质上属于 Yield Bearing Assets 这一资产类别。由于 ETH 2.0 以及上海升级带来的关于 ETH 质押产品的利好，LSD 单独作为一个赛道进入人们视野。事实上，所有带有收益的票据，如 LP token 等都属于 Yield Bearing Assets，而且这一资产类别的总市值远远超过现货。但上个 DeFi 周期里针对 Yield Bearing Assets 的衍生品开发并没有到一个可观的量级，主要原因在于其种类繁多，但单一品类的市值却又很低。与 Yield Bearing Assets 相关的衍生品市场面临着流动性的割裂以及过小的市场规模。

LSD 资产是 Yield Bearing Assets 中最大的资产类别，其在上个周期里的发展叙事主要在于资产生成端，即开发各种流动性质押协议，生成不同的 LSD 资产，而不在于对 LSD 本身进行各种应用场景的拓展。上海升级会推动 LSD 赛道的基本面的变化，主要在于两点：

• ETH 资产可从信标链取出，LSD 资产的价格波动率趋于稳定

• 底层资产的可退出性将促进 LSD 资产规模的增大，使其具有容纳各类衍生产品的空间

目前以太坊质押率约为 15%，按照以往 POS 公链的质押率估计，以太坊质押率在未来几年将上升至至少 30%，即在可以预计的范围内，仍然有约 1800 万枚 ETH 待质押，其中至少约有 1/3 的 ETH 会采用流动性质押的方式。 LSD 资产规模的增加将会为针对 LSD 的衍生品带来充分的市场空间。

充分的市场空间意味着充分大的市场规模，LSD 资产价格的稳定则意味着其具有更广阔的使用场景。上海升级前存入信标链的 ETH 无法取回，LSD 的市价依赖于二级流动性池的定价。这种定价方式在遭遇极端行情时会使得 LSD 资产面临着大幅度的折价。但当 LSD 有了更多退出流动性的方式，其市价也就更加稳定。

LSD 的生息属性与 DeFi 的整合

在 LSD 与 DeFi 生态的整合上，曾经适用于 Yield Bearing Assets 的处理方法仍然适用于 LSD 赛道，这种整合方式利用的主要是 LSD 作为生息资产的属性，具体而言包括：

• 作为借贷协议或者稳定币协议的抵押品

• 进行本息分离

作为借贷协议的抵押品

作为抵押品是 Yield Bearing Assets 最常见的用例，用户可以通过这种方式获取杠杆。对于机构而言，利用 AAVE V3 的高效抵押借贷可以实现关于 ETH staking 的循环收益，具体的方式是通过 stETH 循环贷实现。 但循环贷能够获利的前提是 ETH 的借贷成本低于 ETH staking 的收益。由于上海升级后 ETH staking 收益率将成为链上的基准利率之一，DeFi 内的借贷成本可能也会随之相应增加。基准收益率的变动将深刻地影响 DeFi 的发展模式。目前 AAVE 的 ETH 借款利率为 4-5%，已经非常接近 ETH staking 收益率。借款利率与 staking 收益的趋同可能导致循环贷不再具有吸引力。

至于 ETH staking 收益率如何深刻影响 DeFi 的发展模式，笔者认为主要影响在于两点：

• 链上流动性激励的成本将增加

• CeFi 与 DeFi 存在关于 ETH staking 利差套利的空间

值得讨论的是利差套利。回顾上个周期的 Web3 发展史，每个大赛道的崛起似乎都与套利相关。DeFi 最初的发展归根结底来自于 DeFi 与 CeFi 的利差套利；GameFi 的发展来自于全球薪资水平的套利；Hooked Protocol 等流量协议的兴起来自于全球流量价格的套利…… 下一个套利叙事存在的点可能就是下个周期 Web3 的大规模增长点。但就 DeFi 的利差套利而言，上个周期的野蛮疯长的模式已经过去，CeFi 资金需要寻找另外一个可以套利的场景。随着 DeFi 的发展，目前链上的基准利率可以通过 ETH Staking 收益率来确认。因此现实世界的资金存在着获取链上基准收益和链下基准收益的选择。这种就链上链下基准利率的差异激发的套利模式很可能使得链上资管产品形态发生一定程度的变化。链下基准收益一般被认定为美联储利率，这意味着当美联储利率低于链上基准收益率时，基于套利原则 CeFi 资金将会进入链上进行 ETH staking ，引发下一波由套利行为激发的 DeFi 叙事。

LSD 资产的本息分离以及利率产品

关于 Yield Bearing Assets 本息分离相关的产品，不得不提 Element Finance 、 Pendle Finance 和 Sense Finance 。链上本息分离常用的方式在于将一份浮动利率 Yield Bearing Assets 分割成零息债券以及未来收益的折现，以 Pendle Finance 的 stETH pool 为例，其设计原理在于将 stETH 作出分割，分为 Principal Token 和 Yield Token。Principal Token 为零息债券，Yield Token 则为带浮动利率的子产品。分割式满足：1 stETH -> 1 PT stETH + 1 YT stETH。

上式表示的是数量关系而不是价值关系，即左右两边的市场价值可能是不相等，因此在流动性不佳时套利机会是经常存在的。在存续到期后 PT stETH 可以以 1:1 换成 stETH，YT stETH 也可以直接换取 1 ETH 质押产生的收益（PT stETH 为 1 ETH 满足一定收益率的零息债券，YT stETH 则为 1 ETH 质押可能产生的未来收益的折现）。零息债券的价格本质上与收益率一一对应，因此当市场对于 PT stETH 的需求产生波动时， PT stETH 的价格就会产生相应的波动，从而使得隐含收益率处于一个变化中的状态。

YT stETH 这类的付息产品一般有两种形式：第一种是定期付息，最后该产品的价值缩减为0；第二类是每期该付的利息全部积攒到该产品中，到期后一并赎回。上述两种模式在提供流动性时完全是两种逻辑。AMM 做市对于减值为 0 的资产做市具有先天的劣势，LP 面临着严重的无常损失。因此常用的附息方法是第二种，到期利息全部赎回，主要目的是方便后续做市。AMM 池也是搭建在 Balancer 上，主要原因在于 Balancer 池中的 Composable stable Pool 设计可以在 YT token 单向增值的过程中降低无常损失。

基于上述基本机制， 本息分离协议可以提供三种产品：利率互换产品、杠杆产品、固定收益产品。对于 Principal Token 的买方而言，买入 Principal Token 相当于买入零息债券，收益率由买入价决定，此 Principal Token 就是固定收益产品。我们所以为的折价购买标的现货其实就是购买了该现货的零息债券；对于 Principal Token 的卖方而言，其相当于出售了自己的固定利率产品（零息债券）以换取流动性。这部分流动性可以投入到其它浮动利率产品，相当于将手中的固定利率产品（Principal Token）换成了浮动利率产品（例如投入机枪池），完成了利率互换的过程。利率互换本质上是用户风险的互换，固定利率卖方希望得到超额风险收益，而固定利率买方则希望锁定未来收益。

利率杠杆产品的意思是用户可以利用 YT token 获得 Yield Bearing Assets 利率变动过程中的收益，并且消除 Underlying Assets 自身的价格波动。举个简单的例子，用户 A 有 1 个 ETH，并将其存入 Lido 获取收益 ETH staking 收益。其预估 ETH 的质押收益将在未来长期高于 10%。因此他希望尽可能利用链上的杠杆工具去增加自己对于 ETH 质押的利率敞口。那么利用本息分离协议其可以在无清算风险的情况下扩大自己的杠杆。具体的实现步骤如下：

• 将 1 个 stETH 分割后得到一个 PT stETH 和一个 YT stETH

• 预估 ETH 质押的年化收益高于 10%

• 以低于 10% 的折价出售 PT stETH ，假设为 6%，获取了 0.94 ETH 的现金

• 将 0.94 ETH 复投进本息分离，再进行分割…

• 理论上以 6% 的折价出售 Principal Token 可以最多获取 16.7 个 YT stETH 的浮动利率风险敞口

• 只要在赎回期到期前，Yearn ETH 的平均浮动利率高于 6%，上述操作则总是会获利的。（若为 10%，则上述策略收益为 66.7%）

这个过程有着明显的优势，它抹掉了 Underlying Assets 本身的价格风险，让用户的风险敞口仅面向利率部分，多重风险被缩减到了一个维度。但通过 Yield Token 构造的上述策略只能看涨浮动利率，对于浮动利率的看跌场景则无法适用。

是否存在做空 ETH staking 利率的产品呢？在关于 《Perpetual DEX: LP 产品化的进击之路》中提到了 GNS 模式。该模式对于利率永续合约产品也极为合适。由于清算和结算都非常迅速，GNS 模式支持高倍杠杆，因此可以适用具有微小变动的利率市场。利率永续产品的出现在后来可能会延展出更复杂的链上衍生品策略。

LSD 的流动性属性与 DeFi 的整合

上海升级带来的 LSD 价格的稳定性意味着该资产有机会成为链上 ETH 的替代品**，其硬通货属性会在链上给予 LSD 资产类似于 Curve 的 3crv lp 和 Balancer 的 bb-a-USD 一样的流动性属性。**一般情况下生息资产难以流通，流动性资产又难以生息。LSD 资产、3crv lp 以及 bb-a-USD 完美的融合了这两个看似矛盾的资产类别。在上个 DeFi 周期里，3crv lp 和 bb-a-USD 作为稳定币流动性的补充广泛应用于各种 DeFi 协议，比如稳定币协议在维持其稳定币流动性时通常也会选择 3crv lp 和 bb-a-USD 作为流动性资产。这意味着与上述资产类似的 LSD 也会成为各种 DeFi 协议提升自己流动性需要吸引的重要的资源。

但为何 3crv lp 和 bb-a-USD 资产并没有引起广泛关注？原因可能在于以下几点：

• 3crv lp 和 bb-a-USD 的获取来源于在 Curve 以及 Balancer 上提供稳定币流动性，散户进驻的门槛较高，大多数都为 DeFi 巨鲸持有

• 资产的收益率偏低，对于普通散户缺乏吸引力

• 资产规模较小，难以在 DeFi 生态里规模化使用

然而 LSD 资产的市值规模、细分种类以及稳定收益率远远超过 3crv lp 以及 bb-a-USD。因此其在 DeFi 生态里会有更为广阔的使用空间。另外散户接触 LSD 的门槛并不高，其用户群体也更加丰富。

作为一项重要的流动性资源，LSD 将继承 3crv lp 和 bb-a-USD 的使命，成为链上流动性池的必备资产。这意味着 **LSD 的吸储以及分发将成为 LSD 赛道很重要的一环。**吸储需要构造各种场景，简单的场景在于搭建收益聚合器，更复杂的则是构造各种旁式的设计；吸储完成后，LSD 资产在不同 DeFi 协议的分发则又是一个方向，分发的方式可以基于高收益，也可以基于治理权，不同的设计则会出现不同的产品形态。

在 LSD 与 DeFi 协议的整合上需要考虑协议之间的可组合性。DeFi 可组合性的机制设计本质上是收益在不同协议之间的流动。目前 LSD 资产的主要收益来源包括：

• ETH staking 收益

• 协议对于 LSD 资产的流动性激励

• LSD 资产的 swap fee

这三个收益来源其实也反映了 LSD 资产的两个属性: ETH staking 收益是生息属性，而对于 LSD 资产的流动性激励和 swap fee 本质上是 LSD 的流动性属性。**LSD 的生息收益是存在差异的，**主要在于该 LSD 资产类别背后的验证者节点的稳定性差异。**以 stETH 和 rETH 为例，由于 stETH 背后的节点运营商都是经 Lido 筛选过的专业节点运营商，这意味着其获取 ETH staking 收益具有较强的稳定性。相比而言，Rocket Pool 并没有将节点的运营全部托管给专业化节点运营商而是支持个人搭建节点。个人节点的稳定性面临着很多不可控因素的限制，这样导致的结果是 rETH 的年化收益低于 stETH 约 1%。

LSD 生息收益的差异是由于其对于硬件设备的不同处理方式决定的，但 LSD 资产的流动性收益则依赖于其整合进 DeFi 的方式，其中最经典的在于 Frax 的天平模型。 当用户利用 Frax 进行 ETH staking 后，其会收到与 ETH 1:1 锚定的 frxETH。用户单纯持有 frxETH 则不会产生任何收益，其获取收益的方式有两种：

• 质押 frxETH 得到 sfrxETH，sfrxETH 才可积累 ETH staking 收益

• 在 Curve 上做 frxETH - ETH lp，获取 $CRV 以及 swap fee

**相当于 Frax 构造了一个天平，天平的一端是 ETH staking 收益，另一段是 LP 收益。**由于 frxETH 持有者只有上述两种获取收益的方式，Frax 调整第二种方式的收益率可以很有效的引导用户行为。当 frxETH 的流动性不足时，Frax 官方只需要调高该 LP 池的收益即可。此外由于 Frax Finance 通过 Convex Finance 持有了大量 Curve gauge 的投票权，其可以通过增加对于 frxETH - ETH lp 池的投票权重增加 LP 的收益而不用付出额外的成本。

Frax 这种”空手套白狼“的模式只能适用于拥有大量贿选选票的协议，而对于类似于 Lido 的流动性质押协议，其维持 LSD 资产的流动性则需要进行平台币的补贴。这也就因此造成了一个生态缺口，该缺口由两个因素催生：

• 尽可能多的获取 Curve Gauge 的投票权是非常昂贵的

• 流动性质押协议为维持 LSD 资产的流动性进行的平台币补贴是不可持续的

目前对于 Curve 拥有治理权的流动性质押协议只有 Frax 和 Yearn Finance，其他协议想要继续挤占 Curve 的治理权非常困难。在未来流动性质押协议井喷的假设下，缺少先发优势的流动性质押协议发行的 LSD 资产需要依赖于一个门槛相对于 Curve 更低的流动性激励平台，如 Balancer 或者 ve(3,3) DEX。Sushiswap 对 Uniswap 的“吸血鬼攻击”已经是这个行业常见的商业模式，这意味在在 LSD 的流动性激励领域，可能会存在一个 DEX 对 Curve 发起类似的攻击。

当然上述场景仅仅建立在未来流动性质押协议多元化发展的基础上。**事实上流动性质押赛道非常类似于上个周期的稳定币赛道：赛道内部存在多个龙头，但龙头的存在并不会影响其他协议的发展，反而存在促进作用。以 DAI 为例，众多去中心化稳定币协议也会搭建起 DAI - stablecoin 流动性池。该流动性池的存在既丰富了该稳定币的流动性，也增加了 DAI 的应用场景，提高了 DAI 持有者的收益。在 LSD 领域，未来也可能出现类似的情况。由于 ETH staking 收益已经成为了链上的基准利率，ETH 的吸储成本显著增加，此时流动性质押协议通过各种流动性激励的方式吸引 ETH 与其发行的 LSD 资产配对并搭建流动性池可能会面临过高的成本。那么 stETH 在这个场景里就可以扮演类似于 DAI 的角色，其他 LSD 资产租借 stETH 在 Curve 的 ETH 流动池完成了自己流动性搭建的过程。

那么基于该思想可能会出现什么样的产品呢？Tokemak 的产品形态与上述情景非常契合。作为流动性引导协议的先驱，Tokemak 巧妙的将治理权以及流动性的分配权融合在一起。Curve 对每个 pool 都进行一定程度的 $CRV 流动性激励，收益由投票权决定，LP 风险自理，而 Tokemak 则是通过高收益吸收大量流动性资产，构建一个大的资金池，再通过治理权投票将大资金池的流动性资金分配给不同的协议，供其利用，总的资金风险由 Tokemak 协议承担。这种流动性分发的方式在牛市阶段是及其有效的，但当熊市来临、大资金池里的流动性资产被渐渐抽走时，Tokemak 就容易出现资不抵债的问题。其中的问题主要在于 Tokemak 内的资产是非稳定资产，其他协议通过治理权获得 Tokemak 大资金池的流动性后往往会拿去组 LP 搭建流动性。这部分 LP 也容易面临无常损失以及代币价格下跌的风险，从而造成借出流动性的亏空。

但在 LSD 的场景里，上述由于无常损失以及代币价格下跌造成的风险不会成为协议主要的风险来源。这是由于上述环节中吸收的资产储备是 stETH，项目方构建的 LP 也是 stETH - LSD，即所有的 LP 流动性均为 Like - Like assets lp，几乎不会产生无常损失，协议也就不太可能产生资不抵债的问题。

关于治理通证的设计上，治理权主要体现在大资金池的流动性分配上以及 DEX 的选择上。新晋流动性质押协议可以通过该协议获得 stETH 或者 ETH 作为其发行的 LSD 资产的流动性储备资产，供其在 DEX 上搭建 LP 交易对；另一方面治理权也可以选择将 LP 整合进哪一个 DEX 的 LP 池。因此就治理权的需求方而言，新晋流动性质押协议以及新晋 DEX 都存在持有协议治理通证的需求。

上述机制的前提在于吸储模式，即协议需要创造一个可以让 stETH 以及 ETH 持有者心甘情愿存入资产的场景。作为抵押品是一个场景，提供本息分离服务是一个场景，通过高收益吸引持有者也是一个方式。

构造高收益场景有两种方式：

• 构造一个旁式场景

• 通过贿选协议构造真实高收益场景

OHM 模式是吸储的一个典型旁式场景，其不可持续。从长远的角度看，依托贿选协议构造高收益场景才是吸储的最高的境界。而且在未来去中心化稳定币还需进一步竞争的情况下，服务于 LSD 的贿选协议也可以起到承上启下的作用。

那么此时我们就又回归到了 DeFi 收益的核心问题。当生息收益没有办法快速提高时，如何提高流动性收益则是 LSD 赛道应该关注的主要问题。由于稳定币与 LSD 资产在流动性属性上的相似性，该问题的答案也就隐藏在了过去稳定币的沉浮史中。

Reference

https://docs.balancer.fi/concepts/pools/boosted#crucial-building-blocks-linear-pools

https://docs.pendle.finance/

https://docs.tokemak.xyz/

• Uniswap 的 AMM 机制和 Compound 的流动性挖矿是 LP 产品化的始祖

• DeFi Native 的产品应该同时面向 LP 和交互用户

• 订单簿系统作为 Web 2.5 的叙事不应该太受 Web 3 的桎梏

• Perpetual Protocol 由于 LP 产品化的问题后续发展受阻

• P2Pool Perpetual DEX 最成功的地方在于实现 LP 的产品化

• P2Pool Perpetual DEX LP 会催生出大量衍生产品

概述

本文叙事的主体在于 LP 的产品化，即 DeFi 协议的流动性变成一个标准化产品的过程。在人们最初的认知里，一个好的产品应该作为一个整体为用户服务。以 DyDx 和 0x protocol 为例，这两者将做市商内置于产品内，并通过良好的 UI 设计将其包装成一个交易平台，为 Trader 提供丝滑的交易服务并捕获交易手续费，这是一种典型的面向单一用户的产品思维。Uniswap 的 AMM 模式以及 Compound 的流动性挖矿的出现应该是 LP 产品化的始祖：AMM 模式使得 LP 和 Trader 可以交互影响；Compound 的流动性挖矿刺激了用户的存款和借款，由于借款用户的抵押品本身也可以作为流动性被借出，借款人（交互者）和存款人（LP）之间的身份界限被模糊，其提供的 LP 可以无损获取收益。

上述两个场景其实反应了 LP 产品化的特点：

• LP 在风险可控的前提下可获取标准化收益

• 提供流动性后会发行相应的 LP 票据为后续的 LP 杠杆化奠基

LP 的产品化模式在现货 AMM DEX 以及借贷协议上已经被证实是可行的方案。在目前 Perpetual DEX 的发展过程中，LP 产品化这一思路也在慢慢凸显。Perpetual DEX 的机制从 17 年到现在经历了三次大的变迁：从 DyDx 的订单簿机制到 Perpetual Protocol 的 vAMM ，再到现在的 P2Pool 交易模式。这些交易模式的变化实际上反应了链上 Perpetual DEX 的审美和形态上的变化：**DeFi 产品由面向交互用户的单一产品形式一步步转变为面向 LP 和交互用户的双产品形态。**该模式其实也回答了什么是好的 DeFi 产品的问题，即：

• 交互者体验的丝滑性，即推出交互产品

• LP 风险的可拆分性以及做市的简易性，即推出 LP 产品

就目前而言，订单簿系统和 P2Pool 模式有机会实现 LP 产品化，vAMM 模式则暂时无法实现。vAMM 无法实现的原因在于目前还没有一个行之有效的 LP 管理方法，即无法对 LP 的风险和收益进行有效分割；订单簿系统辅助于一些链上融资协议和 Advisor Protocol 可以实现 LP 的收益权民主化，但 LP 的管理权仍然受限；P2Pool 模式里 GMX 的 GLP 池和 gTrade 的 gDAI 池就是典型的 LP 产品。这意味着对于 GMX 和 gTrade 而言，Perpetual Trading 是他们为 Trader 推出的交易产品，而 GLP 和 gDAI 则是为普通散户提供的收益性产品。这两个产品之间相辅相成，造就了一个逻辑自洽的系统。

在后续的行文结构里，我们将对三类 Perpetual DEX 的机制进行解读并阐述其实现 LP 产品化的可能性以及实现方式。最后我们从 DeFi 发展历史观的角度阐述为何 LP 产品化对于 DeFi 发展具有重要作用。

1. Orderbook 类交易模式

订单簿系统是目前使用范围最广、最稳健的交易模式。其从 TradFI 继承而来，提供 Perpetual 的价格发现、流动性提供以及交易的功能。目前主流的 Perp trading 产品，如 WOO Network、Orderly Network、DyDx 等都是采用订单簿交易模式。由于传统交易市场的交易模式大多为订单簿，Trader 在区块链里交互订单簿产品的迁移成本很低。另外对于做市商而言，关于订单簿系统已经存在一系列风控的工具。在风险可控的情况下，做市商可以稳定获取手续费以及客损收益。Orderbook 交易模式在 TradFi 行业已经是一类非常成熟的交易模式，但由于区块链特征与 TradFi 具有显著差异性，订单簿系统在区块链体系中可能面临着水土不服，包括：

• 由于链上 TPS 的限制，交易撮合的过程在链下实现，只有最后交易的结算才会上链

• 做市商提供的流动性虽然资金效率非常高，但无法杠杆化

• 流动性被做市商垄断，链上用户无法分享做市商收益

事实上上述所谓水土不服的问题其实并不影响订单簿模式的基本面，只是由于存在 TradFi 与 DeFi Native 的两个不同意识形态的冲撞才导致了上述问题的提出。因此在关于订单簿 DEX 未来的发展走向上，Web 3 内部分化为两个角度，一类是 Web 3 Native 的角度，另一类是实用主义的角度。

从 Web3 Native 的角度上看，订单簿数据应该上链；（目前 Sui Network 等毫秒级公链称有机会实现订单簿的完全链上化，但目前也仅能在测试网环境下实现；DyDx V4 版本也称将利用类似 mempool 的模式实现订单簿的去中心化。）订单簿系统的流动性应该寻求一定的方式进行杠杆化。

但从实用主义的角度上看，全链订单簿系统仍然面临着两个主要问题：

• 专业交易者存在隐私交易的需求，全链订单簿的存在可能会破坏私密交易的环境

• 去中心化与高性能存在一定的矛盾性的，订单簿所有数据上链实际上是对区块链中心化的妥协。相比于从撮合这个细小的层面做到中心化，整个区块链层面的中心化可能更不可接受

此外 LP 收益民主化和 LP 杠杆化的问题也面临低效和成本过高的问题。首先 LP 收益的民主化需要依赖于 Advisor Portocol 以及一些链上基金协议，即订单簿做市商在链上融资，并用融来的资金参与订单簿系统的做市，但该 LP 的管理权仍由做市商自己垄断。其次，LP 的杠杆化依赖于资金来源的民主化，做市商在链上募集资金后一般会为提供资金的用户发行一份票据，代表着该用户对于做市商部分资金的所有权。由于该票据具有做市商资金的所有权以及部分收益权，其也就具备了参与其他 DeFi 生态的基本面。在整个过程中订单簿为了实现所谓的 LP 产品化需要付出三个层面的额外成本：

• 融资成本

• 发行的 LP 票据参与其他 DeFi 生态的整合成本

• 维护 LP 退出流动性的成本

过高的成本则意味着糟糕的商业模式。因此 LP 产品化这个模式在链上有实现的可能性，但可能并非最优选择。

那么从实用主要的角度看，订单簿未来的发展趋势会是什么？订单簿作为 TradFi 的舶来品，本身的定位就应该处于 Web 2.5 的阶段。这意味着其应该各取 TradFi 和 DeFi 的优势，共同服务于 Web 3 用户：TradFi 的优势在于做市商系统以及成熟的订单簿模式；DeFi 的优势在于资产的链上结算带来的透明性以及 Token 的资产属性。合理利用 Token 的资产属性激励流动性以及配合营销是 DeFi 带给 TradFi 最好的礼物。

2. vAMM 交易模式

vAMM 机制最先由 Perpetual Protocol 提出，目前有 V1 和 V2 两个版本。V1 版本是可以提供无限流动性的交易方式，交易无需多空对手盘。V1 版本里不存在 ETH - USDC 的真实流动性，但我们可以将其理解为一个 AMM 虚拟池，k 值由官方手动调整。当 Trader 进行交易时，假设其对 ETH 5x 杠杆做多，则 Perpetual Protocol 会生成 5x 的虚拟 USDC，并在该虚拟池中将该 5x 的 USDC 换成等值的 5x ETH，该 5x ETH 就相当于 Trader 的 5x 杠杆做多 ETH 的仓位。由于 V1 版本里不存在真实的流动性，上述 swap 过程并没有真实发生，我们可以将其简单的理解为一个记账过程。

在整个机制里最核心的就是 k 值的设置，其直接关系到每笔交易对于合约的价格影响。若 k 值设置的过高，合约的价格对于开仓量不敏感，影响 Trader 体验；若 k 值设置的过低，开仓量对于合约价格的影响过大，会直接造成 Trader 的损失。k 值的合理选择在于根据 CEX 的流动性实时调整。当 Perpetual Protocol 管理的池子较少时，人工主动调整 k 值是一个还算合理的选择；但当池子的数量不断增多时，人工调整则可能难以跟上市场变化。因此考虑到对 k 值进行市场化定价的问题，Perpetual Protocol 提出了 V2 版本。

Perpetual Protocol V2 利用 Uniswap V3 构造实际的”虚拟流动性”。“实际”意味着 V2 版本中确实存在真实的 LP，“虚拟流动性”则表示 Perpetual Protocol V2 内的流动性并不是常见的 AMM LP 流动性，而是虚拟生成的非实值 AMM LP。

LP 在 V2 版本中提供流动性时需要存入 USDC。以 ETH - USDC LP 为例，若 LP 想要利用 1000 USDC 提供流动性，则系统会为其最多生成 10000 vUSDC。该 LP 可以将这 10000 vUSDC 根据当前 vETH - vUSDC 的汇率换成 10000 vUSDC 等值的 vUSDC - vETH LP 交易对，在设置合理的价格区间后将该 LP 存入 Uniswap V3，为 Perpetual V2 提供流动性。（当然该 LP 也可以保留部分 vUSDC，比如只提供 8000 vUSDC 等值的流动性，剩下的 2000 vUSDC 可以被另外拿去做交易。）当 vETH - vUSDC 的流动性充裕时，LP 的 k 值自然得到了市场化的确定。

由 vAMM 模式计算出的 vETH - vUSDC LP pool 中 vETH 的价格就是 Perpetual Protocol V2 对于 ETH perp 的定价。为使 perp 的价格与现货的价格锚定，Perpetual Protocol 引入资金费率用于平衡多空。

其实我们可以对 Perpetual Protocol V2 的实际“虚拟流动性”这一抽象的概念做更为具象化的描述。LP 在存入 USDC 时生成的 vUSDC 是以 ERC- 20 的形式真实存在的，构造的 vETH - vUSDC LP 也是真实存在于 Uniswap V3 的。LP 提供的流动性本质上是在提供 vETH - vUSDC 的流动性，Trader 进行的 perp 交易本质上被转化为了 vETH - vUSDC 的现货交易，vETH 的价格就是目前该 perp 的定价。由于 vETH 的定价独立于 ETH 的定价，为使这两个价格尽可能的锚定，资金费率这一工具也就自然的被引入到了 Perpetual Protocol 中。

从上述机制中可以看出 LP 和 Trader 的界限是很不明的，主要体现在三点：

• LP 提供流动性后没有用完的 vUSDC 可以在交易账户开仓

• 当多空双方不平衡时，LP 需要作为对手方与 Trader 对赌

• LP 在提供流动性时也是提供的杠杆流动性

第二点和第三点是 LP 面临的主要风险，而且**这部分风险是 vAMM 本身机制导致的风险，没有办法通过其他方式进行对冲。**LP 作为对手方与 Trader 进行对赌的风险在于其部分 LP 仓位自动变成了交易仓位。由于 LP 在做市时自动选择了提供杠杆流动性，这意味着这部分交易仓位也是杠杆仓位， LP 需要支付资金费率，并且有被清算的可能性。

Perpetual Protocol 项目方也意识到了上述问题，通过补贴和 Insurance Fund 机制尽可能的降低 LP 面临的风险。补贴的方式主要在于当 LP 面临无常损失以及与 Trader 对赌产生的损失时，Perpetual Protocol 会补贴给 LP 一定量的 $Perp；Insurance Fund 存在的目的是当 Perpetual Protocol 内的多空不平衡时，Insurance Fund 首先作为对手方与 Trader 进行对赌，降低了 LP 可能面临的直接参与市场的风险。

这两种补救办法看似有效，实际上是变相的转移支付。$Perp 补贴主要是通过二级市场的泡沫消除 LP 面临的损失，本质上不可持续；Insurance Fund 的资金来源是部分清算费以及 20% 的 Taker 开仓平仓费，本质上来自于协议费和 LP 收益。这相当于把部分应该由 LP 获取的收益强制性地分配给了 Insurance Fund，降低了 LP 的整体收益，也相应地降低了整体风险。

总的来说，Perpetual Protocol 的 vAMM 模式在目前看来是一种 crypto native 的 perp 定价模式。该机制非常巧妙的发挥了 Uniswap V3 的交易机制的优势，但也继承了 Uniswap V3 无常损失过大的缺点。Uniswap V3 中的 LP 设置的价格区间等同于 LP 愿意跟 Trader 作为对手方的价格范围。在该价格范围内若 Trader 的买卖双方没有很平衡，那么 LP 就作为对手方与 Trader 进行博弈。同样的道理，在 Perpetual Protocol V2 中，若多空双方没有平衡，LP 就作为对手盘与 Trader 进行博弈，承担各种损益。在 CEX 中，做市商与 Trader 的博弈已经有多种成熟的风险管理策略，比如对 Delta 头寸进行限制。但由于 Perpetual V2 的交易模式是自动化而且强制性的，LP 没有办法合理管理自己的头寸风险，当价格剧烈变动，LP 会由于无常损失以及 Trader PnL 的存在暴露较大的风险。

Perpetual Protocol 的 V2 的模式其实也算是 P2Pool 交易模式，LP 也会在一定条件下与 Trader 进行对赌。但 vAMM 模式下 LP 的风险承受能力却远远低于 P2Pool 模式下的 LP ，主要原因是 vAMM 下的 LP 是个人承担各自的风险，而 P2Pool 模式下的 LP 是共同承担所有的风险，个人的风险承受能力是远远低于集体的。对于 P2Pool 而言，由于极端行情造成的损失会被平均分摊到所有的 LP 上；但对于 vAMM 模式， 部分 LP 仓位可能会被直接清算。由于 vAMM 内 LP 获取做市收益以及承担的风险跟 LP 自身的风险管理能力是紧密相关的，而且目前也缺少关于 Uni V3 的风险管理工具，这样导致了在 Perpetual V2 上做市风险较高，而收益相对较低，LP 也没有办法以一种标准的形式参与 Perpetual Protocol 的流动性提供。给 LP 提供的补贴也是一种变相的转移支付，无法解决实际问题。因此对于 Perpetual Protocol 而言，其 LP 难以以产品化的形式呈现出来，其后续的发展也就会受到制约。

从数据上看，Perpetual Protocol 的 TVL 数据并不好看，问题的根源出在 LP 产品

化这一端。

3. P2Pool 交易模式

对于 Perpetual Protocol V2 而言， vAMM 设计确实是区块链行业交易范式的一个创新，其可以实现 Perputual 在链上的价格发现功能。但价格发现功能的代价是 LP 承担了过多的风险，这部分风险很难对冲，即意味着在收益一定的情况下，风险不可控。在 Trader 用户与 LP 体验不一致的情况下，该产品很难成长为一个通用协议。GMX 的 P2Pool 模式就是在上述背景下走上了历史舞台。P2Pool  Perpetual Trading 模式并非起始于 GMX 却在 GMX 中发扬光大。其主要优势在于 trading module 可模块化，可以被拆分成 LP、交易用户、喂价系统、结算系统等部分，各部分可独立运行，同时 LP 的风险也可被拆分。

模块式的设计应该是 ETH 2.0 升级带给区块链行业最重要的产品思维之一。GMX 式的产品设计与 ETH 2.0 的具有哲学上的一致性。 在 ETH 2.0 的未来规划中，PBS（proposer - builder separation）是以太坊升级的重要步骤之一，其主要作用是将区块构建与区块提议这两个步骤分离开，这是由于区块 Builder 需要在一个 slot 的时间内构建包括信标链区块在内的所有的区块，这需要很高的计算能力。然而对于公链而言，高计算量与去中心化是相互矛盾的，高计算量的存在会严重削弱区块链的去中心化特性。而 PBS 的存在则是将高计算量与去中心化两者结合在一起，具体的实现方式是将高计算量转移到链下，计算结束后只返回计算结果。

上述 PBS 的实现逻辑可以回答链上 Perpetual Trading 的定价问题。衍生品的定价需要很高的计算量和实效性。若将与衍生品价格发现相关的计算强制放置在链上，由于计算量不足造成的计算结果的延迟和误差最终会由 Trader 和 LP 共同承担。但若将与衍生品定价相关的计算放在链下，计算完毕后通过预言机将结果传输到链上，Trader 和 LP 也就不会面临由于价格发现机制造成的损失。

**因此 P2Pool Perpetual DEX 的设计其实只是将复杂的衍生品定价问题交给了 CEX 进行报价，随后利用 CFD 的模式在链上进行交易，最终结果在链上完成结算。**完成结算需要一个资金池提供流动性，而该资金池其实就是 P2Pool 中的 Pool。

目前关于 P2Pool Perpetual DEX 中经典的项目包括 GMX 和 gTrade，但两者的基本机制却有很大的区别。整体上看 GMX 相比于 gTrade 更加风险偏好，风格也更加激进；此外由于 GLP 的构成复杂性以及风险复杂性，与 GLP 相关的衍生产品相较于 gTrade 而言则更多。

3.1 GMX 交易机制

一笔交易在 GMX 上的发生需要经过多个步骤：

• GMX 通过预言机从 CEX 获取各类合约价格数据

• 根据喂价以及各个 CEX 的权重计算 GMX 上开仓的合约价格

• 根据开仓杠杆从 GLP 池中借出一部分资产，用于最后的资产结算

• 根据仓位存续的时间，支付 borrow fees 以及相应的开仓关仓手续费

GMX 通过调用 CEX 的合约价格是没有滑点的，这纵然是 GMX 吸引 Trader 的一个优势。但往往一个产品的优点也是其缺点。**由于滑点是流动性的成本，无滑点意味着有第三方为这部分成本买单。**在 GMX 的场景里最后由 GLP 池承担由滑点造成的这部分损失。（GMX 的 AVAX 主网上就曾发生过由于 AVAX 流动性不足而导致的套利行为。目前量化基金经常会根据 CEX 的流动性进行 GMX 和 CEX 之间关于滑点的套利活动。）因此无滑点交易模式本质上是通过 GLP 池补贴 Trader ，从而吸引 Trader 前来交易。但关于滑点的套利行为本身并没有成为 GMX 很严重的问题，主要原因在于 GLP 池的收益分成较高，掩盖了由于套利活动产生的损失。

GMX 的 Trader 在进行交易时需要借入资产并支付 borrow fee。而这部分 borrow fees 就是 GLP 的收益来源之一。**但此时借入资产的用途与 Gearbox 等杠杆平台的原理不同。**GMX 借出的资金是为了对每个仓位准备足额的现货供最后结算使用；而 Gearbox 则是类似于 margin trading，借出的资产就表示其实际获取的杠杆。

GLP 的另外一个收益来源在于 Trader PnL ，即 Trader 在进行交易时的亏损。由于 GMX 内并不存在资金费率用于平衡多空，GLP 持有者面临着裸空头寸，即 LP 会直接下场与 Trader 进行对赌。但这个问题从长期主义的角度上看可能并不是问题，Trader 的胜率一般小于 50%，在这种情况下 GLP 持有者最终往往是盈利状态，但短期内的收益率可能面临着较大的波动。

关于 GMX 的模式能否持续的问题，社区内经历过激烈的讨论。GMX 不可持续的论据主要体现在由于资金费率的缺失导致的 GMX 头寸的不平衡。在牛市单边行情存在的情况下， GLP 池可能面临着巨大的裸空头寸风险，具有产生大额损失的可能性。但事实上上述问题类似于回答 CEX 在牛市时如何规避裸空头寸的问题。GLP 池中支持的币种只有少数几个流动性极好的蓝筹币种，因此不会出现类似 Luna 式的单边行情。而且各大 CEX 内也有充足的流动性，GMX 官方可以通过 CEX 或者其他链上 DEX 对冲风险或者直接实行仓位限额。整体上看 GMX 在牛市时可用的风险规避手段仍然很多。

事实上 GMX 官方也意识到了其模式设计上可能存在的缺陷以及风险。其在 X4 版本中提到未来几个可能的改进方案，但本质上仍然是妥协：

• 为 GLP 池引入新的资产，但可开仓的标的资产仍然限制于 GLP 的组成资产

• 引入资金费率，以平衡极端行情下裸空头寸过大的问题，这意味为 Trader 在 GMX 上交易时可能需要同时支付 borrow fee 和 funding fee

• 在极端行情发生时调整 GLP 池内非稳定币与稳定币的比例，增加可开仓容量

上述这些改进方案仍然没有最终敲定，仍处于讨论阶段。关于 GMX 相关的讨论可能一直会持续下去。

因此总结下来，GMX 的特点在于：

• 交易无滑点，这部分成本由 GLP 承担

• 无资金费率，因此 GLP 可能面临着巨大的裸空头寸

• Trader 需要向 GLP 支付 borrow fee

• 受 GLP 局限，在 GMX 上只能交易部分币种，缺乏可拓展性

从 GLP 的模式设计上可以观察出 GMX 吸引的 LP 大多为高风险偏好。无论是无滑点交易模式还是裸空头寸的存在，都意味着 GLP 持有者承担较多的风险并获取风险收益。相反的，在模式设计 gTrade 则更偏向于保守和对 LP 友好。

3.2 Gains Network （gTrade） 交易机制

gTrade(GNS) 原本是 Polygon 上的 Perp Trading 产品，后迁移至 Arbitrum ，其整体设计与 GMX 有巨大的差别。具体区别在于以下几点：

• 通过预言机喂价时会根据 CEX 的流动性以及仓位大小计算合约开仓的滑点以及开仓费

• 机制中引入了资金费率平衡多空，降低 gDAI 池的风险

• 结算池 (gDAI）内只存有 DAI 稳定币

• Trader 开仓无需支付 borrow fee，但需要支付展期费用

• 单个地址具有单边仓位限额，可以通过持有 NFT 增加仓位限额

• 支持多种币种、大宗商品、外汇的交易，可拓展性强

gTrade 内部的结算池只有 DAI，而且其资金规模远远小于 gTrade 的日交易量。在协议不引入滑点的情况下，套利者通过滑点套利很容易造成结算池的损失；多空资金费率的引入也是尽量保证结算池不会存在较多的裸空头寸，降低结算池的风险；展期费用存在的目的是降低时间风险，尽量避免由于盈利仓位的长持导致结算池的一次性巨额损失；单边仓位限制也是为了避免结算池的巨额损失。因此从 gTrader 的机制设计上看可以看出，其风格相比于 GMX 而言是风险厌恶的。机制设计上有各种风控机制保证 gDAI 池的资金安全。

3.3 P2Pool 机制下的 LP 产品

**回归到 LP 产品化的主叙事上，GMX 的 GLP 池和 gTrade 的 gDAI 池就是典型的 LP 产品。**这意味着对于 GMX 和 gTrade 而言，Perpetual Trading 是他们为 Trader 推出的交易产品，而 GLP 和 gDAI 则是为普通散户提供的收益性产品。这两个产品之间相辅相成，造就了一个逻辑自洽的系统。GLP 风险更高，收益也更高但不保本；gDAI 风险较低但 gTrade 为其设置了一系列 buffer 机制尽可能的防止 gDAI 的用户产生亏损。

GLP 和 gDAI 已经是较为完善了 LP 产品了，但对于 GLP 而言，由于 GMX 并未使用资金费率来平衡多空，GLP pool 经常存在着大额裸空头寸，相当于 GLP Pool 被迫作为对手盘与 Trader 进行博弈。此外， GLP 的构成包括 BTC、ETH、Link、Uni 以及 stable coin，GLP 的价值会随着其构成现货价值的波动而产品波动，这意味着币价也是影响 GLP 损益的重要因素。因此整体上，GLP 的风险可以被简单拆分为两个互不相干的风险：Delta risk 和 Trader PnL risk。

风险的可拆分性意味着有对 GLP 进行衍生化开发的可能性。**目前已经有大量协议在尝试 Hedge GLP 面临的 Delta risk，比如 GMD Protocol，Umami Finance 和 Rage Trade 等。**但 Trader PnL risk 可能难以从衍生品的角度去对冲，可行的方案在于 GMX 内部机制改进或者尝试在其他 DEX 或者 CEX 进行对冲。

4. 为什么 LP 产品化对于 DeFi 的发展很重要？

对整个 DeFi 的发展史进行梳理后我们可以得到一个简单的三层架构：

• 第一层为核心币种，即 ETH、BTC 等可以蓝筹核心资产

• 第二层为 DEX、借贷和稳定币

• 第三层为所谓的 DeFi 2.0 协议

这三层架构的连接逻辑也很简单。第一层与第二层的连接逻辑在于为核心币种加杠杆；第二层与第三层的连接逻辑则在于 DeFi 协议之间的可组合性。为核心币种加杠杆是所有公链在搭建自己 DeFi 生态时必须要经历的一个阶段，这样才可以根据杠杆性，搭建出一个内生性的 DeFi 生态。值得注意的是第二层与第三层的连接，即协议之间的可组合性，需要依赖于第二层协议产生的真实收益。换句话说协议之间的可组合性其实反应了真实收益在不同协议之间的流动。

目前链上可以产生真实收益的场景并不多，包括：

• 金融服务费，如交易手续费、借贷费用等

• 贿选费用

• Staking Yield

这些存在真实收益的场景也就是 DeFi 相关产品发展的基础。从上个 DeFi 周期已经被证明的叙事上看，推动初始 DeFi 协议发展的核心发动机可以归结为下图：

**这里的收益协议包括 Yearn Finance 等协议，其执行的最重要的功能在于 LP 产品化。**在 DeFI 发展初期知道如何在 DeFi 协议中填充流动性的用户并不多，流动性挖矿还是一个比较新的叙事。Yearn FInance 的出现为 LP 提供了一个获取收益的场景，其将 DeFi 中可以获取收益的方式策略化，使得 LP 在不懂得具体操作的情况下可以根据 Yearn Finance 的策略被动获取收益。

虽然在现在看来当时 Yearn Finance 给出的策略过于简单，但其极大的促进了 DeFI 的发展。LP 产品化后 DeFI 协议 TVL 的增加进入快车道，TVL 的增加也使得交互用户对于 DeFi 产品的体验感增加。此外，LP 产品化也使得 LP 存在杠杆化的可能性，使其成为后续衍生品产品的开发与集成、搭建 DeFi lego 的基础。

因此对于 Perpetual DEX 而言，LP 产品化之路其实也只是在复刻初始 DeFi 协议发展的逻辑。那么感想是什么？一个未充分显现的叙事其实就存在于以往的故事中，只是这个故事换了封面之后被人遗忘在了角落。当人们突然想起这个故事可以换一种方式讲的时候，它便又面目一新，但若追根溯源，这个故事的内核一直存在于逝去的时间长河里。

Reference

https://defillama.com/protocol/perpetual-protocol

https://gains-network.gitbook.io/docs-home/

https://docs.perp.com/

https://gmxio.gitbook.io/gmx/

链上本息分离

链上本息分离常用的方式在于将一份浮动利率 Yield Bearing Assets 分割成零息债券以及未来收益的折现，代表项目为 ElementFi 以及 Sense Finance。

Element Finance  的设计原理在于将 Yearn Token 作出分割，分为 Principal Token 和 Yield Token。Principal Token 为零息债券，Yield Token 则为带浮动利率的子产品。但由于目前 Element Finance 只集成了 Yearn Finance，因此支持分割的资产全部来源于 Yearn Finance 支持的资产。以 USDC 为例，若用户想要在 Element Finance 上对 Yearn Finance USDC 池中的资产作出分割，则分割式满足：1 yearn USDC -> 1 epyvUSDC + 1 eyyvUSDC

上式表示的是数量关系而不是价值关系，即左右两边的市场价值可能是不相等。在存续到期后epyvUSDC 可以以 1:1 换成 USDC，eyyvUSDC 也可以直接换取 1 yearn USDC 产生的收益。但是由于市场对于 epyvUSDC 的需求不一致会造成 epyvUSDC 价格的波动，价格的波动也会导致 epyvUSDC 的隐含收益率处于一个变化中的状态。

eyyvUSDC 这类的附息产品一般有两种形式：第一种是定期付息，最后该产品的价值缩减为0；第二类是每期该付的利息全部积攒到该产品中，到期后一并赎回。上述两种模式在提供流动性时完全是两种逻辑。AMM 做市对于减值为 0 的资产做市具有先天的劣势，LP 面临着严重的无常损失。因此常用的附息方法是第二种，主要目的是方便后续做市。

提供的服务

基于上述基本机制 Element Finance 可以提供三种产品：利率互换产品、利率杠杆产品、固定收益产品。

利率互换产品本质上与固定收益产品相同。对于 Principal Token 的买方而言，其相当于买入零息债券，收益率由买入价决定，此 Principal Token 就是固定收益产品；对于 Principal Token 的卖方而言，其获取的现金可以投入浮动利率产品，相当于将手中的固定利率产品（Principal Token）换成了浮动利率产品（例如投入机枪池），完成了利率互换的过程。利率互换本质上是用户风险的互换，固定利率卖方希望得到超额风险收益，而固定利率买方则希望锁定未来收益。

利率杠杆产品的意思则是用户可以利用 Element Finance 获得 Yield Bearing Assets 利率变动过程中的收益。举个简单的例子，用户 A 有 1 个 ETH，并将其存入 Yearn Finance 获取收益。他认为未来 ETH 在未来很长时间内不会有大幅度的价格波动，同时预估 Yearn Finance 的 ETH 收益将长期维持在 10%。因此他希望尽可能的利用链上的杠杆工具去增加自己对于 Yearn ETH 的利率敞口。那么利用 Element Finance 他可以在无清算风险的情况下扩大自己的杠杆。1 个 Yearn ETH 分割后得到一个 ep:eth 和一个 ey:eth。预估 Yearn  Finance 的 ETH 年化为 10%，那么 A 可以以 6% 的折价出售 ep:eth 获取 0.94 ETH 的现金，并将 0.94 ETH 复投进 Yearn Finance，再进行分割…理论上以 6% 的折价出售 Principal Token 可以最多获取 16.7 个 Yearn ETH 的浮动利率风险敞口。只要在赎回期到期前，Yearn ETH 的平均浮动利率高于 6%，上述操作则总是会获利的。（若为 10%，则上述策略收益为 66.7%） 。这种方式的杠杆率显著高于通过 DeFi 借贷池可以提供的最大杠杆率。

问题出在哪？

从叙事上看，Element Finance 为 DeFi 引入了新的资产类别以及关于利率的杠杆工具，按道理该赛道的发展应该已经上了快车道，而不是现在所处的起步阶段。流动性应该是最为核心的问题。Element Finance 所能提供的所有的功能都建立在 EP 和 EY 资产高流通的前提下，但 Yield Bearing Assets 本身作为低流动性资产，其本身无法对 EP 和 EY 提供流动性溢出。此外 Yield Bearing Assets 种类繁多但单个类别 Yield Bearing Assets 的市值过低也是一个原因，相应的 EP 和 EY 市值过低，无法形成规模效应。

目前链上唯一具有 EP\EY 分割潜力的 Yield Bearing Assets 只有 ETH 的 staking 票据，如 stETH等，约 100 亿美元的市值。但目前只是针对 stETH 票据的衍生品产品似乎仍然没有踪迹。

链上固定利率借贷

链上固定利率借贷最简单粗暴的方式就是 P2P 固定利率借贷，但这种与人治沾边的 DeFi 协议少了一丝程序式的美感。因此主要讨论的是 Yield Protocol 此类的 AMM 借贷模式。Yield Protocol 是 Arbitrum 和以太坊主网的固定利率借贷协议，其设计了一个很不一样的 AMM 机制，姑且称之为 AMM with Time Decay。

AMM 公式的推导非常简洁，只需要一步常微分方程求解即可。                                              

Yield Protocol 的借贷资金来源于用户提供的流动性，用户可选择3月或6月的定期存款池。用户在提供 USDC 流动性后，Yield Protocol 会根据当前的隐含收益率 mint 相应数量的 fyUSDC，并将 USDC 与 fyUSDC 组成交易对。例如在3个月池子刚开放时，协议决定该池的初始固定利率为3%，那么此时 fyUSDC 的价格为 1/1.03，一个 fyUSDC 将会在3个月后以1:1的比例销毁并换成 USDC。在3个月期限到期前，fyUSDC 是会受需求影响下的市场价波动的，这也意味着收益率会产生波动，但无论怎样波动，3个月到期后 fyUSDC 会被及时兑付。定期存款池是随时开放的，用户在任何时间都可以存入存款池，但是固定收益率则由此时的 fyUSDC 的价格决定。因此会出现的情况是同一用户在不同时间存入池子里的资金会有不同的收益率。

Yield Protocol 特殊的一点在于它利用 AMM 机制进行借贷。借贷双方本质上是进行 fyUSDC- USDC 的交易。该协议将 Lend 和 Pool 这两个名词特意分开了。Yield Protocol 的 pool 的资金是用于构建 fyUSDC- USDC 交易对，也就是用于增加 AMM 中的 k 值。而 Lend 和 Borrow 则是在不改变 k 值的情况下进行 fyUSDC 的买卖。Lend 时用户用 USDC 在 AMM 中购买 fyUSDC，收益率由 fyUSDC 的价格决定；Borrow 时用户利用超额抵押品 mint fyUSDC，再将 fyUSDC 通过 AMM 卖出获取 USDC，借贷利率是由此时的 fyUSDC 的价格决定的。也正是由于 AMM 负责整个 Yield Protocol 的借贷过程，其才需要采用上述引入了 t 的 AMM 机制，主要目的在于计算 fyUSDC 的价格时可以 price in 到期的时间，减少交易时的滑点。

利用 AMM 机制做固定利率借贷已经开辟了固定利率借贷的新的叙事了，但发展至今借贷的主流仍然是 AAVE 的浮动利率借贷。问题可能出在三块：一是 MakerDAO 的 D3M 跟 AAVE 和 Compound 的紧密合作，将关于 DAI 的借贷利率稳定在较低的水平；二是 AMM 借贷机制需要首先提供 LP 流动性，LP 具有固定的无常损失，如果提供 LP 过程中的手续费以及部分资产的增值没有办法超过无常损失，那么对该 AMM 做 LP 将会面临直接损失；三是目前 DeFi 的用户以散户为主，而散户对于固定利率借贷的需求其实并不高。

综述

目前主流市场上总有一种声音说按照 TradFi 的发展规律，固定利率相关产品一定会后来居上。此观点可能有些盲目乐观。 TradFi 里固定利率产品占主流的主要原因是 TradFi 的主要参与方是机构，机构之间进行大宗交易时可以采用 OTC 的方式协商一个固定利率，而且每笔大宗交易的资产规模都足够大，不存在流动性问题。换句话说目前 DeFi 和 TradFi 的玩家种类都完全不一样，用 TradFi 的发展规律去推测 DeFi 的发展其实是无稽之谈。那么固定利率产品目前存在的意义是什么？目前能看到的可能是高阶散户之间的博弈工具、浮动利率产品的补充以及资管协议的中间层吧。但长远来看，若DeFi 的参与者由散户变成了机构，基本盘的变化也有可能推动 DeFi 叙事朝着 TradFi 的方向发展，但这可能也就违背了 DeFi 的初衷了

以 BendDAO 为起始

BendDAO 是一个草船借需求的故事，BAYC 的空投调动了 NFT holder 对于扩大自己 NFT 敞口的需求，以 NFT 为抵押品借出 ETH 可以最大化 holder 的利益，而 BendDAO 的无许可抵押 P2Pool 借贷模式相比于之前的 P2P Lending 的优势在于借款方借钱体验丝滑。只要 BendDAO 可以解决资金端的问题，那么后续的借贷流程就会变得顺其自然。

BendDAO 的内核是 DeFi 里的借贷协议，但区别在于对于传统资金池模式的借贷协议来说，用户的抵押品仓位是借贷供给资金的一部分。这意味着借方同时也在为借贷协议的资金池提供超额流动性。这里的超额流动性的意思是在不考虑重复借贷时，用户存入借贷协议的资金大于用户借出的资金。在这种机制下，借贷协议的 TVL 将会与借方的需求呈正相关关系。但是 NFT 借贷与之不同的一点在于，抵押品本身不具备资本属性或资本属性不强，其商业属性没有办法直接为借贷协议提供 TVL 方面的支持，这就使得协议本身需要额外利用自己的通证作为流动性激励去吸引大量可被借出的资产存入 NFT 借贷协议的资金池，造成一定程度上协议通证的供给与需求失衡的问题。

关于通证的问题还是次要的，可以通过提高借贷基准利率降低流动性激励来解决。**BendDAO 的问题主要集中在两块：清算机制以及地板价操控。**目前关于 NFT 的交易方案仍然以订单簿为主，表现在卖方挂单等待买方出手。这种交易模式对于对流动性有较高要求的清算机制而言是不适合的。当 BendDAO 内某 NFT 抵押借贷仓位的健康因子过低时，NFT 抵押仓位将会将该 NFT 在二级市场进行拍卖。由于市场上没有那么多已经存在的关于该 NFT 的流动性，需要进行拍卖的 NFT 数量在短期内不断累积，从而造成 NFT 地板价的进一步下跌以及存款人的恐慌；地板价操控非常类似于 DeFi 中的预言机攻击。由于 NFT 交易流动性的不足，巨鲸可以通过在 NFT Marketplace 恶意低价挂单并通过自成交的方式操控 NFT 地板价，使其可以达到刻意清除目标 NFT 借贷仓位的目的。

归根到底上述 BendDAO 的两个问题本质上是 NFT 的流动性问题，即时流动性不足导致被清算的 NFT 累积，地板价也容易受影响。但毕竟 NFT 的流动性问题一直以来都是 NFT 的 “特色” 问题，Sudoswap 等新的交易范式其实为解决 NFT 的流动性问题作出了一定的贡献，主要体现在构建即时流动性池，让 NFT 可以在地板价周围被立即清算而无需漫长的等待过程。由于目前 Sudoswap 类 AMM NFT DEX 的市场份额依然过于小以及 PFP NFT 的异质化特性，目前主流的方案仍然是订单簿为主。

解决方法有哪些？

面对目前暂时无法解决的 NFT 流动性问题，NFTFi 项目其实可以选择用其它方式去解决清算机制以及地板价操控的问题，主要表现为将集体主义风险转化为个人风险以及单独的 NFT 定价机制。

Hybrid Mechanism

集体主义是对 P2Pool 模式的描述，由于 NFT 借贷仓位的共同债权人是 ETH 资金池，出现违约时最后归还的资产也必定是 ETH。因此 P2Pool 模式必须经过 NFT-ETH 的资产转化过程，该过程必须依赖良好的 NFT 流动性来实现。但 P2P 模式不一样的地方在于最后的清算本质上没有拍卖过程，出现违约后只需要通过 NFT 的转账即可实现，也就因此绕开了 NFT 的流动性问题。但 P2P 模式却又存在一个低效的问题，因此 NFT 借贷项目其实可以采用 hybrid 模式，以 P2P 为里子，但套上 P2Pool 的表皮。可能的表现形式是先吸引 ETH Lender 针对不同的 NFT 开设 NFT Lending Pool，并设置好可以在该 Lending Pool 进行借贷的条件，比如利率、支持的 NFT 以及借贷期限等，满足条件的人可以无条件借款。该 NFT Lending Pool 的一级负责人属于该 Lending Pool 的创建人。该 Lending Pool 可以承接第三方存款，并作为 Lending Pool 创建人的直接债权人。因此上述机制构建了一个分级架构：

第三方存款人 —> Lending Pool 创建人 —> NFT 抵押借款人

Lending Pool 创建人作为 NFT 抵押借款人的直接债权人，当违约发生时 NFT 抵押品将会被存入多签地址，随后第三方存款人作为 Lending Pool 创建人的债权人，将向其索回 ETH 存款。此时 Lending Pool 创建人可以选择将 NFT 卖掉或者自己保留 NFT 后偿还欠第三方存款人的债务。若 Lending Pool 创建人没能在一定时间内偿还债务，那么其相当于放弃该 NFT 的所有权并被罚没一部分资金，随后协议执行 NFT 的清算并将拍卖收入返还第三方存款人。

上述机制是 hybrid mechanism 的一种可能存在形式，**优势在于利用分级架构给了一级债权人对于 NFT 的处置权，其可以选择拍卖也可以选择保留。更多的选择权以及可以延长的拍卖时间也有利于平滑 NFT 的价格曲线。而且由于上述机制一般为固定期限的借贷，在借贷存续期间不存在违约以及清算的问题，违约以及清算只发生在存续期结束后，因此也避免了由于市场环境下行导致的扎堆清算的情况。**该机制保留了清算的选项，其在未来 NFT 流动性问题得以解决后可以快速整合 NFT 清算池，相比于单纯 P2P 模式的封闭性，hybrid 机制具有面向未来的开放性。

NFT单独定价

NFTFi 内关于清算线的划定一般是直接与该 NFT collection 的地板价相关。在 NFT 流动性不足的当下，把整个 NFTFi 维稳机制的核心依托在一个容易被操控的定价机制上会给整个系统带来风险。一个可能的解决办法在于对于每个 NFT 单独定价，并设置统一的 LTV 。主要方式包括机器学习定价以及资产类别置换。

机器学习定价法

机器学习定价法是最不 make sense 的一种，它是通过经验数据并结合一定的曲线对不同特征的 NFT 做一个价格估计。由于某些特征 NFT trading 数据的稀缺性，这种对于价格的估计是非常不准确的。另外一个问题在于这种定价模式缺少可拓展性以及生态整合性。由于其对于 NFT 定价的非准确估计，该数据作为非公允价格难以被 NFTFi 的应用所使用，因此其更多的是作为一个价格参考。那么问题又来了，机器学习模型的可解释性很弱，在缺少准确数据喂价的情况下训练的模型之间孰优孰劣是没有可比性的，那么到底是哪一个 toy model 更有效也就无从得知了。

资产类别置换

**资产类别置换的大致逻辑在于第三方通过锁定额外流动性形成资产包用于 backing 单个 NFT 的价值，然后再以该资产包为抵押仓位进行抵押借贷。**这种方式本质上是做了一个套娃，相当于 NFT holder 为自己的 borrowing 付了两次息，并把清算资产从 NFT 转换为 ERC-20 资产。具体结构如下：

NFTHolder —> ERC-20 资产包 —> DeFi 抵押借贷

第一次付息在于从 C 端手中获取 ERC-20 资产包时需要付出的贿赂。贿赂的过程有两点需要注意：一是此机制一般针对于高稀有度的 NFT，由于主流 NFT 借贷协议都是以地板价作为计价方式，高稀有度的 NFT 一般被排除在 NFTFi 生态外。通过这种定价模式，NFTholder 在支付一定费用之后可以让其 NFT 以接近其真实价值的形式参于 NFTFi，而贿赂只是这个过程中需要付出的成本；二是对该 NFT 进行价格评估的 C 端用户 “收了钱就要承担更多代价”。每次价格评估都有一定的固定期限，在期限内 C 端用户付出的 ERC-20 资产以及 NFT holder 的 NFT 均被定价协议进行托管。NFT holder 可以利用 ERC-20 资产包参与 DeFi 抵押借贷并付息，可借出的资产量为 LTV x $(ERC-20 资产包)。因此 C 端对 NFT 进行价格评估时面临的主要风险在于当价格评估期到期时，若借款人认为目前 NFT 的价值 <  LTV x $(ERC-20 资产包) 时，其有动机不归还从 DeFi 中借出的资产，那么相应的 ERC-20 资产包就被清算，C 端价格评估者最后只能得到 NFT。

上述机制的核心本质上是个博弈过程。首先是 NFT 持有者在付出一定的成本后通过 P2P 将 NFT 的风险转嫁给了 Counterparty，并获取了 ERC-20 的资产包，随后利用该资产包参与 DeFi 借贷，并将最后的清算转化为了 ERC-20 的清算而不是 NFT 清算，直接避免了 NFT 的流动性问题。这种 NFTFi - DeFi 置换模式理论上可行，而且相比之下这种方法比机器学习定价法在复杂性以及逻辑性上更加合理。

NFT流动性解决方法 — 目前常见的交易范式

**订单簿、聚合器、碎片化协议、AMM 这四种交易模式构成了 NFT 交易的核心。**目前 NFT 交易量主要集中在订单簿以及聚合器中，碎片化协议以及 AMM 只是作为 NFT 即时流动性的补充。上述四种范式自产生之初就开始不断迭代，反应出了各自的问题、发展方向以及改进的趋势。

订单簿 NFT Marketplace 

NFT Marketplace 分为公司制以及社区制两种。公司制以 Opensea 为代表，旨在将 NFT trading 作为一项服务提供给客户并获取交易手续费；而社区制 NFT Marketplace 则旨在利用合理的通证模型返利给社区用户，代表为 X2Y2 和 LooksRare。

目前订单簿 NFT Marketplace 的龙头仍然是公司制的 Opensea，按照理性人假设，在 X2Y2 平台进行交易手续费最低而且还能获取一部分交易挖矿的收入，NFT trader 有动机转移到 X2Y2 等平台进行交易。但事实上并没有出现这种转换。主要原因可能跟目前 NFT trader 的人物画像有关。NFT 投机者大多数并非来自 token 投机者，他们的财富增值主要来自于 NFT 溢价。因此对于他们而言交易主要是一种服务，相比于更加优质、快速、丝滑的交易服务以及更多更好的 NFT，一点点交易返利对于他们而言微不足道。因此对于社区制 NFT Marketplace 而言，充分认识到 NFT 投机用户与 token 投机用户之间的割裂性，并在考虑这种割裂性的前提下设计经济模型是有必要的。事实上目前已经发币的主流的社区制 NFT 交易平台在通证经济的设计上并没有很慎重地考虑过两部分参与者的割裂问题。主要问题包括：

• 治理通证并不能为 NFT 交易者提供交易上的便利或者特权；

• 由于 NFT 交易者没有动机购买治理代币，其并不会保留交易挖矿的通证奖励，造成很大的抛压；

• 治理通证持有者可以通过质押获取平台手续费分成，但潜在的巨大抛压使得通证持有者质押的动机降低；

• NFT 交易者与治理通证持有者本质上利益相悖，因此在社区治理方面两者可能存在无法调和的矛盾；

综上所述目前已经发币的 NFT Marketplace 的通证经济设计上没有将社区、通证以及 NFT 交易者这三者之间的利益进行某种程度的绑定，而解决问题的核心在于如何让 NFT 交易者主动持币。持币需求应该与 NFT 交易者的本质需求相契合，而 NFT 交易者最本质的需求包括两点：更好的获取白名单 NFT 和更好的交易 NFT。更好的获取 NFT 需要从社区角度出发，而更好的交易 NFT 则需要从产品、流动性以及价格角度去考虑。

更好的获取 NFT 白名单依赖于 NFT Marketplace 良好的社区资源，使得诸多 NFT 项目方愿意让利于该 NFT Marketplace 的社区成员；更好的产品、流动性和价格则需要充分考虑到 NFT Trader 的交易需求、是否需要收取 royalty fee 以及交易费率的设置。

NFT 交易聚合器

聚合器的差异化竞争策略从 Gem 和 Genie 开始已经是老生常谈的问题，从最开始的 Cart、到 safe mode 再到 gas 监控再到颗粒度更细的二级 K 线，聚合器一步步迭代产品，朝更专业的交易体验方向发展。同时各类数据平台如 NFTnerds 、Uniswap 也开启 NFT 交易，目前 NFT 聚合器赛道竞争激烈。

关于 NFT 交易聚合器有几个基本的建议：

• 一是细致划分 NFT trader 的用户群体，抓住不同类型 trader 的底层需求。NFT trader 分为专业交易者和普通交易者，Blur 简洁的 UI 以及颗粒度足够细致的 K 线图就是在产品层面为专业 NFT trader 准备的，过多的信息干扰会让专业 trader 的体验很不好；Element 则主要面向普通交易者，页面拥有丰富的 NFT 信息，易于普通交易者上手。这就是根据用户群体设计产品的典型的例子；

• 二是硬卷产品体验的收益是 beta，但发掘 NFT 交易聚合器与 NFT 其它领域可能存在的合作则是 alpha。

碎片化协议以及 AMM

NFTX 以及 Sudoswap 都是即时流动性池、非同质化资产同质化对待、做市商身份的民主化。但碎片化协议自诞生以来经历了多轮叙事的转变，从 share fragments 到 trading 再到 collective ownership。share fragments 应该是目前已经淘汰的叙事，而目前 trading 的大旗主要由 NFTX 引领，collective ownership 则是由 Tessera 提出的新叙事。

关于 trading 方面，NFTX 的机制与 Sudoswap 本质上没有区别，形式上的区别为以下两点：

• NFTX 在 trading 的过程中多了一个碎片化和铸造的过程；

• 在 NFT 的定价上 NFTX 采用的是 ERC-20UNIV2 定价模式，而 Sudoswap 采用的是价格曲线（线性或者指数型）；

除了可以满足 NFT 交易的需求外，NFTX 等碎片化协议在叙事上可以扩大化：

• 跟 Sudoswap 一样作为 NFTFi 的清算流动性性提供池；

• NFT DeFi 化的中间层；

作为 NFT DeFi 化的中间层这句话可能有些抽象。目前其实存在一些 NFT 期权、NFT 期货以及 NFT 结构化产品，实质上上述三类产品是在做 NFT 价格波动过程中的投机。同样是投机，基于碎片化后的 NFT 做 ERC-20 标准的衍生品在颗粒度上会比 NFT 更加细致，况且 ERC-20 标准的各类衍生品目前已经存在了一套比较完成且成熟的体系。但尽管如此，在目前这个阶段做 NFT 的衍生品可能为时过早。最底层的 NFT 流动性还没有得到妥善解决，对流动性要求比借贷协议更高的衍生品领域会面临更加严重的价格操控以及流动性问题。

那么 Sudoswap 的价值又会在哪里？**Sudo 的底层来源于原本就存在的 NFTX，由散户对于无版税、快速交易、贴近地板价的投机需求催生的。因此只要 NFT trader 对于贴近地板价 NFT 的投机需求不消失，Sudoswap 作为合理的交易模式就会一直存在。**另外由于 Sudoswap 这种同质化交易的属性，对于 NFT 的完整性有要求但带有半同质化色彩的 Pass Card NFT 以及 GameFi 的 NFT 天然适合 Sudoswap 的交易模式。

解决 NFT 流动性的新的交易范式可能是什么？

已经存在的交易范式在原始大陆上厮杀，并渐渐形成僵局。**打破目前僵局的方法一方面在于开辟新大陆，引入更多 NFT 资产类别，另一方面则在于引入新的参与角色，在不同利益相关方之间合纵连横。**就像 NFT 借贷产品的增加会催出 NFT 聚合借贷市场一样，Sudoswap 等 AMM DEX 以及 royalty fee 将催生 NFT 专业做市商的出现。

至于为何专业做市商会在 Sudoswap 之后出现，主要原因在于 Sudoswap 协议本身不会收取 LP 做市手续费以及收益，而对于订单簿式 Marketplace 每笔交易的手续费都需要以服务费的形式上交，另一方面 royalty fee 的存在让基于 Opensea 的做市商承担过高的做市成本，Sudoswap 以及后续跟进的 NFT Marketplace royalty fee 让做市成本急剧降低。在目前基于 ERC-20 币种做市收益锐减的前提下，NFT 本身具有较高的波动性，每笔交易的滑点也更高。在合理做市的情况下，NFT 项目的做市收益可能会高于 ERC-20 的做市，那么基于套利原则，原本的链上 ERC-20 做市商有转向 NFT 做市商的动机。

NFT 做市商这个角色的引入又会给整个 NFT 领域带来一些新的变化。在 NFT 做市商出现之前，链上 NFTFi 价值流通可以表示为：

散户的 ETH 和 NFT —> NFTFi —> NFT 清算 —> NFT Marketplace 

做市商的出现将在上述路径中增加一环：

散户的 ETH 和 NFT —> NFTFi —> NFT 清算 —> NFT 做市商 —> NFT Marketplace 

做市商作为流动性的承接对于盘活整个 NFT Marketplace 的交易具有重要意义。为保证 Delta Neutral 做市商有动机在承接过剩流动性之前在各个 NFT Marketplace 收集 NFT 买单。足够的 NFT 买单对于 NFT 做市商而言也蕴含着 NFT Swap 的可能性。NFT Swap 核心在于尽可能多的获取市场潜在的 NFT 买单，并通过提供一个 ETH 资金池在不同买单之间进行撮合从而实现互换。这种机制可以作为目前订单簿交易模式的一个补充。

NFTFi 的延伸：游戏公会与 NFT 租赁协议的关系

游戏公会往往会内置一个 NFT 租赁系统，为游戏公会成员打金使用。其常用的解决方法在于构建链上链下账户体系、多签或者 MPC 协管。游戏公会极具地域特色，容易吸纳大量本土 GameFi 打金玩家。公会也以此为筹码可以以较低的价格获取众多 GameFi 游戏的 NFT 打金资产。回归到 GameFi 项目方与游戏公会合作的动机，GameFi 项目方是觊觎游戏公会的地域特色，还是游戏公会背后代表的打金玩家？如果是觊觎游戏公会的打金玩家，那么拥有同样用户量的 NFT 租赁协议与游戏公会相比优势又会如何？

NFT 租赁协议与游戏公会本质上都是提供用户租赁的功能，因此对于一个收租体系而言用户量则是决定该平台上限的主要指标。诚然游戏公会可以通过 NFT 溢价获取收益，但这种模式对于 NFT 租赁协议而言也未尝不可。对于游戏公会而言，极具地域特色是其优势同时也是其未来拓展的劣势，毕竟一个地区的 GameFi 打金玩家是有限的。但对于 NFT 租赁协议而言，其面向的用户是链上全体 GameFi 打金玩家；此外游戏公会可提供打金服务的 GameFi 游戏资产是需要购买的，其不可能购买链上所有 GameFi NFT 资产供用户使用，但对于 NFT 租赁协议而言，理论上利用流动性激励等手段可以激励所有的 NFT 持有者在租赁协议中提供 NFT 租赁流动性。但游戏公会与 NFT 租赁协议两者之间也不完全是竞争关系。目前游戏公会实力仍然强劲，NFT 租赁协议往往以成为游戏公会内置 NFT 租赁系统的形式与其合作。

NFTFi 是伪叙事吗

NFTFi 是真实存在的需求吗？那么基于一个真实需求做一件事怎么能算作伪叙事呢？目前 NFTFi 的市场规模仍然很小，除了受制于 NFT 的流动性外，就是目前 NFT 资产类别过于单一，以 PFP 为主。PFP NFT 除了社交属性之外没有任何效用，那么又怎么能使得 Fi 的逻辑实现闭环？无论是 DeFi 还是 GameFi，Fi 的基本要求在于其底层资产具有一定的生息能力：DeFi 的底层资产可以币币生息，GameFi 的底层资产可以通过租赁实现价值反馈。所以我想抛开目前限制 NFTFi 发展的所有因素， PFP NFTFi 的逻辑缺口可能就在这里。

注：文中提及项目，均不构成任何投资建议。对文章内容有任何建议，欢迎联系 twitter：@kylohanks_eth

• 在 Merge - Shanghai Upgrade 的约 9 个月的小周期内，流通状态的 ETH 在持续单调递减；

• 从长远来看，未来 ETC 等 Ethhash POW Token 将会迎来数倍的算力增加值；

• 去中心化 GPU 算力网络可能会开启 GPU 挖矿的下一个叙事；

• 未来的 Staking 赛道 Lido 和 CEX 仍然会是 Staking 的主力，但各种去中心化的质押协议以及其他类型的质押服务提供商也会呈现百花齐放的状态；

• Obol Network 等协议对于维护验证者网络运行的稳定和去中心化具有重要意义；

• 若质押在信标链上的 ETH 可以取出，由于增加了 stETH 的变现途径，用户进行循环贷的风险将会极大的降低；

• ETH 质押收益与小费收益的分离实际上为 Lido 等流动性质押协议以及节点托管商提供了寻租的空间；

• 未来可能会有大量基于 ETH 票据的收益和交易产品的涌现；

• DeFi 协议基于其不断拓展业务范围，挤占竞争对手市场的本能将有动机下场做 ETH 流动性质押；

1.0 ETH 基本面的变化

ETH 在 POW 阶段每个区块会产生 2 枚 ETH 作为区块奖励，按照 15s 的出块时间进行估计，一年约产生 420 万枚。但在完成 Merge 之后，ETH 的质押奖励将会根据质押在信标链上的 ETH 的总量进行动态调整，目前每年增加的 ETH 数量约为质押的 ETH 总量的 4%，即一年增发约 50 万枚。随着未来 ETH 质押率的上升，增发量占质押 ETH 总量的比例会逐渐降低。在 ETH 质押率为 30% 的情况下，ETH 的年增发量可能会达到 120 - 150 万枚。但在 EIP - 1559 的加持下，**ETH 在未来有极大的可能性会实现通缩。**在去年 Gas 暴涨的牛市阶段，一天甚至可以销毁约 2 万枚 ETH，因此 Merge 之后以太坊的整个通证经济将会发生质的变化。

如果将 Merge 之后的大周期分为 Merge - Shanghai Upgrade 和 Shanghai Upgrade - Infinite 两个周期，这两个周期的通证结构也完全不一样。Shanghai Upgrade 也被称为 Post-merge Clean，主要特征是质押在信标链上的 ETH 可以被有序取出，在升级完成前所有质押的 ETH，包括流动性质押协议如 Lido 中的资产都无法取回。因此在 Merge - Shanghai Upgrade 的约 9 个月的小周期内，流通状态的 ETH 在持续单调递减。

具体的原因归结为以下几点：

• EIP 1559 的燃烧效应；

• 信标链上质押的 ETH 的数量不断增加但又无法取出；

• 信标链上节点的质押奖励无法取出，即该周期内所有增发的 ETH 处于锁定的状态；

• 验证者从执行客户端获取的 MEV 和各种小费收入可以由验证者自由支配，但这部分收入本质上属于 ETH 存量，并不影响 ETH 的整体流通量；

Shanghai Upgrade 之后随着质押的 ETH 以及质押收益可以被取出，原本完全有利于 ETH 持有者的通证结构将不复存在。随着 ETH 的质押率达到稳定，ETH 流通量将由 EIP-1559 和增发奖励这两者共同决定。

2.0 矿机回收以及挖矿的未来

ETH 挖矿产业在 Merge 前可以提供的算力为 910 TH/s，约为 ETC 算力的 20 - 30 倍。两者使用的 POW 算法都是 Ethhash。可运行 Ethhash 算法的矿机可以很轻松地在 ETC、ETH 以及其他支持 Ethhash 算法的 Token 如 Conflux 之间做到自由切换。矿机分为 GPU 矿机和 ASIC 矿机，前者具有普适性，适配于不同的挖矿算法，也可以用于其他用途，后者则只适用于特定算法。也正是因为存在 GPU 矿机和 ASIC 矿机普适性的差异，ASIC 矿机的效率会比 GPU 矿机更高。目前缺少关于 AISC 矿机以及 GPU 矿机算力的详细数据，但预估约有 40% 的算力来自 ASIC 矿机。由于 ASIC 矿机只能用于 Ethhash 挖矿，当 ETH 转 POS 后这部分矿机将有一部分转向 ETC 等支持 Ethhash 的 POW Token，另一部分将进行 ETHPOW 分叉。分叉是一件比较复杂的事情，需要多方势力包括矿工、交易平台、开发者以及生态内部项目的共同推动，而且在分叉后会经历一段时间的混乱期。

从长远来看，未来 ETC 等 Ethhash POW Token 将会迎来数倍的算力增加值，虽然目前尚且没有找出算力与 POW Token 价值之间的联系，但比特大陆推出的 3000 万美元生态基金本质上也是对于 ETC 极大的利好。而 ETHPOW 分叉链生态的价值则还需要时间的考验。

相比于用途狭窄的 ASIC 矿机，GPU 矿机的去向则更广，部分 GPU 矿池已经提前为正在运行的矿机寻找了退路。Hut 8 和 HIVE Blockchain 曾收购数据中心，并计划在 ETH 2.0 后将部分矿机投入数据中心。另一方面在考虑 GPU 挖矿机器的报废、转向 BTC 等其他 Token 挖矿的比例、进行 ETHPOW 分叉后，仍然有大量的 GPU 矿机闲置，而这部分闲置矿机经改造后可用于各类需要 GPU 算力的网络，例如 Akash Network、Flux、Render Network、Liverpeer 或者 ZKP 的 GPU 挖矿等。

去中心化 GPU 算力网络可能会开启 GPU 挖矿的下一个叙事。从 GPU 设备生产商的角度看，ETH 转为 POS 后 GPU 设备生产商急需寻找下一个拥有 ETH 挖矿产业规模的 GPU 需求行业；从监管层面上看无国界全球化的 GPU 算力网络并不会对国家金融主权造成像 BTC 和 ETH 同样的威胁。同样是租用 GPU 网络算力，利用去中心化网络进行 GPU 效用挖矿获取利益的方式是 Token，中心化 GPU 计算平台获取的收益是法币，两者并没有本质区别。因此挖矿行业的未来可能会以 GPU 效用挖矿的形式继续存在。

质押赛道

3.1 流动性质押

POS 公链安全性的衡量指标包括公链 Token 的质押率以及该公链 Token 的市值。根据其他 POS 公链的质押数据大致可以估算一般情况下质押率应该处于 30 - 70% 的区间，而目前以太坊质押率仅为 11.8%，因此对于质押赛道而言未来至少会迎来 200% 的增长。

质押是一个进入门槛并不高的赛道，目前已知的入场玩家包括：

• 原有的矿池：F2pool

• DeFi 龙头协议自做 Staking 协议：例如 Frax Finance

• SaaS 提供商（为持有 32 个 ETH 的用户托管验证器）

• 流动性质押协议

• 中心化机构

• Solo Staking

具体的质押数据如下图：

目前市场上 ETH 的流动性质押占 33% 的份额，其中 30% 的份额为 Lido，30.8% 在 CEX，26.4% 为 Others（其中 22.2% 为巨鲸持有）。

由上述数据可以看出去中心化质押目前只占约 3% - 10% 的份额，绝大多数的 ETH 都进入了具有较强中心化色彩的质押协议，如 Lido。目前 Staking 赛道仍然处于较早期的形态，在各类基础设施不完善的情况下，用户基于资金安全性以及稳定性的诉求会选择中心化程度较高的 Lido。各大 CEX 基于自身 ETH 存款也进入 Staking 赛道。Lido 和 CEX 基于先发优势形成了垄断的格局。但 Staking 是一个竞争非常激烈但是门槛并不高的赛道，而且参与 ETH 质押服务的主体如 CEX、SaaS 服务商、节点托管商、个人、Liquidity Staking 协议等经常存在着合作竞争关系。CEX 和 Liquidity Staking 解决资金端方面的问题，节点托管商以及 SaaS 服务商解决实体机器方面的问题。但 CEX 也可以提供节点托管服务，SaaS 服务商同时也可以吸引拥有大额资金但是缺少运行节点能力的用户，这种复杂的竞争合作关系在随着新玩家的加入会不断达到一个动态平衡的状态。未来的 Staking 赛道 Lido 和 CEX 仍然会是 Staking 的主力，但各种去中心化的质押协议以及其他类型的质押服务提供商也会呈现百花齐放的状态。

**以太坊 POW 到 POS 的转型为整个 Web3 行业的发展引入了一层新的叙事，即对于去中心化更深切的要求。这种对于去中心化的要求和审美未来也会推动应用层和协议层的去中心化。**基于这个判断，在未来的增量市场上去中心化流动性质押协议将会迎来很高的成长性。

以太坊基金会官方给出了一套评估流动性质押协议的体系，该体系泛泛的针对所有的流动性质押协议，具体的指标包括：

• 安全性：BUG 奖励、是否审计；

• 客户端的多样性；

• 流动性票据的流动性以及汇率的稳定性；

• 私钥安全性：私钥非人为托管；

• 任何人是否都可以参与运行节点，即对于整个以太坊网络去中心化的贡献；

为方便理解，这里列举出 Lido 和 Rocket Pool 进行比较的例子：

• 客户端的多样性：客户端的多样性表示采用各种客户端的比例要均衡；

• 票据流动性以及汇率的稳定性：Lido 的流动性票据 stETH 主要在 Curve 上，虽然可以按照 3:1 的比例构建 stETH:ETH 池，提高资本效率，但特殊情况下容易产生价格波动；而 Rocket Pool 的 rETH 主要在 Uni V3 上，价格更加稳定；

• 私钥安全性：Lido 与 Rocket pool 几乎同时开始开发，但是 Lido 上线更早，Rocket Pool 直到智能合约可以作为ETH 存款的取款私钥这一功能上线后才上线质押功能，而 Lido 之前一直由多个机构共同托管用户的取款私钥（目前也升级为智能合约）。因此 Lido 对 Rocket Pool 的先发优势主要在于时间优势上；

• 对于去中心化的贡献：Rocket Pool 支持所有人参与运行客户端，而 Lido 则是将客户端的运行任务托管给 CEX 等机构。Rocket Pool 对于 ETH 2.0 而言有利于其实现去中心化，而 Lido 对于去中心化实质上没有发挥作用。

3.2 为验证者网络运行的稳定和去中心化做出的进一步努力

ETH 2.0 验证者有两个私钥，第一个是取款私钥，对质押的 32 个 ETH 享有取款权。用户质押的 32 个 ETH 是绝对安全的，即使取款私钥泄漏，用户也不会丢失 ETH 资产。这是由于取款私钥与用户的地址绑定，若黑客通过各种途径获取了取款私钥，黑客也只能将 ETH 从质押合约取回并存入用户原先与该合约绑定的地址中。第二个私钥被称为验证者私钥，用于共识投票以及签名。当正确参与共识，即签名正确时验证者可以获取奖励，但若客户端离线或者错误投票，验证者原先质押的 ETH 将会被罚没。因此保证验证者网络运行的稳定性将是各类质押服务商以及个人验证者需要重视的。

关于质押赛道的去中心化与中心化的议题可能会产生一些讨论。ETH 质押产生的两个私钥分别代表着资产所有权和共识参与权，资产所有权可以以中心化的形式存在，但是若将共识参与权，即验证者私钥按照去中心化的方式分配，这样是否可以在一定程度上解决质押赛道的中心化问题？

SSV Network 和 Obol Network 为解决上述两个问题做出了努力，两者都是通过对验证者私钥进行冗余分割来实现的。以 Obol Network 为例，冗余分割指的是将验证者私钥分成冗余的 n 份，交给 Obol Netwrok 中的 n 个 Operator 。当 POS 网络需要验证者私钥进行签名时，n 个 Operator 中的任意 f 个在线即可完成签名过程。

这样做的好处有多个：

• 消除验证者单点故障风险，降低被 Slash 的概率；

• 不同规模的质押服务商可以互相协作，降低过度垄断带来的危害；

• 中心化质押服务提供商对于 POS 网络的控制权被分配给了去中心化的 Obol Network 等协议，在一定程度上增强了 POS 网络的抗审查性；

3.3 ETH 流动性质押票据的应用拓展

用户向 ETH 流动性质押池存入资产时会收到一张票据，作为用户存入质押池资产的所有权凭证，该凭证类似于银行的大额存款。Lido 的所有权凭证为 stETH，对应的 Rocket Pool 的流动性凭证为 rETH。未来流动性质押赛道至少存在着 200% 的增长空间，这意味着 stETH 等 ETH 质押票据的存在会极大的丰富 DeFi 可用的资产类别，也因此会为 DeFi 应用带来各种更多玩法。

3.3.1 循环贷

stETH 等流动性质押票据目前在 DeFi 里的应用场景比较狭窄，常常用做借贷协议抵押品。今年5月出现的 stETH 大幅贬值事件就与此有关。机构常用的策略在于进行 ETH - stETH 循环借贷，通过这样的方式进行 ETH 质押收益的套利。但这种套利模式建立在 stETH 价格稳定的前提下。当 stETH 出现流动性危机而导致价格下跌时，ETH - stETH 循环借贷很可能面临着连环清算。

发生 stETH 脱锚事件的最底层原因在于质押在信标链的 ETH 无法取出、stETH 无法被销毁。唯一可以变现 stETH 的途径就是利用现有的 DEX。而且 stETH 与 ETH 的流动性池建立在 Curve 上，并且是按照 stETH:ETH = 3:1 的配比搭建的。这种杠杆化的交易模式无法承接海量的 stETH 抛压造成 stETH 大幅度贬值。但若质押在信标链上的 ETH 可以取出，由于增加了 stETH 的变现途径，用户进行循环贷的风险将会极大的降低。

做一个简单的计算，若 ETH 持有者有 1 个 ETH，借贷协议对于 stETH 的清算线为 90%，ETH 持有者按照 80% 借款率循环借贷，每次借款的金额为 1、0.8、0.64……，求和得到全部的 ETH 质押敞口为 5 ETH。在 ETH 质押年化约 5% - 8% 的情况下，循环贷可获得的年化质押收益为 25 - 40%。值得注意的是直到明年以太坊的上海升级之前做循环贷除了需要考虑 ETH 可能存在的下跌外，还需注意 ETH 票据可能存在的连环清算问题。

3.3.2 ETH 流动性质押票据的基本面判断

验证者参与验证者网络获取的收益包括两部分：ETH 质押收益和小费收益（包括 MEV）。这两部分收益是分开的，质押收益将会发送到 ETH 存款地址，小费收益则会发送到与执行客户端对应的小费地址。这种收益的分离实际上为 Lido 等流动性质押协议以及节点托管商提供了寻租的空间。ETH 质押收益毫无疑问将返还给 ETH 票据的持有者。但对于小费收益而言，其在 ETH 票据持有者、流动性质押协议以及节点托管方三者之间的分配仍然不清晰。因此另外一个判断流动性质押协议优劣的一个潜在标准则是对于小费收益清晰的分配方式。

小费收益分配方式的不同将在微观层面影响不同 ETH 流动性质押票据的基本面，然而循环贷的存在以及未来的 Shanghai Update 将从宏观层面影响 ETH 流动性质押票据的价值。目前几乎所有的 ETH 流动性质押票据都对于 ETH 存在折价，尽管该 ETH 票据在信标链内已经积累了很多价值。由于 ETH 票据无法兑现而现在正处于流动性溢价显著的熊市，ETH 票据处于折价是一个正常的状态。但当 Shanghai Update 完成、ETH 票据可供兑现之时，我们可能会碰到ETH 票据扭转折价的状态而对 ETH 产生正溢价。

ETH 票据从折价到溢价的转变是市场上明确存在的套利机会。几个月前三箭资本打算推出 GBTC 套利基金，寄希望于 SEC 可以批准 GBTC 的 ETF 从而改变 GBTC 的基本面，使 GBTC 从折价变为溢价，但最后由于 GBTC 的 ETF 一直未通过而以失败告终，而这一次则可能产生不一样的结果。

3.3.3 基于 ETH 票据的衍生品开发

衍生品是一个非常大的金融范畴，而不仅仅局限在期权、期货以及结构化产品等。传统金融里衍生品的种类则是层出不穷，涉及交易以及资产管理的方方面面。狭义上讲，若要对衍生品进行简单分类的话，大致分为两类：一级衍生品和二级衍生品。一级衍生品是基于原生资产衍生出来的金融产品或者票据，二级衍生品则是基于一级衍生品衍生的。若将上述概念放在区块链领域进行解释，ETH 就是原生资产；ETH 经过某个协议的加工处理后铸造的另一个凭证，比如 stETH 就是 ETH 的一级衍生品；而对 stETH 进行再加工，铸造出的凭证或者提供的产品则为二级衍生品。目前区块链行业内一级衍生品随处可见，包括 AAVE 为 LP 铸造的 atoken、stETH、DEX 为 LP 铸造的 LP Token 等。这些狭义上的一级衍生品有个共同的特征，即均为 Yield-bearing Assets。这些 Yield-bearing Assets 均有自身的风险和收益，对这些一级衍生品进行组合打包或者对风险和收益进行分割均可衍生出多种金融产品。上述叙事看似很有需求，但该赛道似乎没有任何一个协议（Element Finance、Sense Protocol 等）产生破圈的效果。

具体原因可能包含以下三种：

• 链上的 DeFi 用户量仍然很少且大多数链上用户缺少 DeFi 意识；

• 一级衍生品资产过于分散使得协议层难以维持多种二级衍生品的流动性；

• Yield-bearing Assets 的收益率波动性过低，衍生品难以发挥作用；

虽然目前仍然处于链上衍生品发展较为早期的阶段，用户意识并不到位，但逐渐成熟的杠杆化交易模式以及 ETH 票据的出现解决了收益率波动性低和衍生品流动性差的问题。以利率掉期为例，通过杠杆化交易的模式可以放大 Yield-bearing Assets 的收益率波动性，把原本 1% 的波动放大为原来的 5 - 10 倍从而催生出交易需求。此外从流动性的角度上看，被交易的 Yield-bearing Assets 及其底层资产需要有很深的流动性才适合开发，stETH 等 ETH 票据就是一个典型的例子。流动性质押协议未来大约会占所有质押 ETH 的 30%，即未来至少有 1000 万枚 ETH 票据可以进入 DeFi 生态。由于 ETH 票据在未来可以做到与 ETH 的即时兑换，对于如此高市值和高流动性的单一 Yield-bearing Assets，可以预见未来会有大量基于该资产的收益和交易产品的涌现。

4.0 DeFi 龙头应用与流动性质押的整合

金融天然具有垄断的属性，这意味着无论是横向还是纵向，DeFi 协议均有不断拓展业务范围，挤占竞争对手市场的本能。因此对于处于资产来源端的质押赛道而言，龙头 DeFi 协议会有下场做流动性质押协议的动机，通过提供 ETH Staking 服务的形式吸引用户的 ETH 存款，并将 ETH 存款票据作为填充协议自身 TVL 的资产来源。这样一方面可以提高资产利用率，另一方面扩展业务范围做到上下游同吃也可以增加协议的收入，增加协议自身的价值。从这个角度看，未来 ETH Liquidity Staking 赛道将不仅仅只有 Liquidity Staking 协议，部分老牌 DeFi 项目也可能会踏入市场分一杯羹。但无论上游 Liquidity 端怎么变化，SaaS 服务商或者节点托管商的利益将不会受损，甚至还会获利。部分 Liquidity Staking 协议本身就是 SaaS 的大客户，上游 Liquidity 端的恶性竞争本质上有利于下游的验证者节点托管商。目前 Frax 正在开发 ETH Liquidity Staking 的业务，并打算将 fraxETH 票据作为 Frax 铸币的抵押资产。以 ETH 票据作为 Frax 的铸币资产从另一个方面也可以解决 Frax 过于依赖 USDC 等中心化稳定币的问题。

5.0 ETH2.0 带给大家的公共产品：Portal Network

ETH 2.0 的轻客户端也被称为无状态客户端，其只需要存储区块头数据，而不需要存储区块状态，因此其执行交易的验证功能时只能在全节点的帮助下进行。运行轻客户端无需质押 32 个 ETH，其无法参与 ETH 2.0 共识的达成。ETH 1.0 版本中 Infura 以及 Pocket Network 提供的就是轻客户端服务，全节点开放 IP 地址，轻客户端可以连接全节点从而获取所有的区块数据。而 Portal Network 是以太坊官方打算利用非经济激励的方式打造的轻客户端节点网络，致力于提供公共轻客户端 API 接口。 正是因为缺少经济激励，目前 Portal Network 仍未上线。

Portal Network 的网络层是通过  Client\Server 实现的整合，整合后可以提供无状态客户端。无状态客户端可以让用户运行一个极小的个人节点，共个人查询链上数据使用，使得 ETH 2.0 阶段用户对于链上数据的获取更加 Web3。接入 Portal Network 所需的机器性能极低，甚至移动端手机都可以接入，而缺点是无法处理大规模的 JSON and RPC API 的数据调用。因此个人对于 Portal Network 的使用场景包括：个人 RPC 端口、低延迟以及更安全的连接 Dapp 与钱包。

6.0 结语

上文其实只是 ETH 2.0 背景下叙事的冰山一角，未提及的赛道还包括 MEV 和跨链互操作性协议等。MEV 在 POW 阶段是被充分讨论过的问题。协议层、客户端层都对 MEV 给出了一定的解决方法，并逐渐将无序的 MEV 市场规范化。但在以太坊转为 POS 共识后，瓜分链上 MEV 的参与方由原来的单一矿工群体变成了各大 Layer2、CEX、Lido、验证节点托管商等。多方参与也使得 ETH 2.0 的 MEV 问题变得更加复杂。Danksharding 的 PBS（Proposer-Builder Separation）落地后在完全竞争的假设下可以在底层解决 MEV 问题。但从现在到 Danksharding 的数年时间内，MEV 仍然需要一个过渡的解决方法，从应用层和客户端入手是常用的方式。

另外跨链桥以及互操作性协议在 ETH 2.0 实现 Danksharding 后将成为跨分片交易与通信极为重要的方式。在原本 Sharding 1.0 状态分片的设想中不同分片链之间的交易可以通过信标链与分片链的交联直接进行交易确认。但在 Danksharding 的架构里以太坊将实行数据分片，执行完全交由 Layer2 ，随后 Layer2 将 Rollup 数据以 Blob 的格式存入数据分片内，数据分片再通过交联与信标链连接。若此时仍然依赖信标链作为跨分片交流的直接媒介则会面临两次 Blob 数据的重新编码和解码，在效率以及便捷性上是不如跨分片互操作性协议的。

ETH 2.0 整个计划的推进在某种程度上直接推动着区块链行业的发展。每个细小机制的改变都可能对不同赛道的趋势和格局有深远影响，这种影响也在无形中重塑着整个行业。

文中提及项目，均不构成任何投资建议

对文章内容有任何建议，欢迎联系 twitter ：@kylohanks_eth

参考文章：

https://docs.obol.tech/

https://www.stakingrewards.com/

https://www.ethportal.net/

https://docs.frax.finance/

https://ethereum.org/en/upgrades/

https://docs.lido.fi/

https://docs.rocketpool.net/guides/

1.1 分叉声浪以及可能的延期利空

社区关于 ETH 分叉之争主要集中在 POW 与 POS 谁更加符合区块链自身的定义以及特性，即 POS 是否违背了区块链去中心化的精神以及是否具有抗审查性。但无论争论的结果如何，目前已经有多方势力包括矿工群体、交易所群体以及 ETH 大户在为各自的利益用脚投票。

可能的延期利空则是因为 8 月的 Goerli 测试网合并时出现了一些问题，这些问题并没有影响测试网的合并。**但对于 Merge 这种会影响以太坊未来发展的重要事件，小问题可能会使主网合并推迟数月。**此外，合并的推迟也相当于为 POW 分叉创造了时间，增加了整个体系的混乱度。

若最后真的实现了 POS/POW 分叉，可能存在的情况包括：

• ETH POW 链分叉链缺少预言机，DeFi 失效；

• 分叉链中由中心化机构发行的资产，如 WBTC 资产等没有了实际价值支撑；

• ETH POW 链缺少 RPC 接口，用户无法与 ETH POW 进行链上交互；

• AMM DEX 的定价不依赖于预言机，因此 Uniswap POW 可以独立运行，但是由于大多数 DeFi 币没有价值，因此抢先将所有 AltcoinPOW 换成 ETH POW 将能获得最大收益；

• 由于缺少连接 ETH POW 的 RPC 接口，钓鱼攻击的频率会增加。黑客可能利用用户在 RPC 上授权，ID 为 1 的 TX，在 POS 链上展开重放攻击，骗取用户 ETH 2.0 主网的资产；

• 交易所是最大的受益者，ETHPOW 的变现必须通过交易所实现，这意味着交易所只要支持 ETHPOW 的买卖就可以获取交易手续费；

• ETH POW 生态的虚无也给了各个项目方可乘之机，例如在 ETH POW 链上发行以 ETHPOW 为抵押品的稳定币；

• ETH 主网上关于 ETH 的借贷利率暴增；

普通交易者在整个过程中可做的事情其实并不多，最重要的还是注意不要被钓鱼攻击和重放攻击。

1.2 ETH 2.0 的实现路线图

ETH 2.0 自提出到开始实行经历了一次大改，最初 ETH 2.0 的设计（以下均称 Sharding 1.0）是实现状态分片。状态分片可以简单理解为将以太坊主网拆成多条子链，并将其命名为 Shard1、Shard2 ……，每条 Shard 都有以太坊主网的全部功能，拥有独立的状态并且独立处理各自的交易，最后利用信标链将所有的子链统筹起来，也就实现了状态分片。但在 2020 年随着 Rollup 潜力的凸显，以太坊便改变了其实现状态分片的路线图，而将数据分片（以下称为 Sharding 2.0）作为 ETH 2.0 的最终目标。数据分片类似于模块化区块链，即将以太坊分成多个数据分片，每个数据分片连接一个或多个 Rollup，Rollup 作为执行层而以太坊则成为数据层与共识层的底层。

因此目前 Sharding 2.0 的整个路线图大致分为三部分：Merge、Proto-Danksharding 和 Danksharding。Merge 预计发生于 9 月 15 日，而 Proto-Danksharding（EIP-4844）预计在两年内完成，Danksharding 的实现更是在未来的 3-4 年。实现 Danksharding 后以太坊的 TPS 有望达到互联网级别，从而奠定了区块链应用的未来。

Harmony/Near 分片

2.1 Harmony

**Harmony 的分片模式与 ETH 的 Sharding 1.0 版本极为类似，**若 ETH 2.0 没有改变路线图，则未来以太坊主网关于 Sharding 的形态机制将与 Harmony 大体一致。Harmony 利用信标链统筹分片链的状态，不同的分片可以理解为同质化子链，子链内部的交易由管理子链的验证者进行验证。每个分片在出块后都需要将分片区块的区块头存储在信标链对应位置的区块中，这样使得信标链区块可以存储所有分片的状态信息。除了统筹分片链的状态外，信标链还需要执行的功能包括提供随机数用于随机轮换各个分片的验证者和区块提议者、记录每个分片的 BLS 聚合签名以及验证者的状态。

信标链确立区块提议者以及与各个区块对应的委员会的方式是通过随机数实现的。区块提议者将负责提议区块，负责该分片的委员会在分片内部达成 FBFT 共识，并在确认后将达成的共识上传信标链（FBFT 共识指的是挑选一个领导者节点，领导者节点收集其他验证者的签名，因此通讯复杂度为 O(n)，方便快速达成共识）。

具体步骤如下图所示:

• 区块提议者在其所属的 Slot 中提议一个区块，并将该区块头信息向其他验证者传播；

• 验证者在收到消息后确认该区块头，并附上自己的签名，表示接受该区块提议者提议区块；

• 这些签名汇集到区块提议者那里，计算合成为一个 BLS 聚合签名；

• 区块提议者将 BLS 签名发送给验证者，当 BLS 签名中包含超过 2/3 的验证者权重时，验证者将对区块内的交易进行验证，验证结束后附上自己的签名，表示交易验证完成，并将签名发送给区块提议者；

• 区块提议者收集 BLS 签名，在 BLS 签名超过 2/3 的权重时确认该区块，并将该区块以及所有的 BLS 签名广播给所有的验证者，分片链上的 Slot 成功出块；

• 分片链上的 Slot 出块时，该区块头信息以及生成该区块时各个验证者的 BLS 聚合签名将会被记录在信标链对应的 Slot 中。同时其他分片也会收到该分片的区块头信息并记录在区块内，方便跨片交易的验证；

在所有的分片都出块后，对应位置的信标区块将收集所有的区块头信息、BLS 聚合签名以及所有验证者的状态并将这些信息打包成信标链区块。**但这个过程中其实存在着分片链出块与信标链出块的协同性问题。由于分片链过多，短时间里信标链可能没有办法收集全所有的分片链头信息，从而出现漏块的情况。**为解决这个方面的问题，Harmony 从两个方面给出了解决方法：一是用 FBFT 共识取代 PBFT 快速达成分片区块内的共识；二是利用高性能节点快速协同信标链区块和分片链区块的信息。Harmony 的问题其实是所有分片链都会遇到的问题，针对这个问题 Near 和 ETH 2.0 分别给出了自己的答案。

尽管 Harmony 与 ETH 2.0 的 Sharding 1.0 版本在结构上有些相似，但其仍然具有不同于 ETH 2.0 的特点，具体包括：

• 验证者质押的币会随机分配到不同的分片，这意味着发动攻击的人没有办法把币集中在某一个分片上；

• 验证者质押获得的奖励并不与质押的币的数量线性相关，而是具有凹性，即边际质押收益递减；

• 新入驻的节点可以通过 Hashlink 连接每个 Epoch 的 Checkpoint 以实现快速状态同步；

• 跨分片交易时可以绕过信标链直接进行分片链之间的交易；

2.2 Near

Near 一直以来以分片作为该公链的特色，但直到目前为止 Near 还没有实现像 Harmony 那样的状态分片。Near 在架构上也与 Harmony 这些以信标链为协调枢纽的分片结构不同。Near 的分片集中在一个区块内，即将一整个区块做分割，分成不同的 Chunk。而 Chunk 其实也就可以被认为是一个分片。

Near 的逐步分片过程呈以下几个阶段：

• 2021年第四季度实现 Simple Nightshade，将 Near 的区块空间分成四个 Chunk;

• 2022年第一、二季度在 Near 生态引入 Chunk-Only-Producer；

• 2022年第三季度通过 Nightshade 真正实现分片；

• 2022年第四季度实现动态分片，即根据容量需求动态调整 Chunks 的大小；

上述概念可能会让人有一些疑惑，其实直到 2022 年第三季度 Near 的 Nightshade 开始实行前，Near 都没有做到状态分片，状态分片的实行是逐渐推行的。Simple Nightshade 阶段只是把区块空间分片，但是交易的确定与验证与其他 Layer1 POS 公链没有太大差别，验证者同时处理所有的交易。接着在 2022 年第二季度，Near 引入了新的角色 - “Chunk-Only-Producer”，其本质上也是验证者，只不过作用范围局限在单个分片内，用于专门验证每个 Chunk 内的交易。该阶段里 Near 生态里总共有两大类验证者，第一类是可以出块的高性能验证者，负责整合所有的 Chunk 块并汇总成整区块以及跟踪所有分片状态并进行交易验证；第二类就是局限在分片内的 Chunk-Only-Producer，负责分片内 Chunk 的出块以及 Chunk 内交易的验证。第二类验证者对于节点性能的要求并不高，因此 Near 公链在 Chunk-Only-Producer 层面可以做到一定程度的去中心化，但仍然需要高性能的第二类验证者负责大区块的生成。第三阶段 Near 将实行 Nightshade，此时 Near 才真正实现了状态分片。

状态分片的实现意味着每个分片可以被看作是一条 “链”，该分片上的交易由负责该分片的 Chunk-Only-Producer 进行验证。为更近一步降低验证者节点的性能要求，Near 使用纠删码技术对 Chunk 的数据进行处理，而没有选择对 Chunk 内的所有数据进行广播。直接广播 Chunk 的所有数据可能会使性能较低的出块节点出现丢包的现象，而通过纠删码技术，验证节点只需接受 Chunk 的碎片信息即可，从而降低了节点的性能负担。纠删码是一种对于数据的冗余处理办法，将一整块数据处理成 n 份，当需要进行数据还原时只需要其中任意的 f 份即可。在某个 Chunk 数据的广播过程中，Chunk 数据被冗余处理，每个验证节点随机获取一份纠删码。当大多数的验证节点收到来自所有分片内 Chunk 数据的纠删码时，这些节点会发动共识投票，汇总各个节点手中的 Chunk 纠删码数据段，恢复原来的 Chunk，并按照分片顺序对所有的 Chunk 进行排列，确立 Near 的主区块并附上聚合签名。

Near 为解决验证者网络中心化问题使用的纠删码技术目前已经被多种协议或者公链所使用，ETH 2.0 的 Danksharding 也同样使用纠删码技术以达到去中心化验证以及可拓展的效果。

ETH 2.0 基本机制

3.1 客户端的变化

Merge 代表着信标链与目前以太坊主网的合并，以太坊网络将 “无感” 转换为 POS 共识机制。“无感” 主要针对的是用户，但对于矿工以及验证者节点而言，他们仍需要为 POS 转换做一些客户端层面的改变。

类似于模块化区块链将执行与共识分离一样，Merge 之后以太坊客户端也会做到执行与共识的分离。POW 阶段的以太坊客户端被称为 ETH 1.0，其包含挖矿、POW 共识、交易验证、内存交易池等多个功能。但当共识机制转向 POS 后，ETH 1.0 Client 中关于挖矿以及 POW 共识的部分将全部被废除，剩下的部分作为执行客户端继续运行在以太坊网络中。共识层则是由共识客户端负责，也称为 ETH 2.0 Client，运行在信标链节点上，主要负责达成 POS 共识。共识客户端与执行客户端合并起来共同组成了 Merge 后的以太坊客户端，两者之间的连接是通过 API 实现的，并通过 JWT 私钥进行验证。

共识客户端与执行客户端可以做到分离，验证者可以只运行执行客户端并把共识客户端托管在信标节点上，也可以选择在同一台机器上同时运行执行客户端和共识客户端。

如下表所示，运行客户端并不要很高的性能，消费级别电脑即可。

3.2 出块模式的改变

POW 出块是通过求解哈希难题实现的，在全网算力动态变化的情况下，每个区块出块时间也会动态变化。但由于 POS 是指定出块者，每个区块的时间间隔是固定的。Merge 之后以太坊会以 6.4 分钟为一个 Epoch，共 32 个 Slot，因此每个 Slot 为 12s，理想情况下每个 Slot 都应该有一个区块。

信标节点通过 RANDAO 和 VDF 确立每个 Slot 的验证者委员会以及区块提议者，一个 Epoch 需要挑选 32 个提议者和 32 个验证者委员会。每个 Slot 都应该有一个区块，如果没有则说明区块提议者没有尽到自己的义务，将会被罚没部分 ETH。根据泊松分布，在考虑可能存在区块丢块的情况，区块的生成时间平均下来约为 13s。

对于如何理解 RANDAO 和 VDF，以下举个简单的例子，

RANDAO 是一种生成随机数的方式，假设班级里有 10 个同学，老师想随机挑选一名学生给其发放奖励。老师给出的挑选方法是所有的同学同时给出一个随机数，老师将得到的 10 个随机数加和，最后得到的数字对 10 求余，剩下的数字就是应该挑选的同学。但是从上述 RANDAO 的运行过程中其实可以发现一个问题。如果某个同学作弊，后于 9 个同学给出随机数，那么其就可以根据 9 个同学给出的随机数信息，挑选一个最有利于自己的数字，使最后的结果指向自己。因此 RANDAO 的有效运行是需要引入防作弊机制的，即需要用一定的方式保证所有人同时给出答案。VDF 也就派上了用场。VDF 全称为可验证延迟函数，该函数的重要特征在于得到结果的计算过程无法并行计算，即无法加速。但得到结果后，验证该结果的计算量却又非常小。VDF 是通过哈希函数实现的，哈希函数计算慢验证快的特性也跟 VDF 的性质一致。

VDF 的具体实现过程比较复杂但有一种简单的理解方式：F(x) = (((x)^2)^2)^2………^2

上述函数的 () 并非简单算术中表示的 ()，而是某个复杂函数。计算 F(x) 的值只能串行运算多次。在单次计算时间确定的情况下，计算该函数所需要的时间是固定的，这也就因此解决了 RANDAO 可能存在的作弊问题。

研究特定的 VDF 算法，维持 VDF 计算时间的稳定性对于 ETH 2.0 网络的稳定非常重要。Ethereum Foundation 曾与 Filecoin 合作研发 ASIC 化的 VDF 算法。稳定后的 ASIC 算法可以将 VDF 计算时间限制在 102 分钟。

3.3 Gasper FFG 与 LMD GHOST

Gasper FFG 在 ETH 2.0 中主要实现区块的最终确定性，而 LMD GHOST 则是通过分叉选择规则，选择某个区块接入当前的链。这两个机制都是以投票的形式达成共识。每个验证者在验证区块时需要向信标链提供三个信息：确认区块内交易的签名、Gasper FFG 投票以及 LMD GHOST 投票。上传确认各个验证者签名的原因在于，当验证者提供错误证明后，上传信标链的签名将成为罚没该验证者 ETH 的证据。

Gasper FFG 投票是每个 Epoch 内所有的验证者必须参与的投票，一个 Epoch 只投一次，作用是确立该 Epoch 以及上一个 Epoch 的 Checkpoint。Checkpoint 指每个 Epoch 内的第一个区块。由于可能存在区块信息传输不及时的情况，对于不同的验证者而言其观察到的每个 Epoch 内的第一个区块可能并不一样。因此 Gasper FFG 投票的本质就是统一这种可能存在的信息差，把每个 Epoch 的 Checkpoint 定下来。

在当前的 Epoch 结束时，若有超过 2/3 权重的验证者为该 Epoch 的某个区块背书，认为其为该 Epoch 的 Checkpoint 并投票给上个 Epoch 的 Checkpoint 时，上个 Epoch 的区块被认为达到最终确定，而该 Epoch 的区块则被定义为 Justification 的状态，可译为待最终确定。因此在以太坊实现 Merge 之后其区块最终确定的时间反而变长了，至少为 6.4 分钟，最多为 12.8 分钟。在 Merge 之前，以太坊区块的最终确定性是通过最长链原则实现的，6 个区块即可确定最长链，因此最终确定时间只需要约 1 分钟。但实际上 POW 的最终确定和 POS 的最终确定性是有一定差异的。虽然 POS 达到最终确定性的时间较长，其一旦达成便不可回滚。而对于 POW 而言，其达成最终确定的区块永远都有回滚的风险。

LMD GHOST 又称分叉选择规则，每个 Slot 内的验证者都需要根据权重选择当前 Slot 连接主链的区块，LMD GHOST 投票也是为了解决区块确认过程中存在的信息差的问题。举个简单的例子，Slot 1 位置生成了区块 A，Slot 2 位置生成了区块 B，但由于信息传递不及时，小部分 Slot 2 的验证者并没有收到区块 B 生成的任何信息，因此错把区块 A 当作 Slot 2 对应位置的区块，此时由于区块 B 获取了最多的票数，其将在 Slot 2 的位置与主链连接。

3.4 ETH 通胀率、GAS、TPS 的变化

以太坊主网转向 POS 后每年 ETH 的产量将大幅度降低，而且由于 EIP-1559 在不断销毁 ETH，ETH 有望由通胀转为通缩。但在 Merge 后以太坊主网的 GAS 和 TPS 并没有很显著的变化。由于出块时间固定为 12s，相比于 POW 阶段 12-30s 的浮动出块时间而言，单位时间内可以容纳的交易增多，TPS 增加。TPS 的增加也使得以太坊主网没有那么拥堵，使得 Basegas Fee 略有下降，每笔交易更加便宜。总体而言 Merge 对于 ETH 流通量的影响远远大于其对 GAS 和 TPS 的影响。TPS 和 GAS 的革命性调整还得等到 Danksharding 的落地。

3.5 Proto-Danksharding

Proto-Danksharding 也被称为 EIP-4844 提案，主要内容是向以太坊区块中引入 Blob 交易格式。EIP-4844 提案是为以太坊彻底实现 Danksharding 做出的准备，其并未将以太坊做到分片，验证者节点仍然需要下载并且验证所有的数据。

目前阶段以太坊的区块大小是由 Gas 容量确定的，在 EIP-4844 实施后 Blob 的数量成为决定区块大小的另一个维度。Blob 是一种二元数据结构，大小约为 128 KB。以太坊区块对每个区块内可以容纳的 Blob 做出了限制，目标 Blob 数量为 8，最大为 16。因此每个区块将额外增加 1-2 MB 的存储空间。Blob 主要用于存储 Layer2 数据，在此之前其数据的存储是通过 Calldata 实现的，而一个区块内 Calldata 的容量只有约 10 KB 。这意味着在引入 Blob 后区块内可用于存储的空间将增加至少 100 倍。但由于单位空间内 Calldata 与 Blob 的信息密度不一样，虽然 Blob 空间比 Calldata 大 100 倍，但实际可以容纳的交易数量可能并不能达到 100 倍。Blob 数据较大，每个区块将引入至少 1 MB 的 Blob 数据，一个月将多出数 TB 的数据。为解决数据量快速增加的问题，每月产生的 Blob 数据将会离线存储。

EIP-1559 是针对区块大小调整的提案，其对区块内可容纳的 Gas 量做出了调整，设置了目标 Gas 以及最大 Gas 量。当区块内的 Gas 量高于目标 Gas 时，每笔交易的基础 Gas 费将上调 12.5%，产生的基础 Gas 费将会被销毁（基础 Gas 费被销毁的原因在于防止矿工恶意发送垃圾交易拥堵 ETH 网络从而获取高额手续费）。EIP-4844 也为区块大小做出了调整，当 Blob 的数量超过 8 时，下一个区块的基础 Gas 费将升高，产生的基础 Gas 费也同样被销毁。EIP-1559 与 EIP-4844 的整合将为以太坊区块大小以及 Gas 费率引入更加动态的调整机制。

TargetMaxBase GasBlob816VariableGas15m30mVariable

3.6 Danksharding

“中心化出块、去中心化验证” 是 V 神对于以太坊未来形态的构想，这种构想通过 PBS、Crlist 以及 DAS 则有机会变成现实。

PBS 全称 “Proposer-Builder- Separation”，即构建区块时区块提议者与区块构建者的分离。其核心思想在于向系统中引入 Builder 角色（Builder 必须是高性能验证者），由 Proposer 提议区块，Builder 竞拍交易的排序权并计算区块头，Proposer 根据 Builder 的计算结果打包交易并将区块头写入区块完成出块。

PBS 的引入主要是为了解决以下四个问题：

• ETH 2.0 面临的 MEV 问题：Proposer 既负责打包交易又负责交易的排序，可通过其特殊身份获取 MEV；

• 分片与信标链的同步问题：Sharding 1.0 的构想中，64 条分片链在 12s 的时间内出块并将验证后的区块头信息、签名、验证器的状态、交联等数据发送给信标链，由信标链打包出块。整个过程较为复杂可能会出现漏块的情况（交联即为 Crosslink，每个分片区块都要与信标链区块产生交联，方便跨分片通信）；

• 验证者子集分离的安全性问题：Sharding 1.0 的 64 个分片中的每个分片在一个 Epoch 的时间里被分成了 32 个 Slot，每个 Slot 都需要一个委员会进行投票验证。因此原本的验证者群体被分割成 (64+1) x 32 个验证者子集，每个验证者子集需要负责一个 Slot 内区块的生成与验证；

• 中心化引起的是否抗审查的议题；

上文解释了 Harmony 对于信标链与分片链出块的协同性问题的解决方法，其核心想法在于利用 FBFT 快速达成共识以及高性能节点快速打包区块。这种解决方案的缺点在于不能解决抗审查问题、没有考虑 MEV、验证者网络仍然分离。Danksharding 解决协同性问题的方式也是通过中心化的方式，但却考虑了以上可能存在的问题。相比于 Sharding 1.0 每 12s 挑选 64+1 个 Proposer 和委员会，分别负责所有分片和信标链的出块以及区块验证，Danksharding 每 12s 只挑选 1 个 Proposer、1 个 Builder 和 1 个委员会。信标链和所有分片的区块都由 Proposer 提议，由一个 Builder 构建，由 1 个委员会验证。由于所有的出块信息最后都只汇集到 1 个 Proposer 手中，信标链和分片链的出块可以做到同步进行。此外原本 64+1 个委员会子集在 Danksharding 后被汇集成一个，验证者子集过于分散的问题可得到解决。

Proposer 和 Builder 共同承担所有区块的构建任务，但是为了保证 Proposer 的去中心化，其不可处理高性能计算的问题。因此高性能计算的任务也就交给了 Builder。Builder 在整个系统中充当的角色是 “无情的计算机”，主要原因在于其不能筛选交易，只能对 Crlist 内的交易进行排序，并进行哈希计算。Proposer 在发布构建区块的竞拍任务时会发布 Crlist，该 Crlist 包含 Proposer 可见的所有的交易，Builder 在交易排序时必须将该 Crlist 的所有交易囊括在内，否则无法参与竞拍。由于 Proposer 是随机且去中心化的，而 Builder 只是排序打包机器，并不能对交易的筛选起任何作用，因此也就维持了交易的抗审查性。

对于 MEV 的问题，通过使用 PBS，ETH 2.0 中的 MEV 流通路径可以归结为：交易者向 Builder 寻租 - Builder 竞拍排序权 - 市场化竞价下，Builder 可以获取的额外收益与拍卖成本基本持平，Builder 寻租收益接近于 0 - 收益由验证者网络获取。最后的 MEV 收益由全网验证者共享而不是流入个人钱包。这种解决方法也很契合 MEV 的本质。毕竟 MEV 是一个公共系统产生的额外收益，这部分公共收益更应该由维持网络运行的人共享。

数据可用性抽样（DAS）是解决区块链状态爆炸的有效方法。状态爆炸指随着时间的积累以太坊主网积累的太多的交易数据以及账户历史余额数据，使得节点的负担过重，验证节点的进驻门槛升高，不利于验证者网络的拓展。而利用 DAS 技术，验证节点在同步以及验证区块数据时无需下载所有数据，只需要下载区块的部分冗余片段即可，需要进行区块重构时多个节点互相配合。

但 DAS 在数据碎片重构时可能遇到一些问题。大区块的碎片化重构需要高性能的处理器，这与 DAS 低性能去中心化要求的初衷相违背。因此 DAS 需要一种不需要高性能节点的大区块重构算法。

Danksharding 的 DAS 采用的方式是 RS 编码以及 KZG 多项式承诺。大区块数据利用 RS 先进行一维拓展，再利用 KZG 多项式承诺进行二维拓展。二维拓展多引入了一个维度，因此可以基于该维度对冗余数据进行分割，分成多个片区。当需要区块中的某一部分数据时，只需要挑选出该区块对应的片区，对该片区进行重构即可。也正是因为每个分区都可以做到单独重构，整个大区块的重构可以通过不同分区并行重构的模式进行，从而降低了重构数据对于节点的性能要求。

由于 DAS 可以做到对区块数据的并行化处理，未来即使增加 Sharding 的数量也不会很显著的增加验证节点的性能负担，这部分负担可以通过增加验证者的数量来解决，但 Builder 的性能则需要进一步提升。

4.0 公链的终局？

Danksahrding 通过 PBS 实现以太坊的中心化出块，通过 DAS 实现去中心化的验证，让以太坊成为可拓展的数据可用性底层，使得以太坊未来可以容纳应用链 Rollup，智能合约平台 Rollup 等多种 Rollup。EIP-4844 中 Blob 交易格式的引入也将显著降低 Rollup 的成本。由此看来 Danksharding 实际上在为模块化区块链的未来下注。目前大多数公链的主流选择仍然是共识与执行层耦合，Danksharding 关于模块化区块链剑走偏锋的选择是否正确则有待时间的考验。

文中提及项目，均不构成任何投资建议

对文章内容有任何建议，欢迎联系 twitter：@kylohanks_eth

参考文章:

https://blog.ethereum.org/2021/11/29/how-the-merge-impacts-app-layer/

https://ethresear.ch/t/phase-one-and-done-eth2-as-a-data-availability-engine/5269

https://blog.ethereum.org/2020/03/27/sharding-consensus/

https://ethereum.org/en/upgrades/

https://ethresear.ch/t/questions-pertaining-to-danksharding-validation-committees/13230

https://ethresear.ch/t/rollup-as-a-service-opportunities-and-challenges/1305