Nov 3rd, 2023 | Loki, ABCDE Researcher

一、定价曲线对比;改变斜率的代价

10月以来，Socialfi竞争格局逐步明晰，部分竞品已经逐步淡出市场视野。回顾Friend.tech发展过程，经济模型（尤其是定价曲线）起到了非常关键的作用，具体而言FT的定价曲线有以下几个特点：

l 差分的正负性确保随着人数的增加价格不断上涨，且上涨得越来越快，确保让前面的人赚到钱

l 16000实现一个相对合理的社群规模承载能力

l 随着人数增加（尤其是100-200以后），曲线会变得陡峭，价格波动偏高，承载能力逐步减弱

l 曲线最左部分是当前利润最丰厚的买入区间，但FT这部分由Bot垄断，构成类似“MEV”的收入形式。

更详细的说明可参考：

https://mirror.xyz/lokiz.eth/w1WKevEM3AAHaS-eDXIiRPU0DtzY6TCiQ_a8eX3tlIA

竞品方面，Cipher、PostTech和NewBitcoinCity完全保留了FT的公式，所有协议均仍然以二次函数形式构建，保留了一阶导数＞0；二阶导数＞0；三阶导数=0的特性，这种特性将确保FT的Fomo/赚钱效应继续存在。

New Bitcoin City的曲线变化主要源自于记价本位币的变化和BTC价格的变化，而SA和TOMO对曲线的形式做了一些调整，其中SA在二次项（K²）的基础上增加了一次项和常数项，并降低了一次项的系数，这种变化理论上会导致曲线总体变得更加平缓（涨的更慢一些），并且初始价格上升，但由于SA的常数项数值非常小，所以这种变化并不容易被察觉。而Tomo的改变更加简单，只是将二次项系数降低了约73%。

可以看出，SA和TOMO本质上都是改变了曲线的增长速度。基于这种改变，相同Key供给数量的情况下，SA和TOMO的价格会更低，其中SA的价格水平大约保持在FT的15%-20%之间，TOMO的价格为FT的37%。

**总的来说这种改变并没有太大新意，更加平缓的价格对于仿盘来说是一把双刃剑。**一方面，FT提供了一个价值之铆，同一个玩家的Key，在仿盘上的价格低于FT本身就是合乎情理的，更低的价格会带来更好的接受度和更大的用户承载能力。但另一方面，更平缓的曲线意味着更差的财富效应，而这正是FT吸引数十万用户的关键因素之一。

当然，陡峭的价格曲线也并不是没有代价的，螺旋上升的另一面就是螺旋下降，过去的一周中Frien.tech的TVL由27000ETH下降到了21000ETH，减少了不到20%，但所带来的价格崩塌和33背叛远不止于此。

二、FT的灰犀牛：资金净流出

**FT的Bot和高手续费是每一个人都看得见的问题，而它们带来的资金净流出正在杀死Friend.tech。**如下图所示，Friend.tech的TVL全部源于用户存入，其中用户交易产生PnL和发行人赚取的版税如果不提现而是用于继续投资，这笔钱仍然会留存在协议以内。但Bot赚取“MEV收入”和协议赚取的手续费部分会直接成为资金净流出。

Bot赚取的“MEV收入”很难量化，但9月DWF创始人AG入驻FT是一个典型案例。FT前端显示的第一个买入价格是0.4ETH，这意味着Bot直接买入了80+ Key，均价0.135E。这些Key在此后的48小时内被陆续卖出，成交价格1.1E-1.5E。据此估算，Bot在AG的Room中共赚取了大约100ETH，而这些利润全部源于用户的损失。

手续费部分则比较好好量化，DUNE数据显示，截至10月25日，归属于项目方的累计手续费为13840 ETH。按照最高点27000ETH的TVL计算，用户累计存入的ETH至少为40000ETH。即使不考虑Bot MEV收入、KOL版税净提现、假帐户Scam带来的净流出，FT已经赚走了用户超过30%的本金，这是仅仅三个月的成果。

当TVL上涨时，用户的感受没有那么强烈。但一旦TVL进入下行甚至只是横盘，冲击会变得异常强烈。协议抽水、Bot MEV收入 + KOL版税净提现 + 假帐户Scam带来的净流出都是【非交易】带来的，如果我们把后三项按照5000ETH（这一数值已经非常保守）进行估计，那么用户的累计总存入为45000ETH。

此前的文章说过，Key的账面价值大约是真实TVL的三倍。那么当TVL是27000ETH时，Key账面价值大约是81000ETH，和45000ETH的本金相比，用户获得了平均80%的正收益，而当TVL下降到21000ETH时，所有Key的账面价值下降到了63000ETH，用户的平均收益下降到了40%。可以看出，Key的账面收益率是自带杠杆的。如果TVL继续下降至15000E，用户的总账面价值就会和总投入本金持平，如果考虑交易费用和买卖价差，用户进入总体亏损状态。

目前FT的33共识瓦解已经有传导至Tomo的趋势。如果协议+Bot的高抽水如果持续下去，带崩FT和其它Sociafi只会是时间问题，而且伴随着账面收益率的下降，瓦解趋势还会加快。我们曾寄希望于Friend.tech解决协议抽水和Bot问题，但目前看起来没有任何改变发生。而且近期积分规则的变化某种客观上导致了刷分用户的交易，进一步增加了交易磨擦；而创始人0xRacer也提取了自己Key赚取的高额手续费。

三、曲线还能怎样改进？

进一步思考，如果我们仍保持P = K²/C+ D（C、D均为常数）形式的前提下，设置定价公式需要考虑以下因素：

l 曲线增长速度 & 价格

增长速度越快越Fomo，主要通过增大常数C来实现，竞品普遍降低了增长速率，让曲线变得更平滑。但这种做法的出发点更主要地还是为了保持Key的【低价】，仿盘的TVL会和FT存在巨大差距，因此相同持有人的情况下有一个更低价格会比较合理。

l 社群能容纳的人数

曲线增长速度也会决定社群容纳人数上限。如果需要更高的容纳人数，需要让曲线更加平缓：

（1）增大常数C

（2）设置分段函数，后几段更加平缓

（3）需要计算相同X情况下，P和FT-Key的P的对应比例关系

曲线最左端的MEV价值

l 解决被Bot的“MEV问题”

（1）增加正截距项D，使初始价格＞0（Tomo设置了D但数值很低可以忽略）。这种做法也有缺点：导致财富效应的倍数下降

（2）在最左端增加一个平缓或者水平的曲线

（3）固定价格IDO（预售制，和2的区别在于一个先到先得，一个公平发售）

（4）允许房主预购

从曲线形状来看，有两类改进思路，一类是直接改变C和D的参数。这也是当前最常见的改进方式，通过改变常数D，也可以一定程度上解决MEV的问题。

**第二种形式是设置分段函数。**这种做法可以在不同的价格区间范围内设置不同的参数，以实现不同目的。例如在曲线前半段设置一个较为平缓的曲线甚至是水平的曲线，来完成抗MEV或者是类IDO启动。其中IDO模式对于解决Bot MEV和发行失败（在Tomo上表现得比较突出）有积极意义。

这同样也是有代价的。如果在左端采用平缓曲线，开盘的财富效应将被大幅度削弱，同时还需要进一步考虑左端供给的数量，供给过多可能会消耗掉潜在的买盘或者财富效应。

四、KOL之外，Key还能承载什么？

一个客观事实是，大部分Room Owner提供的“服务” or “信息”不足以支撑Key的价值，或者说Key的价格被普遍高估，产生这个问题的原因是Friend.tech的投机需求、刷分需求混淆了真正的效用需求，而FT和仿盘们也是基于业务目的做出了价格曲线的选择。

**大多数人仅仅把Key当作社交代币，但事实上Key可以代表任何资产。**Friend.tech带给了我们一种思路：将资产的发行与交易作为“Fi”引入“Social”，来完成Socialfi的最终闭环。对于FT和大多数仿盘而言，Key代表的就是KOL的个人品牌或者个人声誉，但这不代表SocialFi就是这样。即使仍然基于FT，也可以把任何资产装进Key，例如Web3项目的股权或者代币（已经有人这样做），这种情况下Key代表的就是Token或者股份；或者利用FT完成IDO，Key代表的就是投资份额或者未来的求偿权（也许很快就会有项目这样做）。

目前看来FT和仿盘的功能过于简单，对于一些衍生需求并不能很好满足。另外一种思路是将【资产发行】引入已有的Web3社交/内容产品（如DeBox、CrossSpace等）。如DeBox定位为最原生的DAO治理平台目前已经基于DID构建了涵盖聊天、动态、社区功能的社交平台，并且提供投票、提案、Token授权检测、交易等功能组件。拥有了足够多的用户、足够强的社交连结、信息、管理工具、交易工具的情况下，DeBox当前已有150万注册用户，1亿+日均消息数，功能层面有极高的可拓展性，天然适合引入一套有效的资产发行解决方案以及与业务类型适配的经济模型和价格曲线。

**这里的资产包括但不限于特定的内容、去中心化的群组、甚至是无实质意义但拥有群体共同意志的MEME；**再由一系列的社交工具和基础设施为这些资产提供服务，Key的价值将真正完成闭环。

最后，Fi和Ponzi的最大区别在于资产是否存在并且有价值，我们永远不能忽略这一点。

     Friend.tech的经济模型看起来非常简单：（1）Key价格随数量增长（2）每一笔交易收取10%的手续费，由协议和Key发行人平分 （3）未来6个月向用户发放积分

     理解经济模型最好的办法就是代入项目方的角色，【如果是我来设计经济模型，我应该怎么做？】 出发点是我们希望做一款SocialFi产品，而过往的经验和当前市场流动性充裕情况让我们很难对此乐观，于是我们希望做一款带有一定Ponzi属性的产品完成冷启动。

（1）（S^2） /16000 意味着什么

     Ponzi的内核是让早进入者赚钱，如果假想所有用户是一个一个排队进入的话，考虑S只能取整数，所以应该使用差分和求和。可以看出，ΔP/ΔS是线性递增的，这保证了随着Key数量的增长，Key的价格会增长，而且Key价格增长的速率也是递增的（即越涨越快）。

     显然这是一条非常间接且高效的Ponzi曲线，每一个进入者都会推高价格，且推动的幅度会越来越高。 至于16000也很好理解，我们需要一个参数，让S和P有一个符合市场的匹配关系。如下表所示，如果取值更小，P曲线会过于陡峭，价格波动过大；而如果取值更大，价格曲线会更加平缓，不够Ponzi，而16000是一个折中的选择。偏小的数量承载能力也符合当前市场流动性状况。

（2）经济如何循环

     乐观者会把Friend.tech理解为社交平台，悲观者会把Friend.tech理解为一个赌博平台。但这两种理解的共同之处在于都存在三个角色：1）FT平台 2）Key发行人 3）用户。唯一产生利润的行为是用户的交易（交易同时还是使用/持有的前置条件）。

      那么问题就变成了：如何吸引用户购买？按照社交平台理解，Key的发行人是服务提供者（不管这项服务是什么），而平台提供基础性服务；按照赌博平台理解，Key的发行人就是叠马仔，负责招揽用户。

     这种分成模型同样非常简洁高效，50%的分成相当于对KOL服务的采购，我们可以看到相当多的KOL接受了这一点。 之所以需要采用Ponzi的模式，在这里也解决了冷启动的问题，在初期Key发行人提供的服务必然是参差不齐且不稳定的，这个时候投机需求可以起到一定的替代作用。

（3）积分空投

     积分没有太多好说的，作用在于进一步刺激需求，混淆用户的投机需求、使用需求和投资需求。

二、交易的磨损到底是多少？

     客观来说，Friend.tech的经济模型和叙事都非常优美，但我在体验后仍然决定放弃运营我的Room，因为这是一个非常抽水的负和游戏。

     首先问一个问题：Key的交易成本是多少？ 10%显然是一个错误的答案。

     我们假想这样一种情况：你持有1.1E进入这个市场，由于买入也需要支付10%的手续费，你只能购买1个价值1E的Key，这个时候你的Rooms Value为1E。但无论在任何时候卖出，你都需要再支付10%的手续费，所以你的持仓真正可变现价值 = 0.9E。在你买入的那一刻起，卖出的10%手续费就已经无法避免，只不过Friend.tech会延期向你收取。事实上从你买入起已经亏损1-（0.9/1.1)=19.2%，需要上涨22%才能回本，。

**     19.2%并不难计算，但很遗憾，这是Friend.tech的第二重障眼法。**

     理解这一点我们需要先理清【账面价值（BV）】和【期望价值（EV）】的关系，假想所有Key购买者均为投机者（其它类型用户我们之后也会讨论）：

      （1）张三、李四、王五集资买了一头牛、一只鸭和一枚鸡蛋。约定好先退出的人拿走牛，第二个拿走鸭，最后的人拿走鸡蛋.

     （2）张三/李四/王五都觉得自己拥有一头牛的求偿权 但事实上他们的求偿权都是相等的 最后有6种结果，他们三个分别拿走： 1）牛鸭蛋 2）牛蛋鸭 3）蛋鸭牛 4）蛋牛鸭 5）鸭牛蛋 6）鸭蛋牛

     （3）由于六种概率是均等的 因此张三真正拥有的=2/6牛+2/6蛋+2/6鸭 即1/3头牛，1/3只鸭，1/3个鸡蛋。

     通过这个案例我们可以看出，虽然张三、李四、王五都觉得自己拥有一头牛的求偿权，但牛只有一头，因此这只是一种幻象，他们真正拥有的权利价值应该等于求偿权的的数学期望（EV）加总。 如果这个时候再有一个新玩家赵六加入这场游戏，他需要提供一套房子 在他加入的时候，房子就被分成了四份，张三李四王五各获得1/4。

*     可以看出，每一个新进入者都会被之前的持有者稀释自己的EV。 这就是Friend.tech的内核：***（1）混淆EV和账面价值，营造财富幻想 （2）用后参与者的EV为前面的用户提供利润。**

     Friend.tech的交易模式是底池是唯一对手方，因此可供交易的资金就是底池当中的TVL，这里会产生差异.举个·例子，当Key的数量为40的时候，Key的价格为0.1E，总市值 = 400.1E=4E，而此时TVL=ΣP=1.38E。 理解了这一点，我们可以绘制出账面价值（BV）和EV关系的曲线（图中黄色折线图）。

**     可以看出，在Key的数量超过大约20的时候，EV/BV就基本稳定在30%附近，无限接近30%。**这里隐含两条信息：

     （1）如果你在曲线平缓部分买入，你除了支付10%手续费+10%的远期手续费以外，你还会立刻损失掉大约70%的EV。

      （2）FT显示的Room Value过于乐观，基于谨慎性原则，用Room Value*~30%（EV）衡量你所持有Key价值会更加科学。

**      这也解释了为什么在过去的一段时间里似乎每个人都取得了至少2-3倍的账面回报。**

三、增长的终点在哪里？

     接下来思考【回本】的问题。在这里我们仍然假设所有用户都是以盈利为目的加入这场游戏。如果我们把账面价值作为评价标准，回本并不困难，即时在5E的时候买入，也仅需要27个新买家就能回本。

     **但从EV角度看，购买高价Key回本几乎是不可能的，如果购买1E的Key，也需要115个新买家才能实现EV回本。**在协议数据和用户数量增长的时候，我们很自然地会把账面价值当作回本要素，但一旦增长停止或下滑这种计量会变得很不可靠。

      同时，无论按照账面价值还是按照EV计算，都存在一个相同问题，买入价格越高，回本需要的新买家数量也会递增。而增长终究是有极限的，如果增长极限是N，那么第N-M个买家以后的买家就无法回本。这样一来，理性的玩家就不会在N-M后买入，而由于这一信息可以被所有人获取，N-M到N的区间内没有人买入又会导致理性的玩家不会在N-M-L后买入，如此循环，最后均衡价格会不断下移。

     事实上，这种情况是博弈论里最经典的案例之一——《2/3博弈》，所以如果觉得这个过程不好理解，也可以直接看2/3博弈相关的说明，或者日剧《今际之国的闯关者》第二季的“方块K【美人投票】”。:）

**     说得更加直接一点，在资金净流入放缓以后，高价值的Key最先变得无利可图，投机者会转而追捧价格更低的Key，循环往复，单个Key（尤其是新Key）的价格顶部会不断下移。正常情况下这种下移不会是大问题，但另一个问题是Friend.tech的Bot非常泛滥，Bot会垄断Key打新市场的低价区，因此在打新均衡价格下移后，会直接进入Bot的套利区间，用户的EV将进一步被蚕食。**

四、（3，3）真的可靠吗？

      **下一个需要讨论的问题是（3，3）靠谱吗？答案是不靠谱。**几个理由：

     （1）（3，3）在大多数时候是非对等的。比如你买入了一个3E的Key，而你自己Key价格为0.1E，你的买入行为会给对方贡献0.15E的手续费，而对方仅给你贡献0.005E的手续费。      （2）多人参与下的（3，3）模型极其不稳定。如果只有2个人到相同价格，那么（3，3）是稳定的，有点像战国时期互相交换质子，你如果杀了我的质子我就也杀了你的质子。但一旦人数变多，（3，3）就会变得非常不稳定。

     这是博弈论中的另一个经典模型——演化博弈模型。 演化博弈模型的推导非常复杂且乏味。简单来说，人数足够多的时候，总会有人试图抢跑而获益，因为有利可图。A的抢跑让B遭受损失，那么B抢跑并锁定收益/避免损失的动机就会增强，而C、D、E之间也会相互猜疑，毕竟EV是远远低于BV的，猜疑链形成之后唯一的纳什均衡就是（-3，-3）。

     需要注意的是，过去以断时间看起来很多（3，3）很稳定，但这只是因为在上升周期中大家很容易忽略EV剥削的问题，以及【-3倾向】很低，在增长停止或者下降趋势出现以后-3会变得更加频繁） 以上只针对陌生人之间的多人（3，3），如果你们本身就是现实中的好友，或者达成了（3，3）的协议，这种（3，3）会稳定很多，因为选择 -3 策略还需要承担额外的声誉损失。

五、刷分会是有利可图吗？

      首先说明一点，当前流传的刷分收益估算都是基于估算的FDV。在制定自己策略的时候，真正的EV = 按照FDV估算的收益 * 真的会发空投的概率 * （1-磨损率）（例如需要线性解锁、价格不及预期等）

     从 我自己和其它朋友的体验来看，当前的积分有2个特点： 1）绝大部分用户的积分最终只和持仓价值相关，而且是在出分前有一个快照时间点，只取该时间点的持仓价值。 2）前面有提到，Key的账面价值大约是TVL的3倍，那么在你计算资金投入总量的时候，需要将TVL*3作为所有用户的刷分基数计算。

     在理解了Friend.tech所有机制后，从那么如果你仍然想要刷分，最好的策略就是一次性买入并持有自己小号的Key，这种做法可以避免EV被剥削，也可以减少5%的手续费。但需要注意的是，最小磨损的方式就是你在当前全仓买入自己的小号，并在6个月后卖出，这样你的总机会成本= 总投入资金 *0.905，即损失9.5%的本金。但在接下来的6个月内你最好不再有任何交易，以避免额外的磨损。

六、FT的未来在哪里

     以上的全部讨论都基于一个假设，所有的参与人都是投机者，但事实并非如此，已经有许许多多的群主开始通过Room提供差异化的服务，而这些真正的“服务”是Friend.tech摆脱Ponzi的关键。

      仍然以张三、李四、王五集资买了一头牛、一只鸭和一枚鸡蛋这个案例来说明，如果情况有一些变化：张三承诺自己会最后退出这场游戏，那么李四和王五的EV会发生变化，由1/3牛+1/3鸭+1/3鸡蛋变为1/2牛+1/2鸭，EV显著提高；如果李四也承诺最后退出，那么王五的EV会变成一头完整的牛。

     **这种变化的内核是效用需求者会改变“求偿权同质化”的局面,从而提高剩余参与者的EV。**在实际Friend.tech中表现为两类：

     1）发行人自持、有约束力的33和被动持有者（如ETF）

      2）对Key具有使用需求和持有需求的用户，例如希望通过Room与Key发行者建立联系、通过Room获取Alpha信息、享受Real World权益、享受潜在空投的再分配等。

**     Key的权益将决定效用价值，也会决定Key筹码的稳定度，成为劣后级求偿权；而投机需求只会带来均质化的优先级求偿权，并且受价格波动的影响更大，更加不稳定。 可以确定的是接下来Key会出现明显的分化，33和纯炒作性Key很难再继续维持。**

七、高抽水+Bot正在杀死这场游戏

      考虑到效用类需求后，Friend.tech的商业模式是有跳出Ponzi的潜力，但我仍然在上周决定出售所有的Key并停止运营我的Room，原因是FT官方的高抽水和Bot正在杀死这个游戏。

     一方面，Friend.tech收取的（5%+5%）*2=20%的手续费，即使是另一个我们属性的高摩擦市场Opensea也仅收取单边2.5%版税+2.5%手续费，相差四倍。 数据显示，当前Friend.tech的TVL约3600万美元，而手续费达到了惊人的2400万美元；其中协议收取的手续费达到了1200万美元。

     按照我们之前的算法，3600万美元对应大约1.1亿美元的总市值，如果用这个计算并不夸张。但即使不考虑用户净提现和Bot净提现，磨擦最小的情况也是4800万美元进入这个市场，在交易了不到2个月以后，其中1200万美元已经属于Friend.tech，即25%。

     同时，这些Key被卖出的时候还会被再收取一次10%，这部分事实上已经产生只是会被递延收取。此外，按照1.1亿美元的Key总市值计算，这些Key如果每天换手率达到5%，那么Friend.tech每个月将抽取5%*30%1.1亿美元10%=1650万美元，约占TVL的45%。所有人的净充值都会远远不断的流向Friend.tech。

     “收取高额手续费是为了鼓励Hold”的说法目前看来也站不住脚，鼓励Hold并不需要向买家也征收10%的税，而且从近期的更新（增加网页版、增加Watch list）和积分规则（Room Value的前置条件是买入）看，Friend.tech似乎并没有实质性鼓励Hold的行为，毕竟谁能拒绝远远不断的真实协议收入呢？

     但最后也需要说明的一点是，Friend.tech的产品设计、经济模型和运营策略都非常优秀，值得我们学习，Social也是Web3的确定性方向之一。如果Friend.tech能够把抽水降低到一个相对合理的水平（或者大部分继续用于Build而不是购买豪宅），并且解决Bot泛滥的问题，我想我会成为它最忠实的用户之一。

     另外。我本人的Key没有任何价值，Room也不会运营，如果你想和我建立联系或者有问题想讨论，我的推特DM向每一个人开放（并且不需要持有Key ）。如果你认为我的内容对你有价值，欢迎去我的Mirror( https://mirror.xyz/lokiz.eth ) mint文章的NFT（包括本篇），它们限量（也许在未来的某一天会有用途）并且价格不高（0.001-0.01E，或者免费）。

一、从DAI的增长说起

根据MakerBurn数据，过去48H DAI供应量由44亿增长至49亿美元，达到40.7亿美元。很显然，这是由于DAI的8%的高额利率直接拉动的。这部分新增需求来自两个方面：

**1）LSD的再质押。**例如stETH提供3.7%的Staking收益，那么如果在Staking ETH的基础上，按照200%的质押率再mint DAI并存入DSR，可以获得3.7%+（8%-3.19）/200%=6.18%的收益率，明显优于直接Staking和市场上其它无锁、单币、低风险收益率。

**2）对中心化稳定币份额的侵占。**那么那些没有ETH或者stETH的玩家如何参与？很简单，使用USDT/USDC兑换成DAI，再存入DSR，毕竟8%无论是在链上还是在链下都是具备足够吸引力的。需求增长会非常缓慢、不可见的推高DAI-USDC/USDT的价格，间接促进更多DAI的mint。

**所以MakerDAO的策略其实很好理解——补贴占据市场，主动给用户/市场提供套利空间，通过被套利来实现DAI规模增长。**随着DAI的增长，协议拥有更多USDC就可以使用这些USDC兑换更多美元、购买更多RWA资产，提供更多真实收益，带来飞轮。从DAI EDSR的估算中也可以看出，Income from new dai也出现了90M的净增长。

**第二个问题是DAI的增长终点在哪里？答案是利差缩小到足够小。**对于stETH/rETH来说，对比的是DSR利率和DAI稳定费率的差额，stETH/rETH的特点是机会成本极低，除了用来做质押物没有太大用途。眼下来看，这个终点就是mint成本+溢价。

而对USDC/USDT转化的那一部分，这个终点会更远一些，因为USDC的机会成本=0。一方面，USDT/USDC的底层资产仍然是RWA，但这部分收益被Tether/Circle拿走了。另一方面，USDC/USDT的AAVE的2%存款利率并不是USDC的机会成本。因为这是由于流通价值带来的需求。这一点并不一好理解，我们假设这样一种情况：DAI成为了市值最高的链上稳定币。与此同时，用户的DAI会持续在DSR中享受4%左右的APY，而pDAI作为质押凭证，起到流通货币的职能。这那么如果DeFi、CEX都使用pDAI作为结算货币，pDAI也可以拿到AAVE的2%额外存款利率。这种情况下用户拿到的实际收益=4%+2%，

无论AAVE为USDC/USDT提供多高的APY，Tether/Circle侵吞了全部底层收益这一事实并未改变。

那么DAI逐步侵蚀Tether/Circle的过程将不会止步于2%+溢价，而是0%+溢价。

二、RWA与链上资产的同一个终点：蚕食中心化稳定币份额

当然，DAI侵吞Tether/Circle份额的道路可能并不会那样顺利，因为DAI本身也有一些短板（例如RWA的安全性问题）、规模尚处劣势。但不要忘了，DAI并不是唯一一个试图侵占USDT/USDC的玩家，除了DAI以外，还有crvUSD、GHO、eUSD、Frax、就连Huobi和Bybit都分别推出了自己的RWA资产。

事实上这里会出现一个分叉：底层收益来自哪里？

一派是Huobi/Bybit的做法，底层收益完全来自于RWA的收益，需要做的只是把Tether/Circle侵吞掉的还给用户。另一派是crvUSD、eUSD这样的纯链上质押物，底层收益来自Staking收益（未来也许会拓展到更多场景，例如债务票据充当抵押物。）当然也有DAI这种混合了两种收益来源的类型。

但这些类型都指向了同一个终点——降低机会成本。

如果你选择用wstETH铸造DAI，你仍可以获得Staking的收益，你并未牺牲任何本来属于你的APY如果你选择用ETH铸造eUSD，Lybra会收取少量费用，但大部分本属于你的APY仍属于你自己。但当你使用USD购买USDT/USDC的时候，事实上你牺牲了USD 4%的机会成本。

Tether仅在2023 年Q1 净利润就达到了14.8亿美元，如果DAI们能够完全去代Tether/Circle，这将给加密货币市场带来每年50-100亿美元的真实收入。我们常常诟病加密货币缺乏真实收益场景，但却忽略了最大的一个市场，这个市场也是最简单的——只需要把本来属于用户的收益还给他们。

在我看来，拥抱RWA还是和RWA脱钩、坚持去中心化还是迎合监管这些不同的道路可能会同时存在，但蚕食中心化稳定币份额的道路确是明确的。只要机会成本的优势存在，USDC/USDT的份额就会一直被蚕食。RWA抵押品路线和链上原生抵押品路线最终在这里汇合。

三、链上稳定币更高效的未来：生息与流通分离

DSR也有一个问题：进入DSR意味着退出流通，那么流通量的增长并没有真正作用于实际业务，而是资金空转的游戏。下一个问题是有没有可能做到更好？答案是把生息和流通分离。

具体实现方式如下：

（1）DAI生息属性的剥离

当前DAI存入Spark以后会变成sDAI，但sDAI会进行收益的累加，并且无法流通，这就意味着DAI进入DSR之后就丧失了流通能力。那么假如我们换一种做法，用户不直接存Spark，而是先通过另外一个协议（暂且叫他Xpark），用户存入的DAI会被Xpark全部投入Spark进行收益累计，同时Xpark发放一个xDAI给用户，Xpark始终保证xDAI和DAI的1：1兑换；但DSR的收益只会按照DAI的存款量进行分配，xDAI持有者无法获取任何收益。

这样做的好处是xDAI可以进入流通，充当交易手段、充当保证金、用于支付，而同时发行人不会稀释任何收益，DAI的铸造机会成本=0。（当然Xpark通过Spark自身或者MakerDAO来实现效率会更高。

即使xDAI的占有率过低不足以支撑起它作为一个被信任的流通资产，这也不会是一个问题，例如DEX场景就可以采用虚拟流动性池（或者叫超流质押）的方式来实现：

协议首先吸纳$1m ETH和$1m DAI组池，其中80%的DAI存入Xpark，20%DAI和ETH进行组池，用户Swap的时候使用剩下的20%进行承兑，而如果DAI的比例上升或下降到阈值（例如15%/25%)，LP池再从DSR中进行赎回或者存入。

（2）更彻底的剥离

我们再假想一种情形，某个稳定币的质押物包括国债RWA、ETH、WBTC，那么获取最高APY的方式是让RWA去赚取美元收益，ETH去赚取Staking收益，WBTC去赚取AAVE活期收益，尽可能的让所有抵押物进入生息状态。

在此基础上进行稳定币的发行，暂且叫他xUSD，xUSD是无法生息，质押物的所有收益按照铸造量和抵押物种类分配给xUSD的铸造者。这种机制相比前面的Xpark，因为采用DSR并不能确保100%的DAI通过Xpark实现，但如果从最开始就进行剥离，那么xUSD从一开始就会代替原生资产成为流通货币。

相比之下，Lybra v2某种意义上实现了这种彻底的剥离，peUSD作为流通货币，兑换后的eUSD作为生息资产存在。而DAI并非由0到1，尽管xDAI的做法值得尝试，但其实现尤其是取代DAI成为流通凭证的道路并不容易，而这条道路上，也隐约可见USDC们的诸神黄昏。

一、eUSD收益来源有哪些？

**eUSD的收益包括三个部分：（1）铸造收益（债务收益） （2）持有收益 （3）挖矿收益。**铸造收益和挖矿收益相对比较好理解。按照官方文档信息，esLBR产出的78%被分配给eUSD贷款人，7%分配给了eUSD-USDC的Curve池，这两重收益本质上都是挖矿补贴。需要注意的是，铸造收益取决于债务量，也就是说即使铸造者将eUSD转移或者兑换成其它代币，仍可以获得铸造收益。

剩下一个比较复杂一些的是持有收益，按照官网描述，eUSD是一种【持有就可以获得8.47%收益的生息稳定币】。这种收益通过eUSD的reBase机制实现：

（1）用户存入ETH或者stETH，其中stETH也会被兑换成stETH，成为生息资产。

（2）stETH产生利息以后，会被全部兑换成eUSD，其中的一部分（eUSD铸造量*1.5%）会被作为协议收入计提。

（3）剩下的eUSD通过Rebase的机制发放给所有eUSD持有人，即自动增加持有人账户内的eUSD余额。

可以看出，用户铸造eUSD之后就丧失了stETH收入的求偿权，而是被eUSD的Rebase收入代替，同时还会被抽取一部分作为协议费用。

这里的一个诡计是“8.47%”使用了eUSD作为基数，从用户计算实际收益率的角度用ETH/stETH计算才能得出实际收益。当然，我们也可以推导出实际收益的公式：

用户实际获得的eUSD = stETH总价值*stETH收益率 - eUSD铸造量*1.5%

eUSD铸造量=stETH总价值 / 全局health factor

以eUSD为基数的APY= （eUSD铸造量 * 全局health factor * stETH收益率-eUSD铸造量*1.5%）/ eUSD铸造量

化简后可以得到：

APY（eUSD为基数）= 全局health factor * stETH收益率-1.5%

APY（stETH为基数）= （全局health factor * stETH收益率-1.5%）/ 全局health factor

按照当前3.77%的stETH收益率和200%左右的全局health factor，以eUSD为基数的APY约为6.04%，以stETH为基数的APY约为3.15%。可以看出，即时按照eUSD作为基数，6.04%的收益率与项目官网显示的8.47%也有差距，即使我们考虑365天复利，也不过从6.04%提高到6.2%。当然，对于这种差异，我们还可以通过链上数据进行验证：

第一种方法是通过合约历史查看，stETH收益分配通过eUSD合约中的【excess income distribution】函数发放，可以看出stETH会被兑换成eUSD，然后进行reBase和注入Lybrafund（用于质押收益分配）.

进一步分析我们可以发现，Lybra的【excess income distribution】每天定期触发一次，近5天平均产生29588美元的Rebase收益，近5天折算的平均年化APY约为6.07%，与理论推导基本一致。

另一种方式选取一个链上地址进行计算，结果显示，每持有10000美元eUSD，近3天平均每天通过Rebase增加1.66 eUSD，年化APY为6.06%。

二、挖Lybra到底可以产生多少收益？

具体而言有两种策略：（1）铸造并持有 （2）铸造并参与Curve挖矿

我们假想一种最简单的情况：用户存入10000美元的ETH，按照市场平均水平200%的health factor铸造5000美元。

那么它能获得的APY= eUSD铸造APY/health factor +  eUSD持有APY /health factor= 3.02% + 13.42%，其中3.02%是比较确定性的收益，而13.42%是以esLBR形式发放，实际到手需要很长的时间，很可能收到LBR价格波动的影响。

但即使是这样，Lybra挖矿也极具吸引力，因为相比直接质押，在Lybra仅失去了1.5%/2=0.75%的收益率，但获得了13.42%的esLBR代币补偿，那么只要Vesting期间LBR的加权平均跌幅不超过94.5%，实际挖矿APY就不会低于单纯的Staking。当然，这些补偿最终买单人是LBR的流通市值贡献者。

第二种情况是在持有的基础上继续在Curve挖矿。那么用户的10000美元本金需要分成2份，其中的6667美元存入Lybra并铸造3333美元eUSD，与剩下3333美元USDC组池。那么收益=（3.02+13.42%）*（2/3）+13.3% *（2/3）= 19.8%。可以看出，相比铸造并持有，多在Curve挖的收益率仅提高了3.38%，同时给投资组合带来了多重负面影响：

（1）收益率价值稳定的部分从3.02%下降到了2.01%

（2）需要承担无常损失风险（且eUSD/USDC的潜在无常损失风险并不低，后面会详细阐述）

（3）投资组合的流动性降低

而关于投资组合的流动性问题，这里需要额外说明，当用户把eUSD转移至Curve以后会有一个问题，就是如果需要偿还债务，操作会更加复杂。与此同时，用户如果想提高组合的APY，除了多挖Curve以外，还有另外一个办法——降低Health Factor，如果用户愿意承担稍微大一点点的风险，就可以将Health Factor从200%降低到170%，这样以来收益率将变为（3.02% + 13.42%）*200%/ 170% = 19.3%。

这种做法的唯一坏处是会有更高的清算风险，但并不难解决，Lybra官网有一个CR Guadian插件的选项（由第三方提供，实际执行会收取100eUSD的单次费用），简单来说通过这个插件可以在特定情况下自动还款。依靠这个插件，可以以较低的质押比例铸造eUSD，但同时需要在钱包内留足够的eUSD，以便在必要的时候进行紧急还款。

这两个策略相比起来，去Curve挖矿并不具备太强的吸引力。从数据也可以看出，当前eUSD的铸造量已经超过1.8亿美元，但仅有1360万美元eUSD被投入Curve，不足10%，日交易量仅有84万美元，大多数挖矿者是以铸造并持有的因素参与。当然，这与LBR的产出分配密不可分，eUSD的esLBR份额也超过了Curve Pool的10倍。

三、生息资产eUSD的公允价值如何计算？

通过前面的分析，我们可以发现，eUSD成为生息资产的本质，是把stETH的生息能力转移到了eUSD上面，使其获取了6%的年化收益。事实上我们可以把eUSD想象成一张可以随时兑换的债券，面值100美元，票面利率6%。同时，考虑到eUSD的Redeemer功能，这张债券还提供了99.5美元的刚性兑付条款，假设市场贴现率为2.7%（USDC AAVE存款利率）。那么问题来了：你认为这张100美元的合理价值是多少？

我们想象一种最简单情况：假如市场价格为100eUSD=100USDC：

（1）Alice将100USDC兑换成100 eUSD并持有一年

（2）一年以后Alice将106 eUSD兑换成USDC，假如1 eUSD ＞ 0.995 eUSD，那么Alice可以至少获得106*0.995=105.47USDC

（3）假如1 eUSD ＜ 0.995 eUSD，那么Alice不选择兑换，而是通过强赎机制兑换成价值0.995美元的stETH

（4）基于此，Alice可以获得至少5.47%的年化收益，如果按照2.7%的贴现率进行计算，这张债券的合理价值至少应该是102.7美元，即1 eUSD = 1.027USDC。

当然，这考虑到交易是有磨擦的，而且贴现率2.7%并不准确，此外还要考虑各种收益率的变动、套利可持续的期限等因素，准确合理价格并不是太容易准确计量，但可以确定的是，它肯定高于100美元。

这也是为什么我上周在推特提了一个问题：eUSD向上脱锚的概率更大，还是向下脱锚的概率更大？可能的范围有多大？就我个人的看法而言：eUSD的设计使它面临一个反常识的特性——具备天然向上脱锚的倾向。

而就在我写完这部分内容草稿以后的几个小时后，eUSD已经上涨至1.03USDC。当然，随着eUSD的价格上涨，套利空间会显著被缩小，eUSD的向上脱锚也不是没有限制的。

四、eUSD的向上脱锚如何发生？

接下来我们再从实际运行中eUSD的供需角度分析一下eUSD的脱锚为什么会必然发生：

（1）套利者的行为带来净买入

关于这一点上一章已经给出了详细的理论推导。而在实际中，套利者的行为包括直接使用USDC买入eUSD，赚取eUSD Rebase收益或者Curve挖矿收益。在这里我同样认为持有并赚取Rebase收益远比Curve挖矿更聪明，因为实际收益很可能连无常损失都覆盖不掉。这些套利者的行为会给eUSD带来净买入，推动eUSD的需求增长。

（2）Rebase机制缺陷带来净买入

在第一章中已经分析过这一问题，每天会有大约3.5万-4万美元的stETH被兑换成eUSD，而eUSD没有与stETH的流动性池，那么路由路径必然是stETH-USDC-eUSD，同样为eUSD带来净买入。

事实上这是eUSD Rebase机制的内生缺陷。理论上虽然用户eUSD增加了，但增加的这部分eUSD超过了用户的实际债务，所以它们完全可以将eUSD卖出，抵消eUSD的净买入，但在现在这个阶段，这并不会发生。原因包括：1）部分用户并不熟悉Rebase机制 2）eUSD可以生息，相比USDC用户更愿意持有 3）用户短期并不希望偿还债务退出Lybra 4）操作需要手续费，需要攒够了才卖。

（3）Lybra的设计缺陷

首先是缺乏向上脱锚的平抑机制（v2版本正在解决这个问题），更大的问题是eUSD部署在了Curve v2池子中而非稳定币池，v2池面向的是更具波动率的资产。前面的分析中也有说过，Lybra用户参与Curve挖矿的意愿并不强，因此Curve的厚度也会相对有限。

从Curve数据来看，当前池子中eUSD大约1300万美元，USDC2060万美元，大约40%：60%。换而言之，仅仅几百万美元的净买入就导致了3%的脱锚。事实上crvUSD-USDT、Frax-USDC等池子也保持着40%：60%的比例，但这些池子的价格并没有出现任何偏离。

关于这一点我实在无法理解Lybra的做法，因为以上所有的因素生效都是非常缓慢的，团队有充分的时间去解决这些缺陷。但选择v2 Pool会使这件事情迅速发生。某种意义上当前的脱锚，选择Curve v2 Pool才是决定性因素。

五、Lybra V2：接下来会发生什么

过去的几个月里Lybra在TVL和流通量方面取得了显著的增长，但隐患同样存在，好消息是在Lybra v2中我看到了许多有意义的解决方案。：

（1）eUSD价格平抑机制

v2引入了一系列机制来解决eUSD的挂钩问题，包括引入稳定币池3pool代替现在的非稳定池、溢价保护机制（存在溢价的时候使用USDC作为代替奖励，减少Rebase导致的eUSD净买入），这两项措施会显著改善eUSD的正溢价问题；而dLP机制主要会在避免eUSD负溢价方面发挥作用。

（2）减少泡沫

主要包括：

l dLP 机制：通过铸币挖矿需要同时持有LBR-ETH的LP，否则收益会下降，相当于强制持有LBR

l 归属期延长：从30天延长至90天，提前兑现收取罚金

l Boost：锁定期影响挖矿收益率

这几项措施本质上是在给挖矿增加磨擦，在减少挖矿通胀泡沫抛压的同时，也有可能导致资金的流出，客观地说这些并不是多了不起的创新，也没有办法从根本上解决LBR的【矿币】特质。

（3）peUSD：新的增长可能性

peUSD在我看来是v2版本中最重要的一个功能，因为它解决了eUSD的矛盾：eUSD作为生息资产与流通属性的矛盾。

v2的eUSD价格平抑机制希望将eUSD的价值限制在0.995-1.005之间，但这并不能从根本上解决eUSD的波动问题，因为任何时候以1USDC大于或者等于1eUSD的价格把USDC兑换成eUSD都是划算的，因为这种兑换相当于“剥削”了stETH的质押收益；相对应地，eUSD的持有者会有非常强的动机持有eUSD而不是将其投入流通或者交易，因为1eUSD的内在价值高于1USDC/USDT，那么就会出现一个困境：绝大多数的eUSD不会被投入流通，而是在LBR挖矿奖励系统中进行空转。

而peUSD能够解决这个问题。按照v2规划，之后用户可以使用Rebase LST铸造生息资产eUSD，而使用非Rebase LST铸造0息资产peUSD，而eUSD可以1:1兑换成1peUSD，这种兑换本质上是将eUSD的流通属性和生息属性剥离，流通属性转移成为peUSD，投入交易与流通，而生息属性仍然保留在eUSD持有者身上，避免了eUSD持有者的LST收益被掠夺。（我始终愿意把1USD兑换成1eUSD，但我永远不会把0.995USDC兑换成1peUSD）

除了解决LST收益掠夺难题以外，还能创造新的增长飞轮，peUSD机制建立以后，质押品不局限于stETH，还包括所有的非Rebase LST，潜在的TVL增长和LBR治理价值也会出现；peUSD可以投入交易与流通（例如做LP对、抵押品、保证金等），带来出套利和挖矿以外的真实需求，驱动非泡沫的增长。（Lybra1.5%的资金成本也低于Maker的3.49%）与此同时，eUSD也能依靠生息属性创造自己的场景，例如DAO金库、VC闲置资金管理；信托场景等。

之前的推文提到交易所平台币一个大坑是不要迷信PE，这一点的背后是股利增长模型，我们把回购、分红、打新权益、手续费抵扣统一看作股利，那么理论上交易所平台币的估值就应该和股利成正比。按照这种估值逻辑，2020年的“三大”投资价值HT＞BNB＞OKX。

但结果很显然是错的，原因就在于只看PE相当于用了一阶段估值模型，而实际上至少应该用二阶段模型，因为除了当前收入，未来增速也会发生决定性的作用。当然，加密货币市场存在典型的牛熊周期，所以实际的模型会更加复杂，但总的来说，增速会对估值和价值回归起到决定性的作用。

即：平台币的估值取决于当前价值捕获能力+增长潜力

二、牛市阶段平台币的真正驱动力

那么下一个问题就是：什么对增速起决定性作用？答案是资产。

在之前的推文中我提到平台币最好的买点是牛初，有人觉得这句话没有意义，但这里的牛初并不需要那么精确，这个牛市指的并不是6000美元的BTC，说得更加直接一点，等到BTC站稳ATH之后，平台币会出现一个好的买点。

背后的逻辑很简单，交易所的利润来自交易和资沉，而真正交易需求大爆发往往伴随着资产大爆发，当BTC从1万美元涨到3万美元的时候，交易所并不能赚太多钱，因为这个时候交易主要仍然局限在BTC上，但真正的交易量来源于资产的大爆发，在2017年是ICO，在2020-2021是DeFi Summer，是Gamefi，是新公链。

讲到这里，BNB的成功就变得并不意外了，因为在2019-2020年期间，Binance在资产层的竞争当中领先了至少一个身位。**具体来说有两个支柱：Binance Labs和BSC。**如果从2019年开始关注Binance的IEO，你会发现这些项目并不是毫无逻辑的，而是相互关联，能够构造成网络效应的，最典型的一个迹象是我清楚地记得，当年Binance的某一个IEO，官宣的合作伙伴中有超过一半是往期IEO项目。而这只是一个开始。这期间，Binance Labs逐渐登上舞台（2018年成立）。

此时，命运的齿轮已经开始转动，IEO和Binance投资标的将在之后的牛市中成为Binance最大的财富之一。

再之后到了2020年的DeFi Summer，客观地说几乎所有的交易所都不同程度地踏空了第一轮DeFi Summer，但Binance迅速推出了BSC，最初版BSC的本质就是承载当时ETH需求的外溢，而此时，一些友商的大部分员工甚至一些高管连链上钱包都不知道如何使用。

**在Binance Labs和BSC的加持之下，BNB取得了前所未有的成功，其本质就是在资产层面的布局优势转化成为了牛市中的资产发行权。**道理很简单：最优质、最具财富效应的资产在BN首发或者BN成为了交易主盘，作为交易者，你怎么选？作为项目方，你怎么选？于是增长飞轮得以实现：

更多用户、更强财富效应、更优质的资产

这里可以对比的其它几家交易所，FTX相对来说也比较成功，而实现路径也与Binance类似：Solana +Alameda/FTX Ventures; Huobi也依靠该策略取得了显著效果，甚至一度有比肩甚至超过BSC的势头，但很遗憾在各种原因之下最后不尽如人意；而OKX在这一阶段显然处于下风。

这里说一句题外话，虽然现在市场对Binance的投资和上币存在许多争议，但从我个人接触来看，Binance Labs相比短期利益更注重长期价值，具体提现在Binance Labs敢于领投、更愿意投更大份额，反而对于估值相对不敏感，与许多“VC”追求低估值、跟投小Size、希望尽快解锁恰好相反，甚至在很多时候Binance labs会主动要求项目方延长包括自己在内的投资人份额代币Vesting期限。

而某家我不想透露名字但是创始人已经进去的交易所关联VC，大家可能会发现它们的投资标的最后表现并不好，那是因为部分项目它们会以很宽松的条款进入Pre-Seed轮，这里就不展开BB了，高下立判。

三、熊市的增长失速和监管压力

二阶段股利增长模型的第二阶段会进入一个稳定的状态，也就是说，高增长必然是无法持续的。原因有很多：基数变大导致增长必然失速、管理变得更加困难企业效率变差、针对Top1的“倾销”等。

这里需要额外讲的一点是针对交易所的“不可能三角”。这个理论是我之前分析链上菠菜赛道提出的，但加密交易所也存在很多灰色地带，所以同样适用于这一个框架。简单来说，交易所是存在规模经济的，规模越大，价值捕获能力会呈非线性增长，选择合规+规模，势必需要放弃一部分利润，选择规模+利润，势必会舍弃一些合规。

这也是Binance现在面临的问题，也许有许多其它交易所合规程度不如BN，但它们的规模不够大，所以受到的监管压力反而更小。除了监管压力以外，我们也可以看出Binance当前存在一些增长的压力，裁员传闻、开通跟单、要求部分项目方引入做事商都是增长压力的体现。当然，这些压力并不会对Binance的基本面产生根本性的改变，这只是规模足够大+熊市+长时间进攻性战略的必然产物。

四、进攻之道与防守之道

与Binance的进攻性战略相反，OKX是“防守型战略”的典型代表。我们可以看出，Binance从投资到上币再到运营，都一直在强调【教育】，这正是增长焦虑的体现，Binance已经吃下了尽可能多的存量市场，想要高增长持续，吸引圈外流量是唯一的办法。

而OKX恰恰相反，过去一段时间OKX做的事情：

（1）上币很少

（2）在资管方面付出了大量成本：高息理财补贴、鲨鱼鳍、结构化产品，这些产品都是为了吸引存量用户和存量资沉

（3）MPC钱包、AA钱包、NFT聚合市场，CeFi和链上世界的融合，这些产品的目的都是为了在链上化的趋势下让用户仍然在OKX的生态中留存。

个人认为这种防守型战略在2022-2023熊市期间非常成功，OKX收获了用户，也收获了口碑，这种成功也能一定程度上解释OKB的价格表现。

五、回归起点：平台币值得屯吗？

如果你问我最看好哪些平台币或者认为哪些平台币的基本面最优秀，我可以回答:

（1）BNB

Binance面临着很强的监管压力和高增长压力，BNBChain近期表现也不尽如人意。但BNB的基本面并没有发生根本性的反转，Binance仍然拥有龙头地位、拥有资产层面的优势，拥有最强的盈利能力，还有opBNB、Greenfield带来的想象空间。

（2）OKB

OKX是熊市阶段表现最好的交易所之一，尤其是其防守战略取得了显著成功，而且这种防守战略在牛市来临的时候同样可以切换为进攻性战略，防守并不意味着永远的防守。

（3）BGB

BGB是为数不多在熊市中仍然坚持进攻战略的交易所之一。另外BGB也有原Bitkeep钱包、ForesightNews、Forsights Ventures的横向生态优势。（说句题外话，Foresight Ventures也是我认为当前最好的亚洲Crypto VC之一）。

但如果你问我有没有买BNB/OKB/BGB，我可以很明确地告诉你：一个都没有买，当前价格的话预计接下来一段时间也不会买。三点原因：

（1）估值确实有点高。

（2）估值方法失效。一个有意思的事情是对于这三个平台币而言，因为我们根本不知道真实流通量是多少（扣除创始人和平台自持的那部分），一种典型的看法是BNB在牛市前被回购走大部分，OKB在山西事件后被回购走大部分，而BGB从发行就保持着高控盘状态。所以对于这三个平台币而言，任何估值模型都已经完全失效。

（3）最开始说的，平台币并不直接受益于熊-牛转换，而是受益于牛初-牛中期间的资产大爆发，而资产大爆发现在离我们还很遥远，上车的窗口并不会马上关闭。

一个反常识的观点是：现在买200U的BNB，并不会比你在下一次牛市追涨800U的BNB划算，因为你要考虑盈亏比和机会成本，如果牛市还很长呢？如果这期间Binance出现问题或者被flip呢？这期间你参与其它投资的收益，甚至空仓带来的损失规避EV呢？

至于其它平台币，说实话我使用得比较少或者了解得不多，但我总体而言我认为这些平台币在这个阶段并不会是太好的标的。现在正是流动性枯竭的中期，也是一些盈利能力没有那么强的交易所最痛苦的时期，一些时候表面数据并不能确保绝对的安全，例如上一个周期的Dragonex龙网、Fcoin。为了保住本金牺牲一些潜在收益并不是一件坏事。

首先RDNT的TVL存在很大的水分。**RDNT在挖矿补贴上做了非常大的倾斜，补贴给借款人的RDNT是补贴存款人的5倍，从而为循环贷提供了空间。

在此基础上RDNT把循环贷正当化了，借贷循环贷本质上就是一种“交易挖矿”，用高挖矿补贴刺激借贷，带来虚假需求。过去借贷平台搞循环贷都是为了拿自己的空气币换走用户的真金白银，但是RDNT更多的是杠杆化自己的TVL和APY。

从数据可以看出，大多数代币的利用率都是60%以上，按照稳定币4倍杠杆和非稳定币3.3倍杠杆计算，最少只需要7600万美元的真实TVL，加杠杆后就可以达到现在2.8亿美元的TVL（Arb链）。当然实际情况会比7600万高，但也高不了太多，原因很简单：真实的借款人谁会借14.03%的USDC？

抓十个RDNT的贷款人，十个全部当循环贷的套利佬，可能会有错杀，但如果认为只有九个，那大概率有漏网之鱼。

二、协议告诉你的APY和你能赚到的APY

**其次，RDNT的名义APY也存在一些问题。**通过循环贷提供高达50%的USDT利率？是不是心动了，但你要心动就上当了，因为RDNT这里标的只是存款利率，没有算借款成本。

假如你存入100USDC，按照4倍杠杆挖相当于400USDC存款，300USDC借款。总体收益=存款利息+存款挖矿产出-借款利息+借款挖矿产出，套到上面数据里，就是：

APR= 4*2.23%+4*3.41%-3*14.03-3*11.43= 14.76%

如果看到这里，也许会有人觉得*：Fine, 14.76%也是一个足够高的APR。*

那么恭喜你，又上当了。问题有两个：

（1）想要获取RDNT挖矿产出，你就需要持有挖矿量5%的DLP，而这里5%的说法又是往少估计的，因为挖矿量是按照杠杆后的金额计算。也就意味着，如果你存入了100美金，那么你需要持有100*4*5%= 20U的LP，或者5%*4=20%本金的LP。那么问题来了，这么高的占比，再加上超长锁定期，你的挖矿收益能追得上无常么？

（2）第二个问题需要从净收益回到成本—收益看待，收益和成本也是分币种的，还是以存100USDC挖一年为例，你最终可以获得4*3.43%+3*14.03%=55.81U的RDNT，但是你付出的利息确实真金白银USDC，需要付11.3%*3-4*2.23%=24.98U的USDC。而且问题在于,你的USDC利息需要立即付，但是RDNT却有一个Vesting，如果你卖RDNT的平均价格低于当前价格的44.75%，你将被反撸，无常亏完钱利息还要再亏一遍。

三、消失的Reserve Factor

正如前面所说的一样，虚标APY和循环贷变相卖币在DeFi尤其是借贷领域并不罕见。但另一点需要注意的是，一般的借贷模型会存在以下数量关系：

存款利率 = 借款利率 * 利用率 * (1-Reserve Factor）

背后隐含的是借款利息会被分为两部分，一部分分发给存款人，另外一部分作为协议费用提取（Reserve Factor越高，协议抽水越高），带来的一个现象是如果利用率和借款利率都高，那么存款利率也会很高。但这个规律在RDNT这里并不适用。

可以看出，2.21/(13.92*67%)=23.7%,即只有23.7%的贷款收入分发给了存款人，而剩下72.3%的收入，分发给了DLP的提供者。近7天协议日均收入约4.7万美元，对应的年化收入是1715.5万美元，这部分都是以USDC、ETH、ARB、BTC形态发放的真实收益。

到这里前面一个问题得到了反转，如果我存100U4倍杠杆参与RDNT挖矿，虽然协议一年要收我一年24.98U的借款费用，但这部分费用又会被分配给DLP池，就会形成一个有意思的事情，我挖RDNT，RDNT挖我的USDC，DLP又挖RDNT的USDC，我又挖DLP，所以结果是：我挖我自己？

借贷的收入来源于借款人，那么如果满足下面公式的话，借款人就能够把自己被挖走的全部手续费再挖回来，实现真正意义上的“我挖我自己”

单个借款人借款额/平台总借款额 = 单个借款人提供的DLP金额/平台总DLP金额

接下来我们来看数据，Arbitrum上总共有2.8亿美元的存款总额，DLP总金额4838万美元。前面也说过，由于杠杆循环贷，实际需要5%*杠杆倍数的DLP，如果按照20%估算，4838万美元DLP能够为4838/20%=2.42亿美元提供挖矿补贴，也意味着至少有3800万美元无法获得RDNT收益。（当然他们可能仅存款所以并不会被反撸）。

四、最大的DeFi 2池

很显然，这种机制造就了RDNT无比巨大的LP池，仅在Arbitrum上有4840万美元，自从新公链叙事终结和Luna暴雷以后，我已经很久没有见过这么庞大的二池了。那么这么大的二池会带来什么？

**（1）承接挖矿产出的抛压。**循环贷的最大坏处就是会产出大量代币，假如按照前面44%的利率成本/挖矿产出估算，DLP每天获得4.7万美元收入的同时会带来十万美元的抛压。但RDNT的释放机制可以延缓这个过程，这种情况下再加上巨大的二池，矿币的死亡螺旋会被大幅度的推迟。

**（2）提供流动性的退出。**我们仍然需要考虑团队和核心贡献者拥有大量解锁的代币，良好的流动性对他们而言是巨大的机会。希望他们不要这么做。

我们需要思考的另外一点是：相比直接出售代币，团队&核心贡献者将自己的RDNT存入DLP才是一个更佳选择，毕竟50%的APR和1715.5万美元的年收入非常具有吸引力，这笔收益还是以高流动性资产发放，并且合乎所有法律和链上的江湖规则。需要注意的是，DLP的收益率也取决于锁定时间，锁定12个月才能获得51.9%的APR，而锁定1个月只能获得2.08%的APR。

这个问题会使得前一个【我挖我自己】的问题再一次反转，答案又变成了【我无法挖我自己】，因为团队、核心贡献者会存入额外的过量DLP，稀释掉属于用户的收益。但客观来说，这种稀释也是合适的，毕竟Compound、AAVE也要收取20%左右的Reserve Factor。唯一问题在于如果团队、核心贡献者投入过多DLP并选择锁定最长时间，他们很有可能分走50%、60%甚至更高的DLP收益。

五、看不见的Ve（3，3）游戏

团队、核心贡献者参与DLP挖矿获得属于【税收】的同时，还起到了把水搅浑的作用。我们假想一下，如果套利佬们协商一致，大家统一存1个月，那么大家都可以获得足够高的收益率并且尽可能承担少的无常损失。但如果团队和核心贡献者存入了大量锁定1年的DLP，锁1个月的DLP的收益率会迅速下降；当然，即使没有团队和核心贡献者，套利佬们中间大概率也会出现一个“叛徒”。

所以最后的结果很清楚：锁1个月从一开始就不会是一个有效的选项。从数据我们也可以看出，按照5.7万的收入和4800万TVL计算，平均年化APY=35.3%，锁定1年的DLP实际收益是51.9%，这里的组合不唯一我们无法得出准确比例，但显然有非常多的DLP选择了锁定1年。这也意味着如果你选择不锁定1年，你的借款成本将被其它锁定1年的玩家瓜分掉。

当然，这最终还是一道选择题，选择更长锁定期，虽然能瓜分其他人的收益，但也需要承受更高的无常风险。选择1个月的玩家或许还有充足的理由，但选择3个月或者6个月就没有那么高的性价比了。

六、最后一个问题：RDNT会死亡螺旋吗？

从理论上来说当然是有可能的，当前的挖矿模式就是一种左脚踩右脚螺旋升天的过程，把APR和TVL都放大了3-4倍，再用挖矿者的成本来补贴挖矿者，吸引他们一直挖下去，并用DLP和Vesting来锁死流动性，所以过去几个月RDNT一直没有“塌矿”。

但不可忽视的是RDNT的APR已经下降到足够低的水平了，14.76%、解锁期长还需要承担DLP无常损失，现在的RDNT看起来没有那么吸引人。那么如果循环贷的挖矿者减少，DLP的收益率也会显著下降，无常风险的提高又会要求更高的必要APR，同时复投DLP的需求也就减少，单边砸盘进一步拉低RDNT的价格和挖矿收益率，死亡螺旋也就从这里开始加速....

当然，这只是一种可能性，目前的二池容量仍有数千万美元，而RDNT在BN的日交易量也仅几百万美元，FDV仅有3亿美元，流通市值不到1亿美元。除了死亡螺旋以外，相同的方式也可以让RDNT出现“反向死亡螺旋”：RDNT价格上涨→挖矿APR上涨→容纳更多循环贷资金→DLP收益增加→复投需求增长，带来更多RDNT买盘→价格继续上涨。再结合Bn投资、Arb等多重概念，情况也没有那么糟糕。

现阶段参与循环贷挖矿的性价比似乎也没有那么好，如果你不看好RDNT的前景，用循环贷产生的那部分利息成本去购买并持有或者做DLP可能会带来更高的资金利用效率。而如果你不看好RDNT，不参与永远会是最好的选择。（一如既往地，非投资建议）。但不管RDNT是否会在某一个时间点死亡螺旋，DLP机制本身还是提供了一个非常有意义的经济模型构建思路，值得进一步探索。

7月14日，Multichain 发推称，其 CEO Zhaojun 于 5 月 21 日在家中被警方带走，此后与 Multichain 全球团队失去联系。团队联系了 MPC 节点运营商，得知其 MPC 节点服务器操作访问密钥已被撤销。

这则推特揭示了Multichain运营异常的原因，也带来了大家一个问题：为什么Multichain使用了MPC仍然会面临这样的风险？答案也非常简单，Multichain采用了MPC技术管理金库，但采用了去中心化技术并不等同于去中心化，而是需要在技术采用和管理方式上实现去中心化的统一。

相似的案例很多，BTC是去中心化的，但如果一个矿工垄断了100%的算力，那算法的去中心化毫无意义；ETH是去中心化的，但V神仍然在强调DVT（分布式验证技术）的重要性以避免中心化趋势出现。

对于Multichain也一样，更进一步查看公告详情我们就可以发现，Multichain出现问题的原因是所有节点服务器，实际上是在 Zhaojun 的个人云服务器账户下运行，这种节点服务器的集中和一个矿工垄断100%的算力性质上是一样的，Multichain的管理方式等同于Zhaojun使用单签钱包控制所有资产。基于这一点，Multichain的问题在于Zhaojun 【不应该】掌控所有MPC分片，且未提供极端不可抗力因素情况下的备份解决方案。

下一个问题是怎么样才能有效地发挥MPC技术的特性？主要有以下三点：

（1）提供更强的透明度以防范利益冲突；

（2）严格遵循去中心化的保管方式，避免权力的过度集中；

（3）做好极端不可抗力的应对预案。

二、利益冲突防范：拒绝黑盒子

一个需要关注的事实是在此次事件中Fantom也受到了极大的影响。FTM创始人AC在论坛表示：Multichain的失败是一个“重大的打击”，之前从团队那里得到了很多关于服务器去中心化、访问和地理位置分布的保证。事后来看，Multichain并没有做到【服务器、访问、地理位置分布的保证】，而Fantom并没有验证或者没有办法验证，选择简单地相信了Multichain，最终导致受到连带影响。

可以看出，Multichain的MPC方案本质上是一个“黑盒子”，而出现这个“黑盒子”的原因是Multichain既是服务的构建者，也是服务的使用者，这种属性的集中会带来不透明性与作恶空间。解决这个问题的方法就是引入一个完全中立、不涉及利益冲突的第三方主体，也就是使用一个具备足够公信力的第三方MPC服务代替自建的MPC服务。

除了跨链桥以外，利益冲突在Web3普遍存在，例如中心化交易所同时承担了提供交易服务和替用户保管资产的职能，同时交易所通过使用这些资金可以获益，例如链上挖矿、做市、投资。事实上这也是Sinohope构建Openloop的出发点，信任无法验证，可靠的机制是避免作恶的唯一途径。

回归到此次事件，如果Multichain使用的是具备足够公信力的第三方MPC服务，至少在Multichain允许的情况下，服务提供商至少可以为Fantom等利益相关主体提供托管方案的信息验证，消除“黑盒子”。

三、【去中心化保管：拒绝单点风险】

事后来看，Zhaojun的单点风险是事件的直接原因，而AC的回应也给出了我们正确的做法：【确保服务器、访问、地理位置分布的保证】。而这几条因素也正是Sinohope构建产品时遵循的法则。

首先，Sinohope采用 3-3 多方签名方案（也支持 t-n 阈值签名设置），其中2片由平台协管，通过高强度安全加密+可信执行环境确保安全，三方共同参与才能完成交易签名，避免用户的单点风险。

图：Sinohope MPC-TSS技术原理

其次，通常来说业务是分层级的，因此访问也理应是分层级的，所以Sinohope采用了多级私钥派生的设计，在便于管理者管控全局的同时也兼容一线操作人员管理特定权限，避免单点风险下全部业务流程受阻。

最后，Sinohope采用了在线异地多活分布式存储、 三级离线冷存储备份、集成专业机构备份恢复服务等方案，确保了最高级别的【地理位置分布保证】，这一系列机制可以最大程度地避免单点风险导致的资产损失或者服务不可用，包括私钥层面、人员层面和外部环境层面。

四、【做好极端情况下的社交恢复预案】

不可否认的是，所有方案都不是完美的，确保服务器、访问、地理位置的去中心化可以解决一部分问题，但并不是全部。我们必须承认许多风险仍然存在，例如物理世界的不可抗力因素，在无法避免的情况下，我们需要思考的是当这种极端不可抗力情况发生的时候我们应该如何应对？

基于此，Sinohope构想了针对物理世界不可抗力风险【SOS模式】。这种服务将作为非标准、可选服务向需要的用户提供，并依据实际需求进行定制化设计这种模式除了传统的私钥分片以外，还会设置若干个SOS分片，SOS分片将与普通私钥分片分开管理。

正常情况下，SOS分片无法发生任何作用。而在一些特定情况下SOS分片将被激活，例如紧急情况下私钥分片管理人/Owner使用收集手动激活、私钥分片断连达到一定时间阈值、SOS分片主动发起紧急事件、按照既定的规则治理投票通过。激活【SOS模式】后，SOS分片将代替私钥分片发挥作用，实现紧急情况下的资产转移或者资产处置。

当然，为了避免SOS分片持有人作恶，可以增加若干限制条件，例如设置【SOS模式】启动的延迟生效，普通私钥分片在这期间可以推翻【SOS模式】；或者【SOS模式】紧急转移资产后设置锁定期，期间不能进一步转移，以免发生资产流失。

这个问题的关键点是我们不能只看他们是怎么说的（组织目标），还需要看他们怎么做的（实际行为）。回答这个问题有个很简单的办法：搞明白SEC和SFC的业务和人员构成

一、SEC：调查、起诉与处罚

首先我们来看一下SEC的架构，最上面是包括主席+4名委员构成的委员会，下设6个部门+1个监察长办公室+11个办公室。除此以外，还有11个分地区的办公室。需要注意的是，这11个地区办公室需要同时向执法司（Enforcement）和检查司（Examinations）汇报。

从组织架构上我们就可以发现，执法司（Enforcement）和检查司（Examinations）似乎在所有科室中是最重要的。在后面的各部门描述当中，我们也可以看到执法司和检查司也分列一二。

除此之外还有个更具有说服力的数据：财务情况。SEC的资金来源大致由三部分组成：

1）财政预算；

2）证券交易费用和申请费用；

3）罚没收入。

其中罚没收入又分成两个Part：

A.需要赔偿受害者的，罚没收入会补偿受害者+注入美国财政部的GeneralFund

B.不需要赔偿受害者的，罚没收入会分配给投资者保护基金、吹哨人（调查线索的提供者）、资助监察长办公室的调查.

接下来来看一下SEC的资产负债表。按照2022财年年报，SEC的总资产从122亿增长到了141亿美元，增长19亿美元。其中投资科目增长了4亿美元；应收账款增加了15亿美元，这两项的绝大部分都是由罚没收入构成，其中投资科目还已经扣除了监管过程中的支出。

除了罚没收入以外，OMB2022年批给SEC的储备金预算为5000万美元，投资者保护基金预算为3.9亿美元；SEC交易费约18亿美元；申请费用6.4亿美元。可以看出，罚没收入已经成了一种【支柱收入】。

看完收入再来看支出，可以看到执法司和检查司的净支出是最高的，合计达到了17.5亿美元，占到总支出的65%。这些支出最终转化为了执法行动：根据SEC的另一篇公开文章，SEC在2022财年总共提起了760起执法行动，比上一年增加了9%。其中包括462项新的或“独立”执法行动。

这些执法行动带来了丰厚的收入：下令支付的款项总额为64.39亿美元，包括民事罚款、没收所得和判决前利息，是SEC历史上的最高记录，高于2021财年的38.52亿美元。在下达的总金额中，民事罚款为4.194美元亿元，也创历史新高。

在这一制度下，SEC为举报人发放了丰厚的奖励，在2022财年SEC在103项奖励中发放了约2.29亿美元，金额和奖励数量位居历史第二，同时，2022财年举报数量也位居历史第一，SEC一共收到了12300起举报。Gensler在听证会上要求SEC获得资源，将其员工人数从4,685人增加到5,139人的诉求也变得很合理，而且这5139人还只是员工人数，不要忘了12300起举报和2.29亿美元的赏金。

综上所述，SEC的行为路径并不难理解，这是一种事后执法。先让尽可能多的人进来并做出自己的行为，再尽可能地调查、收集证据、起诉然后处罚。因此并不难理解SEC【除了BTC】都是证券的说法，扩大执法目标是第一步，当然最终是否选择执法，以及起诉是否成立，还取决于许多因素。近期美国众议员公布新加密草案，提议明确划分SEC和CFTC监管权力，有助于提供更加确定性的监管。

二、SFC：发牌、宣扬爱心和让世界变得更好

说完SEC，再来看SFC。SFC的架构和SEC存在显著区别，可能涉及监管的仅有市场检查科和中介机构部下的中介机构监察科。另外，中介机构部下还设置了一个【发牌科】，这和大家熟悉的发牌制度密不可分。

依据SFC2021-2022年年度工作摘要，SFC全年共展开了220项个案调查，发起了168起民事诉讼，对持牌机构和个人合计罚款4.101亿港元。除了执法以外，另一个重要数据是该年度SFC收到了7163件牌照申请；通过WING处理了超过38000件牌照资料审核。

在具体的执法类目中，尽管SFC提到【在適當的情況下，我們會果斷地向未獲發牌的平台經營者採取執法行動。】，但从执法案例来看，仍以内幕交易和市场操纵、企业欺诈和不当行为、中介人失职、内控不当等传统金融领域的违法行为为主。

收入和支出方面，SFC的构成非常简单，2021-2022年度SFC总收入为22.47亿港元，其中【交易徵費】占到95.3%，其它收入为6.7%（主要向市场参与者征收），罚没收入并没有出现在SFC的收入分享当中。支出中，由75.7%为人事费用。按照该年报数据，截至2022年SFC一共有913名雇员。

此外，基于这一数据，SFC靠【发牌】赚钱这种说法并不准确，市场交易为SFC贡献了绝大部分收入。按照持牌法人每项活动0.47-12.97万港币的申请费用/年费；持牌代表每项活动1790-5370港元的申请费用，3231家持牌机构和四万多名持牌人员也贡献不了太多收入。

从过往数据看，SFC并不具备像SFC那样的动机。另一方面，SFC也不具备SFC那样的执法能力，SFC仅有903名雇员，这些雇员还需要处理联交所、期交所繁杂的业务、处理海量的牌照申请、维护和检查、甚至还要去【宣扬善心和让世界变得更好】，很难再分出那么多的人力和物力去进行主动执法。

三、总结，和新的问题

通过以上数据，可以看出，SFC并没有SEC那样的政策倾向，而SFC/SEC本质上都是按照【相同业务相同原则相同风险】的思路在行事；SEC对加密货币有着非常强的监管倾向，但它同样对其它金融机构有着相同的倾向；而SFC大概率也不会对加密货币特别对待。

综上所述，我认为SFC像SEC那样去大规模执法的可能性非常小。对于创业者而言，只要不明确触犯当前香港法律法规，并不需要担心监管方面的压力。但我并不认为【香港市场】和【主动持牌】适合每一个项目方，毕竟申请和维护也需要相当多的成本，即使没有牌照，在香港仍然能够做许多其它Web3相关的事情。在这里说一句泼冷水的话：每一个跃跃欲试的参与者应该冷静问自己一个问题——咱们真的需要【牌照】吗？

参考资料

SEC Announces Enforcement Results for FY22

The Securities and Exchange Commission today announced that it filed 760 total enforcement actions in fiscal year 2022, a 9 percent increase over the prior year.

https://www.sec.gov

https://www.sec.gov/files/sec-2022-agency-financial-report.pdf#chairmessage

依据Binance Listing公告信息，2022.4.29-2023.6.4的13个月期间，Binance一共新上线20种代币的现货交易，其中包括OP、APT、ID、ARB、EDU、SUI6个新币（在其它交易所上线不超过3个月）和14个老币（至少在1家其它交易所上线超过3个月）。

依据这些数据，我们可以计算出三个收益率：

1）上线（收盘价）至今收益率

2）上线（收盘价）至上线7天（收盘价）收益率

3）上线7天（收盘价）至今收益率

一、Binance上线收益率对比

20个项目的持有至今平均收益率为-22.3%，而同期BTC的平均收益率为7.9%，价格表现显著劣于BTC；收益率超过同期BTC的仅有ID、RPL、LDO 3个，剩余17个均在同等周期内跑输BTC，其中收益率高于BTC最多的是RPL（领先26%），低于BTC最多的是OSMO（落后96.6%）

 考虑到Binance存在上币效应，上币当天可能是局部价格较高值，我们采用T+7作为基准日期进行计算，得到的20个项目平均收益率为-11.3%，表现优于BTC的项目数量增加至6个，有显著改善，但仍落后于BTC的平均收益率（9.4%）。

这个数据说明【上币效应】一定程度上拉低了Binance新币的持有至今收益率，但即使用户从T+7日开始买入，也仍面临一个较高的亏损概率。

 接下来我们尝试做一个短期投机者，在币安上线当日收盘买入，并在7天以后卖出。很遗憾我们仍然只能取得-11.8%的收益率，劣于BTC的-1.6%。20次买入种仅有5次可以获得盈利，6次可以跑赢BTC，剩下的大部分尝试都会输给BTC并亏损。

首先我们可以确定的一件事是：Binance上线的14个老币都是基本面良好并且已经经受市场检验的,并且也涵盖L2、上海升级等热门赛道，客观地说确实属于【优质币种】。在项目基本面或者是Binance筛选项目标准没有问题的情况下，更加可能的原因主要有三个：

（1）上线的时机偏晚

 这一原因在热门题材(如MEME、ETHMerge概念）更加明显，Binance在2023年5月上线Floki和Pepe，此时Floki和Pepe已经几乎上线了全部交易所；LQTY、OSMO、RPL的上线时间也略晚。这种滞后性也一定程度上反映了Binance对于行业热点尤其是自下而上热点的不足，

（2）Binance的流动性优势成为倾销目的地

按照Tokeninsight的统计数据，Binance2022年现货交易量占到全市场的58.98%，是排名第二的OKX的6.44倍。Binance拥有最庞大的用户数、最大的交易量，上线Binance意味着更多投资者的关注，但这种流动性优势也会成为项目的倾销目的地，包括量的方面和价两个方面。

（3）【上币效应】透支了增长空间。

这个问题之前已经分析过，上线Binance的前7天，20种代币平均取得-11.3%的收益率，显著拉低了用户的投资收益率。如果剔除掉6个新币，剩下14个币的平均收益率为-18.1%，更加明显。

在此基础上，我们再把目光往前看一下，因为【上币效应】不仅影响上币后，更多涨幅已经在上币前实现。我们选取14个老币种，计算了从币安上线当天到上线币安前7天这段期间的收益率（这里我们剔除了2个MEME和6个新币，因为它们的已实现涨幅非常夸张，会导致数据失真，而且MEME的上币决策更多是由市场热度驱动，而非基本面驱动）：

可以看出，Binance的【上币效应】非常明显，除LDO外，Binance的剩下13个新币均出现了明显涨幅，平均上涨35.8%。（LDO上线期间BTC价格出现了39K-29K的下跌），35.8%即使扣除-22.3%的上线至今收益率，仍可以取得13.5%的收益率。

三、上币效应：Top1的专属诅咒

经过以上分析，我们可以发现，【上币效应】透支了增长空间是Binance新上线代币表现不佳的最主要原因，这也解释了Binance和用户之间的感受差异：

站在币安的角度，按照一个合理的流程，选取了基本面良好的代币上线。如果在上币决策发生在上币之前，或者在币安做出上币决策的时候买入该代币，即使拉长市场周期，也可以赚取到高于市场平均水平的收益。

站在用户的角度，我在币安买了新上线的代币，结果亏成了X。而产生这种问题的原因在于【上币效应】，35%的涨幅消磨掉了代币本来应该有的上涨空间，这是一种非理性投资或者说过度投资。那么问题也很简单了，起跑线就输了35%，Binance新币如何取得超额收益？

事实上，【上币效应】的过度投资、上线时间偏晚（因为需要更谨慎）、流动性优势成为倾销目的地都是Binance独有的，除了这些以外，，例如IEO、裁员（或者说人员优化）、Labs的投资也存在广泛争议，但没有人会关系排名第10的交易所高管有没有闺蜜，也没有人关系排名第50的交易所今天是否裁员，这都是针对行业Top1的专属诅咒。

首先需要明确的一点是，NFT和NFTfi市场经历了一个明显的下滑，但这并不意味着NFT或者NFTFi市场失去了增长潜力，NFTfi仍然是具备最高潜在增长倍数的市场之一。 依旧按照技术成熟度曲线，一项新技术诞生时，会以最疯狂的速度攀升至顶部，经历可能的泡沫破裂以后再缓慢平稳上升，步入真正的大规模采用。纵观加密行业的发展，这种发展路径已经多次验证，从最开始的BTC，到PoW热潮，再到ICO热潮和DeFi Summer都是如此。

谈论NFT/NFTfi的市场空间，离不开上一篇研报中提及两个重要数据：**NFT市场市值和NFT类别占比。**按照当时（2023.3）的统计，具备高价值、高流动性的【核心市场】市值仅有59亿美元，约为稳定币市值的4.2%（对应DeFi赛道）和ETH市值的2.7%（对应ETH LSDfi赛道）。

NFT类别占比可以在一定程度上解释这种现象：PFP、Art、Collectibles占总市值的75%以上，其次是Utility、Land、Game类别。受类别特性的影响，当前大多数NFT没有刚性的应用场景，不具备造血能力，发展周期面临成为蓝筹和进入流动性枯竭的二元选择。从资金面的角度看，PFP、Art、Collectibles主要代表的是投机需求和社交需求，需求的强弱与市场整体资金面相关，市场规模的变化和加密货币市场存在正相关的关系，无法突破“大盘”这个天花板，也就很难产生过高的超额增长。

但与此同时，PFP的主导率并不会持续存在，一些新的产品萌芽更值得我们期待。例如以ENS和SBTs为代表的身份生态系统、游戏/社交/教育应用领域的效用类NFT、由SOLV和【ERC-3525协议】所引领的Financial NFT和RWA机会；这些非PFP品类NFT带来的结构性市场增长机会远远大于系统性增长机会。

以Financial NFT来举例，2020-2022年加密货币年平均融资总额大约在300亿美元左右，假如其中的10%在未来通过NFT或者 SFT（semi-fungible tokens）来实现，那么将为NFT市场带来30(基金募资层面)+30（投资层面）=60亿美元的增长；DeFi TVL中的10%则将带来48亿美元的增长，仅这两个领域就可以为当前的NFT市场规模带来183%的增长。如下图所示，从整体角度看，以PFP为代表的存量市场会受制于同质化代币市场的规模，但增量市场具备相对的独立性，甚至可能超过同质化代币市场规模，NFT或者NFTfi并不缺乏新叙事，高于加密市场整体增速将SLOWLY BUT SURELY.

二、分赛道市场展望：交易和借贷的市场空间远不止如此

在本篇研报的第一部分（《NFTfi赛道全景研究》）中，重点放在了阐述当前NFTfi的市场格局。分赛道来看，NFT交易和NFT借贷已经初具规模，未来的发展方向主要在整合和提效。这里的观点仍然没有变化：**NFT交易的第一件事和最后一件事都是改善流动性。**尽管在过去的近1年中我们看到了Blur的飞速发展，但就我个人而言，Blur离真正的终局仍然很远很远。在过去的几个月中，我和许多朋友（包括大量相关团队成员）探讨过NFT交易的进一步改进措施，仅到目前为止，我能够想到和我从其它朋友那里学到的思路就包括：

Ø 使用veToken（或者时间锁）的方式固定LP，提供可预测、具备持续性的流动性供给（适合与AMM机制结合）

Ø 建立一个专门的清算协议（或者具备清算职能的预言机），充当清算对手方，改进买方侧流动性

Ø 构建基于NFT的期权/双币理财协议（理论上其它类型的衍生品也有类似的可组合性空间），充当交易对手方，改进买方侧流动性

Ø 部分碎片化（这种思路对于借贷协议同样适用，但我个人并不喜欢这种方法）

Ø 以LSD资产作为底层提供流动性，降低流动性供给成本

Ø 结合INO+OHM，从初始发行开始建立AMM类型的NFT交易池

Ø vAMM+发行反向IL头寸或合成资产模式的适用性

当然，这些都还只是初步的思路，在很多时候我们解决一个问题的时候会出现更多问题，欢迎对这个方向感兴趣的朋友和我进一步交流。

第二个机会是借贷，考虑到当前NFTfi、Bendao、Paraspace、Blur已经提供了相当多并且足够优秀的解决方案，这个赛道显得略微有一点拥挤，我眼中的机会**短期在收益率优化，长期在聚合。**短期收益率优化有很多可借鉴的经验，例如FT领域的p2p撮合优化点对池利率、引入Yield收益、资产复用（LSD&LP）、可能会出现的同业拆借；长期在聚合相对来说会抽象一点，如果我们【借】和【贷】的需求抽离出来想想成一个散点图，点对点借贷是一个个散点，而点对池借贷是由许多点组成的连续曲线（且这个曲线是在动态变化），那么接下来的问题就和交易变得非常相似了，我们需要更多、更密集的点或者线条。衍生出来的思路包括：借贷聚合、与交易、衍生品的和可组合性拓展。

三、分赛道市场机遇：衍生品的3个增长因子、2个需求和2+N种实现方案

第三个机会是衍生品，之所以单独讲，是因为和前两个赛道相比，衍生品是一个更加蓝海的市场，关于这一点，在之前的研报中也有提及，NFT衍生品无论是用户侧的活跃账户数量，还是与同质化代币进行横向对比，都展现了非常低的市场渗透率。那么基于下图所示的市场规模增长拆解，NFTfi赛道的拥有三重增长因子：存量NFT市场的增长（与加密货币行业整体正相关）、增量市场的增长、渗透率的增长。而对衍生品而言、第三项（渗透率）拥有更高的增长倍数。

这里顺带一提，非PFP类别的资产与NFTfi的可结合空间更大，它们可能拥有更可预见的波动性和更可靠的价值支撑，例如票据类、部分效用类NFT可以产生现金流（可能是币本位），可以进行更有效的估值和交易。因此增量市场的增长规模给NFTfi带来的促进也是非线性的。

对NFT衍生品赛道的第二个信心来源是需求。从加密货币市场的过往经验来看，衍生品在熊市往往能获得不错的增长，这是由需求驱动的。一般来说，衍生品的需求主要是套保（或风险互换）+投机，熊市中的风险厌恶特征和有限资金充裕度情况下下投资选择的减少都会给衍生品带来需求。另外，最早期加密货币衍生品需求的重要来源之一是BTC/ETH的矿工，而现在Blur、NFT借贷、NFT Staking都给NFT带来Yields，纯套保的需求增长，并且为NFT衍生品带来真实用户、真实协议收入也将是可预见的。

第三个需要阐述的点是如何构建一个好的NFT衍生品产品，把整个NFT衍生品展开分析需要一个非常大的篇幅，因此关于指数产品、期权、结构化等产品可能会在以后以专题研报的形式呈现，这里主要讨论期货合约。

首先我们需要确定的是有哪些方式能够实现NFT的期货交易，由于NFT本身数量的稀缺性和低挂单率，交割类型的产品并不适合构造NFT期货（或许适合期权），那么我能想到的剩下武器库包括以下五类。其中订单簿永续合约和vAMM已经被实现，其它几种模式也有一些团队正在探索。

下一步需要思考是FT衍生品的关键问题是什么?我认为本质还是流动性，具体包括3点：1）如何定价？ 2）流动性不足的时候谁来提供（或者说充当交易对手方）？3）如何清算/处理穿仓？从现状看，NFEX和NFTperp选择永续合约和vAMM的方式为这三个问题提供了初步的解决方案。此外，NFT衍生品市场的一个特点是多空比例极其不平衡，对Funding Rate和动态开仓费率的要求也会更高，也应该是我们在做产品比较时候的因素之一。

从对比来看，NFEX和NFTperp数据上比较接近，产品方案互有优劣，NFEX可以提供更低的交易费率和交易品类（及更快的交易对上线速度），NFTperp提供非托管解决方案，但由于多空比例的失衡，其交易价格本身存在较大幅度的偏离。尽管NFTperp设置了Funding Rate+额外tx fee来解决这个问题，但显然还是不够的（做多需要支付三位数的年化资金费率）。

四、写在最后：广积粮，缓称王

总体而言我的判断如下：在中长周期内，NFT市场的增长速度会远高于加密货币市场的增长速度；而NFTfi市场的增长速度会远高于NFT市场的整体增长速度，NFT衍生品的市场增长速度会远高于NFTfi的增长速度。

赛道潮汐源于市场潮汐，流动性足够充裕的时候必然带来投资过度，市场拥有充足的资金进行补贴和支撑高估值，但长期来看，无论是一级还是二级市场，纯烧钱/炒作最终都会过去，也是在这个阶段，那些可以实现完整商业闭环，创造真实收入/价值的协议会继续活下去并走出死亡之谷，市场再次回归到【技术拉动】和【需求驱动】。值得插一句的是，尽管现在不是发币的好时机，头部NFTfi协议当中，Bendao和Blur已经发币，NFTFi可能最终也不会发币，剩下的Opensea（已经发了NFT）、Paraspace、NFEX、NFTperp大概率都是要发币的，值得期待。

 USDC在今天做出了详细的信息披露，核心内容包括：

     1）Circle在SVB的资金已经在转账序列中，按照FDIC规则，转账应该会在下周一完成。

     2）仍不排除这笔资金不能到账的可能,但即使如此，也只是需要时间收回或者部分收回资金，并非全部损失。

     3）即使上述情况发生，Circle也有能力填补损失保证1:1兑换。

     4）剩下的现金存款中54亿在BNY Melon，10亿在Customers Bank

 这些新的信息没有一个是坏消息，BNY Melon在之前的分析中属于低风险银行，Customers Bank属于中风险银行，而在SVB的33亿大概率也不会受到损失，即使极端情况发生，Circle也有能力填补缺口。如果以上信息属实，USDC不会有任何“资不抵债”的风险。

市场永远是对的，在这个时间节点上，0.96是一个让人非常舒服的价格，因为现在正好是一个时间节点，Circle-SVB驱动的投资机会的第一阶段已经结束，这一阶段的下注逻辑是**【USDC究竟有没有偿付能力？】**

大家都说德扑和炒币很像，德扑里面【位置】非常重要，在这次事件中也如此。按照之前的分析，USDC的合理价格在0.895-1.000之间，如果你在1.00（或是0.99）的位置兑换了USDC，那么你将拿到一个非常好的位置，但如果你在0.98的时候就已经抄底了USDC，你会有一个非常差的位置，这对你的后续操作会产生很大影响。

 而现在当前USDC价格已经从昨天最低0.88回升到了0.96左右。在这个事件节点的这个价格给了所有人一个退出的机会，无论是多头还是空头，无论是浮盈还是浮亏，现在都是一个可以接受的退出节点。退出，然后等待下一个好的位置，然后下注（或者不下）。

 可以看出，市场的信心明显增强，对USDC的定价也进入了合理区间。但0.04U的差额意味着市场仍然存在担忧，这部分担忧主要是对USDC挤兑的担忧。那么第二轮牌局的核心问题就是**【会发生挤兑吗？如果挤兑会发生什么？】**

二、下周一会发生什么？

 USDC的价格走势也许存在变数，但下周会发生什么几乎是确定的：

 **第一件必然事件是Circle会开放赎回通道。**两个原因，第一个是Circle的一切信息都指向这一点，Circle有能力保障1：1的全额兑付。第二个是Circle的流动资金足以支持它们这样做。即使只考虑BNY Melon和Customers Bank的资金，Circle也有64亿现金和100%的偿付能力，在不存在资金缺口的前提下，开放兑付是最快让币价回归稳定，消除FUD的方式。

 **第二个必然事件是会出现大量赎回（你也可以把它称作【挤兑】）。**挤兑的需求包括两方面：（1）套利需求。只要USDC没有回归1U，套利机会就会存在。（2）避险需求。出于担心USDC及美国银行的系统性风险将USDC换为法币。

 那么在Circle开放赎回的前提下，拥有套利能力的机构或者用户会不断地把自持的USDC和在二级市场购买的USDC源源不断地进行赎回。这些套利行为会推高USDC的价格，减小价差。

 如果事情进展得比较顺利，Circle会失去一些的USDC发行规模，换回USDC的价格稳定和市场信心，USDC回升到0.99或者1.00（可能会是0.99是因为市场信心的扭转不是一蹴而就的）。

 当然也有不顺利的情况（虽然概率很小），比如第一天就出现了过高的赎回额导致赎回缓慢或暂停、金融市场波动引发进一步的恐慌。在这种情况下，USDC价格会在上升后再有一波下滑，但我仍然认为它最终会回到0.99/1.00，原因很简单，因为Circle有1：1的兑付能力，赎回可能会减慢，但不会被中止。

 这里顺带一提，CZ这几天反复抨击银行的不可靠性，但BUSD只有有6亿资金保存在银行中，合作伙伴中也包含Silvergate（不代表有资金存在Silvergate）。而Circle是111亿，事实上虽然出问题的是Circle，但这只是幸存者偏差，Circle的方案并无问题。从这个角度看，USDC暴雷，而其它更加中心化或者不透明的稳定币存活是非常讽刺的。

第三个必然事件是USDC不会被全部赎回。两个原因，第一是随着Circle赎回通道的开放和USDC的回锚，市场信心会逐步增强。第二点是USDC还有许多被动持有需求，例如Maker的PSM模块、跨链桥锁定资产、待清算资产（如FTX、Voyager）、dydx的合约锁定资产，这些USDC即时要退出也需要一定的时间，并不会在开放的那一刻马上退出，这些资金的总额已经远远超过了33亿。这场赎回持续多久、赎回量多大目前无法判断，个人看法是发行总量的10%-30%，即40-120亿。

所以我更倾向于把周一将发生的事情称作【大规模赎回】而非【挤兑】，【挤兑】的前提是没有充足的准备金，或是提现量高于准备金，这个前提条件对Circle来说并不适用。

三、周一开始乐观，周二开始悲观

 尽管USDC大概率会很快回到1.00/0.99，Circle暴雷的风险也几乎为0，但对于接下来的市场来说，影响才刚刚开始。

 第一个影响是对市场流动性产生打击。就算USDC很快回锚，这个过程会带来大量USDC流失，同时恐慌情绪和避险需求不会消失，在未来的几个月里，包括USDC在内的各类稳定币仍有可能持续流失。而当前市场已经是一个极度缺乏流动性的状态，稳定币的流出会让就本不富裕的市场雪上加霜。

 第二个是对市场的连环打击。对于用户来说，USDC事件会让它们对加密生态的不信任加剧，圈外资金观望情绪加剧。对于项目方和VC来说，它们需要面临更复杂的资金保管问题和更高的成本，恐慌也会让它们寻求更高流动性的投资组合（例如减少Alts，增加BTC和法币），同时悲观情绪会让所有人在投资上（无论一级还是二级）变得更加谨慎。此外，还有许多项目和USDC本身就具有强关联（如Maker/Frax），它们会受到更加直接的冲击。

 第三个是监管和合规市场层面。【假】好学生FTX出问题也就算了，【真】好学生Circle现在也陷入了麻烦，接下来如何去向监管以及用户讲合规的伟大愿景？

 Circle事件的结束会是新一轮流动性枯竭的开始，加密市场也要开始新一轮发牌，接下来大家需要做的，就是拿到一手好牌，或者拿到一个好位置。

 欢迎来到熊市下半场。

先说结论：出问题的概率极低，不要自己吓自己

官网数据显示，当前USDC发行量$434亿，抵押物一共$435亿,其中$111亿银行储备，324亿短期国债投资组合。然后按照推特信息，$111亿中的$33亿存在SVB。

那么USDC的储备资产可以分为三个部分：（1）$324亿国债组合 （2）SVB中的$33亿 （3）存在SVB以外银行的$78亿

第一部分是国债组合，相关信息可以在Circle官网查看，可以看到截至今年一月的数据，一共有16只证券，到期日不超过3个月，这部分资金的投资期限均不超过3个月，具备充足的流动性，即使被迫贴现也不会受到太大损失。

USDC | The world's largest regulated digital dollar

Send, spend, save, and trade with a fully reserved stablecoin. Trusted by millions, issued by Circle.

https://www.usdc.com

需要注意的是官网披露信息目前只到1月，其中有九只证券已经到期，合计超过$180亿目前我们不能100%确定Circle是否继续购买了短期国债，但从以外信息来看，Circle会在到期后继续购买国债，并确保到期日分布在未来1-3个月以内，这显然是一种非常稳妥的做法，$324亿国债组合出问题的概率极低。

第二部分是存在SVB中的$33亿，根据SVB年报信息显示，截至2022年底，共有743亿美元的贷款和1731亿美元的存款。按照这一比例计算，即使734亿美元全部变成坏账，也仅有43%的损失。

 更加重要的一点是SVB的情况和FTX完全不同，SVB自己的骚操作导致破产和这些贷款没有必然的关联，这些贷款中的大部分还是可以收回的，43%是非常极端的情况，发生的概率很低很低。

 第三部分是除了SVB以外的78亿，在官网我们也找到了相关信息披露，Circle的所有现金存放在包括SVB和Silvergate在内的7家银行。虽然我们目前无法100%确定其它银行是否安全，但从股票信息中可以获取一点信息，可以看出，除了SVB和Silvergate以外，Signatures Bank等三家银行同样不能让我们放心。

 根据此前的公开信息，Circle在2022年底就察觉到了Silvergate的危险，并停止了与其互动，因此在Silvergate Bamk的风险敞口可以被视作0。

https://hk.investing.com/news/stock-market-news/article-306321

 另外，考虑到BNYM是Circle的首选银行，理论上来说分配的金额更大。保守估计一下BAYM资金占35%，剩下四家每家10%，那么有风险的就是三家中风险=111*30%=33亿和SVB的33亿。悲观一点的是这三家都出问题，回收率按80%计算，那么Circle的总损失是33*40%+33*20%=$20亿左右。

 合理一点的估计是，Circle在SVB中损失33*20%+11（三家中的一家）*10%=$7亿左右。而最极端的情况是SVB的33亿和剩下三家中有33*50%一共50亿无法收回，但这种估计发生的概率太低了。

那么对标的USDC净值分别是;0.985(正常情况)、 0.954（悲观情况）、0.885（极端情况）

 而2022年的融资中，Circle的估值达到了90亿美元，季度净收入约4300万美元，7-20亿美元的损失对Circle来说并不是太大的问题。Circle和FTX的时间有显著区别，Circle在这件事中没有任何主观过错和作恶的行为，而且Circle本身也仍然是一个非常优质的企业，即使损失实际发生并且Circle自己无法解决，大概率也会有其它机构愿意收购或者投资来解决问题。

再明确一下我对宏观的判断：

1）终端利率预期在5.5%-7%之间（布拉德yyds）。

2）5%以上的利率会维持一年以上（不会出现快速完成加息并马上降息的情况）

3）衰退是通胀得到控制的必要非充分条件。 过往分析可以参考上周的推文，和置顶的年终报告

     第一点，而美联储的所有行为都是围绕【充分就业与物价稳定】的政策目标，这次通胀的起点是疫情放水叠加全球供应链问题，加息缩表的目的是抑制通胀，而加息缩表具有一定胀，而加息缩表具有一定的滞后性。这个过程分为几个阶段，首先是2022年，加息需要一直加，而且越加越快。第二阶段是通胀开始降低，这个时候可以逐步削减加息的频率和力度，但还是要一直加，直到接近政策目标，第三阶段是停止加息甚至缓慢降息。 类比汽车驾驶，现在只是松油门，接下来放开油门，然后踩刹车，再停车，再开始倒车。

     这个过程中麻烦的点有两个，一是工资（包含服务费用）是有粘性的，加上来就很难降下去，大家领了工资、投资赚到钱、领了政府发的疫情补贴，自然要消费，消费带来需求上升，涨价就是必然。二是通胀预期已经形成，如果所有人都相信物价会一直涨上去，那物价就会一直涨上去。

     所以我一直认为，不可能软着陆。大家都还有工作，都能赚到钱，那消费需求就不可能会下降。所以一方面，在实际表现上，通胀控制必须是在衰退以后。让一部分人失业，劳动力和服务供给增加，工价下降；让一部分人亏钱，降低消费需求、房租/房价降下来，劳动意愿提上来，通胀才有可能真正得到控制。

     这也解释了为什么家人们一加仓美联储就要出来搞事情，因为预期比实际更重要；让你相信美联储有坚决控制通胀的决心比实际控制通胀更重要；让大家相信失业率会上升比失业率实际上升更重要。

     第二点，美联储说得很清楚，策略是“强调更长时间而非更高的终端利率”，从去年加息50个bp到今年加息25个bp，已经有一些大V开始开香槟了。甚至喊出了H2开始降息和终端利率不超过5%的口号。有这种想法的属于把烟灰弹大哥脸上。去年的报告就说过，最乐观的估计是通胀按预期 下降，H2停止加息，维持5%-5.5%的利率区间，最早在2024年开始降息。但从现在的就业率和通胀看，这种最乐观的概率已经几乎为0。

     即使没有昨天晚上的消息，25个BP也不是乐观的理由，因为美联储可以连续加10个25BP，把利率加到7%以上。目前我仍然倾向于这一种情况，除非通胀出现无法接受的反弹，否则通过许多个25bp的加息达到目标利率的概率更大。加10次25bp和5次50bp都能让终端利率达到7%，钝刀子割肉时间更长更有助于形成预期。当然核心还是要看通胀，如果这个月数据是6.5%而不是6.4%，事情会变得完全不同，无论是事实还是阴谋论，我们应当庆幸通胀率没有多那么0.1%。

     这里引用下一代目鹰王保罗·沃尔克的名言：

【“在当时的美联储和学术界，最流行的概念是‘渐进主义’…… 比如有人会说‘放轻松，再过几年，（通胀）问题总能在不伤害经济的前提下得到解决。’……但我从来不相信这些。”】

     第三点，有观点认为美联储会为政治妥协。这里还是可以参考下一代目鹰王保罗·沃尔克。沃克尔1979年上任联储主席。不到半年的时间，联邦基金利率从1979年10月的11.6%上升至1980年4月的接近20%。再引用一句名言：

【 引入“新计划”最重要的好处，是规范了我们自己的行为。一旦美联储把政策重点放到货币供应量上，即使利率飙升至难以忍受的水平，自己也无路可退。此外，更多强调货币供给也是在用另一种方式告诉公众，在对付通胀上，我们说到做到。】

     这当然是有效的，经济也陷入了五个季度的衰退，衰退对美联储而言并不是问题，只是对当时的美国总统卡特是一个问题。1980年11月，卡特在总统竞选中败北，里根当选新一届美国总统。 期间针对沃尔克的抗议和弹劾也不少，甚至有农民开拖拉机到联储抗议。但现在失业率创新低，唯一影响的是你我的仓位。

     有意思的事情是当年舆论批评保罗沃克尔是【该死的疯子】、【赌徒】、【投机者】，而现在普遍的评价是【美国的英雄】、【金融巨人】、【过去二十年美国经济活力之父】、【历史上最伟大的美联储主席】。而那个听美国政府话的一代目鸽王【亚瑟·伯恩斯】，被认为是【历史上最糟糕的美联储主席】、【最应该为通胀负责的人】，总统吉米卡特则被称作【二战后最失败的美国总统】 那么问题来了，如果你是鲍威尔，你怎么选？又或者说如果鲍威尔被干掉了，你是新的美联储主席，你怎么选？

     还是那句话，不要低估美联储加息的决心，等大哥抽完这支烟。 PPS：以上仅限于宏观分析，与二级市场投资决策无任何相关性或者因果性，鹰不一定代表跌鸽不一定代表涨，NFA

（1）杠杆Staking高收益的本质是什么？风险点在哪里？

（2）杠杆Staking的高收益是否可持续？

     关于杠杆Staking的合成方式可以参考CapitalismLab的文章。文章提到的循环贷在defi summer早期借贷负利率和Bendao借贷负利率的时候也普遍存在，本质上通过不同标的的存借利差进行套利。与传统金融中的国债逆回购非常相似（也是我更喜欢把LSD称作“ETH国债化”的原因之一）

一种更简单的实现方式是：

1）Alice现在有10个ETH，AAVE以3%的利率借给Alice90个ETH。

2）Alice拿着100个ETH质押到了Lido，获得了100个stETH

3）Alice 的100个stETH成为AAVE的抵押物，AAVE上stETH的LTV为93%

4）加入当前stETH-ETH的汇率为0.98，那么可借贷价值=91.14ETH，借贷是安全的

5）Alice每年可以获得100*4.9%=4.9ETH的staking收益，同时需要支付90*3%=2.7ETH的利息，净收入2.1，折合年化11%。

     这种方式只是把繁琐的循环贷过程封装好，实际上第三方的收益聚合工具和AAVE都在这样做。同时这种借贷方式的杠杆率也不是没有上限的，我们可以得出最大杠杆率的公式。按照当前数据，最高杠杆率为13.6倍。

     同时我们可以得出杠杆挖矿的收益公式：

     有了这两个公式以后ETH 杠杆挖矿会变得非常易于理解。杠杆Staking的收益来源是Staking和ETH借贷的利差，而之所以存在利差，是因为两种类型的标的具备不同的风险特征和流动性特征：

     可以看出，Staking和借贷的利差本质上就是流动性溢价和风险暴露溢价，选择Staking需要牺牲资产的流动性并且承担更大的损失。而之所以现在通过杠杆实现高达10%-20%的收益，主要是因为ETH上海升级的不确定性，不确定的时间越长，stETH的波动风险就越高。如下表所示，如果stETH的汇率保持在0.9以上，6倍以下的杠杆都是安全的，最高可以获得13.2%的利率。

     理解了收入的来源，收益的可持续性也变得很好理解了。当前之所以能够存在这么高的利率，主要是因为上海升级的不确定性。Staking具备明确的解质押预期时间，定价会更透明，风险管理更加可控，一个必然的结果是ETH的S质押量继续上升，降低Staking收益，同时ETH的借贷需求上升，推高存款/借款利率。

     所以ETH开放Staking赎回以后，一个高确定性的结果是利差缩小，最终形成平衡，杠杆Staking的收益回到一个合理区间。另一个高确定性的结果是借贷成为Staking的加杠杆方式之一，LSD的借贷市场变得更加繁荣，就像CapitalismLab文章中指出的一样，借贷成为LSD的隐藏赢家。

     除了ETH以外，另外两个引起我们注意的市场是Cosmos和Cardano，它们都拥有超过40%的质押率和数十亿美元的质押资产。Cardano上构建类似产品时非常困难的，一是技术层面的开发难度，而是Cardano只有进入等待期没有解锁等待期，潜在的利差空间非常小。

     而Cosmos不一样。Cosmos提供了20%+的质押利率，远远高于ETH。同时，Cosmos生态普遍拥有14-21天的解锁期，虽然不像ETH那么长，但也提供了一定的空间。Osmosis的质押产品也让我们看到了用户的流动性敏感程度。提供一个8%的活期借贷收益并以12%的利率把ATOM借给杠杆挖矿者，在产品上似乎是可行的。

     当然，实际落地还涉及很多复杂的问题。不过一个比较确定的事情是：POS公链都需要LSD来提高资产效率和质押率（或者叫做公链代币国债化），国债化又势必带来利差，利差又会为借贷提供新的市场空间，这对借贷协议来说非常重要，因为这是为数不多存在刚性需求并且能够带来真正协议收入的业务。

关于Venus的研报发出来以后，Venus的CEO @bradherenow对于我提出的问题做出了回应。这条推文即是对Brad的回应，也是对研报的补充。Brad的回复主要内容包括：

（1）Venus V4正在致力于解决坏账问题。包括收入的40%用于偿还负债，一些计划部署的新功能会为协议带来更多收入等 。

（2）BNBChain主动管理90.2万枚BNB头寸的行为是“proactive”的，而非“像鸵鸟一样”

（3）建议用户提取资金会“伤害用户”。

首先不论观点上的差异，Venus主动回应质疑是一个非常积极的表现。依据Brad的回应，我们至少能够确定一件事情：Venus不否认存在坏账和连环债务问题。那么针对上面的三条观点我们一一进行探讨。

40%用于弥补坏账看起来是一个很吸引人的数字。但遗憾的是DeFi借贷是一项真实收入非常低的业务，尽管拥有10亿+的TVL，但每年Venus能够用来弥补坏账的协议收入仅有120万美元，相当于Venus需要43年才能够全部偿还，这甚至超过了中国房贷的最高年限。

（Brad向我提出43年是依据当前收入数据测算的，并不准确。我们都同意未来是不可预测的，但分歧在于我认为Venus的协议收入并不会显著提高，而Brad认为会发生。因此我在这里遵从Brad的建议，强调一下43年的数据是基于当前数据测算，真实偿债年限由未来收入变化决定，实际可能高于43年或者低于43年，请记住这一点，因为我们再下一章还会继续讨论这个问题）

另一件遗憾的的事情是5200万美元的坏账和黑客借走的1.475亿美元稳定币不仅不会为协议产生真实收益，还会带来更多的债务。因为Venus不会从这些贷款者那里实际收到利息，也不需要为BNB支付利息。借贷协议依靠贷款人产生收益，Venus5亿贷款余额中的1.99亿都无法真正产生利息收入。考虑到借款利率的差异，Stablecoins构成了收入的主要来源。这意味着Venus有50%的账面收入无法实际获得。这两笔坏账会使得Venus的年收入减少887万美元，用于冲抵债务的收入减少355万美元，这甚至超过了收入总和。

更大的问题在于Venus似乎在无法收回借款利息的前提下仍然在向借款人支付存款利息。理论上来说这种做法会产生亏损，但Venus并没有，那是因为还有2.6亿美元BNB的抵押物。这是一种“会计魔法”，亏损中的900-83.2=816.8万美元会被计提为BNB持有者的亏损。

这样一来，BTC和ETH的坏账只会带来13万美元/年的损失。但相对的，BNB抵押者的债务每年会增加900万美元，考虑到Venus扣除弥补坏账的部分后，Venus每年只能获得180万美元的收入，900万美元/年的净损失是Venus无法承担的。般来说这件事情有两种解决思路：（1）BNBChain直接清算2.6亿美元的BNB偿还债务。（2）BNBChain销毁2.6亿美元BNB，自己承担1.475亿美元损失。但显然BNBChain并没有选择其中的任何一条。

NBChain选择的路径可以被视为一种债务展期——或者说什么也不做。尽管这样的后果是每年产生900万美元的额外债务。Brad展示了它们的宏伟蓝图，但在我看来，Venus和BNBChain只是在等待下一个牛市，让XVS再次获得高估值，以融资或者向Binance的用户倾销代币来解决问题。分析到这里实际上也解答了第二个问题，BNBChain的行为到底是“主动作为”还是“像鸵鸟一样”。取决于你如何评价：“以每年900万美元的代价争取时间，以便在未来的某一个时刻出现不用承担责任的机会”。

Brad还指出现在的Venus是一个全新的团队，我想Brad和聪明的新团队成员们比我更清楚，最终会解决问题的，究竟是“40%的协议收入与伟大的愿景”，还是“在牛市向用户倾销XVS代币”，亦或“让债务一直滚下去”。下来就是最后一个问题，我的建议与我给Brad的回答是相同的：这是一个囚徒困境，在事情无法改变的情况下，对Venus而言，找到一个所有人都不受损失的方案是最好的。但问题是，在这么多事实面前，Venus和BNBChain还值不值得相信？

对于用户而言，确保自己的资金安全才是最重要的。因此我仍然建议所有人停止使用Venus并提取资产。

7.Alpha Homora的今天与Venus的明天

就在我写这篇Thread的同时，Defi领域出现了另一起由坏账引起的纠纷，Iron Bank冻结了Alpha Homora的用户资金。Alpha Homora和Iron bank（CREAM）的扯皮最早要追溯到2021年2月，简单来说Alpha Finance存在安全问题，被黑客闪电贷攻击，造成了3700万美元的损失，产生了坏账，细节可以参考慢雾的报告。

王者开局偶遇猪队友--简析 Alpha Finance & Cream被黑

由于 Alpha Finance 的问题，导致了两个协议同时遭受了损失。

https://mp.weixin.qq.com

为了解决这些坏账（37M），Iron Bank和Alpha协商了一个方案：包括（1）20%的协议收入用来偿还坏账。（2）Alpha提供价值50M的ALPHA代币作为抵押物。没错，这个方案看起来和Venus所谓的“解决方案”很相似。

https://etherscan.io/address/0x141e0541d87c6cbdbf2a6a8104248b4b922f629e?ref=alpha-venture-dao-previously-alpha-finance-lab#code

显然Iron Bank被忽悠瘸了，按照最开始Alpha的收入数据，预计1-2年就能还完，大概1年以后大概需要13年可以还完。但是到2023年年以后，Alpha每个月只还款5000U，按照这个是速度需要500年才能还完剩下的债务。

到了今年3月，ALPHA继续下跌，Alpha Homora的解决方案是再加一次ALPHA抵押物。但是Iron Bank不干了,这也非常合理，ALPHA已经跌了90%以上，Iron Bank一手的ALPHA，直接抛售会把市场砸穿根本没有办法完成清算。

Alpha Homora摆明了就是要当老赖，Iron Bank也不要脸了，把Alpha Homora所有用户的资金全部冻结，一共4100万美元。接下来Alpha Homora一周连续发了三封公开信，谴责Iron Bank的行为，但是对于还钱这件事情，还是坚持原来的方案。最新的一个方案，要求Iron Bank至少先把超出来的部分先还了。 很显然这两个项目都是老赖，甚至这笔被争夺的钱不属于它们任何一方。

这也是我不相信Venus 提出的“解决方案”。Brad声称我的分析是错误的，Venus去年产生了10M的收入而不是4M。但没有人在讨论去年，我们说的的是现在。况且就算按10M算Venus需要13年偿还负债，按照最新数据则需要30年以上。明年呢？是不是会像Alpha Homora一样每个月还款5000U，需要900年？Iron Bank已经替我们上过一回当了，不要相信预期和计划，相信真实数据。

PS：除了两笔大额以外，Venus的糟糕风控还给他们带来了许多难以统计的小额坏账，例如LUNA抵押品的坏账。

Defi借贷的业务很像银行，用户存入资金构成defi平台的负债，defi平台的剩余资金+放出去的贷款构成资产，资产=负债，如果有金库，那么金库也会并入负债表，使得资产＞负债。

首先我们来看一下Venus资产负债表的构成。按照Venus前端信息，用户一共存入了价值$12.85亿的资产，借出约$5亿元，剩余流动性$7.84亿,金库还有$425万,一切看起来很正常。

虽然高使用率本身不是问题，但它应该引起我们的警觉，因为这代表着Venus上有着超强的稳定币借贷需求，我们需要搞清楚这些借贷需求是哪里来的。从利率上看也是如此，AAVE和Compound的USDC借款利率分别为3.41%和3.47%，而Venus的三种稳定币均超过5%，USDT达7%。

这么高的借款使用率会带来一个问题：Venus上的稳定币流动性占比过低，很容易造成挤兑。当然这并不是一个大问题，因为使用率的上升会推高利率，形成动态平衡。（在今天的早些时候Venus官方成员也向我阐述了这一点）

相对的，BTC、ETH、BNB合计占到了84%。这一比例对任何一个借贷平台而言都是一个正常的数值，但Venus除外，因为这很容易让人联想到Venus的两次安全事件。

2.BNB增发事件带来的连锁债务问题

第一件事情是BNBChain被攻击导致增发，其中90.2万枚BNB被质押在Venus上，并且借出了5000 万 USDT、6250 万 BUSD 和 3500 万 USDC（合计1.475亿美元）。毫不意外的是，BNBChain采取了我们最熟悉的解决方案——什么也不做。

此后通过了一个提案，这90.2万枚BNB只能由BNBChain来清算。公平地来说，应该为此事负责的应该是BNBChain，那么这里形成了一个如下图所示的多重债务关系。Venus欠用户1.475亿。考虑到黑客只转移走了9000万美元，准确地说这笔债务应该是9000万或1.475亿。（为了表述便捷，后文我们假设这笔债务是1.475亿美元。）

而Venus的1.475亿营收账款对应90.2万枚BNB的抵押物。BNBChain获得了90.2万枚BNB的所有权，相对于地，BNBChain也应该承担9000万的责任，因为BNBChain和黑客才是责任方，用户和Venus是无辜的。而BNB的持有人也不应该为此承担BNB增发的恶果。

这里有一个分歧点是能否将90.2万枚BNB卖出并偿还1.475亿美元债务。我的答案是NO，因为这属于增发出来的BNB，要么黑客主动或被动还钱，要么BNBChain（或者它们背后的Binance）应该偿还债务并销毁90.2万枚BNB。

基于此，我们可以将这笔复杂债务从Venus的资产负债表中剥离。价值2.6亿的BNB同时从资产负债表中减去。并且应收账款（借款）中有1.475亿美元应当归属于BNBChain。这笔借款应当被视为无抵押借贷，因为它的抵押物理应被销毁。

3.CANN和XVS价格攻击的后果真的解决了吗？

第二件事情是2021年5月，有大户（也有说法称是项目团队）注入大量XVS价格充当抵押品后拉高XVS价格并借出了几千个BTC和几万个ETH，随后该账户被清算，系统留下近亿美元的负债。

在此之后，项目在给出了一个VIP-29的“解决方案”以后再也没有任何声音，那么在这里我们**得到了另一个关键问题：XVS攻击产生的坏账（ETH和BTC）被解决了么？然而，**通过查找公告、新闻，我们无法找到任何信息。

那么我们只能尝试从链上数据入手。在BSCscan上我们可以找到一个叫vBTC的合约，可以看出，用户存款的过程就是将BTC转入vBTC合约，合约再返回一个vBTC的凭证。Venus vBTC合约的BTC余额代表着借贷池的余额，vBTC则代表Venus欠用户多少个BTC。

ETH也是采用了类似的方法。另外，我们可以在官网上找到vBTC的铸造量和汇率。按照这些数据计算，用户一共在Venus上存了11960个BTC和73210个ETH，这与Venus前端数据完全一致。进一步计算出来的ETH/BTC余额也与Venus一致。

那么现在的关键问题就是现存的债务人是否还包含黑客，如果包含，那价值超过1亿美元的BTC和ETH将成为坏账。尽管我们从BSCscan上只能查询到存款分布而差不多贷款分布，但一个在Defi Summer以后几乎被大家遗忘的数据平台——Debank可以查询到账户的贷款情况。

继续追踪攻击者地址0xef044206db68e40520bfa82d45419d498b4bc7bf可以发现，该地址在安全事件以来，在持续清算XVS并且偿还债务。该过程大概在6个月前停止，账面目前剩余价值16万美元的XVS，另外仍有价值4258万美元的负债，而ETH的坏账已经偿还完成。

除此以外，在XVS之前的Venus曾被相同的首发操纵CAN价格攻击，据官方称该时间以供给者偿还资金结束。但链上数据显示，0x33df7a7f6d44307e1e5f3b15975b47515e5524c0地址仍有约332万美元的负债。

此外，另外一个关联地址0x7589dd3355dae848fdbf75044a3495351655cb1a也有约681万美元的坏账。另外，一个匿名账户此前就已经在Medium曝光了这三个地址互为关联地址，并且与Venus原官方团队有着千丝万缕的联系。

Venus.IO Disclosure - An Inside Job

Venus.IO Exploit- An Inside Job Summary/TLDR: Update: 28/05/2021: Following the publication of this article the Venus team has reached out to me to discuss this article and to try and clarify my ...

https://medium.com

那么对于前面的关键问题我们终于得到了一个答案——两次价格攻击后Venus陆续解决了一部分问题，但没有完全解决，已知的三个地址总计产生了1902个BTC和6448个ETH的坏账。合计约5200万美元。

4.重构Venus资产负债表

基于上述内容，Venus的资产负债表会变得更加复杂，调整后如下。可以看出，5200万美元的坏账和1.475美元的连环债务严重影响了Venus资产负债表的健康程度.

5.谁应该为此事负责？

需要明确的是，以上内容论证了BNB增发的连环债务和XVS/CAN价格攻击带来的坏账问题，但受制于笔者自身水平和掌握的信息有限，以及第三方数据（如Debank）可能存在偏差，以上分析都有可能是错的，欢迎各方指正。

在责任划分上是很明确的，BNB的问题责任人是BNBChain，ETH和BTC的问题责任在Venus，非常希望Venus团队能够对以下两个关键问题做出回答，因为这是我和每一个用户关心的内容：

1.连环债务问题是否存在? 除了搁置以外还有什么解决方案？

2.以上列出的三个地址是否存在坏账？如果存在坏账，Venus希望如何解决这一问题？

此外，Binance或者BNBChain也存在非常大的问题。一方面，尽管Binance不断否认与Venus的关系，也在不断强调BNBChain和Binance的区别，但如果Venus自己的问题不解决，那些无法提取ETH和BTC的用户仍然可以选择借出BNB，而那些BNB本来不应该存在，最终BNB的持有者会为此买单，因此BNBChain必须要为1.475亿美元和90.2万枚BNB的问题负责。

另一方面，在Venus出现如此多问题的时候，Binance仍然选择继续支持Venus，甚

为Venus开通了小程序和站内Defi挖矿的通道。对于用户来说，这显然是一种背书。而且与此同时，Binance站内用户投入的资金成为了Venus的TVL，只要有足够的TVL在，Venus的问题就不会被暴露，Binance成为了Venus的帮凶，甚至牺牲了用户的利益。如果我们怀揣善意去思考，这可能是一次失职事件，Binance没有尽到审核义务，但内部串通作恶的可能性同样存在。在此也呼吁BNBChain/Binance:

1.正面面对BNB仍存在90.2万枚增发的事实，拿出真正的解决方案而不是搁置问题？

2.在小程序和站内defi挖矿下线Venus功能，并确保用户的资产不受到任何损失。

最后的最后，建议所有用户在Venus和Binance正面回应以前停止使用Venus，取出所有资金，虽然Venus问题没有FTX那么大，资产缺口的规模也相对可控，考虑到Binance的因素后最坏情况也大概率能够刚性兑付，但中国有句古话，叫做：“我妈不让我和傻子玩”。

1.1市场周期的决定因素

加密市场的牛熊切换一直以来都是非常明显的，那么牛市和熊市的决定性因素是什么？房地产领域有一个比较著名的论断-【长期看人口、中期看土地、短期看金融】，其背后隐含的逻辑是人口、土地、金融在不同的时间周期中对不动产的供需产生了作用。加密货币的背后逻辑也是如此，更具体地来说是长期看发展基本面；中期看货币周期；短期看事件驱动&市场情绪。

拉长周期来看，BTC一直是曲折向上的，多高位置站岗都有会解套的一天，这就是属于基本面的驱动，在图表上就是呈现出底部不断抬高的一条曲线。

但是在中期和短期，许许多多事件会对市场的小周期产生影响，产生许许多多个局部的顶部和底部。包括

Ø 货币政策：美联储疫情后的超宽松政策；2022年起的加息周期

Ø 外部市场：2020年312；2022年4-6月美股；灰度基金带来的净买盘

Ø 监管政策：2013年防范比特币风险通知；2017年94；2019.10.24 中央政治局集体学；2021年924

Ø 黑天鹅：门头沟；3AC；LUNA；FTX

我们通常讨论的周期，实际上都是中等规模的周期，更大程度上是由货币面驱动和行业发展叙事形成共振导致的牛熊周期切换。

1.2货币供需视角下的周期进程

**基于这一分析框架，我们可以对当前周期的进度做出基本判断。**首先需要明确的一点是，这一轮牛熊的根本驱动力是疫情后的全球货币宽松，熊市的最大驱动力也是美联储进入加息周期。那么理解这一轮周期的重点也就是理解货币的供给和需求

供给侧方面，最直接的观测对象就是美联储，而美联储的所有行为都是围绕一个政策目标开展【充分就业与物价稳定】，从美国近十年的就业率可以看到2008金融危机以后失业率一直处于缓慢降低的状态，但受到疫情影响，就业率和通胀率都砸出来一个大坑，所以后面开启了防水也开启了牛市。但从2021年下半A年开始，通胀逐步抬头，为了控制通胀需要开始加息。

加息缩表的目的是抑制通胀，而加息缩表具有一定的滞后性，这个过程分为几个阶段，首先是2022年H1，通胀持续提升，所以加息需要一直加，而且越加越快。第二阶段是通胀开始降低，这个时候可以逐步削减加息的频率和力度，但还是要一直加，直到接近政策目标，第三阶段是停止加息甚至缓慢降息。

按照目前的数据看，显然是进入了第二阶段，也就是最剧烈的加息已经过去了，但是还会一直持续。从几个关键人物的表态也可以看出来，12月大概率是加息50个基点，明年还会加50个甚至25个**。但需要注意，美联储的策略是“强调更长时间而非更高”，美联储仍然可以通过许多个50基点甚至是25基点的高频加息将终端利率推动至非常高的水平，5%-5.5%的预期终端利率有过于乐观的可能性。**

总的来说，加息这个事情其实比较明朗，只是降低了加息速度。类比汽车驾驶，现在只是松油门，接下来需要完全放开油门，然后踩刹车，再停车，再开始倒车。所以短期内没有任何所谓政策转向的可能性。未来的几种可能情形如下：

Ø 好的情况：通胀率按预期下降，失业率在可控范围以内，实现软着陆，预计2023年加息幅度逐步降低，终端利率停留在5%-7%，H2开始停止加息。

Ø 坏的情况：通胀率下降不及预期甚至出现反弹，2023加息幅度和加息频率高于预期，终端利率高于5%-7%。

Ø 更坏的情况：通胀率下降不及预期甚至出现反弹，衰退同时出现。

需求侧方面，VC投资情况是一个很好的观测指标。我们在去年提出了【VC幸福指数】，其计算方式是使用当前周期加密货币市值增长除以上一个周期区块链行业融资总额。这个指标的逻辑也很简单，VC投资的目的是产生盈利，那么他们的投资需要通过下一个周期的市值增长来兑现。这个指标越高，VC赚取高收益的概率就越大。

这里其实也会形成一个类似美林时钟的周期理论。加密货币具有投机性市值很大程度上是受外生因素驱动。如果一段时间投资很少，那么下一个周期就很容易产生财富效应，铸造牛市，而牛市又会带来Fomo情绪和融资便利性，带来过度投资，过度投资使得下一个周期无法变现，形成熊市，熊市又会带来投资不足，循环往复形成牛熊周期。

基于VC幸福指数的观测，我们分别在2021年底和2022年底提出了一级市场的趋势展望：

2021.12观点：在过去的两年里，VC的收益率和舒适程度都是非常高的，但2021年的300亿投资则需要从2022年的加密货币总市值中兑现，这就意味着，如果2022年VC还想维持253的幸福指数，加密货币总市值需要增长76000亿美元，相当于当前总市值的5倍，这几乎是不可能的

2022.12观点：由于2021年底的双顶导致过度乐观、机构宣发的滞后性，VC投资额直到2022年Q2才开始下降，其结果是预计2022年全年投资额仍将超过200亿美元，这意味着2023年的VC幸福指数也不会过高，过度投资会导致收益率的下降，普遍性牛市很难出现。

更直接地说，2023年反弹或者小牛市是可能出现的，但普遍性的大牛市几乎没有任何可能性，原因就是使得如果VC幸福指数还想回归高位，需要的市值增长太大了，所以很难出现普遍赚钱的行情。只有当机构迎来真正的痛苦，一级市场投资积极性到达底部之后，市场才会真正见底。

1.3非典型牛市带来非典型熊市

历史会重复，但不会100%复现。本轮熊市周期展现出了许多不一样的特征，例如2021年H2出现了双顶，BTC占有率变化率失效，Alts崩盘没有那么快。这是以外除了宏观因素以外，还有一些行业内的因素，最主要的一点是本轮周期的杠杆形式也发生了变化。

首先明确一点，只有赚钱的场子才能吸引更多人，因此每一次牛市都伴随着加杠杆的过程，具体来说就是要通过某种形式来承载泡沫。比如ICO、IEO、减半牛、流动性挖矿、NFT、Gamefi。形成一种大家都赚钱的虚假繁荣，这些山寨币有很高市值。但在这一次周期中，有很多机构投资者和做事商的参与，表现就是山寨币崩盘没有那么快。但这也带来一个坏处，因为只有把杠杆进行最彻底的清算，市场才能见底，也就是所谓的【多头不死，跌势不止】。从这一角度看作恶机构的崩盘是有助于市场探底的。

需要注意的是，加密货币本身处于流动性传导的末端，货币供给增加的时候首先会进入传统金融市场、消费市场、大宗商品市场，最终才传导至加密市场，而在加密市场内部，资金首先进入BTC，接下来传导至ETH、主流项目，再传导至新项目、山寨币，最后传导至MEME币、土狗币，而在流动性退潮的时候则正好相反，资金先逐步集中至主流币/BTC，再转化为稳定币或者出金成法币，BTC在过去熊市中起到了资金避险和出口的作用，因此在熊市中BTC.D会出现显著性的提升。

从上图的占有率，尽管过去的几个季度里BTC的占有率没有明显发生变化，但如果以BTC/ETH/Stablecoin市值之和进行计算，合并占有率出现了显著上升，目前大约保持在70%的水平，尤其是进入2022年12月以后，BTC和Stablecoin的占有率出现了明显的上升趋势，这是一个好的迹象。如果市场进一步下行，接下来可能出现的情况是Stablecoin的占有率进一步提升，BTC占有率小幅度提升或者持平，ETH占有率出现下降，同时Stablecoin的存量规模出现明显下降，这些迹象代表着市场最后的多头放弃抵抗（例如ETH的多头），资金流出加密市场，介时真正的底部很有可能会出现。

1.4黑天鹅加速去杠杆进程

本轮熊市的另外一个特点是黑天鹅频发，LUNA/3AC/FTX的暴雷让BTC价格呈现出若干个【大阶梯】，每一次冲击都会让市场进入下一阶段，这一属性也可以归因为本轮周期牛市成因和以往存在差异。机构主导的泡沫最终也需要通过机构暴雷来完成去杠杆的过程。这也给黑天鹅事件的冲击带来了一些特点:

（1）黑天鹅的冲击的范围相对集中

如下图所示，FTX暴雷后的一个月，跌幅比较大的都是一些投资机构主导的币种，这种分化是非常合理的，一是2021-2022年期间，这些机构主导的代币抗跌本身就是不符合市场规律的，SOL之前几乎钉死在了38U。二是VC也开始痛苦，需要变现，而他们手里只有这些币。

（2）持续性冲击需要每一个雷都比上一个更大

在FTX以后，很多人在讨论是不是有下一个雷。我们需要明确一点，在牛市的时候，有了一个利好以后，想要进行持续的拉盘，就需要一个更大的利好。熊市暴雷也是一样，如果要持续冲击，就需要有更大的雷，FTX的规模已经非常高了，直接损失就仅百亿美金，间接影响是更多倍。

下表列出了当前市场主要担心的一些其他主体：

可以看到在FTX以后，仍有许多主体处在风险之中。其中：

（1）黄色区域列出了具备较高风险的主体，例如USDD/MakerDAO等超额抵押稳定币存在脱锚风险、微策略、DCG存在一定程度的破产风险；ETH转POS后积累了大量的质押代币等待解锁。但目前些项目的暴雷可能性和暴雷后果都有一定程度的被高估。例如许多媒体和KOL大肆宣扬的DCG暴雷问题完全忽略了DCG和Greyscale的主体隔离、底层资产由Coinbase托管，以及监管部门对信托基金的转化限制；而ETH的FUDer忽略了ETH即使完成上海升级，质押代币的解锁也会有限制，不会出现巨额代币一次性解锁的情况。不可否认，这些项目存在出问题的可能性，但即使它们出问题，再一次带来FTX/LUNA级别的冲击也是不太可能的。

（2）绿色区域剩下还有一些体量非常大的，比如稳定币发行商、BN、托管商，都是几百亿的规模，理论上可以构成【更大冲击】，但目前并足够的迹象显示它们会出问题。

总的来说出现比FTX更大的雷的概率并不高，而包括FTX在内的各类事故都只是价值回归的过程终端一个波浪，FTX暴雷加速了去杠杆的过程，但对加密行业的根基并未产生实质性影响。这个现象有好的一面，是会加快VC幸福指数的见底，有助于减少过度投资消除泡沫。坏的一面就是会在未来继续削弱行业财富效应，影响增量进场。

通过上述分析，我们可以对周期进程做出一个基本判断：其牛市的驱动因子特别是机构的作用已经大幅度削弱，我们正在经历去泡沫的过程，而且这个过程还没有完全结束，但加密行业发展的基石并没有动摇，只是这个行业没有机构神话了。

Part II Web3用户增长主线

基于对现状的判断，在2023年和接下来的熊市后半程我们能做什么也非常简单，那就是回归技术建设；回归需求驱动；回归用户增长。更加具体来说就是再一次聚焦到核心的应用场景和核心的应用需求上来，市场只会相信真正的数据，而非虚无缥缈的愿景。

Web3产品价值捕获能力=Web3用户数量*产品渗透率*市场份额*价值捕获效率

从好的一面看，当前Web3的基础设施相比上一个熊市已经成熟很多，加密货币的知名度和认可度也有了显著提高，接下来我们需要做的就是让用户落地，让产品渗透率落地，找到用户的需求并满足。

围绕Web3用户增长这一条主线，有一些方向的机会值得关注：

2.1区块链解决方案

首先是区块链解决方案。大规模的用户和大规模的应用必然需要足够强健的基础设施来承载。

2.1.1 L1s & L2s

**L1s的黄金时代已经结束，接下来只有那些真正能够带来新的东西的L1可以生存下来。2023年L1s面临的竞争格局和2022年面临着显著的区别，**事情的变化体现在：

Ø 从2017年-2021年，以太坊gas使用量增加了60倍（且为凹曲线，呈加速上升状态），在牛市-熊市前中期中，需求是显著存在的并且外溢的，所以我们可以看到BSC/Solana/AVAX的成功，这些公链本质上是在承接ETH的资金/用户/需求外溢，**底层逻辑是【新的加密用户能够在这些环境中进行负担得起的交易】**但在2023年，这种外溢将以可见速度消失。在过去的2年中，一共有9条TVL峰值超过80亿美元：ETH/BSC/Terra/Polygon/AVAX/Solana /Fantom/Tron/Heco，但目前排名第二/第三的Tron/BSC均只有40亿左右的TVL。

Ø以太坊在未来几年，将清理技术债务，确定Rollup 的规模和安全性，实现承载能力指数级别的上升：

Ø 2022年可以称作Layer2的元年，从TVL来看，Arbitrum和Op的TVL分别达到了10亿美元和5亿美元左右，分列第4和第7位。而日常链上活动而言，Arbitrum 和 Optimism 已经超过了大部分L1竞争者。 除此之外，竞争性 L1s dApps 在 L2s 上的部署越来越多，例如 Avalanche 的 Trader Joe 最近宣布了他们在 Arbitrum 上的部署，2023年，预计L2s和模块化为ETH带来了新的价值堆叠，同时给L1竞争者带来了更大的压力。

每一个周期都会出现新的成功者，但2022年和2023年最大的区别就是宽松的流动性和市场需求不再存在，Aptos、Sui这些L1新贵拥有强大的团队、资金和支持者网络，但它们最好能够真正带来新的东西。

2.1.2 zkEVM、模块化层 & L3

L3、zkEVM、模块化层和复杂的中间件已经成为了2022年市场讨论的热点。alt L1的出发点是【ETH的日益拥堵与需求外溢】，而L2有望在现在解决这个【执行瓶颈】的问题 是如何因以太坊日益拥挤，交易成本随之上升而流行起来的吗？许多人把这称为“执行瓶颈”，L2 暂时解决了这个问题。而在合并后的世界里，以太坊将目光投向了解决所谓的“数据可用性瓶颈”，尽管这个问题现在还没有出现。

重点方向：

Ø 零知识证明

Ø 去中心化数据可用性和排序器的实现

Ø 以垂直方向为发展重点的 DA 和执行解决方案

Ø 使 L3 更易部署的工具及开发者工具等。

Ø 跨链互操作性协议（CCIP）

2.2 Web3 基础设施

第二个机会是Web3 infra，这个是第二层级的基础设施，逻辑也很简单，Web3的发展必然需要计算、存储、带宽、金融和身份的网络和协议。虽然现在绝大多数类似的协议的渗透率还很少，但只要把用户做起来，渗透率做起来，价值捕获将是一个必然事件，ENS已经充分展现了这一点。

2.2.1链上基础设施

**在过去一个周期里，Web3 Infra商业模式已得到基本验证。**DeFi Summer之后，DeFi项目经历了痛苦的去泡沫过程，但在这之后出现了明显的分化，蓝筹DeFi竞争地位进一步稳固，更多创新项目开始出现。而在Web3 Infra领域，ENS展现了非常强大的创收能力，而Filecoin、Arweave、The Graph、Helium完成了可验证、去泡沫的收入验证。接下来Web3用户的提升、基础设施渗透率的提升、收费能力的提升、应用层的爆发都将给Web3 Infra带来可预期的增长。

重点方向：

Ø 解决基本需求）：存储、计算、索引

Ø DeSoc的基石：DID、社交图谱、SBTs

Ø SaaS服务：DAO SaaS、安全SaaS等

2.2.2 PoPW基础设施

除了纯链上基础设施以外，许多协议正在利用物理工作证明框架来激励供应方参与构建硬件网络（如Helium），Multicoin Capital将这一模式称为物理工作证明 (PoPW)，PoPW和面向传统市场的DeFi、面向第三世界国家的X2E一样，是从加密行业向非加密行业的一次渗透，当渗透率提升到一定程度以后，会完成量变道质变的转移，促进Web3的大规模实现。

重点方向：

Ø 去中心化移动网络

Ø 去中心化地理&测绘

Ø 去中心化环境数据采集

Ø 去中心化VPN

2.3 Web3用户引入

几乎没有人天生就是Web3用户，我们需要主动培育Web3用户。当前 Web3 用户规模（以太坊地址）与 1995 年互联网用户规模差异不大。按照Huobi估计，目前全球加密货币用户数量大约是3.4亿，和Facebook 的月活跃用户（29 亿）、Web2用户数（50亿元）仍有较大差距。更好的区块链解决方案和更完整的Web3基础设施为Web3应用层的爆发创造了先决条件，下一步是如何实现大规模的用户迁移。

2.3.1 Web3用户教育

Web3教育的产品现在有很多，比如gameta、Hooked，还有其他很多Web2的公司也在转型，主流的方案是三步走，引流、转化和分发。用户通过创建第一个钱包，拥有第一个代币，获得第一个NFT，玩第一个P2E的游戏，通过这种实践，他们就完成了Web3的学习。Gamefi公会也具有用户转化和教育产品的特性，专门的产品把业务更加集中化了

现有的Web3用户教育产品有较强的同质化特征，潜在的差异化因素包括：比如：

Ø 获客方式&转化方式

Ø 转化成本与转化效率（传统厂商存在差异）

Ø 用户识别与用户分层（地域和价值）

Ø 相关业务的耦合度（低门槛使用环境、基础设施&信息聚合）

Ø 转化后用户的沉淀和价值捕获方式（转化后的价值捕获方式）

重点方向：

Ø 游戏化教育

Ø 社区化教育

2.3.2 Web3用户融合

目前加密货币、NFT在许多领域已经展现了其应用潜力，获得了许多传统领域的认可，但当前Web3领域的的问题是大多数开发人员和最终用户都难以与 Web3 技术进行交互。它需要更符合 Web2 的可用性。现有的Web2产品拥有海量数据、用户数量和业务协调，相比【创造一个新的Web3产品】，【让Web2产品可以拥有Web3特性】或许是更加切实可行的路径。

重点方向：

Ø 面向开发者的区块链集成

Ø 面向用户的资产&账号体系服务

Ø 面向数据/产品的SaaS服务

Ø 现有产品（如Twitter）的支付/DID/SBT/社交图谱插件

2.3.3 Web3 for the people

缺乏金融基础设施的地区往往也会存在比较普遍的贫困现象，这也就意味着对他们来说有无论是参与DeFi还是使用支付功能的前提是他们拥有了“收入”。而Play2Earn、Web3的发展为他们带来了前所未有的机会，世界上的每一个人同可以通过参与Web3内容创作、Play2Earn打金或者是贡献自己的注意力来产生价值。

潜在的方向包括：

Ø micro income streams：“微收入”的聚合器

Ø micro income 插件、中间件

Ø 资产管理：资金的归集、管理、再投资

Ø 信用金融：信用借贷、非足额抵押借贷等，为缺乏金融基础设施的地区和人民提供贷款服务

Ø DAO Ventures/众筹：让用户可以平等地参与到Ventures事业中，帮助更多有意义的事业（如教育、医疗、环境保护、碳排放等问题）提供资金

Ø 改善现金储备：当前许多国家饱受货币超发、恶性通胀的问题，通过引入Stablecoin或者更多具备高流动性的货币或者资产组合来帮助他们抵御通胀

Ø 去中心化慈善

Ø 支付领域的API、中间件以及相关服务

2.4 易用性钱包

2.4.1

将私钥通碎片化，是通过对私钥进行多方计算（MPC）在链下实现多签。MPC 钱包代码开源，“封装”私钥后自动生成简单密码，再通过密码管理资产。

特征：无私钥；链下签名；半托管；使用多人决策场景

2.4.2

使用合约账户（CA）作为地址的钱包解决方案。是另一个成熟的“无助记词”解决方案。

重要方向：

Ø MPC 托管型钱包

Ø 无私钥社交钱包

Ø 隐私保护钱包

Ø ZKP +MPC 多签钱包

Ø 易用钱包和Web3教育的结合

Ø 面向不同终端场景的定制化钱包SaaS服务

2.5 大叙事下的小需求

最后就是从解决大叙事下的小需求开始。在Web3用户大规模迁移的过程种，其实会产生很多小需求，如果能抓住也会有相当不错的效果。比如Link只是做了一个预言机，结果在defi summer种跑出来，现在市值前20，未来这样的结构性机会也仍然存在：

2.5.1泛交易聚合

Ø 代币流动性聚合

Ø NFT定价/预言机/做市商

Ø 托管服务的广度延展

Ø 结构化衍生品

2.5.2Web2产品的Web3插件

Ø NFT mint工具

Ø 支付/打赏工具

Ø DID/社交图谱与Web2产品的结合

Ø 存储与Web2产品的结合

2.5.4ETH国债化

Ø 资产复用稳定币

Ø 基于超流质押的DEX协议

Ø 债券贴现协议

Ø 固定收益证券产品 & 利率衍生品

2.5.5DAO透明化工具

Ø DAO治理工具&服务

Ø DAO治理投票代理协议

Ø 无信任的产品/技术

2.5.6抗监管与迎合监管的分叉

Ø 链上KYC/合规Defi

Ø 去中心化验证器

Ø 合规加密经纪商

Ø 与RWA脱钩的的Stablecoin

1.1缺乏收入是许多加密项目“房间里的大象”

一直以来，Crypto或是Web3存在一个饱受诟病但可以解决的问题：缺乏收入。代币的价值虽然持有需求、使用需求、治理需求、投机需求在一定程度上能够为项目或者代币带来增量的需求，但是从长期看，尤其是在代币处于通胀的基础下，需要真实收入带来真正的正向现金流，才能够创造并维护一个健康的金融生态系统。

在传统市场中，公司通过销售自己的产品或者提供服务从事商业活动，商业模式的确定性与商业活动的收入推动一级和二级市场金融活动，使得企业通过融资或者负债获取经营资本。传统商业活动遵循几个基本的会计恒等式：

①资产=负债+所有者权益→一般等价物资产+非一般等价物资产=负债+所有者权益

（由于代币发行过于简单且随意，我们将资产进一步拆分为：一般等价物资产和非一般等价物资产，其中一般等价物代表USDs/BTC等极高流动性的资产，非一般等价物资产为无市场共识的资产，主要是项目方自己发行的FT或者NFT）

②利润=收入-费用

③资产=负债+所有者权益 +（收入—费用）

大多数机制、协议和去中心化应用程序的运行本质上也是商业行为，如果以会计学理论来类比的话：

加密货币最基本的分类是价值存储代币、效用代币和证券型代币。其中价值存储的典型代表是BTC，BTC提供了一个分布式账本或者说转账网络，使用者支付的gas fee构成了协议的收入，区块产出则构成了“权益增发”，二者共同作为协议运行的成本，提供给矿工。从这个角度来说，BTC本身是一个去中心化且不追求盈利的主体（也可以理解为亏损运营，且亏损还将一直持续下去）。

**从行业观察的角度来看，加密行业中的绝大多数活动都是纯金融行为且变得越来越复杂。这种趋势带来的的一个影响是纯粹的价值存储代币、效用代币变得越来越少，证券型代币或者具备一部分证券型代币属性的混合型代币越来越多。**除了BTC等纯价值存储代币以外，大多数代币或多或少都具备一定的“权益”属性，作为一个统一的经济体，不管形式是分红、销毁、抵扣、持有获得特定权益或者其他，作为一个生态整体而言，都有追求正向现金流入（非追求利润）的动机。这种追求具体而言包括：①提高资产中一般等价物的比例 ②获得利润 ③延缓或者逆转所有者权益被稀释的过程

按照技术成熟度曲线，一项新技术诞生时，会以最疯狂的速度攀升至顶部，然后迅速下滑至谷底（也被称作“死亡之井），zhihou再缓慢平稳上升。长期来看，无论是一级还是二级市场，纯烧钱模式最终都会过去。当死亡之井发生的时候，纯二级市场炒作失去可持续性，经济实体想要产生可持续金融收入，就必须有买卖双方之间的商业活动，就没有产生益的。没有收入”，“房间里的大象”对整个Crypto领域的发展而言是一个必须要被解决的问题。

图：技术成熟度曲线

1.2以需求侧收入界定价值捕获

**在衡量正向现金流入的时候，最需要关注的的指标是“需求侧收入”。**如下图所示，协议总收入中供给侧收入的那一部分需要作为“营业成本”支付给服务/产品/TVL的提供商，并不会成为经营所得，因此也不会成为待分配利润或者分配利润，能够反映业务的规模或者协议的使用情况或者盈利能力。而服务/产品/TVL提供者赚取的收入包括了通货膨胀的代币奖励，也不反映协议的使用情况或者盈利能力。需求侧收入包括最终用户为使用网络及其服务而支付的费用。该指标衡量网络的实际使用情况。

以Sushiswap为例，0.3%的交易手续费构成了协议总收入，其中0.25%构成了供给侧收入，和增发的Sushi代币共同构成了营业成本。0.05%构成了需求侧收入，通过回购sushi分红、保留10%等方式在三种用途中进行分配。

1.3产生需求侧收入的项目分类

随着生态的的不断发展，越来越多的项目开始能够产生需求侧收入，主要包括：

2.Web3 Infra典型项目及收入来源

对于底层公链而言，代币最大的属性是价值存储代币或者用于支付的效用代币，其价值可以使用用户数、交易笔数、gas fee总量来衡量。而DeFi和CeFi中可以使用TVL和基于手续费收入的需求侧收入来衡量。而对于Web3而言，用户数和交易笔数具备一定的局限性，因为业务模块的差异化会导致这些指标存在巨大差异，因此需求侧收入和增长速度对于估值计算和前景分析至关重要。

2.1Web3 Infra项目选取

本文所选取的项目列表包括：

（1）Web3 Index

Web3 Index是由Messari提供的，追踪基础设施需求侧收入的指数。**该index包含那些由世界各地的网络参与者运行，为应用程序开发人员解锁了成本颠覆性的基础设施，例如计算、存储、带宽、金融和身份的网络和协议。**该指数报告了支付给 web3 网络的需求方费用，展示了实际使用情况。

（2）Filecoin

Filecoin没有被列入Web3 Index，但是是Web3 Infra最重要的组成部分之一，需要单独进行计算。在对Filecoin收入进行计算的时候，需要注意以下三点：

一是Filecoin的收入模型具有特殊性。Filecoin 的需求方参与者为初始化/更新存储交易和从存储提供商检索数据付费。与存储交易不同，数据是通过存储提供商的支付渠道在链下检索的，因此检索的费用数据不可用。费用结构方面，Filecoin包括基本费用、网络费用、小费和罚款，其中基本费用、网络费用、罚款以销毁的形式构成Filecoin的需求侧收入，小费和区块奖励构成Filecoin的供给侧收入。

二是Filecoin早期存在矿工的虚假交易，期间需求侧收入数据存在失真的情况。在冷启动阶段，Filecoin的真实需求相对有限，因此存储供应商通过自我交易（托管自己的数据）来获得大笔奖励。这对于存储供应商和filecoin的数据表现而言并不是一件坏事，但也同样会带来存储过多垃圾数据的问题。

三是后续Filecoin Plus（降低无效数据存储）和HyperDrive （允许网络扩展 10 到 25 倍）对其收入规模产生了根本性的影响。（2021年Q3开始生效）

（3）ENS

ENS产生了高额收入，且不需要支付供给侧的费用，拥有非常可观的协议收入。

2.2Web3 Infra收入结构

3.Web3 Infra 协议收入分析

3.1收入趋势分析

总量方面，2022年Q3期间，9个Web3 Infra协议收入合计1531万美元，剔除ENS的1390万美元后合计141.97万美元，其中Filecoin、Arweave、Storj分列2-4位数。增长趋势方面，和2021年季度平均值相比，2022年以来，但ENS出现的显著增长给总量带来了比较大的影响。剔除ENS后，2022年Web3 Infra项目总收入较2021年出现了90%+的下滑，这主要是由于Filecoin贡献者的收入大幅度下滑导致。

**在Filecoin、ENS项目数据趋于稳定以后，2022年Q1-Q3的数据具备了比较高的可比性。**其中2022年Q2 Web3 Infra总收入达2173万美元（未剔除ENS）和203万美元（剔除ENS影响），环比分别增长了5.2%和136%。Q3 Web3 Infra总收入达1532万美元（未剔除ENS）和142万美元（剔除ENS影响），环比分别减少了29.5%和30%

3.2收入规模分析

**分项目来看，ENS是唯一一个保持真实并且高收入的项目。**ENS的增长主要来自两个方面，一是协议提供了基础并且重要的用户体验与功能，对于用户而言，在链上认识某人并想向他们汇款，那么向 ENS 用户名汇款比通过精心输入并验证 42 个字母的十六进制字符串来汇款要方便十亿倍。二是To C的应用，当前CeFi、DeFi、社交、游戏等应用正在蓬勃发展，吸引了大量首次使用加密货币的用户，对于他们而言，输入 42 个字符的并不容易适应，而一个错误的输入则会导致资金损失，采用ENS形成B To B To C的业务模式是解决此问题的方案之一，其中Coinbase 已经朝着这个方向迈出了一步，向所有 Coinbase 用户免费提供 ENS子域（与特定父域名绑定的域名）。

**Filecoin在过去的几个季度之中经历了剧烈的去泡沫过程。**如前文所述，Filecoin Plus的部署让网络失去高额刷量交易带来的收益，而HyperDrive升级将网络的吞吐量提高了 10-25 倍，从而降低了交易费用。在可预见的将来，Filecoin还将维持当前的收入规模，很难在短时间内回归到2021年尤其是2021Q1-Q2的高额收入，但这种变化是具备积极意义的，因为活跃交易（即当前存储在网络上的数据量）的显著增长或者减少，构成了驱动Filecoin协议收入变化的主要因素，泡沫逐步消失，真实业务显现。

Filecoin新增数据容量，Source：https://filecoin.energy/

Arweave、Livepeer、Storj展现了相对具有规模且具有稳定性的收入数据，表明了这些协议的商业模式得到了初步验证，但受制于市场规模、渗透率、收费率和价格等因素，这些协议的收入规模还非常有限，未来一段时间的增长情况值得关注。

**Akash、Sia、The Graph和Helium的收入规模最低。**其中需要注意的是The Graph和Helium的低收入受定价因素的驱动更显著，潜力尚未完全激发。其中Graph此前通过一个集中的托管服务提供索引和查询服务，其中查询得到了全额补贴。但自 2022 年 3 月子图迁移到去中心化网络后，迁移的子图导致查询费用的收入环比增长了 1,050%。随着越来越多的子图从托管服务中迁移出来，The Graph在Q1-Q3出现了显著增长，随着业务规模和用户使用量的继续增加，协议收入有望进一步提升。Helium 的 IoT 网络上传输数据每 24 个字节的成本为 0.0001 美元，网络服务本身就不太具备收取高定价的可能性，更需要规模增长和采用率的增长。如果Helium的模式切实可行，随着 5G 的推出和未来WIFI/VPN/CDN等其他网络服务的推出，Helium可能会出现更大幅度的增长。

4.展望

**（1）Web3 Infra商业模式已得到基本验证。**DeFi Summer之后，DeFi项目经历了痛苦的去泡沫过程，但在这之后出现了明显的分化，蓝筹DeFi竞争地位进一步稳固，更多创新项目开始出现。而在Web3 Infra领域，ENS展现了非常强大的创收能力，而Filecoin、Arweave、The Graph、Helium完成了可验证、去泡沫的收入验证。接下来Web3用户的提升、基础设施渗透率的提升、收费能力的提升、应用层的爆发都将给Web3 Infra带来可预期的增长。

**（2）市场下行已大幅度降低Web3 Infra的估值。**同DeFi、交易所等赛道项目相比，目前Web3 Infra还比较难以使用PE进行估值计算（市值过高而收入过低），但如下表所示，Q1至Q3期间，9个Web3 Infra项目总FDV由526亿美元下降至228亿美元，下降56.6%（剔除ENS下降57%）；同期9个项目协议收入由2066万美元下降至1532万美元，下降25%（剔除ENS后由86万上升至142万美元，增长65%）。

**（3）Web3赛道的投资兑现+PoPW概念的兴起具备孕育下一个牛市的潜力。**一方面，即使熊市已经持续一段时间，但风险资本对基础设施的投资仍没有放缓。依据Cbinsight统计数据，尽管Q2开始已经出现了放缓趋势，但2022年上半年Web3融资事件数量已达535，融资总额达100.2亿美元，已经和去年的593项融资，99.67亿美元总额的数据持平，未来一段时间这些投资的兑现有望带来Web3领域的爆发。另一方面，许多协议正在利用物理工作证明框架来激励供应方参与构建硬件网络（如Helium），Multicoin Capital将这一模式称为物理工作证明 (PoPW)，PoPW和面向传统市场的DeFi、面向第三世界国家的X2E一样，是从加密行业向非加密行业的一次渗透，当渗透率提升到一定程度以后，会完成量变道质变的转移，促进Web3的大规模实现。

The web3 stack,Muliticoin,2018-2019

5.Reference

Token Terminal

Measure and evaluate Blockchains and Dapps through traditional financial metrics. Token Terminal is a Crypto Analytics Platform with Advanced Metrics & Tools.

https://tokenterminal.com

The Web3 Index

The Web3 Index tracks key demand-side metrics for protocols across the web3 stack.

https://web3index.org

https://messari.io/report/how-are-web3-infrastructure-protocols-trying-to-capture-value?referrer=grid-view

https://messari.io/report/using-crypto-to-build-real-world-infrastructure?referrer=list-view

Multicoin Capital: The Web3 Stack, 2019 Edition

A year ago, I illustrated [the Web3 stack as I understood it at the time. I have learned more, and the ecosystem has evolved since then, so I decided to update the Web3 stack.

https://multicoin.capital

一、基本情况

Celo：现实世界 DeFi 的稳定币生态系统

Celo 是一个平台，旨在通过任何人都可以通过手机访问加密货币进行全球支付。鉴于这一雄心勃勃的目标的广度，Celo 依靠分散式应用程序 (dApp) 开发人员在其之上利用智能合约兼容性构建解决方案。建立在 Celo 之上的 dApp 用例范围从传统汇款到极端贫困社区的普遍基本收入捐款。

Celo 在金融排斥社区中实现全球采用的主要支柱是稳定币作为交换媒介和手机钱包作为支付手段。为了适应移动使用，Celo 调整了其权益证明区块链，以优化用于手机同步的块头。此外，Gas 费可以以多种货币支付，以适应拥有多种资产的用户。

Celo Dollars (cUSD) 是一种跟随美元的稳定币，原生于 Celo 区块链的储备系统。Celo Reserve是一个智能合约系统，它使用加密货币组合来扩展和收缩供应 cUSD，类似于 MakerDAO 的借贷协议。cUSD 部分由 Celo 的原生资产 CELO 以及其他数字资产（包括 BTC、ETH 和其他稳定币）支持。用户可以使用支持的钱包发送和接收 cUSD，例如 Valora 钱包，它可以将基于 Celo 的数字货币直接转移到电话号码。

参考链接:s://www.celocamp.com/developers

二、生态现状

2.1 CUSD

Current Reserve Holdings: $584,142,086

目前cUSD金库的质押品总量为5.8亿美元，其中有60.4%是celo，这意味着cUSD在某种意义上具备算法稳定币的特征，并不是真正的“足额抵押”。受制于celo自身市场规模（11.6亿流通市值），cUSD的规模也相对有限。所以cUSD的基本路线主要是两个方向：（1）做大抵押品规模，包括celo以及引入一些新的抵押品。（2）铺开cUSD、CEUR、cREAL以及更多c代币的使用场景。

2.2链上数据：

如下，Celo链上数据显示，地址数490万，转账次数9428万，区块时间5s，特点是（1）性能好到账快（2）每个钱包平均转账次数约20次，每个区块平均交易笔数为8次，链上活动并不算繁荣。

2.3Defi生态

Defillame数据：5.3亿U

Rank：23

头部应用中原生应用占比（除celo外最多支持1条链）：9/16, top 5中 4/5

头部应用中多链应用占比（除celo外最少支持2条链）：7/16, top 5中 1/5

2.4头部应用

Mento：AMM dex，tvl 3.5亿+，仅支持celo和几种锚定货币的互换

MOOLA: lending，tvl 5000万，仅支持celo和几种锚定货币的互换

Ubeswap：AMM dex，TVL4000万，支持主流加密货币

Sushi：TVL 2700万

MOBIUS: AMM dex, TVL 2800万，支持各类稳定币+BTC+ETH

需要注意的是，Mento在2020年就已经上线，但是Ubeswap、sushi、mobius等都是在2021年才上线，mobius还上线了bridge，支持eth、polygon、solana、Avalanche。

三、、目前痛点

1.经典 defi 路线 or 链下支付路线，这是一个问题？

A：坚持漫长但正确的事情

Celo-native 项目一开始就设计为对移动设备友好，或者有一个明确的路线图来变得对移动设备友好。例如，借贷协议 Moola Market 和去中心化交易所 Ubeswap 和 Mobius 都支持移动优先的方法。一些Celo-native 项目特别关注社会影响和金融包容性：impactMarket 正在重新构想提供去中心化 UBI 的方法；ReSource Network 正在通过基于社区的金融模式实施相互信用系统；和 GoodGhosting 正在通过游戏化平台和 NFT 奖励帮助人们进行储蓄。重要的是，这些 Celo 原生项目协作在 Celo 上创建更强大和集成的 DeFi 解决方案。例如GoodGhosting 的储蓄率是通过将资产存入 Moola Market 产生的。Celo 基金会与蓝筹项目合作有两个原因。首先，这些最突出的协议迅速带来了来自其他链的一流工具和基础部分，从而加速了 Celo 的开发，并使构建者更容易利用这些构建块。其次，它们支持我们关于多链世界的论点，并且随着跨链桥接变得更容易，吸引新用户加入 Celo 生态系统。我们 Celo 基金会认为，蓝筹协议将加强 Celo 原生项目并为最终用户提供额外的金融工具，而不是用蓝筹协议取代 Celo 原生协议。为了支持 Celo DeFi 生态系统的发展，Celo 基金会进行试点，以探索 Web3 技术的关键机会和用例，以实现金融包容性和繁荣。最近，我们与联合国世界粮食计划署和 Corsali 合作完成了一项试点，利用 Valora、Pezesha 和 GoodGhosting 为数字微工作者测试 DeFi。2022 年第二季度初，Celo 基金会计划与 Moola Market 和 Kotani Pay 启动基于雇主的贷款试点，这将允许借款人通过功能手机（而不是智能手机）获得低利率小额贷款。这些试点旨在为 DeFi 确定新的创新用例和商业模式，以 Web3 行业目前尚未探索的方式为全球人民提供支持。

TVL 是衡量协议规模和潜力的重要指标，Celo 基金会将其用作通用关键绩效指标 (KPI) 和拨款基准。我们知道 TVL 对于流动的金融生态系统至关重要；但是，它必须与其他 KPI 一起评估，包括跨区域的活跃用户总数、每个流动性提供者的平均 TVL、保留、交易数量、gas 费用、入口和出口的交易费用，以及基于以下方面的生计改善情况项目的具体目的（例如，impactMarket 为每个受益人提供的津贴）。TVL 并不一定意味着所有人的繁荣。成功必须通过在整个 DFTP 生命周期中评估的更广泛的指标集来定义。

2.稳定币实际上并未在线下得到大规模使用，但事实上链上对于不同货币也有着确切的需求，且 celo 在这方面具备一定优势

3..新兴市场的 C 端业务会是 celo 关注的重点

四、Celo VS Terra 对比

（1）稳定机制

Celo：Celo 的稳定机制允许用户通过向储备金发送 1 美元的 CELO 来创建新的 Celo

Dollar，或者通过用 1 美元的 CELO 赎回 Celo Dollar 来燃烧 Celo Dollar。

Terra：用户通过燃烧 LUNA 来铸造新的 Terra 稳定币，铸造出来的稳定币以其追踪的

法币命名（如追踪美元 USD 价格的 UST，追踪韩元 KRW 价格的 KRT，可满足不同地区的

使用场景，后文以 UST 泛指 Terra stalecoins），所有的 Terra 都在同一个池子内。

（2）抵押品构成

永远不能去锚定一个你没有的东西

（3）增长策略

Celo：移动优先和聚焦落后地区的策略，是基于一个判断：智能手机普及的区域和人

口数量大于传统金融可以覆盖的人口和区域，很多落后地区的人口没有银行户口，但却有一

台智能手机。Celo 正是希望通过稳定币+Defi+移动设备，为他们带去低门槛、高效率的转

账和金融服务。

UST：极致套娃，高位套现，悄悄稀释其他人的钱

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Terra Quick Infomation

一、基本情况

1.1愿景

Terra 白皮书描述的愿景为：创造一个横跨法币和加密世界的去中心化的稳定币系统，以推动加密货币在现实世界中价值储备及资产交换媒介中的应用。

1.2技术架构

Terra网络采用了Cosmos SDK提供的POS共识机制。

1.3经济模型

（1）UST稳定机制

当对 UST 稳定币的需求增加而供应量较小时。terra 协议启动扩展阶段。在此阶段，terra 激励参与者出售价值 1 美元的 Luna 来铸造 1 UST。这个阶段将持续到 UST 的供需匹配并且价格达到 1 美元。当对 UST 稳定币的需求减少且供应量很大时。terra 协议启动收缩阶段。在此阶段，terra 激励参与者将 1 UST 出售给 Luna 的铸币厂 1。这个阶段将持续到 UST 的供需匹配并且价格达到 1 美元。

（2）Staking机制

质押LUNA及委托给验证节点，可获得Staking奖励，质押需要21天的解锁期，Staking奖励主要包括系统的交易费用、铸币费以及预言奖励三部分：

手续费：指的是 Terra 稳定币转账及交易的手续费，手续费是 Staking 奖励的主要来源，同时将随着系统交易量以及收入规模的增加而增加；

铸币费：指的参与铸造 Terra 需要向系统支付 0.1%-1% 的铸币费。根据白皮书，单笔费用上限为 1 TerraSDR （约 1.39 美元），铸币费用的奖励以 Terra 稳定币的形式进行发放；

预言奖励：指的是 Terra 验证人需要通过对 LUNA 与目标法币资产间的汇率进行投票所获得的奖励，该机制实际上起到价格预言机作用，若投票误差过大也将受到惩罚

（3）代币分配

1.4发展时间线

Terra 是一个2018 年1 月启动的区块链项目，2019 年4 月启动主网。Terra 是韩国公司Terraform Labs 开发的第一个项目，由Do Kwon 和Daniel Shin 共同创立。

Terra 在2018 年以3200 万美元的价格完成了种子轮融资，由Polychain Capital、FBG Capital、Hashed、1kx、Kenetic Capital、Arrington XRP Capital 等知名基金领投，除此之外还得到币安实验室、OKEx、火币资本和Upbit 的投资部门的支援。

2021 年初，Terra 又进行了一轮2500 万美元的融资，得到Galaxy Digital、Pantera Capital、Coinbase Ventures 以及回归投资者Arrington XRP、Hashed 和Kenetic Capital 的支援。

2021 年7 月16 日，Terraform Labs 完成了从Arrington XRP Capital、Pantera Capital、Galaxy Digital 和BlockTower Capital 等公司的1.5 亿美元融资。1.5 亿美元是指定给Terra 的「生态系统基金」，该基金将用于资助在Terra 区块链上建造的项目。

2月23日消息，据The Block报道，Luna Foundation Guard（LFG）宣布完成10亿美元融资，本轮融资通过场外销售LUNA完成，由Jump Crypto和三箭资本领投，Republic Capital、GSR、Tribe Capital、DeFiance Capital等参投。

二、UST分析

2.1当我们谈论稳定币的时候我们在谈论什么？

稳定币类型：

Ø 托管稳定币：USDC、Tether、GUSD、BUSD、TUSD

Ø 超额抵押债务稳定币：Dai、sUSD、LUSD、alUSD

Ø 算法稳定币：UST、AMPL、FEI、Frax

2.2算稳问题的核心是几个锅盖盖几个锅的问题

货币的本质是债务，无论是链上稳定币还是现实货币，都有一个核心问题：

几个锅盖盖几个锅？（即你用什么来为你的债务担保？）

Ø 主权国家法定货币：1个超大锅盖，盖N个锅（国家储备资产、国内生产者提供的商品及服务、关税）

Ø 布雷顿森林体系下的美元：从N个锅盖盖N个锅→N个锅盖盖k*N个锅

Ø 港币：N个锅盖盖N个锅

Ø USDC/USDT/BUSD(无作恶假设）：N个锅盖盖N个锅

Ø DAI：1.25N-1.5N个锅盖盖N个锅（锅盖是塑料的，可能会坏几个）

Ø UST：薛定谔个锅盖盖N个锅（锅盖是纸糊的，可能全部都会坏）

2.3 UST的债务由谁来承担

Terra：用户通过燃烧 LUNA 来铸造新的 Terra 稳定币，铸造出来的稳定币以其追踪的 法币命名（如追踪美元 USD 价格的 UST，追踪韩元 KRW 价格的 KRT），可满足不同地区的使用场景，所有的 Terra 都在同一个池子内。

2.4 UST的未来：找到更多锅盖

长期看，UST脱锚的概率很大

UST维稳三大支柱：

Ø LUNA套利机制、销毁上限机制等：自动稳定器、避免挤兑

Ø 链上套娃：锁死自己流动性+用别人的资产来为自己的债务背书

Ø 线下支付打通真实应用场景：让货币进入循环

2个例子：

Anchor：71亿 UST：让大多数锅不需要锅盖

Curve：UST-3Crv池子 5亿UST：用别人的锅来盖自己的锅

Ø 利息偿付

Ø 10亿美元维稳基金

PANews 2月23日消息，据The Block报道，Luna Foundation Guard（LFG）宣布完成10亿美元融资，本轮融资通过场外销售LUNA完成，由Jump Crypto和三箭资本领投，Republic Capital、GSR、Tribe Capital、DeFiance Capital等参投。据悉，10亿美元的融资资金将用于为Terra Stablecoin UST建立以比特币计价的外汇储备。LFG表示，通过10亿美元注资创造的储备金将有效地充当UST赎回的“释放阀”；旨在确保在加密市场大幅抛售期间，稳定币的价格仍与美元挂钩。

据推特博主分析（未confirm），LFG卖出1947万枚LUNA，均价51U，24个机构参与，2023.1开始释放，2026年全部解锁完成，交易可能是一周前完成。

三、公链生态

3.1生态概述

3.2 Defi生态

Ø **Anchor：**Anchor是建立在Terra网络上的DeFi储蓄协议，该协议利用流动性赌注衍生品来实现稳定的利率。Anchor Protocol的产品定位是希望成为整个区块链市场的参考利率或储蓄版本的Stripe，希望为加密货币的持币用户提供稳定的利率收益，以推进DeFi的主流采用。

Ø **Lido：**Lido 是一个用于 PoS 区块链的流动质押协议，使用户能够在获得质押奖励的同时，使用同一笔底层资产参与各种 DeFi 项目。Top1：ETH2.0 To2：LUNA

Ø **Astro：**dex，有不同类型池子，大约3亿UST

Ø **Terraswap：**dex，大约1.2-1.5亿UST

Ø **Mirror ：**合成资产项目，抵押物包括UST、MIR、m资产，预计UST3亿+

Ø **Stader：**stakingfi

Ø Pylon Protocol : Pylon 协议，是基于 Terra 构建的收益重定向的 DeFi 储蓄与支付产品套件。其通过简单的用户存款和随着时间的推移稳定的收益支出，使参与长期价值交换的用户与创造者的利益保持一致。

彩蛋：（You Must Construct Additional Pylons）

 Ø Mars Protocol：借贷协议，支持18个月的超长UST锁定期

Ø CHAI：CHAI主打韩国市场。CHAI 拥有受韩国政府监管的法币支付网关，可连接约 16 家大型银行，目前 CHAI 应用的总注册用户数约为251万

Ø 加速项目：Orion Money, Apollo DAO, and Spectrum Finance

Ø 其他：TNS、Terra World、LUNAverse等等

四、观点&趋势展望

Ø UST是目前经济体系最优秀的算法稳定币

Ø UST的规模只能曲折上升，如果下降LUNA将承受很大压力，甚至崩盘

Ø 4.5亿美金+10亿美金让岌岌可危的UST币值变得稳妥了更多

Ø LUNA储备资产可能会进一步由单一储备向一篮子储备

Ø StakingFi、借贷、支付、合成资产、dex、等高TVL容积项目的稳步推进，以及向其他链输出通胀是UST长期存续的关键。

生态发展方向的关键词：高TVL承载、支付、跨链