背景

据DefiLlama 相关数据显示，流动质押 $ETH 的TVL 已突破百亿大关，达到132.8亿美元(7.75M ETH). $ETH 的流动质押比例(流动质押资产总量/ 已质押资产总量) 为42.9%。 ETH LSD 赛道衍生出了10+ LSD 协议，其中仅 @LidoFinance 就蚕食了近75% 的市场份额，具有明显的马太效应。

反观Cosmos LSD 赛道，已质押 $ATOM 市值为25.7亿美元，而流动质押 $ATOM 市值仅为1100万美元左右，流动质押率仅为0.43%。 这是一个数十亿级别的潜在市场(如果ATOM 的流动质押率可以与ETH 相当)。 在分析两者间存在巨大差异的原因前，我们先来看看目前Cosmos 生态都有哪些LSD 协议/ 应用链。

Cosmos 生态LSD 项目概览 目前已上线主网的LSD 项目，按流动质押 $ATOM 的资产总量由大到小排序分别为：@pStakeFinance stkATOM, @stride_zone stATOM, @StaFiHub_ rATOM, @quicksilverzone qATOM. Cosmos 生态仅此4个LSD 协议上了主网，多链DEX @wynddao 也即将推出LSD 功能。

接下来从几个维度对上述4大LSD 协议进行横向对比：流动质押机制、安全性和链的定位。

1. 流动质押机制； $ATOM 流动质押的不便之处在于：为保持Cosmos Hub 的“极简”功能，Hub 上没有Defi 的应用场景。要获取LSD 收益，原则上要把 $ATOM 桥接到其它可以提供LP/ 借贷等应用场景的App-Chain 上。

得益于ICA(链间账户)的推出，上述问题得到很大程度的改善。例如，用户通过LSD 协议进行 $ATOM 的流动质押操作，其实就是将 $ATOM “交给” 由LSD 控制的Cosmos Hub 上的ICA 模块。 以上4个LSD 协议的实现均通过ICA.

1. 安全性； @stride_zone 是共享Cosmos Hub安全性(ICS), 可以决定共享安全的比例：如80%的安全性由Cosmos Hub负责，剩下的20%安全性由自己的validator set负责。 Quicksilver本来也是打算走ICS的，现在没下文了。所以，除了Stride外，其他LSD协议的安全性都由它们自己的validator set去负责。

2. 链的定位。 同样有别于以太坊上的LSD 协议，Cosmos LSD 协议本质上是一条App-chain 或基于App-chain 构建。 但App-chain 设计理念之间有差异。Stride 的设计是“极简”链，链上不再部署其它任何dapp, 让代码最少化，降低被黑客攻击的可能性。

Stride 的“极简”理念可以类比于Cosmos Hub. 与之相反的是，Quicksilver/ pStake/ StaFiHub 的定位并非“极简”，pStake/ StaFiHub 有部署其它智能合约，而Quicksilver 也明确表示计划会有其它智能合约部署。 更多详细的对比可参考 @stride_zone Blog 的最新文章： https://stride.zone/blog/overview-and-comparison-of-cosmos-liquid-staking-providers…

接下来聊一聊Cosmos LSD 赛道存在的一些问题，以及我认为蕴含巨大潜力的原因。

1. 可组合性； 以太坊上的LSD 协议有非常丝滑的可组合性，提高了用户的体验。举个例子，用户通过 @LidoFinance 存入ETH 获得stETH, 此时可以直接切换至Curve 协议，为ETH/ stETH LP 池提供流动性获得超额收益。

但为何 3 crv lp 和 bb-a-USD 资产并没有引起广泛关注？原因可能在于以下几点：

• 3 crv lp 和 bb-a-USD 的获取来源于在 Curve 以及 Balancer 上提供稳定币流动性，散户进驻的门槛较高，大多数都为 DeFi 巨鲸持有

• 资产的收益率偏低，对于普通散户缺乏吸引力

• 资产规模较小，难以在 DeFi 生态里规模化使用

然而 LSD 资产的市值规模、细分种类以及稳定收益率远远超过 3 crv lp 以及 bb-a-USD。因此其在 DeFi 生态里会有更为广阔的使用空间。另外散户接触 LSD 的门槛并不高，其用户群体也更加丰富。

作为一项重要的流动性资源，LSD 将继承 3 crv lp 和 bb-a-USD 的使命，成为链上流动性池的必备资产。这意味着 **LSD 的吸储以及分发将成为 LSD 赛道很重要的一环。**吸储需要构造各种场景，简单的场景在于搭建收益聚合器，更复杂的则是构造各种旁式的设计；吸储完成后，LSD 资产在不同 DeFi 协议的分发则又是一个方向，分发的方式可以基于高收益，也可以基于治理权，不同的设计则会出现不同的产品形态。

在 LSD 与 DeFi 协议的整合上需要考虑协议之间的可组合性。DeFi 可组合性的机制设计本质上是收益在不同协议之间的流动。目前 LSD 资产的主要收益来源包括：

• ETH staking 收益

• 协议对于 LSD 资产的流动性激励

• LSD 资产的 swap fee

**这三个收益来源其实也反映了 LSD 资产的两个属性: ETH staking 收益是生息属性，而对于 LSD 资产的流动性激励和 swap fee 本质上是 LSD 的流动性属性。**LSD 的生息收益是存在差异的，**主要在于该 LSD 资产类别背后的验证者节点的稳定性差异。**以 stETH 和 rETH 为例，由于 stETH 背后的节点运营商都是经 Lido 筛选过的专业节点运营商，这意味着其获取 ETH staking 收益具有较强的稳定性。相比而言，Rocket Pool 并没有将节点的运营全部托管给专业化节点运营商而是支持个人搭建节点。个人节点的稳定性面临着很多不可控因素的限制，这样导致的结果是 rETH 的年化收益低于 stETH 约 1% 。

LSD 生息收益的差异是由于其对于硬件设备的不同处理方式决定的，但 LSD 资产的流动性收益则依赖于其整合进 DeFi 的方式，其中最经典的在于 Frax 的天平模型。 当用户利用 Frax 进行 ETH staking 后，其会收到与 ETH 1: 1 锚定的 frxETH。用户单纯持有 frxETH 则不会产生任何收益，其获取收益的方式有两种：

• 质押 frxETH 得到 sfrxETH，sfrxETH 才可积累 ETH staking 收益

• 在 Curve 上做 frxETH - ETH lp，获取 $CRV 以及 swap fee

**相当于 Frax 构造了一个天平，天平的一端是 ETH staking 收益，另一段是 LP 收益。**由于 frxETH 持有者只有上述两种获取收益的方式，Frax 调整第二种方式的收益率可以很有效的引导用户行为。当 frxETH 的流动性不足时，Frax 官方只需要调高该 LP 池的收益即可。此外由于 Frax Finance 通过 Convex Finance 持有了大量 Curve gauge 的投票权，其可以通过增加对于 frxETH - ETH lp 池的投票权重增加 LP 的收益而不用付出额外的成本。

Frax 这种”空手套白狼“的模式只能适用于拥有大量贿选选票的协议，而对于类似于 Lido 的流动性质押协议，其维持 LSD 资产的流动性则需要进行平台币的补贴。这也就因此造成了一个生态缺口，该缺口由两个因素催生：

• 尽可能多的获取 Curve Gauge 的投票权是非常昂贵的

• 流动性质押协议为维持 LSD 资产的流动性进行的平台币补贴是不可持续的

目前对于 Curve 拥有治理权的流动性质押协议只有 Frax 和 Yearn Finance，其他协议想要继续挤占 Curve 的治理权非常困难。在未来流动性质押协议井喷的假设下，缺少先发优势的流动性质押协议发行的 LSD 资产需要依赖于一个门槛相对于 Curve 更低的流动性激励平台，如 Balancer 或者 ve( 3, 3) DEX。Sushiswap 对 Uniswap 的“吸血鬼攻击”已经是这个行业常见的商业模式，这意味在在 LSD 的流动性激励领域，可能会存在一个 DEX 对 Curve 发起类似的攻击。

当然**上述场景仅仅建立在未来流动性质押协议多元化发展的基础上。**事实上流动性质押赛道非常类似于上个周期的稳定币赛道：赛道内部存在多个龙头，但龙头的存在并不会影响其他协议的发展，反而存在促进作用。以 DAI 为例，众多去中心化稳定币协议也会搭建起 DAI - stablecoin 流动性池。该流动性池的存在既丰富了该稳定币的流动性，也增加了 DAI 的应用场景，提高了 DAI 持有者的收益。在 LSD 领域，未来也可能出现类似的情况。由于 ETH staking 收益已经成为了链上的基准利率，ETH 的吸储成本显著增加，此时流动性质押协议通过各种流动性激励的方式吸引 ETH 与其发行的 LSD 资产配对并搭建流动性池可能会面临过高的成本。那么 stETH 在这个场景里就可以扮演类似于 DAI 的角色，其他 LSD 资产租借 stETH 在 Curve 的 ETH 流动池完成了自己流动性搭建的过程。

那么基于该思想可能会出现什么样的产品呢？Tokemak 的产品形态与上述情景非常契合。作为流动性引导协议的先驱，Tokemak 巧妙的将治理权以及流动性的分配权融合在一起。Curve 对每个 pool 都进行一定程度的 $CRV 流动性激励，收益由投票权决定，LP 风险自理，而 Tokemak 则是通过高收益吸收大量流动性资产，构建一个大的资金池，再通过治理权投票将大资金池的流动性资金分配给不同的协议，供其利用，总的资金风险由 Tokemak 协议承担。这种流动性分发的方式在牛市阶段是及其有效的，但当熊市来临、大资金池里的流动性资产被渐渐抽走时，Tokemak 就容易出现资不抵债的问题。其中的问题主要在于 Tokemak 内的资产是非稳定资产，其他协议通过治理权获得 Tokemak 大资金池的流动性后往往会拿去组 LP 搭建流动性。这部分 LP 也容易面临无常损失以及代币价格下跌的风险，从而造成借出流动性的亏空。

但在 LSD 的场景里，上述由于无常损失以及代币价格下跌造成的风险不会成为协议主要的风险来源。这是由于上述环节中吸收的资产储备是 stETH，项目方构建的 LP 也是 stETH - LSD，即所有的 LP 流动性均为 Like - Like assets lp，几乎不会产生无常损失，协议也就不太可能产生资不抵债的问题。

关于治理通证的设计上，治理权主要体现在大资金池的流动性分配上以及 DEX 的选择上。新晋流动性质押协议可以通过该协议获得 stETH 或者 ETH 作为其发行的 LSD 资产的流动性储备资产，供其在 DEX 上搭建 LP 交易对；另一方面治理权也可以选择将 LP 整合进哪一个 DEX 的 LP 池。因此就治理权的需求方而言，新晋流动性质押协议以及新晋 DEX 都存在持有协议治理通证的需求。

上述机制的前提在于吸储模式，即协议需要创造一个可以让 stETH 以及 ETH 持有者心甘情愿存入资产的场景。作为抵押品是一个场景，提供本息分离服务是一个场景，通过高收益吸引持有者也是一个方式。

构造高收益场景有两种方式：

• 构造一个旁式场景

• 通过贿选协议构造真实高收益场景

OHM 模式是吸储的一个典型旁式场景，其不可持续。从长远的角度看，依托贿选协议构造高收益场景才是吸储的最高的境界。而且在未来去中心化稳定币还需进一步竞争的情况下，服务于 LSD 的贿选协议也可以起到承上启下的作用。

那么此时我们就又回归到了 DeFi 收益的核心问题。当生息收益没有办法快速提高时，如何提高流动性收益则是 LSD 赛道应该关注的主要问题。由于稳定币与 LSD 资产在流动性属性上的相似性，该问题的答案也就隐藏在了过去稳定币的沉浮史中。