代币经济最早是由美国心理学家Burrhus Frederic Skinner(B.F. Skinner)在1972年提出的，当时他是在一部名为"Token Economy: Behaviorism Applied"的纪录片中首次提出了“代币经济”的概念。B.F. Skinner在他主导的一个心理学治疗实验中使用代币经济来引导罪犯和精神病患者的行为朝正面方向发展。

代币经济和加密货币的联系起源于比特币的激励设计，在比特币的白皮书中，定义了两种代币经济的激励形式，一是挖矿的激励(增量供给，上限为2100万颗)，二是确认交易的激励(存量供给)。

2. 重要性

代币经济对加密货币的重要性有两层：短期来看，它通过激励设计解决了去中心化应用的冷启动问题，吸引了第一批种子用户；长期来看，代币经济是决定一个项目能否稳定运行的一个重要因素。

3. 组成部分

和传统经济一样，代币经济也可以拆分成供给和需求两个组成部分。

3.1 供给

3.1.1 释放

首先从供给侧开始，我们主要关心代币是否会因为供给释放而升值/贬值。当供给释放出现通缩，即供给总量不断减少，造成现存的代币更加稀缺，代币价值会因此上升；而当供给释放出现通胀，即供给总量不断增量，造成现存的代币不断稀释，代币价值会因此下降。

因此当分析一个具体项目时，我们需要理解代币的供给释放会随着时间产生怎样的变化，具体而言，如下的一些问题可以帮助我们了解代币的供给释放情况：

目前市场上流通的代币总量有多少？

代币的总供给量有多少，即潜在稀释量？

新增代币的释放速度，即现存代币将以多快的速度被稀释？

以比特币为例，下图中的黄线表示比特币的供给总量，蓝线表示比特币的年化通胀率，从图中我们可以看到比特币将在140年内释放完所有供给，且长期通胀率小于1%。

比特币的总供给量是2100万颗，并且比特币的释放存在一个四年减半的周期。目前市场上流通的比特币总量为1900万颗，也就是说在未来的120年内，潜在的比特币供给为200万颗。

换句话说，90%的比特币已经流通，仅有10%的新增供给会在120年内被逐渐释放。因此比特币不会面临由严重的通胀带来的价值稀释。

而作为第二大加密货币的以太坊，目前的流通总量是121亿颗，以太坊并没有一个预设的供给上限。但是以太坊的燃烧机制使得它的供给存在一个理论上限，即燃烧机制的存在会使得以太坊的通胀保持在一个合理的水平，并且一定程度上可能会造成通缩。

和比特币以太坊不同，Dogecoin并没有供给上限，它的年化通胀率为5%，即每年有5%的代币增量供给进入市场流通，因此Dogecoin的长期价值是最有可能被通胀稀释的。

DeFi项目的代币也遵循类似的规律，DeFi机枪池项目Yearn的代币的总供给量是36,666颗，目前流通量是36,637颗，占到总量的99.9%，因此Yearn的代币YFI面临非常小的通胀压力。

与之相反的是，DeFi2.0的代表项目Olympus的代币OHM有着非常高的通胀率，巨额的OHM每天都在被释放。所以理论上而言，长期持有OHM代币不是一个理性的投资决策。

3.1.2 分配

供给侧除了释放以外，代币的分配也是我们应该关注的。通常项目会有一个图表来介绍分配机制，我们应该关注代币在不同角色间的分配比例和对应的解禁周期，常见问题有：

项目的投资者持有多少比例的代币，在多长时间内释放？

项目是否将大多数代币分配给社区，或者说社区在代币分配中的占比？

项目代币的分配方案是否公平？

我们应该对投资者持有大量代币且解禁期较短的项目保持警惕，这意味着大量潜在抛压。

3.2 需求

当然，仅仅供给侧并不能够完全决定代币的价值，我们还需要分析经济的另一侧：需求。

加密货币的去中心化特性决定了任何人都可以发行属于自己的代币，如果现在存在另外一种新代币，同样是2100万颗的总供给量，同样维持一个四年减半的释放周期，长期保持低通胀率。那么这个新代币是否就具有和比特币一样的价值？答案显而易见是否定的。

3.2.1 使用价值

比特币之所以成为第一大加密货币，除了因为它是加密货币的鼻祖之外，更重要的是它的使用价值。比特币的使用价值在于它是第一个去中心化的点对点支付网络，通过区块链技术解决了数字货币的double-spending的问题。那么既然比特币的价值首先来自于其使用价值，为什么那些比特币的fork项目并没有实现像比特币一样的价值呢？这里就需要引入需求的第二个重要因素：共识。

3.2.2 共识

共识指的是一群人的意见聚合，具体在加密货币项目上，可以理解作为项目的网络效应，即具有强网络效应的项目能够拥有更高的用户粘性，对用户而言产生更高的迁移成本。以比特币为例，根据Chainalysis的数据，持有比特币的钱包地址总量在4.6亿，因此比特币事实上形成了一个巨大的网络，单个用户确实可以在比特币和其他fork项目之间自由切换，但是要迁移4.6亿个钱包的难度则是指数级的。

3.2.3 投资回报率

除了使用价值和共识外，加密货币产生需求的另外一个重要因素是投资回报率，包括两部分，一是资本利得收益，即通过代币价值上涨带来的收益；二是利息收益，即通过Staking/Farming产生的收益。

一个代币在推出初期通常是通过飞速上涨的币价或天文数字的利息来吸引用户。投资回报率在早期是一个非常有效的营销手段，但是一个项目能否长期成功却不能仅依赖投资回报率。

A16Z的合伙人Chris在他的博客中提到，代币为具有网络效应的商业模式提供了解决方案：在初期通过金融价值(即投资回报率)吸引用户，而在产品逐渐成熟后通过使用价值留存用户。

事实上成熟的加密货币项目投资回报率也趋于理性，例如以太坊2.0的Staking的回报在年化10%左右。

而Sushi近一个月的Staking APY不到4%。

这些投资回报率在Olympus面前就显得相形见绌了，即使在项目上线半年之后，OHM Staking依然可以产生高达467.7%的APY。那么如此高额的利息收益是如何产生的？

高额利息的背后是高额的通胀率，即OHM代币的年化通胀率高达467.7%。对用户而言，OHM的Rebase类似于传统金融中的股票拆分事件，拿到手的股票数量变多了，但是每股的价格变少了。如果数量和价格的乘积是恒定的，那么为什么那么多用户会蜂拥而至呢？事实上在Olympus的早期，因为新用户的加入推高了代币价格，所以数量和价格的新乘积是大于之前的旧乘积，因此早期用户确实收获了暴利。而在代币高位买入的用户，常见的一种情况是Rebase使得代币数量增加了500%，但是代币价格跌了90%，因此这部分用户实际是亏损的。

投资回报率是一个在项目早期驱动需求的重要因素，但是同时还存在其他因素。

3.2.4 博弈论

影响代币需求的另外一个因素是博弈论，即项目通过锁仓激励来引导用户减少代币在市场的流通量。对于项目方而言，代币的抛压是一个无法避免的难题，市场上流通的代币越多，潜在的抛压就越大，基于博弈论的锁仓激励则是解决这个难题的一个可行方案。

锁仓激励的一个经典例子是DeFi的龙头项目Curve，Curve的锁仓激励包括三部分：治理权投票，CRV代币的增强奖励和交易手续费分润。后两部分是直接的激励，第一部分治理权投票可以理解为通过给对自己有利的治理方案投票来获得间接激励。

Curve的锁仓的激励从两个维度来衡量，一是锁仓量，即锁定的代币数量；二是锁仓周期，即锁定的代币时长。数量越多，时间越长的锁仓可以收获越多的激励。

当然，也有些代币并不符合任何一种上述的需求因素，却能够在市场中制造热度，这就离不开加密货币的一个重要文化属性，即Meme。

3.2.5 Meme

Meme是影响加密货币的需求因素中非常难以被量化的一个因素，某种意义上来说，Meme和共识有一定的关联，但又不完全相同。Meme指的是加密货币项目本身的文化内核能够吸引一批狂热的拥簇，而这些用户由于自身强烈的信仰又能吸引到更多的新用户加入到这个项目中。

Meme可以来自于不合常理的投资回报率，也可以来自于对于现实世界的反讽等，事实上没有人能够对下一个引领Meme的项目做出准确的预测。因此感受Meme的更好的方式是亲身参与其中，关注项目的Twitter，加入Discord频道，和项目方还有用户进行交流，感受社区的氛围。

目前为止加密货币世界最大的Meme就是比特币本身，作为一个不产生任何现金流的资产，比特币从被发明到现在创造了一个万亿美金的平行世界，这离不开所有被比特币的Meme打动的每个用户。这种Meme可以是数字黄金的信仰，可以是去中心化金融的愿景，可以是个人主权的渴望，当然更可以是一夜暴富的幻想。

因此尽管我们有大量的量化指标可以做各种分析，任何时候我们都不应该低估Meme的作用。

TL; DR

简单的说，Optimism将代币转到Layer 2的上的多签钱包（用Gnosis Safe创建），但做市商Wintermute却在Ethereum用Gnosis Safe创建了一个多签钱包，该钱包并不能操作Optimism上的钱包。而黑客利用Gnosis Safe创建钱包是基于一个顺序nonce的漏洞，在一万多次尝试后成功创建对应地址，并将钱包中的代币全部转走。

Full Story

Wintermute在Ethereum上的多签地址是通过一个561天前的旧版本factory contract创建的，合约开头为0x76E2c (版本为 1.1.1)。通过这个合约创建的所有多签地址仅依赖于该合约的nonce，即通过该合约发送的交易数量，顺序递增。

这意味着如果你的多签钱包是通过这个factory contract的第5笔交易部署的，那么任何人通过这个factory contract在其他链上的第5笔交易部署的多签钱包会得到同一个钱包地址。这个成立的前提是在其他链上的factory contract也必须是以0x76E2c开头的。

做市商Wintermute的钱包地址是0x4f3a120E72C76c22ae802D129F599BFDbc31cb81，其在factory contract发起的交易的nonce = 8884，在Ethereum上创建的多签钱包是以0x4f3a开头的。而在Optimism上以0x4f3a开头的多签钱包理论上无法被创建，因为Gnosis Safe团队并没有在Optimism上部署旧版本的factory contract，并且该合约还要和Ethereum上的合约地址相同，即以0x76E2c开头。

唯一可以实现将Optimism上0x4f3a开头的多签钱包代币转出的办法是让Gnosis Safe团队再去部署一个旧版本的factory contract，并且通过该合约进行8884次部署操作，直到创建的多签钱包地址和0x4f3a开头的地址匹配。

事实上做市商Wintermute 在5月30日就把漏洞报告给了Optimism，同时黑客在6月1日已经在Optimism部署了可以批量创建多签钱包的智能合约（每个批次创建162个多签钱包）。当时唯一缺失的条件是旧版本的factory contract。

黑客创建的合约交易为：https://optimistic.etherscan.io/tx/9939703

根据gov.forum的说法，做市商Wintermute和Gnosis Safe团队一起尝试在6月7日修复这个错误，尽管从链上数据来看Gnosis Safe团队在6月5日已经部署了旧版本的factory contract。

真实情况是，6月5日这个合约是黑客部署的，并且在部署完成后的18秒内立即开始调度其在6月1日部署的枚举合约，在1分半的时间内遍历了10000多个nonce数值，并成功匹配到了以0x4f3a开头的多签钱包地址。

黑客部署的旧版本factory contract的交易为 https://optimistic.etherscan.io/tx/0x75a42f240d229518979199f56cd7c82e4fc1f1a20ad9a4864c635354b4a34261

黑客利用了Optimism的漏洞，通过重放攻击将Gnosis Safe在Ethereum上部署旧版本factory contract的交易在Optimism上进行了重放，从而实现了以Gnosis Safe团队的身份在Optimism上部署合约。黑客通过向Optimism上Gnosis Safe的deployer地址转账0.1ETH触发了重放攻击。

Ethereum上的factory contract 部署交易https://etherscan.io/tx/0x75a42f240d229518979199f56cd7c82e4fc1f1a20ad9a4864c635354b4a34261

黑客得以实现重放攻击是因为EIP-155补丁在Optimism并没有实施，任何人可以重放任何其他EVM链上的交易。只要Optimism的这个补丁没有实施，我们将会看到更多重放攻击带来的危害。

重放攻击的补丁联接：https://eips.ethereum.org/EIPS/eip-155

理论上这个黑客攻击本可以被阻止：这个漏洞事实上在Optimism发行代币之前已经被发现，Optimism团队完全有时间和Gnosis Safe团队一起发起恢复交易，并和Optimism的矿工合作将这些恢复交易进行高优先级确认。

另外，Gnosis Safe团队在新版本的factory contract中，对创建多签钱包地址的逻辑进行了漏洞修复，多签钱包地址由多签钱包的初始化参数决定，而不是交易的nonce。

整个事件不寻常的地方在于，这个黑客是如何找到这个漏洞的。从这个漏洞的实施方法来看，黑客必须对Optimism协议和Gnosis Safe协议有非常深入的了解才能成功执行这一系列的操作。

最后，该事件给我们的警示作用是我们在处理钱包私钥时必须要万分谨慎，并且问题出现时，不要急于进行操作。要仔细分析各个补救方案的利弊，在有十分把握情况下才可以执行。

在这周大饼的价格进一步的在一个比较窄的区间震荡运行，低点是37,274美金，高点是42,455美金。由于目前宏观和地缘政治的不确定性，整个市场处于一个脆弱的平衡。

目前距离20年3月的暴跌（大饼在两天内从8k美金跌到3.8k美金，跌幅为52%）已有两年的时间，当时的暴跌标志着19-20年熊市的终结。像这类标志性的大跌会把市场上剩余的卖家给震荡出局，使得整个市场转变风向走入牛市。

因此本周通过对目前市场买方和卖方力量的分析来判断我们距离当前熊市的底部到底有多远。

周报总结：

• 全球宏观局势的不确定性是当前加密货币市场最大的负面因素，这些不确定性的存在使得短期积累筹码的趋势开始放缓。

• 在过去一周长期持币者的消费行为相比过去几周出现减少，但并没有到一个恐慌的水平。

• 有82%的短期持有者目前处于浮亏的状态，同时长期持有者的持币数量处于一个高位。

• 尽管短期的需求并不旺盛，但持有任然是当前的最佳策略。因为目前新入场的持币者处于历史低位，这通常伴随着熊市的尾声。

• 引入了一个新的指标-市场通胀率，用来展示从年化的角度，长期持币者增加的筹码是新挖矿产出筹码的7.6倍，这对于长期币价的稳定是有好处的。

首先为了证明短期需求并不旺盛的观点，Glassnode介绍了一个新的指标-比特币累积趋势分。这个指标用来监控市场整体的累积趋势，或是钱包地址之间的筹码再分配。这个指标会追踪大资金（巨鲸）或大量交易地址（大量的小虾）累积筹码的行为，剔除矿工和交易所。

这个指标的值域在0到1之间，具体含义如下：

• 指标的值接近0（黄色/橙色区域）的时候，说明市场处于熊市状态，筹码累积较少。

• 指标的值接近1（粉色区域）的时候，说明市场处于牛市状态，大量筹码在累积。

从下图可以看出，从21年10月到22年1月是一段非常强的筹码累积（指标值>0.9，颜色处于深紫色状态），这一阶段吸收筹码的很可能是对短期价格不敏感的投资者。然而，整个22年，其实这个指标在0.2到0.5的范围内波动。这说明宏观环境的不确定性影响了投资者情绪。

这周另外一个趋势是长生命周期的筹码在链上被交易。长生命周期的筹码通常是被更有经验的投资者所持有，他们通常经历了市场的波动，被认为是“聪明的钱”。

因此当长生命周期的筹码被大量交易的时候，这传递了市场的一种悲观情绪。这周的数据显示生命周期超过6个月的筹码占到了所以链上交易量的5%，这是最近几个月的一个高点。

另外一个可以佐证这个结论的指标是Binary Coin-days Destroyed，当链上的长生命周期筹码被交易的时候，这个指标会升高。从下图看，当这个指标的数值较低（绿色区间）的时候，通常是熊市累积筹码阶段，当这个指标的数值较高（红色区间）的时候，通常是牛市中长期持有者将手中的筹码套现获利。

从21年9月开始，该指标的数值高出熊市累积阶段的区间，这个数据说明目前市场中任然有一部分长期持有者通过抛售筹码来降低自己的仓位风险。

从聚合的角度来看链上筹码的生命周期，相当于衡量每个被交易大饼的生命周期，可以看到过去90天的链上筹码聚合生命周期处于一个相对的历史低位。

这个指标在熊市通常处于低位，因为投资者在逐步累积筹码，并且市场整体偏向持有。在熊市的尾声，伴随着暴跌，这个指标会开始上升，因为恐慌抛售造成更多长周期筹码被交易。

当前这个指标显示市场处于缓慢累积的状态，并且持有任然是这个情况下的最优策略。只是目前我们还没有看到标志性的暴跌，之前几个周期都出现过，这次是否会出现还有待观察。

下图显示了短期持有者（持有周期小于155天）持有的筹码占比，这群投资者更可能在市场波动中卖出筹码，特别是熊市的标志性暴跌事件中。

另外一个可以验证以上观点的数据是，从11年开始，我们可以看到从长周期的角度，短期持有者的占比在不断下降。这从另一个侧面反映更多的筹码被长期持有者所控制，这些筹码的持有时长超过了155天。从历史周期来看，短期持有者的占比下降通常发生在熊市的末期。

现在的短期持有者处于历史低位，对于长期价格是有支撑作用的。然而，一个风险因素是，目前82%（250w颗大饼）的短期筹码是处于浮亏的状态，这些会造成潜在的抛压。

持有者指标这块，我们看到HODL Waves显示那些持仓周期小于6个月的筹码处于历史低位，目前仅占到24.53%的市场总筹码，换句话说，75.47%的筹码持仓时长是超过6个月。

这个指标反映的是一种积极的迹象，表明更多投资者倾向于持有，尽管有宏观的不确定性。

尽管短周期筹码供给的占比在不断下降，但这些筹码目前的市值占比是超过之前几个周期的。换句话说，更多以以美元计价的大饼是被短周期筹码（指筹码换手在6个月之内）所持有。

过去熊市的尾声都是伴随着短周期筹码的市值占比下降，因为投资者持有这些筹码超过6个月后，就会转成长期持有。从下图可以看出3-6个月生命周期的筹码占比在不断攀升，意味着去年9-12月间换手的筹码目前仍然被投资者所持有。

上述的是宏观角度的抛压（供给）分析，写下来分析长周期需求（3个月意思）的情况。

Coinbase本周有31,130颗大饼（价值11.8亿美金）流出，这是自17年7月以来最大的净流出。而且从20年3月开始整体呈现净流出的趋势。这些流出的大饼是非常强的需求支撑，证明大饼已经成为投资者投资组合的一个重要组成部分。

这些净流出使得Coinbase的大饼存量下降到了65w颗，这个存量水平和17年市场顶部的存量水平一致。Coinbase的大饼存量从20年4月的峰值下降了37.5w颗。

Coinbase的大饼净流出已经成为一个稳定的趋势，交易所的大饼存量一直在持续下降。作为最大的加密货币交易所，Coinbbase是很多机构投资大饼的首选，净流出数据反映了大饼作为已经成为机构宏观资产配置的一个类别。

如果我们观察ISSR（非流动供给比率），可以看到这周有一个明细的上扬，这表明这些从交易所流出的筹码被转移到了非流动的钱包地址。

如果更多的筹码被转移到非流动的钱包地址，这个指标会进一步上涨。同时对比过去的周期，我们可以看到目标的市场结构和18-20年的熊市非常相似。ISSR指标说明尽管目前的大饼价格并没有出现大幅上涨，但市场还是不断在积累大饼的筹码。

最后，Glassnode引入了一个新的指标，叫市场通胀率（Market Inflation Rate）。这个指标刻画的是长期持有者的年化累积/抛售的速率。

首先我们把大饼自然产出相对于当前流通量的比率定义为名义通胀率（Nominal Inflation Rate），对应下图的黄线，这是用来描述市场潜在抛压的曲线。

然后我们把长期持有者的筹码变动相对于当前流通量的比率经过年化计算后用来描述市场潜在的需求。我们把这个值乘以-1，这样当前长期持有者在累积筹码时，指标为负（表示积极的信号），而当长期持有者在抛售筹码时，指标为正（表示消极的信号）。

最后，我们将长期持有者的变动率和名义通胀率相加，得到市场通胀率（Market Inflation Rate），即对应下图的绿线。

• 在过去熊市的尾声，市场通胀率在-14%至-15%这个区间，这说明在熊市的底部，长期持有者在以每年相当于流通量15%的速度累积低成本的筹码。

• 同时在牛市的顶部，市场通胀率大幅超越名义通胀率，说明在长期持有者在抛售他们的筹码，给市场带来了抛压，最终这些抛压造成大饼价格的下调。

当前长期持有者的市场通胀率在-10.9%，也就是说这些投资者在以大饼产出率7.6倍的速度在累积筹码。这个指标已经接近过去熊市的低位，这对于大饼价格走势有积极意义。

Reference：

https://insights.glassnode.com/the-week-onchain-week-11-2022/

分析进出交易所的资金主要可以分为四种角色：

**大饼的长期持有者：**对于长期持有者而言，大部分倾向于自己保管加密货币，因此这群用户是最有可能从交易所进行提现操作的。

**刚进入市场的新人：**新人一般不会从交易所进行提现，倾向于将加密货币交给交易所进行托管，同时也可以便捷地使用交易所不同的交易工具。

**机构资金：**机构因为体量的原因，也会倾向于将资金放在交易所进行托管，同时也可以享受到交易所提供的风控能力，机构的加密货币通常在OTC市场进行交易，并且由多签钱包管理。

**衍生品市场资金：**因为大饼可以作为衍生品交易的保证金，因此一部分流入交易所的资金是来自于衍生品交易的参与者进行添加保证金的操作。

因此，上述的四种角色中的三种是有动机向交易所存入加密货币的。在这个背景下，自2020年3月大跌后，从交易所流出总计58w颗大饼（占到总供给的3.655%）就显得耐人寻味了。而近期的大饼交易所余额在256w颗的水平达到了新的平衡状态。

在过去几周宏观和地缘政治造成的不确定性中，向交易所流入的大饼数量稳定在1k颗/天，其中Bitfinex和FTX两个交易所占比最高。在全球宏观大环境的不确定性下，这个量级的抛压（假设流入的大饼全部遭到抛售）是非常温和的。

在过去一年中，交易所的大饼持仓地址可以大致分为两种情况：净流入和稳定持仓/净流出。其中，Binance，Bittrex，Bitfinex和FTX这四大交易所的持仓余额从21年7月开始有了不小的增长，余额从85w颗增长到106w颗，净增了21w颗（+24.3%）大饼。

而其他一些交易所则呈现不同的景象，从21年7月开始，这些交易所的净流出达到了25w颗比特币。其中，火币贡献最大的净流出，从20年3月40w颗大饼的余额下降到只有1.2w颗大饼。超过一半的净流出和21年5月中国政府打击挖矿和其他限制性政策有关。

FTX和Binance在几大交易所中特别突出，因为FTX和Binance都提供非常广的现货和衍生品交易品种，所以这两大交易所的大饼余额的很大一部分是来自于衍生品保证金。FTX当前的大饼余额为10w颗，在20年3月的时候，FTX的余额还仅有3k颗。FTX的大饼余额的相对份额也从21年7月的0.8%增长到了目前的4.0%。

Binance是大饼余额增长最快的，从18-20年间8%的份额，迅速增长到目前22.6%的市场份额。大饼余额的绝对值从20年3月开始增长了31.5w颗，在两年时间内增长了120%。

除了现货余额的增长，Binance和FTX的期货未平仓合约的市场份额也发生了快速的增长，Binance的合约份额从15%增长到了30%，FTX则从6.7%增长到了14.8%。

这两大交易所在期货交易量的增长也非常惊人，Binance目前占到一半的期货交易，FTX也从20年12月仅有3.7%的交易份额增长到目前的9.2%，实现了2.5x的增长。

从以上分析可以得出如下结论：

• 在当前宏观局势下，流入交易所的抛压相对较温和，整体交易所的大饼余额处于平衡状态

• 在过去一年的大饼余额变化中，交易所分化成两个阵营（FTX/Binance和其他）

• Binance和FTX都在过去两年内大幅增长了大饼现货的余额，期货份额也随之增长

• 这说明越来越多投资者通过期货来对冲价格波动的风险，而不是直接卖出现货（和之前第7周周报的分析一致）

在分析了大饼在交易所的余额数据之后，我们进一步分析不同投资者的持仓成本，从持仓成本可以判断不同用户的持有心理和抛售的可能性：

**短期持有者的持仓成本：**持仓时间少于155天的投资者中， 经统计平均持仓成本在4.6w美金，对应的是15%的浮亏。

**长期持有者的持仓成本：**持仓时间多于155天的投资者中，目前持仓成本在3.9w美金，处于盈亏相当的状态，这个持仓成本是经过加权处理后统计得出的结果。

**整体持仓成本：**所有用户的平均持仓成本为2.4w美金，这个价格形成了一个坚实的价格支撑底部，这意味着市场参与者目前处于63%的浮盈（受到长期持有者的低持仓成本影响）。

从以上数据我们可以得出结论：

1. 短期持有者更有可能卖出大饼，因为他们处于浮亏的状态

2. 长期持有者处于浮盈的状态，因此更有可能倾向于持有

下面可以看出短期持有者的亏损占到整个市值的0.5%，尽管这一现象已经持续了两个月，但这个亏损幅度和18年的熊市，20年3月的大跌以及21年5月的大跌都想去甚远。

从21年1月开始，长期持有者的利润也在不断被侵蚀，这说明有部分长期持有者也会因为亏损而抛售手中的大饼，尽管是一小部分。同时目前的盈利水平远没有到之前的熊市底部。从历史的熊市亏损规模来判断，目前市场上的抛压在逐渐减少。但也不能完全排除另外亏损进一步扩大造成新的熊市底部出现的可能性，这在之前几个周期中也出现过。

从链上指标来看，目前链上交易处于盈利区间的占比达到了历史新低（47.5%），这个数据的另一面说明目前52.5%的链上交易都是处于亏损的状态。对比之前几轮熊市的尾声（下图中红色标注区间），约55%的链上交易处于亏损的状态。

最后，我们来看到30日的市值变动曲线，该指标反映的是整个市场的盈/亏的程度，并且通过统计的角度进行量化（Z-Score）。从下图我们可以看出，在过去几个周期中，熊市的底部，Z-Score都跌破了一个标准差的区间，而当前市场则处于0个标准差的水平。

Reference：

https://insights.glassnode.com/the-week-onchain-week-10-2022/

隐私的定义是通过技术手段将用户不愿透露的信息进行加密。在传统的Web2领域，常见的隐私信息包括用户的身份信息，地理位置信息等。而在Web3区块链语境下，则主要指的是保障身份信息和交易信息的隐私。这是因为区块链上的任何状态变更都是通过交易来实现的，因此积累了大量的交易信息。而交易的发起方和接收方则沉淀了用户的身份信息。

首先来看身份信息，链上身份信息指的是用户身份和钱包地址之间的关系。虽然在链上创建一个钱包不需要中心化机构的审核和批准，在这个意义上钱包是匿名的。但又因为区块链数据可追溯的特性，钱包相关的交易活动是可被追踪的，因此通过一定的策略，其实可以锁定特定的钱包（比如巨鲸）并在这些钱包和交易所等链下平台发生交互时锁定用户的身份。

因此身份信息隐私指的是通过技术手段实现用户的真实身份，物理地址，IP地址，公钥/钱包地址等信息无法被关联，同时潜在攻击者无法通过对链上数据进行分析得出用户的真实身份。

其次是交易信息，指的是链上的交易记录以及基于这些原始数据可以挖掘提炼的知识。在第一代的区块链应用（BTC）中，交易记录是完全公开透明的，任何用户可以查询任何想要的链上数据。但完全的透明在传统的金融领域是行不通的，因为金融交易信息会对市场产生巨大的影响（股票/债券/外汇/大宗商品等），而作为市场参与者的金融机构对于自己的交易信息更是讳莫如深。因此如果区块链要和主流金融发生更深的联系，交易信息的隐私是绕不开的难题。

交易信息的隐私包括交易金额，交易发送方/接收方，交易的附言，交易双方的账户余额等。隐私保护需要实现的是对交易信息进行匿名/加密，然后攻击者无法通过加密的交易信息将两笔属于同一个用户的交易归集到一起，也没办法追溯交易在图上的N跳关系。

所以，Web3的隐私是由于区块链技术的不可篡改性和可追溯性造成的新挑战，这不同于Web2中互联网巨头对用户隐私的采集。但Web3范式下的隐私保护（身份信息和交易信息）是区块链能否进一步拓展至更多应用场景的一个极其重要的因素。

Web3隐私赛道的技术门槛

在过去几年，涌现出了不少隐私赛道的项目，但这些项目或多或少在技术上有局限性。首先，很多现有的隐私保护协议是UTXO（Unspent Transaction Output）模型。比特币的UTXO模型是通过记录链上所有未支出的交易实现快速验证和并行处理。但是UTXO模型的缺点在于它不支持复杂逻辑的实现和可编程性。而以太坊采用的是Acccount-Based模型，这种实现的优点在于它支持可编程性，同时对于用户而言更易于理解，但是Account-Based的方案在隐私保护上存在弊端，因为一个账户里发生的交易都是透明公开的，这给攻击者提供了便利。

现有隐私方案的另外一个局限性是很多项目创建的隐私区块链，大多是仅实现交易功能而并不具有可编程性，这些交易区块链无法与现有的公链进行交互。因此考虑到现有的公链生态，我们需要的是一种通用的隐私协议，能够接入不同的公链实现隐私保护。

同时目前的一个比较广泛使用的隐私保护实现方案是基于ZK-SNARK。但ZK-SNARK的一个缺点是它需要消耗非常多的计算资源，这个缺陷使得现有的隐私方案无法实现面向普通用户提供端到端的隐私保护，因为普通用户设备的计算资源通常是受限的。

来自斯坦福大学的Zether协议是第一个基于Account-Based模型实现的隐私保护协议，它是通过智能合约来实现隐私交易模型，其对公钥加密的是基于ElGamal算法，同时采用Out-of-Many Proof和BulletProofs对加密计算的性能进行优化。但是，实证实验表明基于Zether方案实现的加密交易的费用非常高（一笔隐私转账交易会消耗718.8w gas），同时需要存储大量的交易数据（1472字节），这使得Zether的方案在现实世界并不可行。

此外，Zether方案还存在另外一个缺陷，即它只支持一对一的转账交易，同一个用户无法同时发起多笔交易。这些设计上的缺陷极大地限制了Zether隐私协议的性能和应用场景。

基于这个案例可以得出目前缺少的是一种通用且具有可扩展性的的隐私协议。由于公链项目层出不穷，再开发一条Layer-1隐私公链，会面临和其他公链的激烈竞争。更好的方案是基于Layer-2开发隐私协议，并且在实现隐私的同时支持多个公链，实现跨链。

具体来说，通用的隐私协议需要满足这样几个特征：

隐私保护：最重要的是不但需要对用户的账户和余额进行加密，同时也需要对转账交易进行加密，包括转账金额，转账发起人和接收人之间的关系等。

可编程：隐私协议需要支持智能合约开发，这也是目前区块链协议的一个基本要求，这样可以将复杂的业务逻辑和监管要求通过智能合约的形式实现。

可扩展：协议的性能能够支撑大量用户的使用（高吞吐），以避免由于性能瓶颈引发的网络拥堵，节点宕机，存储开和计算资源消耗过大等问题。

轻量级：这是对于Layer-2隐私协议的要求，因为在Ethereum上面运行的智能合约需要消耗gas，如果隐私协议不能对计算进行优化，那高昂的gas费用就会给用户造成使用门槛。

跨链：通用的隐私协议需要支持多个公链，并且能够让用户实现跨链的资产转移。

Web3隐私赛道全景图

隐私币

Zcash：2016年发行的隐私币，它通过建立两种不同的地址类型实现隐私保护：t-address（普通地址）z-address（隐私地址，基于ZK-SNARK）。t-address发出的交易和正常的BTC交易无异，z-addres发出的交易则隐去了交易地址，金额和附言信息。这些被隐私保护的信息通过一个指定的viewing key可以查看，给审计和监管机构的审核提供了便利。

Zcash隐私保护的是通过建立一个Shielded Pools（隐私池）来实现，即在这个池中的加密地址的余额和交易金额都是被保护的。从普通地址进出池子以及在池之间进行交易是透明的，但是属于池子的加密地址一直是受到加密保护的。和Dash的PrivateSend功能类似，使用Zcash的隐私池功能是可选项，默认的交易并不会自动发生在隐私池里。

这里引出一个问题：如果所有在隐私池的交易和地址都经过加密保护，只有这些地址的所有者可以解密，那Zcash作为服务提供方是如何维护一个全局的共享账本呢？在隐私池中的每个地址是如何确保在这个池中里发生的交易是有效的并且交易发起者实际发送了资金？

Zcash采用的解决方案是ZK-SNARK，即一种零知识证明的方式在不知道实际细节的情况下去验证信息是否真实。即用户可以向Zcash证明自己的账户有足够的余额而不用透露实际数量。

ZK-SNARK使得隐私池的交易可以在公开环境下受保护地进行，只有交易的双方知道交易的细节（同时接收方也并不知道发送方的实际地址）。另外，为了防止第三方通过观察交易费用的变化规律来推测交易细节，Zcash对每笔交易收取固定的0.0001 ZEC的费用。

Zcash的交易中有14%的交易和其提供的隐私池有关，但是在这些隐私池交易中，只有6%是完全加密的，即发送方，接收方和交易金额都是隐藏的。这仅占到总交易量的0.9%。

因此尽管Zcash采用了理论上更安全的ZK-SNARK加密技术，Chainalysis这些专业机构仍然可以对99%的交易活动进行解密（即还原交易金额和至少一个交易地址）。

从账户余额的角度来看，只有5%的ZEC流通供给是在隐私池里的，尽管每天有大量的ZEC进出隐私池。造成这个现象是因为Zcash的协议要求所有通过挖矿产生的收益必须先经过其中一个隐私池，然后再转账到普通地址。这就意味着如果你追溯ZEC币的源头，它总是会指向隐私池。这是Zcash协议有意设置的，这是用所有公开的ZEC交易的源头都回到隐私池。

Zcash的隐私池可以提供比混币交易更好的隐私保护，但也并不是完全毫无破绽。伦敦大学学院的研究人员声称通过一些基于经验（heuristics）的隐私池挖掘策略，可以一定程度上减少匿名性。因为他们发现大部分Zcash的用户并没有选择使用隐私功能，而在使用隐私功能的那些用户中，大部分是采用了非常简单的方式，即在存入一定金额的资金后很快取出等额资金。

Monero：2014年发行的隐私币，通过Stealth Address实现地址加密，Ring Signature实现对交易关系的混淆，Ring CT实现对金额的加密。但用户可以选择通过viewing key将加密信息披露给特定的对象。

Dash：2014年从比特币的fork发展出来的加密货币，它一开始创建的目的是在比特币基础上进行性能优化。其中它的隐私功能是通过混币（PrivateSend）的方式实现的，但混币功能是一个可选项，并不是每笔交易都会使用混币功能。Dash的普通交易是通过InstantSend的功能实现，这个功能强调的是交易的性能和速度，理论上每笔交易可以在2秒内被确认。Dash同时也有自己的钱包，在一些发展中国家和地区（伴随着主权货币的高通胀率）比较流行。

Dash的混币功能的原理是将多个用户的交易聚合到一笔交易，然后经过重新排列组合后，每个用户的新地址领取到和发送金额相同的币，这样切断发送地址和接收地址之间的联系。

在PrivateSend的聚合交易中，每个用户的资金被拆分成标准的计价单位：分别是10，1，0.1，0.01和0.001。用户发送到PrivateSend的资金金额必须是这些计价单位的组合，然后经过混币的操作后，用户得到总价相当的原始金额，但是其中的组成部分已经发生了变化。这就是混币的实现逻辑。

因此，理论上只要实现类似的混币操作，可以对其他的加密货币也进行隐私保护，而不仅限于Dash。换句话说，Dash的隐私保护特性其实并没有实质上优于比特币，所以把Dash称作隐私币某种程度上是种误解。现在市面上也有很多钱包提供CoinJoin（即类似PrivateSend的混币）的功能，他们支持对比特币，比特币现金，莱特币等不同加密货币的混币操作。

Dash的优势在于它提供的PrivateSend功能是免费的，不像其他的混币服务。所以尽管Dash的隐私功能从原理上来说不是最有效的，但它为普通用户提供了一个免费和简易的选择。

Dash官网提供的数据也证明了Dash实际上对自己的定位是一个方便易用的加密货币。

混币交易占到Dash总交易约9%的比例，这个比例大于在比特币交易中使用混币服务的比例，但任然是一个小的比例，且该比例在不断下滑。

用户并不需要直接使用这些混币交易的输出来执行PrivateSend交易，实际上他们可以通过将经过混币后的资金和其他资金混合在一起使用，而且用户正是这么操作的。经统计，Dash交易中使用PrivateSend进行直接转账的交易比例小于0.7%。

Dash链上的混币交易实际上是可以被发现和识别的，因为这些交易都是公开和透明的，在比特币网络上用于分析CoinJoin的技术也一样可以应用于Dash链。

另外由于每笔PrivateSend交易是聚合了多个用户的输入金额，也可以通过对金额组成部分进行分析来还原输入和输出之间的关系。举例来说，一个用户通过14个输入发送73.4个Dash，那么一种可能的排列组合就是7个面额10的，3个面额1的和4个面额0.1的货币。普林斯顿大学的研究人员也表明，在特定情况下，可以通过排列组合来追溯混币交易的原始地址。

因此Dash确实一定程度上增加了隐私保护，但它并不是完全无法追踪的。

隐私计算网络

Oasis：是一个Layer-1的公链，由Consensus和ParaTime Layer两个部分，Consensus Layer是一个去中心化的基于PoS验证机制的高吞吐共识层，ParaTime Layer则运行着多个ParaTime实例，每个实例是通过与共识层共享状态的一个完整计算环境。Oasis的隐私保护是通过ParaTime的在TEE（Trusted Execution Environment）可信执行环境节点实现。

Oasis背后的投资机构包括了大名鼎鼎的A16Z：

AlephZero：是一个基于PoS验证机制，通过零知识证明ZKP（Zero-Knowledge Proof）和安全多方技术sMPC（secure Multi-Party Computation）实现隐私保护的公链。另外，它是基于Substrate技术栈开发的，是一个具有独立生态的公链。这个项目的一个宣传亮点是其团队成员来自传统Web2大厂，同时有多名ACM决赛经验的成员，技术实力出众。

隐私交易网路

Aleo：Aleo是一个提供隐私和可编程性的公链，它降低了开发隐私应用的门槛，简单地说，它提供了隐私应用的一整套技术基建。具体包括，Leo-运行在Aleo链上的隐私编程语言，Aleo Studio-隐私应用开发的IDE，Aleo Package Manger-隐私开发库管理，snarkOS-在Aleo上运行的去中心化的操作系统，用来处理链上隐私应用的状态变更。

此外，Aleo还搭建了一套zkCloud的链下计算环境，这让零知识证明可以在链下以低成本的方式进行计算，然后将证明的结果和链上状态进行同步。

Aleo在22年2月完成2亿美金B轮融资，投资机构包括A16Z，软银，老虎基金等。单从融资金额来看，即使和Web2创业公司相比，也是一笔不小的融资额。

Zecrey：是一个基于Account-Based模型的Layer-2跨链隐私协议，该协议基于ZK-Rollup进行优化，通过自己的钱包实现一对一和一对多隐私转账。

该协议对零知识证明的性能从密码学原理进行优化，能够在毫秒级别生成证明，使得该协议可以在不同设备运行（PC，手机等）。另外，该协议支持对跨链交易进行隐私保护，实现对用户资产的端到端加密。

隐私应用

Tordano：是一个运行在以太坊的智能合约，它提供的主要功能就是帮助用户切断存款和取款账号之间的联系来保护用户的隐私。

它的实现过程如下：用户发起一笔存款交易到它的智能合约，并且附上经过hash后的附言，然后经过一段时间的等待后，用户可以提交零知识证明（ZK-SNARK）的验证结果，通过另外一个地址将之前存入的金额取出到不同的地址。而Tordano可以保证用户的存入地址和取出地址无法被第三方关联到一起。

Automata：为去中心化应用提供隐私中间件的能力，主要应用场景有Anonymous Voting（匿名投票），Miner Extractable Value（MEV）Minimization（MEV最小化）等。具体的隐私保护是通过Intel SGX（TEE可信执行环境）和Oblivious RAM（内存遗忘）来实现。

Reference：

https://mp.weixin.qq.com/s/v9BE5UDMW8ew8FoB03WeYA

https://news.bitcoin.com/privacy-crypto-assets-xmr-zec-see-double-digit-gains-amid-tightened-global-economy/

https://fc20.ifca.ai/preproceedings/158.pdf

https://blog.chainalysis.com/reports/introducing-chainalysis-investigation-compliance-support-dash-zcash/

首先呈现的是大饼期货的期限结构图，即以期货期限为X轴，期货价格为Y轴绘制的。在传统金融的大宗商品市场，期限结构曲线通常有两种形态，一是Contango，即远期期货价格高于近期期货价格，这是因为持有大宗商品需要考虑Cost of Carry，可以理解为存储大宗商品实物的成本，存储时间越长，成本越高；与之相反的是Backwardation，即近期期货价格高于远期期货价格，这是因为近期现货的需求上升，持有现货可以提供Convenience Yield。

具体到下面的大饼期货，可以清晰地看到3-4月交割的期货价格基本呈一条水平线，即反映出市场参与者对于远期交割的期货并没有强烈的偏好。换句话说，由于宏观政策的不确定性，投资者处于观望状态。另外即使是23年1月交割的期货，仅有6%的溢价，再次验证这个结论。

另外，从期货市场未平仓合约头寸来看，1.75%也处于杠杆率区间的下界，即去杠杆的状态。

在期权市场，看跌期权头寸呈现上涨趋势，反映了投资者为了应对宏观不确定性做的对冲。

从期权的未平仓头寸的行权价格分布来看，集中在3.8-4w美金区间，相比第七周当时的币价，有最多15%的下行空间，这反映了投资者对于宏观不确定性的一个预判。

衍生品市场的数据体现了投资者对于后市的不确定性，但是链上数据却反映长期持有者正在有条不紊地累积筹码。从下图交易所资金流向来看，最近几周链上资金并没有因为宏观的不确定性而流入交易所，反而是从交易所净流出，这反映链上参与者的活跃，这也对币价起到了支撑。这是和之前21年5-7月的暴跌所不同的情况，当时暴跌伴随的是资金大量涌入交易所。

Reference:

https://insights.glassnode.com/the-week-onchain-week-07-2022/

首先来看需求端，为了论证需求的衰减，Glassnode选取了Number of Active Entities这个指标，这里引出了Entity的概念。Entity的出现是因为链上钱包指标存在两个问题：1）一个用户可以控制多个钱包；2）一个钱包可以归多个用户所有（交易所），而Entity指标是通过先验经验和聚类算法解决了第一个问题，交易所钱包的问题则可以通过打标来绕开。

因此Number of Active Entities可以理解为链上活跃用户数，反映了市场参与者对大饼的需求。通过下图可以看出，链上活跃用户数通常和大饼价格高点重合。另外长期来看，活跃用户数的基数在不断增长，而当前的活跃用户数处于区间的下界，可以得出市场需求薄弱的结论。

此外，Glassnode也对链上非零钱包指标进行了分析。从下图可以看出，虽然整体非零钱包数量在增长，但是增长趋势趋缓，再次验证市场需求的乏力。

然后是浮亏筹码的分析，这里首先分析的是链上Entity的盈亏分布。下图中标注了两个点，一是之前币价在4.5w美金的时候，整个市场76%的参与者处于浮盈，二是近期币价在3.3w美金的时候，只有66%的参与者浮盈。反过来说，目前有34%的参与者是浮亏的，而这部分参与者会对未来的币价造成进一步抛压，如果币价进一步跌破持仓成本。

同时对筹码成本分布的分析也可以看出大部分短周期持仓者的成本在4.2w美金和5w美金之间，而当前的币价处于这个区间的下界（图中黑线），因此币价一旦继续往下突破，会触发更多高成本的短周期持仓者的恐慌抛售。

至于短周期持仓者的具体浮亏是在什么样的范围，可以通过下图来得出。图中计算了短周期持仓者的实际成本（通过币价/MVRV比率得出，MVRV比率为市值除以成本）为4.7w美金，而同期的币价是3.8w美金，所以浮亏幅度为-20%。另外，短周期持仓者的成本也高于链上的Liveliness Price，这个价格可以认为是一个计算得出的公允价格。在过去，持仓成本高于公允价格通常伴随着下跌，可以认为是潜在抛压的警告。

Reference:

https://insights.glassnode.com/the-week-onchain-week-08-2022/

首先Week 9的标题叫All-Time-High Buyers Capitulate，核心结论是两个：1）那些买在之前高点的买家已经清仓出场；2）长期持有者正在逐渐累积筹码。

那么具体来看一下Glassnode是如何论证这两个结论的：

对于结论1，首先Glassnode提出了一个URPD(UTXO Realized Price Distribution)的指标，这个指标简单理解就是大饼筹码最近一次交易成本的价格分布。然后截取了21年5月（高点），21年7月（低点），21年11月（高点）和22年2月（低点）四个时间点来进行分析。

21年5月：在X轴右侧的高价区间有相当一部分的筹码累积，反映了当时市场对于大饼的需求，同时也为之后的下跌埋下伏笔。

21年7月：筹码分布的波峰从高价区间转移到了3w美金的区间，反映了市场快速下跌中之前持仓成本过高的买家的抛售造成的筹码分布变化。

21年11月：筹码呈现了多个波峰的均匀分布，这个分布一方面来自5-7月期间累积筹码的老人获利出场，另一方面来自被大饼价格新高吸引入场的新人。

22年2月：和11月相比，在6w美金价格区间的筹码减少，可以理解为买在高点的参与者割肉出场，筹码在3.8w美金区间形成累积。

原文中还有额外的图表来佐证这个观点，限于篇幅，不一一展开，感兴趣的可以点击文末原文链接查看。

对于结论2，Glassnode也提供了三个图表，其中比较有代表性的是如下的图表。这个图左侧Y轴是大饼的价格，右侧Y轴是大饼的数量。其中紫线表是的是过去30日生命周期超过3个月的大饼数量，数量越多表示钻石手持有者的比例越高。作为对比，图中还出现了一个黄线，表示的是过去30日挖矿产生的大饼数量，即大饼的原始供给。可以看到目前累积的长生命周期的大饼数量为原始供给数量的12倍，反映了市场中大量钻石手的存在。

Reference:

https://insights.glassnode.com/the-week-onchain-week-09-2022/