尽管仍处于试验阶段，但自 2019 年 6 月我第一次写到DeFi 以来，它已经非常成熟  。随着 DeFi 协议推出 v2s 和 v3s，我重新审视了这个行业以及它是如何发展的。 经过多年的金融工作，我意识到推动市场的大部分因素都归结为四个金融原语：流动性、杠杆、风险和套利。 本文通过每个人的镜头概述了 DeFi 的演变。

本文概述了 金融 原语或金融市场的核心构建块，它们与软件或密码原语不同。本文假设您对金融、加密和 DeFi 有一定的了解，并且对协议的覆盖范围并不全面。

金融原语 1：流动性

几乎所有事情都归结为 流动性，但我们始终低估了它的重要性。更高的流动性导致更小的价差和更高的 市场效率。较低的流动性夸大了市场走势并放大了抛售。它在上升的过程中创建了一个飞轮，但在下降的过程中创建了一个悬崖。

v1 DeFi 是一个依赖自备资本的流动性真空。专属资本一词是指锁定在协议中的未充分利用的资本或在协议中分配效率低下的资本。这会导致机会成本，因为否则这笔资金可能会在协议内部或外部获得更高的回报。第一个 DeFi 协议依赖于自备资本：  MakerDAO 要求至少 150% 的抵押率，借贷协议尚未采用 超流动抵押品 （由 Compound领导的 v2 创新），  Uniswap的流动性在 -∞ 到 ∞ 价格上的分配效率低下曲线。

专属资本的机会成本与 DeFi 一起扩大，现在 v2 和 v3 正在努力实现更高的资本效率。

抵押品作为流动性

稳定币在 DeFi 中发挥着巨大的作用。法币支持的稳定币存在问题（集中化、监管**、** 来自 CBDC 的潜在竞争），而加密抵押稳定币是最可行的替代方案。然而，v1s 依靠超额抵押来维持其挂钩并且无法扩展。纯粹的算法、无抵押稳定币从未按预期运行，v2 尝试似乎也存在同样的缺点（激励机制的表现远高于挂钩，但不低于挂钩）。

许多最新的稳定币迭代（FEI、  OHM、  FLOAT 、  FRAX ） 利用协议控制值（PCV）。这是一个概念，其中支持稳定币的抵押品不能由用户赎回，而是由协议拥有（决定是否/如何投资，可以用它来恢复挂钩等）。这类似于国库或保险基金，但不同之处在于 PCV 可以立即转换为流动性（  AMM 池）。除了发布问题，  FEI的 PCV 使其成为 Uniswap上最大的流动性提供者 (LP) 。 阿夫 v2 同样模糊了抵押品和流动性之间的界限，允许借款人用现有的抵押品偿还债务。 流动性证明 为衍生衍生品创造了类似的动态，下文将对此进行更详细的介绍。

DeFi v1 想出了如何使用流动性作为抵押品（LP 代币）。v2 和 v3 协议正在研究如何将抵押品转化为流动性。

不幸的是，仅流动性并不能带来稳定性。稳定币崩溃的真正原因是低于挂钩的信心危机。解决专属资本是不够的。 随着时间的推移，需要健全的经济机制来保持稳定币接近其挂钩，并且机制设计很难。纯算法稳定币（Basis Cash、  Empty Set Dollar）一直在努力应对需要在当前挂钩失败时对未来挂钩充满信心的机制。所谓的 直接激励，惩罚远离挂钩的交易，奖励交易转向挂钩，最终在最需要的时候将流动性从系统中拉出。¹⁰ 严厉的卖出惩罚模拟流动性受限并保留更多的资本俘虏，这是我们的问题'重新尝试首先解决。其他模型试图首先解决信心问题并随着时间的推移提高资本效率，从完全抵押的代币开始，让市场动态调整抵押率。随着信心的提高，资本效率也会提高。 FRAX 使用这种模式，但目前由一篮子法定支持的稳定币支持。虽然该机制似乎正在发挥作用，但尚不清楚如果它完全由不可审查的资产担保，它将如何维持下去。

虽然最新一代的稳定币专注于降低抵押要求，但我们需要在资本效率之前解决对挂钩（有效机制设计）的信心。

流动性作为一种负债

如果不谈论主导 AMM 的Uniswap ，我们就不能谈论流动性 。Uniswap 在收益农业 和 流动性挖矿的兴起中发挥了重要作用 ，而这反过来又在 Uniswap 的发展轨迹中发挥了重要作用。在我们（艰难地）了解到 流动性不是护城河之后，重点从获取它转移到了保留它。竞争的 AMM 开始向上移动以添加更高的护城河/保证金服务，例如借贷（Kashi Lending)，借用传统金融科技的一页：廉价获取用户并追加销售信贷产品。取而代之的是，Uniswap 从根本上重新考虑了 AMM 流动性机制，产生了一个 v3，在特殊情况下可将资本效率提高多达 4000 倍。⁷

虽然 v1 AMM 是 0 对 1 的创新，但它们也效率低下，因为它们需要流动性来提供可能永远无法达到的价格。例如，如果 ETH 在 200 美元的范围内，并且 ETH/DAI 池中有 1000 万美元，那么购买低于 10 美元或高于 5,000 美元的 ETH 可能会有高达 25% 的流动性池存在。⁵ 在本例中，在这些水平上不太可能需要流动性。维持这条恒定的价格曲线导致低周转率（~20%），因为 5B 美元的锁定资本转化为仅 1B 美元的交易量。¹ 流动性在整个范围内的均匀分布也意味着很少有流动性集中在货币对的地方它的大部分交易。 曲线 很早就意识到了这一点，创建了一个专门用于稳定币的 AMM，旨在进行窄幅交易。

Uniswap v3 解决了这些问题，并在此过程中更接近限价订单簿 LP 现在可以指定提供流动性的价格范围（即 ETH/USDC 从 1800 美元到 2200 美元）。这种变化应该会导致几乎所有交易都在中间市场价格附近的几个桶中进行，从而在最需要的地方提高流动性。更集中的流动性还应降低库存风险，这会导致资本浪费和有限合伙人不想持有的资产敞口。例如，如果 LP 为 ETH/DAI 对发布 500 美元，但确信 ETH 价格会上涨，那么他们已经承担了他们不想持有的资产 (DAI) 的风险（ETH 机会成本) 并且持有 500 美元的 DAI 只是为了在 ETH 下跌时购买，他们认为这不太可能。Uniswap v3 的集中流动性规定通过使 LP 能够显着增加其对首选资产的敞口来降低这种风险。¹³ Balancer  v2 还试图通过引入 Asset Manager来降低库存风险，这允许 LP 在不用作掉期流动性时借出一对的一侧。 Yearn的 Stablecredit 使用了类似的功能。

下一代 AMM 需要更少的资金，但会带来更多的流动性。

流动性权衡

Superfluid 抵押品 是一个 v1 概念，指代锁定资本（抵押品或流动性）以获取流动性或获得该资本杠杆的能力。 质押衍生品通过质押代币（stETH、  rtokens ）将此概念扩展到质押资产（保护 权益证明网络的资产）) 本质上允许质押资本更有效地部署到其他地方。抵押衍生品的支持者认为，如果没有它们，网络代币的流动性将受到影响，因为大部分未偿供应仍将被俘虏。还有人担心，如果/何时能够从存放在其他地方的资本（DeFi 协议）获得更高的回报，验证者将不会被激励进行质押。从理论上讲，抵押衍生品可以将抵押的 ETH 比例从 15-30% 提高到 80-100%，因为与不抵押相比，它消除了抵押的额外成本。¹⁴

抵押衍生品还允许创建新的金融工具。例如，权益证明奖励“保证”的现金流可以使产品看起来类似于附息债券（Terra的 bAssets，  Blockswap）。这些工具可用于产生可持续、稳定和相对较高的收益（如在 Anchor Protocol中），这可能使更多的主流用户加入 DeFi。

然而，质押资产不同于抵押品，因为它们不仅仅是支付承诺，而是一种安全机制。我希望看到更多关于相关安全成本的研究，但很明显设计很重要。一些设计，尤其是那些使抵押衍生品能够跨链移动的设计，允许风险转换（从 内生 到 外生），这可能会影响有助于保护公共网络安全的基础博弈论。¹¹相反， 流动性证明 转换抵押资本以平衡资本效率和网络安全的方式为基础网络令牌提供流动性，这应该是主要优先事项。

金融原语2：杠杆

杠杆 放大了收益（这是资本效率的终极目标），但也大大加速了损失。创造杠杆很容易，控制它很难。我们爱它，直到我们讨厌它。

由于过度和/或隐藏的杠杆作用，已经发生了无数次 TradFi 市场崩盘。仅在过去六个月中，我们就看到了 Archegos  （高度杠杆化）和 Gamestop 杠杆空头挤压（Gamestop 140% 的流通股被卖空）的市场影响。在加密市场，我们最近 在 24 小时内看到 10B 美元的清算，部分原因 是杠杆多头头寸的级联清算 。这是对加密市场的一种压力测试，一些 DeFi 协议 压力很大。

在 DeFi 中，杠杆很容易，控制它仍然很难。

创造杠杆

2020 年 DeFi 夏季期间的大部分疯狂活动都是由依赖于递归 收益农业 和 流动性挖矿的积极杠杆策略驱动的。虽然从那时起这种活动已经停止，但我们开始看到新的杠杆机制出现。 Element的 Yield 代币复合 是一个例子。当用户通过 Element 存入抵押品时，会铸造两个代币：一个本金代币和一个收益代币。假设用户以 20% 的年利率存入 10 ETH 的本金。代币持有者可以折价出售本金代币。以 10% 的固定利率收益率，他们将获得 9 ETH，同时通过收益率代币保持对所有 10 ETH 支付的利息的风险敞口。然后，用户可以用剩余的 9 ETH 开立新头寸并重复操作，从而实现高达 6.5 倍的杠杆率。³ 获得 全部 本金利息的能力，同时能够获得贷款的 NPV，相对于早期的贷款来说是独一无二的协议。

尽管已经有几种协议旨在实现 DeFi 中的抵押不足贷款，但它仍然主要是概念性的。虽然 CREAM  v2 努力通过 Iron Bank实现零抵押的协议到协议借贷，但它仅适用于白名单合作伙伴，参数将由 CREAM 团队直接确定，突出了当前的限制。相反，  Alchemix 从完全不同的角度解决问题，允许借款人从超额抵押中受益。例如，存入 1000 DAI 的用户可以获得 500 alUSD。1000 DAI 被放入 Yearn 保险库以赚取收益，用于随着时间的推移偿还贷款。另一种选择是预先购买 500 美元，然后投资未使用的 500 美元，这显然会比 1000 美元赚取更少的收益（假设 2 年的年利率为 25%，减少 280 美元）。¹⁵ 再次，借款人受益于赚取利息全额 本金， 同时仍然能够获得本金的折扣部分。

新的借贷协议利用货币的时间价值以及本金和收益的分离，让用户从（过度）抵押中受益。

交叉抵押品的复杂性

虽然早期的 DeFi 生态系统主要依赖于以一种资产 (ETH) 计价的递归循环，但 v2s 通过允许多抵押品系统扩展了借贷协议的复杂性，在该系统中，  n种 资产可以用 m种 抵押品借入。单抵押 Dai 演变为多抵押 Dai，  Compound 支持跨抵押货币市场，  Aave 和 CREAM 通过支持越来越多的资产进行扩展。 Yearn的 StableCredit 协议允许用户铸造合成债务头寸以从本质上交换抵押品（ Aave v2 通过 快速贷款支持的功能）。一些协议更进一步，将所有这些资产的风险集中在一起，将交易对手风险分散到用户之间。在 Synthetix上，当协议上铸造的任何合成资产的价值增加时，它会提高系统中总债务的价值，而用户对总债务池的所有权保持不变。这可能导致用户的债务余额由于他们没有直接敞口的资产价格上涨而增加。²这种交叉抵押品的复杂性和跨资产敞口改善了功能，但也增加了市场传染的可能性，由此一项资产的抛售会导致其他资产的抛售。

控制杠杆

可组合性可以实现快速创新，但这也意味着货币乐高可以迅速成为货币多米诺骨牌。尽管链上透明，但难以创建跨协议复合杠杆的凝聚力视图，这意味着目前没有简单的方法来了解商品信用与流通信用的比例 ,⁹ 这对系统的偿付能力有影响。在一个按照设计没有最后贷款人的系统中，偿付能力尤为重要。此外，虽然中心化场所自行清算水下抵押品，避免交易对手风险，但去中心化协议依赖第三方清算人从其资产负债表中移除水下债务。这些清算人可以选择以折扣价从协议中购买水下抵押品，但由于波动性、网络拥塞和/或其他市场因素，他们也可以选择不 购买。¹²流动性 试图通过创建一个可用于清算的资金池来克服这个问题。在该模型中，LP 事先同意其流动性将用于在清算期间以折扣价购买抵押品。虽然这使该协议能够将贷款抵押率降低至 110% 并提供 0% 的固定利率，但 LP 最终可能会在价格下跌时购买抵押品，这可能会带来更高的成本。

金融原语 3：风险

金融界有一个几乎无法回避的比率：风险/回报。这个想法很简单：更高的回报需要更多的风险。除了一个例外（金融原语 4），如果不是不可能的话，打破这个比率也是极其困难的。

当市场是新的时，风险主要以二元术语表示：  risk-on or risk-off。随着市场的发展和对风险构成的更好理解，风险转移机制也在发展，允许市场参与者表达个人风险承受能力的滑动风险规模也在发展。

二元风险

波动率产品允许市场参与者对市场风险采取二元观点，是市场基础设施的关键部分。VIX是一个代表市场对未来波动率的估计的 指数，是传统金融市场的基石。CeFi 市场已经提供了一些 vol 产品 ( FTX  MOVE )， 但 DeFi 市场几乎没有同类产品。Volmex等协议  正在努力创建波动率指数，而 Benchmark Protocol的稳定币则使用 VIX 作为其稳定性机制的输入。 INDEX Coop 似乎是 DeFi 原生波动率指数的自然候选者，  Opyn 也表示有兴趣 创建“DeFi VIX”。

滑动规模的风险

新兴的 DeFi 协议正在开发“风险匹配引擎”，以将偏好风险较低的市场参与者与偏好风险较高的市场参与者配对。大多数人通过多代币系统来解决这个问题，该系统将协议的投机与非投机方面分开，并相应地重新分配现金流（Saffron、  BarnBridge、  Element）。例如，  Element 将本金和收益率分开，允许用户购买本金的 NPV（基本上是零息债券）或承担高达 10 倍的杠杆风险敞口。⁸  BarnBridge 将现金流分为固定收益和可变收益。可变收益率持有者获得高于固定利率的上行空间，但在短缺的情况下补贴固定收益率代币持有者。同样，  Saffron 将风险分为高级和初级部分。高级部分，但收益率较低，以换取低级部分的覆盖，以防万一情况恶化。更多收益=更多风险。

这些可编程风险协议支持点对点风险转移，并允许用户押注资本结构的不同部分。规避风险的资本（如公司国债）可能更喜欢购买高级部分，而追逐收益率的 德根 可能更喜欢初级部分。更高的风险承受能力表达对 DeFi 市场来说是一个积极的发展，并且分档本身并没有什么危险。

过去，风险部分变得有毒，即当他们试图规避风险/回报比时。CDO²  将永远是我最喜欢的聪明金融工程的例子，当它实际上充满风险时，它看起来就像一个无风险的工具。

金融原语 4：套利

风险/回报比有一个重要的例外，那就是 套利。套利创造（理论上）无风险的获利机会，并在价格发现中发挥关键作用，* 这是智能合约平台最适合的事情之一。⁴ 泡菜溢价 就是一个完美的例子。在美国以 55,000 美元购买资产，在韩国以 65,000 美元出售相同资产。无风险利润。 *

许多 DeFi 协议需要套利才能正常运行，并且需要在任何协议的设计中加以考虑。 Uniswap 严重依赖套利者来维持价格发现。套利者在 Balancer上重新平衡投资组合。一些人 认为 MakerDAO的 规模是有限的，因为 CDP套利的不可行性。Stacks上的矿工  通过 BTC-STX 汇率套利来激励在链上挖矿。⁶ Yearn 的StableCredit 依靠 套利而不是治理来维持系统的稳定性。 1inch、  Yearn、  ParaSwap和 Rari 都可以用作套利工具。 随着 DeFi 协议跨第 1 层启动， ThorChain 和 Serum 对于实现跨链套利至关重要**。** 随着 DeFi 难以扩大规模，避免 gas 成本将提供一个暂时的套利机会，这正在越来越多地塑造 v2/v3 设计（Aave  v2 抵押品互换、  dydx的 gasless 订单簿、  Balancer  v2s 集合资产、  Sushiswap的 BentoBox）。

v1s专注于跨协议套利，v2s/v3s专注于跨链套利

套利提高 了市场效率 （市场价格反映所有可用的相关信息的程度），但它也会导致更窄的价差和标准化收益率，消除协议之间的暂时优势。随着市场效率的提高，竞争也随之增加。要在这种环境中保持主导地位，需要真正的协议创新，而不仅仅是渐进主义。

v2 和 v3 DeFi 协议需要在所有四个金融原语上进行创新，因为它们相互关联的性质是推动市场发展的动力。没有套利，稳定币就无法扩展。没有流动性，就没有套利的能力。杠杆让你承担更多风险，风险转移让你承担更多杠杆。重要的是，DeFi 支持全新的金融原语，例如闪电贷款，这是传统金融所没有的。解决所有这些原语和/或创造新原语的协议将引领下一代 DeFi 的发展方向。我迫不及待地想看到 v4 和 v5。

与我之前对 DeFi 的想法相比：它是什么，不是什么。在 DeFi 上工作？我是否忘记了什么或做错了什么？取得 联系！感谢Alex 、Eddy Lazzarin、  Dmitriy Berenzon 和 Luca Cosentino的  反馈**。** 

参考

1. Uniswap v3 上的 Haseeb Qureshi

2. Synthetix 质押常见问题解答

3. Element Finance：释放资本效率：DeFi 用户的 Element 之旅

4. FTX 的 Sam Bankman Fried 在 Unchained 上

5. Uniswap 的 Hayden Adams 谈无银行

6. 震中播客上 Stacks 的 Muneeb Ali

7. Uniswap v3

8. Element 的 Will Villanueva 在 Bankless 上

9. Caitlin Long 在 DeFi 中的信用

10. FRAX 的 Sam Kazemian 谈直接激励

11. Terra：Liquid Staking：关于其风险和收益的讨论

12. 挑战：Aave 市场风险评估

13. 海登亚当斯谈 Uniswap v3

14. 范式：关于质押池和质押衍生品

15. 无银行：如何获得自还贷款