Vous avez probablement déjà entendu parler du looping, une pratique qui s’est largement répandue avec l’essor des actifs dit yield-bearing, tels que le wstETH. Mais cette stratégie est-elle vraiment rentable ? Quels sont les critères les plus importants à surveiller ?

Cet article vous fournit toutes les clés pour comprendre le looping d’actifs corrélés : comment aborder cette approche, les résultats issus de backtests sur différentes stratégies, ainsi que la gestion des risques associés. Nous avons également inclus une section pour vous aider à résoudre le dilemme : vaut-il mieux farmer des points ou se concentrer sur le real yield ?

1. Types de Money Markets et leaders du marché

2. Le wstETH et son leverage market

3. Quels sont les paramètres les plus importants ?

4. Backtesting ; Aave, Morpho, Fluid, Spark

5. Cas d’étude ; farming $SPARK vs leverage wstETH

6. Réflexions et conclusion

1) Types de Money Markets et leaders du marché

Les 5 dernières années de DeFi ont vu émerger de nombreuses tentatives de protocoles de prêts et emprunts décentralisés. Parmi eux, il est important de souligner la différence entre un Money Market où il est possible d’emprunter un asset disponible au sein du protocole contre un autre actif collatéralisé, et un CDP (collateral debt position) où l’emprunt se fait via le mint du stablecoin natif au protocole.

Les CDPs peuvent offrir plus de stabilité avec un taux d’emprunt fixe, tandis que les MMs offrent plus de flexibilité sur la conception de stratégie. L’étendu de cet article s’arrête aux MMs, qui sont taillés pour la création de stratégies de levier sur les yield-bearing assets.

Qu’est-ce qui les différencie ? Modèle du taux d’intérêt, liquidation et type de collatéraux.

Le modèle du taux d’intérêt est crucial ; il est considéré efficace lorsque le taux optimal est atteint. Dans le cas contraire, une inefficacité apparaît, entraînant une liquidité dormante qui dilue le rendement, un phénomène amplifié dans les marchés croisés.

Le jump rate model ajuste dynamiquement les taux d'intérêts en fonction de l'utilisation de la liquidité, faisant “jump” le taux dès que le seuil optimal est atteint. De cette façon, il permet de prévenir contre les crises de liquidité lorsque près de 100% de l’offre est empruntée ; c’est le modèle le plus répandu et utilisé notamment par Aave et Morpho. La prévisibilité de ce modèle rend l’UX meilleure d’un point de vue utilisateur, mais donne également un véritable marché aux arbitragistes.

Les liquidations doivent être efficaces pour assurer la solvabilité du protocole. Divers mécanismes d’incitations à liquider ont été testés, comme le modèle de dutch auction de Spark par exemple. Les liquidations peuvent être graduelles ou totales, et certains protocoles comme Curve Lend ont introduit la notion de “dé-liquidation” offrant une grande souplesse aux emprunteurs.

La plupart des MMs s’appuient sur des oracles externes pour déterminer quand le prêt est soumis à une liquidation. Certains MMs intègrent des mécanismes libérant le protocole de cette dépendance aux oracles, mais sont plus complexes à prendre en main, et réservés aux utilisateurs capables de surveiller et de réagir habilement à la dynamique du marché.

Le type de collatéral disponible dépend de la nature du protocole lui-même. On distingue les marchés isolés et les marchés croisés / multi-assets. Les marchés isolés définissent un collatéral spécifique sur lequel il est possible d’emprunter un actif défini, ayant ses propres paramètres ; c’est le cas de Fraxlend. Inversement, dans les marchés multi-assets, les utilisateurs interagissent avec de nombreuses contreparties et nombreux actifs ; c’est le cas d’Aave v3.

Les MMs croisés comme Aave font face à un problème d'extensibilité car ajouter un nouvel actif augmente significativement les risques de leurs multi-assets pools. Ces protocoles nécessitent donc divers outils de gestion des risques tels que des plafonds d’offre/d’emprunt, une LTV conservatrice et de lourdes pénalités de liquidation pour gérer ces risques additifs. Dans le même temps, les pools de prêts isolés offrent plus de flexibilité dans la sélection des actifs, mais souffrent d'une fragmentation de la liquidité et sont inefficaces car la réhypothécation est sévèrement limitée.

On voit apparaître depuis la fin d’année 2023 les protocoles de lending dit “modulaires”, qui permettent d’intégrer une plus large base d’actifs tout en donnant plus de flexibilité aux utilisateurs en termes de gestion de risque.

À ce jour, Aave lead de loin le marché grâce à sa robustesse prouvée au fil des années. Ce multi-pools lending protocol offre une flexibilité très appréciée par les utilisateurs, qui peuvent utiliser efficacement des actifs avec le e-Mode ou encore le marché isolé de Lido, disposant d’une LLTV à 95,50%, très agressive et compétitive.

2) Le wstETH et son leverage market

Les Money Markets, contrairement aux CDP, permettent la réalisation de stratégie de looping sur l’ETH en s’appuyant sur le yield natif du stETH.

Brièvement, une stratégie de looping consiste à emprunter des actifs en utilisant des fonds déposés comme garantie, puis à réinvestir ces actifs empruntés pour les déposer à nouveau comme garantie, permettant ainsi d’emprunter davantage. Ce processus est répété pour maximiser les rendements, mais il augmente également les risques.

Une telle stratégie appliquée en utilisant un yield-bearing asset en collatéral permet d’amplifier le rendement sous certaines conditions.

Pour éviter la liquidation en cas de depeg du stETH, il est impératif de prêter attention aux modalités de liquidation, au pricing des assets du protocole de lending utilisé mais avant tout, à la liquidité de l’actif utilisé.

Majoritairement présentes sur Curve, les pools du stETH totalisent 375M de TVL avec plus de 92 000 stETH disponibles en exit liquidity. C’est de loin le LST/LRT le plus liquide du marché, sur le réseau Ethereum.

Au 15 Septembre 2024, 28,50% des stETH sont placés en collatéraux, dont Aave v3 qui mène ce marché avec 45% du market share.

Globalement, il semblerait que le modèle de multi-assets pool qu’Aave utilise est le plus apprécié car Aave v3 / Spark / Compound réunissent 78% du marché total.

On pourrait croire que ce type de protocoles tend à attirer plus de capitaux, même si cela ne peut être généralisé à des stratégies de looping.

Avant de nous pencher sur le backtesting de stratégies à travers ces plateformes, comprenons l’impact et l'importance de chacun de ces paramétres.

3) Quels sont les paramètres les plus importants ?

Nous en avons déjà parlé précédemment dans l’article Staking d’éther et LSD: un yield “Risk-Free” en DeFi ? - Partie 2, mais revenons plus en détail.

Voici les paramètres à considérer ;

• Dépôt initial, qui va dégrader le rendement au fur et à mesure que le gas monte. Inversement, la scalabilité peut vite être limitée par la liquidité disponible sur le marché

• Yield natif, en l'occurrence celui du stETH

• Le taux d’intérêt

• La LTV

• Le gas (mainnet)

Nous mettons à disposition un calculateur Desmos pour que vous fassiez varier vous-même ces paramètres.

Ce que nous pouvons en conclure :

• La LTV semble être le paramètre qui a le plus d’impact sur le rendement final

• Lorsque le gas devient important, le dépôt initial doit être suffisamment important également

• La capacité à maintenir un taux d’intérêt bas est la clefs pour un protocole voulant maximiser ce marché

Ce 2ème calculateur Desmos met en évidence le rendement à travers le temps d’une stratégie de looping. Ce qu’on peut en tirer :

• Plus le gas est haut, plus il faudra de temps pour être BE

• Il en est de même pour le nombre de loop

• À partir d’un certain montant initial, vous êtes en profits net dès le jour 1

Ces simulations sont très théoriques et ne prennent pas en compte les aléas du marché comme la variation des taux et du gas, ou même la liquidité disponible qui peut vite mettre à mal une stratégie initialement rentable.

De même, il est évident qu’aller au-delà de 20 loops est totalement impensable, de part la complexité et les risques de ça représente, même si les loops sont exécutés via des flashloans.

Quel est le nombre de loop optimal ? Il n’y a pas de règle. Ceci dépend du marché utilisé, de votre size de départ et de votre appétence au risque.

Nous allons maintenant backtester des stratégies sur divers MMs.

4) Backtesting ; Aave, Morpho, Fluid, Spark

Nous avons sélectionné ces quatre protocoles, car ils offrent la liquidité la plus profonde et des conditions de marché qui semblent être particulièrement favorables pour le looping du wstETH.

La principale idée de cet article est de voir comment on peut mettre en œuvre des stratégies de looping avec un size de départ de 1M de $.

1. Aave, LLTV = 95% (eMode),

2. Spark , LLTV = 94% (eMode),

3. Fluid, LLTV = 97% (Ethereum)

4. Morpho, LLTV = 94,50% (Ethereum)

5. Morpho, LLTV = 96,50% (Ethereum)

6. Morpho, LLTV = 94,50% (Ethereum)

Nous avons défini comme date de départ pour les simulations le 1er Avril 2024, date à laquelle ces protocoles ont eu une maturité suffisante en termes de liquidité. La LTV prise est à -3% de la LLTV, le nombre de loop est de 7. Ces simulation exclues toutes incentives, nous nous intéressons seulement au rendement réel.

Chaque marché est présenté avec deux graphiques. Le premier montre l'historique des taux et le rendement du stETH. Le second montre l’évolution du rendement annualisé ainsi que le ROI. L’ensemble des backtesting ont été fait sur Ethereum.

Voici les résultats que nous obtenons :

Aave, LLTV = 95% (eMode)

Spark , LLTV = 94% (eMode)

Fluid, LLTV = 97%

Morpho, LLTV = 94,50% (Ethereum)

Morpho, LLTV = 96,50% (Ethereum)

Morpho, LLTV = 94,50% (Ethereum)

Bien que le taux d’emprunt sur Aave et Spark soit constamment inférieur au rendement natif, le taux d’intérêt reste extrêmement bas, en raison de la nature même de ces protocoles multi-pools.

En l’absence de rehypothecation, Morpho reste largement limité, car la stratégie de looping ne profite pas du rendement généré par le lending. Par conséquent, l’amplification du yield via effet de levier dépend principalement du rendement natif du stETH et du taux d’emprunt, qui est généralement trop bas.

Nous observons que sur Fluid, les deux taux évoluent de manière très corrélée même so le delta entre eux reste un peu élevé ce qui réduit l'efficacité du rendement obtenu via le looping. Soulignons que Fluid est le protocole le plus jeune ici, ce qui peut lui être défavorable en terme de liquidité.

Globalement, nous constatons que le looping sans incentives n’est pas adapté aux positions de grande envergure, et les stratégies backtestées peinent à dépasser un APR de 10%. Fluid parvient à proposer un produit intéressant pour ce marché du looping, mais la liquidité reste encore précoce.

Ceci nous pousse à cette question ; faut-il se tourner vers le farming ?

5) Cas d’étude ; farming $SPARK vs leverage wstETH

Le farming de points ou le pré-mining est-il plus avantageux que le rendement réel ? C'est une question que tout adepte de la DeFi se pose lorsqu'une nouvelle opportunité de points apparaît, et nous allons y répondre dans cette section.

Il est essentiel de préciser que cette étude se concentre uniquement sur le protocole Spark, car c'est le seul Money Market disposant d'une TVL conséquente avec un pré-mining en cours. Les conclusions tirées ici ne peuvent donc pas être généralisées et doivent être adaptées au cas par cas pour les autres protocoles étudiés.

Spark à lancé en août 2023 sa campagne de pré-mining de $SPARK avec une idée bien précise : se servir du marché ETH/wstETH pour boostrap sa TVL.

Vu et revu, c’est encore une idée de Degen & Wise Whale qui cohabitent sous un même écosystème. Les whales cherchant un rendement stable vont se tourner vers des actifs sûrs avec des données prévisibles ; en l'occurrence faire du levier sur le yield wstETH. Pour maintenir cette stratégie attractive, le taux d’emprunt du ETH doit rester bas. C’est en suivant cette idée que Spark a décidé d’incentive seulement deux marchés : le prêt de ETH et l’emprunt du DAI. De cette façon, un marché plus degen est créé où les utilisateurs peuvent choisir de se focaliser sur le prêt d’ETH et l’emprunt du DAI, en s’intéressant essentiellement aux point promis par le protocole. Cette approche permet d’accroître la liquidité du ETH et ainsi satisfaire ceux cherchant à loop le wstETH.

Alors, le mining du $SPARK prévaut-il sur le levier du yield wstETH ?

Décortiquons cela.

5.1) Estimation de la valeur du token $SPARK

Comparons Spark avec ses 3 plus gros concurrents ;

Mettons en perspective les metrics de Spark par rapport aux autres protocoles :

Il y a quelques caractéristiques supplémentaires à avoir en tête ;

• Spark est un fork d’Aave v3 et reverse 10% des revenus à ce dernier

• La liquidité est aussi apportée par Maker DAO via le D3M

• Instadapp est le plus gros holder de $SPARK

• La tokenomic finale n’a pas encore été divulguée pour les SubDAOs

• Spark est une des 5 phases du endgame, il s’agit donc d’un sous-projet

En suivant ces données, il semble juste d’estimer la FDV dans une fourchette comprise 500M & 1900M. Nous prendrons comme référence 850M de FDV.

L’offre totale sera de 4,6B de $SPARK. 4B sont alloués à la “Genesis Emission” tandis que le 0,6B restant iront à la “Workforce Bonus Pool”

En se basant sur ces nombres, nous estimons le prix du $SPARK à 0,185$.

5.2) Émissions et pré-requis de la stratégie

Deux saisons de pré-mining ont eu lieu :

• S1 : 20 août 2023 au 20 mai 2024, 60M de $SPARK, 80% pour l’emprunt du DAI et 20% pour le dépôt d’ETH

• S2 : 6,66M / mois , à partir du 20 mai 2024, 6,6M de $SPARK / mois, 80% pour l’emprunt du DAI et 20% pour le dépôt d’ETH

Pré-requis :

• La stratégie de farming consiste à déposer 1000 ETH et emprunter du DAI, ces DAI sont ensuite placés dans le saving rate (sDAI).

• Pour des questions de simplicité, la LTV est réajustée en permanence pour maintenir 69% LTV (-20% DD) ; ceci tend à sur-optimiser le rendement, mais le résultat obtenu reste proche de la réalité applicable.

• La stratégie est simulée sur un total de 386 jours ; entre le 20/08/2023 et le 05/09/2024.

• Les frais de gaz ne sont pas pris en compte, peu impactant sur cette phase de marché et compte tenu de la taille de la position initiale

5.3) Résultats et interprétations

Bien que les incentives soient initialement très intéressantes, la position est vite diluée. Pour avoir un ordre de grandeur en tête, le rendement annualisé tient au dessus de 10% pendant 2 mois seulement.

Est-ce parce que nous avons sous estimé la FDV ? Pas vraiment. Même avec une FDV exagérée de 1940M $, le rendement annualisé passe sous les 10% après 3 mois de farming.

Comparons maintenant les deux stratégies ; points VS real yield.

Pour ce cas d’étude, nous avons pris 1000 ETH comme position initiale, 10 loops, une LTV à 91% et une FDV de 850M$.

Le yield du farming se stabilise autour du pauvre niveau des 3% tandis que le looping plafonne à 10%.

Dans les deux cas, la stratégie n’est pas rentable et encore moins pour le farming de $SPARK car elle superforme à peine le yield natif du stETH.

Est-ce un problème de taille et de scalabilité ? Pas vraiment, même en réduisant la size à 100k, nous avons des résultats similaires.

6) Réflexions et conclusion

Il est essentiel de comprendre l'impact des différents paramètres sur une stratégie de looping, qui, lorsque les conditions sont optimales, peut s'avérer rentable. La force de ce type de montage réside dans le fait qu'il ne vous expose qu'à des actifs et protocoles de tier 1.

Contango permet de s’exposer rapidement sur des stratégies de looping, et ainsi extraire les incentives éphémères sur des stratégies pas toujours initialement rentables. En prêtant vos actifs sur un Money Market multi-pools, vous acceptez d’être exposé à l’ensemble des collatéraux. De même, certains MM s’appuient sur des oracles externes pour pricer les actifs. La faille d’une oracle est à considérer, mais plus encore ; vous devez consciencieusement savoir comment l’oracle définit le prix et si elle adopte une approche protectrice vis-à-vis des depeg. Mettre une position en levier manuellement est fastidieux et coûteux. Ne pas utiliser des produits adaptés comme DeFiSaver et les flashloans dégraderait nettement l’intérêt de cette stratégie.

La rigueur est requise non seulement pour l'exécution, mais aussi pour le suivi et le monitoring constant de la position. Il est impératif de surveiller la liquidité du marché, la solvabilité du protocole de prêt ainsi que la custody des différents protocoles impliqués, tout en organisant cela dans un système d'alerte efficace. Une bonne maîtrise de ces aspects ajoute un niveau de sécurité considérable, et cela peut être facilité par des sociétés spécialisées comme Hypernative, avec laquelle nous collaborons.

Les backtesting réalisés montrent qu'une stratégie de leverage bien calibrée peut surpasser les incentives de pré-mining comme ceux de $SPARK, soulignant l'importance de choisir méticuleusement les protocoles à utiliser.

À Propos de Redacted Labs :

Redacted labs est un DeFi desk offrant des services sur mesure aux professionnels souhaitant tirer profit de la finance décentralisée avec une gestion institutionnelle des risques.

Notre objectif chez Redacted Labs est d'offrir à nos clients l'expérience de la finance décentralisée tout en contrôlant les risques, en proposant un service de gestion de fonds adapté à leurs services. Nous croyons fermement que la finance décentralisée est l'avenir et notre expertise et notre expérience nous permettent de répondre aux besoins croissants des entreprises qui cherchent à investir dans ce domaine.

Clause de non-responsabilité :

Cet article est publié à titre d'information uniquement et ne constitue pas un avis juridique, commercial ou d'investissement. Ne fondez pas vos décisions d'investissement sur cet article et ne le considérez pas comme un guide comptable, juridique ou fiscal. La mention d'actifs ou de titres spécifiques est faite à titre d'exemple et non d'approbation. Les opinions de l'auteur peuvent ne pas refléter celles de ses affiliations et sont susceptibles d'être modifiées sans mise à jour.

Les approches de conception et de gestion des stablecoins diffèrent sensiblement, impactant leur utilité, leur sécurité, et leur pertinence pour diverses stratégies d’investissement. Tirons parti des concepts explorés dans notre article précédent, "Stablecoins : Critères d'évaluation et innovations récentes - Partie 2", pour approfondir notre compréhension de ces actifs numériques.

Ligne directrice :

1. Deux cheatsheets pour tout saisir en 2 minutes

2. Mécanismes de peg et stabilité

3. Régulation et transparence

4. Intégrations et composabilité DeFi

5. Réflexions et conclusion

1. Deux cheatsheets pour tout saisir en 2 minutes

Globalement, il apparaît que la majorité des stablecoins adossés à des monnaies fiduciaires sont handicapés par la faible qualité de leur réseau secondaire (on-chain).

Parmi eux, le Tether (USDT), malgré sa capitalisation dominante, est l’actif le plus sujet à controverses. À l'inverse, l'USDC se distingue par une réputation presque irréprochable. Mais cette perception resterait-elle inchangée si l'USDM ou le PYUSD bénéficiaient d'une activité on-chain plus robuste ?

En ce qui concerne les stablecoins, la concurrence reste limitée au moment de la rédaction de ce rapport. Toutefois, nous intégrerons très prochainement les nouveaux stablecoins présentés dans le deuxième article de cette série.

Une question demeure : est-ce la nature semi-décentralisée du DAI ou son ancienneté qui explique sa résilience remarquable ?

2. Mécanismes de peg et stabilité

La première distinction entre les stablecoins réside dans la nature de leurs réserves et la manière dont ils maintiennent leur parité avec le dollar, ou, une autre monnaie fiduciaire.

DAI : un modèle dit décentralisé mais complexe

Sa particularité réside dans son adossement à une diversité d’actifs, diversifiant ainsi les risques d’exposition mais rendant le produit plus complexe. Le ratio de collatéralisation global du DAI est de 134%, qui est cruciale pour absorber la volatilité de certains de ces actifs sous-jacents.

Collatéralisation du DAI :

• 11 % sont adossés à des stablecoins fiat via le PSM, en quasi totalité l'USDC

• 20 % sont adossés à des crypto-actifs volatils comme l'ETH / wstETH, ainsi que le wBTC

• 38 % des réserves sont des RWAs, principalement des T-Bills détenus via des partenaires tels que Coinbase, BlockTower et Clydesdale

• 31 % des réserves sont d'autres actifs crypto diversifiés (D3M)

La stabilité du DAI repose sur la capacité du protocole Spark à gérer efficacement les liquidations des actifs volatils via des ductch auctions, ainsi que sur la bonne santé de son Peg Stability Module. Le DAI est également partiellement collatéralisé par les modules D3M de Spark et Morpho, couplés à l’USDe, ce qui lie légèrement la résilience du peg du DAI à celle de l’USDe.

Bien que le PSM soit crucial pour maintenir le peg du DAI, il soulève des préoccupations quant à la véritable décentralisation du système, étant donné que 70 % du DAI est adossé à des actifs centralisés.

Remarque : Maker DAO à récemment transité son DAI vers le NST 

LUSD : le maintien du peg qui met à mal l’efficacité du protocole

Grâce au protocole Liquity, qui est immuable et dont le code est open-source, il est possible d'emprunter des LUSD en utilisant de l'ETH comme collatéral, avec un ratio de collatéralisation minimum de 110 %. Cependant, ce chiffre reste largement théorique.

Bien que Liquity offre l'un des taux de collatéralisation les plus bas de l'écosystème et n'impose aucun frais d'intérêt, le maintien du hard peg nécessite de sacrifier les ETH collatéralisés dans le protocole pour racheter des LUSD en dessous de 1 $. Ces ETH proviennent des Troves les moins capitalisés, qui sont eux-mêmes fournis par les utilisateurs.

Ce mécanisme crée un cercle vicieux qui dégrade l'UX tout en réduisant la TVL du protocole pour garantir la stabilité du LUSD. En l'absence d'une forte demande sur le marché secondaire, le LUSD risque de perdre davantage de sa collatéralisation. Dans un contexte de concurrence féroce, maintenir un ratio de collatéralisation à 500 % est-il vraiment attractif ?

Ce modèle de stabilité fonctionne, mais il entraîne des coûts considérables.

L’accès à la rédemption des stablecoins centralisés

La condition indispensable pour maintenir le peg d’un stablecoin centralisé repose sur la capacité des utilisateurs et des arbitragistes à accéder à une rédemption efficace.

Cette capacité dépend de plusieurs facteurs :

• Collatéralisation suffisante

• Assets liquides disponibles

• Conditions de rédemption (pour l’utilisateur)

• Conditions des partenaires bancaires

Il est notable que seul l’USDT s’appuie partiellement sur des actifs moins liquides, dont les détails ne sont pas divulgués.

Les T-Bills et les Overnight Repos’ sont considérés comme des actifs hautement liquides, notamment par la NYDFS, et peuvent être vendus rapidement. Pour les Money Market Funds, la liquidité dépend de la nature des actifs sous-jacents. Dans le cas de l’USDM, il s'agit de T-Bills gérés par BlackRock, donc extrêmement liquides également.

Tether est la seule société qui limite l’accès à la rédemption. Alors que d'autres entreprises permettent aux utilisateurs vérifiés par KYC de racheter leurs stablecoins sous un court délai (souvent 2 jours ouvrés) et sans frais, Tether impose un montant minimum de 100 000 $ et des frais de 0,1 %. Cette politique est contre-productive pour les arbitragistes ordinaires et peu attrayante pour les utilisateurs en général.

Ainsi, le maintien du peg d'un stablecoin repose sur une combinaison d'un processus de rédemption efficace, facilité par des partenariats clés, et de la confiance que les utilisateurs accordent à l'actif. Un dépeg pourrait facilement survenir si les déposants et auditeurs sont peu fiables, si les audits sont rares ou inexistants, si le processus de rédemption est lent, ou si la liquidité on-chain est fragile.

3. Régulation et transparence

La régulation est un facteur critique pour les investisseurs institutionnels et les utilisateurs cherchant une sécurité accrue dans un environnement crypto souvent perçu comme risqué.

FinCEN, NYDFS ou BMA ?

Parmi les premiers critères mentionnés dans le tableau récapitulatif des stablecoins fiat-backed, nous mentionnons le pays d’incorporation ainsi que la licence / cadre réglementaire auquel est régit l’entité émettrice, qui est un critère clef à avoir en tête. Quelle est la différence pour un émetteur de stablecoin ?

• La FinCEN (Financial Crimes Enforcement Network) impose des exigences générales de conformité au niveau fédéral, mais celles-ci sont principalement axées sur la surveillance des activités criminelles et non sur la solvabilité ou la protection des consommateurs

• Le NYDFS (New York State Department of Financial Services) est beaucoup plus exigeant avec sa BitLicense, imposant des normes strictes de gestion des réserves, des audits financiers, et de cybersécurité pour assurer la solvabilité des émetteurs de stablecoins

• La BMA (Bermuda Monetary Authority) aux Bermudes, bien que perçue comme une juridiction plus flexible, impose également des exigences rigoureuses en matière de gestion des réserves et de transparence, mais avec un cadre réglementaire plus favorable à l'innovation

Les émetteurs de stablecoins doivent souvent choisir la juridiction qui correspond le mieux à leur modèle commercial et à leur stratégie de croissance tout en tenant compte des coûts et des complexités associées à chaque régulateur.

Tandis que le FinCEN représente le minimum légal nécessaire pour opérer aux États-Unis, la NYDFS est la plus difficile à obtenir et la plus exigeante en termes de réserves, de sécurité, et de protection des consommateurs. On peut catégorisé la BMA comme rigoureuse mais perçue comme plus flexible que la NYDFS

BVI, Bermudes ou USA ?

Quant au choix du pays d’incorporation, ceci dépend de divers facteurs notamment les exigences réglementaires, les coûts, la protection des consommateurs et l'environnement juridique

Les BVI offrent un cadre réglementaire plus flexible pour les émetteurs de stablecoins, en imposant des exigences de conformité et de transparence moins strictes que les juridictions comme les Bermudes ou New York. Ce cadre attrayant est idéal pour minimiser les coûts au détriment de la crédibilité, de la transparence et de la protection des consommateurs

En comparaison, les Bermudes et les États-Unis (notamment New York) imposent des régulations plus strictes. Ils exigent des garanties solides pour la solvabilité et la protection des consommateurs. Ce niveau de régulation est souvent préféré par les entreprises cherchant à établir une crédibilité accrue sur le marché mondial, malgré des coûts de conformité élevés.

Choix des auditeurs pour la transparence

Les auditeurs jouent un rôle crucial dans l'écosystème des stablecoins en garantissant la transparence financière, la conformité réglementaire, et la confiance des utilisateurs. Parmi les principaux cabinets d'audit impliqués dans ce secteur, Deloitte se distingue comme leader, bénéficiant de son statut de "Big Four" avec une expertise mondiale en services financiers.

Au-delà de Deloitte, d'autres cabinets d'audit, tels que WithumSmith+Brown, BDO Italia, BPM LLP, et The Network Firm, jouent également des rôles importants dans ce secteur. Ces cabinets, tout en étant moins vastes que Deloitte, fournissent des services adaptés aux différentes tailles et structures des entreprises opérant dans l'espace des stablecoins.

Les émetteurs qui choisissent de se réguler auprès de la NYDFS ou de la BMA sont tenus de réaliser des audits réguliers par des tiers indépendants. Par ailleurs, des entreprises comme Tether et Circle ont opté pour une publication plus fréquente de l'état de leurs réserves, non seulement pour se conformer aux exigences de la FinCEN, mais aussi pour ajouter une couche supplémentaire de crédibilité.

Risques systémiques et protection de l’utilisateur

Il est essentiel que les sociétés émettrices de stablecoins disposent de comptes ségrégués pour garantir que les fonds des utilisateurs sont séparés des actifs de l'entreprise, assurant ainsi leur protection en cas de problèmes financiers. De plus, être "bankruptcy remote" signifie que les actifs liés aux stablecoins sont protégés contre les créanciers si l'entreprise fait faillite, ce qui assure la stabilité et la confiance dans le stablecoin en empêchant l'utilisation de ces fonds pour régler les dettes de l'entreprise. Ces mesures sont cruciales pour maintenir la sécurité et la confiance des utilisateurs.

Il est surprenant que l'USDT de Tether domine toujours le marché des stablecoins, malgré des critiques sur sa transparence et ses pratiques financières. Contrairement à des émetteurs régulés par des autorités comme la NYDFS ou la BMA, qui imposent des exigences strictes de ségrégation des fonds et de structures "bankruptcy remote" pour protéger les utilisateurs, Tether opère sous le cadre plus léger de la FinCEN. Son absence de garanties comparables soulève des questions sur sa stabilité, mais sa liquidité élevée et son adoption massive continuent de lui assurer une position dominante, malgré les doutes persistants.

4. Intégrations et composabilité DeFi

L'intégration dans l'écosystème DeFi est cruciale pour les investisseurs cherchant à tirer parti des opportunités de rendement offertes par les divers protocoles. Ce volet inclus ;

• Le nombre d’écosystèmes couvert ainsi que le nombre d’intégrations du stablecoin dans les protocoles DEFi

• L’efficacité de la liquidité, qui est primordiale d’un point de vu expérience utilisateur

Composabilité DeFi

L'intégration d'un stablecoin dans différents blockchains (écosystèmes) permet de rendre la DeFi plus accessible à moindre coût.

Bien que le nombre d'écosystèmes couverts soit une donnée intéressante à suivre, il est essentiel que les cas d’usage soient pertinents et que la liquidité soit suffisamment profonde. Il est également crucial de s'assurer que les blockchains soient interconnectées via des bridges canoniques (natifs), qui sont plus sécurisés que les non-canoniques (comme Orbiter, Synapse, etc.), bien que ces derniers offrent une rapidité inégalée.

Sur ce sujet, l’USDC a un coup énorme d’avance grâce au CCTP (cross chain transfer protocol), établi avec Chainlink, couvrant à ce jour Arbitrum, Avalanche, Base, Ethereum, Noble, OP Mainnet, Polygon PoS et Solana. Lancé en Septembre 2022, il facilite le transfert de l'USDC natif à travers les réseaux grâce à une méthode de pontage « burn and mint », plutôt que la méthode traditionnelle « lock and mint ». Pour utiliser CCTP, les utilisateurs transfèrent l'USDC natif sur un réseau source pris en charge pour le burn - en contrepartie, un équivalent le montant de l'USDC natif est mint sur un réseau de destination pris en charge et envoyé au bénéficiaire spécifié par l'utilisateur adresse du portefeuille.

Grâce à leur TVL et à leur ancienneté, l’USDC, l’USDT et le DAI bénéficient d’une forte composabilité dans la DeFi, ce qui facilite la création de stratégies créatives et évolutives. Il sera intéressant de suivre quels autres stablecoins réussiront à rendre leurs actifs aussi utilisables.

La croissance d’un stablecoin doit être avant tout soutenue par sa liquidité on-chain. Plus cette liquidité est importante, plus il devient "facile" de créer des marchés de prêts et d'emprunts tout en garantissant la solvabilité. Créer un marché d'emprunt pour un actif peut sembler simple, mais il est crucial que des incitations à la liquidation soient présentes pour assurer la stabilité.

Sur cette lancée, examinons l’efficacité de la liquidité de ces actifs

Efficacité de la liquidité

L’USDC et l’USDT sont utilisés comme références dans ces simulations, où les swaps vers ces actifs servent à calculer l'impact sur le prix. La colonne "Limite de slippage -0,20%" indique le montant en dollars pour lequel le swap subit un slippage de -0,20% (seuil fixé pour ces simulations). Pour normaliser l’efficacité de la liquidité, nous calculons le ratio de ce seuil par rapport à la capitalisation (TVL) de chaque stablecoin.

L’USDM montre une efficacité bien supérieure à celle de ses concurrents, notamment face au PYUSD, qui semble négliger la liquidité du marché secondaire. On constate également que le DAI bénéficie d'un bon ratio, en grande partie grâce à la diversité des DEXs disposant de pools DAI.

Bien que les "Big 3" continuent de dominer grâce à cette diversité et à leur robustesse dans la DeFi, de nouveaux actifs comme l’USDM (et d’autres mentionnés dans le deuxième article sur les stablecoins) semblent jouer habilement leurs cartes pour accroître leur adoption.

5. Réflexion et conclusions

Proposer un stablecoin attrayant pour les utilisateurs de la DeFi est un défi majeur auquel sont confrontés les nouveaux émetteurs. Les rendements alléchants offerts par les T-Bills permettent de créer un modèle économique très rentable dès le lancement du produit, mais tout dépend de la capacité à attirer des capitaux.

La clé réside dans l'intégration des utilisateurs dans la flywheel : comment inciter ces derniers à délaisser les rendements natifs, comme ceux des T-Bills ou d’autres produits sous-jacents ? L’USDC est un exemple parfait à cet égard. Lorsqu’un stablecoin est profondément intégré dans la DeFi, avec une liquidité importante et une rédemption facile, les utilisateurs peuvent facilement trouver des rendements supérieurs à 5% en DeFi, par exemple avec le lending sur Aave, qui offre souvent plus de 6%. Ainsi, les utilisateurs oublient le rendement natif du stablecoin, qui revient entièrement à l’émetteur, en échange d’un produit robuste et régulé, avec lequel il est facile de mettre en place des stratégies rentables. Comme l’a démontré Pendle avec les YT_farmeurs_de_points VS les PT_rendement_fixe, les "degens" délaissent le rendement natif du principal dans l’espoir de créer un rendement supérieur en DeFi, ce qui satisfait les deux parties.

Bien que cela semble plus simple pour des stablecoins établis tels que l’USDT, l’USDC et le DAI, cela s’avère complexe pour les nouveaux entrants. Ethena, par exemple, propose un produit nativement très rentable avec un modèle bien plus exotique, tandis qu’Usual fonde solidement son stablecoin collatéralisé par des T-Bills, en intégrant une "flywheel" de type ve-model.

Pensez-vous que cela soit injuste ? Nous observons l’émergence d’une nouvelle classe de stablecoins, comme l’USDY et l’USDM, qui intègrent directement le rendement des T-Bills dans le token détenu par l’utilisateur, en suivant un modèle de rebase et/ou reward-bearing pour une meilleure intégration dans la DeFi. Mountain Protocol réalise un travail remarquable en créant d'abord une liquidité on-chain efficace, avant d'intégrer le wUSDM dans des protocoles de yield comme Beefy et des plateformes de lending/looping comme Dolomite. Ses fondamentaux comptent parmi les plus solides du marché, il n’est donc qu’une question de temps avant que sa TVL ne croisse.

PayPal a opté pour une approche différente, plus agressive, en se déployant sur Solana avec des incitations colossales pour le lending sur Kamino. Bien que les détails sur l’origine de ces 1,2 million de dollars d'incitations hebdomadaires soient flous, il semble qu'ils utilisent une partie de leurs réserves ou de leurs rendements natifs pour initier la flywheel ; une solution plus coûteuse et moins durable que celle de l’USDM.

Chez Redacted Labs, nos stratégies reposent sur des due diligences approfondies de chaque actif et protocole que nous utilisons. Cette série d'articles n'est qu'un aperçu de nos travaux de recherche, vous offrant les informations essentielles ainsi que la démarche à suivre pour que vous, utilisateur de la DeFi, puissiez analyser les risques et les opportunités associés aux stablecoins. Une veille minutieuse et rigoureuse doit être maintenue, car tant les fondamentaux que les métriques on-chain peuvent évoluer rapidement

N'hésitez pas à nous contacter pour échanger sur ce sujet passionnant. À très bientôt !

À Propos de Redacted Labs :

Redacted labs est un DeFi desk offrant des services sur mesure aux professionnels souhaitant tirer profit de la finance décentralisée avec une gestion institutionnelle des risques.

Notre objectif chez Redacted Labs est d'offrir à nos clients l'expérience de la finance décentralisée tout en contrôlant les risques, en proposant un service de gestion de fonds adapté à leurs services. Nous croyons fermement que la finance décentralisée est l'avenir et notre expertise et notre expérience nous permettent de répondre aux besoins croissants des entreprises qui cherchent à investir dans ce domaine.

Clause de non-responsabilité :

Cet article est publié à titre d'information uniquement et ne constitue pas un avis juridique, commercial ou d'investissement. Ne fondez pas vos décisions d'investissement sur cet article et ne le considérez pas comme un guide comptable, juridique ou fiscal. La mention d'actifs ou de titres spécifiques est faite à titre d'exemple et non d'approbation. Les opinions de l'auteur peuvent ne pas refléter celles de ses affiliations et sont susceptibles d'être modifiées sans mise à jour.

Cette analyse offre un aperçu des critères d’évaluation, en mettant en avant les points forts et faibles, ainsi que les innovations apportées par chaque projet. Certains de ces stablecoins, en raison de leur nouveauté, seront temporairement exclus d'une étude approfondie, mais pourront être réévalués ultérieurement. L'objectif de cette deuxième partie est de comprendre les fondements des critères d’évaluation des stablecoins et de les appliquer de manière concise.

Déroulons cela de la manière suivante :

1. Évaluer un stablecoin

2. Devrions-nous éviter le FDUSD, TUSD, FRAX, USDD et l’USDY ?

3. La nouvelle génération des stablecoins USD0, USDA, GHO, BUIDL, USDe, crvUSD

1) Évaluer un stablecoin

La première partie de cette série d’articles établit des bases solides sur les fondamentaux des stablecoins et propose une approche méthodique pour les analyser.

En effet, les Fiat-backed stablecoins dépendent d'entités centralisées peuvent ou non se conformer à la régulation en vigueur. Leur émission diffère radicalement de celle des stablecoins crypto-backed, qui reposent sur des actifs volatils et une gouvernance décentralisée.

Il est important de souligner que cette analyse a été réalisée à partir de recherches rigoureuses, visant à tirer des conclusions sur chaque projet et à vous aider à faire un choix éclairé quant à l'utilisation de ces stablecoins, tout en étant conscient des risques associés.

Les analyses synthétiques présentées ici, bien qu'informatives, ne peuvent se substituer à une due diligence complète, laquelle sera abordée en détail dans la troisième partie. Elles permettent néanmoins de mettre en lumière rapidement des points critiques ou potentiellement bloquants.

La réalisation d’études synthétiques se fait via 3 sites ; Bluechip, RWA.xyz et S&P Global.

• Bluechip.org

C’est une agence indépendante de notation de stablecoin, qui suit un framework appelé SMIDGE pour établir un score de sécurité ; Stabilité, Management, Implémentation, Décentralisation, Gouvernance, Externes. Les détails de chacun de ces facteurs sont décrits sur ce document.

Bluechip a été fondé en août 2022 par Benjamin Levit, Garret Jones et Vaidya Pallasena. Cependant, la dernière mise à jour date de 2023 ; les données de ce site doivent être actualisées par des recherches complémentaires. L’équipe de Bluechip prévoit une mise à jour de ses rapport avec de nouveaux critères d’évaluation, qui devrait sortir au Q4 2024.

Ces études sont très utiles pour rapidement cerner un projet, et adopte un regard critique quant à la note attribuée à un stablecoin.

• RWA.xyz

RWA.xyz est une plateforme d’analytique concernant les RWA tokénisés. Ils mettent à disposition des données on-chain / off-chain concernant les stablecoins, bons de trésors US, les crédits privés, les matières premières et plus à venir.

Ils sont cofondateurs de la Tokenized Asset Coalition, aux côtés de Coinbase, Fireblocks, Chainlink et d’autres, et leur données sont utilisées par S&P Global, Bloomberg et Grayscale.

Ce site est efficace grâce aux synthèses affichées concernant les aspects fondamentaux et donne quelques metrics du marché secondaire.

• S&P Global

S&P Global Ratings est une société qui évalue la stabilité des stablecoins, sur une échelle allant de 1 (très bon) à 5 (mauvais).

Dirigée par Douglas L. Peterson, l’entreprise compte sur 15 autres personnes pour fournir de nombreuses données sur le marché du crédit, du carbone, le S&P 500, de l’hydrogène et d’autres encore, et ce, depuis 1860.

Leur système de notation inclut l’analyse des risques concernant le crédit, le marché et la custody. À cela s'ajoutent la gouvernance, la juridiction et compliance, la redeemability et liquidité, la technologie et la dépendance au third-party, le track record ainsi que le degrés de sur-collatéralisation et mécanisme de liquidation. Plus de détails sont fournis dans ce document.

La combinaison de ces 3 sites fourni un aperçu qualitatif et suffisant pour tirer une conclusion brève. Malheureusement, pas tous les stablecoins n’ont été étudié, en particulier la nouvelle génération.

Alors, que faut-il analyser en fonction de la typologie du stablecoin en question ? Voyons cela ;

• Fiat-backed stablecoin

Il est important de souligner que le principal point faible de tout stablecoin adossé à une devise fiat réside dans son caractère centralisé, qui confère un grand pouvoir à l’entité émettrice et le rend vulnérable à la censure. Nous cherchons donc à évaluer dans quelle mesure ces aspects sont maîtrisés, transparents, et garantissent la protection de l’utilisateur.

• Crypto-backed stablecoins

Les stablecoins dits 'décentralisés' peuvent souffrir de limitations en termes de scalabilité et doivent impérativement disposer de mécanismes efficaces de liquidation, de redemption et de maintien du peg. Ces critères sont essentiels pour assurer la stabilité de l’actif. Il est préférable d’opter pour un protocole capable de liquider efficacement ses mauvaises dettes, tout en maintenant un collatéral peu volatil avec un niveau de sur-collatéralisation réduit, plutôt que pour un stablecoin hautement collatéralisé dont les mécanismes de redemption et de maintien du peg 1:1 avec le dollar sont douteux.

2) Devrions-nous éviter le FDUSD, TUSD, FRAX, USDD et l’USDY ?

C'est une question qui, de manière indirecte, conduit à une conclusion et donc à un point de vue. L'USDY d'Ondo Finance, malgré des fondamentaux solides, est exceptionnellement positionné ici, et nous allons en examiner la raison.

• FDUSD - First Digital Labs

First Digital n’est pas un émetteur régulé. Ses réserves comprennent des dépôts en cash et des bons du Tresor US de maturité inférieure à 3 mois ; ses réserves cash sont détenues à Hong Kong, en Suisse et en Australie.

Il est audité par Prescient Assurance LLC qui publie des rapports mensuels. Les comptes sont ségrégés mais les holders n’ont pas le pouvoir de redeem contre l’actif sous-jacent en cas de banqueroute de First Digital Labs.

Notons également la pauvre composabilité DeFi qui font du FDUSD, en plus d’avoir des fondamentaux fragiles, un stablecoin inutile à avoir pour composer des stratégies DeFi.

• TUSD - TrueUSD

Le TUSD est émis par Techterxy Ltd, un conglomérat basé en Chine. Il prétend être collatéralisé par des dépôts en cash, des bons du trésor et autres investissements liquides, mais ses réserves ne sont pas publiées. Il y a absolument aucune transparence pour mener de recherches sur cet actif, en plus d’avoir une utilité DeFi inexistante.

• FRAX - Frax

C’est un stablecoin hybride qui peut être mint via le FXS et redeem contre celui-ci, actuellement sous-collatéralisé à hauteur de 99%. En réalité, ce stable dit « décentralisé » est backed à plus de 80% par du stablecoin centralisé, et dont l’équipe Core a le contrôle total sur la gouvernance. De plus, FRAX est lourdement collatéralisé par leur token FXS, l’USDC, USDT et DAI et en grande partie par des LPs Uni_v3 et Curve (accentuant le risque). La rédemption est possible que si FRAX < 0,9933$, couplé à une liquidité on-chain mauvaise (pools unbalanced) provoquant des depeg fréquents.

• USDD - Tron DAO

Ce stablecoin est émis par Tron DAO (et Justin Sun), collatéralisé par du TRX (55%) et BTC (45%). D'après les informations affichées sur leur site, le taux de collatéralisation est à 240% environ. Il est peg 1:1 au dollar via un mécanisme de stabilité algorithmique basé sur un système de dual-token mint and burn avec la crypto native $TRX de TRON. La quasi-totalité des assets sont stockés sur un wallet multisig. L’USDD dispo d’un PSM mais quasi inutilisable car très peu de fonds sont dessus. En 2022, la DAO avait donné les droits à Wintermute de mint et burn de l’USDD. En clair, c’est un stablecoin non régulé, non audité, et lié à l’échange Huobi.

• USDY - Ondo Finance

Ondo Finance a lancé l’USDY, un token adossé à des bons du Trésor américain à maturité court terme, fonctionnant selon un modèle de yield-bearing. Toute personne ayant complété le processus KYC peut mint de l’USDY, qui sera délivré après un délai de 40 à 50 jours, bien que les intérêts commencent à s’accumuler dès le premier jour. Les mêmes conditions s’appliquent pour la rédemption. Cependant, les critères d’accréditation sont particulièrement stricts. Ondo Finance collabore avec des institutions reconnues telles que StoneX et Ankura, et bénéficie des services d’audit de NAV, une entité de confiance dans le domaine financier traditionnel (TradFi). Bien que les fondamentaux de l’USDY soient solides, les délais et les exigences imposées, combinés à une faible composabilité DeFi et une liquidité on-chain limitée, nous ont conduit à ne pas l'inclure dans notre processus de due diligence ; ce qui pourrait être revu ultérieurement.

Voici un aperçu de ce que nous venons de voir :

La grille d’évaluation de chaque critère étudié dans cette section permet de déterminer la robustesse d’un stablecoin et de justifier son intégration dans des stratégies DeFi. Si un stablecoin possède des fondamentaux solides mais présente des faiblesses sur les marchés secondaires, mérite-t-il d'être pris en compte ? À l'inverse, devriez-vous inclure dans vos stratégies DeFi un actif hautement composable mais dont les fondamentaux sont incertains ?

Notre objectif est de mettre en lumière les stablecoins répondant favorablement à ces critères. Mais avant cela, examinons de plus près les nouveaux stablecoins récemment apparus sur le marché.

3) La nouvelle génération des stablecoins USD0, USDA, GHO, BUIDL, USDe, crvUSD

L’objectif de cette section est d’offrir un aperçu de ces stablecoins, innovants dans leur concept et/ou récemment arrivés sur le marché, qui possèdent un fort potentiel de croissance dans l’écosystème DeFi.

Vous disposerez d'une explication globale, des points forts et faibles, ainsi que des critères d'évolution que ces actifs doivent remplir pour être potentiellement qualifiés de fiables dans les stratégies DeFi.

• Usual - USD0

- Décentraliser le modèle de Tether en introduisant un système de bond -

L’USD0 est un stablecoin collatéralisé par des T-Bills à maturité court-terme via des overnight repo’s, donc catégorisé comme Fiat-backed. La différence fondamentale avec tout autre stablecoin et que Usual redistribue les rendements aux détenteurs du token de gouvernance $USUAL et l’USDO++.

Usual a fait le choix de passer par Hashnote, partenaire initial, et son token USYC pour se conformer à la compliance et garantir des fondamentaux solides quant à la custody, ségrégation des comptes et dont les fonds des utilisateurs sont isolés des risques liés à la faillite de la société émettrice. Il se pourrait que d’autres partenaire soit établi plus tard comme BlackRock ou Mountain Protocol. L’USD0 vient donc en quelque sorte, en deuxième couche des reward-bearing stablecoins pour offrir une meilleure composabilité DeFi et ajouter une flywheel par-dessus.

L’innovation vient principalement de son token USD0++ qui correspond à la version locked de l’USD0 (pour une durée de 6 mois à 4 ans). À l’issue de la période de lock, l’USD0++ récupère soit le yield nativement dû par le collatéral et le ‘floating-yield’ générés par les USD0 non locked, soit les incentives en $USUAL.

Capitalisé à 180M $, l’USD0 est déjà intégré dans les protocoles DeFi majeur comme Curve, Pendle et Morpho ce qui a lui permis une croissance rapide grâce à sa campagne d’incentive alimentée par les Pills.

La liquidité on-chain est peu efficace car le ratio -0,20% slippage / TVL est de 1,47% (atteint pour 2,65M $ via Odos).

Points forts :

• Intégrations DeFi bonnes

• Backed par Hashnote, fondamentalement solide et bien établi

• Tokenomic intéressante

Points faibles :

• Liquidité on-chain encore fragile

• TVL faible, mais en bonne croissance

Globalement, l’USD0 et son dérivé l’USD0++ offrent un produit intéressant qui peut s’intégré dans quelques stratégies DeFi, à petite échelle. Le produit est très récent et son introduction dans le marché est une réussite. Toutefois, pour que l’USD0 devienne un stablecoin de premier plan dans la DeFi, il est essentiel d'améliorer la liquidité sur le marché secondaire et de multiplier les intégrations dans l’écosystème DeFi

• Angle Money - USDA

- Décentraliser l’USDC -

L’USDA est un stablicoin backed par de l’USDC, qui ajoute un système anti-depeg ainsi qu’une “savings solution generating sustainable yield” par-dessus. L’USDA peut être stake et obtenir en retour le stUSD qui suit un modèle de yield-bearing. Cette solution de rendement se fait sans période de lock, ni de frais d’entrée / sortie.

Le rendement du stUSD vient du backing en USDC, les T-Bills tokenisés par Backed, les vaults Morpho ainsi que les taux d’intérêt venant d’Angle Money.

Cette modularité entre les 2 (voire 3) actifs permet également d’exit l’USDC on-chain même en cas de banqueroute de Circle, via les cryptos composant le collatéral ou les RWAs. Les état des réserves sont disponibles sur le site directement.

Le système anti-depeg vient de son Transmuter (PSM), battle-tested avec l’EURA, qui assure un peg robuste grâce un système de frais variable en fonction du des-équilibrage que provoque l'action de l’utilisateur sur le collatéral. Il donne aussi la possibilité de redeem l’USDA contre n’importe quel collatéral.

La liquidité on-chain est extrêmement efficace car les swap vers l’USDC se font sans fees ni slippage pour n’importe que montant.

Points forts :

• Collatéral efficient (AMOs et Transmuter)

• Yield natif attractif

• S’appuie sur la profondeur de la liquidité de l’USDC

Points faibles :

• Dépendance à Morpho (via les fonds déployés), qui est encore peu battle-tested

• Intégrés sur les L2 mais la liquidité et cas d’usages doivent être améliorés

• Faible TVL

Le cas d’usage de l’USDA d’Angle est très intéressant car il adopte une approche différente de ses concurrents en se basant sur l’USDC et en ajoutant une sur-couche de fonctionnalités DeFi qui rendent le stUSD/USDA résilient, transparent et attractif. Les cas d’usage méritent d’être poussés.

• Aave - GHO

Le stablecoin GHO vient du CDP/MM de Aave et peut se mint après avoir déposé du collatéral whitelisted par la DAO. Ceci peut se faire via un multi-collatéral, un marché isolé, le e-mode et les stakers de $AAVE ont un discount sur le coût d’emprunt.

La Facilitators géré par la DAO, gère les demandent de mint / burn du GHO en intéragissant avec la pool Aave ainsi que le flash-minter qui facilite les arbitrages.

Le hard peg est seulement assuré par les opportunités d’arbtirage du marché, où les emprunteurs sont incités à repayer leurs dettes à prix discount.

La force du GHO vient du protocole Aave lui-même ; sa gestion des risques, sa capacité à liquider et sa TVL. Même si la TVL du GHO est modeste, les cas d’usages sont bons en particulier via la Stability Module actuellement incentive avec le Merit Program.

La liquidité on-chain est plutôt efficace car le ratio -0,20% slippage / TVL est de 9,64% (atteint pour 11M $ via Odos).

Points forts :

• Intégrations DeFi bonnes

• Lié au protocole d’emprunt leader de la DeFi

Points faibles :

• Mécanisme du maintient du peg peu élaboré

• Peu déployé sur les L2

• TVL modeste

Le GHO a souffert d’un long depeg à ses débuts à cause de ses mécanisme de hard-peg simplistes qui s’appuie sur les incitations naturelles à arbitrer, couplé à un manque d’utilité DeFi. Cette dernière s’est nettement améliorée au cours des derniers moins. Il serait intéressant de voir le TVL grossir et la composabilité s’améliorer sur les L2.

• Blackrock - BUIDL

Mention spéciale pour le BUIDL émis par Blackrock en collaboration avec Securitize, BitGo et Coinbase et d’autres. Nous avons à ce jour peu d’information sur ce futur stablecoin backed par des T-Bills et/ou autres actifs liquides, mais il crée une certaine euphorie de part sa croissance rapide et peut devenir une porte d’entrée plus efficace pour les institutionnels. De nombreux protocoles comme Mountains et Ondo l’ont déjà intégré pour leurs produits dérivés.

Nous suivrons de très près ce stablecoin et son intégration en DeFi

• Ethena - USDe

L’USDe n’est pas un stablecoin mais une représentation synthétique de la valeur d’un dollar, garantie par différents mécanismes.

Ethena s’appuie sur les échanges de dérivés et exécute un « carry trade » afin de générer du rendement. Pour y parvenir, Ethena accumule des capitaux (en BTC, ETH, dérivés LSD d’ETH) et exécute des shorts du montant de ces garanties afin de générer du rendement grâce aux taux de financement.

Ces opérations dépendent d’un environnement de taux de financement positifs et d’une exécution optimales des trades, minimisant ainsi le slippage.

Pour faire face à des périodes de taux de financement faibles ou négatifs, Ethena a mis en place un fonds de sécurité, actuellement doté de 45 millions de dollars. Cependant, ce fonds reste exposé à 30 % des LP détenant de l'USDe.

Capitalisé à plus de 3 milliards de dollars $, l’USDe est largement adopté au sein des protocoles DeFi majeurs. Il a également récemment intégré Solana et le token $SOL comme réserve de valeur.

La liquidité on-chain est globalement efficace car le ratio -0,20% slippage / TVL est de 10,38% (atteint pour 32M $ via Odos).

Points forts :

• Bonnes intégration DeFi.

• Largement disponible sur des CEX en paire d’échange et collateral pour les dérivés.

• TVL importante

⠀Points faibles :

• Fonctionnement dépendant des funding fees.

• Risque significatif de custody, la plupart des actifs sont gérés par des acteurs tels que Binance, Bybit ou Okx

L'USDe est un nouvel actif répondant à une demande croissante des acteurs de la DeFi : un stablecoin intrinsèquement rentable. Bien que l'équipe du projet souligne à plusieurs reprises qu'il ne s'agit pas d'un stablecoin, les similitudes sont évidentes. Il sera essentiel de surveiller la performance de l'USDe lors des épisodes de volatilité extrême sur les marchés, afin de comprendre comment son mécanisme réagit dans de telles conditions.

• Curve Lend - crvUSD

- Quand l’efficacité d’un protocole d’emprunt match avec la stabilité de son stablecoin -

Le Llama Lend est un protocole CDP à pools isolées où le crvUSD est un stablecoin peg 1:1 au dollar, minted à partir des collatéraux disponibles.

En remplaçant une pool de prêt traditionnel par un AMM, Curve introduit une « soft liquidation» qui permet de liquider graduellement le collatéral sur un range de prix au lieu d'une liquidation brutale. Pour ouvrir un prêt, les emprunteurs déposent des collatéraux dans un LLAMMA et reçoivent une dette en crvUSD. Le collatéral est réparti sur un ensemble de « bandes » spécifiques à l'utilisateur, créant ainsi la « plage de liquidation ».

Pour rester solvables pendant la baisse des prix des collatéraux, les pools LLAMMA doivent liquider partiellement les collatéraux pour du crvUSD. Le prix du LLAMMA diminue plus rapidement que le prix de l’oracle, de sorte que le pool de prêt de Curve vend des collatéraux à un prix inférieur au prix actuel du marché, créant ainsi une incitation à liquider ; les arbitrageurs peuvent acheter des collatéraux du LLAMMA avec crvUSD et les vendre sur le marché, capturant ainsi l'écart entre le prix du marché et le prix du LLAMMA. Après une liquidation, lorsque le prix du collatéral augmente ultérieurement, LLAMMA “déliquide” les emprunteurs en incitant les arbitragistes à revendre le collatéral dans la pool. En d’autre mot, les collatéraux sont dit “bidirectionnels” et protègent le protocole contre la bad debt.

Le maintien au peg est assuré par le fait que le protocole est toujours sur-collatéralisé et leurs emprunts soient gérés par les liquidations par bandes ainsi que la bidirectionnalité assurant la solvabilité du protocole.

Via ces mécanismes, le backing du crvUSD est en permanence solide. Il faudrait voir une absence de liquidateur pour provoquer de la bad debt. Les Peg Keepers sont chargés d’équilibrer les pools Keepers en négociant avec profit. Ce sont des contrats permettant uniquement de créer et d'absorber des dettes en crvUSD dans le but de trade à proximité du peg. Chaque Peg Keeper cible une pool spécifique et permet de trader entre le crvUSD et un stablecoin bluechip (USDP, USDC, USDT, TUSD).

La liquidité on-chain est très efficace car le ratio -0,20% slippage / TVL est de 14,60% (atteint pour 11,30M $ via Odos).

Points forts :

• Haute personnalisation de la gestion des positions d’emprunts

• Gestion de la bad debt efficace

• Intégrations DeFi et yield intéressants

Points faibles :

• TVL très faible

• Cas d’usages centrés sur l’écosystème Curve

• Liquidité on-chain qui peut être améliorée

• Pools isolées limitant la composabilité

• Déploiement sur les L2 limité

Globalement, le crvUSD dispose d’un mécanisme novateur et efficient qui tend à vouloir se positionner en faveur des emprunteurs. Les principaux freins à son adoption sont d’une part qu’il se limite à l’écosystème Curve et d’une autre part que certains gros acteurs influencent le protocole. Même si les cas d’usages ne manquent pas sur Curve, il est serait essentiel de voir le crvUSD se déployer sur d’autres écosystèmes.

Les stablecoins sont des éléments fondamentaux de l'écosystème DeFi, et leur évaluation rigoureuse est essentielle pour élaborer des stratégies DeFi robustes. Nous avons présenté une méthodologie pour les analyser, qu'il convient d'ajuster en fonction des spécificités de chaque actif. Certains stablecoins, bien que fortement capitalisés, présentent des zones d'ombre quant à leur fonctionnement, tandis que d'autres, bien que novateurs, souffrent encore de leur jeunesse et peinent à accroître leur influence.

Dans la prochaine section, nous analyserons en profondeur les stablecoins DAI, LUSD, PYUSD, USDT, GUSD, USDP, USDM et USDC afin d'identifier ceux qui nous semblent les plus résilients.

À Propos de Redacted Labs :

Redacted labs est un DeFi desk offrant des services sur mesure aux professionnels souhaitant tirer profit de la finance décentralisée avec une gestion institutionnelle des risques.

Notre objectif chez Redacted Labs est d'offrir à nos clients l'expérience de la finance décentralisée tout en contrôlant les risques, en proposant un service de gestion de fonds adapté à leurs services. Nous croyons fermement que la finance décentralisée est l'avenir et notre expertise et notre expérience nous permettent de répondre aux besoins croissants des entreprises qui cherchent à investir dans ce domaine.

Clause de non-responsabilité :

Cet article est publié à titre d'information uniquement et ne constitue pas un avis juridique, commercial ou d'investissement. Ne fondez pas vos décisions d'investissement sur cet article et ne le considérez pas comme un guide comptable, juridique ou fiscal. La mention d'actifs ou de titres spécifiques est faite à titre d'exemple et non d'approbation. Les opinions de l'auteur peuvent ne pas refléter celles de ses affiliations et sont susceptibles d'être modifiées sans mise à jour.

Cette diversité soulève la question : pourquoi tant de stablecoins existent-ils, alors que tous n'offrent que l'utilité d'être une crypto-monnaie (relativement) stable ?

L’étude va s’étendre sur 2 articles. Celui-ci qui couvrira les concepts généraux des stablecoins ainsi que l’état du marché. Nous verrons dans un second temps quelles sont les fonctionnalités, mécanismes, avantages et inconvénients au cas par cas, et dresserons une conclusion générale.

Plongeons-nous dans le sujet en suivant ce fil conducteur :

1. Le trilemme des stablecoins

2. Les 3 differents types de stablecoins

3. Aperçu du marché et catégorisation

1) Le trilemme des stablecoins

Jusqu'à aujourd'hui, chaque stablecoin doit concilier trois objectifs principaux. L'objectif principal d'un stablecoin est de détenir une valeur stable liée à la celle d'un autre actif, tel qu'une monnaie fiduciaire, ce qui est obtenue grâce à différents mécanismes. Plus la volatilité du stablecoin est faible, mieux il remplit son rôle. Cependant, dans la plupart des modèles de stablecoins, l'objectif d'atteindre une grande stabilité des prix s'accompagne d'un compromis au niveau de la décentralisation du système ou de son efficacité en termes de capital.

1.1) Stabilité du prix

Le principal objectif des stablecoins est de créer une stabilité des prix. Pour maintenir le peg à long terme, les stablecoins ont besoin d'actifs ayant une valeur spécifique comme garantie. Dans le cas d'un stablecoin peg à l'USD, un collatéral 1:1 en USD pourrait garantir que chaque stablecoin en circulation est garanti par 1 USD, ce qui rendrait improbable un depeg sur une longue période dans des marchés liquides. Pour maintenir la stabilité des prix, les attentes du marché et la confiance des investisseurs et celle des utilisateurs du stablecoin jouent un rôle crucial. Le système utilisé pour la collatéralisation doit garantir qu'un stablecoin émis vaut une unité de l'actif rattaché, même dans des conditions très défavorables.

1.2) Efficacité du capital

L'efficacité du capital décrit la quantité de valeur nécessaire pour créer une unité du stablecoin émis. Une efficacité élevée du capital est nécessaire pour augmenter la scalabilté stablecoin. Si, par exemple, il faut plus d'un dollar de capital pour créer une unité d'un stablecoin peg au dollars, la conception du stablecoin sera qualifiée d'inefficace en termes de capital. Et inversement, si moins d'un dollar est nécessaire, le système peut être considéré comme efficace. Cette croissance peut également contribuer à stabiliser le système, ce qui fait de l'efficacité capitalistique une caractéristique fortement demandée.

1.3) Décentralisation

Les stablecoins sont devenus une partie importante et intégrante de la DeFi et de l'écosystème web3 au sens large. Ainsi, la décentralisation de la gouvernance et des systèmes des émetteurs de stablecoins permet d'atténuer les risques et les points de centralisation. Les émetteurs visent donc la résistance à la censure et la transparence, ainsi que l'absence de permission grâce à la décentralisation.

Toute la difficulté résulte dans l’équilibre de ce trilemme, qui fait que intrinsèquement, aucun cas les trois objectifs ne peuvent être atteints en même temps.

La stabilité du prix reste l'objectif principal des stablecoins. Au cours des dernières années, les stablecoins centralisés garantis par du fiat et les stablecoins décentralisés sur-collatéralisés ont réussi à maintenir la parité. Cependant, toutes deux font des compromis importants dans l'une des deux autres dimensions du trilemme.

Jusqu'à aujourd'hui, de nombreuses approches de conception différentes ont vu le jour pour résoudre le trilemme et atteindre les trois propriétés souhaitées. Certaines de ces monnaies stables algorithmiques ont pu satisfaire au trilemme pendant une courte période, jusqu'à ce que les mécanismes du marché révèlent à nouveau leurs vulnérabilités.

Examinons de plus près les principales catégories de monnaies stables.

2) Les 3 differents types de stablecoins

2.1) Stablecoins adossés à une monnaie fiduciaire - Fiat-Backed

Les stablecoins adossés à la monnaie fiduciaire ont été les premiers à voir le jour et sont devenus la forme de stablecoin la plus importante et la plus utilisée. Les stablecoins adossés à du fiats ont pour caractéristique que chaque jeton émis est adossé 1:1 à des dollars réels. La grande stabilité qu’offrent ces stablecoins s'accompagne de compromis en matière de décentralisation.

L'obligation de détenir une monnaie fiduciaire réelle telle que l'USD ne peut être satisfaite que par l'existence de comptes bancaires compatibles avec la monnaie fiduciaire. Les émetteurs de stablecoins adossés à la monnaie fiduciaire s'appuient donc sur une structure centralisée avec des entités réglementées dans le système financier traditionnel. Les clients qui souhaitent emprunter des stablecoins contre des USD doivent passer par un processus KYC et AML.

Cependant, la pratique de l'émission de stablecoins ne fait l'objet d'aucune réglementation spécifique de la part des autorités financières. Il en résulte un manque de transparence de la part des émetteurs de stablecoins et un besoin élevé de confiance de la part des investisseurs et des utilisateurs. Les rapports d'attestation réguliers et les audits réels des bilans des fournisseurs centralisés de stablecoins restent volontaires.

En raison de leur capacité à créer des stablecoins basés sur des USD réels, les fournisseurs de stablecoins garantis par des fiats sont la porte d'entrée des capitaux professionnels. En Juin 2024, les fiat-backed stablecoins représentaient plus de 90 % de l'offre totale de stablecoins . Toutefois, le manque de transparence et de responsabilité des fournisseurs centralisés de stablecoins constitue un risque systématique, connu pour le marché des crypto-monnaies.

L'avenir des stablecoins adossés à des fiats dépendra fortement des approches réglementaires dans les grandes juridictions telles que les US ou l'UE

Stablecoins collatéralisés par des crypto-actifs - Crypto-Backed

Les stablecoins adossés à des cryptomonnaies sont la réponse aux lacunes et aux inconvénients des fiat-backed stablecoins. Les systèmes sans confiance et la décentralisation sont les principaux piliers de l'écosystème cryptographique, et la création de protocoles décentralisés était donc inévitable.

Ces protocoles décentralisés et adoptent une approche open-source pour émettre (mint) et racheter (redeem) les tokens. Ainsi, ces actifs sont collatéralisés dans des smart-contracts ; le DAI de MakerDAO est un exemple marquant de stablecoin adossé à des cryptomonnaies.

Les protocoles sont généralement gérés de manière décentralisée, souvent par une DAO basée sur le jeton de gouvernance du protocole. Bien que la gouvernance décentralisée crée une résistance à la censure dans une certaine mesure, les opérations et les processus de prise de décision sont lents et tendent à être inefficaces.

Les protocoles on-chain ne peuvent accepter que des crypto-actifs comme garantie, qui est donc sujette à une plus grande volatilité que la monnaie fiduciaire. C'est pourquoi la plupart des stablecoins garantis par des crypto-monnaies sont sur-collatéralisés pour tenir compte de la volatilité de la garantie et s'assurer que l'offre de stablecoins en circulation est toujours garantie et remboursable pour une valeur d'un dollar.

Cela conduit à une inefficacité du capital puisque les utilisateurs ont besoin de plus de capital que la valeur réelle des stablecoins émisse. Cela montre que les stablecoins on-chain et adossés à des cryptomonnaies sacrifient souvent leur efficacité en termes de capital au profit de la décentralisation afin de parvenir à la stabilité du prix.

Pour réduire le ratio de collatéralisation requis sans compromettre la stabilité des prix, certains protocoles de stablecoins acceptent d'autres stablecoins à forte liquidité, tels que l'USDC, comme collatéral. Ainsi, la garantie a une faible volatilité, le DAI et FRAX en sont de bons exemples. Toutefois, les critiques affirment qu'en s'appuyant fortement sur des stablecoins centralisés comme garantie, les protocoles décentralisés s'exposent aux mêmes risques de censure que ceux qu'ils tentaient d'atténuer.

Stablecoin algorithmiques

Les stablecoins algorithmiques promettent depuis longtemps une solution pour résoudre le trilemme des stablecoins.

Au lieu de s'appuyer sur le fiat-backing ou le crypto-backing sur-collatéralisé, les stablecoins algorithmiques ont mis en œuvre un algorithme équilibrant l'offre et la demande du stablecoin pour maintenir la stabilité des prix. Le mécanisme ne repose pas sur des garanties traditionnelles off-chain ou on-chain. Au lieu de cela, le stablecoin est garanti par la valeur d'un second jeton. En général, un algorithme équilibre un modèle à duo-token avec un mécanisme de mint-and-burn pour un second token à prix flottant. Le protocole garantit que les investisseurs peuvent toujours redeem un stablecoin contre 1 dollar de token à prix flottant.

Les arbitragistes sont incités à acheter le stablecoin sur le marché et à l'échanger contre le token à prix flottant s'il se négocie en dessous de la parité, et vice versa. Si les investisseurs souhaitent échanger leurs stablecoins, le protocole mint un nouveau jeton à prix flottant tant que l'offre de stablecoins est contradictoire.

Le cas d'UST ;

Les critiques soutiennent que les stablecoins algorithmiques créent de la valeur à partir de rien et ne peuvent survivre que tant que la confiance dans leur algorithme et la valeur du jeton absorbant le risque correspondant sont suffisamment fortes pour gérer la demande et l'offre. Les événements entourant le crash de l'UST de la Luna Foundation Guard et de son jeton Luna ont démontré les risques associés aux stablecoins algorithmiques. Des agents de marché hautement solvables ont attaqué la parité de l'UST en déversant massivement des UST sur le marché. Si une telle attaque n'est que de courte durée, l'algorithme équilibrera l'offre et la demande et ramènera le stablecoin à sa parité avec l'USD. Mais dans le cas de l'UST, l'attaque bien capitalisée a été coordonnée en période de grande incertitude sur le marché, et les investisseurs ont de plus en plus perdu confiance en l'UST. Cela a conduit à une dead-spirale dans laquelle de plus en plus de jetons Luna ont dû être minted pour soutenir le prix de l'UST, ce qui a fortement gonflé la capitalisation du Luna. La confiance perdue en raison de la chute du prix de l'UST a incité de plus en plus de personnes à quitter l’actif. La garde de la Fondation Luna a tenté de stabiliser le prix de l'UST en utilisant sa réserve de crypto-monnaie, mais cela n'a été qu'une goutte d'eau dans l'océan.

En réponse, les stablecoins hybrides comme FRAX gagnent du terrain. Ces protocoles de stablecoins combinent un algorithme efficace de mint and burn avec une collatéralisation basée sur des crypto on-chain. Ainsi, les risques d'un krach total, comme dans le cas de l'UST, sont réduits tandis que l'efficacité du capital reste plus élevée que pour les autres type de stablecoin.

3) Aperçu du marché et catégorisation

Le marché des stablecoins capitalise aujourd’hui 165,7B $. L’USDT domine le marché avec 68%, tandis qu’Ethereum détient 53% de ce marché.

D’après Defillama, on compte 189 stablecoins différents. Dans le cadre de notre étude, nous avons décidé de nous limiter aux stablecoins les plus capitalisés en incluant l’USDM et le LUSD dans l’étude approfondie de part leurs mécanismes et features resilient, même si encore peu capitalisés.

Pour des soucis de synthèse et d’ergonomie de l’article, après analyse, nous divisons les stablecoins de cette façon :

1. Stablecoins bien capitalisés mais ayant des caractéristiques contraignantes : FDUSD, TUSD, FRAX, USDD, USDY

2. Nouvelle génération de stablecoin : USD0, USDA, GHO, BUILD, crvUSD

3. Stablecoins estimés nécessitant une étude approfondie : DAI, LUSD, USDT, GUSD, PYUSD, USDP, USDM, USDC

Nous excluons l’USDe car il n’est pas catégorisé comme “stablecoin” bien que son cas d’usage est très intéressant. Il en de même pour le deUSD de Elixir, annoncé récemment.

De la même façon, le BUSD, USDB, HUSD, DOLA et UST sont exclus de l’étude car soit hautement depeg, soit sunset, soit ayant backing douteux.

Nous avons présenté un bref aperçu des stablecoins et des concepts clés qui les caractérisent. Cette compréhension est essentielle, car la nature spécifique de chaque stablecoin oriente l'étude de manière distincte ; par exemple, l'analyse du DAI diffère considérablement de celle de l'USDT.

Le prochain article adoptera une approche plus technique, vous permettant d'acquérir des connaissances approfondies sur ce marché. Que vous soyez utilisateur ou développeur de protocoles, ces informations sont fondamentales pour appréhender les piliers de la DeFi ; soyez conscients des actifs qui soutiennent vos investissements en cryptomonnaies.

À Propos de Redacted Labs :

Redacted labs est un DeFi desk offrant des services sur mesure aux professionnels souhaitant tirer profit de la finance décentralisée avec une gestion institutionnelle des risques.

Notre objectif chez Redacted Labs est d'offrir à nos clients l'expérience de la finance décentralisée tout en contrôlant les risques, en proposant un service de gestion de fonds adapté à leurs services. Nous croyons fermement que la finance décentralisée est l'avenir et notre expertise et notre expérience nous permettent de répondre aux besoins croissants des entreprises qui cherchent à investir dans ce domaine.

Clause de non-responsabilité :

Cet article est publié à titre d'information uniquement et ne constitue pas un avis juridique, commercial ou d'investissement. Ne fondez pas vos décisions d'investissement sur cet article et ne le considérez pas comme un guide comptable, juridique ou fiscal. La mention d'actifs ou de titres spécifiques est faite à titre d'exemple et non d'approbation. Les opinions de l'auteur peuvent ne pas refléter celles de ses affiliations et sont susceptibles d'être modifiées sans mise à jour.

https://bluechip.org/

https://app.rwa.xyz/

https://defillama.com/stablecoins

https://stablecoins.wtf/

Essentiellement, Eigenlayer représente un marché pour la sécurité des blockchains. Il utilise le plus grand atout d’Ethereum (son ensemble de validateurs vaste et diversifié) et crée un marché pour ce qui viennent se construire dessus (la sécurité économique)

Eigenlayer construit tout un écosystème autour du restaking, qui va jouer un rôle crucial en DEFi ces prochaines années. En donnant la possibilité de remettre en jeu les ETH staked, cette infrastructure offre de nouvelles perspectives de développement pour les développeurs tout en offrant de meilleur rendement pour les détenteurs d’ETH restaked.

L'accent est mis ici sur la gestion des risques liés à l'exposition à EigenLayer. De nombreux articles de qualité ont déjà été publiés sur le fonctionnement de cette plateforme. Nous aborderons donc ce sujet de manière synthétique, en fournissant des sources complémentaires pour approfondir votre compréhension.

Sommaire :

1 - Overview d’Eigenlayer     
1.1 Fonctionnement et différents rôles des acteurs          
1.2 Gouvernance

2 - Risques custody, gouvernance et oracle

3 - Markets risks          
3.1 Multi-slashing          
3.2 Node Operators et AVS          
3.3 Les protocoles LRT          
3.4 Concentration et contagion          
3.5 Marché secondaire et levier

4 - Gestion du risque

5 - Monitoring

6 - Conclusion

1. Overview d’Eigenlayer

1.1 Fonctionnement et différents rôles des acteurs

Avant de rentrer dans les détails, visualisez comment s’orchestre Eigenlayer :

$$Utilisateur > Protocole LRT > Node Operator / Validator > AVS (middleware) > Eigenlayer$$

Le pilier de cet écosystème est Eigenlayer  qui joue un rôle de support, de mise en relation entre les acteurs mentionnés ci-dessus. Eigenlayer vient combler la lacune de confiance fragmentée liée au fait qu’une Dapp actuellement construite sur Ethereum est facilement corruptible car elle fonctionne de manière isolée. En réunissant les coûts de corruption au sein d’Eigenalyer, le coût d’attaque d’une des composantes de la Dapp devient de suite beaucoup plus coûteux.

Voyons cela de manière visuelle :

Avant le restaking, le coût pour amorcer un réseau signifiait que vous deviez surpayer les validateurs pour participer à votre écosystème. Cela se traduisait généralement par des émissions élevées de tokens à ces fournisseurs d'infrastructure en raison des frais généraux liés à l'exécution et à la gestion de machines totalement séparées pour participer :

Ces Dapps, autrement appelées AVS ou middlewares, peuvent être des layers de disponibilité de données, des nouvelles VMs, des keeper networks, des oracles ou même des bridges. Créer un nouveau réseau de sécurité via un nouveau modèle de consensus est long et onéreux ; acquérir la confiance, attirer les capitaux via les incentives et développer l’infrastructure nécessaire. Désormais, les AVS ont un grand intérêt économique et financier à venir se construire sur Eigenlayer pour proposer un service bénéficiant de la sécurité d’Ethereum

Vous connaissez sûrement déjà les Validators, qui gèrent le staking sur la Beacon Chain. Les Nodes Operators sont ceux qui, en plus du staking natif vont restake et composer les “stratégies de restaking” en choisissant la manière dont les ETH vont être alloués parmi les AVS via le système d’opt-in / opt-out, en fonction de leurs compétences, intérêts et incentive mise en jeu par les AVS.Le Nodes Operator cumule alors ses responsabilités sur la Beacon Chain avec celles des AVS, auprès desquels il est enregistré.

Tout ETH_restaked est, de la même façon que les ETH_staked, soumis à la période de retrait imposée par la Beacon Chain. En choisissant de sécuriser divers AVS, les restakers se soumettent également aux conditions de retrait de ceux-ci. C’est là qu’entre en jeu les Protocoles LRT. À leur tour, ils composent leurs stratégies en s’appuyant sur le service des Nodes Operators et permettent d’avoir un ETH_restaked liquide sur le marché secondaire. Un Protocole LRT peut choisir d’accepter du native restaking (ETH) ou du liquid restaking (wstETH, ETHx …) qu’ils peuvent restake nativement eux-même ou non.

Les Utilisateurs finaux sont ceux qui vont fournir les ETH aux Protocoles LRT et bénéficier de la liquidité de l’asset pour composer des stratégies DEFi.

En synthèse ;

Eigenlayer joue un rôle d’absorption de responsabilité et d’architecture pour les AVS venant s’y construire dessus, en offrant la possibilité de personnaliser leur business model.

EL sera un marché libre, d’offre et de demande où les AVS vont proposer des services et incentives aux Nodes Operators qui choisiront ou non de restake leur ETH chez eux ; plus un AVS capte des ETH, plus ils bénéficient d’une infrastructure décentralisée et sécurisée.

Cela s’apparente grandement à l’écosystème des parachains de Polkadot, mais avec plus de souplesse et plus de sécurité. Ça donne davantage d’utilités au token ETH, mais lui confère une bien plus grande responsabilité car il se retrouve au centre de multiples décisions de gouvernance et risques de slashing.

Vous pouvez pousser davantage vos recherches sur la compréhension d’Eigenlayer à travers cet article de Cryptoast ou le blog. N’hésitez pas à naviguer sur la documentation qui dispose d’un bot facilitant les recherches ponctuelles par mots-clefs.

1.2 Gouvernance

Une parenthèse est faite sur la gouvernance car elle représente inévitablement un risque pour l’utilisateur.

Au lieu d'utiliser un modèle de gouvernance de quorum basé sur des jetons, EigenLayer utilisera un comité basé sur la “réputation” et composé de personnalités réputées tel que des individus de la communauté Ethereum et EigenLayer pour la gouvernance. Le comité est chargé de :

• L’activation des upgrades des contrats EigenLayer

• L’examen et veto des événements de slashing

• Autoriser de nouveaux AVS

Concernant les votes, Eigenlayer demande l’atteinte de deux quorums : celui en ETH et celui en Token X de l’AVS sous-jacent = dual-token quorum model

De ce fait, les votants pourront participer soit en “restakant” des ETH soit en “stakant” le token de l’AVS, mais il faut que le quorum soit atteint des deux côtés pour que la proposition soit acceptée.

$EIGEN adopte un nouveau modèle appelé intersubjective work token ; un token qui a besoin d’être staked pour fonctionner.

$EIGEN est la version non-stake qui peut être utilisé en DEFi contrairement au bEIGEN (i.e., backing EIGEN) qui lui est staked et gagne des récompenses en sécurisant les AVS. Pourquoi faire deux tokens ? Parce que le bEIGEN, va servir à sécuriser des tâches dites inter-subjectives qui ne peuvent se faire dans le consensus même d’Ethereum.

Pour cela, le token s’appuie sur le modèle de Augur qui permet de fork le token en cas de désaccord avec le consensus social. Un élément essentiel de la proposition de valeur d’EIGEN est sa phase de configuration, dans laquelle il est explicitement conçu pour juger les fautes intersubjectives et pour fork le jeton EIGEN afin de réduire et de pénaliser les acteurs malveillants et ce sans que ses utilisateurs n’ont pas besoin d’être conscients du fork.Plus simplement dit, EigenLayer élimine la complexité inhérente au mécanisme de fork de sorte que si vous détenez EIGEN sans staking, vous n'aurez jamais à vous soucier de bEIGEN, de forking, etc..

2. Risques custody, gouvernance et oracle

2.1 Custody

Le risque custody touche ce qui est lié aux smart-contract. À ce jour 3 audits ont été rendu public, 4 autres ne le sont pas. Voici un aperçu de ces audits :

Consensys ; 03/2023 ; “Architecture, security measures”

• 1 Problème moyen (reentrancy risk) - EL estime que les tokens implémentés ne sont pas soumis au risque de reentrancy. Cela a été laissé tel quel

• 6 Problème mineurs - 4 ont été corrigés et les autres ont été prises en considération en affirmant que l’information est clairement donnée aux utilisateurs

• 5 Problème informatifs.

Sigma Prime ; 05/2023 ; “Compliance, functionality architecture”

• 1 Problème critique - résolue (concernant la fonctionnalité de retrait)

• 1 Problème mineur - résolue (concernant un problème si un hard fork doit être envisagé)

• 4 Problème informatifs. - 3 résolues

Sigma Prime ; 02/2024 ; “Core”

• 1 Problème très critique - résolue (vérification des retraits sur la Beacon Chain)

• 1 Problème critique - résolue

• 3 Problème mineur - résolue

• 2 Problème informatifs

Concernant les audits non public, tous seraient vieux de moins de 3 mois. Il s’agirait de:

• Debaud (middleware repo)

• Hexens Sigma Prime (security review)

• Spearbit

Après avoir fait un audit contest chez Cantina (100k $) qui est maintenant terminé, deux autres sont en cours : Immunefi ; 2M $ Code4rena ; 90,5k $ (jusqu’au 04/05/2024)

Au 04/2024, Eigenlayer est le deuxième plus gros protocole DEFi avec plus de 15B de TVL.

À ce jour, le code Eigenlayer n'est pas entièrement immuable. Les contrats comportent certaines « training wheels » qui incluent un multisig communautaire qui contrôle l'évolutivité, indiquant que le code peut être mis à niveau. De part ce fonctionnement de gouvernance, les contrats ne sont pas immuables, donc une veille doit être faite sur les mises à jour. En revanche, le CEO aurait affirmé que les contrats de slashing seront eux immuables.

Il reste un protocole jeune, mais ça serait intéressant de voir public plus d’audits et d’adopter un rythme d'audition soutenu (cf. Lido) une fois le protocole arrivé à un stade de maturité.

Nous avons uniquement abordé les risques custody liés au protocole primaire qu’est Eigenlayer ici. De toute évidence, cette étude devra également être menée sur les Protocoles LRT et les AVS dans lesquels vos assets sont exposés.

2.2 Gouvernance

Il y a deux aspect à regarder : le pouvoir des multisig sur les contrats et le fonctionnement de la gouvernance lui-même

EigenLayer utilise une gouvernance composée de 3 multisigs principaux faisant office de garde-fous :

• L'Operations Multisig est un multisig 3 / 6 qui peut exécuter des mises à niveau et une maintenance de routine avec un délai minimum de 10 jours sur toutes les actions critiques pour la sécurité via un timelock. Il a également le pouvoir de suspendre la fonctionnalité EigenLayer dans des situations d'urgence.

• Le Pauser Multisig, qui est un multisig 1 / 14 a le pouvoir unique de suspendre la fonctionnalité EigenLayer en cas de situation critique, mais ne détient aucun autre pouvoir.

• Le Community Multisig est un multisig 9 / 13 composé de membres de la communauté Ethereum dont Tim Beiko (Fondation Ethereum), Ben Rodriguez (Coinbase Cloud) ou encore Swapnil Raj (Nethermind). Dans des conditions normales, il agit en tant qu'observateur des transactions d'Operations Multisig. Cependant, dans des circonstances extraordinaires, il peut effectuer des actions d'urgence, telles que l'exécution de mises à jour urgentes ou le remplacement des opérations Multisig en cas de compromission des clés privées.

Concernant le fonctionnement de la gouvernance lui-même, ça fait référence à la fois à la gouvernance via le token $EIGEN ainsi que les gouvernance sous-jacentes des AVS et Protocoles LRT.

Premièrement, nous n’avons aucune visibilité sur la future gouvernance via le token natif d’Eigenlayer donc ceci est purement hypothétique :

• L’implication dans la gouvernance va grandement dépendre de la tokenomic choisie : ve-modèle / es-modèle / vote quadratique / délégation ou autre

• Elle va également dépendre de possibilité de déléguer ou non

• Le pouvoir d’action des holders / lockers

• Gouvernance on-chain / off-chain

• Quorum / Timelock

Deuxièmement, les gouvernances des protocoles LRT ne sont pas vraiment actives à ce jour. De même pour les AVS.Quand Eigenlayer sera pleinement fonctionnel, ces risques de gouvernance seront à étudier sur l’ensemble des protocoles impliqués dans les stratégies, et ensuite à monitorer.

2.3 Oracle

Eigenlayer utilise Telepathy comme oracle pour lire les données de la Beacon Chain lors des demandes de retraits ainsi que pour lire les soldes des validateurs.

Telepathy est développé par Succinct Labs (qui a récemment levé 55M), pour récupérer et collecter ces données au travers de l'utilisation de preuves zk-SNARK.

“Il est important de noter qu'il n'est pas possible d'accéder aux données de la beacon chain  directement à partir de la couche d'exécution, c'est pourquoi l'oracle est utilisé pour relayer la racine de l'état de la beacon chain vers la couche d'exécution”.

Cela permet au système d'accéder aux soldes du validateur en fournissant la preuve Merkle correspondante.

Avec la mise en œuvre d'EIP-4788, le besoin de cet oracle serait éliminé, car il permettrait d'interroger la racine de la balise directement depuis la couche d'exécution

De plus, dans le cas où le protocole LRT restake les LST, ceux-ci peuvent être dépendant d’autres oracles.

3. Markets risks

3.1 Multi-slashing

Lorsque l’on alloue des restaked assets à un AVS, il est possible que celui-ci ne se fasse plus valider dans le cas où il serait malhonnête ou si des failles de sécurité y sont découvertes.

Pour atténuer ce risque, EigenLayer met l’accent sur les audits de sécurité en forçant les projets à se faire audit chez 2 à 3 entreprises d’audit réputées et crée une couche de gouvernance qui a pouvoir de veto sur les décisions de slashing.

L’Utilisateur est donc exposé à 3 fois plus de risque de le staking natif, qui lui risque seulement le slashing sur Ethereum. Via le restaking, on s’expose également aux risques de slashing de l’AVS, et le slashing de l’AVS + Ethereum.

Ces graphiques fait par Gauntlet montre la différence de perte du collatéral lors des slashing event staking vs restaking. Du fait de la soumission aux règles de l’AVS, les restakers s'exposent à une dépendance dans le sens ou un slash peut en causer un autre, réduisant en cascade le collatéral jusqu’à 0. En revanche, le slashing sur du staking normal se fait par intervalle correspondant aux différentes étapes du processus

3.2 Node Operators et AVS

Avant de déléguer ses assets à un Node Operator, il est crucial de mener une due diligence de ce dernier car un Operator malicieux ou incompétent pourrait entraîner la perte des fonds.Cela reste une source de risque peu dangereuse en tant qu’utilisateur car aujourd’hui moins de 0,04% des validateurs d’Ethereum ont été slash. En revanche, on est en territoire inconnu concernant les risques de slashing pour les AVS.

Étant donnée que Eigenlayer est un marché totalement libre, même si les AVS doivent passer des épreuves de validations / audits avant de pouvoir utiliser le protocole, il est fort possible qu’on assistent à des exagérations concernant les incentives ou des conflits d'intérêts entre communautés et insiders. Eigen layer met en garde contre ce risque, appelant cela “une course aux armements caractérisée par une prise de risque opaque” qui pourrait conduire des protocoles à adopter des mesures risquées pour ne pas perdre des parts de marché.En restant sur le thème de cette course au yield, il est possible de voir des AVS inclure des tokens LST dans leur collatéraux. Les LST à faible liquidité présentent un risque de volatilité face à son sous-jacent l’ETH, et pourraient donc mettre à mal l’infrastructure de l’AVS elle-même.

Tandis que les LST ont déjà apporté une complexité supplémentaire dans le sens où l’utilisateur doit se renseigner sur le backing du protocole / token, les AVS ajoutent une nouvelle couche. L’utilisateur doit désormais choisir l’AVS, le Node Operator et le Validateur, travail qui est censé être “mâché” par les protocoles LRT ;

3.3 Les protocoles LRT

Un protocole LRT peut choisir d’accepter des ETH via le restaking natif, ou du liquid restaking via les LST existants. Avoir un LRT backed par plusieurs LST peut être vu comme une source de diversification, mais expose inévitablement aux risques de slashing / peg des LST. Si les LST sont acceptés par les fournisseurs de LRT, alors le LRT supportera les risques du / des LST sous-jacents.

De même, posséder ces LRT permet de s'affranchir de la période de retrait rendant le produit plus attractif mais le modèle natif sur lequel repose ces dérivés est dépendant de cette durée du retrait, pouvant ainsi rendre un LRT moins liquide ou encourager un depeg si des retraits conséquents venaient à avoir lieu. De plus, de nombreux LRT n'ont pas activé la fonctionnalité de redeem à ce jour.

Depuis peu, il est possible d’utiliser les LRT comme collatéraux et ainsi amplifier l’exposition au yield tout en étant peu exposé à la volatilité de l’asset dérivé. Cependant, les LTV proposées sont souvent très audacieuses et un léger depeg pourrait entraîner une cascade de liquidation et donc chute de prix du LRT, comme ça été le cas récemment pour Renzo.

Il est crucial d'évaluer comment ces protocoles prévoient d'étendre la liquidité du LST, tout en diversifiant simultanément leurs ensembles d'opérateurs de nœuds et en augmentant leurs capacités de mise à l'échelle.

Bien que les LRT apportent de nouveaux risques notamment liés au marché lui-même, ils atténuent le risque que l'utilisateur final peut avoir en cas de slashing si la diversité est bonne ; les pertes seraient minime à l’échelle globale ou même compensées par des systèmes d’assurances.

Cobo apporte d’autres précisions sur les points de vigilance à tenir compte lors de déploiement substantiel de capitaux vers le restaking ;

• Participer directement via le restaking d’ETH natif : la sécurité offerte par la Beacon Chain est supérieure à celle des contrats Eigenlayer

• Pour éviter de supporter les délais imposés, il est largement préférable de se tourner vers stETH que d’autres LSD

• Concernant les protocoles LRT, la liquidité et les conditions de retrait doivent être considérés avec attention

Bien sûr, en vue de la multitude de LRT/LST déjà live sur le marché, il va y avoir de fort risque de depeg des ETH-variant qui dépendra uniquement du protocole à maintenir une liquidité on-chain et mécanisme d’incentive attractive pour pousser les utilisateurs à agir en faveur du peg. Cela représente un risque fort pour l’utilisateur, mais très faible pour la structure Eigenlayer elle-même.

3.4 Concentration et contagion

Si plus de 33% des ETH sont stake dans une seul AVS ou même un quel LRT, cela pourrait entraîner un risque de concentration et avoir des répercussions sur le consensus même d’Ethereum. Bien les LRT seront permissionned à leur début, la technologie de validation distribuée (DVT) et les environnements d'exécution fiables (TEE) peuvent être utilisés pour améliorer encore la fiabilité et la sécurité d'un ensemble de validateurs. La DVT augmente davantage la diversité de l'ensemble des validateurs tandis que les TEE agissent essentiellement comme un logiciel anti-slashing en protégeant les validateurs qui les utilisent contre la violation des conditions de slashing.

Concernant les risques de contagions ; Les protocoles de LRT reposent énormément sur la crédibilité et efficacité des Nodes Operators et donc des Validateurs standardisés. On voit donc un effet domino qui peut être néfaste à plusieurs échelles :

• le Validateur fait défaut, slashing au niveau du protocole Ethereum > Node Operator, Protocoles LRT et Utilisateurs impactés

• l’AVS fait défaut > Node Operator, Protocoles LRT et Utilisateurs impactés

• le Node Operator fait défaut, slashing au niveau du protocole Ethereum et/ou de(s) l’AVS impliqués > Protocoles LRT et Utilisateurs impactés

• le Protocole LRT n’assure pas le peg > Utilisateurs impactés

  Il faut toutefois noter que seulement 0,04% des validateurs ont subi un slashing depuis la création de la Beacon Chain. La question se pose alors : pouvons-nous considérer comme négligeable et se consacrer sur les risques de slashing pouvant venir des AVS ?Si vous estimez que non, il sera important d’avoir une bonne diversité sur les choix des Validateurs au niveau des Nodes Operators pour limiter le risque de contagion et atténuer les pertes.

  Sur ces principes, on voit que les utilisateurs finaux, en achetant des LST, acceptent d’être exposé à de nombreux risques, certains qui peuvent être gérés en surveillant l’activité des Validateur / Operator, mais d’autres le seront moins et demanderont d’être réactif quand aux risques liés au marché lui-même.

  Les utilisateurs devront être conscient de l’importance de la diversification de l’exposition aux LRT tout en sachant que cela ne suffit pas à atténuer les risques de manière adéquates ; l'accent devrait être mis sur le choix de protocoles LRT avec une gamme diversifiée de Nodes Operators réputés et géographiquement répartis, chacun gérant des ensembles de validateurs avec des configurations variables.

  On devrait trouver une bonne diversité sur les Nodes Operators, actuellement plus de 6500 Operators sont en testnet, une croissance de +900% depuis le 1er janvier 2024.

3.5 Marché secondaire et levier

On note également une sorte de risque systémique concernant le yield. À peine le produit mis sur le marché de la DEFi, l’étude de Gauntlet souligne une corrélation entre la baisse du yield du Pendle vis-a-vis du weETH, et sa pression vendeuse sur DEXs. Les produits DEFi permettant une exposition en levier, notamment Pendle qui lead ce marché et va être un catalyseur à suivre concernant la résilience au peg des LRT ; est-ce qu’une grosse pression vendeuse du YT pourrait entraîner un depeg ? Aucune conclusion claire n’a été formulé, cependant ces marchés auront un impact inévitable sur la santé du LRT car ils montrent l’intérêt qu’ont les utilisateurs envers le token.

On a récemment vu Morpho, Fluid et Gearbox, proposant un produit attractif pour ceux voulant amplifier leur farming de Points. La beauté de ce marché est qu’il est à double sens, pendant que les “degens” acceptent d'emprunter à taux élevés dans le but de compenser les coûts via les airdrops, les investisseurs passifs eux ont la possibilité de prêter leurs ETH à des taux pouvant dépasser les 50% d’APR.

Les récents évènements rappellent l’importance de l’étude des mécanismes sur lesquels reposent ces LRTs. On assiste déjà à une course vers l’efficience des capitaux, qui se caractérise principalement par une LTV agressive. Deux questions doivent systématiques être posées :

• Comment sont gérées les liquidations ?

• Comment le peg du LRT est-il maintenu ?

En l'occurrence, Fluid innove dans son concept en se servant de la liquidité des DEXs existantes pour liquider de manière partielle et Ether.Fi parvient à maintenir son peg grâce au système de rédemption déjà en place.

4 Gestion du risque

4.1 Gestion du risque concernant le slashing

Pour atténuer ce risque, il faut tenter de réduire les dépendances entre les différentes règles de slashing ;

• d’une part, en optimisant les paramètres liées au risque du restaking : TVL cap, quantité slash, TVL minimale, distribution des fees, paramètre d’assurance / réserve

• d’une autre part, diversifier les AVS (via les LRT) Le fondateur d’Eigenlayer a déclaré que certains AVS implémenteraient un système de slashing seulement dans un second temps (6 mois post launch des AVS sur Eigenlayer) En tant qu’utilisateur / dépositaire via un validateur, il est hautement recommandé d’étudier en détail les risques que prend le validateur en sécurisant tel ou tel AVS. La tâche devient d’autant plus complexe si les fonds sont placés sur des protocoles de liquid restaking, qui diversifient au sein de plusieurs validateurs qui eux diversifient au sein de plusieurs AVS. De plus, certains protocoles LRT réalisent des “commitments” ; ils s’engagent à bloquer un % de leur TVL auprès d’AVS particuliers. Un slashing massif ne doit pas se répercuter sur Ethereum lui-même, ce qui veut dire que les restakers doivent en assumer la plein responsabilité. Inversement, si un problème arrive sur Ethereum, les AVS d’Eigenlayer seront inévitablement touchés.

4.2 Gestion du risque concernant les Nodes Operators

Lors de l’évaluation du risque de slashing de l’Operator EigenLayer, les considérations suivantes doivent être prises en compte :

• Qui est le(s) opérateur(s) des EigenPods sous-jacents ?

• L’opérateur a-t-il mis en place une stratégie appropriée d’atténuation des risques pour éviter les réductions d’effectifs et les temps d’arrêt ?

• L’équipe de développement de l’opérateur dispose-t-elle de suffisamment de bande passante pour faire face aux circonstances imprévues liées au nombre et à la complexité des AVS à sécuriser ?

• L'opérateur dispose-t-il d'une assurance hors chaîne pour compenser les éventuels événements de slashing ?

• Quelle est la structure des commissions de l’opérateur ?

Gestion du risque concernant les AVS Bien sûr, le risque de slashing lié au restaking sera faible au début car Eigenlayer dispose d’un droit de veto et présélectionne les AVS. Mais, dans un monde futur avec une infinité d’AVS lorsque le protocoles sera à un stade de maturité, cet exercice demande beaucoup d’énergie, et des protocoles comme Anzen pourraient devenir une référence de notation des AVS ou encore Cubist avec son logiciel anti-slashing.

Ainsi, il peut y avoir des LRT conservateurs à faible rendement et des LRT à rendement plus élevé et risqués ; de la même manière qu’il existe des notations de crédit obligataires.

Récemment, Gauntlet annonce avoir établi un partenariat avec Ether.Fi concernant le choix des AVS. On verra de plus en plus de partenariats de ce genre, et c’est une bonne chose pour l’industrie et ses utilisateurs.

4.3 Gestion du risque concernant les Protocoles LRT

Voici les points de vigilance et comportement à adopter vis-à-vis des LRT :

• Le LRT est-il composé d'ETH nativement restaked ou de LST restaked ?

• En cas de LST restaked, qui sont les opérateurs de nœuds pour ces LST ?

• Quel pourcentage du total des dépôts représente chaque type de garantie acceptée ? Est-ce que le LST est surexposé sur des Money Market / CDP avec des paramètres à haut risque ?

• Comment le LST gère-t-il son peg ? Quel est le processus de redemption ?

• Il y a-t-il suffisamment d’incentive pour amener les utilisateurs à maintenir une liquidité forte, ou alors est-ce que le protocole est backed par des MM professionnels ?

• Comment les autorisations multi-sig des administrateurs sont-elles structurées ? Quelles autorisations sont impliquées dans le transfert d’actifs et la suspension des retraits ?

• Si le LRT prévoit de se déployer cross-chain, comment le bridge est-il implémenté ? Canonique ou non canonique ?

• Actuellement, tous les protocoles de LRT ont la capacité de mettre en pause et upgrade les contrats ; il est recommandé de surveiller l’évolution des contrats et les opérations sensibles exécutées par l’équipe du projet.

5. Monitoring

L’écosystème s'élargit de plus en plus en se compose désormais de : 10 AVS avec EigenDA qui lead le marché (2 524 521 ETH) 56 Operators avec P2P qui lead le marché (325 248 ETH)

Voici quelques piste pour suivre l’avancé de cet écosystème :

• Directement sur le site d’Eigenlayer ; tous AVS, Rollup et Operator y sont recensés. Vous avez les raccourcis vers les sites officiels.

• Sur Eigenbeat, fait par Onur Sucu qui lui-même vous tient informé sur twitter à propose des nouveaux partenariats AVS / Operator

• De la même façon que Eigenbeat, Restaking Club vous donne des données sur les AVS et Operators

• Cookies actualise son google docs et sheet sur les protocoles LRT

• Henrystats fourni des bons dashboards Dune qui vous permettent de surveiller la robustesse on-chain des LRT, concernant les tokens, les protocoles et un focus sur Renzo / EtherFi. Il a récemment fourni un dashboard permettant de savoir où sont hold les LRTs.

• MaybeYonas donne également des dashboards très poussés en terme de metrics, nous vous conseillons de bookmarked vos LRTs favori et de monitorer leur santé on-chain

• Très jeune site, en développement ; u--1 : Eigenlayer fourni des données concernant les AVS, LRTs, Operators ainsi que les API. Très utiles pour suivre les risques relatif aux expositions des LRTs et les risques “politiques”.

6 - Conclusion

EigenLayer représente une infrastructure substantielle qui étend les capacités du réseau Ethereum et dynamise le marché du staking yield. Cet écosystème prometteur est encore à ses débuts et s'annonce comme un terrain fertile pour l'innovation dans le domaine de la finance décentralisée (DeFi), offrant de nouvelles possibilités aux utilisateurs.

L'une des principales caractéristiques d'EigenLayer, via le réseau Ethereum, est son approche axée sur la responsabilité des utilisateurs pour maintenir l'intégrité du protocole. Cette responsabilité partagée soulève des questions complexes en matière d'évaluation des risques pour ceux qui souhaitent s'impliquer dans cet écosystème. La diligence raisonnable et la surveillance continue sont indispensables pour évaluer et atténuer les risques potentiels.

Certes, certains investisseurs peuvent choisir de minimiser ces tâches en sous-estimant les risques associés au slashing natif, ou en s'appuyant sur des partenaires de confiance comme Gauntlet x EtherFi pour l'analyse des risques. Cependant, il est crucial de rester vigilant quant à la résilience on-chain des tokens de staking, leur impact potentiel sur les marchés à effet de levier, ainsi que leur gouvernance et leurs mécanismes de redemption.

Chez Redacted Labs, nous suivons attentivement ces développements depuis plusieurs mois, en utilisant et en développant des outils adaptés pour identifier les opportunités tout en restant conscients des risques inhérents à cet écosystème en constante évolution.

À Propos de Redacted Labs :

Redacted labs est un DeFi desk offrant des services sur mesure aux professionnels souhaitant tirer profit de la finance décentralisée avec une gestion institutionnelle des risques.

Notre objectif chez Redacted Labs est d'offrir à nos clients l'expérience de la finance décentralisée tout en contrôlant les risques, en proposant un service de gestion de fonds adapté à leurs services. Nous croyons fermement que la finance décentralisée est l'avenir et notre expertise et notre expérience nous permettent de répondre aux besoins croissants des entreprises qui cherchent à investir dans ce domaine.

Clause de non-responsabilité :

Cet article est publié à titre d'information uniquement et ne constitue pas un avis juridique, commercial ou d'investissement. Ne fondez pas vos décisions d'investissement sur cet article et ne le considérez pas comme un guide comptable, juridique ou fiscal. La mention d'actifs ou de titres spécifiques est faite à titre d'exemple et non d'approbation. Les opinions de l'auteur peuvent ne pas refléter celles de ses affiliations et sont susceptibles d'être modifiées sans mise à jour.

Plusieurs outils d’analyses sont utilisés notamment Nuant, qui nous permet d’accéder à une large base de données et les croiser de manière personnalisée afin d’obtenir des réponses à nos questions.

L’explication du fonctionnement des AMMs ainsi que l’étude complète du marché des DEXs sortent du cadre de cet article.

L’objectif phare est de savoir comment construire des stratégies LPs qui sur-performent le marché en ayant une exposition neutre ou directionnelle sur l’ETH. La construction de telles stratégies à un niveau de personnalisation accrue est possible via Maverick et bientôt les Hooks d’Uniswap v4 que nous attendons avec impatience.

Sommaire :

1. Le marché des AMMs dominé par Uniswap

2. Orientation de notre étude

3. Trouver les pools les plus attractives

4. Conclusion et principales leçons apprises

1) Le marché des AMMs dominé par Uniswap

L’apport de liquidité est une activité phare de la DeFi* permettant d’assurer les échanges sur les plateformes décentralisées à un prix compétitif tout en étant une source de revenu pour les fournisseurs.

Aujourd’hui ce marché est largement dominé par Uniswap qui représente plus de la moitié du volume en ayant 27,50% de la TVL totale des DEXs* (source : Defillama au 08/01/2024)

La liquidité concentrée a apporté une grande innovation en terme de personnalisation et d’efficacité des capitaux, qui sera repris de nombreuses fois par la suite par des projets comme Trader Joe et Maverick.

DeFi* : Decentralized Finance

DEXs* : Decentralized Echanges

2) Orientation de notre étude

Afin de créer des stratégies répondants à nos exigences, nous devons filtrer les pools qui :

• sont neutres en terme de directionnalité ; les pools stable/stable et ETH/ETH-variant*

• sont en corrélation avec l’ETH ; la volatilité de l’asset lié à l’ETH sur-performe celui-ci, permettant de réduire l’IL en étant directionnel sur l’ETH

L’étude globale n’entre pas en détail sur les pools stable/stable car l’enjeu est moins grand ; le degrés de personnalisation est moindre et “la dynamique des paires stables est complètement différente ; par exemple, les tarifs les plus bas sont beaucoup plus attractifs” (cité de l’article de Atiselsts.eth)

L’étude des pools ETH/ETH-variant est très intéressante et viendra dans un second temps.

Nous avons donc commencé par chercher à savoir ; quels sont les pools qui ont des statistiques élevées par rapport à leur TVL, et celles dont le degré de corrélation à l’ETH est le plus important. En d’autres mots, existe-t-il une ou plusieurs pools dont nous pourrons tirer profit grâce à son activité on-chain élevée tout en ayant un IL réduit ?

ETH-variant* : représente tous les dérivés d’ETH, comme stETH et rETH

3) Trouver les pools les plus attractives

Pour des raisons de scalabilité du yield mais aussi pour définir des bornes de notre étude, nous avons retenu seulement les pools avec plus de 5M de TVL en excluant celles liées à USDC, USDT, DAI, et  BLUNT, LOYAL, PNODE, ADS, DOGE (data manquantes)

L’historique de nos données est à 90 jours.

3.1) Volume vs TVL

Le taux d’utilisation (Volume / TVL) est la première métrique à vérifier pour trouver les pools les plus attractives. Plus il y a de volumes d’échange, plus la pool de liquidité concernée génère de revenus pour les fournisseurs de liquidité.

Extraction des premières données :

La pool wstETH/ETH domine largement le marché, que nous excluons temporairement de l’étude car elle sera naturellement étudiée par la suite (il en est de même pour sETH2)

Pour plus de clarté, intéressons-nous au top 10 :

Nous remarquons que certaines pools concernent des assets très volatiles, comme $PEPE et $RLB. Voici le top 5 des assets :

3.2) Fees vs TVL

Réaliser beaucoup de volumes sur une paire d’échange ne suffit pas. Il faut aussi que les volumes d’échange soient réguliers et qu’il y ait assez de frais d’échanges pour que les rendements soient intéressants.

Nous avons un même problème de visibilité en affichant toutes les pools ; voici le résultats pour le top 10 :

Sur ces 90 derniers jours, les pools ayant générées le plus de fees (daily) sont :

3.3) 1ère interprétation des résultats

On remarque que LINK, PEPE, LDO et RLB apparaissent comme leaders sur ces métriques

Attention : quand bien même les Fees / TVL d’une pool seraient élevés, une mauvaise gestion du risque peut vous faire perdre beaucoup plus que le rendement potentiel

Sur Uniswap, le risque vient principalement de l’Impermanent Loss (IL), induit par la différence de prix d’une pool entre l’entrée et la sortie des liquidités.

Pour limiter ce risque, nous pouvons nous exposer aux actifs hautement corrélés à l’ETH

On remarque que LINK, PEPE, LDO et RLB apparaissent comme leaders sur ces metrics et ils ont tous des fees à 30 bps* sauf AGIX qui est à 100 bps.

Cependant, ces données ne suffisent pas car si votre position concentrée n’est pas hedge, vous subirez de l’IL et notez que le hedging à un certain coût.

Limiter l’IL sans devoir se hedge nécessite de s’exposer aux assets hautement corrélées à l’ETH.

30 bps* signifie que les fees sont à 0,30%

3.4) Étude du degrés de corrélation

3 données ont été utilisées pour étudier la corrélation : coefficient de Paerson, graphique de dispersion (scatter plots) et l’évolution positive du prix par rapport à l’ETH.

Coefficient de Paerson :

Le coefficient de corrélation de Pearson est une mesure statistique qui évalue le degré de relation linéaire entre deux variables quantitatives. Souvent noté par la lettre "r", il varie entre -1 et 1 et se calcule en prenant la différence par rapport aux moyennes :

Interprétation :

• r = 1 : Corrélation positive parfaite. Lorsqu'une variable augmente, l'autre aussi (ex : WBTC/ETH)

• r = -1 : Corrélation négative parfaite. Lorsqu'une variable augmente, l'autre diminue.

• r = 0 : Aucune corrélation linéaire. Les variables ne semblent pas être liées. (ex : RLB/ETH)

Les valeurs entre -1 et 1 indiquent le degré de corrélation : plus la valeur absolue de r est proche de 1, plus la corrélation est forte.

Dans notre cas, nous avons calculé ce coefficient sur 30d et 90d :

Il est intéressant de remarquer que $RLB a une décorrélation à l’ETH qui est forte : quand l’ETH monte, RLB baisse et inversement.

Sur du long terme, la paire WTBC/ETH est largement gagnante mais est soumise aux flows de liquidité observable en DeFi depuis des années. Cela veut dire que si votre vision est très long terme (durée d’un cycle), il est pertinent d’apporter de la liquidité sur cette pool. En revanche, si vous n’êtes pas certain de la durée de votre LPing*, clôturer une position sur cette paire peut impliquer à tout moment un IL important.

Les 2 pools qui sortent du lot sont MNT/ETH et LINK/ETH. Regardons l’évolution de ce coefficient sur 30 jours :

Note : l’évolution du coefficient de Paerson en daily est calculé avec une moyenne sur les 30 précédents jours

Les graphiques mettent en avant la volatilité du coefficient de Paerson, qui en elle-même pourrait être interprétée comme mauvaise car cela signifie que les variations de prix des assets ne sont pas systématiquement identiques. Cependant, nous devons l’étudier plus en détail car il est possible que la variation du prix lié à l’ETH soit positive par rapport au prix de l’ETH lui-même.

LPing* : terme utilisé pour désigner l’action d’apport de liquidité

Graphique de dispersion (Scatter Plot)

Un graphique de dispersion est un plan dans lequel l’abscisse et l’ordonnée représentent respectivement les 2 actifs dont nous souhaitons déterminer la corrélation. Chaque point sur le graphique représente une observation individuelle, avec sa position déterminée par les valeurs de ces deux variables

Interprétation :

• Si la droite est ascendante, les deux actifs ont une corrélation positive

• Si la droite est descendante, la corrélation est négative

• Si les points sont dispersés sans forme claire, il y a peu ou pas de corrélation

Pour des raisons de simplicité et de synthèse, voyons ce que cela donne pour LINK/ETH et MNT/ETH :

À titre comparatif, regardez ce que cela donne pour RLB :

On remarque que MNT dispose d’une meilleure corrélation parmi lorsqu’on s’intéresse à cette donnée : les prix d’ouverture / clôture (00:00 pris pour référence) des 2 assets ont de nombreuses fois été similaires.

Evolution positive du prix par rapport à l’ETH

L’asset lié à l’ETH dans la pool représente-t-il un risque vis-à-vis de sa dévaluation face à l’ETH ?

Regardons pour LINK/ETH et MNT/ETH :

À noter que LINK dispose d’un historique plus important.

Le prix du LINK évolue sur un range beaucoup plus large que celui de MNT. Cependant, nous pouvons plus facilement définir des zones supports pour LINK sur lesquelles le LPing pourrait démarrer de façon plus optimale.

MNT affiche une amplitude de 35% par rapport à ETH, alors que LINK affiche une amplitude de 173%, ce qui fait que MNT est donc plus corrélé que LINK. On pourrait aussi prendre une période identique pour les deux assets, mais la conclusion resterait la même.

Pour rappel nous cherchons à voir quelles sont les amplitudes de prix faible par rapport à ETH pour minimiser les risques d’IL.

Voici un récapitulatif des données étudiées :

Les outils comme le coefficient de Paerson ou le graphique de dispersion sont utiles pour déterminer la flexibilité que peut avoir une stratégie de LPs, mais ils ne sont pas suffisants pour affirmer une corrélation pertinente entre deux actifs.

D’autres outils sont nécessaires, et les approches sont différentes en fonction des stratégies.

La comparaison entre LINK et MNT montrait que MNT présentait un meilleur degré de corrélation, mais le LINK présentait un volume/TVL et des fees/TVL supérieur, donc de meilleures perspectives de rendement ; tout va dépendre de l’utilisateur en fonction de sa gestion du risque.

Nous comparons 2 pools très intéressantes pour leurs critères respectifs. Maintenant la question est : plutôt favoriser les revenus au détriment de la corrélation ?

4) Conclusion et principales leçons apprises

Ces résultats montrent que certaines pools semblent être plus appropriées pour des stratégies LPing.

Les apporteurs de liquidité voient le rendement comme une source de revenu pour contrer l’IL, espérant faire profit sans réellement anticiper les enjeux qu’impliquent ce placement DEFi.

Le hedging* est possible directement via les liquidités concentrées au sein d’une même pool en appliquant en miroir des ranges out / in, mais réduit grandement l’efficacité des capitaux car une partie restera toujours dormante. Le hedging via les options et les derivates posent cette même question d’efficacité.

Nous cherchons donc des solutions plus efficientes et voici ce que nous avons appris dans cette première partie de l’étude ;

1. Le coefficient de Paerson et les graphiques de dispersion qui sont largement répandus en finance, ne suffisent pas à affirmer une bonne corrélation. En revanche, ils sont utiles pour déterminer la flexibilité que peut avoir une stratégie LP ; pourrez-vous fermer votre range à tout moment sans encaisser trop d’IL ?

2. Dans le cas d’une stratégie directionnelle sur l’ETH, l’approche diffère un peu. Il est important que l’actif de la pool soit résilient face à l’ETH car le but ici est d’accumuler de l’ETH

3. Même si vous déterminez les pools les plus grosses en terme de Volume vs TVL et Fees vs TVL, cela ne suffit pas car une partie de la liquidité peut être out-of-range. De ce fait, une pool générant moins de fees / volume mais ayant un bon degré de corrélation et une majeure partie de sa liquidité hors range peut présenter une bonne opportunité d’introduire vos liquidités concentrées de façon optimale.

Dans les prochains articles, nous irons plus loin en analysant l’efficacité réelle d’une pool. Nous détaillerons les liquidités concentrées des pools choisies, intégreront de nouvelles metrics comme le % de liquidité utilisé, l’IV / HV, le ratio de Sharpe, Gamma, Vega.

hedging* : cela consiste à prendre des positions pour se protéger contre les fluctuations de prix d'un actif financier. Cela permet de minimiser le risque de pertes potentielles

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À Propos de Redacted Labs :

Redacted labs est un DeFi desk offrant des services sur mesure aux professionnels souhaitant tirer profit de la finance décentralisée avec une gestion institutionnelle des risques.

Notre objectif chez Redacted Labs est d'offrir à nos clients l'expérience de la finance décentralisée tout en contrôlant les risques, en proposant un service de gestion de fonds adapté à leurs services. Nous croyons fermement que la finance décentralisée est l'avenir et notre expertise et notre expérience nous permettent de répondre aux besoins croissants des entreprises qui cherchent à investir dans ce domaine.

Clause de non-responsabilité :

Cet article est publié à titre d'information uniquement et ne constitue pas un avis juridique, commercial ou d'investissement. Ne fondez pas vos décisions d'investissement sur cet article et ne le considérez pas comme un guide comptable, juridique ou fiscal. La mention d'actifs ou de titres spécifiques est faite à titre d'exemple et non d'approbation. Les opinions de l'auteur peuvent ne pas refléter celles de ses affiliations et sont susceptibles d'être modifiées sans mise à jour.

Aujourd’hui, on dénombre une centaine de protocoles impliqués dans le “liquid staking” au sein de l’écosystème Ethereum. Cependant, seule une poignée s’avère réellement pertinente en matière de stratégies d’investissement crypto. La DeFi est ouverte à tous, mais demande des compétences afin de bien gérer ces risques car la plupart des placements sont dynamiques.

C’est ce que nous allons voir au travers de cet article : comment mettre en place une stratégie rentable basée sur les LSD ?

Table des matières :

1. Utiliser l’écosystème LSDFi comme levier

   1. État des lieux du marché

   2. Silo, un protocole sous-estimé pour les stratégies LSDFi

   3. Utiliser les stablecoins comme levier

   4. Coupler le levier au farming

2. Quelques données importantes pour vos stratégies

3. Risques, limites et réflexions

1 - Utiliser l’écosystème LSDFi comme levier

1.1 - État des lieux du marché

Avant de commencer, revenons à notre introduction en rappelant ce qu’est l’écosystème des LSD, ses principaux acteurs et les catégories auxquelles ils appartiennent afin de mieux cibler les opportunités de ce marché :

Quatre catégories pour les protocoles liés au staking d’ETH :

1. LSD providers : Ce sont les protocoles fournissant l’infrastructure opérationnelle du staking d’ether.

→ Ce sont des plateformes centralisées comme Coinbase, Binance,OKX, Bitcoin Suisse.

→ Des opérateurs dédiés aux entreprises et institutionnels comme Kiln, RockX, Liquid Collective, Figment, Nethermind, Allnodes, Everstake, Stakefish.

→ Et des protocoles décentralisés comme Lido, Rocket Pool, Frax, Stader Labs, Ankr, StakeWise, Swell, BoundFinance, SharedStake, Stafi, NodeDAO, Ether.Fi, Hord, Bifrost et pStake (prochainement Diva et LanterFi).

2. LSDFi : Ces protocoles sont axés sur la manière d'utiliser des LSDs comme garantie (exactement de la manière dont Liquity l'a initiée), permettant de garantir un rendement sur un actif, débloquant la première brique de composabilité de cet écosystème. Parmi eux, vous retrouverez Gravita, Lybra, Prisma, Raft, Agility, Tai Money, Davos, Curve, Alacrity, Silo et prochainement Liquidity v2, Ethena, Tenet et Unstable Protocol.

3. LSD booster : Des protocoles apportant une nouvelle utilité aux jetons LSDs, permettant de :

     → Emprunter contre ses LSDs en garantie : Silo, Aave, MakerDAO, Alchemix, Cat-In-A Box, Radiant, Spark, Sonne, Abracadabra, Lodestar et prochainement Timeswap, Ion, Morpho Blue, Raman, Fluid, et Synthetix v3.  → Trader ou prendre du levier sur son rendement : Pendle (et ses surcouches, Penpie, Equilibria et Stella), Timeless, Flashstake, Spectra, Numoen & Asymetrix, et Hourglass.

     → Apporter de la liquidité sur des DEX Merkl, Aura, Maverick, Gamma, Convex, Bunni, Beefy, Liquis.

     → Agréger des dérivés d’ETH : Yearn Finance, Origin, unshETH, IndexCoop, Zero Liquid, LSDx, OctoLSD, Asymmetry and bientôt Tapio.          → Apporter des solutions de stratégies clés-en-mains : Sommelier, DEFi Saver,InstaDapp, Parallax et Opium.

     → Développer du levier “sans-frais” sur l’éther : f(x) Protocol, Mori et Adscendo.

4. Restaking : Eigen Layer crée un nouveau marché au-dessus du staking Ethereum, en introduisant une toute nouvelle primitive : celle du restaking ou remise en jeu de vos éthers. Les caractéristiques natives d'Eigenlayer ont encouragé d'autres protocoles à construire une autre couche, au-dessus d'Eigenlayer, le restaking liquide. Parmi eux, on trouve: Restake, Astrid Finance, Supermeta, Restaking Cloud, Genesis, Puffer, Stader Labs, et Swell.

Désormais nous pouvons nous poser la question, où sont les opportunités dans cette nouvelle narrative de l’écosystème et valent-elles la peine d’être recherchée.

1.2 - Silo, un protocole sous-estimé pour les stratégies LSDFi

Silo a créé un modèle innovant qui lui permet d'être considéré à la fois comme un protocole CDP et comme un marché monétaire.

Silo Finance met en avant trois piliers principaux dans la conception de son protocole :

1. Risque isolé : les Silos ne peuvent emprunter que les actifs relais des autres Silos, ce qui permet d'isoler le risque à un seul Silo.

2. Liquidité partagée : pour concentrer la liquidité, chaque actif tokenisé reçoit un seul Silo. Avec l'actif relais reliant tous les Silos, la liquidité se déplace de manière fluide à travers le protocole, permettant à tout token collatéral d'en emprunter un autre.

3. Sans permission : Silo est conçu pour supporter n'importe quel tokenized asset sur les chaînes sur lesquelles il opère.

Pour simplifier, le protocole CDP est sur L1 où vous pouvez emprunter du XAI et le protocole CDP est sur Arbitrum où vous pouvez emprunter de l'USDC au lieu du XAI.

Silo offre un niveau de personnalisation accrue, car vous avez la possibilité de choisir l'actif que vous voulez mettre en garantie et celui que vous voulez emprunter. C'est un atout majeur pour les stratégies LSD.

Pour simplifier l'explication, nous avons pris (à la date du 31 octobre 2023) le rendement du protocole pour expliquer les différentes stratégies que vous pouvez utiliser.

Sur Ethereum :

Seul le Silo du cbETH dispose d'une liquidité suffisante pour un capital important. Le grand avantage de cet effet de levier est que vous n'êtes pas exposé à une liquidation due à un mouvement de prix (si Chainlink demeure fiable).

Sur Arbitrum :

Par rapport à Lybra, Prisma et Gravita, Silo a un avantage clé en donnant la possibilité d'emprunter de l'ETH contre une variante de l'ETH, ou l'inverse. Seuls Lodestar et Abracadabra peuvent être considérés comme des concurrents directs, en ce qui concerne ces caractéristiques. Je pense que nous pouvons également citer Cat-in-a-box ici ; ils ont eu une idée pertinente avec leurs pools boxETH/ETH-variant, en ayant un taux d'intérêt basé sur votre LTV (comme Tai Money le fait, mais de manière dynamique), mais selon nous, pas assez efficace.

1.3 - Utiliser les stablecoins comme levier

L’écosystème LSDFi contient de nombreuses opportunités de rendements sur une base d’éther. Mais seules quelques-unes correspondent réellement à nos critères de risques et nos besoins de scalabilité de capital. La première stratégie est de tout simplement prendre un effet de levier sur un asset (collatéral) et ainsi multiplier le rendement en faisant travailler les assets empruntés. Les revers de la médaille sont nombreux :

• Drawdown (baisse du prix de l’actif par rapport au moment où il a été déposé dans le protocole) limité, au risque d’avoir une liquidation partielle ou totale du capital.

• Dépendant des paramètres de frais et des taux des protocoles.

Quelques précisions :

eUSD : Un ratio de garantie minimal assez haut limitera votre effet de levier. Vous pouvez améliorer votre rendement de cette stratégie via Equilibria ou Penpie.

XAI : Très mauvais slippage sur la pool Curve, optimisation du rendement possible via Yearn Finance.

mkUSD : Le rendement provient des émissions de $PRISMA, la stratégie est assez peu optimale avec un CR de 150%.

GRAI : Le GRAI est depeg et présente un slippage assez haut dû à la faible liquidité sur le stablecoin (en cours d’amélioration)

Globalement ces stratégies ne représente pas vraiment d’interêt particulier dû a un manque clair de liquidité et d’intégration sur la plupart de ces stablecoins.

1.4 - Coupler le levier au farming

Parmi la pléthore de protocoles mentionnés au début de l'article, seuls quelques-uns peuvent être utilisés pour les grandes tailles. Les voici :

Pendle (Equilibria & Penpie aussi, selon votre tolérance au risque) ; même sans bloquer de $PENDLE, vous pouvez avoir un rendement décent en faisant du LP sur des pools ETH-variant. Ils ont 124M TVL en LSD, ce qui est suffisant en terme de scalabilité du yield. Les autres concurrents sont assez éloignés, mais gardez un œil sur Timeless v2.

F(x) Protocol est le protocole le plus sérieux de son genre. Vous pouvez "librement" tirer parti de votre exposition à l'ETH en utilisant le stETH comme collatéral. Il n'est pas adapté aux transactions importantes aujourd'hui.

Merkl est à mon avis la meilleure solution pour obtenir un rendement élevé avec une grande quantité de capital. Ils intègrent différents protocoles et leur UI/UX est plus simple que Bunni. Fondamentalement, Merkl est une "place de marché d’incentive" où vous pouvez facilement trouver des récompenses boostées sur les DEX. Jetez un coup d'œil ci-dessous pour voir comment Merkl s'intègre bien dans les stratégies décrites ci-dessus :

Quelques précisions :

• eUSD : Un ratio de garantie minimal assez haut limitera votre effet de levier. Vous pouvez améliorer votre rendement de cette stratégie via Equilibria ou Penpie.

• XAI : Très mauvais slippage sur la pool Curve, optimisation du rendement possible via Yearn Finance.

• mkUSD : Le rendement provient des émissions de $PRISMA, la stratégie est assez peu optimale avec un CR de 150%.

• GRAI : Le GRAI est depeg et présente un slippage assez haut dû à la faible liquidité sur le stablecoin (en cours d’amélioration)

Globalement ces stratégies ne représentent pas vraiment d'intérêt particulier dû à un manque clair de liquidité et d’intégration sur la plupart de ces stablecoins.

1.4 - Coupler le levier au farming

Parmi la pléthore de protocoles mentionnés au début de l'article, seuls quelques-uns peuvent être utilisés pour les grands capitaux. Les voici :

Pendle (Equilibria & Penpie aussi, selon votre tolérance au risque) ; même sans bloquer de $PENDLE, vous pouvez avoir un rendement décent en faisant du LP sur des pools ETH-variant. Ils ont 124M TVL en LSD, ce qui est suffisant en termes de scalabilité du yield. Les autres concurrents sont assez éloignés, mais gardez un œil sur Timeless v2.

F(x) Protocol est le protocole le plus sérieux de son genre. Vous pouvez "librement" tirer parti de votre exposition à l'ETH en utilisant le stETH comme collatéral. C’est un protocole encore jeune manquant de liquidité pour encaisser de gros volumes.

Merkl est à mon avis la meilleure solution pour obtenir un rendement élevé avec une grande quantité de capital. Ils intègrent différents protocoles et leur UI/UX est plus simple que Bunni. Fondamentalement, Merkl est une place de marché d'incentive où vous pouvez facilement trouver des récompenses boostées sur les DEX. Jetez un coup d'œil ci-dessous pour voir comment Merkl s'intègre bien dans les stratégies décrites ci-dessus :

Les caractéristiques des meilleurs protocoles actuels (emprunts stables contre variantes ETH) ne permettent pas de créer des stratégies intéressantes. La plupart du temps, le LTV faible et le rendement natif médiocre en sont responsables (en choisissant un DD max élevé). Difficile de rivaliser avec le Sommelier par exemple.

Cependant, lorsque vous avez la possibilité d'emprunter de l'ETH contre de l'ETH-variant, la dynamique change de manière significative car vous pouvez utiliser un LTV plus élevé.

Les caractéristiques des meilleurs protocoles actuels (emprunts stables contre variantes ETH) ne permettent pas de créer des stratégies intéressantes. La plupart du temps, le LTV faible et le rendement natif médiocre en sont responsables (en choisissant un DD max élevé). Difficile de rivaliser avec le Sommelier par exemple lors des phases de boost d’incentives.

Cependant, lorsque vous avez la possibilité d'emprunter de l'ETH contre de des dérivés liquide de l’éther, la dynamique change de manière significative car vous pouvez utiliser un LTV plus élevé.

2 - Les données essentielles à maîtriser pour maximiser votre levier

En analysant et développant ces stratégies, on remarque rapidement que certains paramètres reviennent régulièrement, ratio de garantie, slippage, taux d’intérêts et différents rendements.

Comment définir si c’est plus rentable d’exercer des leviers ou tout simplement utiliser des protocoles booster sur nos LSD ?

On va voir tout cela ensemble.

1) Trouver le paramètre avec le plus fort impact sur le rendement de la stratégie.

Sur des protocoles de type CDP (emprunts garantis par un capital), le nerf de la guerre se situe au niveau des frais de mint, de remboursement et les intérêts sur la durée.

Ces frais ont un impact significatif sur votre rendement, comme on le voit sur ce graphique :

2) L’impact du ratio d’endettement (LTV) sur le rendement sous-jacent

Voyons désormais l’impact de l’endettement sur le rendement. Pas de surprise, les coûts de l’effet de levier font baisser le rendement (mais peuvent augmenter les revenus !).

3) Pourquoi le ratio d’endettement et le rendement sont des paramètres important quand vous mettez en place une stratégie supplémentaire ?

Imaginons que l’on souhaite exercer un levier sur notre capital et d’utiliser les actifs empruntés pour une stratégie d’apport de liquidité à 14%. A quel moment est-il plus rentable de faire une boucle de levier plutôt que simplement LP ? L’objectif ici est de comparer le rendement final quand on exerce un levier en concurrence avec celui obtenu apportant de la liquidité uniquement.

Voici une simulation faite via le logiciel Desmos, que vous pouvez tester vous-même en modifiant les paramètres. Voici ces derniers :

Qu’observons nous ?

• Les frais de mint et de remboursements n'ont pas une grande incidence sur le rendement final

• Les taux d’intérêts ont un effet plus important, mais encore moindre.→ Le rendement “natif du capital” est un paramètre important

• Le ratio d’endettement est particulièrement impactant, déterminant la rentabilité d’une stratégie

• Le rendement de la stratégie supplémentaire joue un rôle crucial dans la décision d’utiliser ou non l’effet de levier

L'effet de levier peut être extrêmement rentable et vous pouvez avoir une idée claire du rendement attendu.

Pour résumer les points clefs, il est essentiel d'évaluer d'abord si le rendement natif est suffisamment élevé ; il est difficile de trouver des stratégies d'effet de levier efficaces lorsque le rendement est inférieur à 4,50 %. Ensuite, le ratio d’endettement est le deuxième critère le plus important ; les emprunts à variante ETH/ETH auront clairement un avantage énorme, ou stable/YB-stable. Après le ratio d’endettement, le taux d'intérêt peut également affecter votre rendement final, mais vous devez le privilégier avant les frais de mint/remboursement.

• Les frais de mint et de remboursements n'ont pas une grande incidence sur le rendement final

• Les taux d’intérêts ont un effet plus important, mais encore moindre.

• Le rendement “natif du capital” est un paramètre important

• Le ratio d’endettement est particulièrement impactant, déterminant la rentabilité d’une stratégie

• Le rendement de la stratégie supplémentaire joue un rôle crucial dans la décision d’utiliser ou non l’effet de levier

L'effet de levier peut être extrêmement rentable et vous pouvez avoir une idée claire du rendement attendu.

Pour résumer les points clefs, il est essentiel d'évaluer d'abord si le rendement natif est suffisamment élevé. Il est difficile de trouver des stratégies d'effet de levier efficaces lorsque le rendement est inférieur à 4%.

Ensuite, le ratio d’endettement est le deuxième critère le plus important ; les emprunts à variante ETH/ETH auront clairement un avantage énorme, ou stable/YB-stable. Après le ratio d’endettement, le taux d'intérêt peut également affecter votre rendement final et vous devez le privilégier avant les frais de mint/remboursement.

3 - Risques, limites et reflexions

Cet article  aide à comprendre quels sont les meilleurs moyens de créer une stratégie DeFi avec les LSD. Chaque protocole, CDP ou MM, a ses propres caractéristiques et raisons d'être afin d'offrir unvous produit adapté à certains utilisateurs.

Faut-il privilégier les CDP ou les protocoles de type Money Market ? Les CDP semblent plus adaptés pour les investisseurs avec de gros capitaux puisqu’ils offrent un certain contrôle sur les coûts de l’effet de levier (même s'il faut régulièrement observer l’activité de la gouvernance). En revanche, les Money Market permettent d’avoir un meilleur ratio d’emprunt sur votre capital, avec des intérêts fluctuants, impactant votre rendement.

Le meilleur des deux mondes ? Il est encore à construire malheureusement... Nous avons encore besoin d’un protocole sur-mesure pour les LSDFi et certains travaillent dessus (Ion, Tapio, unshETH…) mais la finalité n’est pas encore là.

Voici à quoi pourrait ressembler le futur des LSD :

Un hub LSDFi où tous les différents dérivés d’ethers seraient mis dans une réserve de liquidité, permettant par le biais d’un $allETH obtenir les frais d’échanges et le rendement sous-jacent. Cela améliorerait grandement l’efficacité des échanges entre ces ETH-variants. $allETH pourrait ensuite être utilisé comme garantie pour mint un stablecoin (avantages des frais fixes) ou emprunter des ethers à un haut ratio d’endettement voire utiliser des jetons de LP comme garantie.

Une plaque tournante pour les LSDFi, spécialement conçue pour le marché des LSDFi, qui ouvre de nombreuses possibilités de stratégies. La même architecture peut être envisagée pour le marché des Real-World-Asset à terme.

À Propos de Redacted Labs :

Redacted labs est un DeFi desk offrant des services sur mesure aux professionnels souhaitant tirer profit de la finance décentralisée avec une gestion institutionnelle des risques.

Notre objectif chez Redacted Labs est d'offrir à nos clients l'expérience de la finance décentralisée tout en contrôlant les risques, en proposant un service de gestion de fonds adapté à leurs services. Nous croyons fermement que la finance décentralisée est l'avenir et notre expertise et notre expérience nous permettent de répondre aux besoins croissants des entreprises qui cherchent à investir dans ce domaine.

Clause de non-responsabilité :

Cet article est publié à titre d'information uniquement et ne constitue pas un avis juridique, commercial ou d'investissement. Ne fondez pas vos décisions d'investissement sur cet article et ne le considérez pas comme un guide comptable, juridique ou fiscal. La mention d'actifs ou de titres spécifiques est faite à titre d'exemple et non d'approbation. Les opinions de l'auteur peuvent ne pas refléter celles de ses affiliations et sont susceptibles d'être modifiées sans mise à jour.

L'article examine la montée en puissance de Lido qui a consolidé sa position en tant que leader sur le marché du staking. Cela représente un tier du staking total d'Ethereum et une écrasante majorité de celui des LSD.

La croissance du staking d'éther a été influencée par des mises à jour clés d'Ethereum, notamment "The Merge" et "Shapella" qui ont modifié la dynamique de la sécurité du réseau et ont atténué les risques pour les stakers. Par ailleurs, le staking est désormais perçu par de nombreux experts comme une forme d'investissement "sans risque", attirant ainsi l'attention des entreprises cherchant à maximiser les rendements sur leurs trésoreries.

Dans cet article nous allons également explorer les autres acteurs majeurs du marché, l'impact des LSDs sur l'écosystème DeFi, les stablecoins soutenus par des LSD ainsi que les risques et les réflexions associés à cette tendance.

Key Takeaways :

→ Lido continue sa croissance en marquant sa prépondérance sur le marché du staking d’éther. En effet le protocole gère plus de 8.5 millions d’éthers en staking, représentant un tier du nombre total d’éther staké et plus de 80% du marché des LSDs.

→ La valorisation du wstETH (Lido), représentant des éthers bloqués dans les validateurs du protocoles, dépasse celle du wETH, une version ERC-20 de l’éther. Cela démontre la démocratisation des LDS dans l’écosystème DeFi.

→ Le staking d’éther est devenu un produit assimilé à un taux sans risque pour les experts. De nombreuses entreprises s’y intéressent en vue d’obtenir du rendement sur leurs trésoreries.

Table des matières :

1. Introduction

2. Les principaux providers

   1. Lido

   2. Autre providers décentralisés

   3. Providers centralisé

3. Usages et intégrations des LSDs dans l’écosystème DeFi

   1. Stablecoins

   2. Restaking

4. Risques, limites et réflexions

1 - Introduction

Le secteur de sécurité d’Ethereum a connu une forte croissance en 2023, malgré un marché des crypto-actifs en berne. Le marché s’est dynamisé autour de deux principaux catalysts :

• The Merge (15 septembre 2022) : La mise à jour d’Ethereum basculant le protocole de sécurité du consensus de la chaîne du Proof-of-Work au Proof-of-Stake.

• Shapella (12 avril 2023) : La mise à jour permettant aux validateurs de débloquer leurs ETH mise en jeu en staking. C’est un critère très important réduisant considérablement les risques des stakers.

2 - Les principaux providers

2.1 - Lido

Lido est le leader incontesté du marché du staking, avec 32% du marché et plus de 80% des LSDs. Premier acteur de l’écosystème, ils ont réussi à pénétrer le marché grâce à leurs nombreux partenariats d’intégration et les incentives distribués à travers leur jeton de gouvernance, le $LDO.

Lido n’est pas un opérateur de noeuds validateurs à proprement parler. Le coeur du protocole et de proposer un jeton dérivé de la valeur d’un éther stacked, en mettant en relation des utilisateurs souhaitant s’y exposer et des opérateurs qui gèrent l’infrastructure permettant de faire tourner les validateurs.

Le principal intérêt de Lido est donc de permettre à ses utilisateurs d’utiliser leurs jetons (stETH/wstETH) à travers un maximum de protocoles de la finance décentralisée. En effet les validateurs sont directement incités à participer et à répondre au besoin opérationnel, car ils seront récompensés d’un revenu supplémentaire à hauteur de 5% (environ car variable).

La force de Lido sont donc ses nombreuses intégrations permettant à ses utilisateurs de réaliser différentes opérations en garantissant une liquidité suffisante :

2.2 - Autre providers décentralisés

Si Lido est définitivement le leader du secteur en terme d'actifs sous gestion tout comme d’intégration dans l’écosystème de la finance décentralisée, ce ne sont pas les seuls. En effet, d’autres protocoles permettent de limiter la centralisation autour d’un acteur unique, se démarquant à travers leurs fonctionnalités ou leurs synergies avec des acteurs déjà en place.

Rocketpool | $rETH :

RocketPool est un protocole LSD permettant de baisser la limite du nombre minimal d'éthers pour devenir validateur. En effet, il est possible de devenir validateur à travers le protocole avec 8 éthers seulement. Vos tokens seront mis en commun avec d’autres utilisateurs.

Frax | $frxETH:

Dernier arrivé de l’écosystème FRAX Finance, $frxETH s’est rapidement intégré dans l’écosystème grace aux partenaires historiques et la communauté de Frax Finance.

2.3 - Providers centralisés

Face aux défis du staking individuel et aux risques liés aux protocoles de liquid staking, un nouveau secteur s'est établi, offrant des services de staking centralisés qui promettent une performance de staking améliorée et des normes de sécurité de premier plan.

C’est également pour les plateformes d’échanges un moyen de diversifier leurs revenus en proposant à leurs utilisateurs l’accès au staking d’éthers. Par exemple Kiln, une start-up française spécialisée dans le staking pour les acteurs institutionnels a connu une croissance significative, multipliant son chiffre d'affaires par cinq en 2023.

D'autres plateformes, comme Coinbase et Coinhouse, proposent également des services de staking. Cependant, les frais associés peuvent varier, allant jusqu'à 25% pour certaines plateformes. Le passage d'Ethereum à la preuve d'enjeu a renforcé la crédibilité du staking, attirant des gestionnaires d'actifs traditionnels.

Cependant, le staking reste une activité minoritaire pour les entreprises traditionnelles, en raison de sa complexité et de l'absence de réglementation fiscale claire. Bien que le staking soit actuellement dominé par les utilisateurs on-chain et les particuliers, son adoption par les entreprises est en augmentation, notamment grâce à des entreprises spécialisées comme Kiln.

Acteur majeur des crypto-actifs et coté en bourse aux US, Coinbase a lancé en 2022 son service de staking pour ses utilisateurs et institutionnels, mais également son token de Liquid Staking. Le $cbETH représente donc un éther stacké ainsi que ses intérêts courus dans la durée. Il est principalement utilisable dans l’écosystème de la blockchain BASE, lancé par Coinbase cette année.

3 - Usages et intégrations des LSDs dans l’écosystème DeFi

3.1 - Les stablecoins

Voici les principaux concurrents dans parmi stablecoins soutenus par LSD. La plupart des versions actuelles de ces stablecoins sont garanties par des cryptomonnaies.

Lybra Finance ($LBR / $eUSD)

→ Construit $eUSD, un stablecoin générant des intérêts, soutenu par $stETH.

→ Approvisionnement circulant actuel : $176mm.

→ Émission : Avec $ETH ou $stETH à >150% de garantie.

→ Rendement : ~6% par an grâce au staking de $stETH.

→ Stabilité du prix : Mécanisme de rachat pour le "plancher" et ratio de garantie minimum de 150% pour le "plafond".

Raft (n.a. / $R)

→ Construit $R, soutenu par $stETH et $rETH.

→ Approvisionnement circulant actuel : $30mm.

→ Émission : Avec $stETH ou $rETH à >120% de garantie.

→ Rendement : ~6% par an grâce au staking.

→ Stabilité du prix : Mécanisme de rachat pour le "plancher" et ratio de garantie minimum de 120% pour le "plafond".

Prisma Finance (n.a. / $mkUSD)

→ Construit $mkUSD, soutenu par Ethereum LSDs.

→ Émission : Avec l'un des 5 LSDs Ethereum approuvés.

→ Rendement : ~6% par an grâce au staking.

→ Stabilité du prix : Mécanisme de rachat pour le "plancher" et ratio de garantie minimum pour le "plafond".

→ Autres : Caractéristiques veTokenomics avec des incitations pour émettre $mkUSD

Ethena - Testnet

→ Stablecoin delta-neutre basé sur un article de blog d'Arthur Hayes de mars 2023.

→ Garantie : Ethereum LSD.

→ Émission : Avec n'importe quel Ethereum LSD, à 1:1.

→ Rendement : ~6% par an grâce au staking et au shorting de $ETH perp sur les CEX.

→ Stabilité du prix : Assurée par la neutralité delta.

3.2 - Restaking

Nous n’allons pas nous attarder plus que ça sur le restaking, ce n’est pas l’objectif de ces articles et ces mécanismes sortent de l’écosystème de la finance décentralisée.

Eigenlayer est le pionnier du restaking, qui vous permet d'utiliser votre capital pour d'autres protocoles. Simplement, vous multipliez votre capacité de staking et vous recevez des recompenses supplémentaires pour cela.

En revanche, en utilisant Eigenlayer, vos actifs sont bloqués au sein du protocole et vous ne pouvez pas déterminer pour quels protocoles ou infrastructures ils seront utilisés.

Le “Liquid Locker” d’Eigenlayer souhaite corriger cela et d’autres protocoles travaillent sur cette nouvelle évolution. Ils présentent de nombreuses similitudes, mais chacun d'entre eux se distingue par la flexibilité qu'il offre aux utilisateurs.

Alors qu'Astrid Finance propose une solution clef en main où vous n'avez pas à choisir les opérateurs et où vous bénéficiez d'un meilleur rendement grâce au rééquilibrage et à la re-capitalisation automatique.

On pourrait imaginer que le Restaking s’imbrique dans le paysage de la LSDFi de cette manière : si le Restaking semble intéressant pour booster les revenus des stratégies LSD, ce n’est pas sans risque. En effet le Restaking, c’est avant tout un empilement de risques techniques et de gouvernance. Plusieurs protocoles de Restaking ont déjà fermés faute de traction, et Astrid Finance a déjà été hack (bien que les fonds ont étés rendus suite au paiement d’une prime).

4 - Risques, limites et réflexions

• L’emprise de Lido, même si contrebalancé par différents paramètres (distribution des validateurs, gouvernance qui se décentralise) peut apporter différentes problématiques, juridiques notamment. Un acteur détenant plus de 33% des parts du staking d’Ethereum peut avoir des impacts sur le consensus et la finalité des transactions.

• La sécurisation d’Ethereum est attractive, mais les Layers 2 vont connaître une demande croissante de leur besoin de sécurisation

• La croissance du nombre de validateurs arrive avec des problématiques de communication entre les noeuds validateurs pour atteindre un consensus et un besoin supplémentaire de bande passante.

• Différents chercheurs ont démontré que si plus de 51% des éthers stackés l’étaient à travers des Liquid Staking Providers, cela peut avoir des impacts économiques imprévisibles pour l'écosystème. Dans ce cas là, les LSDs deviendraient plus liquide que leurs sous-jacent et limiterait l’intérêt de détenir de l’éther.

Après cette introduction aux Liquid Staking d’Ethereum, nous pourrons nous plonger dans les stratégies plus avancées, utilisant à notre avantage les différents protocoles de l’écosystème, une bonne gestion du risque et quelques données accessibles.

À Propos de Redacted Labs :

Redacted labs est un DeFi desk offrant des services sur mesure aux professionnels souhaitant tirer profit de la finance décentralisée avec une gestion institutionnelle des risques.

Notre objectif chez Redacted Labs est d'offrir à nos clients l'expérience de la finance décentralisée tout en contrôlant les risques, en proposant un service de gestion de fonds adapté à leurs services. Nous croyons fermement que la finance décentralisée est l'avenir et notre expertise et notre expérience nous permettent de répondre aux besoins croissants des entreprises qui cherchent à investir dans ce domaine.

Clause de non-responsabilité :

Cet article est publié à titre d'information uniquement et ne constitue pas un avis juridique, commercial ou d'investissement. Ne fondez pas vos décisions d'investissement sur cet article et ne le considérez pas comme un guide comptable, juridique ou fiscal. La mention d'actifs ou de titres spécifiques est faite à titre d'exemple et non d'approbation. Les opinions de l'auteur peuvent ne pas refléter celles de ses affiliations et sont susceptibles d'être modifiées sans mise à jour.

Sources :

https://www.rated.network/

https://messari.io/report/what-s-at-stake-in-staking-as-a-service

https://messari.io/report/overdone-stake?referrer=research-reports

https://messari.io/report/lst-brief?referrer=research-reports

https://www.thebigwhale.io/article/staking-le-nouvel-eldorado-des-entreprises

L’idée de cette première étude est de déterminer quel va être l’impact de ces récompenses sur chaque protocole et comment en tant qu’utilisateur on peut en bénéficier.

L’article se décompose de cette façon :

1 - Généralités sur les distributions des rewards

2 - Filtrage des protocoles

3 - Analyses et cas d’études GMX

4 - Conclusion

1 - Généralités sur les distributions des rewards

Voyons comment se sont répartis les grants au sein des protocoles éligibles :

Arbitrum est une chaîne principalement active autour de la finance décentralisée et cela se voit puisque 97% des incentives ont été distribuées sont des protocoles DeFi.

Et la grande majorité revient même aux plateforme de produits dérivés, principalement GMX

2 - Filtrage des protocoles

Pour cibler notre recherche sur les opportunités de rendements, nous avons effectué des filtrages.

1er filtrage : suppression des protocoles de service, bridge, gambling et aggregator de swap :

• Total ARB : 47,3M $ARB

• Total ARB en $ : 49,7M

• TVL totale : $1 118M

Le ratio Grant / TVL sert à évaluer l’impact des rewards du STIP sur le yield ; plus il est haut, plus les incentives du STIP auront un impact important.

Voici le classement suivant ce ratio :

Un faible ratio Grant / TVL ne veut pas dire que l’incentive est à négliger. Cette information est plutôt à interpréter de cette façon :

• low GRANT / TVL : Yield boosted difficilement scalable.

• high GRANT / TVL : Yield boosted facilement scalable.

• low GRANT / TVL : Les rewards doivent être soigneusement canalisées.

• high GRANT / TVL : Plus de flexibilité sur les distributions de rewards.

2ème filtrage ; analyse des propositions de grant et vérification de la pertinence

La plupart des protocoles d’option ont reçu une part importante de Grant vs leur TVL sur Arbitrum et seront en mesure d’incentive efficacement leur plateforme. Cependant, l’exposition passive à ce genre de produit nécessite un de vous hedge car vous êtes exposés à des LPs et donc à l’IL. C’est la cas pour Premia, Dopex, Perennial et Rysk.

D’autres protocoles distribuent de manière inefficace leurs Grants ; c’est le cas lorsque la TVL est moyenne ou déjà grosse comparée aux rewards reçues qui elles, sont dispersées à travers de trop nombreuses pools ; Trader Joe, Lodestar et Silo sont typiquement des exemples, où même Abracadabra et Frax qui incentive des pools volatiles ou leur stable natif, pas toujours solide en arrière plan.

Les rewards doivent être distribuées de manière simple et accessible pour tout type d’utilisateur. Il semblerait de Dolomite n’ait pas adopté cette approche en distribuant les récompenses sous forme de “bon d’achat” oARB, utile certes pour construire une trésorerie mais au détriment de l’attractivité. Un autre exemple est Dopex qui récompense en très grande partie les détenteurs de leur jeton natif via les LPs. Radiant prend une même tournure vis-à-vis de l’accessibilité en récompensant uniquement ceux qui lock leurs liquidités pour une durée de 6 mois minimum.

Une incentive peut servir à faire un transfert de liquidité vers une nouvelle version (GMX), ou encore attirer des capitaux vers des pools judicieusement choisies (Angle, Camelot). Les protocoles ayant des vaults peuvent en tirer un meilleur avantage car l’incentive est canalisée vers un seul endroit (Jones DAO, Stella, MUX) ce qui permet de rendre le boost plus scalable. Pendle a très bien intégré le concept d’utility token car ils donnent le pouvoir à leurs détenteurs de vePENDLE de diriger les incentives $ARB, doublement bénéfique pour leur protocole. Des protocoles multichain (Kyberswap, Balancer) sont parvenus à obtenir un grant conséquent par rapport à leur TVL sur Arbitrum, ce qui va leur permettre de boostrap abondamment la liquidité jusqu’à un certain niveau ; ça sera sûrement éphémère mais c’est une opportunité à saisir.

Après avoir revu toutes les proposals et spécifications de chaque projet éligible aux grants, voici un récapitulatif des protocoles qui selon nous, adoptent la bonne approche pour stimuler la croissance via ces incentives :

3 - Analyses et cas d’études sur GMX

50M de $ARB, soit 52,5M $ ($ARB = 1,05$ au moment de l’écriture) vont servir à booster une TVL de 1,20B $ : soit 4,64% de la TVL va être en quelque sorte, airdrop aux utilisateurs.

Cherchons maintenant à mesurer son impact sur les protocoles pertinents. Nous ne publieront pas dans cet article une analyse poussée de sa stratégie. Pour des raisons de simplicité, nous avons pris comme cas d’étude GMX leader du marché sur Arbitrum.

3.1 - Politique de distribution des rewards GMX

GMX va utiliser ses 5,148M de ARB pour booster le yield de manière fixe. Ça veut dire que les nombre d’ARB utiliser ne sera pas linéaire, mais va dépendre de la TVL et du prix du $ARB pour maintenir un boost entre 5-6% aussi longtemps que possible. Les rewards du STIP se terminent le 31 janvier 2024.

3.2 - Impact du boost sur la TVL

Nous avons pris comment exemple la pool ETH-USDC pour synthétiser l’étude.

5,148M de ARB sur 12 semaines pour le liquidity mining, 1 801 800 ARB pour la pool ETH-USDC (35%) correspond à 21 450 ARB / jour pour cette pool en moyenne théorique

Voici l’évolution de la TVL suite au démarrage des incentives :

→ +64% de la TVL

Il y a un excédant de yield car 7000 ARB / jours suffisent à maintenir le yield, au lieu de 21 450 si on suit la moyenne journalière théorique.

Inévitablement, le prix du $ARB et l’évolution de la TVL vont être catalyseur dans la réussite de cette incentive, comme on peut le voir pour les 3 premiers jour d’incentive :

Alors, est-ce que cette méthode est scalable ?

Nous devons faire des projections en faisant varier le prix du ARB et la TVL.

Voici les scénarios possible :

• le prix du ARB augmente, la TVL augmente

• le prix du ARB stagne, la TVL augmente (1)

• le prix du ARB baisse, la TVL augmente (2)

• le prix du ARB augmente, la TVL baisse

• le prix du ARB stagne, la TVL baisse

• le prix du ARB baisse, la TVL baisse

• le prix du ARB augmente, la TVL stagne

• le prix du ARB stagne, la TVL stagne

• le prix du ARB baisse, la TVL stagne (3)

En gras, les scénarios étudiés car ce sont ceux qui sont susceptibles d’être défavorables.

On prend pour hypothèse que le boost ciblé est de 5,50%

Le but est de savoir combien de ARB vont être nécessaires pour maintenir le boost jusqu’à épuiser les réserves, soit 1 801 800 ARB.

1) Le prix du ARB stagne, la TVL augmente

• ARB = 1,10$ en moyenne

• Croissance de la TVL de la pool +2,35%/jour (max = 348M)

• L’incentive tient jusqu’au 31/01/2024

2) Le prix du ARB baisse, la TVL augmente

• ARB = 0,85$ en moyenne

• Croissance de la TVL +2,35%/jour

• L’incentive tient jusqu’au 20/01/2024

3) Le prix du ARB baisse, la TVL stagne

• ARB = 0,85$ en moyenne

• Croissance faible de la TVL +0,30%/jour (max = 66M)

• L’incentive tient jusqu’au 31/01/2024 et il reste 900 000 ARB en réserve

Dans le cas du scénario extrême, le modèle peut être revu à la baisse pour tenir une incentive jusqu’au 31/01/2024. Il faut toutefois noter qu’une croissance de 2,35% par jour est énorme et ferait grimper la TVL jusqu’à 348M, ce qui serait de loin la pool ETH la plus importante.

De manière globale, on voit que l’équipe GMX a soigneusement étudié son modèle d’incentive en créant une émission dynamique qui se calque à la fois sur la santé du marché ainsi que l’implication des utilisateurs au sein de leur protocole.

Même dans des conditions de marché défavorables, l’incentive est scalable est permet de garder une attraction forte auprès du public.

4 - Conclusion

Les projets ayant reçu les grants disposent d’un atout majeur pour booster leur protocole au profit de ceux qui n’en ont pas eu. Cependant, une grande partie d’entre eux utilisent leurs incentives de manière inefficace ce qui va seulement attirer les mercenaires de liquidité.

Le STIP d’Arbitrum est un évènement majeur de la DEFi que les institutionnels peuvent bénéficier à condition de s’orienter vers les bons produits : GMX en fait largement partie. D’autres protocoles comme Merkl d’Angle Protocol, Camelot ou même Pendle vont selon nous proposer les meilleurs produits en terme de yield scalable, et on ne serait surpris de voir ces protocoles avoir la meilleur rétention de TVL à terme.

À Propos de Redacted Labs :

Redacted labs est un DeFi desk offrant des services sur mesure aux professionnels souhaitant tirer profit de la finance décentralisée avec une gestion institutionnelle des risques.

Notre objectif chez Redacted Labs est d'offrir à nos clients l'expérience de la finance décentralisée tout en contrôlant les risques, en proposant un service de gestion de fonds adapté à leurs services. Nous croyons fermement que la finance décentralisée est l'avenir et notre expertise et notre expérience nous permettent de répondre aux besoins croissants des entreprises qui cherchent à investir dans ce domaine.

Clause de non-responsabilité :

Cet article est publié à titre d'information uniquement et ne constitue pas un avis juridique, commercial ou d'investissement. Ne fondez pas vos décisions d'investissement sur cet article et ne le considérez pas comme un guide comptable, juridique ou fiscal. La mention d'actifs ou de titres spécifiques est faite à titre d'exemple et non d'approbation. Les opinions de l'auteur peuvent ne pas refléter celles de ses affiliations et sont susceptibles d'être modifiées sans mise à jour.