起因是新加坡时间3月11日凌晨1点左右，FDIC直接接管了处在风口浪尖的硅谷银行SVB，这是从流程上看今年第一家破产的受保机构。这当然立刻引起了市场的警觉，因为硅谷银行的策略选择和地利之便，其2090亿美元资产主要来自于广大的初创企业、VC基金 etc. 与加密市场十分相关的是，稳定币发行商Circle是硅谷银行的客户，其400+亿美元的资产规模中，25%现金约110亿美元分别储存在6家托管银行中。

直至11日上午11点的官方消息之前，市场不清楚究竟锁在SVB的金额几何，而无论这一数字是多是少，都足以引发避险举措——将USDC换为其他资产。这一动作从凌晨即开始，大量USDC被充入币安进行自动兑换、被敲入Curve稳定币兑换池换为USDT、被购买为BTC或ETH。在我写这篇札记的时间（11日下午4点），USDC发行量为409.8亿，相较昨日的436亿已经下降6%，而稳定币总市值从1355亿下降到1286亿美元，下降5%。亦即，USDC所损失份额的大约10%被转化为了USDT，BUSD发行量不变，其他较小的稳定币、主要是算稳由于底层资产主要是USDC而与USDC同跌。

考虑到USDC底层资产，许多分析师认为市场过于恐慌，尤其是USDC在二级市场上折价10%后。逻辑框架大体是对Circle的储备做拆分：

• 324亿美债组合，均为不超过3个月的短债，分周购买和到期。近期债券大涨净值不亏；

• 78亿现金在SVB以外的银行，包括梅隆、Customers Bank、NY Community Bank、Signature、Silvergate。已知条件是Silvergate敞口已经忽略不计、梅隆是最大的托管银行被认为安全；

• 33亿现金锁定在SVB，考虑此前金融危机期间FDIC的处理流程，会直接偿付受保部分、向未受保部分预付股息，并对剩余部分发放破产管理证书并在未来予以支付。

所以按照不同的假设和拍数，市场分析师对USDC当前合理净值的预测在0.93-0.88之间（就我目前看到的threads而言）。

**估测都考虑了各类细节，但在实操层面上难以支持进一步的交易行为。**这里被忽略的因素是时序，前期抛售和赎回的客户是按照1的净值兑现，压力被不断传导到后续等待观望的客户上。随着时间的推移和兑付的持续，剩余的现金逾少、高流动性的部分占比逾低，最终到流动性崩溃的境地。这也是为什么一旦发生挤兑，如果没有迅速有力的外部力量介入，极难逃脱这个死亡循环的原因。随着USDC的不断销毁，目前33亿现金占发行量的比例已经从7.5%上升到8%；只考虑现金部分的话，33亿现金占目前持有现金的比例已经从30%上升到39%。很显然投资者需要从自身角度出发选择跑路。

在整体资产包的角度，和边际变化的角度，这里出现了截然相反的逻辑，其均衡点随着事态进展而变。在没有明确事件驱动的情形下，选择在当下接盘是鲁莽的行为。那么什么是明确的事件驱动？显而易见的是Circle停止兑付强行止血，目前仅仅大交易所停止兑换USDC只能认为是交易所的防御行为，不能认为是解决方案。从交易台转换为谈判桌，是理性解决问题的开始。在这一起点上，才能谈解决问题。剩下的事件不多，期望在3月13日周一之前看到进展。

关于盘面，因为USDC脱锚引发的避险情绪，部分走投无路的资金流进入BTC和ETH并形成短期脉冲。由于稳定币市值缩水、法币出入金通道受限、美股衰退交易等压力齐聚，这种涨幅很难持续，不应抱有过高预期。鉴于众多风险投资公司的资金被锁定在SVB，需要密切关注SVB破产案的后续进展。尤其是是否存在基金公司自身流动性需求造成的被动卖盘，避免持有机构集中的潜在被冲击标的。

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自从北京时间3月2日上午Silvergate发出公告称无法按时提交10-K、需要更多时间评估 2022 年加密货币市场对其财务造成的损害程度，包括是否能够持续经营以来，市场对此保持了高度关注并出现价格波动、合作机构也陆续宣布停止合作。结合近几日的观察与讨论，记录几点想法：

**短期，即Silvergate宣布破产之时，市场受到情绪压制（已于3月9日早晨公告）。**事件源起系Silvergate受到FTX破产事件影响，在后续处理了81亿美元的提款导致其加密相关储蓄规模当季度下跌68%（2022Q3 10Q披露有120亿美元存款）。基于银行的商业模式限制和后续的公告验证，Silvergate在这一阶段已经开始大幅折价变卖资产，包括其持有的52亿美元债券。故此，Silvergate自12月起一直处于猜测和怀疑之中。加之后续出现裁员、放弃继续开发2亿美金收购的Diem项目等事件，SI.N成为了美股市场中做空最多的标的之一。

此时此刻，Silvergate暴雷是否会造成加密市场持续动荡是一个主要的讨论问题。尤其在3月3日晚Digital Asset Capital Management宣布由于其基金工作流依托于Silvergate全天候网络，受到影响而求助于瑞士银行之后，市场恐慌情绪加剧。目前事件已经发酵约一周，Silvergate宣布有序结束业务并自愿清算，其加密货币合作伙伴也纷纷表示了停止业务合作。从coingeko数据可以获知，市场交易量仍然维持在了400亿-700亿美元每日，数值与波动率正相关；而USDT、USDC等美元稳定币没有出现脱锚情况；甚至由于市场对Greyscale与SEC关于BTC现货口水官司的进展，GBTC负溢价发生大幅度收敛。如上流动性数据显示，在过去事件发酵的一周事件，Silvergate的停止服务并未对业内运营活动产生实质作用。当前的市场价格下跌，一方面是对此前急速上涨的修正、另一方面是情绪化交易的影响。

**中期，即以季度到年度的时间尺度为单位看，将会影响美元出入金的流畅度。**在Silvergate宣布无法按时提交10-K后，其crypto业内的合作伙伴纷纷宣布停止合作。那么相应的电汇业务将由谁承接呢？目前加密货币友好的银行不多，业内接触较多的是signature，有一定业务往来的包括Customers Banks、Silicon Valley Bank、SEBA、Sygnum等等，其中不乏规模较大的银行。为什么Silvergate赢得了众多加密客户的青睐，是源于其独家的名为SEN的全天候处理系统。此前币安出现提现USDC暂停、火币出现HUSD脱锚事件，均声称是由于合作银行的运营时间限制。

鉴于当前美国监管机构对银行体系在加密领域开展业务的持续施压，我们难以预期近期有新开通的全天候服务，这无疑会催动美元出入金的用户体验下滑。（很难理解为什么2023年1月美联储、FDIC和OCC才开始向加密市场的银行服务施以重拳，这已经是加密市场的第14个年头了。不过事情正在这样发生。）单纯就切换供应商的速度而言，考虑到银行开户尤其是针对加密行业机构的KYB/AML流程复杂，过往单一采用Silvergate的机构需要重建电汇通道至少需要季度左右的时间。

**更长期尺度看，可能会提升资金在美元稳定币体系的潴留。**这里不讨论美元或其稳定币在crypto市场中的结算货币地位收否会遭受挑战，这是更高维度和更复杂的问题。当前市场所采用的法币出入方式除了电汇外，还有信用卡储蓄卡直接购买、中国投资者熟悉的通过OTC商家购买等。考虑到行业以美元计价且长期成长性并无变化，美元等值的链上稳定币可以成为更多机构选择的货币储存方案。新产品和服务的提供方从银行转移到持牌OTC商家或稳定币发行商，相当于给出一个银行体系外的缓冲池以保障兑换体验。

一些takeaway：

1. 全天候的出入金服务出现了市场空白。显而易见的，市场需要另一个或者多个易用的出入金通道；但监管的力量让这件事难以迅速发生。

2. 银行业务谨记审慎。大众投资者或许还记得Silvergate的两个高光时刻，一是在牛市期间做出了2亿美元收购Diem并试图继续开发其稳定币的并购案，一是接受Microstrategy以BTC作为抵押发出定期债券。这都是很大胆的业务创新，仍然在牌照所规定的合规流程之下、也并不是本次银行破产的直接因素。但我们很难认为这种业务创新是足够审慎的决定。本次银行破产的核心因素是久期错配，SI只有11%的流动性资产是现金和其等价物、大部分持有10年以上合同期限的抵押贷款支持债券。在没有良好hedge的情况下，银行的资金端和负债端都出现了极大不确定性。

3. 虽然加密原生投资者很难接受，监管要求的保险机制保护了客户和市场。