Saturnはビットコイン間接担保の優先株である、$STRCをオンチェーン取引可能にしたDefi プロトコルであり、STRCはNasdaqにもリスティングされており、6.3BドルのMcapを記録しており、非常にスケールの大きい資産になっています。

本記事もSTRCとは？Saturnとは？のように大きく２パーツに分けて解説をしていきます。

STRCとは？

Strategy社概要

STRCはイントロにもあるようにBTC トレジャリー企業のStrategy（前MicroStrategy）の優先株であるであり、元々企業に向けてB2Bでソフトウェア＆データサービスを提供していたのにも関わらず、コロナらへんから一転をして、米ドルの大量流動性追加などを危惧し、インフレにヘッジできるのはBTCと旗を掲げ、それ以降は元々の業務を維持しつつも、会社全体を実質担保にして、最大にレバをかけても、ビットコインをできるだけ多く保有することを目標にしたのです。

なぜなら、StrategyのファウンダーのMichael Saylor氏は「BTCは長期目線でみると、絶対に借金を借りてもBTCを買うコストを上回る」と信じているからです。

今一応彼らの元業務もあるが、それが占める割合が極めて少なく（BTCの保有量の増加が甚だしく、元業務が無視できるほど小さくなった）、ほぼほぼこの会社の一般株＝MSTRに投資をすること＝BTCを本質的にレバをかけて買っているようなものと等しいと評価され、仮想通貨のウォレットやCEXを立ち上げてBTCを買うことができない人、基金に人気が出ています。

では優先株のSTRCとは？

STRCの要点

配当金の大部分は新規のSTRCなどの発行によって確保され、各国政府の新しい債務で古い債務を償還するスキームと似ています。
配当金は基本市場からの信頼を確保するために、払い続けるが、法律上の強制力はなく、仮にStrategy社の資本スキームが危機的な羽目になると、配当金の支払いを停止することが可能。
配当金のイールドは、STRC株の値段で推移し、100ドルのソフトペッグを下回るとイールドが引き上げられ、逆も然り。
NASDAQに上場しており、Mcapは6.3Bドルにも及ぶ
優先株の中でも優先順位的にJunior層で、金利が相対的に高く、配布頻度も高い（これからの株主投票で、月一配布→半月配布に頻度がさらに引き上げられます）

概要

Strategy社のやっていることは本質的に、全会社を担保にして、できるだけBTCの保有量を増やし、会社全体を一種のBTCレバ投資商品にしています。

BTCが割と安定した値段あるいは上昇しているのであれば、もちろん彼らの保有資産の価値が増えるわけですので、会社全体のスケールも大きくなり、市場からの信頼も増え、さらに多くの資金調達ができ、BTCを買い続けることができるが、

仮にBTCの値段が長期的に低迷し、投資家からの信頼を失い、彼らの会社全体がLiquidation = 清算という羽目になったら、会社の発行している社債、Convertible notes、優先株、一般株を順にBTCなどの会社資産を使って返済をしていくことが決められています。

上の層のものが返済完了してからやっと、次の層のものに返済をするような仕組みになっています。

Apyx（Saturnと同類のプロジェクトで、競争相手）の試算では、BTCが２万ドルを割り込むと会社が債務を支えられなくなり、清算プロセスを開始するとのことです。

現在Straregy社の資産は

保有数量：780,897 BTC
総取得原価：約 59.2B億ドル（平均取得単価約 $75,577 / BTC）
現在時価総額：約 54.7B億ドル（BTC価格 $70,000 で計算した場合）

下記の私のまとめた表にもある通り、Strategy社が仮に本当に清算があった際に、どれぐらいの値段でBTCを売却せざるをえないのかは分かりませんが、返済する必要のある債務の流れはこのようになっており、STRCの意味もわかるはずです。

つまり：STRC=債務よりは優先順位が低いが、一般株よりは返済順位が上の、高い流動性＆配当金を備えた株

STRCのイールドは？

「Strategy社は、

市場から資金を調達 → BTCを購入 → 株価や信用力が上昇 → さらに資金調達が容易になる

という循環構造で成り立っている」

同社は、初期のごろSTRCのような優先株やMSTRの普通株、過去には転換社債などを発行して外部から資金を集め、その調達資金の大部分はBTCの追加購入に充てられ、さらにそのBTC価格が上昇すると、結果として株式の市場評価や信用力が高まり、次の資金調達がより有利な条件で可能になる。

STRCのような利回り商品を通じて資金調達をし、一方でMSTR一般株を通じて価格上昇を期待する投資家からの資金吸収の分離をし、STRCから調達した、債務に近しい資金を使って、BTCを購入する。一方でBTC価格上昇に伴ってMSTRの評価が上がると、プレミアム状態での新規株式発行が可能になり、それをも同様にBTC購入資金を追加で確保できる。

この中で、STRCはほぼ値段によるボラを受けず、MSTRはBTCに連動して動くのように、異なるリスクを求める人に金融商品を提供しているわけです。

・TL;DRとしては
担保のあるの類ポンジのようにぐるぐる回転させるものであり、長期目線でBTCが大丈夫なのであれば、数年間はこれで回すことができるし、実際BTCに投資したくても、株以外に投資できない人にとっても、テザーのUSDTのようなサービス提供ができているわけです。

一方でBTC価格が下落し、資本市場からの資金流入が鈍化すると、この構造は逆回転し、STRCなどの優先株の配当支払いが彼らのリザーブに依存するする可能性もあり、市場からの信頼悪化、リザーブの過度の消耗で負のスパイラルに陥るリスクもあります。

どういう時に？→BTCの長期的なベアマーケット。

なぜSTRCが必要なのか？

これまでMSTRのなかった時代においてのStrategyは、満期のある債務（＆Convertible Notes）や、MSTR普通株のATM（要は市場値段で新規株を売る）によってBTC購入資金を確保してきた。

しかし、債務には満期が存在し将来的な償還圧力があること、またMSTRはプレミアムがないと発行が難しいという制約があった。

そこで導入されたのが、満期のない優先株であるSTRCである。STRCは配当を支払うことで投資家を引きつけつつ、償還義務なしで継続的に資金調達を可能にする仕組みとなっている。リスク計算・LTV

LTV＝Loan To Value ratio＝債務担保比重

Morpho、AAVE利用する方なら結構詳しい概念と思います。

Strategy社のLTVは単純に考えると：

　　　　　　　　 $Debt（債務) & 株のMcap/実際のBTCのMcap$

で考えることが可能。

・BTCが $70,000

現在、Strategy社のBTC所持量＝780,897 BTC　現在価値= $70,000

→ 所持BTC Mcap ≈ $54.7B

債務＝Common stockを除いた部分≈ 18B ~ 20B

これで計算をすると、18B/55B ≈ 32% LTV (BTC 70k時点）

32％のLTVはつまり1ｋドルのBTC担保で320ドルを借りているようなもので、BTCが相当落ちないと全然清算されないレベルにも等しいので、現段階市場の信頼は全く動揺しておらず、健全な状態の値段帯とも言える。

・BTCが $50,000

このレベルまでに下落すると、LTV = 18B / 39.0B（BTC下落により資産も下落） ≈ 46.2%

STRCの一時的な下落も視野に入ってくるべきで、この値段帯を維持してもなお、Strategy社の2Bのキャッシュリザーブがあり、金利を引き上げることで、値段維持しようとすると予想される。

・BTCが $20,000

LTV = 8B / 15.6B ≈ 115%

となり、市場の信頼がなくなり、STRCまで償還不可というレベルの下落。このレベルまでBTCが落ちていると、誰もがStrategyに金を貸したくなくなるのが当然で、BTCのさらなる下落＆Strategyの破産に繋がる可能性もあります。

過去データ

過去のデータを見てみても、STRCの値段はBTCの大幅の下落の際において市場価格が挑戦され、低くなりがちで、今年の2月＆去年の11月の大暴落してた時期においてSTRCの値段が95ドル以下に下落しています。

下記のチャートはMSTR & STRC & BTCの値段の比較チャートになりますが、暴落とSTRCの値段が連動していることもわかります。（そしてBTCの回復と共に市場の信頼も回復しています）

STRCリスクまとめ

ポンジか？
よくある説明ではあるが、ポンジスキームに該当するには、完全に実態がなく、古参の人のイールドが全く新規の人のイールドによって維持される必要があります。
STRCあるいはMSTRはBTCによる担保があり、実態のある超大型企業でもあり、ポンジ性質は明らかに入っていますが、各国政府の債務と似たような形で回していくことが現時点においては市場信頼がある状態です。
イールド＝リスクとChaos labのレポートにもあるように、非常に金利が高い反面、それなりのリスクも伴います。
BTC下落リスク
先ほどのLTVの試算のところにもありましたが、BTCの長期的な持続されたベア相場でSTRCが回復不可になる可能性があります。5万ドルの長期維持が危険ラインになります。（数日〜数週間程度では基本彼らの2Bのキャッシュリザーブで対処できるはずとみる人もいます）
市場反応リスク
メインに米国の急激の流動性緊縮、BTCの下落などによって引き起こされるが、利回り高くても、新規の資金が入ってこなくなることによっても市場からの信頼喪失に繋がり、このぐるぐる回転が崩壊する恐れがあります。
配当金停止リスク
一応上記のようなことが発生してから起きると予想されることですが、資金難になるとSTRCの配当金を停止する決定をしても法律上には全く問題がありません、なぜならSTRCは社債ではないからです。
STRC値段不安定のリスク
先述の通りで値段が不安定であり、これバックのものはステーブルトークンとして扱うのではなく、一種のBTCロング、10％のAPYのあるファンドとして認識した方が適切。Defi においての担保利用もxStocks、Apyx、Saturn経由して可能ですが、必ずバッファーを残しましょう。