PoW 矿业在 2022 年跌宕起伏，主要原因来自加密行业熊市和以太坊合并。 随着熊市行情的到来，挖矿成本升高，很多矿企在熊市入不敷出，加上债务问题 而低价抛售比特币，矿企比特币持仓数下降。以太坊合并预期，使得有部分以太 坊矿机转向 PoW 类的其它代币的挖矿。而在以太坊合并之后，网络流动性质押 合约兴起，在以太坊网络验证节点中有着重大的影响力。 9.1 PoW矿业市场变化与现状 PoW 挖矿具有很大的争议性，主要是因为电力能源的消耗受到了来自环保 和政府的双重压力。PoW 共识最大的代表项目就是比特币。比特币挖矿行业在 今年的变化可以从以下方面分析：（1）各政府的支持/反对政策；（2）各国电力结 构的调整；（3）加密市场的变化。最重要的是遵循两个周期：宏观的经济周期和 区块奖励减半周期。 从各国政策上看，2021 年对比特币挖矿影响最大的是中国的清退政策，导 致比特币挖矿活动向其它国家转移，美国成为了比特币算力占比最大的国家，并 且有些州出台了支持政策。比如，德克萨斯州用风力发电支持比特币矿企采用清 洁能源进行挖矿，俄克拉荷马州也为比特币矿企提供税收优惠政策。 根据 HashRate Index 数据，比特币矿池算力分布以 Foundry USA、AntPool、 F2Pool 和 Binance 四大矿池为主，占据了算力的 70%以上。从行情上看，影响比 特币挖矿的三大因素：算力、算力难度、比特币价格。2022 年，比特币全网算力 在 200 EH/s 附近，采矿难度也一直在增长，挖矿方式和硬件设备的迭代推动了 比特币网络算力增长和挖矿成本的攀升，矿工收入下跌。今年很多挖矿公司面临 着财务问题。从 6 月中旬开始，比特币价格跌破 25,000 美元，接近大部分矿机 的关机币价。我们从“难度/价格”曲线中发现，与 2021 年相比，2022 年“难度 /价格”曲线整体走高，利润空间下降不少，算力难度增长远远超过比特币价格增 长速度，矿工衰退，但在 2022 年 8 月，该系数略有下降，但整个第三季度的矿 工营收处于历史低点。

• 106 - 根据 CryptoQuant 数据显示，分别在 4 月、6 月和 9 月期间，矿工有大量抛 售比特币的行为，比特币矿工储备跌至 191 万枚，创近 12 年以来新低。全球最 大的比特币矿业公司 Core Science（CORZ）在 6 月出售了 7,202 个比特币，目 前它们仅剩下 24 个，面临破产。其它 PoW 网络也面临算力和代币价格的下跌， 例如 Monero。未来加密熊市还将持续，加上全球经济衰退，比特币价格可能会 跌破矿工底线，加上能源成本飙升，会有更多的矿企面临破产问题。 图 9-4：Miner Outflow of Bitcoin 来源：CyptoQuant，Huobi Research 图 9-5：10 大比特币矿业公司 来源：HashRate Index，Huobi Research 9.2 以太坊合并：矿业的格局之变 2022 年 9 月 15 日，以太坊完成合并步入了全新时代，此后以太坊网络由 PoW 共识转换成 PoS 共识，由于 PoS 机制不是利用计算能力来确定区块，以太

• 105 - 图 9-1：比特币算力和价格对比 来源：CryptoQuant, Huobi Research 图 9-2：比特币矿池算力分布 来源：CryptoQuant, Huobi Research 图 9-3：比特币“难度/价格”曲线（2021.10.27-2022.10.27） 来源：Huobi Research

• 107 - 坊的矿机也被淘汰。在 2022 年 5月，以太坊网络的哈希率达到历史最高值，此后合并预期使得矿工都开始退出，哈希率下降。 图 9-6：以太坊价格和哈希率对比 来源：CryptoQuant 以太坊矿机有两种，一种是 ASIC 矿机，即专门使用 ASIC 芯片作为核心运 算零件的关机，为算法服务，性能上具有绝对优势；另一种是 GPU 矿机，即显 卡矿机。可以用 ASIC 进行挖矿的币种有比特币、以太坊、以太经典（ETC），但 以太坊的 ASIC 矿机只能用于 ETH 和 ETC 挖矿，而无法转换到其它算法中，所 以无法卖出；可以使用 GPU 矿机的公链有以太坊、莱特币（LTC）、以太经典 （ETC）、达世币（Dash）、Zcash，除此之外，GPU 矿机还可以在 Web3 的应用 中提供算力，或者在 Web2 的数据中心提供高性能计算。 在以太坊合并之前，矿工有三条出路：（1）卖掉 GPU 矿机；（2）转为其它 公链网络的矿工；（3）支持以太坊硬分叉。若矿工选择转为其它网络，在熊市的 风险无法估计且收益小，所以大部分矿工选择了卖掉 GPU 矿机，导致显卡价格 从 2021 年 12 月以来下降约 50%。剩下的小部分矿工去了 ETC，ETC 币价在 7 月有大幅上涨，但与以太坊相比，ETC 对矿工的收入仍然有限，所以其上涨主要 还是由于投机原因。以太坊顺利合并后，ETC 的算力增加了 5 倍，目前维持在 141.4571 TH/S，DASH 在 9 月的算力有短时升高。

  • 108 - 图 9-7：以太坊合并前后，ETC 网络哈希率变化 来源：minerstat 矿工的第三种选择引发了行业的巨大争议。目前看来，以太坊硬分叉项目 ETHW 是成功的。在前期，它得到了部分矿工、用户和交易所的支持。ETHW 矿 池主要有 2Miners、F2Pool、Nanopool、HeroMiners、Poolin。整个网络一共有 209 个矿工，网络哈希率为 35.11TH/s。ETH 持有者也获得了硬分叉糖果，目前 ETHW 的流通供应量为 106million ETHW，价格$7 USD，市值排名 63。ETHW 已经有 了早期生态开发者，生态应用也在逐渐建立，包括 3 个跨链桥项目、7个钱包项 目、10 个 DEX 项目、以及 5 个 NFT 交易市场等共计 52 个生态项目。ETHW 未 来是否有可能成为具有竞争力的公链，还是需要依靠提高性能和发展特色生态项 目。 9.3 PoS 质押即服务，开启新时代 在以太坊成功合并主网后，PoW 的 GPU 挖矿市场走向落寞，但也使得另一 个机会的开启，即以太坊网络质押。以太坊 PoS 网络验证者需要至少质押 32 枚 ETH 才能运行验证者节点。在 2020 年 11 月，以太坊 2.0 已开启质押服务，截至 2022年 10月，已有大约 1500万枚 ETH质押在网络中，占 ETH供应量的 12.56%， 验证者总数达到 455,066。验证者必须保持在线否则质押的 ETH 将会被罚没，根 据目前的网络状态，验证者的年化收益率在 4%左右。 如果没有 32 枚 ETH 或者没有硬件条件，仍然有机会参与网络验证和功能节 点，现在已经有了三种方式：（1）通过节点运营商，被称为 ETH2.0 质押服务商； （2）托管机构；（3）流动性质押（LiquidStaking）。即使使用节点运营商的质押 服务，仍然需要存入 32 个 ETH，但不必运行硬件。运营商可以代表你的验证者 行动，你需要为此支付一定的服务费用。中心化交易所和某些钱包提供支持小额

  • 109 - （低于 32 ETH）质押服务，其可以帮助小额质押者凑成 32 ETH 参与质押。前 两种方法都类似托管的服务，需要保证机构是否有足够的可信度。 由于网络质押的 ETH 和收益现今还无法取出，需要等到下一次网络升级。 正因如此，漫长的质押周期对投资者而言是一种资源浪费，所以流动性质押诞生。 流动性质押协议是在以太坊链上建立质押池智能合约。协议支持用户低于 32 ETH 的质押，同时为用户铸造 1:1 的质押池代币作为质押凭证，该凭证可以用于 其它应用中，以解决 ETH 质押金长时间锁仓带来的流动性问题。 图 9-8：TOP 10 ETH 2.0 Depositor Identified Entities (Dec.2, 2022) 来源：nansen 9.3.1 流动性质押赛道分析 流动性质押是值得关注的一个方向：（1）质押赛道竞争激烈。除了 ETH 2.0 的质押之外，PoS 链都能够支持相关的质押服务，质押赛道项目繁多，各个链上 质押相关的供应商超过 4 万个。（2）ETH 质押有很大的潜力。与 Cosmos 等 PoS 链网络质押率相比，ETH 的质押比例有很大的上升空间。同时，为了网络的安 全性，官方也会支持更多的质押者参与。（3）流动性质押已凸显优势。流动性质 押是完全由 ETH 2.0 衍生出的赛道，并在其它 PoS 链上相应发展。从 ETH 2.0质 押市场份额上看，流动性质押协议已经占据了相当大的比例，Lido 质押率占比排 第一，其它协议如 Rocket Pool、Stkr (Ankr)的市场占比也在不断上升。

  • 110 - Network Staking Ratio Staking Yield Cosmos 64.0% 19.91% Polkadot 55.2% 7.60% Solana 76.8% 7.04% Avalanche 65.6% 8.35% Cardano 71.52% 3.57% 表 9-1：主要 PoS 公链网络质押情况（Oct.30, 2022） 来源：Stakingrewards.com 图 9-9：各类 ETH 2.0 流动性质押协议质押量变化 来源：Dune, @LidoAnalytical 对于用户来说，流动性质押协议有三个吸引力：（1）上手简单，无需“凑齐” 32 枚 ETH 即可参与网络验证收益，可以看作是一个相对稳定和安全的固定收益 产品；（2）质押代币可以随放随提，门槛不限；（3）用户获得的质押凭证可以解 放质押在网络中的流动性，提高资本效率，参与 DeFi 等生态应用；（4）用户除 了获得网络节点的收益外，还可能获得协议的治理权收益。 每个质押池和它们采用方案都会略有不同：  Lido 在以太坊网络上的质押凭证为 stETH，能够获得质押奖励和交易费的 ERC- 20 代币。验证者白名单是由 Lido DAO 通过治理选出。代币$LDO 持有者具有治 理权。  Rocket Pool

  • 111 - 在以太坊网络上的质押凭证为 rETH。与 Lido 的区别在于，Rocket Pool 选 择验证者的决定权并不交给其代币持有者。任何人都可以通过创建一个“迷你池” (minipool)成为该网络中的节点运营者，但需要满足一定的质押条件作为安全保 障。  SSV SSV 被看作是期待值最高的流动性质押项目。最大的特点在于协议的完全 去中心化，被称为抗审查之王。使用分布式验证器技术（Distributed Validator Technology，DVT）技术确保了资产安全性。 流动性质押协议的风险在今年熊市中也有所凸显： （1）流动性质押协议提供的质押凭证，类似于一种期货，代表用户参与质 押的本金与收益，其价格也受到供求关系的影响。在今年熊市行情下，尤其是对 以太坊合并预期信心不足时，stETH 的价格出现“脱锚”； （2）所有 DeFi协议都可能面临着智能合约被攻击的风险，虽然流动性质押 协议都采用了多签技术，但它们本质上依然是托管资产的方案，那就一定会存在 资产安全风险； （3）每个流动性质押协议的机制不一样，但质押的代币最终还是会流通到 验证节点手中。Lido 选择了一批白名单验证节点作为质押方，但是仍然节点作恶 的风险； （4）流动性质押凭证参与各种 DeFi生态，但可能出现类似于流动性池枯竭 的情况； （5）流动性质押协议占以太坊网络验证者绝对多数，是否会对网络的去中 心化构成威胁。协议的治理代币可能也会对生态产生一定的影响。

  • 112 - 图 9-10：StETH/WETH 价格曲线 来源：TradingView 流动性质押协议彼此之间也竞争激烈，其自身的发展需要可以从以下两个方 面提升：（1）与其它 DApp 合作，赋予质押凭证更多的应用场景，尤其是在收益 产品上；（2）部署更多的公链；（3）提高协议的安全性，比如在验证器方面。协 议的未来长期看依赖主链的发展，类似与 LUNA 崩盘事件，对这种流动性质押 协议带来毁灭性打击。其余如代币的价值捕获能力、链上 DeFi 生态的建设都对 协议有一定的影响。以太坊的通缩预期和质押收益的提高，使得流动性质押协议 成为熊市中的机会。