加密货币市场在 2022 年出现了大幅下跌，遍地都是破产或即将破产的项目。再伴随着具有挑战性的宏观条件，加密货币投资者正面临着一段异常艰难的时期。当然，去中心化金融（DeFi）受到的打击同样严重，尽管 DeFi 领域中最关键的几个协议的表现令人惊讶，它与 2020 年 3 月新冠病毒大流行时上一次市场冲击中的表现形成了鲜明对比。
除了市场暴跌和宏观层面条件恶化之外，还有第三个内生因素使 DeFi 领域的下跌更加严重——那就是系统的大规模去杠杆化。如果 DeFi 系统的大规模去杠杆化真的发生了，我们该如何进行衡量呢？
衡量 DeFi 项目中分配资本的最直接指标通常是总锁仓量（TVL）。现在来看，不管是以太坊的价格还是 DeFi 协议中的总锁仓量，其以美元计算的价值都比其历史高点下降了约 75%。考虑到如果锁定在 DeFi 的资产价格下降，那么同样总锁仓量指标也会相应下降，这是有道理的。
下图显示了 DeFi 协议资产的价格下降，总锁仓量指标同样会下降：
以太坊价格和总锁仓量（美元）。来源：IntoTheBlock 和 Defi Llama
DeFi 的可组合性允许用户将资金存入多个协议中，这就产生了以美元计算的总锁仓量指标被重复计算的情况。
例如，投资者可以在 Compound 中借出 100 万美元的 ETH，借入 50 万 DAI 并将其作为流动性部署在 Curve 的 DAI 池中，甚至借回到 Compound 中。这样该公户在协议中的总锁仓量将占到 150 万美元，但实际上投资者只带来了 100 万美元的资金。
当以太坊的价格下降时，用户在 Compound 的仓位将开始增加其清算风险，为了偿还贷款，用户的流动性可能被撤回，从而在数据上显示有 150 万美元的资本流出。
这就造成了这样的周期：当加密货币的价格转向不利于用户所建立的仓位时，其流动性将从一系列协议中被移除。这种情况大多发生在加密货币资产价格大幅下跌的时候。可是为什么会这样呢？
DeFi 中闲置资本的主要用例是为不同协议提供流动性，这些流动性要么是提供那些寻求交易两种资产的人（通过在去中心化交易所中提供流动性），要么是提供给了那些寻求杠杆仓位做多或做空的人（通过在借贷协议中存款）。而往往那些使用杠杆的人通常是做多的。这是 DeFi 所固有的特性，因为那些将资本转移到协议中的人首先是那些持有加密货币资产的人，因此他们对手里持有的加密货币资产通常都有积极的看法。
DeFi 协议的提供迎合了这种行为：在总锁仓量上的顶级协议是 MakerDAO，除了 USDC，ETH 是该协议最主要的存款资产。存入 ETH 和借人 DAI 相当于长期持有 ETH：如果 ETH 的价格上涨，那么用户可以借入更多的 DAI，而如果 ETH 的价格出现了下跌，那么用户则必须增加抵押品或偿还贷款。除了 MakerDAO，Compound 或 Aave 等借贷协议也有同样的情况。
虽然这些协议的用户借出了大量的稳定币，但这些稳定币大多数都是闲置的，而这些用户并没有借入以太坊或比特币，这将作为针对这些资产的空头来进行计算。
这种多头/空头仓位的不平衡导致了一个反馈循环，当加密货币的价格开始下跌时，总锁仓量在名义上迅速放水，而加密货币资产则需要进一步被出售以偿还贷款。
当加密货币的价格上涨时，更多的杠杆被启用，因为借贷能力被放大了。我们可以从 Compund 或 Aave 等借贷协议中支付的利率中找到这种活动的最佳衡量标准。
借出稳定币时支付的利率来自于那些对其加密货币资产的杠杆做多。出于这个原因，检查稳定币利率如何随着时间的推移而波动是特别有趣的一件事儿，这取决于出借最多的资产 ETH 的价格表现。你可以从下面的这张图中看到在 Compound 协议中存入 DAI 后产生的贷款利率。
基于 IntoTheBlock 数据的复合 DAI 借贷利率与以太坊价格的对比
到 2020-2021 年，流入 DeFi 的资本体量是非常大的。仅此一点就可以解释这两年的收益率是如何整体压缩的。
正如在上图中可以看到的红色标记，熊市和收益率的下降之间存在一定的相关性。不同的是，在牛市中，收益率往往会保持在一定的水平，收益率急剧下降的原因是我们之前讨论的去杠杆化过程。
类似的情况也发生在去中心化交易所上，如 Curve。以下是其最受欢迎的池子的历史年化收益率：3 池（由 DAI、USDC 和 USDT 组成）。
基于 IntoTheBlock 数据的 Curve 的 3 池年化收益率与以太坊价格的对比
从上图中绿色的方框中可以看出，在第一轮牛市中，该协议的收益率持续在 6%-12% 左右，而在第二轮牛市中，其收益率保持在 2%-5% 之间。在红色的方框中可以看出，以太坊的价格一旦下降，该协议的收益率就会随之崩溃。
虽然部署在 Curve 中的资金一般情况下不会用于杠杆做多，但它们的走势跟随贷款市场的收益率是有意义的。这是因为两种收益率都被套利了，如果一个新的投资者愿意将资本部署到稳定币中，而 Curve 的收益率较高，那么他将在 Compound 之前部署在 Curve 中，当 Curve 的收益率较高时，用户就会减少相应部署的资金。
同样的情况也会发生在相反的情况下。这是一个稍微简化的设想，因为每个选项的风险是不同的，这将平衡每个协议的风险/回报情况。
在牛市中，做多将是非常昂贵的。在牛市的高峰期，借款人为了能够在这些借贷协议中利用比特币或以太坊的杠杆作用，他们需要支付年化超过 10% 的费用。而现在在当前的熊市中，人们可以以年化不到 2% 的价格借入稳定币。因此在熊市中，开设多头仓位会变得很便宜。
而做空的情况正好与此相反。在牛市顶部，做空比特币或以太坊是相对便宜的，因为这么做需要存入稳定币，而被借出的稳定币的年化利率在 5-10% 之间，而比特币或以太坊的借贷利率则没有那么大。
所以在未来，DeFi 牛市的领先指标可能是大多数借贷协议中稳定币借贷收益率的增加。同样，下一次借款人在大多数借贷协议中为稳定币支付高利率时，人们可以认为 DeFi 回到了高杠杆周期的轨道上。这种方式可以帮助你评估何时需要采取预防措施，如减少风险暴露或进行对冲。
如果做空在 DeFi 中更加普遍的话，那么上面所描述的不平衡情况就会大大减少，因杠杆过高而导致的清算级差也会大大减少。一个可能的解决方案是，如果那些并不总是以做多加密货币为主的传统金融基金开始使用 DeFi。
几百年来，杠杆和金融一直有着不可分割的联系。由于 DeFi 建立在加密货币基础设施之上，我们有理由理解其早期用户有做多的倾向，并倾向于在这些资产之上获得信贷。最终，这强烈反映在稳定币的收益率上，而稳定币则是用来获取这种杠杆的主要工具。
[英文原文链接]:
https://thedefiant.io/intotheblock-stablecoin-yields-reveal-the-inner-workings-of-defi/