July 28, 2022

隨著BTC價格和傳統金融資產關聯度上升，幣圈越來越多人在討論宏觀經濟走向。我看到市場上很多（在香港的）分析師都把宏觀經濟和價格的邏輯説得過於簡單，所以想值這機會為大家從對冲基金的角度解説宏觀經濟和資產價格的關係。

首先大家要了解市場都是對預期進行交易決策，而我們要了解究竟市場對什麽參數作出估計呢。

美國和歐洲的CPI, Core CPI和油價

由於聯儲局（FED）都是看通脹和經濟產出作加息指標，所以不能不提的是通脹指標CPI。市場有些Narrative經常把CPI和加息綁架在一起，但首先我們要明白CPI上升成因和加息的結果，絕不能把中學經濟書的理論直套上去。今年上半年CPI大幅度上升是由於俄烏戰爭導致油價上升。市場其實早在一月已經預計戰事會發生，而油價由一月至六月五號頂點上升了55%。FED能做的非常有限，因爲CPI上升主因并非由資產價格和消費過渡導致的，所以期望息口上升讓CPI壓下來是不現實的。美國顧問團一直都知道要壓制油價上升，然而近期的沙特外訪和UAE政權過度的外交影響的確讓油價達頂點回落。現時据市場預期的俄烏戰事發展，油價雖然不太可能再突破六月頂點，但絕大機會會徘徊在高水平，加上美國和歐洲還要到過一個冬天，能源需求還有一關要過，CPI在今年内或明年年初都回去FED的3%標準是不太可能的。然而，另一指標Core CPI（除去能源和食品）則已經連續4月下跌，説明了1.）消費者開始感受到通脹的刺痛和2.）減少消費隨即帶來的經濟衰退，這也是FED想要的預期結果。

高能源價格和GDP

市場上最近討論的經濟衰退（Recession）論究竟是什麽？雖然油價近期回落，但尤其在歐洲，他們在冬天的能源需求會比美國明顯上升，所以我們能預期年底歐洲的CPI都不會有明顯的下跌。如果加息幅度大，加上Core CPI慢慢向下，實際通貨膨脹（Real Inflation）就會很容易變爲負數，也就是所謂的通縮。國内經濟成本大幅增加，非能源企業的盈利會首當其衝受到影響，資金量低的企業就會有潛在歐債危機的翻版，也是爲什麽很多歐洲國家嵌入了兩難的局面，既要保持政治正確，也要保經濟。個人認爲美國進入結構性衰退（Unemployment rate上升，負CPI）的機率是很低的，一是因爲分析師已經把大部分的企業盈利預期調低，變相企業只需達到一個較低的盈利就已經是正向消息，二是美國在國際的政治影響對於油價的控制是非常有經驗。

息口和收益率曲綫（Yield Curve）

我把息口和收益率曲綫放到最後是因爲這兩個概念比較複雜，也是上面兩個指標的推論結果。宏觀經濟師大多會看10年和2年的Yield Curve，究竟這兩條綫又是什麽西瓜？經濟師和對冲基金都會把10年Yield Curve作長遠經濟前景和CPI的預計，而2年期的Yield則是短期息口或funding rate的預期。這也是爲什麽10年Yield下跌加上2年Yield上升（曲綫倒掛）是經濟衰退的象徵。其實這個月市場已經出現了Yield Inversion的現象，也是説明歐美分析師已經作出了上面那些東西的預計（所以是沒有Alpha的）。

這些跟資產價格的關係是什麽？

隨著機構投資者把流動資金流到BTC，跟科技指數的關聯性(Correlation Factor)隨即變高。這次的分析沒有牽涉太多幣圈的知識，純粹由宏觀經濟看幣圈。首先要知道很多時候都會有Conflicting indicator，所以市場共識都是隨時間而演變的。

正面消息：

·         2年Yield開始見頂，如開始回落代表市場預期息口也將跟隨下跌

·         Euro/USD開始轉向

·         油價短期開始下跌，CPI雖然不會短期回落，但經濟成本不會繼續提高

·         加息幅度和步伐已經得到市場共識

·         科技龍頭企業Q2業績繼續穩定，打破科技公司在加息周期業績遜預期的Narrative

·         科技企業業績預期已經調低，幾乎達到中六考中一paper既難度

·         科技公司對區塊鏈的投入沒有減少。BTC是個較低知識含量需求的區塊鏈資產

負面消息：

·         經濟衰退幾乎是無可避免，問題是有多嚴重和是否結構性，參考10年Yield, 10-2 Yield Differential，GDP參數。

·         歐洲經濟危機受能源價格影響比較大，嵌入衰退風險也比美國大。部分國家息口已經長期在負數區間，ECB能否有能力在明年年頭為有需要的國家釋出流動性，而歐洲經濟會對環球經濟有影響。

·         中國疫情處理策略未見轉向。美國是國際領先技術國家，而中國是領先製造國，部分行業肯定會受產出下跌而在價格反映。

對冲基金的實際操作就不在這裏詳談，但幾點可以延申思考：

·         這兩年固定資產(Fixed Income)和股票市場(Equity)失去了應有的反向關聯性，這會怎樣影響以上的推論呢

·         近期BTC和ETH上漲究竟是在賺The Merge的Alpha，還是只是一個短期的Gamma Squeeze呢

·         政府會怎樣包裝將發生的經濟衰退期呢

＊＊以上文章只是本人意見，並不是投資建議哦。

Data presented by: Tradingview

Economic Data Sources: Investing.com, Fed Meeting Notes

- jhdegen

July 28, 2022

隨著BTC價格和傳統金融資產關聯度上升，幣圈越來越多人在討論宏觀經濟走向。我看到市場上很多（在香港的）分析師都把宏觀經濟和價格的邏輯説得過於簡單，所以想值這機會為大家從對冲基金的角度解説宏觀經濟和資產價格的關係。

首先大家要了解市場都是對預期進行交易決策，而我們要了解究竟市場對什麽參數作出估計呢。

美國和歐洲的CPI, Core CPI和油價

由於聯儲局（FED）都是看通脹和經濟產出作加息指標，所以不能不提的是通脹指標CPI。市場有些Narrative經常把CPI和加息綁架在一起，但首先我們要明白CPI上升成因和加息的結果，絕不能把中學經濟書的理論直套上去。今年上半年CPI大幅度上升是由於俄烏戰爭導致油價上升。市場其實早在一月已經預計戰事會發生，而油價由一月至六月五號頂點上升了55%。FED能做的非常有限，因爲CPI上升主因并非由資產價格和消費過渡導致的，所以期望息口上升讓CPI壓下來是不現實的。美國顧問團一直都知道要壓制油價上升，然而近期的沙特外訪和UAE政權過度的外交影響的確讓油價達頂點回落。現時据市場預期的俄烏戰事發展，油價雖然不太可能再突破六月頂點，但絕大機會會徘徊在高水平，加上美國和歐洲還要到過一個冬天，能源需求還有一關要過，CPI在今年内或明年年初都回去FED的3%標準是不太可能的。然而，另一指標Core CPI（除去能源和食品）則已經連續4月下跌，説明了1.）消費者開始感受到通脹的刺痛和2.）減少消費隨即帶來的經濟衰退，這也是FED想要的預期結果。

高能源價格和GDP

市場上最近討論的經濟衰退（Recession）論究竟是什麽？雖然油價近期回落，但尤其在歐洲，他們在冬天的能源需求會比美國明顯上升，所以我們能預期年底歐洲的CPI都不會有明顯的下跌。如果加息幅度大，加上Core CPI慢慢向下，實際通貨膨脹（Real Inflation）就會很容易變爲負數，也就是所謂的通縮。國内經濟成本大幅增加，非能源企業的盈利會首當其衝受到影響，資金量低的企業就會有潛在歐債危機的翻版，也是爲什麽很多歐洲國家嵌入了兩難的局面，既要保持政治正確，也要保經濟。個人認爲美國進入結構性衰退（Unemployment rate上升，負CPI）的機率是很低的，一是因爲分析師已經把大部分的企業盈利預期調低，變相企業只需達到一個較低的盈利就已經是正向消息，二是美國在國際的政治影響對於油價的控制是非常有經驗。

息口和收益率曲綫（Yield Curve）

我把息口和收益率曲綫放到最後是因爲這兩個概念比較複雜，也是上面兩個指標的推論結果。宏觀經濟師大多會看10年和2年的Yield Curve，究竟這兩條綫又是什麽西瓜？經濟師和對冲基金都會把10年Yield Curve作長遠經濟前景和CPI的預計，而2年期的Yield則是短期息口或funding rate的預期。這也是爲什麽10年Yield下跌加上2年Yield上升（曲綫倒掛）是經濟衰退的象徵。其實這個月市場已經出現了Yield Inversion的現象，也是説明歐美分析師已經作出了上面那些東西的預計（所以是沒有Alpha的）。

這些跟資產價格的關係是什麽？

隨著機構投資者把流動資金流到BTC，跟科技指數的關聯性(Correlation Factor)隨即變高。這次的分析沒有牽涉太多幣圈的知識，純粹由宏觀經濟看幣圈。首先要知道很多時候都會有Conflicting indicator，所以市場共識都是隨時間而演變的。

正面消息：

·         2年Yield開始見頂，如開始回落代表市場預期息口也將跟隨下跌

·         Euro/USD開始轉向

·         油價短期開始下跌，CPI雖然不會短期回落，但經濟成本不會繼續提高

·         加息幅度和步伐已經得到市場共識

·         科技龍頭企業Q2業績繼續穩定，打破科技公司在加息周期業績遜預期的Narrative

·         科技企業業績預期已經調低，幾乎達到中六考中一paper既難度

·         科技公司對區塊鏈的投入沒有減少。BTC是個較低知識含量需求的區塊鏈資產

負面消息：

·         經濟衰退幾乎是無可避免，問題是有多嚴重和是否結構性，參考10年Yield, 10-2 Yield Differential，GDP參數。

·         歐洲經濟危機受能源價格影響比較大，嵌入衰退風險也比美國大。部分國家息口已經長期在負數區間，ECB能否有能力在明年年頭為有需要的國家釋出流動性，而歐洲經濟會對環球經濟有影響。

·         中國疫情處理策略未見轉向。美國是國際領先技術國家，而中國是領先製造國，部分行業肯定會受產出下跌而在價格反映。

對冲基金的實際操作就不在這裏詳談，但幾點可以延申思考：

·         這兩年固定資產(Fixed Income)和股票市場(Equity)失去了應有的反向關聯性，這會怎樣影響以上的推論呢

·         近期BTC和ETH上漲究竟是在賺The Merge的Alpha，還是只是一個短期的Gamma Squeeze呢

·         政府會怎樣包裝將發生的經濟衰退期呢

＊＊以上文章只是本人意見，並不是投資建議哦。

Data presented by: Tradingview

Economic Data Sources: Investing.com, Fed Meeting Notes

- jhdegen