虽然最近的几篇论文很好地阐述了将 Howey 应用于涉及代币的交易的一些关键问题。

他们强调了为什么尽管 SEC 提出相反的抗议，但如果我们希望 web3 和 DeFi 取得成功，我们需要更好的方法。

这是我的一些快速外卖🧵

Howey 在初级代币销售（发行人销售）中的应用大多是直截了当的，侧重于双方之间的安排，以评估买方是否合理地基于发行人（或其他人）的努力预期利润。

然而，将 Howey 应用于二级代币销售（发行人不是一方）是值得怀疑的——缺乏判例法支持可以在二级代币中创建投资合同的想法。

其含义非常明显；Howey 不应该适用于大多数二级证券，将其应用于它们本质上等同于将代币本身视为证券（这同样不受判例法支持）。

但是，没那么快……

反补贴观点（由 SEC 和许多其他人持有）是，尽管没有支持判例法，Howey 可以根据此类交易的*“经济现实”*申请二级交易。

从本质上讲，他们是在说，无论买家从谁那里购买代币，他们都可以根据原始发行人（或其他人）的努力合理预期利润。

因此，Howey 可以满足，二级交易可以是投资合同。

根据这种观点，只有当买方不再合理地依赖原始发行人（或其他人）时，证券法才会停止适用于二级交易——这种情况发生在发行人/基础协议“充分去中心化”时*。*

真正的问题：那么，现在呢？

我们不知道这些观点中的哪一个会获胜。大多数案例侧重于初级销售，而不是二级销售，因此它们不会提供清晰度。

Wahi 案是关于二级市场的，但发行人不是其中的一方，因此它也不可能对发行人具有先例价值。

如果法院发现 Howey 不适用于二级，它可能会打开一个重大漏洞，不良行为者可以利用。

如果法院认定它确实适用，那么我们将陷入一种极其复杂和繁琐的方法，SEC 自 2019 年以来一直拒绝澄清。无论法院做出什么决定，我们都需要一种更好的方法。

Lummis-Gillibrand 法案澄清了二级市场的监管，但它在不需要额外指导的情况下，在什么构成“管理努力”方面给 SEC 留下了重要的权力。

或者，由于二级交易的风险通常不同于一级交易（例如，信息不对称），更好的方法可能是监管二级市场（如 DCEA）和某些卖家，而不是特定的数字资产。

最终，我们需要一种鼓励去中心化并保留 web3 技术效用的方法。有多种方法可以实现这一目标，我们必须帮助政策制定者和监管机构制定路线图。