March, 2022
摘要
现阶段DeFi存在大量未解决的问题，导致DeFi项目很难进行价值投资
Shade protocol吸收了很多DeFi领域创新项目的优点，同时进行了超级app级别的集成
超级强大的价值捕捉设计，可以让shade实现超出公链级别的现金流
Good risk / reward trade，合适的价格切入点还需要等待~2-3个月左右
现阶段DeFi还未解决的问题
从2020年的DeFi之夏至今已有近两年，整体行业从用户/TVL增长都取得了巨大的进步，但是自从2021年末的DeFi 2.0泡沫破裂之后，发展速度开始进入停滞期。笔者的观点，目前的DeFi行业还存在以下几个未解决的问题：
缺乏护城河：无论是老牌的Uniswap，还是新秀Dydx，都存在着创新停滞就会被超越的问题。这是区块链本身的一个特性，大部分代码都是开源，用户数据/资产可以很容易的跨平台转移。拿DEX做例子，Curve和Uniswap虽然是TVL龙头老大，但其份额会随着新的dex出台逐渐被瓜分
缺乏价值捕捉：特别是一些老的DeFi项目，代币功能仅限于治理投票，无法随着项目的增长而捕获价值。还有一些项目例如sushi，代币的用途是用于早期用户获取的奖励，导致代币被严重挖提卖，无法维持价值
缺乏可持续现金流：由于大量的同质竞争，DeFi项目往往无法对其用户有很好的定价权。最明显的例子是大部分Dex都不对用户交易收费或者只收很小的费用（LP提供者会获得费用，但往往协议本身无法分成）。以太第一大dex uniswap之所以流量最高，最大原因就是本身不收费。
缺乏现实世界的接轨：这是一个长期来看制约DeFi市场规模的一个重要因素。目前大部分DeFi活动都属于内卷，无法有效带动现实世界的增量资金进入，或者DeFi的增量资金溢出，从而没有真正的价值创造。制约现实世界接轨的几个阻碍：隐私，合规，UX，应用场景局限
这些DeFi行业的问题，导致了目前行业处于一个“零和游戏”的处境 - 用无限的token增发来追逐有限的流动性。一旦token增发变缓/价格无法持续，逐利的流动性会很快转移。这些问题导致许多传统DeFi项目不适合价值投资。
DeFi有哪些值得关注的创新
协议拥有流动性 (protocol owned liquidity)：协议通过ICO和bond获得低成本的资金，然后协议本身运作自己的资金池来产生回报（例如做LP，staking，借贷等）。这大大改善了DeFi协议的P&L，把原来的客户获取成本（emission）变成了协议收入
隐私技术：隐私是DeFi和现实世界对接的重要一环，无论从用户体验角度（没人愿意自己的交易记录外泄），还是从合规的角度（例如欧洲的GDPR），更来自于机构对于金融交易的环境需求（特别是交易策略保密，防止front run，杠杆盈亏点保密等）。从合规的角度来说，门罗/zcash这种传统的“隐私币”无法满足以上需求（因为交易记录永久性无法还原），所以更符合PMF的是两类科技：
基于TEE的隐私公链 - 这里面Secret Network是龙头（也是shade protocol基于的公链），之上可以布置各类智能合约。所有交易对外加密，但可以通过viewing key还原以符合合规需求。（Secret Network可以参见笔者之前写的deep dive：https://mirror.xyz/andywang.eth/4j2o1SvuCqGGW9PHFGUQWxNL_x5-ORfrw_rfkClsjJg）
ZK公链：基于ZK算法压缩后的交易，特别是通过off chain validium，可以变相实现隐私。ZK本身是个相当scalable的公链设计，但从隐私角度来看1）离线隐私仍然存在安全隐患 2）ZK技术还无法做到通用计算，所以无法大规模布置多样化的智能合约
算法稳定币：以Terra UST带头的算法稳定币开创了全新的DeFi赛道，算稳大大提升了DeFi的资金效率，同时带来了多样化的应用场景（例如高额生息，套利，线下支付等）
其他创新：veToken设计，金融衍生品，gamification UX等等，由于和Shade关系不大所以不再赘述
扯了那么多，这些和Shade有什么关系？
Shade protocol是Secret Network之上即将推出的DeFi超级应用集群。自21年Q3宣布，预计22年Q2主网发布。从商业模式上，它非常类似微信的应用集成模式，将DeFi世界优秀的应用捆绑在一个平台上，通过其治理币SHD进行统一的价值捕捉。目前公布的应用模块以下：
算法稳定币Silk：这是一个类似Terra UST机制的算稳，但同时shade做了一些有趣的二次创新:
一揽子资产挂钩：Silk会和一揽子货币以及大宗商品（甚至BTC）挂钩，而不是像UST一样和美元挂钩。这么设计的好处是规避监管压力（因为没有涉及单一主权货币），同时可以保障稳定币价值长期稳定。而且即使和UST做LP对，无常也有限（团队做了详细的back test）
DAO治理：Silk的背书机制虽然类似Terra，但背书资产的选择，一揽子货币的比重等重要决定都会通过DAO投票决定，而不是Terra生态里TFL里的一言堂
隐私：这是建立在Secret之上的优势，Silk的所有交易都无法被外界获取，当然可以通过授权viewing key还原以对应合规需求
主动管理的国库：Shade的国库类似于一个主动基金，会进行融资（entry minting - 下图所示，让用户把生息资产例如SCRT，ATOM存入以换取SHD或Silk)来建立协议管理的流动性，用来创造被动收益（LP，staking，fee），也会基于DAO进行投资（生态币投资，Secret生态的一级市场等），国库的增长会对应通过SHD回购返还给SHD持有人
合成资产市场：类似于Mirror，但通过更有资金效率的算稳机制实现。每个合成资产都会有其对应的跷跷板币（这么做是为了分散风险，这样不会因为某个合成资产脱钩把整个shd都拖下水）
套利机器人：silk算稳以及合成资产会带来很多套利的机会。这个模块会类似于Terra上的Whitewhale，自动执行套利操作以保障shade之上的资产peg。套利收益会捐入国库
银行：类似于Terra上的anchor - 目前这个模块还没有具体信息，不确定利息会从哪里来
线下支付：Silk的最终目标是实现线下支付（重开丝绸之路？），而且这个计划不光是C2C，还包括企业端的B2B，特别涉及到国际贸易， 一个隐私+一揽子货币锚定的算稳会非常有优势
以上这些应用都会为协议的国库贡献对应的fee和收入，以用来后续对SHD的价值返还。同时SHD本身几乎没什么emission，所以这会是一个非常正现金流的项目。
从这个应用路线图来看，非常类似于Terra围绕着算稳开发的一系列应用，同时这些应用目的性明确的试图解决DeFi世界的大问题。但是Shade和Luna还是有几个非常明显的区别：
Shade是应用集而不是公链，所以没有validator安全保障所需要的支出，但同时也没有气费的收入
Silk算稳的安全性设计优于UST - 除了通过SHD进行跷跷板，协议的国库本身也是托底（而且国库的增长会同步甚至大于Silk的增长）。Shade的国库类似于一个去中心化管理的TFL，同时持有了除了SHD之外的大量uncorrelated asset。从TFL最近建立LFG(去中心）以及购买BTC（非原生拖底资产）的角度来看，Terra也在往这个方向发展
Shade属于“一币统一天下”，相当于一个类Terra体系的应用增值全部accrue到SHD币上，而Luna仅仅捕捉了算稳的增长 - 这是一个超强的价值捕捉设计，SHD已经类似于股权了
隐私属性 - 来自于Secret Network的底层赋能，方便去中心化的和线下接轨
Shade Protocol investment thesis
综上所述，SHD是一个非常有潜力的项目。它的路线图明确的切中目前DeFi的痛点，同时治理币的价值捕捉非常强大。虽然项目目前还未主网，但是从现有的路线图来看，是一个很值得关注的项目。以下是笔者比较bullish的几点：
低设计风险 - 大部分的应用模块都可以在其他公链找到类似的影子，而且是吸取了优秀的精华，这大大降低了PMF的风险
低执行风险 - 类似于微信把国外的killer app拿到国内生态进行二次创新+集成，Shade的执行模式也是类似 - 把Terra/ETH上的成熟DeFi拿到Secret上进行隐私和治理的二次创新。MC的一部分会拿来做生态基金，鼓励核心团队之外的团队加入一起开发新的app。
护城河 - 隐私+DeFi可以创造很深的护城河（参见笔者之前的长推：https://twitter.com/Andyw514/status/1491749607650566151）。只要Secret Network在隐私赛道继续领先，Shade就能保持它的护城河。作为Secret Network的亲儿子项目，silk的adoption会得到全生态的支持。
Timing - Secret Network 1月刚完成了生态基金的融资，一般从生态基金宣布到生态爆发需要4-6个月，正好和Shade的主网发布时机吻合，生态的爆发会带来稳定币的刚需
Community - 类似Terra，Shade从项目一开始就有非常积极的社群支持，从discord里看他们的治理频道，peg机制研究，经济模型讨论频道都非常活跃（都是由非核心团队成员领导）
Tokenomics & 估值
项目的代币分配比较合理，insider持有比例~30%，其他都是公共开支。Staking emission给的份额很少，大量的SHD upside会来自于国库回购以及silk的增发。Team和VC各有2-4年的均衡vesting。
从估值角度来看，SHD目前的FDV在$700-800M左右（10M的总发行，$70-80单价）。
目前项目在一个奇怪的特殊时期，SHD的空投刚给了20% （剩下的80%要等主网），这导致了盘面的总流通非常低（1%的流通盘），如果预计3个月后主网，根据目前的vesting schedule，流通盘会增加到10%，所以会是一个10倍的增发！
所以从短期来看，SHD的价格是高估的，随着insider的逐渐解锁，价格大概率会降低。但是长期来看，这个集成Terra公链价值于一币的项目，上几个B的估值是大概率事件（即使假设silk只占稳定币市场的一个零头）。等Shade主网发布以后，可以根据国库的现金流进行更准确的估值。
综上所述，投资SHD最佳的时机应该是从现在到主网发布（2-3个月左右）之间的时间窗口。在这段时期内不会有实质的项目利好，同时越接近主网发布市场流动性越高，如果出现大幅度回调，果断买入。40以下买入的话risk/reward会很好。
Disclaimer: 估值的一个重要的假设条件是算稳的机制会让SHD的估值锚定在10M基数附近（因为silk的增发以及treasury的bonding会给10M的总发行造成上下浮动，这里假设net net value neutral）
欢迎跟推共同探讨：@Andyw514
参考资料：
白皮书：https://shadeprotocol.io/pdf/Shade_Protocol_Whitepaper.pdf