本記事は f(x) Protocol 2.0のホワイトペーパーを日本語訳したものです。
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f(x) Protocol 2.0は、最初のリリースであるf(x) Protocol 1.0で導入された画期的な仕組みをさらに進化させたものである。バージョン1.0の堅牢なステーブルコイン（fxUSD）の設計はそのままに、今回のアップグレードではレバレッジポジション（xPOSITION）の機能が大幅に強化され、個別の清算リスクや資金調達手数料なしに高い固定レバレッジ取引を提供する。
ステーブルコインは分散型金融（DeFi）の要であり、法定通貨建て資産との完全なオンチェーン・スワップを容易にし、幅広い分散型金融商品の創出を可能にする。暗号資産のボラティリティを考慮すると、最も暗号資産に馴染みのある組織や個人であっても、法定通貨建てで支出を計画しなければならず、法定通貨建ての準備金を保有する必要がある。その重要な役割にもかかわらず、ステーブルコインは重大なリスクをもたらし、DeFiの最も注目すべき失敗の中心となってきた。純粋なアルゴリズムによるステーブルコインは劇的に崩壊し、そのリスクは明らかだ。しかし、現在のステーブルコインモデルでさえ、長期的な存続を危うくする構造的な弱点を抱えている。
このホワイトペーパーでは、f(x) Protocolのバージョン2.0を紹介する。このプロトコルは革新的な仕組みを活用して、プロトコルの主要なハードペッグステーブルコイン ”fxUSD” と、ノンファンジブルで高ベータのレバレッジロングポジション “xPOSITION” を強化している。レバレッジ・ロングポジションは、オンチェーンでのハイレバレッジ取引のための強力な分散型ツールを提供する。一方、ボラティリティのないfxUSDは、既存のステーブルコインに代わる新しい選択肢を提供する。fxUSDは中央集権的なリスクを排除し、効率的に規模を拡大することで、現在の解決策ではまだ達成できていない方法でステーブルコインのトリレンマに対処している。
f(x) Protocolの当初の設計は開始以来、トークンのボラティリティを調整するためのf(x)不変条件（5章参照）の革新的で安全な適用を成功裏に実証してきた。この画期的なアプローチによって、ステーブルコインと、資金調達手数料および個別の清算のないレバレッジトークンの両方を生み出すことが可能になる。
このプロトコルは、準備担保から生成される利回り（スタビリティプールに発生する）と、個別の清算のないレバレッジトークンであるxTOKENを介したシステム内の資本獲得の両方に対する需要を生み出した。f(x) Protocolの当初の設計は成功を収めているが、Aladdin DAOの野心的な目標を達成するには、レバレッジポジションが無期限先物トレーダーと長期保有者の両方に魅力的に映るよう、さらなる最適化が必要である。プロトコルの規模を拡大するためには、これらのポジションは、あらゆる市場環境において、準備資産の価値に対して十分かつ比較的予測可能なレバレッジを一貫して提供しなければならない。
以下に、f(x) Protocol 2.0の構成要素と仕組みを示す。これらはf(x) ProtocolとAladdin DAOの壮大なビジョンを実現するための次のステップである。
f(x) Protocolは、イールド・ベアリング・トークン（利回りを持つトークン）を2つの異なる、しかし補完的な資産に分解する共生システムの構築を目指して設計されている。具体的には、xPOSITIONの場合、プロトコルは主に以下のような特徴を持ったTOKEN（原資産）のレバレッジ・ロングポジションを生成する。
最大10倍のレバレッジを提供。
完全に分散化されている。
個別の清算リスクを排除。
通常の場合、資金調達手数料はゼロ。
fxUSDの場合、目標は以下の特徴を持つゼロボラティリティトークンを生成することである。
完全に分散化されている。
完璧なペッグを維持。
xPOSITIONの需要に直接応じて瞬時に鋳造・償還される。
裏付け資産（TOKEN）から流動性を得る。
持続可能なオンチェーン利回りを生み出す。
当初、f(x)のリザーブは、LidoのLiquid Staked ETH（stETH）のみで構成される。stETHを供給することで、ユーザーはfxUSDを鋳造したり、xPOSITIONをオープンしたりすることができ、その数量はstETHの価格と現在の純資産価値（NAV）に基づく。反対に、ユーザーはいつでもfxUSDを償還したり、xPOSITIONをクローズしたりすることで、リザーブからその純資産価値分のstETHを受け取ることができる。stETHリザーブがETHのステーキング報酬を生成すると、それらの報酬は収穫され、主にシステムの安定性維持やプロトコルの収益を生成するために使用される。
fxUSDとxPOSITIONの純資産価値はTOKENの価格によって変動し、すべてのfxUSDの合計値とすべてのxPOSITIONの合計値が常にTOKENリザーブの合計値と等しくなるようにする。これにより、すべてのfxUSDとxPOSITIONは、いつでも完全に裏付けされ、その純資産価値で償還可能であることが保証される。数学的に言えば、以下の式はいつでも成り立つ。
ここで、nはTOKEN担保の数量、sはTOKENの価格（USD）、nfはfxUSDの数量、fはfxUSDの純資産価値（USD）、nxはxPOSITIONの数量、xはxPOSITIONの純資産価値（USD）である。
プロトコルは、TOKENの価格変動の0％（βf＝0）がfxUSDに反映されるように、TOKENの価格変動に応じて基準価額を調整することで、fxUSDのボラティリティを減衰させる。同時に、プロトコルはf(x)不変条件（式1）を満たすように、TOKEN価格の変化よりも大きな係数でxPOSITIONの純資産価値を調整する。この結果、xPOSITIONはTOKENにレバレッジをかけたリターンを提供し、fxUSDは完全な分散化を維持しながらゼロボラティリティを示す。fxUSDとxPOSITIONの組み合わせは、ステーブル-レバレッジポジションと呼ばれる。
より高いレバレッジを容易にするために、xPOSITIONのオープンは、その特定のペアのターゲットレバレッジによって決定される比率でfxUSDの鋳造を伴わなければならない。どのターゲットレバレッジにおいても、xPOSITIONが1単位オープンされるごとに、システムの安定性を維持するために比例した量のfxUSDも鋳造されなければならない。例えば、TOKENの価格が2,000ドルだとする。ユーザーがレバレッジ10倍で200ドルのxPOSITIONを開設したい場合、プロトコルは、担保の合計が希望するレバレッジと一致するように、同時に1,800ドル相当のfxUSDも鋳造することを要求する。
xPOSITIONのクローズは、償還時のリアルタイムのfxUSD:xPOSITIONの比率でfxUSDで行わなければならない。ユーザーがxPOSITIONをオープンする際、フラッシュローンを活用することでシームレスにプロセスは進む。これはアトミック・トランザクションを通じて行われ、すべてのステップが正常に完了するか、トランザクション全体が差し戻されることで、ユーザーの資金とシステムの両方の整合性が維持される。
xPOSITIONのレバレッジは、担保原資産の価格が変動したり、ポジションが上乗せや減少によって調整されたりすると変動する。リスクを効果的に管理するため、プロトコルはレバレッジレベルが安全かつ持続可能な限度内に収まるようにするリバランスの仕組みを組み込んでいる。xPOSITIONのレバレッジが事前に定義された閾値に達すると、プロトコルは自動的にリバランス・オペレーションをトリガーし、レバレッジをリバランスラインに戻す。このオペレーションでは、fxUSDの一部を償還し、レバレッジをリバランスラインまで調整する（6.5節参照）。そうすることで、プロトコルはレバレッジが指定されたパラメーター内に留まることを保証する。
清算イベントを防止するための事前調整を実施することにより、システムの安定性を高める。
各リバランス・オペレーションに関わる担保の量を制限することにより、リバランス効率を最適化し、xPOSITION保有者のコストを最小限に抑える。これにより、fxUSDのリバランスに関連する報奨金が可能な限り低く抑えられ、ユーザーへの影響を抑えることができる。
清算のブレーキとして機能し、市場低迷時の担保の取り崩しを減らし、市場が反発した際に、より多くの上昇ポテンシャルを保持できるようにする。
リバランス・オペレーションがリバランスラインの維持に失敗し、xPOSITIONのレバレッジが指定された閾値を超えて増加し続ける場合、プロトコルは清算プロセスを起動する。xPOSITIONのレバレッジが清算ラインに達すると、システムは清算されたxPOSITIONに関連するすべてのfxUSDを償還する手続きを開始する。このアクションは、fxUSDペッグを維持し、システムの安定性を維持するために行われる。 その結果、清算されたxPOSITIONの価値はゼロになる（7.4節参照）。
スタビリティプールは、f(x) Protocolの重要な構成要素であり、参加者に安定性と利回り獲得機会の両方を提供するように設計されている。ユーザーは、fxUSDおよび/またはUSDCをスタビリティプールに預け入れることで、TOKENの利回りと、通常の市場状況下では取引手数料を得ることができる。スタビリティプールは、fxUSD/USDC AMMプールのペッグ安定化装置としても機能する。スタビリティプールに保有されているUSDCは、有利な為替条件が生じたときにAMMからfxUSDと交換され、USDCをより多くのfxUSDと交換することができる。反対に、AMMからより多くのUSDCを確保できる場合、fxUSDはUSDCに交換される。この仕組みにより、効率的なバランシングが確保され、fxUSDのペッグが維持される。
スタビリティプールへのUSDCの預け入れは、正確な価値を保証するため、Chainlinkのオラクル価格で行われる。USDCのデペッグが発生した場合、ユーザーを保護し、システムの整合性を維持するために、預け入れとペッグキープ（fxUSDとUSDCの交換）機能は一時的に無効になる。
リバランスおよび清算オペレーションでは、まずfxUSDがスタビリティプールから償還され、原資産であるTOKENがUSDCに交換される。スタビリティプールが償還要件を満たすのに十分なfxUSDを欠いている場合、プロトコルはUSDCおよび/またはfxUSDを取得するために原資産TOKENの一部を清算する。そして、その調達資金はfxUSDの未払い債務を補填するために利用される。その後、USDCは1:1を超えない比率でfxUSDの買い戻しに利用される。この買い戻しは、市場の状況やプロトコルの要件に応じて、同期または非同期で実行される。この仕組みにより、必要な流動性が維持され、fxUSDのペッグの安定性が保たれる。
システムリスクの評価は、いくつかの重要な観点からアプローチすることができる。
xPOSITIONレバレッジ: xPOSITIONサイズに対する担保価値の比率。
fxUSD債務残高の割合: 担保と比較したfxUSD債務残高の割合。
担保比率: fxUSD債務残高に対する担保価値の比率。
以下の式は、システムの重要なパラメーターの関係を示している。
ここで、lはレバレッジ、tは取引時間、nはTOKENの担保数量、sはTOKENの価格（USD）、nxはxPOSITIONの数量、nfはfxUSDの数量、fはfxUSDの純資産価値（USD）、xはxPOSITIONの純資産価値（USD）である。
xPOSITIONレバレッジ、担保比率、および担保全体のfxUSDの割合の関係は以下の通りである。
f(x) Protocol 2.0の設計では、xPOSITIONのレバレッジ比率は、システムの安定性を確保するために継続的に監視・管理される重要なパラメータである。 レバレッジ比率はいくつかの観点から定義することができる。
ターゲットxPOSITIONレバレッジ（L0）: 2倍から10倍の範囲でユーザーが定義したレバレッジ比率。
リアルタイムxPOSITIONレバレッジ（LR）: 現在のレバレッジ比率。市場環境やシステム活動に応じて変動する。
リバランスxPOSITIONレバレッジ（LRR）: レバレッジをリバランスラインに戻すためにリバランス・オペレーションがトリガーされる閾値。
清算xPOSITIONレバレッジ（LL）: fxUSDのペッグを保護し、システムの安定性を確保するために、清算を開始する臨界レバレッジ比率。
TOKEN価格の変化: 担保原資産の価格変動はレバレッジ比率に直接影響する。
xPOSITIONの変化: xPOSITIONをさらにオープンしたり、部分的にクローズしたりすることでレバレッジ比率が変化する。
リアルタイムxPOSITIONレバレッジ（LR）がリバランス閾値（LRR）に達すると、リバランス・オペレーションがトリガーされ、リバランスライン（LRR）に戻るように調整される。
リアルタイムxPOSITIONレバレッジ（LR）が増加し続け、清算閾値（LL）に達すると、システムは清算を開始する。この処理は、清算されたxPOSITIONに関連するすべてのfxUSDを償還し、ポジションを効果的にクローズする。
システムの安定性を維持するため、特定のリスク管理パラメーターが設定されている（リバランス閾値と清算閾値）。どちらも、xPOSITIONの値が近いうちにゼロになる確率があらかじめ定義された限界値を超えたときに、是正措置が発動するように慎重に調整されている。
我々のバリュー・アット・リスク（VaR）手法は、各資産のボラティリティと流動性を考慮した上で、様々な資産に適用される。例えば、ETHで計算すると、TOKENの価格が7.5%下落する確率は5ブロック以内に0.0001%である。このような市場のボラティリティの影響を軽減するため、xPOSITIONの最大レバレッジは、このようなイベントに対して十分なプロテクションを提供するように調整されている。この計算のための期間は、プロトコルのリスク管理の仕組みが効果的に対応し、市場変動によってもたらされるリスクを軽減するのに必要な推定期間に基づいて選択される。
まとめると、xPOSITIONのレバレッジがリバランス閾値を超えた場合、リバランスラインまで下げることが不可欠である。清算が行われる場合、残りの担保はfxUSDの償還に使用され、fxUSDがスタビリティプールから償還されるかAMMを通じて購入されるかにかかわらず、市場参加者はオークションで割引インセンティブを受け、xPOSITIONの清算が開始される。
準備基金は、リバランスと清算の仕組みの潜在的な失敗に対するf(x) Protocolの回復力を強化するために設計されている。プロトコルの安定性をさらに強化し、不利なシナリオにおける堅牢性を確保するため、プロトコルの手数料と収益の一部（10章を参照）は準備基金に割り当てられる。この基金の具体的な配分比率はガバナンスによって決定される。
準備基金が損失をカバーするのに不足する場合、不足担保債務はすべてのアクティブなxPOSITIONに比例配分される。
プロトコルの総担保比率が100％を下回ると、資本再構成プロセスが開始される。この間、新しいxPOSITIONはオープンすることができず、既存のxPOSITIONをクローズすることしかできない。プロトコルは、fxUSDのペッグを回復するために、国庫資産やガバナンストークンを含む利用可能なすべての資源を投入する。
f(x) Protocolは、fxUSDの安定した信頼できるペッグを常に維持するために、様々な仕組みを利用している。これらのシステムは、安定性を確保し、ボラティリティを緩和し、あらゆる市場環境下でステーブルコインの完全性を維持するように設計されている。
スタビリティプールはfxUSD/USDC AMMプールのペッグキーパーとして機能する。スタビリティプールに保有されているUSDCは、有利な為替条件により多くのfxUSDを取得できる場合、AMMからfxUSDを購入するために利用される。反対に、fxUSDはAMMからより多くのUSDCと交換できる場合、USDCと交換される。
fxUSDがデペッグした場合、新しいxPOSITIONをオープンすることはできず、ペッグが回復するまで追加のfxUSDを鋳造することはできない。修復は既存のxPOSITIONをクローズするか、AMMプールからスタビリティプールにfxUSDを追加預け入れすることで可能である。
fxUSDのデペッグが発生した場合、各xPOSITIONは、デペッグの期間中、金融市場のUSDCの資金調達率に相当する資金調達手数料を負担する。これらの手数料の100%は、利回りを高め、追加のfxUSD預金を呼び込むために、スタビリティプールに向けられる。
fxUSDが1.00ドルを下回った場合、ユーザーは流通市場からfxUSDを取得することができ、システム内の担保から1.00ドル相当のTOKENと交換を開始する。このとき償還手数料が課される。償還はレバレッジの高いポジションから優先的に行われ、連続するレバレッジレベルを通じて降順に進む。各サイクルにおいて、これらのポジションからfxUSD債務残高の20%のみが償還可能である。このプロセスは、ペッグが回復するまで、すべてのレバレッジレベルで継続する。
すべての担保ポジションは、リバランスラインに基づいてバンドシステムに配置される。各バンドは特定の価格帯を包含し、上限は下限より0.15%高く設定されている。このバンドシステムは、同一バンド内のすべてのポジションを単一の取引に統合することにより、リバランスおよび償還取引の効率を高める。
リバランス・オペレーションでは、TOKENの現在価格がそのバンドの価格帯の上限を下回ると、バンド内のすべてのxPOSITIONをトリガーすることができる。
fxUSDの償還時には、レバレッジが最も高いバンドから処理が開始される。
xPOSITIONは、リバランス、償還、ユーザーによるxPOSITIONの変更、不良債権の再分配、または資金調達手数料の蓄積によってレバレッジが調整されるたびに、新しいバンドに再編成される。
f(x) Protocol 2.0は、以下の手数料を請求し収益を得る。
担保からのTOKEN利回り: このプロトコルは、保有する担保全体から利回りを得て、継続的な収益源を提供する。
fxUSDの償還手数料: fxUSDが片面で償還される場合、手数料が課される。償還手数料は、事実上、システムが防御する最低限のペッグを設定する。
xPOSITIONのオープン/クローズ手数料: xPOSITIONをオープンまたはクローズする際には、xPOSITIONの総額に基づいて計算された手数料が課される。
xPOSITIONのリバランス手数料: プロトコルはxPOSITIONのリバランス・オペレーションに手数料を課し、マーケットキーパーにオークションの割引としてのみ提供される。
xPOSITIONの清算手数料: プロトコルはxPOSITIONの清算オペレーションに手数料を課し、マーケットキーパーにオークションの割引としてのみ提供される。
xPOSITIONを保有するための資金調達手数料: fxUSDがデペッグすると、xPOSITIONをオープンしているユーザーには資金調達手数料が発生する。この手数料は、USDC金利に係数を掛けたものに基づいて計算され、最初は1に設定されているが、ガバナンスによって調整することができる。
発生した手数料はすべて、スタビリティプールおよび/またはf(x) Protocolの国庫に分配される。スタビリティプールおよび/または国庫への分配の割合は、ガバナンスによって管理される。さらに、国庫に割り当てられた収益の75％がveFXN保有者に分配される。
Aladdin DAOはf(x) Protocolをバージョン2.0にアップグレードし、機能拡張のための重要な強化を行った。この新しいバージョンでは、xPOSITIONの導入により、ユーザーのレバレッジへのアクセスが大幅に改善された。xPOSITIONは、資金調達手数料をゼロにし、個別の清算リスクを排除した固定レバレッジ取引を可能にする斬新なDeFiプリミティブである。これらの画期的な機能は、ETH、BTC、その他のDeFiエコシステムの優良トークンなどの資産にレバレッジをかけたエクスポージャーを求めるユーザーに魅力的な選択肢を提供する。
さらに、バージョン2.0では、プロトコルのオリジナルなステーブルコインの枠組みが維持され、米ドルベースのデルタニュートラルなスタビリティプールがユーザーに取引手数料収入と担保からの利回りを提供する。プロトコルが進化し続けるにつれ、その分散型かつコンポーザブルな構造は、レバレッジエクスポージャーや高利回りのステーブルコイン戦略に対する需要の高まりに対応する上で極めて重要なものとなり、f(x) ProtocolはDeFi空間において大きな成長を遂げることになるだろう。
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