Primitive的复制做市商（"RMM"）是代币和期权衍生品*的供应源。作为一个自由的、不可改变的、无所有权的协议存在，RMM是最纯粹的去中心化的基础设施形式。

任何人都可以自由地向RMM资金池提供资金并赚取费用，提供填补代币交易的另一方的服务，并最终进行期权交易。没有看门人，没有暂停（即断路器），市场全天候运行。

在这篇入门读物结束时，你将对使用协议来对冲风险或作为市场参与者利用基于时间的策略有更好的理解。这里有具体的例子场景，帮助你掌握协议中存在的不同细微差别。

这篇入门读物假定了关于去中心化交易所、代币交易以及Uniswap、Curve和Balancer等流行协议的基本知识。代币交易是去中心化金融的最基本的支柱--使更多的市场如借贷和衍生品成为可能。

2019年至2022年的Dex的交易量

在不了解图表中的这些协议的情况下，远远可以知道它们中的大多数都依赖于相同的 "想法"，并且它们一起构成了以太坊上几乎所有的代币交易活动。

本节简要介绍了这些DEX的工作原理，以及如何将其用于代币和期权交易。

不同协议的交易曲线

基于恒定函数做市商（"CFMM"）的去中心化交易所（如Uniswap、Curve、Balancer）促进了链上代币交易量的绝大部分份额。CFMMs作为现货市场的成功可以归功于它们所共有的几个关键属性：支持任何代币对的能力，高度的资本效率，可预测的行为，以及相对简单的用户体验。在高层次上，CFMMs促进了两个交易方之间的交易，"交易者"（用一种代币交换另一种代币的用户）和 "流动性提供者"（将其代币提供给交易以赚取费用的用户）。

恒定功能做市商交易

在Primitive的RMM池中交易

买家

交易员是拥有一种代币（如ETH）并要求另一种代币（如USDC）的用户。交易者通过发送指定数量的代币换取其他代币的交易，在CFMM上交换资产，并扣除少量费用。交易者支付的平均价格取决于交换前池中代币的比例和数量（如100ETH/100,000USDC），交易规模（较小的交换产生一个更好的平均价格），以及交易功能（我们将在后面讨论这个）。

供应者

在这个交易的另一方是流动性提供者。流动性提供者将两个代币加入到流动性池合同中。这个流动性合约接受从代币A到代币B和代币B到代币A的交易。每当交易者从任何一个方向执行交换时，流动性提供者根据他们提供的代币与池中的总代币相比按比例收取费用。

做市

从高层次来看，代币是由市场参与者提供的，作为交易的另一方，供想要交换其代币的用户使用。可用的代币由一个规则暗中定价，称为交易函数，它来自基本数学。这项技术在以太坊这样的网络上运行得非常好，因为它将向交易的另一方提供代币的过程自动化；这也是他们通常被称为自动做市商（"AMMs"）的原因。

CFMMs中流动性的回报

流动性提供者

在本节中，我们将深入探讨向CFMM提供流动性的含义，以及如何/何时你可能想这样做。

资产的价格随时间变化

CFMM上流动性头寸的最终回报由交易函数和资产的价格路径决定。价格路径是考虑到资产在一段时期内达到的价格。有一些独特的价格路径，在这些路径上向CFMM提供流动性可能是有利的或不利的。例如，假设你的投资组合（流动性仓位）有1个ETH和0个USDC。如果ETH的价格翻倍，你的投资组合价值也将翻倍。

无效的，或者说分歧的，损失

在ETH 2倍价格路径的情况下，如果你向一个要求等权（50% ETH，50% USDC）组合的CFMM提供流动性，你将遭受俗称的 "无常损失"（机会成本），因为你没有捕捉到ETH价格的全部上涨，因为该组合没有100%暴露在它的面前。出现这种现象的原因是，随着CFMM资产池中一种资产的价格上涨，LPs实际上是在上涨过程中购买了较便宜的资产（在这种情况下是USDC）。你最终会获利，但你会错过那个令人感到甜蜜的2倍。

维持现状的战略

那么，什么时候向CFMM提供流动性对你有利呢？为CFMM增加流动性的策略名称是 "均值回归"，它保持了一定数量的资产组合权重不变。均值回归策略希望流动性池中的代币对的价格在中期内是相关的。在前面描述的ETH2x案例中，为了获得最佳的终端回报，ETH的价格必须下降50%到你最初增加流动性的价格（因此被称为无常损失）。

总结

为CFMM提供流动性，创造了一个隐含做多均值回归策略的投资组合，只要资产的价格恢复到原来的水平，价格变化就对你有利。

长期看涨期权

买入看涨期权

在回到CFMMs之前，让我们简单介绍一下看涨期权。看涨期权赋予人们以预先确定的价格购买一项资产的权利，直到到期日。这些约定的价格和到期日的属性使看涨期权本身具有超越标的资产的价值。要在传统市场上拥有一个看涨期权，需要从期权交易所的另一方购买。

空头看涨期权+资产--覆盖式看涨

看涨供应

卖出（做空）看涨期权的一方有责任在期权买方选择行权时出售他们的资产，（以行权价格买入资产）。在传统的交易所中，这些资产大多不需要作为抵押品，因为期权合同的条款在法律上是可以执行的。然而，在DeFi，没有办法强制交付相关资产，除非它们已经被存入。正是由于这个原因，DeFi中的看涨期权是有抵押物的，这种卖出看涨期权+存入抵押物的组合头寸就是有担保的看涨期权。

在本文早些时候，我们讨论了CFMM流动性如何映射到一个独特的回报结构（均值回归）。同样地，备兑看涨期权也提供了自己独特的回报结构。

备兑认购策略和均值回归的相似之处在于，它们都提供了所谓的 "凹形回报"。简而言之，凹形回报是指有一个离散的中心障碍，在这个障碍上收益最大化（见上图）。

在看涨期权的情况下，这个障碍位于执行价格（K）。也就是说，如果标的物的价格在到期时正好等于K，那么卖出看涨期权的一方就能获得最大的回报。同样，如果标的物的价格恢复到最初的价格，CFMM流动性提供者的最大回报也会得到。

这两种策略的重要区别在于，备兑认购允许你对未来价格采取方向性观点。选择一个大于资产市场价格的执行价格意味着对资产价格有一个方向性的看涨意见。

RMM曲线是基于价格、波动性和时间的池塘资产的价值。正是这些特性使RMM成为一种新的原始方法。

奖励

隐含波动率的变化 - 其他因素不变

不同IV曲线上的交换价格

具有不同隐含波动率的RMM曲线在互换时将有不同的成本。在较高的IV曲线上交易将导致被购买的资产价格上涨，而在较低的IV曲线上交易则相反。这将影响外部套利者，他们只有在有利可图时才会重新平衡资金池--在较高IV的资金池中必须有更大的盈利机会才能保证重新平衡。这将影响产生的费用，因为更少的再平衡意味着更少的费用。

到期前的时间变化 - 其他不变

随着资金池临近到期，调换的价格也越来越高

如果只是时间上的变化，曲线也会经历 "流动性压缩"，直到交易能以等于执行价格的固定成本执行。这种压缩有时被描述为 "围绕行权价的集中"，因为资产的价格是恒定的，等于行权价的到期日。

RMM曲线随时间变化

![

](https://images.mirror-media.xyz/publication-images/0yhGvfnPUkiBUC2VXW7F1.png?height=858&width=1428)

到期前的时间会影响预期费用

离到期时间很多的曲线和离到期时间为零的曲线之间的距离等于流动性提供者预期获得的总费用。这确实取决于曲线的隐含波动率和互换费用，因为这些参数影响到获取预期费用的概率。

RMM的流动性

Primitive的RMMs受益于其他CFMMs中存在的相同属性，但其明显的优势是能够表达关于未来价格的更细致的意见。

这些是你从使用RMM代替其他CFMM中可以看到的一些额外好处:

• 流动性提供者随着时间的推移赚取theta，即随着资金池越来越接近到期日（τ）而产生的费用

• 流动性提供者选择无常损失的开始点（K）

• 流动性供应商可以直接押注波动率（σ），根据押注的准确性，赚取更多或更少的费用

选择一个价格策略

有了RMM，你就不会局限于均值回归策略。相反，你可以部署一个头寸，表达对代币未来价格的方向性看法。这样做需要周到地选择执行价格（K）和到期日（τ）。例如，如果ETH的价格是3000美元，但你认为一个月后的价格将是4000美元，你可以通过向一个月后到期的RMM（τ=1个月）提供流动性来表达这种观点，其执行价格为4000美元/ETH（K=4000美元）。如果ETH的价格在到期时达到4000美元的终端价值，这个头寸的预期回报率最高。需要注意的是，如果你对价格走势的判断不正确，例如，如果ETH在同一时间段内涨到2000美元，你将面临更大的无常损失，相对于可比的xy=k头寸，可能会赚取更少的费用（用另一个RMM进行对冲如何？）

选择一个波动性策略

波动率（σ）这东西怎么样？一般来说，对于一个给定的货币对，接近市场IV的波动率（只需检查链）应该作为波动率选择的一个很好的代理。RMM中的波动率规定了行权价周围流动性的集中程度。如果曲线的执行价格被设定为4000美元，100%的头寸在4000美元处的流动性将比90%的头寸集中得少。这意味着，如果到期时的终端价格为4000美元，100%的头寸可能会比90%的头寸赚取更少的费用。这里的权衡是以低波动率头寸的更大无常损失的形式出现的。

RMM流动性代币

每个存入CFMM的流动性代币都有一个回报。对于RMM来说，流动性代币的回报是一个覆盖性看涨。

复制做市商论文中解释了将这种回报转换为交易功能的方法。Primitive的RMM协议就是这样的一个实现。

每个RMM是一个两个代币池，接受存款并铸造RMM流动性代币。这些流动性代币是一种新的DeFi基元，旨在通过交易费捕获θ衰减来复制补仓的回报。

每个资金池由两个代币组成，在资金池到期前的任何时间都可以相互交换。交易费由流动性提供者按比例连续赚取，并重新投入到池中。

RMM流动性代币可在任何时候即时赎回其基础资产。这使得它成为一种高度可组合的工具，可以作为借款的抵押资产。2021年，CFMM LP代币的采用率有了巨大的增长，现在已经在Tribe和Aave等一些顶级协议中得到支持。

RMMs的流动性必须根据时间、波动性和价格进行再平衡。与此同时，资金池的交易费用也是一个参数，比可以由资金池创建者选择。金库策略可以围绕时间偏好或波动性偏好建立，让终端用户轻松获得巨大的可持续收益来源：Theta。

结构性产品维持一个资产或衍生品的组合，代表存款人遵循一个策略。RMM流动性代币可以作为一种工具来对冲风险（如基础资产价格风险）或挖掘特定风险，如theta。

优化收益率的金库的障碍之一是，当它们的规模达到数十亿美元的TVL时，没有多少来源可以维持强劲的回报。期权的Theta伴随着风险，但它也直接来自于相关资产的波动性。利用期权策略的保险箱可以在高波动性环境中获得超额收益。

• 无效的损失只发生在行权价之后，使流动性规定具有方向性

• RMM曲线随时间集中流动性与Uniswap V3的固定集中流动性

• 交易费用的设计取决于时间和波动性，而Uniswap的费用则取决于波动性

• 不依赖预言机，减少风险，容易支持长尾资产

• 不需要直接的对手方来产生θ/费率

• 可即时赎回标的和报价资产，而套期保值是需要在交易所关闭的头寸

• 具有高度的可组合性，并且由于可赎回，是更好的抵押资产

覆盖性看涨期权本质上是一种方向性投注，在高波动性环境中最适合利用。当相关资产的波动性较高，且资产的预期价格在到期前不会超过执行价格时，它是提供流动性的理想选择。

每个RMM Pool都是一个 "theta曲线"，有以下一组参数:

• 行使价:如果标的资产的价格大于这个行权价，每个流动性代币都由行权价金额的报价代币组成。当资金池到期时，标的资产可以以这个行权价金额买入或卖出。这将激励池子的再平衡，使每个流动性池子的代币价值为报价资产的执行价格。

• 隐含波动率。标的资产在直到到期日的时间段内的预期波动率。较高的隐含波动率将使交易具有较高的价格影响（成本），而较低的隐含波动率将使交易具有较低的价格影响。如果资产的已实现波动率低于所选择的隐含波动率，则流动性提供者获得其预期Theta（交易费用）的机会较低。

• 到期日:池子里不能再进行交易的到期日，因此不能再产生交易费用。流动性提供者可以在任何时间撤回他们的流动性，无论是之前还是之后。

• 伽马:用来计算资金池的交易费用。例如，如果一个池子的交易费是1%，它的伽马值将是99%。每个互换必须向流动性提供者支付交易费用，这些费用会自动重新投入到资金池中。

2022年1月10日，爱丽丝注意到，自从宣布了他们新的tokenomics计划之后，YFI的波动性急剧增加。该币现在的交易价格为32,000美元，爱丽丝认为到3月份它不会超过100,000美元。爱丽丝还认为到那时它的价值可以翻倍，达到64,000美元。她想利用波动性和价格变动，所以她为2022年3月11日到期的RMM提供流动性，执行价格为10万美元，隐含波动率为150%。

爱丽丝必须提供的流动资金的稳定单位（如美元）的价值量是用投资组合价值公式计算的。

总结一下1月10日的最初状态:

• 当前价格:$32,000

• 行权价格:$100,000

• 成熟度:2022/3/11

• 距离到期的时间:~3个月

• 隐含波动率:150%

• 爱丽丝的存款价值V(S)，单位：美元:(0.8737 + $2909) = $30,868

• 爱丽丝的存款V(S)在YFI中的价值:(0.8737 + $2909/$32000) = 0.964

衍生的信息

• 使用这些参数的看涨价格为C：~1,132美元

请注意，套期保值的价值只是当前价格减去溢价。例如：S-C=V(S)，32,000美元-1,132美元=30,868美元。

资本效率

因此，流动性被有效地用于 "支持 "这些具有备兑认购回报的代币。与其他期权协议发行的备兑认购相比，需要全额抵押，有时甚至是锁定，以铸造认购代币。更进一步说，这些LP代币可以在任何时候即时赎回其基础资产，这使得它成为一种强大的抵押资产。使用LP代币作为抵押资产来撬动头寸，是RMM能够支持的资本效率提升--但这要留到未来的引言中。

到期时或到期后

假设假设对爱丽丝来说是正确的，三个月后YFI的交易价格为77000美元，期间的隐含波动率得到了有效实现。这里最重要的假设是对隐含波动率（IV）的选择。如果标的资产的实现波动率与选择的 IV 有所出入，其复制就可能不那么精确。在这种情况下，爱丽丝最好将其流动性转移到一个较低的IV曲线。但是，由于RV接近IV，复制是非常精确的，爱丽丝得到了预期的回报。这是在提供流动性时的一个关键选择。

到期时退出头寸

资金池已经超过了它的到期时间戳，爱丽丝决定退出她的头寸。假设资金池有足够的流动性来吸引交易者和套利者，交易费用和最后的掉期应该导致资金池100%由YFI组成。

这是因为过期的RMM资金池中的基础资产可以以行权价买入或卖出。这将激励交易者/套利者在资产价格（如另一个dex）高于行权价的情况下，从资金池中购买所有的基础资产。在相反的情况下，交易员/套利者将尽可能多地向资产池出售标的资产，直到资产池中只有标的资产的参考价格低于行权价格。

2022年3月11日：当YFI为77,000美元且该期间的实现波动率为155%时，爱丽丝删除了流动性。

• YFI价格：77,000美元（~2.4倍增长）

• 实现的波动率>=隐含的波动率，因此在实践中，LP代币有这种回报的可能性很大

• 流动性代币的构成。0.00%为美元，100.00%为YFI

• 爱丽丝的存款V(S)的价值为：77,000美元（~2.5倍的增长，77,000美元/30,868美元）

• 爱丽丝的存款V(S)在YFI中的价值。1（YFI的+3.73%增长，1/0.964）。

如果YFI的价格在到期日之前高于这个价格，爱丽丝承担了赎回100,000美元的风险。作为交换，她获得了YFI的3.73%的收益。这种以资产计价的额外回报，在以稳定币计价时，也导致了整体的高回报。请注意，YFI的价格增加了240%，爱丽丝的头寸增加了250%，多了10%。

爱丽丝喜欢使用RMM，她取得了强大的风险调整后的回报，并对协议的安全性感到自信。

她仍然相信3个月后YFI不会超过10万美元，所以她决定买入一个新的仓位。

• 当前价格:$80,000

• 行权价格:$100,000

• 成熟度:2022/6/21

• 距离到期的时间:~3个月

• 隐含波动率:150%

• 爱丽丝的存款价值V(S)，单位：美元:(0.469 YFI + $25062) = $62,582

• 爱丽丝的存款V(S)在YFI中的价值:(0.469 + $25062/$80000) = 0.782

衍生的信息

• 使用这些参数的看涨价格为C：~17,418美元

到期时或到期后

不幸的是，这一次爱丽丝错了。现在是2022年6月21日，YFI的交易价格是135,000美元。她的存款怎么了？

2022年6月21日：当YFI为135,000美元且该期间的已实现波动率约为150%时，爱丽丝移除流动性。

• YFI价格：135,000美元（~1.6875倍增长）

• RV >= IV，如果在有效期内池子里有足够的流动性，复制成功的机会很大

• 流动性代币的构成。100.00%为美元，0.00%为YFI

• 爱丽丝的存款V(S)的价值为：100,000美元（~1.5979倍，100,000美元/62,582美元）

• The value of Alice's deposit V(S) is: $100,000 (~1.5979 times, $100,000/$62,582)

虽然爱丽丝确实获得了很好的美元回报，但如果她想获得以YFI计价的回报，她最好以YFI持有她所有的存款。YFI的实际价格比资金池的执行价格要高，多了35000美元，这激励了套利者以100000美元的价格从资金池中买下所有的YFI。这时，资金池100%由美元组成，像Alice这样的流动性提供者最终提取了这些美元。

那么，爱丽丝所做的权衡是什么？

• 用较低概率的潜在收益（YFI价格上涨超过10万美元）换取较高概率的利润（交易费用）

• 爱丽丝提取了1个YFI，获得了28%(!!!!)的YFI回报。注：高回报是因为IV参数曲线很高，而且实现的波动率也接近它

  而向RMM提供流动资金的信念/目的是什么？

• 对YFI在3个月内超过100,000美元没有信心

• 想抓住YFI的波动性产生的交易费用，即theta衰减

• 想赚取以YFI计价的回报

  RMM策略

  选择永久性损失的价格点

  在短期看跌的环境中，比如预期的FOMC会议，价格受到抑制，波动性增强。这是一个利用RMM的最佳时间段。通过提供流动性，假设行权价格足够高，对相关资产的敞口将得以维持，而更高的波动性将保证更高的费用（如果流动性在那里的话）。

  与Uniswap这样的CFMM相比，标的资产的任何价格变化如果没有恢复到最初的入市价格，就会错过资产的潜在收益（机会成本），而RMM池只有在池子 "赚钱 "时才会错过资产的收益；当资产的市场价格高于池子的行权价格时。

  另一方面，Uniswap的这种机会成本在标的物价格断崖式下跌的情况下会对LPs有利。在这种情况下，RMM的LPs将100%持有标的资产，而标的资产有可能归零。

  这种方向性在任何AMM曲线中都是不存在的，因为这些曲线不知道时间或执行价格

  用RMM对冲期权

  对冲期权被称为动态对冲，因为它是一个对抗另一个头寸的希腊语风险的头寸。希腊语计划在未来的期权入门手册中解释，但现在可以把它们看作是代表期权价值因价格、波动率或时间而变化的符号。例如，如果一个期权因为时间（theta）而改变价值，那么动态对冲也会因为同样的时间变化而发生同样的变化。

  一个期权的价值部分来自于相关资产的价格。希腊文符号delta是用来衡量标的资产价格变化时期权价值变化程度的定量指标。再进一步说，希腊文符号gamma是衡量标的资产价格变化时delta变化程度的指标。伽马存在于期权中，因为如果标的资产价格离执行价格越来越近或越来越远，那么资产价格高于执行价格的可能性就会越来越大。如果期权在到期日没有高于执行价格，那么它就没有价值。因此，delta有时被用来代表赚钱的概率。伽马是期权成为流行工具的主要原因之一，因为购买伽马（购买看涨期权）比购买德尔塔（购买资产）更便宜（但有同样的回报）。

  看涨期权有正的伽马值，这意味着对冲不能只在相关资产（没有伽马值），必须是负伽马值的头寸。Uniswap流动性代币有负伽马，但它不是看涨期权的直接对冲，因为它不符合其伽马。

  RMM流动性代币复制了覆盖式看涨期权的回报，这意味着它接近于看涨期权的完美对冲（几乎）。同时，它是负伽马，所以它可以用来对冲其他伽马正值的头寸。

  为什么用空头看涨期权对冲看涨期权？一个粗略的例子是，如果另一个协议的看涨期权价格过低，可以购买，然后用RMM流动性头寸对冲，捕捉溢价的差异。

  RMM的风险

  虽然这些是向RMM提供流动性的预期结果，但它完全有可能完全不产生任何费用。然而，在这种情况下，这将意味着资金池的流动性没有被重新平衡。无论如何，这可能最终对LP有利。例如，如果爱丽丝存入的资金池中没有发生交易，因此没有产生任何费用，那么最初的存款将是相同的。在这一点上，她会和$一起提取一些YFI，而不是只有$。

Primitive的复制做市商（"RMM"）是代币和期权衍生品*的供应源。作为一个自由的、不可改变的、无所有权的协议存在，RMM是最纯粹的去中心化的基础设施形式。

任何人都可以自由地向RMM资金池提供资金并赚取费用，提供填补代币交易的另一方的服务，并最终进行期权交易。没有看门人，没有暂停（即断路器），市场全天候运行。

在这篇入门读物结束时，你将对使用协议来对冲风险或作为市场参与者利用基于时间的策略有更好的理解。这里有具体的例子场景，帮助你掌握协议中存在的不同细微差别。

这篇入门读物假定了关于去中心化交易所、代币交易以及Uniswap、Curve和Balancer等流行协议的基本知识。代币交易是去中心化金融的最基本的支柱--使更多的市场如借贷和衍生品成为可能。

2019年至2022年的Dex的交易量

在不了解图表中的这些协议的情况下，远远可以知道它们中的大多数都依赖于相同的 "想法"，并且它们一起构成了以太坊上几乎所有的代币交易活动。

本节简要介绍了这些DEX的工作原理，以及如何将其用于代币和期权交易。

不同协议的交易曲线

基于恒定函数做市商（"CFMM"）的去中心化交易所（如Uniswap、Curve、Balancer）促进了链上代币交易量的绝大部分份额。CFMMs作为现货市场的成功可以归功于它们所共有的几个关键属性：支持任何代币对的能力，高度的资本效率，可预测的行为，以及相对简单的用户体验。在高层次上，CFMMs促进了两个交易方之间的交易，"交易者"（用一种代币交换另一种代币的用户）和 "流动性提供者"（将其代币提供给交易以赚取费用的用户）。

恒定功能做市商交易

在Primitive的RMM池中交易

买家

交易员是拥有一种代币（如ETH）并要求另一种代币（如USDC）的用户。交易者通过发送指定数量的代币换取其他代币的交易，在CFMM上交换资产，并扣除少量费用。交易者支付的平均价格取决于交换前池中代币的比例和数量（如100ETH/100,000USDC），交易规模（较小的交换产生一个更好的平均价格），以及交易功能（我们将在后面讨论这个）。

供应者

在这个交易的另一方是流动性提供者。流动性提供者将两个代币加入到流动性池合同中。这个流动性合约接受从代币A到代币B和代币B到代币A的交易。每当交易者从任何一个方向执行交换时，流动性提供者根据他们提供的代币与池中的总代币相比按比例收取费用。

做市

从高层次来看，代币是由市场参与者提供的，作为交易的另一方，供想要交换其代币的用户使用。可用的代币由一个规则暗中定价，称为交易函数，它来自基本数学。这项技术在以太坊这样的网络上运行得非常好，因为它将向交易的另一方提供代币的过程自动化；这也是他们通常被称为自动做市商（"AMMs"）的原因。

CFMMs中流动性的回报

流动性提供者

在本节中，我们将深入探讨向CFMM提供流动性的含义，以及如何/何时你可能想这样做。

资产的价格随时间变化

CFMM上流动性头寸的最终回报由交易函数和资产的价格路径决定。价格路径是考虑到资产在一段时期内达到的价格。有一些独特的价格路径，在这些路径上向CFMM提供流动性可能是有利的或不利的。例如，假设你的投资组合（流动性仓位）有1个ETH和0个USDC。如果ETH的价格翻倍，你的投资组合价值也将翻倍。

无效的，或者说分歧的，损失

在ETH 2倍价格路径的情况下，如果你向一个要求等权（50% ETH，50% USDC）组合的CFMM提供流动性，你将遭受俗称的 "无常损失"（机会成本），因为你没有捕捉到ETH价格的全部上涨，因为该组合没有100%暴露在它的面前。出现这种现象的原因是，随着CFMM资产池中一种资产的价格上涨，LPs实际上是在上涨过程中购买了较便宜的资产（在这种情况下是USDC）。你最终会获利，但你会错过那个令人感到甜蜜的2倍。

维持现状的战略

那么，什么时候向CFMM提供流动性对你有利呢？为CFMM增加流动性的策略名称是 "均值回归"，它保持了一定数量的资产组合权重不变。均值回归策略希望流动性池中的代币对的价格在中期内是相关的。在前面描述的ETH2x案例中，为了获得最佳的终端回报，ETH的价格必须下降50%到你最初增加流动性的价格（因此被称为无常损失）。

总结

为CFMM提供流动性，创造了一个隐含做多均值回归策略的投资组合，只要资产的价格恢复到原来的水平，价格变化就对你有利。

长期看涨期权

买入看涨期权

在回到CFMMs之前，让我们简单介绍一下看涨期权。看涨期权赋予人们以预先确定的价格购买一项资产的权利，直到到期日。这些约定的价格和到期日的属性使看涨期权本身具有超越标的资产的价值。要在传统市场上拥有一个看涨期权，需要从期权交易所的另一方购买。

空头看涨期权+资产--覆盖式看涨

看涨供应

卖出（做空）看涨期权的一方有责任在期权买方选择行权时出售他们的资产，（以行权价格买入资产）。在传统的交易所中，这些资产大多不需要作为抵押品，因为期权合同的条款在法律上是可以执行的。然而，在DeFi，没有办法强制交付相关资产，除非它们已经被存入。正是由于这个原因，DeFi中的看涨期权是有抵押物的，这种卖出看涨期权+存入抵押物的组合头寸就是有担保的看涨期权。

在本文早些时候，我们讨论了CFMM流动性如何映射到一个独特的回报结构（均值回归）。同样地，备兑看涨期权也提供了自己独特的回报结构。

备兑认购策略和均值回归的相似之处在于，它们都提供了所谓的 "凹形回报"。简而言之，凹形回报是指有一个离散的中心障碍，在这个障碍上收益最大化（见上图）。

在看涨期权的情况下，这个障碍位于执行价格（K）。也就是说，如果标的物的价格在到期时正好等于K，那么卖出看涨期权的一方就能获得最大的回报。同样，如果标的物的价格恢复到最初的价格，CFMM流动性提供者的最大回报也会得到。

这两种策略的重要区别在于，备兑认购允许你对未来价格采取方向性观点。选择一个大于资产市场价格的执行价格意味着对资产价格有一个方向性的看涨意见。

RMM曲线是基于价格、波动性和时间的池塘资产的价值。正是这些特性使RMM成为一种新的原始方法。

奖励

隐含波动率的变化 - 其他因素不变

不同IV曲线上的交换价格

具有不同隐含波动率的RMM曲线在互换时将有不同的成本。在较高的IV曲线上交易将导致被购买的资产价格上涨，而在较低的IV曲线上交易则相反。这将影响外部套利者，他们只有在有利可图时才会重新平衡资金池--在较高IV的资金池中必须有更大的盈利机会才能保证重新平衡。这将影响产生的费用，因为更少的再平衡意味着更少的费用。

到期前的时间变化 - 其他不变

随着资金池临近到期，调换的价格也越来越高

如果只是时间上的变化，曲线也会经历 "流动性压缩"，直到交易能以等于执行价格的固定成本执行。这种压缩有时被描述为 "围绕行权价的集中"，因为资产的价格是恒定的，等于行权价的到期日。

RMM曲线随时间变化

![

](https://images.mirror-media.xyz/publication-images/0yhGvfnPUkiBUC2VXW7F1.png?height=858&width=1428)

到期前的时间会影响预期费用

离到期时间很多的曲线和离到期时间为零的曲线之间的距离等于流动性提供者预期获得的总费用。这确实取决于曲线的隐含波动率和互换费用，因为这些参数影响到获取预期费用的概率。

RMM的流动性

Primitive的RMMs受益于其他CFMMs中存在的相同属性，但其明显的优势是能够表达关于未来价格的更细致的意见。

这些是你从使用RMM代替其他CFMM中可以看到的一些额外好处:

• 流动性提供者随着时间的推移赚取theta，即随着资金池越来越接近到期日（τ）而产生的费用

• 流动性提供者选择无常损失的开始点（K）

• 流动性供应商可以直接押注波动率（σ），根据押注的准确性，赚取更多或更少的费用

选择一个价格策略

有了RMM，你就不会局限于均值回归策略。相反，你可以部署一个头寸，表达对代币未来价格的方向性看法。这样做需要周到地选择执行价格（K）和到期日（τ）。例如，如果ETH的价格是3000美元，但你认为一个月后的价格将是4000美元，你可以通过向一个月后到期的RMM（τ=1个月）提供流动性来表达这种观点，其执行价格为4000美元/ETH（K=4000美元）。如果ETH的价格在到期时达到4000美元的终端价值，这个头寸的预期回报率最高。需要注意的是，如果你对价格走势的判断不正确，例如，如果ETH在同一时间段内涨到2000美元，你将面临更大的无常损失，相对于可比的xy=k头寸，可能会赚取更少的费用（用另一个RMM进行对冲如何？）

选择一个波动性策略

波动率（σ）这东西怎么样？一般来说，对于一个给定的货币对，接近市场IV的波动率（只需检查链）应该作为波动率选择的一个很好的代理。RMM中的波动率规定了行权价周围流动性的集中程度。如果曲线的执行价格被设定为4000美元，100%的头寸在4000美元处的流动性将比90%的头寸集中得少。这意味着，如果到期时的终端价格为4000美元，100%的头寸可能会比90%的头寸赚取更少的费用。这里的权衡是以低波动率头寸的更大无常损失的形式出现的。

RMM流动性代币

每个存入CFMM的流动性代币都有一个回报。对于RMM来说，流动性代币的回报是一个覆盖性看涨。

复制做市商论文中解释了将这种回报转换为交易功能的方法。Primitive的RMM协议就是这样的一个实现。

每个RMM是一个两个代币池，接受存款并铸造RMM流动性代币。这些流动性代币是一种新的DeFi基元，旨在通过交易费捕获θ衰减来复制补仓的回报。

每个资金池由两个代币组成，在资金池到期前的任何时间都可以相互交换。交易费由流动性提供者按比例连续赚取，并重新投入到池中。

RMM流动性代币可在任何时候即时赎回其基础资产。这使得它成为一种高度可组合的工具，可以作为借款的抵押资产。2021年，CFMM LP代币的采用率有了巨大的增长，现在已经在Tribe和Aave等一些顶级协议中得到支持。

RMMs的流动性必须根据时间、波动性和价格进行再平衡。与此同时，资金池的交易费用也是一个参数，比可以由资金池创建者选择。金库策略可以围绕时间偏好或波动性偏好建立，让终端用户轻松获得巨大的可持续收益来源：Theta。

结构性产品维持一个资产或衍生品的组合，代表存款人遵循一个策略。RMM流动性代币可以作为一种工具来对冲风险（如基础资产价格风险）或挖掘特定风险，如theta。

优化收益率的金库的障碍之一是，当它们的规模达到数十亿美元的TVL时，没有多少来源可以维持强劲的回报。期权的Theta伴随着风险，但它也直接来自于相关资产的波动性。利用期权策略的保险箱可以在高波动性环境中获得超额收益。

• 无效的损失只发生在行权价之后，使流动性规定具有方向性

• RMM曲线随时间集中流动性与Uniswap V3的固定集中流动性

• 交易费用的设计取决于时间和波动性，而Uniswap的费用则取决于波动性

• 不依赖预言机，减少风险，容易支持长尾资产

• 不需要直接的对手方来产生θ/费率

• 可即时赎回标的和报价资产，而套期保值是需要在交易所关闭的头寸

• 具有高度的可组合性，并且由于可赎回，是更好的抵押资产

覆盖性看涨期权本质上是一种方向性投注，在高波动性环境中最适合利用。当相关资产的波动性较高，且资产的预期价格在到期前不会超过执行价格时，它是提供流动性的理想选择。

每个RMM Pool都是一个 "theta曲线"，有以下一组参数:

• 行使价:如果标的资产的价格大于这个行权价，每个流动性代币都由行权价金额的报价代币组成。当资金池到期时，标的资产可以以这个行权价金额买入或卖出。这将激励池子的再平衡，使每个流动性池子的代币价值为报价资产的执行价格。

• 隐含波动率。标的资产在直到到期日的时间段内的预期波动率。较高的隐含波动率将使交易具有较高的价格影响（成本），而较低的隐含波动率将使交易具有较低的价格影响。如果资产的已实现波动率低于所选择的隐含波动率，则流动性提供者获得其预期Theta（交易费用）的机会较低。

• 到期日:池子里不能再进行交易的到期日，因此不能再产生交易费用。流动性提供者可以在任何时间撤回他们的流动性，无论是之前还是之后。

• 伽马:用来计算资金池的交易费用。例如，如果一个池子的交易费是1%，它的伽马值将是99%。每个互换必须向流动性提供者支付交易费用，这些费用会自动重新投入到资金池中。

2022年1月10日，爱丽丝注意到，自从宣布了他们新的tokenomics计划之后，YFI的波动性急剧增加。该币现在的交易价格为32,000美元，爱丽丝认为到3月份它不会超过100,000美元。爱丽丝还认为到那时它的价值可以翻倍，达到64,000美元。她想利用波动性和价格变动，所以她为2022年3月11日到期的RMM提供流动性，执行价格为10万美元，隐含波动率为150%。

爱丽丝必须提供的流动资金的稳定单位（如美元）的价值量是用投资组合价值公式计算的。

总结一下1月10日的最初状态:

• 当前价格:$32,000

• 行权价格:$100,000

• 成熟度:2022/3/11

• 距离到期的时间:~3个月

• 隐含波动率:150%

• 爱丽丝的存款价值V(S)，单位：美元:(0.8737 + $2909) = $30,868

• 爱丽丝的存款V(S)在YFI中的价值:(0.8737 + $2909/$32000) = 0.964

衍生的信息

• 使用这些参数的看涨价格为C：~1,132美元

请注意，套期保值的价值只是当前价格减去溢价。例如：S-C=V(S)，32,000美元-1,132美元=30,868美元。

资本效率

因此，流动性被有效地用于 "支持 "这些具有备兑认购回报的代币。与其他期权协议发行的备兑认购相比，需要全额抵押，有时甚至是锁定，以铸造认购代币。更进一步说，这些LP代币可以在任何时候即时赎回其基础资产，这使得它成为一种强大的抵押资产。使用LP代币作为抵押资产来撬动头寸，是RMM能够支持的资本效率提升--但这要留到未来的引言中。

到期时或到期后

假设假设对爱丽丝来说是正确的，三个月后YFI的交易价格为77000美元，期间的隐含波动率得到了有效实现。这里最重要的假设是对隐含波动率（IV）的选择。如果标的资产的实现波动率与选择的 IV 有所出入，其复制就可能不那么精确。在这种情况下，爱丽丝最好将其流动性转移到一个较低的IV曲线。但是，由于RV接近IV，复制是非常精确的，爱丽丝得到了预期的回报。这是在提供流动性时的一个关键选择。

到期时退出头寸

资金池已经超过了它的到期时间戳，爱丽丝决定退出她的头寸。假设资金池有足够的流动性来吸引交易者和套利者，交易费用和最后的掉期应该导致资金池100%由YFI组成。

这是因为过期的RMM资金池中的基础资产可以以行权价买入或卖出。这将激励交易者/套利者在资产价格（如另一个dex）高于行权价的情况下，从资金池中购买所有的基础资产。在相反的情况下，交易员/套利者将尽可能多地向资产池出售标的资产，直到资产池中只有标的资产的参考价格低于行权价格。

2022年3月11日：当YFI为77,000美元且该期间的实现波动率为155%时，爱丽丝删除了流动性。

• YFI价格：77,000美元（~2.4倍增长）

• 实现的波动率>=隐含的波动率，因此在实践中，LP代币有这种回报的可能性很大

• 流动性代币的构成。0.00%为美元，100.00%为YFI

• 爱丽丝的存款V(S)的价值为：77,000美元（~2.5倍的增长，77,000美元/30,868美元）

• 爱丽丝的存款V(S)在YFI中的价值。1（YFI的+3.73%增长，1/0.964）。

如果YFI的价格在到期日之前高于这个价格，爱丽丝承担了赎回100,000美元的风险。作为交换，她获得了YFI的3.73%的收益。这种以资产计价的额外回报，在以稳定币计价时，也导致了整体的高回报。请注意，YFI的价格增加了240%，爱丽丝的头寸增加了250%，多了10%。

爱丽丝喜欢使用RMM，她取得了强大的风险调整后的回报，并对协议的安全性感到自信。

她仍然相信3个月后YFI不会超过10万美元，所以她决定买入一个新的仓位。

• 当前价格:$80,000

• 行权价格:$100,000

• 成熟度:2022/6/21

• 距离到期的时间:~3个月

• 隐含波动率:150%

• 爱丽丝的存款价值V(S)，单位：美元:(0.469 YFI + $25062) = $62,582

• 爱丽丝的存款V(S)在YFI中的价值:(0.469 + $25062/$80000) = 0.782

衍生的信息

• 使用这些参数的看涨价格为C：~17,418美元

到期时或到期后

不幸的是，这一次爱丽丝错了。现在是2022年6月21日，YFI的交易价格是135,000美元。她的存款怎么了？

2022年6月21日：当YFI为135,000美元且该期间的已实现波动率约为150%时，爱丽丝移除流动性。

• YFI价格：135,000美元（~1.6875倍增长）

• RV >= IV，如果在有效期内池子里有足够的流动性，复制成功的机会很大

• 流动性代币的构成。100.00%为美元，0.00%为YFI

• 爱丽丝的存款V(S)的价值为：100,000美元（~1.5979倍，100,000美元/62,582美元）

• The value of Alice's deposit V(S) is: $100,000 (~1.5979 times, $100,000/$62,582)

虽然爱丽丝确实获得了很好的美元回报，但如果她想获得以YFI计价的回报，她最好以YFI持有她所有的存款。YFI的实际价格比资金池的执行价格要高，多了35000美元，这激励了套利者以100000美元的价格从资金池中买下所有的YFI。这时，资金池100%由美元组成，像Alice这样的流动性提供者最终提取了这些美元。

那么，爱丽丝所做的权衡是什么？

• 用较低概率的潜在收益（YFI价格上涨超过10万美元）换取较高概率的利润（交易费用）

• 爱丽丝提取了1个YFI，获得了28%(!!!!)的YFI回报。注：高回报是因为IV参数曲线很高，而且实现的波动率也接近它

  而向RMM提供流动资金的信念/目的是什么？

• 对YFI在3个月内超过100,000美元没有信心

• 想抓住YFI的波动性产生的交易费用，即theta衰减

• 想赚取以YFI计价的回报

  RMM策略

  选择永久性损失的价格点

  在短期看跌的环境中，比如预期的FOMC会议，价格受到抑制，波动性增强。这是一个利用RMM的最佳时间段。通过提供流动性，假设行权价格足够高，对相关资产的敞口将得以维持，而更高的波动性将保证更高的费用（如果流动性在那里的话）。

  与Uniswap这样的CFMM相比，标的资产的任何价格变化如果没有恢复到最初的入市价格，就会错过资产的潜在收益（机会成本），而RMM池只有在池子 "赚钱 "时才会错过资产的收益；当资产的市场价格高于池子的行权价格时。

  另一方面，Uniswap的这种机会成本在标的物价格断崖式下跌的情况下会对LPs有利。在这种情况下，RMM的LPs将100%持有标的资产，而标的资产有可能归零。

  这种方向性在任何AMM曲线中都是不存在的，因为这些曲线不知道时间或执行价格

  用RMM对冲期权

  对冲期权被称为动态对冲，因为它是一个对抗另一个头寸的希腊语风险的头寸。希腊语计划在未来的期权入门手册中解释，但现在可以把它们看作是代表期权价值因价格、波动率或时间而变化的符号。例如，如果一个期权因为时间（theta）而改变价值，那么动态对冲也会因为同样的时间变化而发生同样的变化。

  一个期权的价值部分来自于相关资产的价格。希腊文符号delta是用来衡量标的资产价格变化时期权价值变化程度的定量指标。再进一步说，希腊文符号gamma是衡量标的资产价格变化时delta变化程度的指标。伽马存在于期权中，因为如果标的资产价格离执行价格越来越近或越来越远，那么资产价格高于执行价格的可能性就会越来越大。如果期权在到期日没有高于执行价格，那么它就没有价值。因此，delta有时被用来代表赚钱的概率。伽马是期权成为流行工具的主要原因之一，因为购买伽马（购买看涨期权）比购买德尔塔（购买资产）更便宜（但有同样的回报）。

  看涨期权有正的伽马值，这意味着对冲不能只在相关资产（没有伽马值），必须是负伽马值的头寸。Uniswap流动性代币有负伽马，但它不是看涨期权的直接对冲，因为它不符合其伽马。

  RMM流动性代币复制了覆盖式看涨期权的回报，这意味着它接近于看涨期权的完美对冲（几乎）。同时，它是负伽马，所以它可以用来对冲其他伽马正值的头寸。

  为什么用空头看涨期权对冲看涨期权？一个粗略的例子是，如果另一个协议的看涨期权价格过低，可以购买，然后用RMM流动性头寸对冲，捕捉溢价的差异。

  RMM的风险

  虽然这些是向RMM提供流动性的预期结果，但它完全有可能完全不产生任何费用。然而，在这种情况下，这将意味着资金池的流动性没有被重新平衡。无论如何，这可能最终对LP有利。例如，如果爱丽丝存入的资金池中没有发生交易，因此没有产生任何费用，那么最初的存款将是相同的。在这一点上，她会和$一起提取一些YFI，而不是只有$。