J’ai eu l’occasion à de nombreuse reprise de voir posées des questions à propos des Liquid staking derivative (LSD) L’idée ici est de répondre en une fois à ces différentes questions sans devoir à chaque fois répéter l’explication
Je vais donc parler des différentes mécaniques sous-jacentes à la représentation de valeur des différents LSD, présenter les différents risques et les usages possible. L’idée étant de vous permettre de calquer les analyses à d’autres LSD qui pourraient émerger au fur et à mesure du temps (d’autant que certains points sont transposables à des staking pool qui n’ont pas de LSD)
Ensuite je présenterai individuellement les jetons bETH, cbETH, rETH, stETH et wstETH.
Et pour ceux qui ont la flemme de tout lire :
Risque de contrepartie
Rocketpool < Lido < Binance / Coinbase
Risque de protocole
Rocketpool > Lido > Binance > Coinbase
Risque de majorité
Coinbase > Binance > Lido > Rocketpool
Frais d’usage
Binance > Lido > Rocketpool > Coinbase
Intégration DeFi
Lido > Rocketpool > Coinbase > Binance
Profitabilité (Attention que la variabilité est grande, ça n’a aucun sens de comparer la profitabilité de deux staking pool sur 24h)
Vous n’avez rien compris au TL:PL ? Pas de chance, il va falloir tout lire =)
Lorsque vous fournissez des ETH à un pool de staking, vous recevez des tokens en échange. Ces tokens sont une représentation des ETH que vous avez déposé et vous donne droit à récupérer une part des rewards perçues en plus des ETH fournis.
Il y a deux modes de représentation pour les LSD :
La représentation par égalité (stETH et bETH)
Pour chaque ETH en pool, un LSD est créé. Ainsi, si vous déposez un ETH, vous recevez 1 lsdETH. Au fur et à mesure que le pool gagne en rewards, des lsdETH sont créés et distribués aux détenteurs.
Ainsi, si vous avez 1 lsdETH, et qu’au bout d’un an le pool a engrangé 6% de reward, vous allez recevoir 6% des lsdETH que vous détenez, vous vous retrouvez donc avec 1,06 lsdETH.
De part ce mode de fonctionnement, 1 lsdETH vaudra toujours 1 ETH sur le marché primaire (nous reviendront à cette histoire de marché primaire plus tard), mais au fur et à mesure que les rewards sont perçues, la quantité de lsdETH augmente.
Un des intérêts de ce genre de fonctionnement est qu’il est très simple à comprendre et à arbitrer.
La représentation par part de protocole (wstETH, rETH, cbETH)
Ici, un lsd représente votre part de possession de la valeur du protocole. Si vous possédez 1% des lsd, vous possédez 1% des ETH que le protocole possède.
Ainsi imaginons que le protocole possède 99 ETH pour 99 lsdETH. Si vous déposez 1ETH dans ce protocole, vous recevrez 1 lsdETH. Il y a donc 100 lsdETH en circulation pour 100 ETH en staking.
Au bout d’un an, ce protocole a gagné 6% de rewards. Il contient donc 106 ETH. Comme vous possédiez 1% des lsdETH en circulation, vous pouvez réclamer 1% des 106 ETH que le protocole possède. 1 lsdETH vaut donc 1,06 ETH.
Ainsi, de par son fonctionnement, ce type de lsd augmente continuellement en valeur, il n’y a pas de parité entre le lsdETH et l’ETH. Par contre, la quantité de lsdETh en circulation n’augmente que si de nouveaux déposant viennent ajouter des ETH au réseau.
Un des intérêts de ce genre de token est du point de vie de la fiscalité. Ainsi, en Belgique par exemple, vous êtes taxés sur les revenus mobiliers, mais pas sur les plus-values. Comme votre token prend de la valeur, c’est donc une plus-value, et ce n’est pas soumis à la taxation.
A noter bien évidemment que je suis incapable de quantifier n’importe lequel de ces risques. Je peux comparer les protocoles entre eux, mais il est difficile de chiffrer l’importance du risque.
De plus, ne pas oublier que ce n’est pas parce que le risque est fort que l’événement va arriver, tout comme ce n’est pas parce que le risque est faible que l’événement ne va pas arriver.
Le risque de protocole est le risque qu’il y ai une faille dans les smartcontract liés au LSD. Lorsque vous déposez vos ETH sur certains protocoles de LSD, ces derniers sont pris en charge par des smartcontract. Si une vulnérabilité est découverte dans ce dernier, alors cela peut mener à une perte d’ETH. De plus, les tokens sont eux même des smartcontract (même si le risque de faille lié à un token est quasi nul)
Lorsque vous déposez vos ETH dans un pool de staking, vous laissez d’autres acteurs prendre en charge vos ETH. Ces acteurs peuvent, pour une raison ou une autre, perdre ces ETH. Le risque de contrepartie qualifie le risque que l’acteur qui gère les ETH sous-jacents au lsdETH en perde une partie ou la totalité
Attention, point technique.
Par son design, Ethereum incite à utiliser des acteurs minoritaires, que ce soit des pools de staking, ou les programmes sur lesquels repose la blockchain.
Une des manières pour cela, c’est que le slashing est proportionnel à la santé globale du réseau. Ainsi, si votre nœud est offline mais que vous êtes le seul à être offline, vos pénalités seront très faibles. Si par contre vous êtes offline en même temps que 30% du réseau, les pénalités seront plus importantes.
A l’inverse, si vous êtes actif en même temps que 100% du réseau, les rewards seront partagées entre 100% des acteurs. Si vous êtes actifs alors que 30% du réseau est offline, les rewards seront partagées entre les 70% des acteurs qui sont online.
C’est cette double incitation qui pousse à considérer l’usage d’acteur minoritaire. La majorité peut se retrouver à deux niveaux
Client majoritaire
Il y a 5 clients qui font actuellement tourner la beacon chain : Lighthouse, Prysm, Teku, Nimbus et Lodestar.
L’idée est qu’il est possible qu’une défaillance d’un de ces clients arrive. Si cette défaillance est grave, alors on peut considérer que tous les acteurs utilisant cette solution se retrouveront offline.
La répartition des clients peut se retrouver ici :
<https://clientdiversity.org/#distribution >
Ainsi, si Lighthouse par exemple pousse ses validateurs offlines, c’est 38% du réseau qui se retrouve offline le temps que le problème soit résolu (dans la réalité, c’est bien évidemment plus compliqué que ça. Mais on simplifie pour l’explication).
On peut également retrouver l’usage des différents clients par les différents acteurs ici
<https://www.rated.network/?network=mainnet&view=pool&timeWindow=1d&page=1 >
On peut donc vois par exemple que Frax utilise à 88% Lighthouse. C’est donc 88% de leurs validateurs qui se retrouveraient offline et accumuleraient des pénalités le temps que le souci soit résolu.
Acteur majoritaire
Ici nous allons considérer les staking pool individuellement.
L’idée étant que pour des raisons diverses, un acteur peut avoir une partie conséquente de ses validateurs offline en même temps. A ce moment-là, cet acteur va se retrouver à accumuler des pénalités. Et plus cet acteur est gros, plus les pénalités seront grandes.
La répartition des différents acteurs peut se retrouver ici :
(Attention que si lido semble être représenté par un seul acteur, il s’agit enfaite d’une vingtaine d’opérateurs validant sous l’étiquette lido)
Le risque de majorité ne fait pas perdre des ETH à proprement parler. Il est quasiment impossible qu’un acteur (client ou staking pool) reste offline suffisamment longtemps que pour engendrer une perte d’ETH significative.
Ce risque joue par contre sur la profitabilité d’un pool de staking par rapport à une autre.
Le risque de protocole et de contrepartie peut par contre mener à une perte importante des ETH par une staking pool. Si perte d’ETH il y a, cela va mener à une perte de valeur du LSD correspondant.
Avant de continuer nous allons nous souvenir de deux affaires : la faillite de FTX et le dépeg de l’USDC.
Si la perte des ETH sous jacent est totale, comme dans le cas de la faillite de FTX, alors il est fort probable que la valeur du token tende vers 0 (avec toujours les mouvements spéculatif impossible à prévoir)
Si par contre cette perte est partielle, il devient difficile de prévoir comment le token va se comporter. Mais le précédent de l’USDC permet d’envisager plusieurs cas :
Soit un acteur vient absorber la perte. A ce moment-là, il est fort à parier que la valeur du token soit maintenue sur le marché primaire, mais qu’il connaisse une chute sur le marché secondaire suite à une panique de marché. Au bout d’un certain temps, que l’arbitrage se fasse, le token devrait reprendre sa valeur pré-perte
Soit personne ne vient absorber la perte. A ce moment-là, le prix sur le marché primaire va chuter de manière égale à la perte subie. Sur le marché secondaire par contre, le prix peut chuter de manière brutale suite à une panique de marché, et ce, jusqu’à ce qu’un nouvel équilibre de marché entre valeur du lsd – ETH dans le pool de staking soit trouvé.
Il est à noter qu’il est toujours difficile de prévoir comment le marché peut se comporter. Néanmoins, il est clair qu’il faut mettre en relation la probabilité d’un risque avec l’ampleur des dégâts pour se faire une idée des dommages qu’un événement pourrait causer à un pool de staking.
L’avantage des LSD, c’est que la possession d’un token vous permet de l’utiliser malgré le fait que votre ETH soit bloqué sur un validateur. Il est donc utilisable sur CEX, transférable, et intégrable à la DeFi (swap, collatéral, ...)
Il est important de noter que plus vous interagissez avec des protocoles, plus vous cumulez les risques.
Ainsi, tous les LSD s’exposent au risque de disfonctionnement de la blockchain Ethereum de la même manière. A cela s’ajoute les différents risques présentés au dessus qui sont liés au pool de staking.
Maintenant imaginons que vous ayez des bETH et que vous décidiez de faire du levier sur Vénus.
Au risque de disfonctionnement de la BC Ethereum, vous ajoutez :
Le risque de disfonctionnement de la BSC
Le risque de disfonctionnement de Binance
Le risque de disfonctionnement de Venus.
Autre cas, vous voulez mettre vos rETH en levier sur AAVE, vous vous exposez donc :
Au risque de disfonctionnement de Rocketpool
Au risque de disfonctionnement de AAVE
Dernier cas, vous décidez de mettre vos wstETH en LP sur Kyberswap sur Arbitrum, vous commencez à comprendre, vous vous exposez au risque de disfonctionnement de
Lido
Kyberswap
Arbitrum
A nouveau, je suis bien incapable de quantifier ces risques. Mais il faut garder à l’esprit que à chaque ajout de protocole, vous ajoutez un risque. Et je ne prends pas beaucoup de risque si je dis que certains protocoles sont plus sérieux que d’autres ...
Le marché primaire consiste à aller directement fournir des ETH à un pool contre des lsdETH, ou à aller directement réclamer vos ETH contre des lsdETH.
L’avantage de ce marché est qu’il vous permet d’être certain d’obtenir le token voulu à sa valeur réelle. L’inconvénient étant qu’il est peu liquide (si tout le monde se met à déposer ou à retirer des ETH, il est fort probable que le service soit mis en pause le temps que le pool digère cet afflux/reflux).
Le marché secondaire consiste à échanger vos ETH/lsdETH à quelqu’un qui en possède et qui veut s’en séparer. C’est l’achat ventre classique sur CEX ou DEX.
L’avantage de ce marché est qu’il est liquide et ne peut être mis en pause. L’inconvénient est qu’il y a un risque de discount / premium dans le cas où le prix du lsd ne représente pas exactement la valeur détenue par le réseau.
Si en temps normal les prix entre le marché primaire et le marché secondaire est fort semblable, il est possible qu’en cas de fort mouvement de marché, une différence significative apparaisse.
Un exemple sur cette image, on peut voir que si on veut échanger nos cbETH contre de l’ETH, il vaut mieux passer par le marché primaire. Si par contre on veut mettre des ETH en staking, il vaut mieux acheter des cbETH sur le marché secondaire.
Si on se place du point de vue du rETH par contre, on peut voir que la différence est négligeable.
De manière général, s’il y a un discount, achetez sur le marché secondaire et réclamez sur le réseau primaire. S’il y a un premium, vendez sur le marchez secondaire et déposez sur le marché primaire.
Nous somme dans un domaine ou chaque action coute. Il est donc nécessaire de savoir d’où est natif le LSD pour savoir l’importance des frais pour accéder au marché primaire. Il est également nécessaire de savoir où est intégré le LSD pour s’avoir quelles sont les opportunités d’usage du LSD à travers la DeFi et les frais qui en découleront.
Vous êtes toujours la ? On va maintenant parler des 4 principaux acteurs LSD (nul doute qu’il y en ai d’autre et qu’il y en aura d’autre, mais ce sont pour le moment des acteurs limités. Néanmoins, rien ne vous empêche de faire le même exercice sur d’autres acteurs maintenant que vous avez les clés d’analyse)
Rocketpool est un pool de staking décentralisé. C’est à dire qu’il y a une multiplicité d’acteurs qui font tourner des nœuds de validation de manière individuelle. N’importe qui peut faire tourner un nœud Rocketpool.
Chaque validateur doit fournir lui-même 8 à 16 ETH, ainsi, en cas de slashing, la pénalité est appliquée sur les ETH du validateur et non sur ceux du réseau Rocketpool. Ce fonctionnement rend le risque de contrepartie inexistant.
Le risque de protocole est minime étant donné que les smartcontract sont audités sérieusement et doublé d’un programme de Bug Bounty. De plus, même en cas de piratage d’un smartcontract, il serait impossible pour le pirate de vider plus que la déposit pool (une sorte de file d’attente pour les ETH qui n’ont pas encore été répartis) étant donné que les éthers sont déposés sur les nodes validateurs et ne sont donc accessible que si ce dernier engage une procédure d’exit.
Le risque d’acteur majoritaire est également très faible. Etant donnée que Rocketpool est un empilement d’acteurs indépendant, il est impossible qu’une partie significative de ces acteurs soient offline en même temps. La diversité de clients est également bien respectée.
Le marché primaire du rETH n’est accessible que sur Ethereum layer 1, ce qui rend son usage assez cher.
Le rETH est cependant intégré sur Optimism et Arbitrum, ce qui rend son usage DeFi et l’accès au marché secondaire bien moins couteux.
Il souffre néanmoins d’une faible intégration DeFi sur ces layer 2.
Les frais que les nodes opérateurs prélèvent sont dynamiques. Ainsi, plus les nodes opérateurs sont demandés, plus les frais perçus sont haut. Moins ils sont demandés, plus les frais seront bas. Actuellement les nodes opérateurs prélèvent 14% des rewards.
Lido est un acteur semi centralisé (ou semi décentralisé, c’est au choix) en ce sens que sous l’égide Lido, il y a en fait 30 acteurs différent. Ces acteurs ne déposent pas d’Eth qu’ils possèdent mais traitent les Eth que les déposants mettent à disposition.
De ce faite, il existe bien un risque de contrepartie (un ou plusieurs acteurs peut perdre les ETH pour diverses raison), mais ce risque est dilué étant donné qu’aucun acteur ne traite individuellement plus de 6% des ETH de lido. La défaillance totale d’un acteur Lido ne provoquerait donc pas une perte importante de plus de 6% de ce que tout lido possède.
Le risque de protocole existe puisque Lido utilise des smartcontracts pour gérer les dépôts / retraits, mais ce risque est plus faible que pour Rocketpool étant donné l’importance de ces smartcontract dans la gestion des validateurs.
Le risque d’acteur majoritaire est très faible puisque, bien que Lido représente 30% du réseau, chaque acteur individuel de lido de lido ne représente réellement que moins de 2%. Il est cependant plus élevé que Rocketpool.
Lido possède également une bonne répartition de ses clients de validation.
Le marché primaire du stETH n’est que sur Ethereum layer 1. Il y a néanmoins moyen d’accéder au marché primaire du wstETH sur Optimism, Polygon et Arbitrum.
Le stETH est disponible uniquement sur Ethereum Layer 1 et est très bien intégré dans les différents protocoles DeFi. Il est aussi disponible sur certain CEX.
Le wstETH est quant à lui disponible sur Optimism, Polygon et Arbitrum et est également très bien intégré à travers les différents protocoles DeFi.
C’est à ce jour, de mon point de vue, la meilleure solution pour un usage DeFi sans frais exorbitants.
Lido prélève 10% des rewards
Le cbETH est le LSD émis par Coinbase pour les utilisateurs qui déposent des ETH sur leur plateforme. Le risque de protocole est nul puisque Coinbase gère les ETH en interne. Il se limite donc aux fonctionnalités du token cbETH
Le risque de contrepartie est par contre important vu qu’il dépend de la gestion de staking de Coinbase. Si ce dernier agit d’une manière délétère, c’est tout son réseau de staking qui en subira les conséquences.
Ainsi, bien qu’il nous semble évident que Coinbase n’a pas tous ses nœuds dans le même local géré par la même personne, diluant le risque que tout cet acteur soit offline, le risque de majorité supérieur à Rocketpool, lido et Binance puisque Coinbase possède 13% du réseau, malgré une bonne répartition de ses clients.
Le marché primaire du cbETH se fait directement off Chain sur le site de Coinbase, et Coinbase ne prélève pas de frais d’entrée / Sortie.
Par contre, il n’est utilisable pour la DeFi que sur Ethereum Layer 1, ce qui rend son utilisation couteuse, et ne jouis pas d’une bonne intégration DeFi.
Coinbase prélève 25% des rewards
//Début d’un gros copier-coller
Le bETH est le LSD émis par Binance pour les utilisateurs qui déposent des ETH sur leur plateforme. Le risque de protocole est nul puisque Binance gère les ETH en interne. Il se limite donc aux fonctionnalités du token bETH. Le risque de contrepartie est par contre important vu qu’il dépend de la gestion de staking de Binance. Si ce dernier agit d’une manière délétère, c’est tout son réseau de staking qui en subira les conséquences. // Fin du copier-coller
Bien qu’il nous semble tout aussi évident que Binance n’a pas tous ses noeufs dans le même panier (ah ah) gérés par la même personne, le risque de majorité reste supérieur à Rocketpool et Lido puisque Binance possède 5% du réseau. Il est cependant inférieur à Coinbase.
Binance est également l’acteur dont la répartition des clients est la plus mauvaise.
Le marché primaire du bETH se fait directement off Chain sur le site de Binance.
Le bETH n’est utilisable en DeFi que sur la BSC. C’est, à mes yeux, le token qui a la pire intégration DeFi.
Au final, je pense que la meilleure solution de staking dépendra des sensibilités de chacun (sensibilité à la décentralisation, aux frais, aux facilités d’usage,…).
De plus, il est également impossible d’avoir un avis ferme et définitif dans un domaine aussi dynamique que le staking et le LSD (de nouveaux LSD vont arriver, de nouvelles solutions de staking telle que le SSV, ...)
J’èspère que ce post un peulong (as always) long vous permettra d’y voir un peu plus clair et de choisir quel LSD vous conviendra le mieux.
Et si vous avez du mal à choisir, vous pouvez prendre un peu de chaque :)
Disclaimer
J’essaye le plus possible d’être neutre dans mes explications, néanmoins il est impossible de discuter du sujet sans laisser un minimum transparaitre mes opinions personnelles (les gens qui se prétendent neutre sont soit des menteurs, soit inconscients de leurs propres biais).
J’admets avoir une nette préférence pour les solutions décentralisée que pour les solutions centralisées (ce qui est cohérant avec l’usage des blockchain).
Je suis également node opérator sur Rocketpool, possède des RPL, rETH et wstETH
Je suis ouvert à toute remarque, tout signalement d’erreur, et tout suggestion d’ajout concernant ce post explicatif.