经过一段时间的考验，加密货币已经稳稳地进入了全球金融的大联盟。比特币、以太币和其他主要加密货币现在已经经历了足够多的市场波动，金融专业人士可以根据主要资产类别和指数直接对标。自 2008 年比特币白皮书发布以来，尽管加密行业参与者已将资产类别视为主流，但金融界需要一些时间才能实现。我们现在看到比特币和以太坊与每日价格行情中的所有其他主要资产一起被提及，是市场走势中主要被提到的项目。

日常关注这些资产是有充分理由的，不仅是因为它们的价格变动。我们知道，加密货币为数百万人提供了一个开放、公平和去中心化的途径进入充满金融机会和创新的新世界。更不用说去中心化金融、web3 等领域的开创性用例了。尽管如此，不断上涨的价格还是吸引了那些对行业精神或新技术用例不感兴趣的人。就纯回报而言，BTC 和 ETH 自推出以来回报率均超过 80,000%。即使控制了巨大的波动性，这些资产也是历史上表现最好的投资之一。使用 Sortino 比率，这是一种允许投资者将正波动率视为其投资收益的衡量标准（与夏普比率不同，夏普比率暗示资产正负波动率），BTC 和 ETH 均高于 2.0，甚至高于 3.0期间。对于任何资产来说，这些都是非常好的读数，无论投资者的风险承受能力如何，都应该可以纳入任何投资组合。当然，分配的规模取决于投资者可以承受多少波动性，但在这种回报情况下，至少存在一些分配是不谨慎的。

由于其令人印象深刻的形象和不断增长的业绩记录，金融界的许多人开始将加密货币视为与股票和债券并列的全新资产类别。这种观点通常没有大差别，大多数传统投资者甚至还没有理解比特币和以太坊之间的基本区别。随着时间的推移，这种观点很可能会获得适当的差别，但在目前的关头，即使与大多数机构分配者也没有太大区别。

传统金融界的投资者喜欢根据风险和回报范围对投资进行分类。这有助于他们在决定如何分配资产时制定投资组合决策。根据 60/40 投资组合（60% 股票，40% 债券）的框架，如果投资者希望获得更高或更低的预期回报，他们可以决定在该基线中增加或减少风险较高的资产，并理解更高的回报伴随而来更大的预期波动。下图是个示例：如果投资者与顾问交谈，今天应该如何呈现传统风险回报图谱。

由于其历史波动性，BTC、ETH 和其他流行的加密货币被牢牢地置于该风险范围的高端。大多数顾问认为它们非常危险，甚至根本没有将它们添加到图谱中。这种类型的资产将假设该资产的现金流量远在未来（如果有的话），并且比任何其他资产类别都具有更大的波动性。在这方面，大多数传统财务顾问仍然认为加密货币是零现金流的资产，仅用于投机。

“一方面，我们拥有我称之为泡沫资产的所有东西：技术、创新、颠覆、加密货币。在这个跷跷板的另一边，你实际上拥有世界上其他一切。”

——Richard Bernstein，美林证券前首席投资策略师

就现金流而言，我们知道大部分可投资加密货币市场并非如此。仅以太坊网络在 2021 年就获得了超过 100 亿美元的现金流，使其与大型跨国公司的规模相当。这也没有考虑到类似科技初创公司的增长率。2021 年第三季度收入同比增长 500% 以上。下图中未显示，但 2021 年第四季度同比增长超过 1000%+，收入从约 2.3 亿美元增长至约 4.3 亿美元。

在协议转换为权益证明 (PoS) 后，这些现金流的分配将发生变化，但协议级别的收入不会。一旦过渡到 PoS，pool distribution 也会在线上参与者之间更平均地分配。此外，每个区块都消耗以太坊费用是对现有持有者的回购。净现金流、快速发展的科技公司的形象仍然存在。像这样的资产通常应该在投资组合中至少分配一小部分 (0-5%)。

投资者还考虑其投资组合中资产之间的相关性。他们希望将负相关的资产组合在一起，这样投资组合的是上下曲折的。这将为投资者提供更平稳的整体回报模式。在这种情况下，会假设加密货币再次与风险最高的资产类别高度相关。在分配者的眼中，这最大限度地减少了持有它们的任何额外的多元化收益。虽然比特币和以太坊确实可能会波动，但它们实际上并没有像大多数人认为的那样密切关注市场中风险最高的部分。

使用罗素 2000 增长指数作为收益最低或没有收益的小盘股的代表（该指数的 1/3 在任何特定时期通常具有负收益），BTC 在过去四年中的平均相关性约为 35%，而 ETH 的平均相关性约为同一时期的相关性为 30%。这种相关性在多种情况下也出现了严重的负面影响，主要是在股市强劲时。在避险事件中可以看到强的正相关。值得注意的是，以太坊最近与低收入/无收入科技股的相关性较低。这是整个市场中一个有趣的发展，可能是由于以太坊协议产生的现金流量增加和更稳定。

如果我们将 BTC 和 ETH 与标准普尔 500 和纳斯达克（科技股重）的主要市场指数进行比较，这种关系仍然存在。与 BTC 相比，ETH 最近开始更像一只股票，与两个主要指数的相关性高于 BTC。总体而言，BTC 与这两个指数的平均相关性约为 40%，而 ETH 的相关性平均为 45%。

标准普尔 500 指数和纳斯达克指数的前四名实际上是相同的：苹果、微软、亚马逊和 Alphabet。因此，虽然 ETH 的走势像现金流科技股，但 BTC 实际上更接近于大盘价值股。以下是 BTC 与罗素 1000 价值指数的相关性。在大多数跟踪周期中，它平均有 60% 以上的正相关性。罗素 1000 价值指数中的顶级公司是伯克希尔哈撒韦、强生、摩根大通、联合医疗保健、宝洁、美国银行和埃克森美孚。

虽然 BTC 和 ETH 的关系更加不稳定，但有趣的是，它与高收益债券具有相似的相关性。BTC 和 ETH 与美国高收益债券指数的相关性约为 25%。相关性在多个时期达到 80%。在避险期，与高收益债券的 30 天滚动相关性几乎达到 100%。

极端负相关时期（2017 年末至 2018 年和 2021 年末）发生在收益率上升的环境中，这可以解释与原本正相关的偏差；BTC 似乎更符合高收益债券的走势。在可追溯到 2019 年初的一段时间内，BTC 的相关性约为 60% 以上。直觉上，这是有道理的，该资产正在向更稳定的资产状况下移风险范围，同时仍保持风险偏好。对于这种较低的风险状况，投资者期望的回报率低于类似股票的资产，就像 ETH 似乎正在成为的那样。

因此，也许 BTC 和 ETH 在风险回报范围内都应该比目前所认为的要低一些。BTC 可以被视为价值股票，因为它在利率不上升的时期内作为资产甚至高收益债券到期。ETH 近期的表现使其与大盘科技股更具可比性。这些关系是新发展的，并且可能不会在以前的时期内成立。尽管如此，让我们继续我们的分析，看看这些资产在之前的周期中与其他主要资产类别的表现如何，看看我们是否可以收集到任何其他见解。

由于我们的样本量很小，我们只有几个cutting和striking时期可供查看。我们增加了 10 年期收益率大幅波动的时期（如 2022 年初）以加强分析。

在收益率下降的时期，大多数风险资产表现良好也就不足为奇了。BTC 在首次大规模减半后大幅上涨后，于 2013 年 12 月左右达到局部峰值。与减半后的下降相比，当前的利率环境不太可能与 70% 的急剧下降有关。

在过去 10 年的唯一一次加息周期中，BTC 和 ETH 均继续表现良好，并优于其他风险资产。在利率上升的两个突出时期，这两种资产的结果好坏参半。在 2012 年至 2014 年期间，实际收益率（与通胀挂钩的国债收益率）保持区间波动。国债收益率作为无风险回报，当考虑到通货膨胀时，结果就是任何投资的真正障碍率。当利率较低或为负时，清除的门槛不是很高，导致将现金存放在银行或短期证券中的动力较小。风险资产对实际利率非常敏感。在相当长一段时间内一直处于负值状态之后，随着 2021-2022 年期间通货膨胀率的上升，实际收益率飙升，而 BTC 和 ETH 相应地被抛售。

如果我们正在进入一个利率上升和实际收益率更高的时期，风险资产应该会根据历史数据而受到影响。在抛售期间，BTC 和 ETH 似乎仍然属于该类别。加息周期通常会导致大盘进入低迷状态，这可以从美国银行的下图观察到。

我们在上面看到，通过实际收益率的通货膨胀对资产价格确实很重要。比特币和以太坊一生都生活在通货膨胀率低于 3% 的世界中。它们只存在于稳定的通胀环境中（即直到 2021 年年中）。请参阅下面关于消费者价格通胀指数 (CPI) 。

在这个短暂的通胀时期，加密货币的表现参差不齐。ETH 已与 BTC 脱钩，但也与所有其他主要资产类别脱钩。

这在很大程度上可以归因于整个 2021 年强劲的网络需求以及对 DeFi 的重新兴趣和 NFT 的出现。领先的 DeFi 交易所 Uniswap 推动了在以太坊上花费的最多费用，直到 2021 年 9 月被 NFT 交易所 Opesea 超越。Opensea 现在通常将 Uniswap（第二大费用支出者）的每日费用翻倍。

我们是否有理由认为当前的通胀环境会持续下去？供应链是一个紧迫的问题，但对美国最大港口的进口数据显示，积压相比高峰期减少了近 50%。工资压力是未来通货膨胀的主要驱动力，这可以通过政府支票或更高的工资来实现。整个 2021 年，我们都经历了这两种情况。1970 年代消费者成本上升的持续反馈循环以及劳动力对更高工资的需求（“工资价格螺旋式上升”）是美国上一个大通胀时期的主要原因；因此，工资上涨是一个合理的通胀问题。

既然激励性办法已经推出，工资只能上升到一定限度，然后雇主继续经营业务变得无利可图。大部分的工资增长来自服务和小时工。在这些类型的业务中赚取多少有一个自然上限。在 1970 年代，工会拥有巨大的议价能力，可以继续获得更高的工资。今天的工会会员人数是有记录以来最低的。总体而言，工人没有讨价还价的能力来要求更高的工资，而工资一直在上涨的行业可能已经达到了自然上限。石油价格在 1970 年代初期也翻了两番，这对通货膨胀产生了巨大的影响。即使是最乐观的石油分析师也不会要求每桶石油 400 美元。

从构成报告通胀的实际机制来看，（参见下面的 CPI 细分）住房占该指数的 40% 以上。随着房价同比上涨近 20%，现在平均售出房屋的价格超过 40 万美元。当美国的年工资中位数约为 35,000 美元时，这非常令人震惊。这一差距是有记录以来最高的。总体而言，春季购房季节过后，住房数据可能会减少。1 月份抵押贷款申请是未来购买的一个强有力的领先指标，已经下降了 12.5%。最新数据显示房价上涨可能已经见顶并且正在翻滚。利率上升只会进一步挤压新房价格需求。CPI 中的住房调整确实滞后几个月，因此我们不应期望 CPI 立即下降，但到 2022 年底，我们应该会回到更合理的整体 CPI 数字。

最后一点，16% 的 CPI 是交通运输（机票、二手车等），它得到了历史高位的二手车销售数据的支撑（环比+10%连续数月！）。仅二手车就使当前的 CPI 数据增加了 1%。这也将过去。或者二手车将价值 10 万美元，而人们买不起（压低价格）。以先到者为准。但严重的是，这种增长主要是由于新车的芯片短缺（预计很快会缓解）迫使人们考虑旧车，以及来自本垒打的新一批工作的需求（这些人中的大多数可能已经购买了他们的汽车）。随着需求开始消退，我们看到这已经在 2022 年初上演。预计美联储还将在 2022 年剩余时间内加息7 倍或更多倍，这将抑制任何剩余的通胀冲动。

因此，有理由相信通胀将在未来 12-18 个月内降至 3-4% 左右的更正常水平。有助于上述变化的是一系列更广泛的技术进步，这些进步正在降低成本并提高经济效率。具体影响包括工资压力降低、全球化兴起导致投入成本降低以及人口老龄化导致消费减少。2021 年第三季度宏观图表的分析进一步证明了这一点。

但是，如果我们真的在这段短暂的高通胀时期之后确实转向了较低的通胀制度，那么我们将进入加密领域的未知领域。加密货币从未经历过通胀迅速下降的更多情况。当我们回到 2-3% 的通货膨胀率时我们可能会知道它们如何表现，但不知道他们在高通胀时期的表现。不过，看看通胀预期确实给了我们一个线索。

虽然过去 BTC 和 ETH 与通胀压力的相关性并不高，但在过去几个月发布的强劲 CPI 数据一分钟后，这两种代币都出现了大幅上涨。这表明至少算法交易者现在正在以正相关定价并尝试进行交易。撇开这种发展中的关系不谈，ETH 和 BTC 与未来的通胀预期有着很好的相关性。下面是比特币和以太坊与 5 年、5 年未来的比较，这是一种流行的衡量 10 年后隐含通货膨胀率的指标。当我们进入下一个通胀机制时，我们可以追踪这一指标以寻找价格走势的迹象。

比特币和以太坊都是在历史性的市场牛市中开始的。自 2009 年比特币推出以来，总体市场方向几乎是“数字上涨”。以下是自 2012 年 BTC 首次牛市以来，BTC 和 ETH 与大盘相比如何叠加，然后是随后的 COVID 复苏牛市开始于早期2020 年。

惊人的全面回报。即使这些资产成熟，它们在 2020-2022 年的牛市中仍然获得了惊人的回报。但，如果市场低迷怎么办？

下面是自比特币问世以来所有 10% 以上的股市修正（由标准普尔 500 指数定义）的图表。这是一个令人惊讶的短名单。

从我们之前的分析中我们可以看出，相关性可能正在发生变化，但在之前的市场抛售中，BTC 和 ETH 看起来非常像罗素 2000 增长指数。那么，我们可以假设应当对这些资产进行规范化，以降低它们在前几页中概述的风险吗？持续开发和试验有待推进。建设者在经济低迷时期不断建设，用户不断增长。比特币可能是由于这种原因，作为更成熟的网络，在最近的经济衰退中下降幅度明显较小。

正如您在下面的展品中所见（箭头标记经济衰退），在任何经济衰退期间，开发商的活动都没有实质性下降，我们实际上已经看到开发商活动在 2018 年 12 月等大市场抛售和2020 年 3 月。

比特币的活跃地址在 2018 年初有所下降，除了持有本机单位的唯一地址。股市抛售是相当糟糕的。以太坊是一幅更令人印象深刻的画面。除了 2021 年夏季地址增长的平稳期之外，它从未经历过任何真正的地址收缩期。

未来抛售的性质将遵循先前经济低迷时期铺设的砖块所筑成的道路。尽管以太坊和比特币都与主要市场一起经历了低迷，但开发者和用户的活动仍然相当强劲。

基本结论是 BTC 和 ETH 在正常时期的表现越来越不像风险资产，尤其是 BTC 在收益率稳定或下降的环境中会表现出与估值股票或风险债券相似的价格模式。尽管如此，当抛售确实发生时，加密货币与市场中风险最高的部分保持一致。在这些低迷时期，建设者继续建设，网络交易活动保持强劲。随着市场的流行，市场可能会增加应用案例和整体现金流从而减少持续时间的低迷，即使在更广泛的宏观熊市中也是如此。

随着我们获得更多的时间序列数据和成熟的资产类别，我们可能必须进一步完善我们对 BTC、ETH 和其他加密货币在投资组合中所扮演角色的思考。如果这些趋势持续下去，每项资产在传统投资组合中所扮演的角色对于投资者来说可能会更容易理解，从而推动更多的主流采用。

鉴于其他加密资产的价格历史较短，此分析仅限于 ETH 和 BTC，但我们很快将获得更多数据，以了解不同协议在一系列市场环境中的表现。目前，两种最大的加密货币仍然紧密相关（下图），尽管从上面的分析中我们看到这可能正在发生变化，因为以太坊及其网络上的运营商开始看起来更像是产生现金流的公司而不是货币。

作者：Tom Dunleavy，编译：Zoe

https://messari.io/article/re-evaluating-cryptocurrency-as-a-risky-asset-class