最近在学习DEX赛道，发现很少有研报或文章详细描述DEX发展历史，如何爆发等问题。我也是看了几百篇零星的文章，大概总结了一个DEX的发展历程，毕竟鉴古才能知今。顺便把整理的资料写一个学习笔记，来总结一下思路。如果对你有帮助，请点个赞。

目录

一、前言

二、Dex的迭代变迁

三、DEX如何出破圈？——Uniswap赌场

四、DEX的市场规模与竞品格局

4.1 DEX市场规模

4.2 DEX赛道分析

4.3 Uniswap的“无限战争”——产品化的进击之路

五、未来发展

"货币乐高"是一个用来形容 DeFi（去中心化金融）的短语。在 DeFi 世界中，各种 dApps（去中心化应用）像积木一样——它们可以单独存在，也可以与其他项目互相堆砌和组合，形成新的、更复杂的金融工具和服务。在2020年的DeFi 世界里，DEX 赛道成为了最璀璨的明星。无论是锁仓量、交易量还是用户数都在以让人咋舌的速度，创下了行业新高。

当前 DEX 仍处于进化阶段，不论是以 0x、Kyber、Bancor、Uniswap 为代表的 DEX 探路者，铺就了 DEX 走向繁荣的康庄大道，还是 Curve、1inch、 Pancake 等深耕赛道的 DEX 后起之秀，继续引领 DeFi二次浪潮。随着DEX 项目生态的发展壮大的同时，市场格局也悄然变化。下文通过分析 DEX 历史发展、市场规模和竞品来寻找 DEX 潜在的机会和推演未来发展方向。

在展开叙述 DEX 的崛起前，先聊聊 CEX 和 DEX 的运行模式。

CEX （中心化交易所）的运作方式类似传统金融行业的股票市场 ，其订单簿由一个中心化实体运营的。市面上知名的 CEX 有 Coinbase， Binance， OKX 等。在 CEX 的运行准则里，市场做市商与市场接受者下单后将由订单簿匹配撮合买卖，CEX 则从交易中抽取一小部分作为手续费。用户在入场 CEX 前必须创建账户并完成身份验证，在获得 CEX 准入资格后，用户才能将他们的资产转移到交易所的钱包中。换句话说，CEX在交易过程中控制用户的资产。

DEX （去中心化交易所）则通过区块链和智能合约（链上的自执行代码）运行。DEX 在初始阶段是可以被一个实体公司或者 Web3 项目团队创造的，但在具备流动性的前提下，其后续的操作与运行将不受任何单一实体或中介的控制。与 CEX 不同，DEX 通常不使用订单簿来促进交易。相反，它们主要使用AMM（自动化做市商）模型。而使用DEX，用户只需一个加密钱包和一些加密货币即可，无需注册或验证身份。用户在交易过程中始终保持对资产的完全控制，因为交易是通过智能合约直接从一个用户钱包到另一个用户钱包进行的。

CEX 在用户准入和使用感方面其实提供着相对友好的用户体验。如出现任何问题，用户可以联系交易所的客户支持团队。而正因为这种高度 KYC主导的运行模式和资产代管制度，CEX 的用户信息与资产极易暴露在网络安全与监管问题中。

随着中心化交易所的安全性问题逐渐凸显的同时，去中心化交易所（DEX）正悄然成为重视去中心化和隐私保护的有经验的加密用户的首选。

最早的 DEX 可以追溯到 2014 年成立的 Counterparty 协议，它是建立在比特币之上（有点类似于L2 解决方案），允许用户发行和交易代币化数字资产，是一个金融资产和工具的平台。当时平台提供 Counterparty DEX 创新功能，所有 Counterparty 上的代币都可以在基于比特币网络的 DEX 上进行交易，在 Counterparty DEX 的比特币交易可以将其解析为限价、竞价，限价报价或订单取消的订单簿模式，也就是目前CEX常用的订单铺模式。但由于受比特网络的限制，以及生态圈较小、GAS较高和用户体验等问题，早期的DEX在市场上并没有获得广泛的认可和采用。

• 2015 年，我们看到以太坊智能合约带来的巨大想象力，非常年轻的DEX 市场转向了以太链。 

• 2016年，EtherDelta 等平台的诞生使用户能够在链上直接进行交易。

• 2017年，0x 协议的诞生提供了一个开放的协议和基础设施，开发者因此能够基于智能合约和去中心化交易流动性池来实现资产的交换。这意味着用户在以太坊区块链上构建去中心化交易所的愿景得以实现。2017 年也是 Kyber Network 和 Airswap 等其他去中心化交易所的成立年份。

图一：AMM出现之前，基于订单簿的一些创新项目

在 DEX 随后发展至今的 9 年时间里面，DEX 的模式主要经历从订单簿模式到自动化做市商（AMM）的转变。起初以太链上的DEX仍然是平移了最初的订单簿模式，期间有一些小的调整，但仍然没能突破传统订单簿的局限。当时区别于传统CEX的上币成本高，链上订单簿的模式也曾引发了一波ICO（首次代币发行）热潮，一度成为山寨币的赌场，让这个赛道首次进入大众的视野。后由于用户体验与金融性仍旧无法与CEX市场媲美，最终满足不了大众的需求。因此，在2018年AMM模式出现之前，DEX并没有进入大众的潮流中。

2018年11月Uniswap上线，凭借AMM模式，使用智能合约来自动匹配买家和卖家，实现无需中介的交易，把订单簿从本质上进行了颠覆。最初从长尾资产入手，通过 AMM 模式对传统订单簿模式的 CEX 发起侧翼进攻，在 CEX 上无人问津的小币种在 Uniswap 找到了流动性，一时成为市场的焦点，引爆了2020年加密圈的夏天。交易量更是从2020年初暴涨300多倍。

随后DEX 在 AMM 模式的发展下，2020年夏天市场交易量和用户数都迎来迅猛增长，尤其以太坊 DEX 为典型，作为承载大部分 DEX 的公链平台，以太坊在 DEX 项目数量、成交量、活发展以来新的里程碑。 在交易需求剧增的当下，以太链GAS费剧增，多链、跨链、layer项目又成为以太坊扩容趋势下，又一股新兴力量。

但DEX 更大的魅力在于其运作模式对资产所有权的尊重，它非托管的交易模式必定会成为交易市场的主流，因为中心化交易所资产托管的模式终究背离了资产所有权和控制权属于个人的区块链精神，Mt.GOX 被盗，Fcoin 跑路、FTX的暴雷始终是行业的一块块伤疤；Coinbase 等交易所对特定国家账户的封禁；这一系列的事件都在加速着交易重心从 CEX 向 DEX 的转移。

2016年，在 Vitalik 的一篇名不见经传的帖子中，一个关于去中心化交易所的畅想正悄然诞生。当时鲜少人能预料到这篇帖子在几年后会引发加密金融市场的巨变。在这篇帖子中，Vitalik 提出了一种新的范式，他称其为"第三种选择"。

Vitalik 指出，当前的去中心化交易所存在着买卖价差大和市场做市成本高的问题，并提出了一种基于预测市场的"链上自动化做市商"机制。这个机制通过降低买卖价差来提高交易效率，并且只在用户实际交易时执行区块链交易，而无需花更多时间精力去提前下单或取消订单。虽然这个想法需要一定初始存款积累并携带风险，也为去中心化交易所的发展提供出无限可能。

这篇帖子像一只微微振翅的蝴蝶，无意中启发了一位名叫 Hayden Adams 的机械工程师，掀起了一场关于 DEX 的巨浪。

2017 年 7 月 6 日，Hayden Adams 被西门子公司裁员。沮丧的 Hayden 在死党 Karl Floersch （届时就职于以太坊基金会）的鼓励下转向了对以太坊和智能合约编程的探索，并成为了 Vitalik 关于在 DEX 中应用 AMM 自动做市商模型畅想帖的早期读者。Hayden 决定尝试实现这个概念。他花费了几个月的时间学习以太坊、Solidity 和 JavaScript 的基础知识，编写出 Uniswap 最早起的核心智能合约代码。当时的 Uniswap 还不叫 Uniswap ——Hayden 给到这个合约的暂用名是 Unipeg，即独角兽与飞马的结合。

最终，在 2018 年 11 月 2 日，Uniswap 正式部署在以太坊主网上。从那时起，Uniswap 开始吸引到更多的用户和流动性提供者，成为加密货币交易所领域备受关注的项目之一。

而Uniswap 之所以能破圈，是源于Uni的优势让链上交易成为了赌场狂欢之地。项目方在这里能够以非常底的成本发行代币，韭菜们在这里一天就能见证100倍、1000倍、1万倍涨幅的代币，自然杀红了眼，一窝蜂的冲进Uniswap的赌场。

不到一个月的时间，Uniswap从蛮荒达到鼎盛时期。

这一切源于Uniswap机制，与传统交易所相比，DEX不用包装，不用上币费，不用大佬站台，不用融资，更不用高价雇佣市值管理团队，只需要一个简单的概念和发行一个代币而已即是一个项目。这比在中心化交易所繁琐的审核周期，高昂上币费相比，简直是人间天堂。下图将对比2020年交易所上币费与Uniswap上币费。

由于Uniswap采用自动做市商机制，数学模型为X*Y=K。X是ERC20代币的数量，Y是ETH数量，K是常数。X 和 Y 是此消彼长的关系，有人在该合约中购买 ETH，那 X 的数量就会增加，价格就会下降。这个定价机制决定了，哪一边买入的数量多，币的价格就会上升，暴力且直接。买的人越多收益越多，没有项目方没有上币费，全靠韭菜的力量，社群与社群之间的阶级斗争，比谁入场早，谁跑的快。一个轮回接着一个轮回的继续下去，就像炼狱的恶魔互相厮杀的场景，想要暴富只需要不断喊单，让人接盘即可。新型去中心化传销赌场从此诞生。

人人皆可发币成为了当年的主流，也让Uniswap 进入的大众视野。

DEX市场交易量直接从2020年初的6000多美元/月交易量到9月的197亿美元/月交易量。至此，Uniswap带领着DEX市场从这个时候开始蓬勃发展。

图二：DEX月交易量（2019年10月—2020年12月）

在下文中，我们将提供近期的数据表现，探讨DEX赛道自AMM创新后的发展及面临的挑战。

4.1.1 DEX在正逐步蚕食CEX市场份额

DEX对比CEX的市场份额，自2020年爆发创下纪录以来，在2023年5月再次创下最新纪录，达到了22%的市场份额。在熊市的背景下，这个成绩依然说明了有更多的用户选择了DEX。

图四：DEX对比CEX 交易量占比 (2023年6月20日）

4.1.2 DEX规模占据DeFi市场的36%的市场份额

以太坊 DEX 是 2020 年至 2021 年 DeFi 浪潮中崛起的最重要的基础设施。目前DeFi 市场的TVL 已达 421亿美元，而 DEX 业务的TVL 达到150 亿美元，占比36%，排名第二，仅次于流动性质押业务；除此之外，DEX 业务的协议数量多达882个，是目前 DeFi市场协议数量最多的领域。

图五：DeFi总锁仓量(2023年6月20日）

图六：DeFi协议锁仓量排名(2023年6月20日）

根据数据显示，2023年5月份-6月份DEX市场交易量占CEX市场总交易量的22%。可见DEX在一点点蚕食CEX的市场份额。空间很大，发展潜力也很大。

4.1.3 DEX正在快速的增长

2019 年以太坊上 DEX 全年的交易量不过 30 亿美金，但在2020年，以太坊 DEX 单月交易量总额就超过 190亿美金，到了2021年更是创下了单月最高交易量2350亿美金，时至今日，单月市场交易量稳固在800亿美元左右。可见DEX经过了这几年的发展，已经获得一些稳固的用户群体。 

图七：2019-2021年DEX交易量对的比

4.3.4 Uniswap占据DEX赛道龙头

其次以太坊 DEX 赛道头部效应明显，Uniswap 的交易量占到了整个以太坊 DEX 成交量的 55%，其次是 Curve（16.8%）和pancake （15.1%），其余的以太坊 DEX 的交易量占比远不如头部DEX。

图八：DEX赛道项目交易量排名 (2023年6月20日）

从DEX平台用户交易量、新增地址数、累计地址数的月统计数据看， Uniswap、1inch、OX API等平台较为活跃。目前占据交易量份额前三的 Uniswap、Curve、pancake 均是 AMM 类型的 DEX。

图九：Uniswap用户量排名第一

图十：Uniswap新增用户和交易量第一

图十一：Uniswap占据整个DEX市场交易份额的61.31%

交易所是加密货币行业最核心的赛道，也是盈利模式和发展模式最成熟的赛道之一。其主要原因在于，DEX在安全性、透明性以及隐私性方面具备优势，与 CEX 相比，公开透明、开源、交易所并不控制客户资产，但是相对来说深度不足、效率比较低。

在行业壮大的同时，竞争也随之而来，如今的DEX赛道上开发者众多，开发者平台也由最初的以太链发展为多条公链竞争的局面，除Uniswap 、Curve等头部DEX占据了大部分市场份额之外，聚合型DEX也开始催生，这个赛道已经充满火药味了。可见，造富效应如此强大的DEX已正式成为DeFi行业的主赛道。

目前DEX赛道主要分为现货交易（DEX）、稳定币、聚合器、衍生品等几大类。

• 去中心化交易所（DEX）——交换资产的媒介，同时始终保留全部所有权

• 借贷——无需中介即可轻松借贷加密货币的能力

• 去中心化稳定币

• 衍生品——包装在独立资产中的复杂金融工具的链上

从上文的数据可以看出，Uniswap自开创AMM模式以来，DEX赛道得以进入大众实视野。在众多竞争者带着五花八门的武艺挤入DEX赛道下，Uniswap是如何一直保持赛道主导地位的呢？它经历了什么？

2017年，创始人Hayden从西门子离职自学创立了Uniswap。2018年11月2日，UniswapV1的智能合约被部署到了以太坊主网上。当天只有30000美金的流动性被当作三种token的基础流动性存入，只能保证100美元的交易深度，成交量相对较小，用户规模相对较小。

V1使用了一个基于自动市场制造商（AMM）的机制，允许用户在以太坊区块链上无需订单簿即可进行无许可的代币交易。采用了恒定乘积模型，即x*y=k，其中x和y是交易对中两个代币的余额。但这个创新机制使得用户能够快速、便捷地进行代币交易，而无需依赖传统中心化交易所；为后续版本的Uniswap奠定了基础，并成为其他AMM协议的启示。但实际上，当时的Uniswap V1版本并没有吸引很多用户。

2020年5月Uniswap V2发布。Uniswap才得以真正开始获得用户市场关注。Uniswap V2在Uniswap V1的基础上进行最显著的改变是引入了多个代币对的交易，增加交易对的灵活性，从ERC-20只能和ETH兑换升级为支持ERC-20到ERC-20交换。此外，Uniswap V2引入的时间加权平均价格（TWAP）预言机的重大改进。

Uniswap V2的推出巩固了Uniswap在去中心化交易领域的地位。它提供了更多的功能和灵活性，使得用户可以更好地管理流动性和进行更多类型的交易。当时疫情之下，美联储加息，资金都想做个载体，币圈引发了一波资金牛。在牛市催化下，Uniswap V2迎来了辉煌时刻，同时也为去中心化金融（DeFi）的快速发展做出了贡献，为用户提供了重要的流动性来源。

4.3.1 竞争者SushiSwap攻击

同年9月，SushiSwap开始出现在加密社区的舞台上。它最初作为 Uniswap 的模仿者和挑战者出现，找到了解放权力和财富的方法——流动性激励机制，对 Uniswap 的流动性进行吸血鬼攻击，是DeFi 史上最惊心动魄的一战。

Sushi 在推出五天后，就使 Uniswap 失去了68% 的流动性，并迅速成为 DeFi 领域的领导者之一，峰值月交易额达到 250 亿美金，在 DEX 中排行第三，市场占有率约为 14% 。

其后Sushi匿名创始人 Chef Nomi 拿着价值 1400 万美金的以太坊消失了，引发了社区激烈争论。同年9月，Uniswap借此迅速反击，发行了其平台治理代币UNI，向早期用户空投，并向USDT/ETH、USDC/ETH、DAI/ETH及WBTC/ETH四个流动性最强、交易量最高的资金池提供挖矿奖励。

同时Uniswap也明白，在DeFi这个天然具备乐高属性的生态中，只有不断完善产品机制，提供更好地算法，才能在DEX赛道中占据主导地位。

随后Uni团队在2021年5月推出了UniswapV3。引入了“集中流动性”的概念。它允许流动性提供者在交易对中定义特定的价格范围，以实现更精确的价格控制。这为流动性提供者提供了更大的交易费收益，并减少了套利者利用价格差进行交易的机会。且还申请了2 年期的代码保护商业证。

通过发行原生代币及迭代产品，Uni反制了Sushiswap的吸血鬼攻击，重新夺回DEX主导地位，并巩固了其王座。

4.3.2 竞争者Curve

使用 Uniswap 的 AMM 模式的 DEX 都存在一个主要问题：交换加密货币产生的费用和滑点对于稳定币和与相同价值挂钩的资产（如流动性质押解决方案）之间的交易并不理想，而这就是 Curve 的用武之地。Curve V1改变了 AMM 公式，设计了StableSwap做市算法，使其更适合创建可用于以低费用和低滑点进行交易的稳定币池，但同时也暴露出交易资产局限性较大与流动性在做市曲线尾端高度贫乏的短板。

下图可以看到Uni和Curve是在同一个时期起步的项目。原本两家各自各自的细分赛道相安无事，Uniswap专注做常规资产的DEX，Curve专注做稳定币与挂钩资产互换。

图十二：Uniswap和Curve的TVL对比

后由于 Uniswap V3发布之后，通过自定义上下区间和手续费，把稳定币互换这个生意也顺道包圆了，此举无疑触发Curve的领域。 Curve随后也在Curve V2版本升级了做市模型，通过新的曲线和动态平衡调整能力，使得全价格区间覆盖成为可能，再加上与SNX 原子互换的合作以及WBTC/ETH/USDT这样的Tricypto池的出现，让蓝筹资产的Swap在Curve这边也完全不是问题。

自此，两家开始一边专注自己的领域，一边从对方那边“抢生意”，随后硝烟四起。

时至今日，Uniswap与Curve仍没有停止，但目前已形成Defi赛道Dex领域当仁不让的“双寡头”。从总TVL来看，Uni排第一，Curve当仁不让排第二，且市场份额也非常接近。

图十三：项目对比

图十四：Uniswap和Curve优劣对比

4.3.3 Uniswap V4 — Hooks改变了一切

2023年4月，Uniswap V3的代码保护商业证到期。这意味着类似SuShi吸血攻击将可能再次上演。基于Uniswap的竞争意识从未间断，这次在代码保护商业证到期后即可发布了Uniswap V4 。 V4的升级主要围绕Hook、Singleton、Flash Accounting和原生ETH等优化，其中Hook是V4最重要的创新。Uniswap V4的Hook或将成为流动性构建最有力的工具，未来搭建一个DeFi平台并组合流动性的成本会大大降低。简单来说，V4的核心就是降低成本和增加效率。

• Hooks的功能主要用来增加效率

  主要是用来定制流动性池的多样化，相当于给用户一个模版，用户根据自己的需求逻辑设置参数。

• 减低成本

  由原先的多代币合约升级为多代币一合约，这和DODO降低GAS费的方式类似。主要是改变了流动性池组成的逻辑，将它们聚合在一个池子交易，相对的调用合约的次数减少了，那么GAS费也随之降低。

如果把构建流动性想象成搭乐高，那么Uni V2给你提供了一模一样的大块零件，你能做的就是把他们堆积起来。Uni V3给你提供了把这些大块零件无限分割的功能，所以你可以构建自己想要的任何形状。而 Uni V4 在这个基础上，给你一套零件的任意组合工具，你的零件可以按照特定的规则去不断的变换形态，从而在时间轴上构建出不同的流动性。就像设置NFT生成，你可以设定数量、颜色、调性、需要变化的部位等，代码就可以根据你需求生成你需要的东西。同理，Uni V4给流动性池子提供的也是这类服务。

对LP来说，添加流动性将更为定制化和便捷。对用户来说，创建交易池更加便宜，交易也有了更多选择性。比如使用V2、V3、 V4各有优点，V2的合约简单、单个池的交易便宜；V4的构造复杂，但可以在需要调用多个池子的情况下帮助用户节省大量Gas费用。这一招让以AMM模式竞争的项目不得不去创新，以求生路。

DEX发展到现在，算法之间的比拼已经炉火纯青。大致分为：V3的复制、 Curve的简化、PMM类的延伸等。算法的比拼已经如日中天了，目前发展更多的是生态的比拼，来快速抢占市场流动性，但生态发展上Curve显然更胜一筹。因此Uni V4创新的核心也在于通过自定义的设施，来衍生出更多的生态。不难看出，Uni V3利好LP，但Uni V4明显更利好项目方。

未来的DeFi格局也许会因为V4的出现而发生很大改变。Dex未来的走势应该是去往内化为公链的基础设施。总得来说，Uniswap V4的方向在朝着DeFi真正的基础设施前进，对开发者来说各种充满想象力的实验都可能在Uniswap V4上发生，比如杠杆、期权、放飞了的土狗。

如果说2020年的DeFi Surmer热潮是因为美联储的印钞、去中心化的赌场和高额的APY吸引了大量用户，那么，下一次的DeFi热潮可能会回归DeFi的本质。从上文的数据中我们看到，身处熊市中整个TVL的量和流动性也是正常的回调和平稳的上升，相对于CEX的市场份额也创下了新高。留下来的用户以及新进入的用户一定是被defi本来的魅力所吸引。

综上所述，我认为：

1、DEX本身的优势，去中心化、金融可组合型高等优势远大与CEX。但CEX和DEX在加密货币交易生态中扮演着不同的角色，未来很大程度上会以共存的方式持续发展。 DEX要跟CEX竞争，未来必须解决三大问题：创建更友好的入金流程；改善普通交易者的用户体验；在成本和费用上展开竞争。

2、DEX目前的生态已经可以覆盖CEX提供的产品功能，从交易到质押生息再到法币出入金，目前都有相应的 DEX 或协议提供功能。有大量协议基于 DEX 提供质押生息服务，DEX 自带质押生息也有很多。主流 DEX 比如 Uniswap，Pancake，DODO 等都支持了K线走势图功能，前端内置 K 线工具。总的来说DEX 与 CEX 在产品功能上的差距已经很小了。但是，体验感还是一定差距。

3、DEX 还存在一定的用户教育问题，比如私钥管理，钱包交互，在用户习惯上与 CEX 还是有一定的区别。我相信这些随着时间的推移，将不再是一个问题。 DEX 正经历着快速的迭代和进化，不管是产品体验还是流动性，DEX 已向越来越好的方向发展。

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