作者：0xJFox, MatrixDAO Research Analyst

USN 是 Near 區塊鏈的原生算法穩定幣，背後主導 USN 的是 Decentral Bank DAO 這個去中心化組織。USN 目前僅存在於 Near 區塊鏈上，並未跨到其他區塊鏈。

USN 已於 2022/6/30 正式邁入 v2.0。官方公佈的 v2.0 roadmap 中包含了許多令人期待、甚至沒在別的項目上聽過的發 展( e.g. 微型信貸與整合現實生活的訂閱制支付)：

• 整合 USN 與 Near/Aurora 上的 Dapps

• 使用 USN 支付Near區塊鏈的 gas fee

• 跨鍊整合(擴張到更多區塊鏈)

• 鍊下抵押貸款

• 微型信貸

• 整合現實生活的真實支付( subscription model )

不過，此項目還處於非常早期。目前除了官方文稿上的 bullet points 之外，沒有其他任何資訊；拭目以待。 其他 USN 的基本資訊，請參考以下連結

• USN官方網站

• USN v1.0 whitepaper

• USN Medium

USN v1.0

USN v1.0 採用了跟 UST/LUNA 類似的掛鉤機制，主要利用了 NEAR 對 USN 進行「兌換」(非常類似於 LUNA 對 UST 或 Tron 對 USDD，但 Decentral Bank 官方將此行為稱為「兌換」)：

• 當 USN 價格高於 $1，套利者會用 $1 等值的 NEAR 去兌換出 1 顆 USN ，然後在市場上出售此價值高於 1 美元的 USN 來套利。這樣的套利行為將增加市場上的 USN 供應從而維持價格恢復 $1

• 當 USN 價格低於 $1，套利者可以在市場上購買 USN，再向演算法換得 $1 等值的 NEAR 幣，再進行出售從而獲利 (以下圖解即為 USN 低於 $1 的情境)

除了使用此套利掛鉤機制來維持匯率穩定以外，官方也有宣布 USN v1.0 時期會額外注入超額資產來確保 USN 與美元掛鉤。官方計畫在存入 $1bn 價值的 Near 發行 $1bn USN 的同時，會另外預備 $1bn 的 USDT 到儲備資產。因此，按照官方的規劃，至少在 USN 低於 $1bn 市值時，USN 會是超額擔保的 (即使在最壞狀況下 - 存入的 NEAR 資產儲備價值都歸零)。此外，這 $1bn 的 USDT 不只是會被放在國庫裡當作儲備資產，而是會被 Decentral Bank 拿來進行公開市場操作：在必要時候透過買入 NEAR 來維持 NEAR 的價格以及 USN 的 Reserve ratio (如下圖解)。雖然 USN v1.0 的白皮書上是這麼寫的，但Decentral Bank的官方網站與官方社群/媒體都沒有找到更詳細的操作準則與實際存入這 $1bn USDT 的證明。估計是項目方還沒真的實行前就發生了 UST/LUNA 事件，導致計畫生變。

Decentral Bank 於 2022/6/30 時發布了一篇官方宣告文，宣布 USN 將邁入v2.0。文章中提到了幾個主要造成團隊思考改變的原因：

• UST 事件引發的連鎖效應：超額擔保穩定幣 ( DAI & MIM ) 的市值下降、算穩不被相信、即使連超額擔保的算穩 USDD 都曾經拖鉤到 0.93

• 虛擬貨幣市場整體走熊造成 NEAR 的價格波動甚大，可能會影響 USN 的掛鉤

• 擔憂總體經濟邁入衰退可能會維持一段不短的時間

因此，Decentral Bank團隊決定導入USN v2.0，先帶領項目度過這段混亂的時期。

USN 2.0將包含兩個phase：

• Phase I(Stable Backing, Stable Yield)

  • 每個 USN 後面會有 1 個 USDT 做價值支撐。用戶可以用 USDT 來等比例鑄造/贖回 USN ( 未來計畫會加進 USDC & DAI 作為儲備資產 )

  • 雖然USN的價格支撐是 USDT，但 USN 依然可享有由 USN 1.0 時代留存的 NEAR 的 staking reward。2022 June 計畫將發出至少 $500k 的 USN reward、 2022 July ~ August 則是會發出至少 $1mn 的 USN ( 透過Ref Finance )

  • Phase I 預計將持續數月

• Phase II(Reintroducing $NEAR, Greater Yield)

  • 此階段計畫將會引入非穩定幣類別的擔保品，會由 NEAR 開始，另也計畫會引入BTC & ETH ╴Phase II 的目標是慢慢的達到健康的「超額擔保」比例，其中會包含固定比例的穩定幣儲蓄

  • 目前 v2.0 的時程與機制皆不明朗(如下圖解)，何時從Phase I過渡到Phase II將會受到 Decentral Bank DAO 投票表決

  • 截至此時(2022/7/5)v2.0白皮書尚未公布，團隊表示將於近期發布

於撰寫此篇文章時，USN 已經正式從「算法穩定幣」過渡到「由法幣擔保穩定幣1:1支撐的穩定幣」。因此，USN 目前並不適用於從 UST/LUNA 事件中歸納出的警訊分析。

小結：Decentral Bank 的決策透露出項目方對於算穩賽道短期的悲觀；USN v2.0 的 roadmap 劃下了許多大餅，值得期待

動筆開始寫這篇文章時，USN 還處於 v1.0 階段。那時很自然的把該項目納入可比項目之一，因為其匯率掛鉤機制與 UST/LUNA非常類似，且項目初期的聲量也佳。殊不知，才經過幾個禮拜，USN 就從一個「算法穩定幣」變成「由法幣擔保穩定幣1:1支撐的穩定幣」了。

雖然「三個警訊」的分析因此變的不適用，但我還是從 Decentral Bank 的 USN v2.0 決策中得出了兩個階段性結論：

• 目前市場上沒有任何創新的「算法」可以解決匯率掛鉤的問題，「超額擔保」或「部分穩定」看來是目前市場上的唯一選項

  • USN v1.0 本來的設計為「項目初期超額擔保」加上「後續的市場公開套利 & 國庫市場操作」來穩定其匯 率。但是，團隊卻決定直接改成 USDT 1:1 掛鉤加上 NEAR 提供報酬來源的超額擔保機制，代表他們認為如果背 後沒有美元擔保穩定幣做為支撐，即使使用套利+市場操作的模型也很難持續，很有可能會把 $1bn 燒光

  • 雖然目前 Phase I 採取超額/足額擔保，但 Phase II 卻計畫將導入部分算法穩定模型(類似於 Frax 的模型：採 取部分穩定幣與部分非穩定幣)。由此可見，目前部分算法穩定模型為可預見的最佳解，唯一差別在於該如 何掌握非算法穩定擔保的比例

  • 從USDD與USN的近期動向來看，市場算穩項目們可能都會往部分算法穩定模型去發展(當中的擔保組成 與擔保比例會有所不同)

• Decentral Bank 與 USN 這個組合目前還有許多未解之謎，但值得期待

  • USN v2.0 的 roadmap 中寫下了許多目前沒有其他項目達成過的里程碑(e.g. 微型信貸與現實生活的訂閱制支付)。雖然也可能只是項目方在畫大餅，但若項目方真的已經稍微八字有一撇在和其他商業伙伴接洽，可 以達成任何一個其他項目沒有辦到過的里程碑的話，都是大成就

  • 項目方勇於接受市場不確定性，願意果斷且快速地決策改變機制，我認為是個正確的決定，因此值得期待 (即使此決策是在告訴市場 Decentral Bank 目前沒有其他解決方案，也比打腫臉衝胖子浪費資金好)

更新 (July 7th, 2022):USN v2.0 合約出問題 minted 出了 $1tn 的 USN，所幸團隊及早發現並處理相關智能合約；對此團隊信心降低

今天 Decentral Bank 宣布了 USN v2.0 的智能合約於 2022/7/6 時出了問題：一位用戶在要把USN贖回成 USDT 時，引發了 不正確的換算，讓智能合約在兩個交易中產出了 $1tn 的 USN 給用戶。團隊表示在當下立刻就發現了該問題並凍結智能 合約以及 USN 的交易，因此並沒有用戶受損。

此事件讓我對該團隊的信心有點打折扣：

• 身為一個算法穩定幣的發行項目方，居然會發生小數點換算錯誤的 bug，讓人對安全性存在疑慮。今天 USN 的用戶尚少，所以或許沒有人真的受到影響；若是今天USN已是一個高市值的算穩，這個bug可能對投資人帶來重 大傷害

• 官方文章裡面並沒有解釋為什麼他們可以「暫停 USN 的交易」，讓人對其去中心化程度質疑

幾天前才對其快速果決的決策以及 USN v2.0 的未來有所期待，今天就馬上看到這個新聞。由於此事件，此項目之後我會稍加謹慎看待，會再加以觀察團隊的可靠程度。

Frax 是一種透過 Frax Finance Protocol (以下簡稱 Frax Finance；由 Sam Kazemian 於2019創立，投資人包括 Dragonfly、Galaxy digital、Crypto.com、與知名 DeFi 項目 founders 如 Stani kulechov、Robert Leshner、Kain Warwick) 鑄造出的“部分演算法穩定幣”。其目標是透過算法來管理抵押率(即「穩定擔保品」與「算法/不 穩定擔保品」的比例)，並最終達到與美元1:1掛勾的目標。每一個 Frax 的背後組成都包括部分的「穩定擔保品」 (e.g.法幣抵押的穩定幣)與部分的 FXS ( Frax Finance自己的治理代幣 )，而當中的配比則會透過 Frax Finance 的演算法來決定。

除了鑄造算法穩定幣Frax以外，Frax Finance 致力於創造一個圍繞Frax的金融生態系。 目前該 Protocol 已經提供 了 Swap ( 可兌換 ETH 及自身生態系的代幣們 )、Frax LP staking & gauge (類似於 Curve Finance，使用獎勵質 押的 veToken 機制來鼓勵流動性提供者)、與 bridge(目前 Frax 已經跨到了14條區塊鏈)的服務，並計畫繼續推出借貸、ETH staking、隱私支付、以及自己的 L2 等服務。

Frax Finance 已於2021年底正式進入2.0版本。此階段最主要的創新為引進 AMO(Algorithmic Market Operations Controller)，即使用類似於央行的公開市場操作工具來維持其匯率的穩定，並同時提升國庫資產的使用效率。下 個篇章將詳細解釋 Frax Finance 如何透過算法來達到與美元掛鉤。

註：由於此研究的主軸為「算法穩定幣」，故以下分析將專注於 Frax 本身，而不會細討論到 Frax Finance 的其他 代幣(e.g. FXS, FPI, FPIS)。

其他有關 Frax的 基本資訊，請參考以下連結：

• Frax Finance 官方網站

• Frax Docs

V1: Frax CORE

Frax 的V1主要功能為「Frax的鑄造與贖回」，其目的在提供一個套利機制來讓 Frax 與美元掛鉤：

• 當 Frax 價格高於 $1 時，套利者會用 $1 等值的資產(目前是部分的 USDC 與部分的 FXS )去鑄造出 1 顆 Frax，然後 在市場上出售此價值高於 1 美元的 Frax 來套利。這樣的套利行為將增加市場上的 Frax 供應從而維持價格恢復 $1

• 當 Frax 價格低於 $1，套利者可以在市場上購買 Frax，再向 Frax Finance 換得$1等值的 USDC & FXS，再進行出售從而獲利

Frax 與其他算穩的最大不同在於其背後組成包括部分的「穩定擔保品」(目前是 USDC)與部分的 FXS。這其中的 「配比」會透過 Frax Finance 的演算法來決定，Frax Finance 稱其為 CR ( Collateral Ratio )。

CR 是一個動態的比率，會根據市場的供需而有所變化。當對 FRAX 的需求上升時，CR 就會下降，需要更少的抵押 品和更多的 FXS 來鑄造 FRAX。 反之，若需求下降是，CR 就會上升。

Frax V1 剛開始時，CR 是 100%，而其機制是每小時會自動地調整 CR。只要 Frax 的價格超過一美元，CR 就會每小時 降低 0.25%。如果 Frax 的價格低於一美元，CR 就會每小時增加0.25%。目前，演算法機制已經改成「任何人都可以要求演算法 refresh CR，但 CR 每個小時只能被 refresh 一次」。每一次的 Refresh 一樣都會增加或降低 0.25% 的 CR。演算法的參數(CR step: 0.25% & Time frequency: 1 hour)是可以被 FXS 持有人投票治理更改的。

根據其白皮書，Frax Finance 有計畫未來導入拍賣系統或是 PID control系統，目的是希望能更有效率的鑄造與贖 回Frax。

註：目前的 Frax Finance 版本並不能隨時鑄造與贖回 Frax (需要 Frax 價格超過 $1.0033 或 $0.9933 )，而是鼓勵用戶直接去其 Frax Swap 換取 Frax。

V2: Frax AMO Frax 的 V2 主要功能為 AMO(Algorithmic Market Operations Controller)。此機制引入了「類貨幣政策的智能合約」，透過公開市場操作來調整 Frax 的供給，以達到穩定 Frax 與美元的掛鉤的目的。 根據其白皮書，Frax V2的貨幣政策是沿著 Frax V1 的以下主要邏輯來設計的：

• 透過演算法機制自動調整 CR

  • 若 Frax 需求上升，降低 CR 並增加演算部分

  • 若 Frax 需求平衡，則維持 CR

  • 若 Frax 需求減少，增加 CR 並減少演算部分

• 穩定價格的同時，有效率的利用 Frax Finance 的資產與資源來達到 FXS 價值捕獲(即 V2 中的 FXS1559 機制。收 益會拿去市場上回購 FXS 再銷毀或發給 FXS 質押者)

沿著此不變的邏輯，未來 Frax Finance 計畫不斷增加新的「類貨幣政策的智能合約 AMO」。目前，Frax Finance 以經引入了以下四種(Collateral Investor AMO、Curve AMO、Uniswap v3 AMO、Frax Lending AMO)

以下將簡單介紹各個AMO：

• Collateral Investor AMO

  • 簡介

    • 此 AMO 把閒置的 USDC 擔保品放進篩選過的 Defi protocols (目前有Aave, Compound, Yearn) 來產生收益

  • 如何影響 CR

    • 此 AMO 只能把 USDC 放進「可隨時提取」的生息產品，故不影響 CR

    • 若 Frax 需求降低，此 AMO 會提出 USDC 來執行 Frax 贖回機制

  • 價值捕獲

    • 此 AMO 收到的收益會每天分給 FXS 質押者

• Curve AMO

  • 簡介

    • 此 AMO 會提 供USDC 與 Frax 到 Curve Finance 裡 Frax Finance 自己 deployed 的流動池(FRAX3CRV metapool & 新的FRAXUSDC basepool)，目的是增加 FRAX 的流動性與美元掛勾穩定性

    • 演算法會先根據目前的 CR 來計算出可運用的 USDC 擔保品，並確保 Frax在被贖回時有足夠的擔保品可 以被提出。得出可運用的 USDC 數量後，演算法會根據 Curve 的公式以及設定好的參數來計算出可以憑空 製造出多少的 Frax 來加進流動池(在不影響匯率掛鉤的情況下)

  • 穩定機制

    • 若 Frax 需求上升，此 AMO 會把可運用的 USDC 與新鑄造的 Frax 放進 Curve Finance 裡自己 deployed 的流動性池，以降低 CR

    • 若 Frax 需求下降，此 AMO 會先從 Curve Finance 裡自己 deployed 的流動性池裡提出 Frax 來銷毀，然後再提出 USDC 來執行用戶的 Frax 贖回要求，以增加 CR

  • 價值捕獲

    • 此 AMO 會把收到的收益(txn fee & LP reward)分給 FXS 質押者 ◦根據其白皮書，此A MO 會累積與 Curve war 有關的資產(e.g. Convex)並運用到未來的 Curve 治理中，目標是成為 Curve 最重要的治理者之一

• Liquidity (Uniswap v3) AMO

  • 簡介

    • 此 AMO 把閒置的 USDC 擔保品與新鑄造的 Frax 放到 Uni v3 上提供流動性(白皮書中並未明確解釋該 AMO 如何新鑄造 Frax，推測應與 Curve AMO 的機制類似)

若拿 Frax 與前面分析的算穩相比，我認為 Frax 在底下幾點的策略選擇相對成功：

• Frax 的鑄造銷毀套利與所有的貨幣工具 (AMO) 全部都是智能合約，相對被操控的風險較小(反面例子為 USDD)

• Frax 從一開始就選擇使用「穩定擔保品」USDC 來作為其掛鉤的基礎，帶來了兩個正向效果：

  • 給投資者一個心裡的底價(至少有絕大部分的資產是 USDC 擔保)，所以比較不容易發生死亡螺旋(價格越跌反而賣壓會越低，因為已經接近底價了)

  • 因為作為儲備的 USDC 並沒有被「銷毀」，所以可作為協議的資源，用以產生更多附加價值(貨幣工具操 作或賺取收益)

• 利用了相對高的掛鉤信心以及協議的 USDC 儲備，再透過現成的 Defi 平台(e.g. Curve, Aave)，來做到許多 其他協議還沒做到的貨幣工具操作(e.g. 透過 Curve 公式在確保掛鉤能維持滑點夠低的情況下鑄造出 Frax、直接從借貸協議鑄造出新的 Frax 借給使用者)

  • 這些操作除了可以穩定 Frax 的掛鉤水準，還可以變相增加協議的收入來達到正向循環：FXS 因為分到更多 收入而強勢 > FXS 強勢讓 CR 變低，可以放更多錢去賺收益 > FXS 更加強勢

  • 這些收入的來源更具有可持續性，因為來源是 Curve，Uni LP fee，借貸平台的利息，而不是像 UST 那樣 的補貼

• 很早就開始參與 Curve War 並與 Convex 結盟，並在 UST 滅亡後成為目前台面上真正的贏家：Frax Finance在 2022 June/July 時成功獲得投票通過設立了 Curve 上第二個basepool – FRAXUSDC pool。在此之前，Curve上 僅有一個basepool，就是 3CRV pool。Basepool 可以與其他幣種組成 Curve metapool (e.g. 以前的 Frax3CRV pool) 來獲得 Curve gauge reward ；因此，若與 FRAXUSDC 組成的metapool們持續成長 (Frax Finance已有 計畫使用其 Convex & CRV 的資源來擴張相關 metapool 們)，Frax 會受益於其他 metapool 得到更多流動性，更 穩定與的掛鉤及其地位。

因為以上的所列的不同策略選擇，我認為Frax的掛鉤穩定性相對安全許多，遠比其他算穩來的可靠。以下，我將 透過「三個警訊」來分析Frax的潛在風險。

以下從三個警訊來總結Frax(截至2022/7/18)：

• Reserve ratio(與自身歷史資料相比，目前尚屬安全)

  • 因為Frax的組成裡有許多USDC，所以計算Reserve ratio時我認為應該把被 USDC 擔保的部分扣除，只比 較沒被擔保的市值。公式為：扣除 USDC 的擔保品 circulating 市值/Frax 沒被 USDC 擔保的市值。截至此時 (July 18, 2022)，該 RR 為 3.06x

  • 雖然 3.06x 並沒有達到從 UST/LUNA 得出的目標下緣 8.5x，但因為 Frax 的本質與 UST 有所不同較不容易引 發投資者信心崩潰(如前所述，CR 給了投資者一個心裡的底價，價格越跌反而賣壓會越低，因為已經接近 底價了)，我認為更好的方法是跟Frax自己的歷史資料相比

  • 從以下表格可發現，3.06x雖然不是太高，但並不是沒有發生過。不管是在 UST 滅完的之前或之後，抑或 著 Crypto 的牛市熊市，Frax 的 Reserve Ratio 都到過這個3上下的這個水準，也並沒有發生過拖鉤的問題

  • 我認為比較好的參考點會是六月的相對低點1.92x(如以下紅框部分)。當 Reserve ratio 再次達到這個水位時，我才會認為 Frax 的穩定性會開始受到考驗，值得密切觀察

• 短期賣壓風險造成死亡螺旋(無機制限制擠兌；即使經歷UST事件的壓力測試Frax依然沒有拖鉤，應有助於 投資者信心)

  • 沒有機制來限制擠兌

    • 目前的機制中，若是Frax價格持續低於1美元的話，用戶是可以不斷兌換出USDC & FXS的。雖然Frax

    • Finance 的 AMO 有許多其他工具可以防止拖鉤發生，但無法阻止擠兌 ◦我認為這個設計對於 Frax 來說是合理的。與其他幾個案子較不同，Frax 不斷強調他們都是靠著智能合

    • 約與社群治理來達到穩定。若是機制裡有限制擠兌的功能，將不符合整個故事的 narrative

  • 投資者信心應尚佳

    • 在 UST/LUNA 事件壓力測試中表現佳：在五月的 UST/LUNA 事件中，即使市值暴跌近乎腰斬(如左 圖)，Frax的匯率依然維持穩定，絲毫沒有拖鉤跡象

    • Frax Finance 在 2022 June/July 時成功設立了 Curve Finance 上的第二個 basepool – FRAXUSDC pool，奠定了自己在穩定幣界的地位。未來，因為 basepool 的特性，Frax 的流動性非常可能的會持續增 加，匯率更加穩定

    • 相對於其他較有爭議的 founder (e.g. Do Kwon、Justin Sun)，Sam Kazemian 為一個成功的連 續創業家，且並無特別落人口舌的負面消息

  • 流動性池的足夠與平衡-尤其是 Curve (Frax的Curve 池略微的不平衡，但可兌換的 3CRV+USDC 流動性依然 表現尚佳且 Frax 團隊給予了可接受的解答；總體流動性充足)：

    • Curve 流動性池略微不平衡：截至此時(2022/7/18)，Frax3CRV 這個最主要的流動性池的 Frax/3CRV 比值大約是60/40，接近歷史數值的低標(如下圖)。不過，Frax 的市值/3CRV+USDC 流動性的比值截至 此時(2022/7/18)依然為高標的~2.38(此數值越低越好。UST 出問題時的總市值/3CRV流動性比約為 33.39)，流動性依然表現尚佳。此外，根據官方人員的分享(我有透過官方平台去詢問他們對於此事的 看法)，他們有一直在密切關注此數據。目前並未有任何調整是因為根據 Curve 的公式，這個比例並不會 造成太大的拖鉤與滑點，但若把穩定幣擔保品移過來 Curve，就得犧牲一些收益率(其他地方的收益高於 Curve)。官方表示他們會密切觀察此數據，確保拖鉤不會發生

    • Curve 流動性池流動性充足:若把 Frax 在 Curve 上的兩個主要流動性池 Frax3CRV & FraxUSDC 池相加，截 至此時 (2022/7/18) 的總流動性有還有 $1.4bn。此數值離 UST/LUNA 事件發生前的 ~$1.6bn 相去不遠。此 數值表現尚屬健康

小結：Frax 在策略、協議里程碑、警訊等等方面的表現都比其他項目來的健康穩定，目前暫無死亡螺旋跡象，與美元 掛鉤的表現良好。

Frax 從本質上與其他幾個項目略有不同。其他的每個項目(UST, USDN, USDD, USN)的出發點都是想用原生的 虛擬貨幣來支撐出自己的算法穩定幣，但 Frax 打從一開始就選了個穩紮穩打的「部分算法」策略來發展。現在看 來，這個策略選擇是更經的起市場考驗的。

若是從純安全性的角度來看，Frax 在三個警訊上的表現尚可。即使沒有完全完美達標，但在更進一步觀察動態瞭 解細節後，該項目並無明顯拖鉤風險。因此，若是有投資人正在使用 Frax 獲取 Defi 收益，應可繼續現有行為，並隨時觀察各指標以免意外發生。

若是從協議發展的角度來看，我認為 Frax 會是算穩未來熊市的這數個月至年的主流項目，有以下幾個原因：

• 因為 UST/LUNA 事件，現在投資人對於算穩其實是非常沒有信心的。從算穩項目的反應來看(USDD 到目前為 止還是超額擔保，而 USN 甚至直接改成 1:1 對 USDT)，其實各項目也都有一樣的共識。在這種時候，唯一有實績 且又還保有一些「算法穩定幣的資本效率」的選擇，就只有 Frax了。Lindy effect 在 Crypto 世界一直以來被視為 是存在的，而看來 Frax 會是算穩的那個存活者

• 雖然 Frax 原本與 UST 的 4pool 計畫因為 UST 的隕落而胎死腹中，但這反而帶來另個轉機 ：Frax在這次壓力測試 中證明了自己的穩定度，成功的以實績來獲得大眾認可，並於之後成立了 FraxUSDC Curve basepool。如前述所 敘，basepool 的效應是很可觀的。取得basepool的權利幾乎可說是穩定幣項目在參與 Curve War 的最主要目標。

因此，我認為 Frax Finance 為目前算穩項目中立足點最高的項目，有很高的發展潛力。我會接著再下一篇研究中來分析 Frax Finance 的治理代幣 FXS，希望可以透過分析來做出財務投資的判斷基準。

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作者：0xJFox, MatrixDAO Research Analyst

USN 是 Near 區塊鏈的原生算法穩定幣，背後主導 USN 的是 Decentral Bank DAO 這個去中心化組織。USN 目前僅存在於 Near 區塊鏈上，並未跨到其他區塊鏈。

USN 已於 2022/6/30 正式邁入 v2.0。官方公佈的 v2.0 roadmap 中包含了許多令人期待、甚至沒在別的項目上聽過的發 展( e.g. 微型信貸與整合現實生活的訂閱制支付)：

• 整合 USN 與 Near/Aurora 上的 Dapps

• 使用 USN 支付Near區塊鏈的 gas fee

• 跨鍊整合(擴張到更多區塊鏈)

• 鍊下抵押貸款

• 微型信貸

• 整合現實生活的真實支付( subscription model )

不過，此項目還處於非常早期。目前除了官方文稿上的 bullet points 之外，沒有其他任何資訊；拭目以待。 其他 USN 的基本資訊，請參考以下連結

• USN官方網站

• USN v1.0 whitepaper

• USN Medium

USN v1.0

USN v1.0 採用了跟 UST/LUNA 類似的掛鉤機制，主要利用了 NEAR 對 USN 進行「兌換」(非常類似於 LUNA 對 UST 或 Tron 對 USDD，但 Decentral Bank 官方將此行為稱為「兌換」)：

• 當 USN 價格高於 $1，套利者會用 $1 等值的 NEAR 去兌換出 1 顆 USN ，然後在市場上出售此價值高於 1 美元的 USN 來套利。這樣的套利行為將增加市場上的 USN 供應從而維持價格恢復 $1

• 當 USN 價格低於 $1，套利者可以在市場上購買 USN，再向演算法換得 $1 等值的 NEAR 幣，再進行出售從而獲利 (以下圖解即為 USN 低於 $1 的情境)

除了使用此套利掛鉤機制來維持匯率穩定以外，官方也有宣布 USN v1.0 時期會額外注入超額資產來確保 USN 與美元掛鉤。官方計畫在存入 $1bn 價值的 Near 發行 $1bn USN 的同時，會另外預備 $1bn 的 USDT 到儲備資產。因此，按照官方的規劃，至少在 USN 低於 $1bn 市值時，USN 會是超額擔保的 (即使在最壞狀況下 - 存入的 NEAR 資產儲備價值都歸零)。此外，這 $1bn 的 USDT 不只是會被放在國庫裡當作儲備資產，而是會被 Decentral Bank 拿來進行公開市場操作：在必要時候透過買入 NEAR 來維持 NEAR 的價格以及 USN 的 Reserve ratio (如下圖解)。雖然 USN v1.0 的白皮書上是這麼寫的，但Decentral Bank的官方網站與官方社群/媒體都沒有找到更詳細的操作準則與實際存入這 $1bn USDT 的證明。估計是項目方還沒真的實行前就發生了 UST/LUNA 事件，導致計畫生變。

Decentral Bank 於 2022/6/30 時發布了一篇官方宣告文，宣布 USN 將邁入v2.0。文章中提到了幾個主要造成團隊思考改變的原因：

• UST 事件引發的連鎖效應：超額擔保穩定幣 ( DAI & MIM ) 的市值下降、算穩不被相信、即使連超額擔保的算穩 USDD 都曾經拖鉤到 0.93

• 虛擬貨幣市場整體走熊造成 NEAR 的價格波動甚大，可能會影響 USN 的掛鉤

• 擔憂總體經濟邁入衰退可能會維持一段不短的時間

因此，Decentral Bank團隊決定導入USN v2.0，先帶領項目度過這段混亂的時期。

USN 2.0將包含兩個phase：

• Phase I(Stable Backing, Stable Yield)

  • 每個 USN 後面會有 1 個 USDT 做價值支撐。用戶可以用 USDT 來等比例鑄造/贖回 USN ( 未來計畫會加進 USDC & DAI 作為儲備資產 )

  • 雖然USN的價格支撐是 USDT，但 USN 依然可享有由 USN 1.0 時代留存的 NEAR 的 staking reward。2022 June 計畫將發出至少 $500k 的 USN reward、 2022 July ~ August 則是會發出至少 $1mn 的 USN ( 透過Ref Finance )

  • Phase I 預計將持續數月

• Phase II(Reintroducing $NEAR, Greater Yield)

  • 此階段計畫將會引入非穩定幣類別的擔保品，會由 NEAR 開始，另也計畫會引入BTC & ETH ╴Phase II 的目標是慢慢的達到健康的「超額擔保」比例，其中會包含固定比例的穩定幣儲蓄

  • 目前 v2.0 的時程與機制皆不明朗(如下圖解)，何時從Phase I過渡到Phase II將會受到 Decentral Bank DAO 投票表決

  • 截至此時(2022/7/5)v2.0白皮書尚未公布，團隊表示將於近期發布

於撰寫此篇文章時，USN 已經正式從「算法穩定幣」過渡到「由法幣擔保穩定幣1:1支撐的穩定幣」。因此，USN 目前並不適用於從 UST/LUNA 事件中歸納出的警訊分析。

小結：Decentral Bank 的決策透露出項目方對於算穩賽道短期的悲觀；USN v2.0 的 roadmap 劃下了許多大餅，值得期待

動筆開始寫這篇文章時，USN 還處於 v1.0 階段。那時很自然的把該項目納入可比項目之一，因為其匯率掛鉤機制與 UST/LUNA非常類似，且項目初期的聲量也佳。殊不知，才經過幾個禮拜，USN 就從一個「算法穩定幣」變成「由法幣擔保穩定幣1:1支撐的穩定幣」了。

雖然「三個警訊」的分析因此變的不適用，但我還是從 Decentral Bank 的 USN v2.0 決策中得出了兩個階段性結論：

• 目前市場上沒有任何創新的「算法」可以解決匯率掛鉤的問題，「超額擔保」或「部分穩定」看來是目前市場上的唯一選項

  • USN v1.0 本來的設計為「項目初期超額擔保」加上「後續的市場公開套利 & 國庫市場操作」來穩定其匯 率。但是，團隊卻決定直接改成 USDT 1:1 掛鉤加上 NEAR 提供報酬來源的超額擔保機制，代表他們認為如果背 後沒有美元擔保穩定幣做為支撐，即使使用套利+市場操作的模型也很難持續，很有可能會把 $1bn 燒光

  • 雖然目前 Phase I 採取超額/足額擔保，但 Phase II 卻計畫將導入部分算法穩定模型(類似於 Frax 的模型：採 取部分穩定幣與部分非穩定幣)。由此可見，目前部分算法穩定模型為可預見的最佳解，唯一差別在於該如 何掌握非算法穩定擔保的比例

  • 從USDD與USN的近期動向來看，市場算穩項目們可能都會往部分算法穩定模型去發展(當中的擔保組成 與擔保比例會有所不同)

• Decentral Bank 與 USN 這個組合目前還有許多未解之謎，但值得期待

  • USN v2.0 的 roadmap 中寫下了許多目前沒有其他項目達成過的里程碑(e.g. 微型信貸與現實生活的訂閱制支付)。雖然也可能只是項目方在畫大餅，但若項目方真的已經稍微八字有一撇在和其他商業伙伴接洽，可 以達成任何一個其他項目沒有辦到過的里程碑的話，都是大成就

  • 項目方勇於接受市場不確定性，願意果斷且快速地決策改變機制，我認為是個正確的決定，因此值得期待 (即使此決策是在告訴市場 Decentral Bank 目前沒有其他解決方案，也比打腫臉衝胖子浪費資金好)

更新 (July 7th, 2022):USN v2.0 合約出問題 minted 出了 $1tn 的 USN，所幸團隊及早發現並處理相關智能合約；對此團隊信心降低

今天 Decentral Bank 宣布了 USN v2.0 的智能合約於 2022/7/6 時出了問題：一位用戶在要把USN贖回成 USDT 時，引發了 不正確的換算，讓智能合約在兩個交易中產出了 $1tn 的 USN 給用戶。團隊表示在當下立刻就發現了該問題並凍結智能 合約以及 USN 的交易，因此並沒有用戶受損。

此事件讓我對該團隊的信心有點打折扣：

• 身為一個算法穩定幣的發行項目方，居然會發生小數點換算錯誤的 bug，讓人對安全性存在疑慮。今天 USN 的用戶尚少，所以或許沒有人真的受到影響；若是今天USN已是一個高市值的算穩，這個bug可能對投資人帶來重 大傷害

• 官方文章裡面並沒有解釋為什麼他們可以「暫停 USN 的交易」，讓人對其去中心化程度質疑

幾天前才對其快速果決的決策以及 USN v2.0 的未來有所期待，今天就馬上看到這個新聞。由於此事件，此項目之後我會稍加謹慎看待，會再加以觀察團隊的可靠程度。

Frax 是一種透過 Frax Finance Protocol (以下簡稱 Frax Finance；由 Sam Kazemian 於2019創立，投資人包括 Dragonfly、Galaxy digital、Crypto.com、與知名 DeFi 項目 founders 如 Stani kulechov、Robert Leshner、Kain Warwick) 鑄造出的“部分演算法穩定幣”。其目標是透過算法來管理抵押率(即「穩定擔保品」與「算法/不 穩定擔保品」的比例)，並最終達到與美元1:1掛勾的目標。每一個 Frax 的背後組成都包括部分的「穩定擔保品」 (e.g.法幣抵押的穩定幣)與部分的 FXS ( Frax Finance自己的治理代幣 )，而當中的配比則會透過 Frax Finance 的演算法來決定。

除了鑄造算法穩定幣Frax以外，Frax Finance 致力於創造一個圍繞Frax的金融生態系。 目前該 Protocol 已經提供 了 Swap ( 可兌換 ETH 及自身生態系的代幣們 )、Frax LP staking & gauge (類似於 Curve Finance，使用獎勵質 押的 veToken 機制來鼓勵流動性提供者)、與 bridge(目前 Frax 已經跨到了14條區塊鏈)的服務，並計畫繼續推出借貸、ETH staking、隱私支付、以及自己的 L2 等服務。

Frax Finance 已於2021年底正式進入2.0版本。此階段最主要的創新為引進 AMO(Algorithmic Market Operations Controller)，即使用類似於央行的公開市場操作工具來維持其匯率的穩定，並同時提升國庫資產的使用效率。下 個篇章將詳細解釋 Frax Finance 如何透過算法來達到與美元掛鉤。

註：由於此研究的主軸為「算法穩定幣」，故以下分析將專注於 Frax 本身，而不會細討論到 Frax Finance 的其他 代幣(e.g. FXS, FPI, FPIS)。

其他有關 Frax的 基本資訊，請參考以下連結：

• Frax Finance 官方網站

• Frax Docs

V1: Frax CORE

Frax 的V1主要功能為「Frax的鑄造與贖回」，其目的在提供一個套利機制來讓 Frax 與美元掛鉤：

• 當 Frax 價格高於 $1 時，套利者會用 $1 等值的資產(目前是部分的 USDC 與部分的 FXS )去鑄造出 1 顆 Frax，然後 在市場上出售此價值高於 1 美元的 Frax 來套利。這樣的套利行為將增加市場上的 Frax 供應從而維持價格恢復 $1

• 當 Frax 價格低於 $1，套利者可以在市場上購買 Frax，再向 Frax Finance 換得$1等值的 USDC & FXS，再進行出售從而獲利

Frax 與其他算穩的最大不同在於其背後組成包括部分的「穩定擔保品」(目前是 USDC)與部分的 FXS。這其中的 「配比」會透過 Frax Finance 的演算法來決定，Frax Finance 稱其為 CR ( Collateral Ratio )。

CR 是一個動態的比率，會根據市場的供需而有所變化。當對 FRAX 的需求上升時，CR 就會下降，需要更少的抵押 品和更多的 FXS 來鑄造 FRAX。 反之，若需求下降是，CR 就會上升。

Frax V1 剛開始時，CR 是 100%，而其機制是每小時會自動地調整 CR。只要 Frax 的價格超過一美元，CR 就會每小時 降低 0.25%。如果 Frax 的價格低於一美元，CR 就會每小時增加0.25%。目前，演算法機制已經改成「任何人都可以要求演算法 refresh CR，但 CR 每個小時只能被 refresh 一次」。每一次的 Refresh 一樣都會增加或降低 0.25% 的 CR。演算法的參數(CR step: 0.25% & Time frequency: 1 hour)是可以被 FXS 持有人投票治理更改的。

根據其白皮書，Frax Finance 有計畫未來導入拍賣系統或是 PID control系統，目的是希望能更有效率的鑄造與贖 回Frax。

註：目前的 Frax Finance 版本並不能隨時鑄造與贖回 Frax (需要 Frax 價格超過 $1.0033 或 $0.9933 )，而是鼓勵用戶直接去其 Frax Swap 換取 Frax。

V2: Frax AMO Frax 的 V2 主要功能為 AMO(Algorithmic Market Operations Controller)。此機制引入了「類貨幣政策的智能合約」，透過公開市場操作來調整 Frax 的供給，以達到穩定 Frax 與美元的掛鉤的目的。 根據其白皮書，Frax V2的貨幣政策是沿著 Frax V1 的以下主要邏輯來設計的：

• 透過演算法機制自動調整 CR

  • 若 Frax 需求上升，降低 CR 並增加演算部分

  • 若 Frax 需求平衡，則維持 CR

  • 若 Frax 需求減少，增加 CR 並減少演算部分

• 穩定價格的同時，有效率的利用 Frax Finance 的資產與資源來達到 FXS 價值捕獲(即 V2 中的 FXS1559 機制。收 益會拿去市場上回購 FXS 再銷毀或發給 FXS 質押者)

沿著此不變的邏輯，未來 Frax Finance 計畫不斷增加新的「類貨幣政策的智能合約 AMO」。目前，Frax Finance 以經引入了以下四種(Collateral Investor AMO、Curve AMO、Uniswap v3 AMO、Frax Lending AMO)

以下將簡單介紹各個AMO：

• Collateral Investor AMO

  • 簡介

    • 此 AMO 把閒置的 USDC 擔保品放進篩選過的 Defi protocols (目前有Aave, Compound, Yearn) 來產生收益

  • 如何影響 CR

    • 此 AMO 只能把 USDC 放進「可隨時提取」的生息產品，故不影響 CR

    • 若 Frax 需求降低，此 AMO 會提出 USDC 來執行 Frax 贖回機制

  • 價值捕獲

    • 此 AMO 收到的收益會每天分給 FXS 質押者

• Curve AMO

  • 簡介

    • 此 AMO 會提 供USDC 與 Frax 到 Curve Finance 裡 Frax Finance 自己 deployed 的流動池(FRAX3CRV metapool & 新的FRAXUSDC basepool)，目的是增加 FRAX 的流動性與美元掛勾穩定性

    • 演算法會先根據目前的 CR 來計算出可運用的 USDC 擔保品，並確保 Frax在被贖回時有足夠的擔保品可 以被提出。得出可運用的 USDC 數量後，演算法會根據 Curve 的公式以及設定好的參數來計算出可以憑空 製造出多少的 Frax 來加進流動池(在不影響匯率掛鉤的情況下)

  • 穩定機制

    • 若 Frax 需求上升，此 AMO 會把可運用的 USDC 與新鑄造的 Frax 放進 Curve Finance 裡自己 deployed 的流動性池，以降低 CR

    • 若 Frax 需求下降，此 AMO 會先從 Curve Finance 裡自己 deployed 的流動性池裡提出 Frax 來銷毀，然後再提出 USDC 來執行用戶的 Frax 贖回要求，以增加 CR

  • 價值捕獲

    • 此 AMO 會把收到的收益(txn fee & LP reward)分給 FXS 質押者 ◦根據其白皮書，此A MO 會累積與 Curve war 有關的資產(e.g. Convex)並運用到未來的 Curve 治理中，目標是成為 Curve 最重要的治理者之一

• Liquidity (Uniswap v3) AMO

  • 簡介

    • 此 AMO 把閒置的 USDC 擔保品與新鑄造的 Frax 放到 Uni v3 上提供流動性(白皮書中並未明確解釋該 AMO 如何新鑄造 Frax，推測應與 Curve AMO 的機制類似)

若拿 Frax 與前面分析的算穩相比，我認為 Frax 在底下幾點的策略選擇相對成功：

• Frax 的鑄造銷毀套利與所有的貨幣工具 (AMO) 全部都是智能合約，相對被操控的風險較小(反面例子為 USDD)

• Frax 從一開始就選擇使用「穩定擔保品」USDC 來作為其掛鉤的基礎，帶來了兩個正向效果：

  • 給投資者一個心裡的底價(至少有絕大部分的資產是 USDC 擔保)，所以比較不容易發生死亡螺旋(價格越跌反而賣壓會越低，因為已經接近底價了)

  • 因為作為儲備的 USDC 並沒有被「銷毀」，所以可作為協議的資源，用以產生更多附加價值(貨幣工具操 作或賺取收益)

• 利用了相對高的掛鉤信心以及協議的 USDC 儲備，再透過現成的 Defi 平台(e.g. Curve, Aave)，來做到許多 其他協議還沒做到的貨幣工具操作(e.g. 透過 Curve 公式在確保掛鉤能維持滑點夠低的情況下鑄造出 Frax、直接從借貸協議鑄造出新的 Frax 借給使用者)

  • 這些操作除了可以穩定 Frax 的掛鉤水準，還可以變相增加協議的收入來達到正向循環：FXS 因為分到更多 收入而強勢 > FXS 強勢讓 CR 變低，可以放更多錢去賺收益 > FXS 更加強勢

  • 這些收入的來源更具有可持續性，因為來源是 Curve，Uni LP fee，借貸平台的利息，而不是像 UST 那樣 的補貼

• 很早就開始參與 Curve War 並與 Convex 結盟，並在 UST 滅亡後成為目前台面上真正的贏家：Frax Finance在 2022 June/July 時成功獲得投票通過設立了 Curve 上第二個basepool – FRAXUSDC pool。在此之前，Curve上 僅有一個basepool，就是 3CRV pool。Basepool 可以與其他幣種組成 Curve metapool (e.g. 以前的 Frax3CRV pool) 來獲得 Curve gauge reward ；因此，若與 FRAXUSDC 組成的metapool們持續成長 (Frax Finance已有 計畫使用其 Convex & CRV 的資源來擴張相關 metapool 們)，Frax 會受益於其他 metapool 得到更多流動性，更 穩定與的掛鉤及其地位。

因為以上的所列的不同策略選擇，我認為Frax的掛鉤穩定性相對安全許多，遠比其他算穩來的可靠。以下，我將 透過「三個警訊」來分析Frax的潛在風險。

以下從三個警訊來總結Frax(截至2022/7/18)：

• Reserve ratio(與自身歷史資料相比，目前尚屬安全)

  • 因為Frax的組成裡有許多USDC，所以計算Reserve ratio時我認為應該把被 USDC 擔保的部分扣除，只比 較沒被擔保的市值。公式為：扣除 USDC 的擔保品 circulating 市值/Frax 沒被 USDC 擔保的市值。截至此時 (July 18, 2022)，該 RR 為 3.06x

  • 雖然 3.06x 並沒有達到從 UST/LUNA 得出的目標下緣 8.5x，但因為 Frax 的本質與 UST 有所不同較不容易引 發投資者信心崩潰(如前所述，CR 給了投資者一個心裡的底價，價格越跌反而賣壓會越低，因為已經接近 底價了)，我認為更好的方法是跟Frax自己的歷史資料相比

  • 從以下表格可發現，3.06x雖然不是太高，但並不是沒有發生過。不管是在 UST 滅完的之前或之後，抑或 著 Crypto 的牛市熊市，Frax 的 Reserve Ratio 都到過這個3上下的這個水準，也並沒有發生過拖鉤的問題

  • 我認為比較好的參考點會是六月的相對低點1.92x(如以下紅框部分)。當 Reserve ratio 再次達到這個水位時，我才會認為 Frax 的穩定性會開始受到考驗，值得密切觀察

• 短期賣壓風險造成死亡螺旋(無機制限制擠兌；即使經歷UST事件的壓力測試Frax依然沒有拖鉤，應有助於 投資者信心)

  • 沒有機制來限制擠兌

    • 目前的機制中，若是Frax價格持續低於1美元的話，用戶是可以不斷兌換出USDC & FXS的。雖然Frax

    • Finance 的 AMO 有許多其他工具可以防止拖鉤發生，但無法阻止擠兌 ◦我認為這個設計對於 Frax 來說是合理的。與其他幾個案子較不同，Frax 不斷強調他們都是靠著智能合

    • 約與社群治理來達到穩定。若是機制裡有限制擠兌的功能，將不符合整個故事的 narrative

  • 投資者信心應尚佳

    • 在 UST/LUNA 事件壓力測試中表現佳：在五月的 UST/LUNA 事件中，即使市值暴跌近乎腰斬(如左 圖)，Frax的匯率依然維持穩定，絲毫沒有拖鉤跡象

    • Frax Finance 在 2022 June/July 時成功設立了 Curve Finance 上的第二個 basepool – FRAXUSDC pool，奠定了自己在穩定幣界的地位。未來，因為 basepool 的特性，Frax 的流動性非常可能的會持續增 加，匯率更加穩定

    • 相對於其他較有爭議的 founder (e.g. Do Kwon、Justin Sun)，Sam Kazemian 為一個成功的連 續創業家，且並無特別落人口舌的負面消息

  • 流動性池的足夠與平衡-尤其是 Curve (Frax的Curve 池略微的不平衡，但可兌換的 3CRV+USDC 流動性依然 表現尚佳且 Frax 團隊給予了可接受的解答；總體流動性充足)：

    • Curve 流動性池略微不平衡：截至此時(2022/7/18)，Frax3CRV 這個最主要的流動性池的 Frax/3CRV 比值大約是60/40，接近歷史數值的低標(如下圖)。不過，Frax 的市值/3CRV+USDC 流動性的比值截至 此時(2022/7/18)依然為高標的~2.38(此數值越低越好。UST 出問題時的總市值/3CRV流動性比約為 33.39)，流動性依然表現尚佳。此外，根據官方人員的分享(我有透過官方平台去詢問他們對於此事的 看法)，他們有一直在密切關注此數據。目前並未有任何調整是因為根據 Curve 的公式，這個比例並不會 造成太大的拖鉤與滑點，但若把穩定幣擔保品移過來 Curve，就得犧牲一些收益率(其他地方的收益高於 Curve)。官方表示他們會密切觀察此數據，確保拖鉤不會發生

    • Curve 流動性池流動性充足:若把 Frax 在 Curve 上的兩個主要流動性池 Frax3CRV & FraxUSDC 池相加，截 至此時 (2022/7/18) 的總流動性有還有 $1.4bn。此數值離 UST/LUNA 事件發生前的 ~$1.6bn 相去不遠。此 數值表現尚屬健康

小結：Frax 在策略、協議里程碑、警訊等等方面的表現都比其他項目來的健康穩定，目前暫無死亡螺旋跡象，與美元 掛鉤的表現良好。

Frax 從本質上與其他幾個項目略有不同。其他的每個項目(UST, USDN, USDD, USN)的出發點都是想用原生的 虛擬貨幣來支撐出自己的算法穩定幣，但 Frax 打從一開始就選了個穩紮穩打的「部分算法」策略來發展。現在看 來，這個策略選擇是更經的起市場考驗的。

若是從純安全性的角度來看，Frax 在三個警訊上的表現尚可。即使沒有完全完美達標，但在更進一步觀察動態瞭 解細節後，該項目並無明顯拖鉤風險。因此，若是有投資人正在使用 Frax 獲取 Defi 收益，應可繼續現有行為，並隨時觀察各指標以免意外發生。

若是從協議發展的角度來看，我認為 Frax 會是算穩未來熊市的這數個月至年的主流項目，有以下幾個原因：

• 因為 UST/LUNA 事件，現在投資人對於算穩其實是非常沒有信心的。從算穩項目的反應來看(USDD 到目前為 止還是超額擔保，而 USN 甚至直接改成 1:1 對 USDT)，其實各項目也都有一樣的共識。在這種時候，唯一有實績 且又還保有一些「算法穩定幣的資本效率」的選擇，就只有 Frax了。Lindy effect 在 Crypto 世界一直以來被視為 是存在的，而看來 Frax 會是算穩的那個存活者

• 雖然 Frax 原本與 UST 的 4pool 計畫因為 UST 的隕落而胎死腹中，但這反而帶來另個轉機 ：Frax在這次壓力測試 中證明了自己的穩定度，成功的以實績來獲得大眾認可，並於之後成立了 FraxUSDC Curve basepool。如前述所 敘，basepool 的效應是很可觀的。取得basepool的權利幾乎可說是穩定幣項目在參與 Curve War 的最主要目標。

因此，我認為 Frax Finance 為目前算穩項目中立足點最高的項目，有很高的發展潛力。我會接著再下一篇研究中來分析 Frax Finance 的治理代幣 FXS，希望可以透過分析來做出財務投資的判斷基準。

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