作者：Alex Xu, Mint Ventures 研究合伙人

报告数据截至：2025.8.24

Coinbase作为全球加密资产交易和服务龙头，凭借品牌信任、广泛用户基础、产品多元化以及在合规上的及早布局，是捕获加密产业长期发展红利的核心标的之一。

具体来说：

• 其在合规运营和安全可靠方面拥有悠久的历史和品牌积累，机构合作伙伴众多，利于吸引更多的机构和大众客户群体。

• 订阅和利息等多元收入发展良好，业务模型更加多腿支撑，不再单纯依赖手续费，抗周期能力较过去有所增强。

• 资产负债表健康，负债率低，账上现金充裕，为公司在技术革新、国际扩张和逆风环境中提供缓冲和进攻能力。

• 以美国为代表的主权国家，对加密的整体监管趋向于宽松和鼓励创新，长期行业趋势仍指向增长，区块链和数字资产有望日益融入主流金融，Coinbase在行业重点领域上均有卡位。

不过，其营收和利润随着行业周期波动的幅度虽然较上个周期减缓，但是仍然难以避免大起大落（详见第六节运营与财务表现），这一情况已经在最新两季的财报中非常明显。

此外，Coinbase处在一个竞争高度激烈的赛道，在美国本土市场面临Robinhood、Kraken的直接竞争，海外则要跟大量离岸加密交易所如Binance进行白刃厮杀，去中心化交易平台如Uniswap，以及链上交易所Hyperliquid也发展迅速，正在挑战传统CEX的市场份额。

值得一提的是，Coinbase在本轮牛市周期中，从22年的历史低点上涨最高超过11倍，远大于BTC的同期涨幅，也跑赢了绝大多数的加密资产。

可以说，Coinbase面临的竞争挑战与时代机遇是并存的，本篇报告是Mint Ventures对Coinbase的首次覆盖，后续我们也将长期跟踪。

PS：本文为笔者截至发表时的阶段性思考，未来可能发生改变，且观点具有极强的主观性，亦可能存在事实、数据、推理逻辑的错误，本文所有的观点均非投资建议，欢迎同业与读者的批评和进一步探讨。

Coinbase由布莱恩·阿姆斯特朗（Brian Armstrong）和弗雷德·埃尔萨姆（Fred Ehrsam）于2012年创立，总部位于旧金山。创业初期公司专注于比特币经纪买卖服务，2014年拿到了纽约州发放的首批比特币交易执照（BitLicense）。

此后Coinbase不断拓展产品版图：2015年推出交易所平台“Coinbase Exchange”（后改名为Coinbase Pro），2016年开始支持以太坊等多种加密资产交易；2018年通过收购Earn.com等业务进军区块链应用领域，并引入前LinkedIn高管楚宜（Emilie Choi）主导并购扩张；2019年收购托管机构Xapo的机构业务，奠定其托管服务领先地位。同年公司估值突破80亿美元。2021年4月14日，Coinbase成功登陆纳斯达克，成为加密行业首家上市的大型交易所（至今唯一），市值一度超过 850 亿美金。上市后，公司继续扩大全球布局、丰富产品线：2022年收购期货交易所FairX并进军加密衍生品，推出NFT市场（虽然后来交易量低迷）。2023年上线以太坊Layer2网络 Base ，在链上生态发力。同年公司在积极应对美国监管挑战的同时，又拿到了包括新加坡、欧盟（爱尔兰）、巴西在内的多地牌照，并于2025年正式完成了对头部期权交易平台Deribit的并购。

经过十余年发展，Coinbase已从一个单一的比特币经纪商成长为覆盖交易、托管、支付等全面业务的加密金融平台。

Coinbase的使命是“提升全球经济自由度”，愿景是更新百年金融体系，让任何人都能公平便捷地参与加密经济。公司定位于安全可信的加密资产一站式平台，通过简单易用的产品吸引大众用户，并提供机构级服务满足专业投资者需求。

Coinbase服务客户群体可以大致分为三类：

• 零售用户： 对加密资产感兴趣的个人投资者。Coinbase除了交易主流加密货币之外，还为用户进行质押赚取收益，使用支付等各类功能。其月度交易用户（Monthly Transacting Users, MTU）峰值曾达1120万（2021年Q4），即便在2022–2023低谷期仍保持在700万以上的季度活跃用户水平，2025年Q1月度交易活跃用户约为920万，2025年Q2略降至约900万。

• 机构客户： Coinbase自2017年起发力机构市场，提供Coinbase Prime经纪业务和Coinbase Custody托管等服务，客户包括对冲基金、资产管理公司、企业财资部门等。2021年底其机构客户数就已超9000家，其中包括全球百强对冲基金中的10%。机构客户贡献了平台绝大部分交易量（2024年机构交易量占比约81%），虽然收费费率较低但带来稳定的托管费和交易收入。

• 开发者与生态伙伴： Coinbase亦将开发者和区块链项目视为生态客户，通过“Coinbase Cloud”等基础设施（节点服务、API接口）支持区块链网络建设，并以投资、上币等方式与新项目合作。此外，稳定币USDC由Coinbase和Circle共同推出，Coinbase在其中既是发行伙伴也是主要分销平台，并大幅共享来自于Circle的息差收入和渠道费用。

总体而言，Coinbase拥有大众友好+机构信赖的双重优势，连接零售和机构两端市场，在加密生态中扮演“法币与加密世界的桥梁”角色。

公司采取AB双重股权架构。A类普通股在纳斯达克上市，每股一票；B类普通股由创始人和高管持有，每股拥有20票表决权。创始人兼CEO布莱恩·阿姆斯特朗通过持有约2,348万股B类股，控制着超过64%的投票权，使Coinbase成为高度受控的公司。少数早期投资人（如Andreessen Horowitz等）亦持有部分B类股。2025年中，Armstrong曾小幅转换出售部分B类股，但仍保留约4.696亿票等同A类股投票权。由于B类股可随时按20:1比例转换为A类股，公司总股本会随转换略有变化。这种双层股权结构确保了创始团队对公司战略方向的控制力，但也意味着普通股东在公司治理上的影响有限。总的来说，Coinbase的股权结构高度集中，创始人话语权很大，这保障了公司长期愿景和战略方向上的一致性。

Coinbase所处的市场是广义的加密货币交易及相关金融服务市场。核心领域包括：

• 现货交易市场： 即加密资产的买卖撮合交易，也是Coinbase的主要业务范畴。按照交易对象不同，可细分为法币兑加密（法币入口）交易和加密兑加密交易。按客户类型又可分为零售交易和机构交易。

• 衍生品交易市场： 包括加密货币期货、期权等杠杆衍生产品交易。此市场规模近年增长迅猛，2025年上半年加密衍生品交易量已占总交易量的约75%（数据来源：Kaiko）。Coinbase在衍生品领域起步较晚，目前通过受监管期货交易所和海外平台开展。

• 托管与钱包服务： 为持有大量加密资产的机构和个人提供安全存储解决方案。托管市场与交易密切相关，客户在交易所进行大宗交易往往需要合规托管服务。

• 区块链基础设施及其他： 包括稳定币发行流通、区块链运营（Base）、支付结算、质押(Staking)等“区块链金融”服务。这部分拓展了交易所以外的收入来源，如Coinbase通过USDC稳定币、节点质押获取利息和手续费收入。

整体加密市场是随周期剧烈波动的。以交易量衡量，全球加密交易总规模从2017年的约22.9万亿美元激增至2021年的131.4万亿美元，年均增速极高。随后2022年受行情下行交易量回落至82万亿（较上年-37%），2023年继续小幅下滑至75.6万亿。2024年在新一轮市场热潮带动下，全年总交易量又攀上新高约150万亿，较2023年接近翻倍。

行业规模高度相关于加密资产价格和波动性：例如2021年牛市各种代币价格飙升，投机交易活跃，当年交易量同比增速近+196%；而2022年熊市价格低迷，交易量断崖式下跌近四成。就用户规模而言，全球加密货币持有人数也随行情变动，但总体趋势上升。据Crypto.com研究估计，全球加密用户数从2018年的约5000万增长到2021年的3亿以上，2022年回落后，在2023年底则又回升4亿左右的水平。

Coinbase自身的业务随行业水涨船高：在交易量方面，其平台交易量从2019年的320亿美元升至2021年的1.67万亿美元，随后2022年缩减至8300亿美元，2023年进一步降至4680亿美元。活跃用户方面，Coinbase的月度交易用户从2019年的不到100万增长至2021年的900万年均值，2022-2023年则回落到每季度平均7-9百万区间。

综上，过去五年行业规模呈大幅波动中长期成长态势。

加密交易行业竞争者众多，格局随市场演变而变化。

全球范围来说，币安自2018年以来迅速崛起为交易量最大的交易所。其全球现货市场份额在牛市巅峰时一度超过50%；2025年初仍保持约38%的份额，排名第一。其他主要玩家包括OKX、Coinbase、Kraken、Bitfinex、以及地区性龙头（如韩国Upbit）。近年来一些后起之秀（如Bybit、Bitget等）也获得可观份额。Coinbase在全球市场的份额约在5-10%区间波动：例如2025年上半年按现货交易量计，Coinbase约占全球前十交易所总量的7%，与OKX、Bybit等相当。相比之下，币安一家占比数倍于此。需要指出，Coinbase由于立足美国合规市场，未参与大量山寨币投机交易，导致全球排名常被上币更为激进、高刷量的平台超越。但在法币合规市场尤其是美国市场，Coinbase有明显优势。自2019年以来，Coinbase稳居美国交易量第一，并在2024年进一步提升了美国现货和衍生品市场份额。随着竞争对手FTX在2022年倒闭，Coinbase在美国的地位更加稳固。

竞争格局动态过去五年有几个显著变化：

• 交易平台市场份额从集中走向分散，2022年FTX暴雷后，Binance市场份额一度从48.7%（Q1）升至 66.7%（Q4），此后市场份额开始分化，Bybit、OKX、Bitget等市场份额开始提升，竞争变得更加激烈。

• 合规压力增大导致区域分化——美国本土市场竞争者减少（仅剩Coinbase、Kraken等少数几家），而亚洲平台崛起（如Upbit在韩国、Gate在东南亚）；

展望未来5-7年，加密交易行业有望继续增长，但增速将取决于多重因素和情景假设。行业研究机构报告（来自Skyquest/ResearchAndMarkets/富达/Grand View Research）普遍预测加密市场将保持两位数的年复合增长率。在基准情景下（假设宏观环境稳定、监管环境未出现严重恶化），全球加密市场总市值有望从目前的约3万多亿美元上升至2030年的10万亿美元量级，对应交易量规模也将大幅提升，但因市场逐步成熟，波动率可能同步下降，交易量增速略低于市值增速，预计年均增长15%左右。

而加密行业的关键增长驱动因素包括：

• 资产价格趋势： 比特币等龙头资产若持续创出新高，将带动市场整体上行，价格上涨和波动性提升会刺激交易活跃度，从而放大交易量。

• 衍生品渗透： 衍生品市场占比已达约75%，预计未来仍会扩大。例如机构投资者更偏好期货等对冲工具，零售端也可能逐步接受杠杆交易，这将放大总体交易额规模。我们假设到2030年衍生品占比提升至85%，将使总交易量额外提高约1.2倍以上。

• 机构入场： 若更多传统金融机构（资管、银行等）跨入加密市场，可能带来万亿美元级新增资金。例如更多品种ETF的批准和对机构的准入（目前仍有很多机构还不允许直接持有加密资产的敞口，包括ETF份额）、主权基金配置等都将显著扩大市场深度。这将推动交易量和托管需求的同步增长。Fidelity等预测未来几年机构资金有望令加密总市值每年增加数千亿美元。

• 监管明朗化： 明确的监管框架将降低市场参与顾虑，吸引更多参与者入场。在乐观情景下，各主要经济体都建立了合理监管（如发达国家经济体广泛发放牌照、ETF合法化和扩容等），用户基数和活跃度都会提高；悲观情景下如果监管打压（如限制银行支持、严格资本要求），则市场可能增长受限甚至停滞。从目前情况来看，随着美国Genius稳定币法案的正式通过，以及Clarity法案在众议院层面通过，其示范效应可以逐渐辐射全球发达经济体，未来加密政策整体的明朗化值得期待。

情景拆分： 我们可以构建三种情景，来预测2025-2030年的行业规模：

• 基准情景： 假设宏观经济平稳、主流国家制定友好监管但仍偏谨慎，加密资产逐步被更多投资者接受。加密市值年均增速约15%，交易量增速约12%。到2030年全球年交易量可以达到300万亿美金左右，行业收入规模（交易费用）随交易量增长。Coinbase等头部合规平台份额稳中有升。此情景下行业呈健康成长但不出现疯狂泡沫。

• 乐观情景： 假设出现类似“互联网金融”大繁荣：主要经济体（尤其美国）彻底明确行业法规，大型机构和企业大举进入，加密技术获得广泛应用（如DeFi规模和采用率飞跃）。资产价格飞涨（比如比特币2030年可能冲击百万美元级别，ARK Invest即有此长期展望），全球市值年增率20%以上，交易量年增率可达25%。按照此推演，2030年总交易额可能高达600-800万亿美元。Coinbase等合规巨头在爆发式增长中获取巨大利润，行业天花板大幅提高。

• 悲观情景： 假设宏观环境不利或监管严重掣肘：例如主要国家出台严苛限制，加密资产长期低迷震荡。行业规模可能原地踏步或仅小幅增长，甚至出现萎缩年份。最坏情况下交易量年增速降至个位数甚至停滞和倒退，到2030年总交易量可能仍在100-150万亿水平徘徊。Coinbase等合规交易所市占率可能提高（因为灰色平台在严格监管下被打压退出，或是份额缩小），但绝对业务规模增速有限。

综合来看，笔者倾向于基准略偏乐观的展望：未来5-7年加密交易行业将有望延续周期性波动中的成长，总体规模逐年抬升。加密用户和产业财团已经成为各国政治势力眼中一股不可忽视的力量，也是2024年美国大选共和党掀翻民主党的主要助力之一。自此一役，民主党在需要两党合作推动的加密法案上态度也明显转向温和，在议会通过的Genius（两院均已生效）和Clarity法案（众议院）中，不少民主党议员也都投出了赞成票。

Coinbase目前业务多元，主要收入来源可分为交易和订阅及服务两大板块，下辖多条产品线。

以下逐一概述各主要业务的模式、核心指标、收入贡献、盈利能力及未来规划：

• 交易经纪业务（零售交易）： 这是Coinbase最初及核心业务，即向个人用户提供加密资产买卖服务。模式上，Coinbase充当经纪和撮合平台，用户可以通过App或网页一键买卖加密货币。Coinbase对零售交易收取较高的手续费（以前按交易额0.5%加固定费，2022年后改为以点差和阶梯费率，详见下方PS）。因此零售客户贡献了公司过往绝大部分交易收入。例如2021年零售交易量占总量约32%但贡献收入高达约95%（2024年则下降到54%）。核心指标包括月度交易用户（MTU）数量和人均交易量，以及交易费率水平。2021年牛市MTU曾达1120万峰值；2022-2023因市场低迷MTU降至700万水平。零售交易业务盈利能力强，在牛市中交易手续费收入推动公司净利率高企（2021年净利率46%，近一年则为42.7%）。然而熊市中交易量萎缩，该业务收入锐减（2022年零售交易收入同比-~66%），对整体盈利造成拖累。PS：零售客户交易中的“点差”，在“一键买卖 / Simple / Convert / 用卡消费”几个交易类别中收取，指把费用隐含在资产报价里——买入给你的价格略高于市场价，卖出略低于市场价，这个差额就是“点差（spread）”。而Advanced交易（挂单/吃单）的收费方式，则是采用阶梯费率，过往30天交易量越大，maker和taker的费率越低。

  • 未来规划：Coinbase正丰富零售产品以提高用户粘性，例如推出Coinbase One会员服务（提供零手续费额度等增值权益）、持续上架新代币（2024年新增48种交易资产，包括热门memecoin以吸引流量），以及改进用户体验（如更简单的界面、教育内容）。公司还在探索社交交易、自动化投资等功能。随着市场回暖，零售交易仍将是收入的基石，其增长取决于加密市场人气和Coinbase市占率提升。

• 专业交易及机构经纪业务： 该板块包括面向高净值和机构客户的交易服务，如Coinbase Prime和Coinbase Pro（现已整合为统一平台）。模式上，这些专业平台提供深度流动性、更低费率和API接入等，以吸引大额交易者和做市商。机构交易量占比高达80-90%（例如2024年机构交易量达9410亿，占总量81%），但费率仅万分之几到千分之一，故直接收入贡献相对有限（2024年机构交易收入仅占交易收入的约10%左右）。然而，机构业务带来的间接收益显著：机构往往将大量资产留存Coinbase托管并参与质押等，从而贡献托管费、利息收入等。此外，拥有活跃机构有助于平台流动性和报价优势，利于零售客户的交易体验。核心指标方面，机构客户数及资产托管规模（AUC）是关注重点。Coinbase的AUC在2021年Q4曾高达2780亿美元，之后随市场下跌降至2022年末的803亿，2023年底回升至1450亿美元左右，进入2025年，机构托管业务保持强劲势头：2025年第一季度Coinbase平均托管资产达2120亿美元，较上一季度增加250亿美元，第二季度再创新高，达到2457亿。盈利能力上，机构交易本身利润直接贡献虽然不高，但在托管/融资等服务上可以带来其他收入。

  • 未来规划：Coinbase正发力衍生品以满足机构的综合需求，在2023年在海外推出永续期货产品，并在美国通过旗下Broker取得期货佣商资格，开始提供比特币和以太期货给美机构。此外，Coinbase建立了Coinbase Asset Management部门（2023年收购One River资产管理改组而来），计划发行加密投资产品如ETF、一篮子指数等，提高机构参与度。为增强其加密衍生品版图，Coinbase在2024年底宣布收购全球领先的加密期权交易所Deribit。该交易作价约29亿美元，其中包括7亿美元现金和1100万股Coinbase A类普通股。这一收购是加密行业规模最大的并购案之一，旨在迅速提升Coinbase在全球加密衍生品市场的地位和业务规模。Deribit作为业内主导的期权平台，2024年交易量高达1.2万亿美元，同比增长95%。通过整合Deribit，Coinbase一举获得比特币和以太坊期权市场的主导份额（Deribit比特币期权市场占有率超过87%）。此次并购进一步拓展和补充了Coinbase衍生品产品线（涵盖期权、期货和永续合约），巩固了自身机构进入加密领域首选平台的位置。

• 托管与钱包服务： Coinbase Custody是行业领先的合规托管服务，主要面向机构投资者提供冷存储保管。托管业务模式以收取保管费（典型年费为保管资产的几个基点）和取款手续费为主。截至2024年，Coinbase托管保有资产占全球加密总市值的比例达到12.2%。尤其在Grayscale等大型产品选择Coinbase作为托管方后，其声誉背书进一步提升。托管业务虽然收入在财报中并入“订阅和服务”类别且规模不大（1.42亿美元占当年总营收65.64亿美元的2.2%），但战略意义重大：托管保证了高净值客户资产安全，支持其在交易所进行大额交易。另外，Coinbase的钱包服务（Coinbase Wallet）作为自托管钱包应用，虽然不直接产生收入，但有助于完善生态、吸引DeFi等链上交易用户。盈利能力来看，托管业务本身利润率较高（除相对固定的安全运维成本外几乎纯收入），且与交易业务协同，近年来稳步上升（2024年第四季度，托管费收入达4300万美元，环比增长36%）为公司提供了更加稳定的手续费收入来源。

通过表格来看Coinbase的2024年收入构成和占比：

业务与产品线部分的小结

Coinbase的业务已经从单一交易扩展为交易、托管、质押、稳定币等多引擎驱动。这种多元化一方面降低了对交易手续费的过度依赖（2024年非交易收入占比达40%），另一方面增强了客户粘性（用户将资产放在平台上获取质押利息、使用稳定币，减少了迁移他处的意愿）。各业务间形成协同：交易带来资产留存，资产留存又产生质押和利息收入，反过来促使用户进行更多交易。这种“飞轮效应”正是Coinbase努力打造的护城河之一。不过，公司也需权衡监管和资源投入，确保各业务合规可持续。例如质押和借贷需符合证券法，稳定币需保持透明储备等。总体看，Coinbase的产品线布局完整，在业界率先构建起综合加密金融服务平台的雏形，为其在激烈竞争中提供了比较稳健的收入结构和成长路径。

在公司管理上，我们重点关注几个维度：1.高管的背景和核心成员稳定程度；2.过往的战略决策水平。

• 布莱恩·阿姆斯特朗（Brian Armstrong） – 联合创始人、首席执行官（CEO）兼董事会主席，持有公司多数表决权。1983年生，曾在Airbnb担任软件工程师。2012年创立Coinbase，是加密领域最早的创业者之一。Armstrong注重长期使命和产品简洁度，在内部以坚持原则著称（如2020年发布“不涉政治”的公司文化声明）。

• 弗雷德·埃尔萨姆（Fred Ehrsam） – 联合创始人，董事。前高盛外汇交易员，2012年与Armstrong联合创建Coinbase并任首任总裁。2017年离开日常管理创立知名加密投资基金Paradigm，但一直留任董事，对行业趋势和公司战略提供意见。

• 艾莉西娅·哈斯（Alesia Haas） – 首席财务官（CFO）。2018年加入Coinbase，此前曾任对冲基金Och-Ziff（现Sculptor Capital）CFO和OneWest银行高管，在传统金融和资本市场有丰富经验。她带领公司完成上市财务准备，强调财务纪律，2022年果断实施两轮裁员控制成本。哈斯还兼任Coinbase子公司Coinbase Credit的负责人，探索加密借贷。

• 楚宜（Emilie Choi） – 总裁兼首席运营官（COO）。2018年加盟Coinbase担任业务拓展副总裁，2020年升任总裁兼COO。加入前，她在LinkedIn负责并购和投资（主导收购SlideShare等），因擅长战略扩张著称。在Coinbase，Choi推动了一系列收购（Earn.com、Xapo托管、Bison Trails等）和国际拓展，被视为Armstrong之外最有影响力的高管之一。她还负责日常运营管理、人才和战略项目执行。

• 保罗·格雷瓦尔（Paul Grewal） – 首席法务官（CLO）。2020年加入，此前是Facebook副总法律顾问、也是前联邦法官。Grewal负责应对Coinbase所涉的法律与监管事务，包括2023年与SEC的法律诉讼战。他的团队在合规、政策游说方面扮演重要角色。

• 其他关键高管： 首席产品官一职曾由苏罗吉特·查特吉（Surojit Chatterjee）担任（前谷歌高管），他在2020-2022年领导产品开发，于2023年初离职；之后产品团队由多个部门负责人分管。首席技术官（CTO）由格雷格·塔斯（Greg Tusar）等担任过，现由工程高管共同负责。首席人力官（CPO, 人力）LJ Brock负责人员招聘和文化建设，他在公司文化转型中发挥作用。值得一提的还有首席市场官Kate Rouch（前Facebook市场总监）等，这些来自硅谷科技和华尔街的人才为Coinbase带来了跨界经验。

管理层整体画像：年轻且富有创业精神的创始人+来自传统金融和科技巨头的职业经理人组合。这种多元背景团队帮助Coinbase兼具技术创新力和合规执行力。高管均持有不菲股权或期权激励，其中Armstrong拥有特殊的CEO绩效股权奖励计划，激励其在10年内实现公司市值突破目标。

Coinbase在人事和战略上经历过起伏，但总体保持连贯：

• 高管流动率： 公司创立至今核心创始团队大部分仍在（Armstrong、Ehrsam在董事会）。不过近几年有部分高管离任：如前首席产品官Chatterjee于2023年初离职；首席技术官和首席合规官岗位也历经数次更迭。一些人员流动与市场行情相关：2022年熊市和业绩下滑导致管理层精简。而2020年Armstrong发布“不讨论政治”的信念后，有约60名员工接受遣散离职（包括前首席人力官）。尽管如此，公司高层整体留任率较高——CEO、CFO、COO均在岗多年并带领公司上市，法务主管也稳定在位。这表明管理梯队相对成熟，关键岗位没有频繁动荡。

• 战略方向连贯性： Coinbase自成立以来核心使命始终未变（打造可信的加密金融体系）。战略重点会随着行业演进而调整，但整体脉络比较清晰：早期集中做比特币经纪及扩大用户群；随后扩张币种和国际市场；2020年以来明确“两条腿”并进——既服务零售也深耕机构，同时增加订阅收入以实现商业模式多元。即使在市场低潮（如2018、2022年），管理层仍坚持投入新产品（如2018年上线USDC稳定币、2022年投入NFT平台和衍生品布局），显示出对加密长期趋势的信心。当然也有纠偏：例如NFT产品遇冷后，公司2023年缩减资源；又如盲目扩招导致2022财年不得不两度裁员合计裁减约2100人（占员工约35%）, 管理层痛定思痛后提高了运营效率。总体上，Coinbase战略执行力较强，没有发生过颠覆性转向或重大失败冒进，决策与行业发展大体吻合。

• 战略一致性： 如果尝试量化Coinbase战略上的一致性，例如追踪公司在关键技术/市场上的提前布局情况，会发现，Coinbase基本对大部分重要行业趋势都有布局：如早在2015年就支持以太坊（看准智能合约浪潮）、2018年推出稳定币（押注合规稳定币前景）、2021年申请期货许可（前瞻衍生品市场），后续下场自营L2等。这些决策与后来行业发展高度契合，表明管理层具备较好的行业判断力。当然，公司也有失误，如错过了2019-2020年DeFi去中心化交易的兴起红利（未能抢占DEX等去中心化金融市场，直到后续通过发展Base来介入）。但鉴于Coinbase看重合规，这或许是有意为之的战略取舍。

管理层在关键决策上的成功与失误的主要案例有：

• 战略成功案例： 早早布局合规 – Coinbase从成立伊始就高度重视合规，2013年即主动申请美国FinCEN注册和各州牌照。这一决定在后来证明很明智：当竞争对手因合规问题被迫退出美国市场时，Coinbase已建立起监管护城河，并积累了深厚的美国本土用户信任（Coinbase从未发生客户资金被盗的重大事故），扩大了在美国本土的市场份额。另一个成功是IPO时机选择 – 管理层把握了2021年牛市高点直接上市，给公司带来充足的资本实力和品牌背书，也让早期投资者和员工获得回报，从而稳定了队伍士气。再如收购战略 – 2019年收购Xapo机构托管业务，使Coinbase一举成为全球最大加密托管方之一，抢占了机构市场先机。这些体现出管理层的战略眼光和执行魄力还是不错的。

• 战略失误案例： 扩张过快导致裁员 – 2021年牛市时Coinbase员工规模从约1700激增到2022年初的接近6000人（目前3700+人左右），许多部门人浮于事。Armstrong公开承认在人员扩张上“过于乐观”导致效率下降。随2022年市场转冷，公司不得不两次大规模裁员，对士气造成影响。另一个挫折是新产品NFT Marketplace表现不佳 – Coinbase投入资源于2022年4月推出NFT交易平台，希望复制OpenSea成功。但由于进入较晚且缺乏差异化，加上NFT市场整体遇冷，平台月度交易量长期低迷，公司最后几乎放弃运营。管理层在部分领域的尝试未达预期，市场研判上存在偏差，不过总体损失有限，能够及时止损。

整体而言，Coinbase的管理水平不错，核心成员稳定度较高，战略判断契合行业趋势，没有错过较大的行业机会，尽管曾经出现过成本失控的问题，也有一些产品探索失败，但是瑕不掩瑜。

本小节我们将重点梳理Coinbase的营收、利润、成本和资产负债情况，对该公司的盈利和稳健度进行评估。

Coinbase的收入和利润表现高度依赖加密市场行情，呈“过山车”式波动：

• 收入（Revenue）： 2019年总营收仅为5.34亿，2020年受比特币小牛市影响增至12.8亿（+140%），2021年牛市全面爆发，营收飙升至78.4亿（同比+513%）。2022年熊市当年营收骤降至31.5亿（-60%），2023年进一步下跌至29.2亿。2024年则随着市场回暖，营收强劲反弹至65.64亿，较2023年翻倍。2025年第一季度，Coinbase延续了2024年末的强劲势头，实现总营收约20.3亿，同比增长24%。2025年第二季度营收又出现环比回落：当季总收入约15亿美元，较2025年Q1的20.3亿大幅下滑26%。这主要是由于二季度加密市场波动率下降16%，投资者交易意愿转弱的导致的交易量下滑。可见，Coinbase收入仍高度依赖市场行情波动，短期起伏明显。不过，与去年同期相比，公司上半年总收入仍增长约14%。总体来看，过去5年公司营收呈“过山车”式波动，周期弹性极大：2019–2024年收入年均复合增速约40%，但年度波动可达±50%以上，牛市井喷、熊市腰斩的情况依然在2025年上半年得到体现。

Coinbase营收（TTM）走势，2020.9-2025.6，来源：seekingalpha

Coinbase年营收（含预测），2020-2026，来源：seekingalpha

• 收入结构： 交易手续费一直是主源，但占比逐步下降。2021年交易收入69亿，占比约87%；2022年交易收入降至24亿，占比77%；2023年交易收入仅15亿，占比52%；2024年交易收入回升至约40亿，占比约61%。相应地，订阅和服务收入（质押、利息、托管等）从2019年不足5%升至2023年的48%，2024年占比又略降至约35%（绝对额23亿）。2025年第一季度交易手续费收入约为12.6亿（同比+17.3%），占季度营收的六成以上；订阅与服务收入达6.98亿（同比大增37%），贡献三成多营收，主要受益于USDC稳定币利息收入攀升和订阅产品「Coinbase One」用户增长。2025年第二季度交易收入和订阅收入此消彼长：当季交易手续费收入约7.643亿，占总营收的54%左右；订阅与服务收入达到6.558亿，同比提高9.5%，占比升至46%左右，几乎接近交易收入规模。订阅板块增长动力主要来自USDC利息和托管等业务：二季度平均USDC储备余额较上季增加13%，达138亿美元，为公司贡献可观稳定币利息收入。同时质押业务和机构托管费稳健增长，Coinbase订阅收入继续创历史新高。2025年上半年订阅/服务收入已占公司总营收约44%，较2024年全年的35%显著提高，进一步巩固了Coinbase业务多元化的趋势。这种收入结构的变化，使公司对交易手续费的依赖度下降，有助于减缓市场剧烈波动对营收的冲击。

• 利润： 受益于高毛利的商业模式，Coinbase在交易量充沛时盈利能力极强。2019年尚亏损0.3亿；2020年实现净利3.22亿（净利率25%），2021年净利润攀升至36.24亿（净利率约46%），利润规模超过此前所有年份总和。2022年则巨亏26.25亿（净利率-83%），为历史最差年度；2023年略有盈利0.95亿（净利率3%），重新转正。2024年净利达到25.79亿（净利率约39%），仅次于2021年峰值。可见Coinbase盈亏随着收入同步大幅波动。25年1季度净利润为6600万美金，看似相较于上季度大幅下滑，但主要是由一季度加密资产公允价值下跌、股权激励、诉讼费用等造成，剔除了税后加密资产投资公允价值损益及其他一次性项目的调整后的季度净利润为5.27亿美金，更能反映核心经营结果。反观2025年第二季度Coinbase的盈利出现戏剧性跃升：GAAP净利润达到14.29亿，同比暴增（2024年Q2净利仅0.36亿），净利率高达约95%。然而，这一异常高利润主要来源于非经常性收益：公司当季确认了15亿源自稳定币发行方Circle股权重估的战略投资收益，以及3.62亿加密资产投资组合收益。扣除上述一次性收益后，Q2调整后净利润仅约0.33亿（调整后的净利润需要加回扣除的两项非经常性收益造成的税费近4.38亿美金），远低于2025年Q1的5.27亿，反映出公司核心业务盈利能力因交易量下滑而明显减弱。总体来看，Coinbase盈利仍随收入大幅波动：行情旺盛时净利可达收入的三四成以上，而在低迷时若无严格控费则可能出现亏损。不过，公司在2022年巨亏后能通过裁员降费于2023年快速恢复盈亏平衡，体现了一定的成本柔性和经营韧性。

• 费用构成： 成本端来看，Coinbase的成本主要由运营费用（研发、销售及一般管理）构成，直接交易成本相对较小。销售和营销费用占比平时不到10%，2022年后更缩减至5%以下，营销投入较节制。研发和一般管理费用合计占比约20-30%，其中包括大量的股权激励开支：例如2021年上市时一次性计提股改费用，2022-2023年也持续有约每年3-5亿美元的股权支出（员工期权）。费用率（运营费用/营收）在牛市大幅摊薄（2021年仅约22%），在熊市反而飙升（2022年达100%以上）。2023年经裁员降本，费用率降回70%。2024年以来公司继续严控费用，人力和项目投入与业务需求匹配。值得注意的是，2025年Q2发生了一次重大数据泄露事件，导致诉讼和赔偿产生支出约3.07亿，使当季总运营费用环比骤增15%至15.2亿（若剔除该一次性项目，核心运营费用实际保持下降趋势）。同时，股权激励（SBC）支出仍是费用中的大头且需持续关注——2022-2023年每年SBC开支约3~5亿美元，2025年Q2单季SBC费用已达1.96亿，较Q1略增3%，按此趋势全年SBC可能超过7亿。整体而言，Coinbase费用结构较灵活，人力和项目支出可随市场调整，但需留意股权激励摊薄效应。

结合多项比率指标评估Coinbase的盈利质量和运营效率：

• 毛利率： 长期维持在80-90%的高位，反映交易手续费业务的高利润属性。例如2021年毛利率约88%，2022年约81%，2023年随收入下降毛利率反而升至84%（因收入结构中利息占比高，无对应成本），2024年则为85%。2025年Q2尽管交易量下滑，毛利率仍约83%。这说明无论市场好坏，Coinbase每美元收入大部分能转化为毛利，在同行中处于领先（相比传统证券经纪商毛利率50-60%）。

• 净利率： 波动剧烈。2021年净利率46%堪比最盈利的科技公司；2022年为-83%严重亏损；2023年恢复正3%；2024年达到39%。2025年Q2扣除非经常项后的调整后净利率仅约2%。平均看，Coinbase在市场正常/繁荣时净利率约30-40%，具有强劲盈利杠杆；但在低迷时可能亏损，需要及时缩减成本才能扭亏。

• ROE/ROA： 由于利润波动，权益回报率（ROE）和资产回报率（ROA）起伏大。2021年ROE超过60%（高利润叠加IPO带来净资产扩张有限）；2022年则出现负ROE -40%；2023年ROE不到2%；2024年ROE又升至约25%。资产回报率方面，2021年ROA约20%，2024年约15%，显示在资产负债表扩张后效率稍降。总体上，Coinbase在盈利年份的ROE远高于传统金融公司，但稳定性欠佳。

• 人均效率： 由于员工数变动大，我们用收入/员工来衡量效率。2021年牛市时由于业务井喷，人均年营收达约190万美金/人；2022年骤降至50万/人以下；裁员后2023年回升至80-100万/人区间。这仍高于大部分传统金融机构的人均营收水平，处于中上水平，显示其数字化平台模式的规模经济。预期未来在较合理的员工编制下（目前约3700人），人均营收可稳定在100万美金左右，若再现超级牛市则会超出此水平。

Coinbase的经营现金流同样具有周期性，但总体维持正向：

• 经营活动现金流： 2021年OCF非常强劲，全年经营净现金流入约100亿（因客户交易量暴增带来款项沉淀），这一年自由现金流大幅为正。2022年则出现经营现金流出约20亿，反映亏损和营运资金变化。2023年通过降本和利息收入，经营现金流重新转正5.2亿左右。2024年OCF激增，据财报全年经营净现金流入25亿，同比增长一倍多。这部分原因是盈利恢复以及客户资金增长。

• 投资活动现金流： Coinbase不属于重资产公司，资本支出（CapEx）较低。主要投资为收购和平台研发投入。2019-2021年，资本开支年均仅几千万美元（用于服务器、办公等）。2022年增加到约1.5亿（公司购置办公楼和数据中心扩容）。2023年再次收缩CapEx约5000万。收购方面，则在2021年前后花费较多现金（如收购Bison Trails、Skew等共约1亿）。2022-2023年收购放缓。2024年公司小笔收购了One River资产管理等。投资现金流整体为净流出但规模不大，不影响主业现金供给。此外，2024年底至2025年初公司宣布了对衍生品交易所Deribit的重大收购计划：交易总价约29亿，其中包含约7亿现金支付（余下为发行约1100万股股票）。

• 自由现金流： 考虑运营现金减资本支出，Coinbase在盈利年自由现金流非常可观：2021年为97亿，2022年为负，2023年恢复正4亿左右，2024年为25.6亿左右，显示充裕的造血能力。Coinbase将多余现金投入购买安全资产（短期国债等）或持有部分加密资产。

• 融资现金流： 2021年公司通过可转债和公司债筹资约32.5亿，同时上市未发行新股（直接上市无募资）。2022年没有重大融资动作。2023年Coinbase主动回购或清偿了一部分债券，以折价购回4.13亿债务，减少利息支出。公司无分红计划，仅在2022年末和2023年执行了小规模股票回购用于股权激励对冲。总体财务政策是偏保守稳健的。

• 现金储备： 2025年Coinbase一季度现金和等价物已经达到99亿美金，二季度公布的现金及现金等价物则为75.39 亿美元，下降较多，但依旧比较充裕。

Coinbase的资产负债表相对稳健，具有高流动性和低杠杆特征：

• 债务水平： 公司在2021年牛市期间两次发债：一次是2026年到期12.5亿可转债，另一次是2028和2031年到期高级票据共20亿。因此长期债务峰值约32.5亿。2022-2023年公司未进一步举债，且2023年底偿还/回购债券使债务降至约28亿。以2024年调整后的EBITDA约为33.5亿，净债务/EBITDA约为0（净现金情况）或毛债务/EBITDA <0.9倍，杠杆率极低。总体负债率在上市后保持低水平。值得一提的是，Coinbase截至2024年没有使用银行贷款，债务均为公开市场债券，不存在抽贷风险，且远期到期，短期偿债压力小。

• 流动性： Coinbase拥有巨额现金及等价物，速动比率（Quick Ratio）极高。撇除客户存款负债（这部分有对应等额客户资产），公司核心经营层面的流动资产远高于流动负债。2025半年报，其速动比率（扣除客户相关）超过3.19x，货币资金即可覆盖所有短期负债3倍以上。尤其值得关注其持有的USDC储备是高度流动的（每日可与美元1:1兑换）。2023年经历了一次USDC短暂脱锚事件，公司仍快速兑现客户赎回，未出现流动性挤兑问题。

• 资产质量： 资产主要为现金、等价物和短期投资（高评级债券等），占比超过60%。自有加密资产规模并不大，25年Q2持有的加密资产公允价值为 18.39亿，构成为：BTC 11776 枚 对应12.61亿（68.6%）、ETH 136782 枚 3.4亿（18.5%）、其他加密资产 2.38亿（12.9%）。相对公司净资产体量可控，即使价格波动也不会严重影响偿付能力。

总体而言，Coinbase财务安全性较高：杠杆率低，流动性充裕，多次压力测试下经受住了考验。同时，强大的资产负债表也赋予Coinbase在市场低迷时反周期投入的能力，比如2022-2023年行业低谷时，公司仍维持研发投入和国际扩张，利于其长远竞争地位。

将Coinbase与其他上市或可比的交易平台进行24年和25年Q2的财务指标比较。

我们对比标的选取Robinhood、Kraken和Binance：

• Robinhood（美股券商 & 加密交易平台）：2024年净营收约29.51亿，同比增长58%，实现历史上首次全年盈利，净利润14.11亿（2023年亏损5.41亿）。得益于高利率推动的利息收入和交易反弹，Robinhood 2024年毛利率达94%，净利率约48%。2025年第一季度营收为9.27亿（同比大增50%），净利润3.36亿。随着业绩好转，Robinhood股价在2024年底至今大幅上涨，目前市值超过950亿美元。

• Kraken（美国老牌加密交易所，未上市）：2024年交易量激增推动营收约15亿，同比增长128%，接近历史新高。全年调整后EBITDA约4亿，EBITDA利润率在25%-30%之间。截至2024年底，Kraken平台资产达428亿，月度活跃付费用户250万，单用户年均收入超过700美金。2025年Q1 Kraken 实现营收4.72亿（同比+19%，环比略降7%），而Q2营收约 4.116 亿，环比再降 -13%。作为非上市公司，Kraken最新估值未公开，据媒体报道其2021年曾寻求超过100亿美金估值融资。根据Hiive 私募股权交易平台上的Kraken私募股权价格42.8美金，对应估值为91亿左右，近3个月涨势迅猛，接近翻倍。2024年营收翻番表明其实际业务规模已大幅提升，估值相对营收的倍数可能低于同为上市公司的Coinbase和Robinhood。

• Binance（全球最大加密交易所，未上市）：作为行业龙头，Binance交易规模和用户数远超同业。其财务数据未定期披露，但此前有行业分析估计2023年营收高达约168亿美元，比上一年增长40%，约为同期Coinbase营收的2.7倍。Binance据称在2022年实现了逾120亿美元收入和接近100亿美元的利润，反映出惊人的盈利能力和业务规模（利润率约80%）。由于未上市，Binance没有公开的市值和估值倍数；但以其收入和盈利体量推算，即便给予较低的估值系数，其隐含市值仍可能达到千亿美元量级。在监管环境方面，Binance曾面临美国、欧洲等多地的合规压力和诉讼挑战，这为其未来增长和潜在上市前景增添了不确定性。总体而言，Binance凭借压倒性的市场份额在绝对规模上领先业界，但Coinbase等合规上市平台在估值水平（如市销率、EV/EBITDA等倍数）上反映出的市场信心更高，这与监管透明度和业务模式差异有关。

我们再将Coinbase和Robinhood的25年Q2数据进行对比：

整体来看，两个企业的收入规模等各项指标都比较接近，市值Coinbase目前为798亿，Robinhood则为1018亿，但两个企业的收入结构实际上差别较大，Coinbase的收入来自：交易 + 订阅/托管/稳定币/衍生品；Robinhood则是：经纪费 + 利息收入（用户资金存入银行进行理财生息的息差+融资融券收入） + 订阅/期权/加密交易。近年来，Robinhood 平台资产与用户扩张迅速，还并购了 Bitstamp 推动国际化，将成为Coinabase在美国本土和全球的直接竞争对手。

综上，Coinbase的财务表现体现出高增长高波动的行业特点，但凭借良好的成本控制和稳健资产负债表，公司在低谷中保持了生存实力，并在高峰中实现卓越盈利。这种业绩弹性既是投资亮点也是风险所在：未来若加密市场持续向好，Coinbase有望再创2021年那样的盈利高峰；反之若市场低迷，公司需更严控支出以避免重蹈2022年亏损，目前来看即使重新进入牛市，公司人员也始终保持精简的人员状态，费用控制较好。后续需重点关注订阅业务扩张能否平滑周期影响，使公司财务表现更加稳健。

Coinbase能在激烈的加密行业竞争中立足并成为龙头，与其构筑的多重护城河密切相关：

品牌信任与合规优势

Coinbase作为最早期进入合规赛道的交易所，积累了强大的品牌公信力。它是少数在美国获得各州牌照（ 自 2013 年起陆续取得 46 个州/地区货币传输牌照，可在全美50州合法运营）、FinCEN注册以及纽约信托牌照的交易所之一，自成立以来未发生重大用户资产损失事件。这使得Coinbase在用户心目中建立了“安全、可信”的形象，特别是经历了Mt.Gox、FTX等同行倒闭风波以及多家加密交易平台被盗后，这一优势更加凸显。对于大型机构和主流用户而言，Coinbase往往是首选甚至唯一选择。例如在美国受监管机构限制，许多传统基金只能使用持牌交易平台，Coinbase由此获取天然市场份额。同时，Coinbase主动配合监管（KYC/AML等），在政策制定者中赢得良好声誉，并通过游说推进有利法规。品牌与合规形成的壁垒很难被后进者快速和低成本复制（牌照申请周期通常需 12–18 个月，并伴随持续资本充足率、反洗钱、网络安全等年检；新进入者若想在所有州拿齐牌照需投入数亿美元合规成本）——新平台即使技术上竞争力强，但若无合规背书和多年无事故记录，短期难以撼动Coinbase在保守资金和新手用户中的地位。这种信任优势也带来溢价：Coinbase能够收取相对更高的手续费，因为用户愿意为安全可靠买单。

网络效应与流动性

交易所业务存在明显的网络效应：更多的用户和交易量带来更深的流动性和更好的交易体验，进而又吸引更多用户。Coinbase经过多年运营，已聚集庞大的全球用户群和海量交易量。据统计，在美国加密货币持有者中使用过Coinbase的比例达67%。这么高的覆盖率使Coinbase成为加密领域的“入口”平台，新币种、新项目若想触及广大用户，往往以登陆Coinbase为目标。大量用户也意味着订单簿深度充足、买卖价差较小，这对交易体验至关重要。尤其在币价剧烈波动时，流动性深的平台能更好满足大额交易而不致价格滑点，这进一步巩固专业交易者对Coinbase的依赖。网络效应还通过口碑强化：用户越多，推荐效应越强，新手更倾向于选择朋友都在用的平台，形成正向循环。竞争对手要打破这种良性循环非常困难，除非在某一利基市场提供极端差异化服务（如零手续费或支持特殊资产）。目前看，Coinbase在欧美市场的网络效应比较稳固。

规模经济 & 多元化业务粘性

Coinbase的规模优势不仅体现在流动性网络效应，还在于成本优势和业务组合。作为上市公司，Coinbase可以筹集到足够资金投入系统安全、产品研发、合规团队，这摊薄到每单位交易上的成本更低。而小平台往往无力承担昂贵的合规和安全投入。Coinbase的运营效率随着客户数扩大而提升，形成规模经济护城河。同时，公司多元业务板块（交易、托管、质押、稳定币等）彼此强化用户粘性——用户在Coinbase不仅交易，还存币拿利息、参与质押赚收益、用USDC进行支付等，多个需求在同一平台满足，迁移成本提高。

技术与安全壁垒

虽然交易技术门槛相对不如高科技行业，但在高并发撮合、钱包安全、多链支持等方面，Coinbase凭借多年积累形成了一定的技术壁垒。其交易引擎经历过牛市峰值（例如2021年日交易量数百亿美元）考验，具备处理极端交易潮的稳定性；钱包安全方面，至今未发生过大规模被黑事件，这是很多同档次竞争对手难以宣称的纪录（即使币安也有上亿级别的被盗记录）。此外，Coinbase自主开发了很多内部系统，比如分析监控可疑交易、防范市场操纵的工具、专业API接口等，为机构和合作者提供可靠技术支持。这些都不是短期可以复制的。特别是安全和风控层面，任何新平台若出现哪怕一次严重漏洞，就可能声誉重创，Coinbase多年的安全投入构筑起用户心中的壁垒。

护城河可持续性讨论

以上护城河能否长期维持？让我们来逐项评估：

品牌与合规方面，随着更多主流机构介入和监管规则出台，Coinbase已有的牌照积累将会更有价值，且作为先行者的优势或将进一步扩大，因为它已建立起较难撼动的声誉基础，而且在牌照申请和合规成本上相比后来者有经验和规模优势。不过，监管不确定性仍可能带来挑战（例如最坏情况是政府和国会换届后美国监管风格再次转向，导致Coinbase主营市场受限）。

网络效应大概率是稳固的，只要Coinbase不发生信任危机或长时间技术故障，用户不会轻易流失。然而，要注意去中心化金融(DeFi)的兴起可能在部分专业用户中削弱中心化平台网络效应（一些用户转向Uniswap等DEX，以及Hyperliquid这样的链上交易平台自行交易），但目前DeFi体验和流动性还不足以大规模撼动Coinbase。且Coinbase本身对于Base和智能加密钱包的大力发展，本身也在对冲和应对这个趋势。

规模经济与多元粘性会随着公司业务拓展愈发显著，Coinbase越做越大，成本结构越有利，用户ARPU值越高，这是正向循环。不过也有风险：业务线过多可能分散管理精力，且不同业务的监管要求复杂，需确保“船大不漏”。

技术壁垒需要持续投入来保持，Coinbase每年投入巨资在研发（2023年技术研发费用12亿，占营收40%，24年绝对值上升11%，但收入占比下降至22%），只要保持这样的投入力度，技术领先应能延续。

综合判断，Coinbase已经建立一定程度的护城河，尤其是在美国本土市场，特别是在信任度和合规品牌这一软实力上独树一帜。随着行业成熟，强者恒强效应可能加剧——资金和用户向头部合规平台集中，Coinbase护城河有望更加深厚。除非出现重大全局性变化（如颠覆性的去中心化交易彻底取代中心化交易所，或Coinbase自身发生重大失误），否则其竞争优势在可见的未来仍将保持。

Coinbase仍需面对的关键风险因素：

宏观与行业周期风险

加密货币市场高度周期性波动，Coinbase业绩对交易量和币价依赖极大。当出现类似2018年、2022年的熊市，交易活动可能大幅萎缩，公司收入和盈利将承压甚至再度出现亏损。宏观经济紧缩（如收紧流动性、高利率环境）也会降低市场投机热情和资产价格。此外，加密市场尚不成熟，易受单一事件影响（交易所破产、黑客攻击、大户抛售等引发整体信心下滑）。例如2022年FTX暴雷事件一度导致行业交易量骤降，虽然Coinbase没有直接风险暴露，但整体业务不免受累。

监管政策不确定性

监管是悬在Coinbase头上的最大不确定因素之一。当前尤其以美国为重点：此前SEC等机构对哪些代币归类为证券、交易所是否违规提供服务等尚无明确定论（目前已明显转好）。此外，美国仍未推出明确的数字资产交易法律，Clarity法案在今年能否通过尚存不确定性，如果拖入明年，伴随着中期选举，可能又会夜长梦多。国际上，其他国家监管变动也可能影响Coinbase的海外扩张计划。

技术安全与系统稳定风险

作为持有数千亿用户资产的平台，Coinbase面临严重的网络安全风险和技术运营挑战。任何一次黑客攻击造成客户资产盗窃，都会对公司声誉和财务造成毁灭性打击。整个加密行业黑客事件频发，即便Coinbase已有良好记录，未来仍需高度警惕。除此之外，高并发交易时段系统崩溃或中断也是风险，历史上Coinbase在行情剧烈波动时发生过几次短暂宕机，引来用户抱怨。如果在关键时刻平台无法交易，用户可能转向其他渠道。此外，新产品（如智能合约）可能存在代码漏洞，质押等业务存在协议风险，这些技术问题都需谨慎处理。

合规成本与法律纠纷风险

随着监管加强和规范化，好处是合规经营的路径变得清晰，但Coinbase承担的合规成本也可能水涨船高。例如获取和维持各国牌照、反洗钱监控、人力审核等，每年都是巨额支出。监管检查频率增加也会分散管理层注意力。倘若未来法律要求交易所履行额外义务（例如交易报告、用户资产资本金要求），都会加重负担，影响利润。同时，Coinbase作为行业标杆容易成为诉讼对象，除了监管机构，集体诉讼、用户纠纷等法律风险也存在。一旦陷入诉讼，不仅赔偿损失，还可能损坏品牌。例如： 2022年某些用户因误导性宣传起诉Coinbase，尽管金额不大但占用公司资源。这类法律纠纷可能层出不穷。Coinbase需要强大的法务团队（目前CLO领导下已经很强），但法律风险无法完全避免且可能带来声誉阴影。

市场竞争加剧风险

尽管Coinbase当前地位稳固，但竞争格局瞬息万变。头部竞争者方面，币安等国际平台仍在部分市场对Coinbase形成压力（如费率更低、币种更多），若币安也成功化解监管困境，其庞大用户基础可能再次威胁Coinbase的全球份额。

• 传统金融巨头进入也是潜在竞争：例如洲际交易所(ICE)曾收购了另一美国加密交易所Bakkt，Nasdaq等也有布局，未来不排除大型投行或科技公司下场推出自家加密交易服务，凭借资源和资金优势抢夺客户。

• 创新模式竞争： 去中心化交易所(DEX)和DeFi的崛起对中心化平台构成长期挑战。虽然目前DEX体验还不及，但技术在进步，一些资深用户已在转向控制自己资产的交易方式。万一未来几年DEX实现在性能和流动性上赶超，Coinbase可能流失高端用户。此外，Fintech券商（如Robinhood）等在加密交易上增加支持，也瓜分了一部分散户流量。

并购与整合风险

Coinbase在扩张中进行了多笔收购和新业务拓展，如前述NFT平台、一系列初创团队等。但整合新业务、新团队存在风险：文化融合、技术对接和预期未达。NFT业务就是收购团队与内部资源没有协同好导致效果不佳的例子。未来Coinbase可能继续通过并购加快布局（例如收购支付公司、托管机构等），每次并购都可能带来整合不顺或业绩不达标的风险，更有可能因为业务的分散导致在核心主业上的关注度不够。另外，大规模并购还涉及监管审批风险，尤其Coinbase已是市场龙头，其任何行业内收购在未来都可能受到反垄断审查（例如购并另一家美国交易所可能被阻止）。

全球地缘和法律环境风险

Coinbase作为跨国经营企业，也面对各国政治、经济变化带来的风险。例如某些司法管辖区可能突然禁止加密交易，或者出现国际制裁事件（俄乌冲突期间对俄罗斯用户的限制）可能使Coinbase卷入复杂的合规要求。还有汇率、税务政策变化等，都可能影响Coinbase国际业务利润。虽然这些不是核心风险，但需要公司管理层具备全球应变能力。

以上风险中，监管和市场周期可谓最主要的两项，将持续对Coinbase未来表现产生重大影响。公司已经在应对这些挑战方面采取措施，但仍有相当不确定性。

我们对Coinbase的估值采用相对估值法，并考虑牛、熊两种极端场景来评估目标价区间。

估值方法：

• 市销率(P/S)： 由于Coinbase业绩波动大，用市盈率等盈利指标估值不稳定，市销率提供了相对直观的尺度。在历史上，Coinbase在高峰期曾交易于近20倍P/S，而熊市低谷不足3倍P/S。目前股价对应最近一年实际营收约11.7倍 P/S（这一高倍数反映投资者预期未来营收继续快速增长）。与其他大部分交易平台型的金融科技公司相比，这一倍数属于居中水平，尤其是远低于同属交易平台的Robinhood，考虑大盘Coinbase高毛利及高增长弹性，基准情景下P/S区间在10-15倍左右比较合理，对应Coinbase市值在671-1007亿，对应股价232–348美金（以完全稀释股本2.89亿股计算，以求保守）。

• 企业价值/EBITDA(EV/EBITDA)： 传统交易所多基于EBITDA估值。Coinbase 目前的EBITDA（TTM）约为31.8亿，对应当前EV/EBITDA约24倍。略高于CME、CBOE等交易平台18-22+的倍数，但远低于Robinhood的63倍。当然，相较于传统交易平台，Coinbase增长潜力更大，但同时业绩波动也更大，不确定性更高，贴现值更低。在对监管环境、行业发展的基准假设下，笔者认为可以考虑给予Coinbase EV/EBITDA 20-30倍的区间，对应股权价值（EV）约636-954亿，对应股价为220 – 330美金。如果要留出比较充分的安全边际，可在EV/EBITDA 20-30倍的基础上打7-8折，作为买入的区间（PS同理）。

总结： Coinbase作为全球加密资产交易和服务龙头，凭借品牌信任、广泛用户基础以及产品多元化，具备在加密金融浪潮中持续发展的潜力。公司过去几年经历了超高速增长与剧烈回调，但管理层积极应对，成功维持了财务稳健和战略定力。Coinbase长远价值值得期待，基于以下要点：

• 它在合规运营和安全可靠方面的声誉强大，有利于使其持续吸引主流资金和机构进入。

• 订阅和利息等多元收入兴起，业务模型更加多腿支撑，抗周期能力较过去有所增强。

• 强大的资产负债表和充裕现金，为公司在技术革新、国际扩张和逆风环境中提供缓冲和进攻能力。

• 长期行业趋势仍指向增长：区块链和数字资产有望日益融入主流金融，Coinbase拥有不错的生态占位。

然而，其营收和利润随着行业周期波动的幅度虽然有望较上个周期减缓，但是仍然难以避免大起大落，这一情况已经在最新一季的财报中初露端倪。

此外，Coinbase处在一个竞争高度的激烈的赛道，在美国本土市场面临Robinhood、Kraken的直接竞争，海外则有大量离岸加密交易所白刃厮杀，去中心化交易平台如Uniswap，以及链上交易所Hyperliquid也发展迅速。

可以说，Coinbase的竞争挑战与时代机遇并存。

催化剂与观察清单： 未来几个季度，建议重点关注以下可能影响Coinbase股价的因素和事件：

• 监管进展： 美国国会关于加密监管法案的动态，如Clarity通过，则有利于加密和Coinbase的业务发展

• 宏观与行业指标： 比特币价格走势、整体交易量变化、链上活动数据等。如果主流币价格突破新高，将带来交易量放大和新用户激增，是重大利好。行业成交量月度趋势也应跟踪，提前捕捉牛熊拐点。

• 产品及市场拓展： Coinbase衍生品业务进展（比如美国获批推出加密期货全面服务）、国际市场增长（监管牌照落地后的用户增长曲线）以及新产品（如Base链上生态繁荣度）。这些都是拓宽收入来源的关键。如2025年出现某季度衍生品交易量大增或海外收入占比明显提升，可验证公司增长新引擎奏效。

• 同业动向： 竞争对手的策略，比如币安、Kraken等是否遇到监管瓶颈或战略收缩，将利于Coinbase争取份额。另外，传统金融巨头（BlackRock等）涉足加密领域的合作机会（如比特币ETF将Coinbase作为托管/市场伙伴）也值得留意。

• 运营指标： 月度交易用户(MTU)变化、资产留存（AUM）趋势、费率水平等。MTU回升将预示散户活跃度改善；AUM上升说明有资金净流入平台。费率若稳中有降则代表竞争环境变化，需要分析是策略性降费换量还是受压所致。

术语表：

• MTU (Monthly Transacting User)： 月度交易用户，定义为在任意28天内至少进行过一次交易（买卖或质押等）的零售用户。季度MTU取各月均值。该指标反映零售用户活跃度。

• Adjusted EBITDA： 调整后息税折旧摊销前利润，为Coinbase管理层衡量经营业绩的非GAAP指标，调整项包括股权激励、一次性法律费用等。2022年负值代表经营亏损。

• Coinbase One： 面向零售的订阅服务，每月付费可享零手续费交易一定额度、优先客服等权益。旨在提高用户黏性和获取订阅收入。

• MiCA： 欧盟《加密资产市场条例》，将于2024-2025年实施，首次为欧盟范围内加密货币发行和服务提供统一监管标准。

• TTM：截至最新财报期的过去连续 12 个月的信息。

作者：Alex Xu, Mint Ventures 研究合伙人

报告数据截至：2025.8.24

Coinbase作为全球加密资产交易和服务龙头，凭借品牌信任、广泛用户基础、产品多元化以及在合规上的及早布局，是捕获加密产业长期发展红利的核心标的之一。

具体来说：

• 其在合规运营和安全可靠方面拥有悠久的历史和品牌积累，机构合作伙伴众多，利于吸引更多的机构和大众客户群体。

• 订阅和利息等多元收入发展良好，业务模型更加多腿支撑，不再单纯依赖手续费，抗周期能力较过去有所增强。

• 资产负债表健康，负债率低，账上现金充裕，为公司在技术革新、国际扩张和逆风环境中提供缓冲和进攻能力。

• 以美国为代表的主权国家，对加密的整体监管趋向于宽松和鼓励创新，长期行业趋势仍指向增长，区块链和数字资产有望日益融入主流金融，Coinbase在行业重点领域上均有卡位。

不过，其营收和利润随着行业周期波动的幅度虽然较上个周期减缓，但是仍然难以避免大起大落（详见第六节运营与财务表现），这一情况已经在最新两季的财报中非常明显。

此外，Coinbase处在一个竞争高度激烈的赛道，在美国本土市场面临Robinhood、Kraken的直接竞争，海外则要跟大量离岸加密交易所如Binance进行白刃厮杀，去中心化交易平台如Uniswap，以及链上交易所Hyperliquid也发展迅速，正在挑战传统CEX的市场份额。

值得一提的是，Coinbase在本轮牛市周期中，从22年的历史低点上涨最高超过11倍，远大于BTC的同期涨幅，也跑赢了绝大多数的加密资产。

可以说，Coinbase面临的竞争挑战与时代机遇是并存的，本篇报告是Mint Ventures对Coinbase的首次覆盖，后续我们也将长期跟踪。

PS：本文为笔者截至发表时的阶段性思考，未来可能发生改变，且观点具有极强的主观性，亦可能存在事实、数据、推理逻辑的错误，本文所有的观点均非投资建议，欢迎同业与读者的批评和进一步探讨。

Coinbase由布莱恩·阿姆斯特朗（Brian Armstrong）和弗雷德·埃尔萨姆（Fred Ehrsam）于2012年创立，总部位于旧金山。创业初期公司专注于比特币经纪买卖服务，2014年拿到了纽约州发放的首批比特币交易执照（BitLicense）。

此后Coinbase不断拓展产品版图：2015年推出交易所平台“Coinbase Exchange”（后改名为Coinbase Pro），2016年开始支持以太坊等多种加密资产交易；2018年通过收购Earn.com等业务进军区块链应用领域，并引入前LinkedIn高管楚宜（Emilie Choi）主导并购扩张；2019年收购托管机构Xapo的机构业务，奠定其托管服务领先地位。同年公司估值突破80亿美元。2021年4月14日，Coinbase成功登陆纳斯达克，成为加密行业首家上市的大型交易所（至今唯一），市值一度超过 850 亿美金。上市后，公司继续扩大全球布局、丰富产品线：2022年收购期货交易所FairX并进军加密衍生品，推出NFT市场（虽然后来交易量低迷）。2023年上线以太坊Layer2网络 Base ，在链上生态发力。同年公司在积极应对美国监管挑战的同时，又拿到了包括新加坡、欧盟（爱尔兰）、巴西在内的多地牌照，并于2025年正式完成了对头部期权交易平台Deribit的并购。

经过十余年发展，Coinbase已从一个单一的比特币经纪商成长为覆盖交易、托管、支付等全面业务的加密金融平台。

Coinbase的使命是“提升全球经济自由度”，愿景是更新百年金融体系，让任何人都能公平便捷地参与加密经济。公司定位于安全可信的加密资产一站式平台，通过简单易用的产品吸引大众用户，并提供机构级服务满足专业投资者需求。

Coinbase服务客户群体可以大致分为三类：

• 零售用户： 对加密资产感兴趣的个人投资者。Coinbase除了交易主流加密货币之外，还为用户进行质押赚取收益，使用支付等各类功能。其月度交易用户（Monthly Transacting Users, MTU）峰值曾达1120万（2021年Q4），即便在2022–2023低谷期仍保持在700万以上的季度活跃用户水平，2025年Q1月度交易活跃用户约为920万，2025年Q2略降至约900万。

• 机构客户： Coinbase自2017年起发力机构市场，提供Coinbase Prime经纪业务和Coinbase Custody托管等服务，客户包括对冲基金、资产管理公司、企业财资部门等。2021年底其机构客户数就已超9000家，其中包括全球百强对冲基金中的10%。机构客户贡献了平台绝大部分交易量（2024年机构交易量占比约81%），虽然收费费率较低但带来稳定的托管费和交易收入。

• 开发者与生态伙伴： Coinbase亦将开发者和区块链项目视为生态客户，通过“Coinbase Cloud”等基础设施（节点服务、API接口）支持区块链网络建设，并以投资、上币等方式与新项目合作。此外，稳定币USDC由Coinbase和Circle共同推出，Coinbase在其中既是发行伙伴也是主要分销平台，并大幅共享来自于Circle的息差收入和渠道费用。

总体而言，Coinbase拥有大众友好+机构信赖的双重优势，连接零售和机构两端市场，在加密生态中扮演“法币与加密世界的桥梁”角色。

公司采取AB双重股权架构。A类普通股在纳斯达克上市，每股一票；B类普通股由创始人和高管持有，每股拥有20票表决权。创始人兼CEO布莱恩·阿姆斯特朗通过持有约2,348万股B类股，控制着超过64%的投票权，使Coinbase成为高度受控的公司。少数早期投资人（如Andreessen Horowitz等）亦持有部分B类股。2025年中，Armstrong曾小幅转换出售部分B类股，但仍保留约4.696亿票等同A类股投票权。由于B类股可随时按20:1比例转换为A类股，公司总股本会随转换略有变化。这种双层股权结构确保了创始团队对公司战略方向的控制力，但也意味着普通股东在公司治理上的影响有限。总的来说，Coinbase的股权结构高度集中，创始人话语权很大，这保障了公司长期愿景和战略方向上的一致性。

Coinbase所处的市场是广义的加密货币交易及相关金融服务市场。核心领域包括：

• 现货交易市场： 即加密资产的买卖撮合交易，也是Coinbase的主要业务范畴。按照交易对象不同，可细分为法币兑加密（法币入口）交易和加密兑加密交易。按客户类型又可分为零售交易和机构交易。

• 衍生品交易市场： 包括加密货币期货、期权等杠杆衍生产品交易。此市场规模近年增长迅猛，2025年上半年加密衍生品交易量已占总交易量的约75%（数据来源：Kaiko）。Coinbase在衍生品领域起步较晚，目前通过受监管期货交易所和海外平台开展。

• 托管与钱包服务： 为持有大量加密资产的机构和个人提供安全存储解决方案。托管市场与交易密切相关，客户在交易所进行大宗交易往往需要合规托管服务。

• 区块链基础设施及其他： 包括稳定币发行流通、区块链运营（Base）、支付结算、质押(Staking)等“区块链金融”服务。这部分拓展了交易所以外的收入来源，如Coinbase通过USDC稳定币、节点质押获取利息和手续费收入。

整体加密市场是随周期剧烈波动的。以交易量衡量，全球加密交易总规模从2017年的约22.9万亿美元激增至2021年的131.4万亿美元，年均增速极高。随后2022年受行情下行交易量回落至82万亿（较上年-37%），2023年继续小幅下滑至75.6万亿。2024年在新一轮市场热潮带动下，全年总交易量又攀上新高约150万亿，较2023年接近翻倍。

行业规模高度相关于加密资产价格和波动性：例如2021年牛市各种代币价格飙升，投机交易活跃，当年交易量同比增速近+196%；而2022年熊市价格低迷，交易量断崖式下跌近四成。就用户规模而言，全球加密货币持有人数也随行情变动，但总体趋势上升。据Crypto.com研究估计，全球加密用户数从2018年的约5000万增长到2021年的3亿以上，2022年回落后，在2023年底则又回升4亿左右的水平。

Coinbase自身的业务随行业水涨船高：在交易量方面，其平台交易量从2019年的320亿美元升至2021年的1.67万亿美元，随后2022年缩减至8300亿美元，2023年进一步降至4680亿美元。活跃用户方面，Coinbase的月度交易用户从2019年的不到100万增长至2021年的900万年均值，2022-2023年则回落到每季度平均7-9百万区间。

综上，过去五年行业规模呈大幅波动中长期成长态势。

加密交易行业竞争者众多，格局随市场演变而变化。

全球范围来说，币安自2018年以来迅速崛起为交易量最大的交易所。其全球现货市场份额在牛市巅峰时一度超过50%；2025年初仍保持约38%的份额，排名第一。其他主要玩家包括OKX、Coinbase、Kraken、Bitfinex、以及地区性龙头（如韩国Upbit）。近年来一些后起之秀（如Bybit、Bitget等）也获得可观份额。Coinbase在全球市场的份额约在5-10%区间波动：例如2025年上半年按现货交易量计，Coinbase约占全球前十交易所总量的7%，与OKX、Bybit等相当。相比之下，币安一家占比数倍于此。需要指出，Coinbase由于立足美国合规市场，未参与大量山寨币投机交易，导致全球排名常被上币更为激进、高刷量的平台超越。但在法币合规市场尤其是美国市场，Coinbase有明显优势。自2019年以来，Coinbase稳居美国交易量第一，并在2024年进一步提升了美国现货和衍生品市场份额。随着竞争对手FTX在2022年倒闭，Coinbase在美国的地位更加稳固。

竞争格局动态过去五年有几个显著变化：

• 交易平台市场份额从集中走向分散，2022年FTX暴雷后，Binance市场份额一度从48.7%（Q1）升至 66.7%（Q4），此后市场份额开始分化，Bybit、OKX、Bitget等市场份额开始提升，竞争变得更加激烈。

• 合规压力增大导致区域分化——美国本土市场竞争者减少（仅剩Coinbase、Kraken等少数几家），而亚洲平台崛起（如Upbit在韩国、Gate在东南亚）；

展望未来5-7年，加密交易行业有望继续增长，但增速将取决于多重因素和情景假设。行业研究机构报告（来自Skyquest/ResearchAndMarkets/富达/Grand View Research）普遍预测加密市场将保持两位数的年复合增长率。在基准情景下（假设宏观环境稳定、监管环境未出现严重恶化），全球加密市场总市值有望从目前的约3万多亿美元上升至2030年的10万亿美元量级，对应交易量规模也将大幅提升，但因市场逐步成熟，波动率可能同步下降，交易量增速略低于市值增速，预计年均增长15%左右。

而加密行业的关键增长驱动因素包括：

• 资产价格趋势： 比特币等龙头资产若持续创出新高，将带动市场整体上行，价格上涨和波动性提升会刺激交易活跃度，从而放大交易量。

• 衍生品渗透： 衍生品市场占比已达约75%，预计未来仍会扩大。例如机构投资者更偏好期货等对冲工具，零售端也可能逐步接受杠杆交易，这将放大总体交易额规模。我们假设到2030年衍生品占比提升至85%，将使总交易量额外提高约1.2倍以上。

• 机构入场： 若更多传统金融机构（资管、银行等）跨入加密市场，可能带来万亿美元级新增资金。例如更多品种ETF的批准和对机构的准入（目前仍有很多机构还不允许直接持有加密资产的敞口，包括ETF份额）、主权基金配置等都将显著扩大市场深度。这将推动交易量和托管需求的同步增长。Fidelity等预测未来几年机构资金有望令加密总市值每年增加数千亿美元。

• 监管明朗化： 明确的监管框架将降低市场参与顾虑，吸引更多参与者入场。在乐观情景下，各主要经济体都建立了合理监管（如发达国家经济体广泛发放牌照、ETF合法化和扩容等），用户基数和活跃度都会提高；悲观情景下如果监管打压（如限制银行支持、严格资本要求），则市场可能增长受限甚至停滞。从目前情况来看，随着美国Genius稳定币法案的正式通过，以及Clarity法案在众议院层面通过，其示范效应可以逐渐辐射全球发达经济体，未来加密政策整体的明朗化值得期待。

情景拆分： 我们可以构建三种情景，来预测2025-2030年的行业规模：

• 基准情景： 假设宏观经济平稳、主流国家制定友好监管但仍偏谨慎，加密资产逐步被更多投资者接受。加密市值年均增速约15%，交易量增速约12%。到2030年全球年交易量可以达到300万亿美金左右，行业收入规模（交易费用）随交易量增长。Coinbase等头部合规平台份额稳中有升。此情景下行业呈健康成长但不出现疯狂泡沫。

• 乐观情景： 假设出现类似“互联网金融”大繁荣：主要经济体（尤其美国）彻底明确行业法规，大型机构和企业大举进入，加密技术获得广泛应用（如DeFi规模和采用率飞跃）。资产价格飞涨（比如比特币2030年可能冲击百万美元级别，ARK Invest即有此长期展望），全球市值年增率20%以上，交易量年增率可达25%。按照此推演，2030年总交易额可能高达600-800万亿美元。Coinbase等合规巨头在爆发式增长中获取巨大利润，行业天花板大幅提高。

• 悲观情景： 假设宏观环境不利或监管严重掣肘：例如主要国家出台严苛限制，加密资产长期低迷震荡。行业规模可能原地踏步或仅小幅增长，甚至出现萎缩年份。最坏情况下交易量年增速降至个位数甚至停滞和倒退，到2030年总交易量可能仍在100-150万亿水平徘徊。Coinbase等合规交易所市占率可能提高（因为灰色平台在严格监管下被打压退出，或是份额缩小），但绝对业务规模增速有限。

综合来看，笔者倾向于基准略偏乐观的展望：未来5-7年加密交易行业将有望延续周期性波动中的成长，总体规模逐年抬升。加密用户和产业财团已经成为各国政治势力眼中一股不可忽视的力量，也是2024年美国大选共和党掀翻民主党的主要助力之一。自此一役，民主党在需要两党合作推动的加密法案上态度也明显转向温和，在议会通过的Genius（两院均已生效）和Clarity法案（众议院）中，不少民主党议员也都投出了赞成票。

Coinbase目前业务多元，主要收入来源可分为交易和订阅及服务两大板块，下辖多条产品线。

以下逐一概述各主要业务的模式、核心指标、收入贡献、盈利能力及未来规划：

• 交易经纪业务（零售交易）： 这是Coinbase最初及核心业务，即向个人用户提供加密资产买卖服务。模式上，Coinbase充当经纪和撮合平台，用户可以通过App或网页一键买卖加密货币。Coinbase对零售交易收取较高的手续费（以前按交易额0.5%加固定费，2022年后改为以点差和阶梯费率，详见下方PS）。因此零售客户贡献了公司过往绝大部分交易收入。例如2021年零售交易量占总量约32%但贡献收入高达约95%（2024年则下降到54%）。核心指标包括月度交易用户（MTU）数量和人均交易量，以及交易费率水平。2021年牛市MTU曾达1120万峰值；2022-2023因市场低迷MTU降至700万水平。零售交易业务盈利能力强，在牛市中交易手续费收入推动公司净利率高企（2021年净利率46%，近一年则为42.7%）。然而熊市中交易量萎缩，该业务收入锐减（2022年零售交易收入同比-~66%），对整体盈利造成拖累。PS：零售客户交易中的“点差”，在“一键买卖 / Simple / Convert / 用卡消费”几个交易类别中收取，指把费用隐含在资产报价里——买入给你的价格略高于市场价，卖出略低于市场价，这个差额就是“点差（spread）”。而Advanced交易（挂单/吃单）的收费方式，则是采用阶梯费率，过往30天交易量越大，maker和taker的费率越低。

  • 未来规划：Coinbase正丰富零售产品以提高用户粘性，例如推出Coinbase One会员服务（提供零手续费额度等增值权益）、持续上架新代币（2024年新增48种交易资产，包括热门memecoin以吸引流量），以及改进用户体验（如更简单的界面、教育内容）。公司还在探索社交交易、自动化投资等功能。随着市场回暖，零售交易仍将是收入的基石，其增长取决于加密市场人气和Coinbase市占率提升。

• 专业交易及机构经纪业务： 该板块包括面向高净值和机构客户的交易服务，如Coinbase Prime和Coinbase Pro（现已整合为统一平台）。模式上，这些专业平台提供深度流动性、更低费率和API接入等，以吸引大额交易者和做市商。机构交易量占比高达80-90%（例如2024年机构交易量达9410亿，占总量81%），但费率仅万分之几到千分之一，故直接收入贡献相对有限（2024年机构交易收入仅占交易收入的约10%左右）。然而，机构业务带来的间接收益显著：机构往往将大量资产留存Coinbase托管并参与质押等，从而贡献托管费、利息收入等。此外，拥有活跃机构有助于平台流动性和报价优势，利于零售客户的交易体验。核心指标方面，机构客户数及资产托管规模（AUC）是关注重点。Coinbase的AUC在2021年Q4曾高达2780亿美元，之后随市场下跌降至2022年末的803亿，2023年底回升至1450亿美元左右，进入2025年，机构托管业务保持强劲势头：2025年第一季度Coinbase平均托管资产达2120亿美元，较上一季度增加250亿美元，第二季度再创新高，达到2457亿。盈利能力上，机构交易本身利润直接贡献虽然不高，但在托管/融资等服务上可以带来其他收入。

  • 未来规划：Coinbase正发力衍生品以满足机构的综合需求，在2023年在海外推出永续期货产品，并在美国通过旗下Broker取得期货佣商资格，开始提供比特币和以太期货给美机构。此外，Coinbase建立了Coinbase Asset Management部门（2023年收购One River资产管理改组而来），计划发行加密投资产品如ETF、一篮子指数等，提高机构参与度。为增强其加密衍生品版图，Coinbase在2024年底宣布收购全球领先的加密期权交易所Deribit。该交易作价约29亿美元，其中包括7亿美元现金和1100万股Coinbase A类普通股。这一收购是加密行业规模最大的并购案之一，旨在迅速提升Coinbase在全球加密衍生品市场的地位和业务规模。Deribit作为业内主导的期权平台，2024年交易量高达1.2万亿美元，同比增长95%。通过整合Deribit，Coinbase一举获得比特币和以太坊期权市场的主导份额（Deribit比特币期权市场占有率超过87%）。此次并购进一步拓展和补充了Coinbase衍生品产品线（涵盖期权、期货和永续合约），巩固了自身机构进入加密领域首选平台的位置。

• 托管与钱包服务： Coinbase Custody是行业领先的合规托管服务，主要面向机构投资者提供冷存储保管。托管业务模式以收取保管费（典型年费为保管资产的几个基点）和取款手续费为主。截至2024年，Coinbase托管保有资产占全球加密总市值的比例达到12.2%。尤其在Grayscale等大型产品选择Coinbase作为托管方后，其声誉背书进一步提升。托管业务虽然收入在财报中并入“订阅和服务”类别且规模不大（1.42亿美元占当年总营收65.64亿美元的2.2%），但战略意义重大：托管保证了高净值客户资产安全，支持其在交易所进行大额交易。另外，Coinbase的钱包服务（Coinbase Wallet）作为自托管钱包应用，虽然不直接产生收入，但有助于完善生态、吸引DeFi等链上交易用户。盈利能力来看，托管业务本身利润率较高（除相对固定的安全运维成本外几乎纯收入），且与交易业务协同，近年来稳步上升（2024年第四季度，托管费收入达4300万美元，环比增长36%）为公司提供了更加稳定的手续费收入来源。

通过表格来看Coinbase的2024年收入构成和占比：

业务与产品线部分的小结

Coinbase的业务已经从单一交易扩展为交易、托管、质押、稳定币等多引擎驱动。这种多元化一方面降低了对交易手续费的过度依赖（2024年非交易收入占比达40%），另一方面增强了客户粘性（用户将资产放在平台上获取质押利息、使用稳定币，减少了迁移他处的意愿）。各业务间形成协同：交易带来资产留存，资产留存又产生质押和利息收入，反过来促使用户进行更多交易。这种“飞轮效应”正是Coinbase努力打造的护城河之一。不过，公司也需权衡监管和资源投入，确保各业务合规可持续。例如质押和借贷需符合证券法，稳定币需保持透明储备等。总体看，Coinbase的产品线布局完整，在业界率先构建起综合加密金融服务平台的雏形，为其在激烈竞争中提供了比较稳健的收入结构和成长路径。

在公司管理上，我们重点关注几个维度：1.高管的背景和核心成员稳定程度；2.过往的战略决策水平。

• 布莱恩·阿姆斯特朗（Brian Armstrong） – 联合创始人、首席执行官（CEO）兼董事会主席，持有公司多数表决权。1983年生，曾在Airbnb担任软件工程师。2012年创立Coinbase，是加密领域最早的创业者之一。Armstrong注重长期使命和产品简洁度，在内部以坚持原则著称（如2020年发布“不涉政治”的公司文化声明）。

• 弗雷德·埃尔萨姆（Fred Ehrsam） – 联合创始人，董事。前高盛外汇交易员，2012年与Armstrong联合创建Coinbase并任首任总裁。2017年离开日常管理创立知名加密投资基金Paradigm，但一直留任董事，对行业趋势和公司战略提供意见。

• 艾莉西娅·哈斯（Alesia Haas） – 首席财务官（CFO）。2018年加入Coinbase，此前曾任对冲基金Och-Ziff（现Sculptor Capital）CFO和OneWest银行高管，在传统金融和资本市场有丰富经验。她带领公司完成上市财务准备，强调财务纪律，2022年果断实施两轮裁员控制成本。哈斯还兼任Coinbase子公司Coinbase Credit的负责人，探索加密借贷。

• 楚宜（Emilie Choi） – 总裁兼首席运营官（COO）。2018年加盟Coinbase担任业务拓展副总裁，2020年升任总裁兼COO。加入前，她在LinkedIn负责并购和投资（主导收购SlideShare等），因擅长战略扩张著称。在Coinbase，Choi推动了一系列收购（Earn.com、Xapo托管、Bison Trails等）和国际拓展，被视为Armstrong之外最有影响力的高管之一。她还负责日常运营管理、人才和战略项目执行。

• 保罗·格雷瓦尔（Paul Grewal） – 首席法务官（CLO）。2020年加入，此前是Facebook副总法律顾问、也是前联邦法官。Grewal负责应对Coinbase所涉的法律与监管事务，包括2023年与SEC的法律诉讼战。他的团队在合规、政策游说方面扮演重要角色。

• 其他关键高管： 首席产品官一职曾由苏罗吉特·查特吉（Surojit Chatterjee）担任（前谷歌高管），他在2020-2022年领导产品开发，于2023年初离职；之后产品团队由多个部门负责人分管。首席技术官（CTO）由格雷格·塔斯（Greg Tusar）等担任过，现由工程高管共同负责。首席人力官（CPO, 人力）LJ Brock负责人员招聘和文化建设，他在公司文化转型中发挥作用。值得一提的还有首席市场官Kate Rouch（前Facebook市场总监）等，这些来自硅谷科技和华尔街的人才为Coinbase带来了跨界经验。

管理层整体画像：年轻且富有创业精神的创始人+来自传统金融和科技巨头的职业经理人组合。这种多元背景团队帮助Coinbase兼具技术创新力和合规执行力。高管均持有不菲股权或期权激励，其中Armstrong拥有特殊的CEO绩效股权奖励计划，激励其在10年内实现公司市值突破目标。

Coinbase在人事和战略上经历过起伏，但总体保持连贯：

• 高管流动率： 公司创立至今核心创始团队大部分仍在（Armstrong、Ehrsam在董事会）。不过近几年有部分高管离任：如前首席产品官Chatterjee于2023年初离职；首席技术官和首席合规官岗位也历经数次更迭。一些人员流动与市场行情相关：2022年熊市和业绩下滑导致管理层精简。而2020年Armstrong发布“不讨论政治”的信念后，有约60名员工接受遣散离职（包括前首席人力官）。尽管如此，公司高层整体留任率较高——CEO、CFO、COO均在岗多年并带领公司上市，法务主管也稳定在位。这表明管理梯队相对成熟，关键岗位没有频繁动荡。

• 战略方向连贯性： Coinbase自成立以来核心使命始终未变（打造可信的加密金融体系）。战略重点会随着行业演进而调整，但整体脉络比较清晰：早期集中做比特币经纪及扩大用户群；随后扩张币种和国际市场；2020年以来明确“两条腿”并进——既服务零售也深耕机构，同时增加订阅收入以实现商业模式多元。即使在市场低潮（如2018、2022年），管理层仍坚持投入新产品（如2018年上线USDC稳定币、2022年投入NFT平台和衍生品布局），显示出对加密长期趋势的信心。当然也有纠偏：例如NFT产品遇冷后，公司2023年缩减资源；又如盲目扩招导致2022财年不得不两度裁员合计裁减约2100人（占员工约35%）, 管理层痛定思痛后提高了运营效率。总体上，Coinbase战略执行力较强，没有发生过颠覆性转向或重大失败冒进，决策与行业发展大体吻合。

• 战略一致性： 如果尝试量化Coinbase战略上的一致性，例如追踪公司在关键技术/市场上的提前布局情况，会发现，Coinbase基本对大部分重要行业趋势都有布局：如早在2015年就支持以太坊（看准智能合约浪潮）、2018年推出稳定币（押注合规稳定币前景）、2021年申请期货许可（前瞻衍生品市场），后续下场自营L2等。这些决策与后来行业发展高度契合，表明管理层具备较好的行业判断力。当然，公司也有失误，如错过了2019-2020年DeFi去中心化交易的兴起红利（未能抢占DEX等去中心化金融市场，直到后续通过发展Base来介入）。但鉴于Coinbase看重合规，这或许是有意为之的战略取舍。

管理层在关键决策上的成功与失误的主要案例有：

• 战略成功案例： 早早布局合规 – Coinbase从成立伊始就高度重视合规，2013年即主动申请美国FinCEN注册和各州牌照。这一决定在后来证明很明智：当竞争对手因合规问题被迫退出美国市场时，Coinbase已建立起监管护城河，并积累了深厚的美国本土用户信任（Coinbase从未发生客户资金被盗的重大事故），扩大了在美国本土的市场份额。另一个成功是IPO时机选择 – 管理层把握了2021年牛市高点直接上市，给公司带来充足的资本实力和品牌背书，也让早期投资者和员工获得回报，从而稳定了队伍士气。再如收购战略 – 2019年收购Xapo机构托管业务，使Coinbase一举成为全球最大加密托管方之一，抢占了机构市场先机。这些体现出管理层的战略眼光和执行魄力还是不错的。

• 战略失误案例： 扩张过快导致裁员 – 2021年牛市时Coinbase员工规模从约1700激增到2022年初的接近6000人（目前3700+人左右），许多部门人浮于事。Armstrong公开承认在人员扩张上“过于乐观”导致效率下降。随2022年市场转冷，公司不得不两次大规模裁员，对士气造成影响。另一个挫折是新产品NFT Marketplace表现不佳 – Coinbase投入资源于2022年4月推出NFT交易平台，希望复制OpenSea成功。但由于进入较晚且缺乏差异化，加上NFT市场整体遇冷，平台月度交易量长期低迷，公司最后几乎放弃运营。管理层在部分领域的尝试未达预期，市场研判上存在偏差，不过总体损失有限，能够及时止损。

整体而言，Coinbase的管理水平不错，核心成员稳定度较高，战略判断契合行业趋势，没有错过较大的行业机会，尽管曾经出现过成本失控的问题，也有一些产品探索失败，但是瑕不掩瑜。

本小节我们将重点梳理Coinbase的营收、利润、成本和资产负债情况，对该公司的盈利和稳健度进行评估。

Coinbase的收入和利润表现高度依赖加密市场行情，呈“过山车”式波动：

• 收入（Revenue）： 2019年总营收仅为5.34亿，2020年受比特币小牛市影响增至12.8亿（+140%），2021年牛市全面爆发，营收飙升至78.4亿（同比+513%）。2022年熊市当年营收骤降至31.5亿（-60%），2023年进一步下跌至29.2亿。2024年则随着市场回暖，营收强劲反弹至65.64亿，较2023年翻倍。2025年第一季度，Coinbase延续了2024年末的强劲势头，实现总营收约20.3亿，同比增长24%。2025年第二季度营收又出现环比回落：当季总收入约15亿美元，较2025年Q1的20.3亿大幅下滑26%。这主要是由于二季度加密市场波动率下降16%，投资者交易意愿转弱的导致的交易量下滑。可见，Coinbase收入仍高度依赖市场行情波动，短期起伏明显。不过，与去年同期相比，公司上半年总收入仍增长约14%。总体来看，过去5年公司营收呈“过山车”式波动，周期弹性极大：2019–2024年收入年均复合增速约40%，但年度波动可达±50%以上，牛市井喷、熊市腰斩的情况依然在2025年上半年得到体现。

Coinbase营收（TTM）走势，2020.9-2025.6，来源：seekingalpha

Coinbase年营收（含预测），2020-2026，来源：seekingalpha

• 收入结构： 交易手续费一直是主源，但占比逐步下降。2021年交易收入69亿，占比约87%；2022年交易收入降至24亿，占比77%；2023年交易收入仅15亿，占比52%；2024年交易收入回升至约40亿，占比约61%。相应地，订阅和服务收入（质押、利息、托管等）从2019年不足5%升至2023年的48%，2024年占比又略降至约35%（绝对额23亿）。2025年第一季度交易手续费收入约为12.6亿（同比+17.3%），占季度营收的六成以上；订阅与服务收入达6.98亿（同比大增37%），贡献三成多营收，主要受益于USDC稳定币利息收入攀升和订阅产品「Coinbase One」用户增长。2025年第二季度交易收入和订阅收入此消彼长：当季交易手续费收入约7.643亿，占总营收的54%左右；订阅与服务收入达到6.558亿，同比提高9.5%，占比升至46%左右，几乎接近交易收入规模。订阅板块增长动力主要来自USDC利息和托管等业务：二季度平均USDC储备余额较上季增加13%，达138亿美元，为公司贡献可观稳定币利息收入。同时质押业务和机构托管费稳健增长，Coinbase订阅收入继续创历史新高。2025年上半年订阅/服务收入已占公司总营收约44%，较2024年全年的35%显著提高，进一步巩固了Coinbase业务多元化的趋势。这种收入结构的变化，使公司对交易手续费的依赖度下降，有助于减缓市场剧烈波动对营收的冲击。

• 利润： 受益于高毛利的商业模式，Coinbase在交易量充沛时盈利能力极强。2019年尚亏损0.3亿；2020年实现净利3.22亿（净利率25%），2021年净利润攀升至36.24亿（净利率约46%），利润规模超过此前所有年份总和。2022年则巨亏26.25亿（净利率-83%），为历史最差年度；2023年略有盈利0.95亿（净利率3%），重新转正。2024年净利达到25.79亿（净利率约39%），仅次于2021年峰值。可见Coinbase盈亏随着收入同步大幅波动。25年1季度净利润为6600万美金，看似相较于上季度大幅下滑，但主要是由一季度加密资产公允价值下跌、股权激励、诉讼费用等造成，剔除了税后加密资产投资公允价值损益及其他一次性项目的调整后的季度净利润为5.27亿美金，更能反映核心经营结果。反观2025年第二季度Coinbase的盈利出现戏剧性跃升：GAAP净利润达到14.29亿，同比暴增（2024年Q2净利仅0.36亿），净利率高达约95%。然而，这一异常高利润主要来源于非经常性收益：公司当季确认了15亿源自稳定币发行方Circle股权重估的战略投资收益，以及3.62亿加密资产投资组合收益。扣除上述一次性收益后，Q2调整后净利润仅约0.33亿（调整后的净利润需要加回扣除的两项非经常性收益造成的税费近4.38亿美金），远低于2025年Q1的5.27亿，反映出公司核心业务盈利能力因交易量下滑而明显减弱。总体来看，Coinbase盈利仍随收入大幅波动：行情旺盛时净利可达收入的三四成以上，而在低迷时若无严格控费则可能出现亏损。不过，公司在2022年巨亏后能通过裁员降费于2023年快速恢复盈亏平衡，体现了一定的成本柔性和经营韧性。

• 费用构成： 成本端来看，Coinbase的成本主要由运营费用（研发、销售及一般管理）构成，直接交易成本相对较小。销售和营销费用占比平时不到10%，2022年后更缩减至5%以下，营销投入较节制。研发和一般管理费用合计占比约20-30%，其中包括大量的股权激励开支：例如2021年上市时一次性计提股改费用，2022-2023年也持续有约每年3-5亿美元的股权支出（员工期权）。费用率（运营费用/营收）在牛市大幅摊薄（2021年仅约22%），在熊市反而飙升（2022年达100%以上）。2023年经裁员降本，费用率降回70%。2024年以来公司继续严控费用，人力和项目投入与业务需求匹配。值得注意的是，2025年Q2发生了一次重大数据泄露事件，导致诉讼和赔偿产生支出约3.07亿，使当季总运营费用环比骤增15%至15.2亿（若剔除该一次性项目，核心运营费用实际保持下降趋势）。同时，股权激励（SBC）支出仍是费用中的大头且需持续关注——2022-2023年每年SBC开支约3~5亿美元，2025年Q2单季SBC费用已达1.96亿，较Q1略增3%，按此趋势全年SBC可能超过7亿。整体而言，Coinbase费用结构较灵活，人力和项目支出可随市场调整，但需留意股权激励摊薄效应。

结合多项比率指标评估Coinbase的盈利质量和运营效率：

• 毛利率： 长期维持在80-90%的高位，反映交易手续费业务的高利润属性。例如2021年毛利率约88%，2022年约81%，2023年随收入下降毛利率反而升至84%（因收入结构中利息占比高，无对应成本），2024年则为85%。2025年Q2尽管交易量下滑，毛利率仍约83%。这说明无论市场好坏，Coinbase每美元收入大部分能转化为毛利，在同行中处于领先（相比传统证券经纪商毛利率50-60%）。

• 净利率： 波动剧烈。2021年净利率46%堪比最盈利的科技公司；2022年为-83%严重亏损；2023年恢复正3%；2024年达到39%。2025年Q2扣除非经常项后的调整后净利率仅约2%。平均看，Coinbase在市场正常/繁荣时净利率约30-40%，具有强劲盈利杠杆；但在低迷时可能亏损，需要及时缩减成本才能扭亏。

• ROE/ROA： 由于利润波动，权益回报率（ROE）和资产回报率（ROA）起伏大。2021年ROE超过60%（高利润叠加IPO带来净资产扩张有限）；2022年则出现负ROE -40%；2023年ROE不到2%；2024年ROE又升至约25%。资产回报率方面，2021年ROA约20%，2024年约15%，显示在资产负债表扩张后效率稍降。总体上，Coinbase在盈利年份的ROE远高于传统金融公司，但稳定性欠佳。

• 人均效率： 由于员工数变动大，我们用收入/员工来衡量效率。2021年牛市时由于业务井喷，人均年营收达约190万美金/人；2022年骤降至50万/人以下；裁员后2023年回升至80-100万/人区间。这仍高于大部分传统金融机构的人均营收水平，处于中上水平，显示其数字化平台模式的规模经济。预期未来在较合理的员工编制下（目前约3700人），人均营收可稳定在100万美金左右，若再现超级牛市则会超出此水平。

Coinbase的经营现金流同样具有周期性，但总体维持正向：

• 经营活动现金流： 2021年OCF非常强劲，全年经营净现金流入约100亿（因客户交易量暴增带来款项沉淀），这一年自由现金流大幅为正。2022年则出现经营现金流出约20亿，反映亏损和营运资金变化。2023年通过降本和利息收入，经营现金流重新转正5.2亿左右。2024年OCF激增，据财报全年经营净现金流入25亿，同比增长一倍多。这部分原因是盈利恢复以及客户资金增长。

• 投资活动现金流： Coinbase不属于重资产公司，资本支出（CapEx）较低。主要投资为收购和平台研发投入。2019-2021年，资本开支年均仅几千万美元（用于服务器、办公等）。2022年增加到约1.5亿（公司购置办公楼和数据中心扩容）。2023年再次收缩CapEx约5000万。收购方面，则在2021年前后花费较多现金（如收购Bison Trails、Skew等共约1亿）。2022-2023年收购放缓。2024年公司小笔收购了One River资产管理等。投资现金流整体为净流出但规模不大，不影响主业现金供给。此外，2024年底至2025年初公司宣布了对衍生品交易所Deribit的重大收购计划：交易总价约29亿，其中包含约7亿现金支付（余下为发行约1100万股股票）。

• 自由现金流： 考虑运营现金减资本支出，Coinbase在盈利年自由现金流非常可观：2021年为97亿，2022年为负，2023年恢复正4亿左右，2024年为25.6亿左右，显示充裕的造血能力。Coinbase将多余现金投入购买安全资产（短期国债等）或持有部分加密资产。

• 融资现金流： 2021年公司通过可转债和公司债筹资约32.5亿，同时上市未发行新股（直接上市无募资）。2022年没有重大融资动作。2023年Coinbase主动回购或清偿了一部分债券，以折价购回4.13亿债务，减少利息支出。公司无分红计划，仅在2022年末和2023年执行了小规模股票回购用于股权激励对冲。总体财务政策是偏保守稳健的。

• 现金储备： 2025年Coinbase一季度现金和等价物已经达到99亿美金，二季度公布的现金及现金等价物则为75.39 亿美元，下降较多，但依旧比较充裕。

Coinbase的资产负债表相对稳健，具有高流动性和低杠杆特征：

• 债务水平： 公司在2021年牛市期间两次发债：一次是2026年到期12.5亿可转债，另一次是2028和2031年到期高级票据共20亿。因此长期债务峰值约32.5亿。2022-2023年公司未进一步举债，且2023年底偿还/回购债券使债务降至约28亿。以2024年调整后的EBITDA约为33.5亿，净债务/EBITDA约为0（净现金情况）或毛债务/EBITDA <0.9倍，杠杆率极低。总体负债率在上市后保持低水平。值得一提的是，Coinbase截至2024年没有使用银行贷款，债务均为公开市场债券，不存在抽贷风险，且远期到期，短期偿债压力小。

• 流动性： Coinbase拥有巨额现金及等价物，速动比率（Quick Ratio）极高。撇除客户存款负债（这部分有对应等额客户资产），公司核心经营层面的流动资产远高于流动负债。2025半年报，其速动比率（扣除客户相关）超过3.19x，货币资金即可覆盖所有短期负债3倍以上。尤其值得关注其持有的USDC储备是高度流动的（每日可与美元1:1兑换）。2023年经历了一次USDC短暂脱锚事件，公司仍快速兑现客户赎回，未出现流动性挤兑问题。

• 资产质量： 资产主要为现金、等价物和短期投资（高评级债券等），占比超过60%。自有加密资产规模并不大，25年Q2持有的加密资产公允价值为 18.39亿，构成为：BTC 11776 枚 对应12.61亿（68.6%）、ETH 136782 枚 3.4亿（18.5%）、其他加密资产 2.38亿（12.9%）。相对公司净资产体量可控，即使价格波动也不会严重影响偿付能力。

总体而言，Coinbase财务安全性较高：杠杆率低，流动性充裕，多次压力测试下经受住了考验。同时，强大的资产负债表也赋予Coinbase在市场低迷时反周期投入的能力，比如2022-2023年行业低谷时，公司仍维持研发投入和国际扩张，利于其长远竞争地位。

将Coinbase与其他上市或可比的交易平台进行24年和25年Q2的财务指标比较。

我们对比标的选取Robinhood、Kraken和Binance：

• Robinhood（美股券商 & 加密交易平台）：2024年净营收约29.51亿，同比增长58%，实现历史上首次全年盈利，净利润14.11亿（2023年亏损5.41亿）。得益于高利率推动的利息收入和交易反弹，Robinhood 2024年毛利率达94%，净利率约48%。2025年第一季度营收为9.27亿（同比大增50%），净利润3.36亿。随着业绩好转，Robinhood股价在2024年底至今大幅上涨，目前市值超过950亿美元。

• Kraken（美国老牌加密交易所，未上市）：2024年交易量激增推动营收约15亿，同比增长128%，接近历史新高。全年调整后EBITDA约4亿，EBITDA利润率在25%-30%之间。截至2024年底，Kraken平台资产达428亿，月度活跃付费用户250万，单用户年均收入超过700美金。2025年Q1 Kraken 实现营收4.72亿（同比+19%，环比略降7%），而Q2营收约 4.116 亿，环比再降 -13%。作为非上市公司，Kraken最新估值未公开，据媒体报道其2021年曾寻求超过100亿美金估值融资。根据Hiive 私募股权交易平台上的Kraken私募股权价格42.8美金，对应估值为91亿左右，近3个月涨势迅猛，接近翻倍。2024年营收翻番表明其实际业务规模已大幅提升，估值相对营收的倍数可能低于同为上市公司的Coinbase和Robinhood。

• Binance（全球最大加密交易所，未上市）：作为行业龙头，Binance交易规模和用户数远超同业。其财务数据未定期披露，但此前有行业分析估计2023年营收高达约168亿美元，比上一年增长40%，约为同期Coinbase营收的2.7倍。Binance据称在2022年实现了逾120亿美元收入和接近100亿美元的利润，反映出惊人的盈利能力和业务规模（利润率约80%）。由于未上市，Binance没有公开的市值和估值倍数；但以其收入和盈利体量推算，即便给予较低的估值系数，其隐含市值仍可能达到千亿美元量级。在监管环境方面，Binance曾面临美国、欧洲等多地的合规压力和诉讼挑战，这为其未来增长和潜在上市前景增添了不确定性。总体而言，Binance凭借压倒性的市场份额在绝对规模上领先业界，但Coinbase等合规上市平台在估值水平（如市销率、EV/EBITDA等倍数）上反映出的市场信心更高，这与监管透明度和业务模式差异有关。

我们再将Coinbase和Robinhood的25年Q2数据进行对比：

整体来看，两个企业的收入规模等各项指标都比较接近，市值Coinbase目前为798亿，Robinhood则为1018亿，但两个企业的收入结构实际上差别较大，Coinbase的收入来自：交易 + 订阅/托管/稳定币/衍生品；Robinhood则是：经纪费 + 利息收入（用户资金存入银行进行理财生息的息差+融资融券收入） + 订阅/期权/加密交易。近年来，Robinhood 平台资产与用户扩张迅速，还并购了 Bitstamp 推动国际化，将成为Coinabase在美国本土和全球的直接竞争对手。

综上，Coinbase的财务表现体现出高增长高波动的行业特点，但凭借良好的成本控制和稳健资产负债表，公司在低谷中保持了生存实力，并在高峰中实现卓越盈利。这种业绩弹性既是投资亮点也是风险所在：未来若加密市场持续向好，Coinbase有望再创2021年那样的盈利高峰；反之若市场低迷，公司需更严控支出以避免重蹈2022年亏损，目前来看即使重新进入牛市，公司人员也始终保持精简的人员状态，费用控制较好。后续需重点关注订阅业务扩张能否平滑周期影响，使公司财务表现更加稳健。

Coinbase能在激烈的加密行业竞争中立足并成为龙头，与其构筑的多重护城河密切相关：

品牌信任与合规优势

Coinbase作为最早期进入合规赛道的交易所，积累了强大的品牌公信力。它是少数在美国获得各州牌照（ 自 2013 年起陆续取得 46 个州/地区货币传输牌照，可在全美50州合法运营）、FinCEN注册以及纽约信托牌照的交易所之一，自成立以来未发生重大用户资产损失事件。这使得Coinbase在用户心目中建立了“安全、可信”的形象，特别是经历了Mt.Gox、FTX等同行倒闭风波以及多家加密交易平台被盗后，这一优势更加凸显。对于大型机构和主流用户而言，Coinbase往往是首选甚至唯一选择。例如在美国受监管机构限制，许多传统基金只能使用持牌交易平台，Coinbase由此获取天然市场份额。同时，Coinbase主动配合监管（KYC/AML等），在政策制定者中赢得良好声誉，并通过游说推进有利法规。品牌与合规形成的壁垒很难被后进者快速和低成本复制（牌照申请周期通常需 12–18 个月，并伴随持续资本充足率、反洗钱、网络安全等年检；新进入者若想在所有州拿齐牌照需投入数亿美元合规成本）——新平台即使技术上竞争力强，但若无合规背书和多年无事故记录，短期难以撼动Coinbase在保守资金和新手用户中的地位。这种信任优势也带来溢价：Coinbase能够收取相对更高的手续费，因为用户愿意为安全可靠买单。

网络效应与流动性

交易所业务存在明显的网络效应：更多的用户和交易量带来更深的流动性和更好的交易体验，进而又吸引更多用户。Coinbase经过多年运营，已聚集庞大的全球用户群和海量交易量。据统计，在美国加密货币持有者中使用过Coinbase的比例达67%。这么高的覆盖率使Coinbase成为加密领域的“入口”平台，新币种、新项目若想触及广大用户，往往以登陆Coinbase为目标。大量用户也意味着订单簿深度充足、买卖价差较小，这对交易体验至关重要。尤其在币价剧烈波动时，流动性深的平台能更好满足大额交易而不致价格滑点，这进一步巩固专业交易者对Coinbase的依赖。网络效应还通过口碑强化：用户越多，推荐效应越强，新手更倾向于选择朋友都在用的平台，形成正向循环。竞争对手要打破这种良性循环非常困难，除非在某一利基市场提供极端差异化服务（如零手续费或支持特殊资产）。目前看，Coinbase在欧美市场的网络效应比较稳固。

规模经济 & 多元化业务粘性

Coinbase的规模优势不仅体现在流动性网络效应，还在于成本优势和业务组合。作为上市公司，Coinbase可以筹集到足够资金投入系统安全、产品研发、合规团队，这摊薄到每单位交易上的成本更低。而小平台往往无力承担昂贵的合规和安全投入。Coinbase的运营效率随着客户数扩大而提升，形成规模经济护城河。同时，公司多元业务板块（交易、托管、质押、稳定币等）彼此强化用户粘性——用户在Coinbase不仅交易，还存币拿利息、参与质押赚收益、用USDC进行支付等，多个需求在同一平台满足，迁移成本提高。

技术与安全壁垒

虽然交易技术门槛相对不如高科技行业，但在高并发撮合、钱包安全、多链支持等方面，Coinbase凭借多年积累形成了一定的技术壁垒。其交易引擎经历过牛市峰值（例如2021年日交易量数百亿美元）考验，具备处理极端交易潮的稳定性；钱包安全方面，至今未发生过大规模被黑事件，这是很多同档次竞争对手难以宣称的纪录（即使币安也有上亿级别的被盗记录）。此外，Coinbase自主开发了很多内部系统，比如分析监控可疑交易、防范市场操纵的工具、专业API接口等，为机构和合作者提供可靠技术支持。这些都不是短期可以复制的。特别是安全和风控层面，任何新平台若出现哪怕一次严重漏洞，就可能声誉重创，Coinbase多年的安全投入构筑起用户心中的壁垒。

护城河可持续性讨论

以上护城河能否长期维持？让我们来逐项评估：

品牌与合规方面，随着更多主流机构介入和监管规则出台，Coinbase已有的牌照积累将会更有价值，且作为先行者的优势或将进一步扩大，因为它已建立起较难撼动的声誉基础，而且在牌照申请和合规成本上相比后来者有经验和规模优势。不过，监管不确定性仍可能带来挑战（例如最坏情况是政府和国会换届后美国监管风格再次转向，导致Coinbase主营市场受限）。

网络效应大概率是稳固的，只要Coinbase不发生信任危机或长时间技术故障，用户不会轻易流失。然而，要注意去中心化金融(DeFi)的兴起可能在部分专业用户中削弱中心化平台网络效应（一些用户转向Uniswap等DEX，以及Hyperliquid这样的链上交易平台自行交易），但目前DeFi体验和流动性还不足以大规模撼动Coinbase。且Coinbase本身对于Base和智能加密钱包的大力发展，本身也在对冲和应对这个趋势。

规模经济与多元粘性会随着公司业务拓展愈发显著，Coinbase越做越大，成本结构越有利，用户ARPU值越高，这是正向循环。不过也有风险：业务线过多可能分散管理精力，且不同业务的监管要求复杂，需确保“船大不漏”。

技术壁垒需要持续投入来保持，Coinbase每年投入巨资在研发（2023年技术研发费用12亿，占营收40%，24年绝对值上升11%，但收入占比下降至22%），只要保持这样的投入力度，技术领先应能延续。

综合判断，Coinbase已经建立一定程度的护城河，尤其是在美国本土市场，特别是在信任度和合规品牌这一软实力上独树一帜。随着行业成熟，强者恒强效应可能加剧——资金和用户向头部合规平台集中，Coinbase护城河有望更加深厚。除非出现重大全局性变化（如颠覆性的去中心化交易彻底取代中心化交易所，或Coinbase自身发生重大失误），否则其竞争优势在可见的未来仍将保持。

Coinbase仍需面对的关键风险因素：

宏观与行业周期风险

加密货币市场高度周期性波动，Coinbase业绩对交易量和币价依赖极大。当出现类似2018年、2022年的熊市，交易活动可能大幅萎缩，公司收入和盈利将承压甚至再度出现亏损。宏观经济紧缩（如收紧流动性、高利率环境）也会降低市场投机热情和资产价格。此外，加密市场尚不成熟，易受单一事件影响（交易所破产、黑客攻击、大户抛售等引发整体信心下滑）。例如2022年FTX暴雷事件一度导致行业交易量骤降，虽然Coinbase没有直接风险暴露，但整体业务不免受累。

监管政策不确定性

监管是悬在Coinbase头上的最大不确定因素之一。当前尤其以美国为重点：此前SEC等机构对哪些代币归类为证券、交易所是否违规提供服务等尚无明确定论（目前已明显转好）。此外，美国仍未推出明确的数字资产交易法律，Clarity法案在今年能否通过尚存不确定性，如果拖入明年，伴随着中期选举，可能又会夜长梦多。国际上，其他国家监管变动也可能影响Coinbase的海外扩张计划。

技术安全与系统稳定风险

作为持有数千亿用户资产的平台，Coinbase面临严重的网络安全风险和技术运营挑战。任何一次黑客攻击造成客户资产盗窃，都会对公司声誉和财务造成毁灭性打击。整个加密行业黑客事件频发，即便Coinbase已有良好记录，未来仍需高度警惕。除此之外，高并发交易时段系统崩溃或中断也是风险，历史上Coinbase在行情剧烈波动时发生过几次短暂宕机，引来用户抱怨。如果在关键时刻平台无法交易，用户可能转向其他渠道。此外，新产品（如智能合约）可能存在代码漏洞，质押等业务存在协议风险，这些技术问题都需谨慎处理。

合规成本与法律纠纷风险

随着监管加强和规范化，好处是合规经营的路径变得清晰，但Coinbase承担的合规成本也可能水涨船高。例如获取和维持各国牌照、反洗钱监控、人力审核等，每年都是巨额支出。监管检查频率增加也会分散管理层注意力。倘若未来法律要求交易所履行额外义务（例如交易报告、用户资产资本金要求），都会加重负担，影响利润。同时，Coinbase作为行业标杆容易成为诉讼对象，除了监管机构，集体诉讼、用户纠纷等法律风险也存在。一旦陷入诉讼，不仅赔偿损失，还可能损坏品牌。例如： 2022年某些用户因误导性宣传起诉Coinbase，尽管金额不大但占用公司资源。这类法律纠纷可能层出不穷。Coinbase需要强大的法务团队（目前CLO领导下已经很强），但法律风险无法完全避免且可能带来声誉阴影。

市场竞争加剧风险

尽管Coinbase当前地位稳固，但竞争格局瞬息万变。头部竞争者方面，币安等国际平台仍在部分市场对Coinbase形成压力（如费率更低、币种更多），若币安也成功化解监管困境，其庞大用户基础可能再次威胁Coinbase的全球份额。

• 传统金融巨头进入也是潜在竞争：例如洲际交易所(ICE)曾收购了另一美国加密交易所Bakkt，Nasdaq等也有布局，未来不排除大型投行或科技公司下场推出自家加密交易服务，凭借资源和资金优势抢夺客户。

• 创新模式竞争： 去中心化交易所(DEX)和DeFi的崛起对中心化平台构成长期挑战。虽然目前DEX体验还不及，但技术在进步，一些资深用户已在转向控制自己资产的交易方式。万一未来几年DEX实现在性能和流动性上赶超，Coinbase可能流失高端用户。此外，Fintech券商（如Robinhood）等在加密交易上增加支持，也瓜分了一部分散户流量。

并购与整合风险

Coinbase在扩张中进行了多笔收购和新业务拓展，如前述NFT平台、一系列初创团队等。但整合新业务、新团队存在风险：文化融合、技术对接和预期未达。NFT业务就是收购团队与内部资源没有协同好导致效果不佳的例子。未来Coinbase可能继续通过并购加快布局（例如收购支付公司、托管机构等），每次并购都可能带来整合不顺或业绩不达标的风险，更有可能因为业务的分散导致在核心主业上的关注度不够。另外，大规模并购还涉及监管审批风险，尤其Coinbase已是市场龙头，其任何行业内收购在未来都可能受到反垄断审查（例如购并另一家美国交易所可能被阻止）。

全球地缘和法律环境风险

Coinbase作为跨国经营企业，也面对各国政治、经济变化带来的风险。例如某些司法管辖区可能突然禁止加密交易，或者出现国际制裁事件（俄乌冲突期间对俄罗斯用户的限制）可能使Coinbase卷入复杂的合规要求。还有汇率、税务政策变化等，都可能影响Coinbase国际业务利润。虽然这些不是核心风险，但需要公司管理层具备全球应变能力。

以上风险中，监管和市场周期可谓最主要的两项，将持续对Coinbase未来表现产生重大影响。公司已经在应对这些挑战方面采取措施，但仍有相当不确定性。

我们对Coinbase的估值采用相对估值法，并考虑牛、熊两种极端场景来评估目标价区间。

估值方法：

• 市销率(P/S)： 由于Coinbase业绩波动大，用市盈率等盈利指标估值不稳定，市销率提供了相对直观的尺度。在历史上，Coinbase在高峰期曾交易于近20倍P/S，而熊市低谷不足3倍P/S。目前股价对应最近一年实际营收约11.7倍 P/S（这一高倍数反映投资者预期未来营收继续快速增长）。与其他大部分交易平台型的金融科技公司相比，这一倍数属于居中水平，尤其是远低于同属交易平台的Robinhood，考虑大盘Coinbase高毛利及高增长弹性，基准情景下P/S区间在10-15倍左右比较合理，对应Coinbase市值在671-1007亿，对应股价232–348美金（以完全稀释股本2.89亿股计算，以求保守）。

• 企业价值/EBITDA(EV/EBITDA)： 传统交易所多基于EBITDA估值。Coinbase 目前的EBITDA（TTM）约为31.8亿，对应当前EV/EBITDA约24倍。略高于CME、CBOE等交易平台18-22+的倍数，但远低于Robinhood的63倍。当然，相较于传统交易平台，Coinbase增长潜力更大，但同时业绩波动也更大，不确定性更高，贴现值更低。在对监管环境、行业发展的基准假设下，笔者认为可以考虑给予Coinbase EV/EBITDA 20-30倍的区间，对应股权价值（EV）约636-954亿，对应股价为220 – 330美金。如果要留出比较充分的安全边际，可在EV/EBITDA 20-30倍的基础上打7-8折，作为买入的区间（PS同理）。

总结： Coinbase作为全球加密资产交易和服务龙头，凭借品牌信任、广泛用户基础以及产品多元化，具备在加密金融浪潮中持续发展的潜力。公司过去几年经历了超高速增长与剧烈回调，但管理层积极应对，成功维持了财务稳健和战略定力。Coinbase长远价值值得期待，基于以下要点：

• 它在合规运营和安全可靠方面的声誉强大，有利于使其持续吸引主流资金和机构进入。

• 订阅和利息等多元收入兴起，业务模型更加多腿支撑，抗周期能力较过去有所增强。

• 强大的资产负债表和充裕现金，为公司在技术革新、国际扩张和逆风环境中提供缓冲和进攻能力。

• 长期行业趋势仍指向增长：区块链和数字资产有望日益融入主流金融，Coinbase拥有不错的生态占位。

然而，其营收和利润随着行业周期波动的幅度虽然有望较上个周期减缓，但是仍然难以避免大起大落，这一情况已经在最新一季的财报中初露端倪。

此外，Coinbase处在一个竞争高度的激烈的赛道，在美国本土市场面临Robinhood、Kraken的直接竞争，海外则有大量离岸加密交易所白刃厮杀，去中心化交易平台如Uniswap，以及链上交易所Hyperliquid也发展迅速。

可以说，Coinbase的竞争挑战与时代机遇并存。

催化剂与观察清单： 未来几个季度，建议重点关注以下可能影响Coinbase股价的因素和事件：

• 监管进展： 美国国会关于加密监管法案的动态，如Clarity通过，则有利于加密和Coinbase的业务发展

• 宏观与行业指标： 比特币价格走势、整体交易量变化、链上活动数据等。如果主流币价格突破新高，将带来交易量放大和新用户激增，是重大利好。行业成交量月度趋势也应跟踪，提前捕捉牛熊拐点。

• 产品及市场拓展： Coinbase衍生品业务进展（比如美国获批推出加密期货全面服务）、国际市场增长（监管牌照落地后的用户增长曲线）以及新产品（如Base链上生态繁荣度）。这些都是拓宽收入来源的关键。如2025年出现某季度衍生品交易量大增或海外收入占比明显提升，可验证公司增长新引擎奏效。

• 同业动向： 竞争对手的策略，比如币安、Kraken等是否遇到监管瓶颈或战略收缩，将利于Coinbase争取份额。另外，传统金融巨头（BlackRock等）涉足加密领域的合作机会（如比特币ETF将Coinbase作为托管/市场伙伴）也值得留意。

• 运营指标： 月度交易用户(MTU)变化、资产留存（AUM）趋势、费率水平等。MTU回升将预示散户活跃度改善；AUM上升说明有资金净流入平台。费率若稳中有降则代表竞争环境变化，需要分析是策略性降费换量还是受压所致。

术语表：

• MTU (Monthly Transacting User)： 月度交易用户，定义为在任意28天内至少进行过一次交易（买卖或质押等）的零售用户。季度MTU取各月均值。该指标反映零售用户活跃度。

• Adjusted EBITDA： 调整后息税折旧摊销前利润，为Coinbase管理层衡量经营业绩的非GAAP指标，调整项包括股权激励、一次性法律费用等。2022年负值代表经营亏损。

• Coinbase One： 面向零售的订阅服务，每月付费可享零手续费交易一定额度、优先客服等权益。旨在提高用户黏性和获取订阅收入。

• MiCA： 欧盟《加密资产市场条例》，将于2024-2025年实施，首次为欧盟范围内加密货币发行和服务提供统一监管标准。

• TTM：截至最新财报期的过去连续 12 个月的信息。