本文写于22年3月底，当时由于业务需求调研了Terra的整套生态体系，萌生了写篇文章分析一下的冲动。然而由于自己比较懒，一直没有写完定稿，未曾想却等来了Terra的崩盘。
百亿刀的市值几天内蒸发，市值前十的项目几天崩盘，荒诞到让我有一种见证历史的感觉。那么，就用这篇未完成的文章，小小的参与一下历史吧～
原文名《Terra，庞氏骗局 or 金融创新》
前段时间大盘下行，新兴公链也纷纷熄火，基本都从 ATH 腰斩下来。在萎靡不振的市场中，LUNA逆势上涨，显得尤为突出。正好借着调研 Terra 公链机制及相关功能，聊一聊个人的一些看法。
Terra 提供了一个去中心化算法稳定币系统，也就是我们俗称的「算稳」。
「算稳」的概念其实已经出现很久了，早在2020年末就有媒体将「算稳」列为2021年值得关注的赛道之一。当时我个人对此是不认同的，在我的认知里，「算稳」项目基本等同于庞氏骗局，大部分「算稳」项目也没有让我失望，层出不穷的新项目，不断重复着「炒热—拉盘—脱锚—归零」的戏码。直到最近研究 Terra，我才惊奇地发现，居然还有一个「算稳」活着，而且活得这么好。
在分析 Terra 之前，我们需要明晰，算法稳定币因何而生，大部分「算稳」项目又因何而死。
因何而生
首先，区块链世界最大的应用是什么——无论我们的愿景如何，目前来看最大的应用就是炒币。作为法币与加密货币之间的桥梁，稳定币是加密世界必备的，甚至可以说是区块链世界最大的一条赛道。
在算法稳定币概念出现之前，主流的稳定币是哪些？是USDT、USDC、DAI。
USDT、USDC 属于链下稳定币，由某一中心化机构发行，并“宣称”锁定美元/黄金之类的等值法币/贵金属进行一比一发行。这种稳定币最符合人们的认知，但是也存在最大风险。USDT作为行业龙头，这些年已经被「暴雷」无数次，做不到一比一锚定发行也基本实锤，现在审计报告也是放飞自我，直接不公开了，背后是否涉及超发货币没人知道。
DAI 属于链上稳定币，需要用户通过抵押 ETH 等加密货币进行铸造，由于 ETH 等加密货币的价格波动相对较大，因此铸造 DAI 是需要超额抵押的。
目前链上查到的抵押率是186.26%，即链上抵押了估值为186.26 美元的数字货币才铸造了100 DAI。这种资金利用率是低到令人发指的，由此也就诞生了算法稳定币的需求。
算法稳定币的需求和潜在价值在于：如何在链上实现低抵押率甚至无抵押，最终完全依靠自动化算法改变货币供应量。
如果有10%的利润，资本就会保证到处被使用；有20%的利润，资本就能活跃起来；有50%的利润，资本就会铤而走险；为了100%的利润，资本就敢践踏一切人间法律；有300%以上的利润，资本就敢犯任何罪行，甚至去冒绞首的危险。
算法稳定币的迷人之处在于，不需要商业模式、盈利渠道这些乱七八糟的东西，光是降低抵押率就已经相当于获得巨大的利润。这也是为什么死掉那么多「算稳」项目，但「算稳」的故事还是备受青睐。
「算稳」项目的实现原则基本上就是两点：
市场上钱太多，供过于求，回收 / 销毁市场上的钱
市场上钱太少，供小于求，增发钱到市场上
在具体的机制设计上，算法稳定币分为无抵押物和有抵押物两种。
早期的算法稳定币如 Ampleforth、Basis Cash 等都属于无抵押物类型，通过或简单或复杂的 rebase 机制控制稳定币价值维持在目标价格附近。无抵押派寄希望于设计一套
对系统的乐观预期（系统能够稳健发展、价格稳定、供应体量稳步增长）就足以支撑起一个算稳系统，实际情况证明这种预期是非常脆弱的。
Terra 系统通过套利机制调节稳定币价格，使稳定币保持锚定，举例如下：
当 1 枚 UST 价格 < 1 USD（美元），矿工向系统发送一枚 UST 并获得与 1 USD 等值的 Luna 代币，此时系统的 UST 供应量减少、价格上升逐渐趋近等值韩元；
当 1 枚 UST 价格 > 1 USD（美元），矿工向系统发送与 1 USD 等值的 Luna 代币并获得 1 UST，此时系统的 UST 供应量增加、价格下降，逐渐趋近等值韩元。
可以说，Terra 这条公链本身就是一个大生态。因此，正常的公链估值模型用在 Terra 身上是有些不合适的：如果比较链上应用的丰富多样性、开发者的活跃程度，那么 Terra 无疑是弟中弟；但如果说起比 TVL、市值这些资金相关的，那 Terra 可就不困了。
其主要生态项目为项目方开发的原生协议 Anchor 和 Mirror。
在 Terra 生态中，借贷协议 Anchor 作为 “国有银行”，承诺了 19%-20% 的超高活期收益率，以此吸收公众存款（以 UST 的形式）。根据 Coingecko 数据，目前 UST 总流通为 155.20 亿美金，官方基金的社区池拥有 21 亿 UST，而在 Anchor 中存款的 UST 为 111.96 亿，占到扣除官方资金的 UST 总市值的 83.43%。我们甚至可以得出结论，流通中的大部分 UST 都是为了获得 Anchor 的高息而铸造。
Anchor 协议最重要的创新是，该协议仅支持对主流 PoS 共识的区块链质押资产衍生品作为质押资产。在 Anchor 系统中，借款人将各区块链的质押衍生品（在 Anchor 中称为 bAssets）作为质押品存入，通过牺牲所存资产的质押收益换取借贷能力（补贴利率可能为 0）和 Anchor 代币（ANC）奖励。这些代币资产所产生的质押收益反过来又可用于补贴 Anchor 储户的应计利息。最初，Anchor 仅接受 bLUNA （代表质押的 LUNA 代币）作为质押品，之后会扩展接受更多主流 PoS区块链的质押资产衍生品，包括以太坊、Polkadot、Cosmos 。
不过，要使上述系统正常工作，储户和借款人之间必须保持一定的平衡。否则，可能会出现两种不利的局面。第一个也是最重要的不利局面的情况是，平台中 bAssets 产生的质押收益不足以覆盖储户的 Anchor 率，也就是应计利息。另一种情况则是，平台上借款人过多，这意味着借款人须支付比服务费更高的溢价。
为了缓解出现这些情况的可能性，Anchor 引入了一种稳定机制，其工作原理如下：
如果质押收益率（由借款人的质押资产产生的质押收益）高于目标收益率（须支付给储蓄者的利息），则会发生以下两种情况：
超额的部分收益将以 UST 计价存储在「收益储备金」中降低借款人的 ANC 奖励，每周每个 epoch 下跌 10％
如果质押收益低于目标收益率，则会发生以下两种情况：
从「收益储备金」拿出想要额度进行补给增加对借款人的 ANC 激励，每周每个 epoch 增加 1 倍，直到实际收益率收敛到目标收益率
Mirror Protocol是一种 DeFi 协议，建立在Terra 网络上的智能合约上，可以创建称为镜像资产(mAssets)的合成资产。mAssets 的目标是，让世界任何地方的交易者都可以公开获得价格敞口，而无需承担拥有或交易实物资产的负担。mAssets 的铸造是去中心化的，整个网络的用户都可以通过开仓和存入抵押品来进行。Mirror 确保协议中始终有足够的抵押品来覆盖 mAssets，并且还通过在Terraswap上针对 UST 将mAssets 列出来管理 mAssets 市场。通过 Mirror Protocol 可以铸造、交易股票、期货、交易所基金等资产的合成代币。用户通过 Mirror Protocol 可以直接交易全球各种头部资产，目前已经上线了 34个合成资产。
小结
Terra 链情况特殊，本身就是生态链，其设计初衷都是为了稳定币系统；因此链上应用较少，主要为原生协议
质押、token、dapp三项功能息息相关，如果支持其生态，需要全部支持才能形成闭环
从TVL、市值等情况，Terra 链生态资金庞大，值得支持
暂时无法获取链上应用、token等用户信息，无法评估散户使用情况
对于Terra，大家最大的争议点在于「Terra究竟是不是一个庞氏骗局」。
我们在Terra的经济模型上处处可见「庞氏」的影子
高达20%的年化收益率
用户需要用真金白银换取无实际价值无抵押的UST（LUNA与UST相辅相成，所以并不能算是有价值的抵押物）
无限套娃模式（质押LUNA获取bLUNA再抵押至Anchor，有没有一种次贷危机的即视感）
...
「骗局」是一种非常主观的判断，如果Terra这一套模式可以持续运行，即使它看起来很庞，但我们无法定义其为骗局。如果按照Terra原来的机制，泡沫破灭是不可避免的，因为整套经济模型缺乏外部性，整个生态都是绑定在LUNA战车上，一旦出现意外或者高额利息无以为继，死亡螺旋不可避免。
Terra项目方应该也是意识到这个问题，因此提出了对经济模型的修改方案。
根据 Jump Crypto 的提案，可以在 Terra 区块链中添加了一种全新的链上机制，确保始终用 1 UST 兑换价值 0.98 美元的比特币。现在，如果 UST 链下交易价格低于 0.98 美元，市场参与者可以从比特币储备金中以折扣价购买比特币。
引入BTC之后，UST从无抵押的稳定币变为不完全抵押的稳定币。Terra项目方可以拿UST换取用户的真金白银，再将这部分资金换成BTC存在「国库」内。这套模式的高明之处在于，只要BTC长期来看年化收益率超过20%，永动机就可以一直运行下去。本质上相当于项目方拿用户的钱定投BTC，20%的收益给到用户，超出/不足部分自己赚取/赔付。
但这种模式仍然存在一个问题，就是「长期」。长期来看，BTC年化收益超过20%应该是没什么问题的，但一旦进入熊市，BTC往往要面临80%左右的回撤，即使是定投，回撤也不会低于30%。因此，在熊市中，如何在国库资金大幅回撤的情况下应对用户兑付需求，是Terra项目方下一步需要思考的问题。