Disclaimer: スタートアップ観点は主に筆者がGameFi PJのCMOとして務めた経験を踏まえ、VC観点は主に筆者がVC、アドバイザーや友人との交流を踏まえて分析しております。なお、筆者は弁護士ではなく、NFA　NLA（投資上、法律上の助言ではない）の前提で読んで頂ければ幸いです。

まず、現在Web3の世界で採用可能な資金調達手法の紹介からいきましょう。以下に示したように、現在はSAFE、SAFTまたはSAFEとSAFTの組み合わせの利用が一般的です。

• SAFE （エクイティ投資、従来通りに会社の上場を目指す）

  Simple Agreement on Future Equityの略であり、シリコンバレー発の名門アクセラレータであるY Combinatorが2013年に考案された資金調達手段であり、Web3またはそれ以外問わずにエクイティ（株）に対する早期投資で広く使われています。

  SAFEはお金を支払う代わりに将来にエクイティを獲得する権利を担保するものであり、既存のバリューションに基づいて譲渡する株数、持ち株比率を計算することが免れます。では、なぜそのようにしたほうがいいでしょうか。

  SAFEのポイントは、まだはっきりとしたバリューションをつけることができない、または高いバリューションをつけることが難しい早い段階でも、投資家は自らのチケットサイズを低くせずとも、企業は大きな割合を譲渡せずとも、企業はそこそこの金額の資金を調達し、企業をいち早く成長させることが可能になる点にあると考えられます（要事実確認）。

  SAFEは仕組み的に転換社債に似ているところがありますが、負債ではないので利息がかからない上、満期日もないので起業家・VC双方にとってやりやすいと言えるのでしょう。 （転換の仕組みの説明は後半に譲る）

PS:なお、Safeは元々金庫の意味もありますので、転換 = 蓋を開けて譲渡する株数・持ち株比率を確定するという点でメタファーとしては非常に適切であり、さすがYCと言いたいところですね（笑）

詳細やひな形はここをアクセスしてください：www.ycombinator.com/documents/

• SAFT　（トークン投資、トークンの上場を目指す）

Simple Agreement on Future Tokensの略であり、先にお金（ステーブルコイン）を支払う代わりに将来トークンを獲得する権利を担保するものという点でSAFEの仕組みを踏襲しており、Web3領域のトークン投資における一般的なやり方になっています。

SAFTは、ICOバブルによりトークンが証券と見なされ、証券と同様な規制を受ける事態を避けるべく、Protocol LabsやCooley LLPが2017年の年末に開発した資金調達手段です。米国では、取引が証券と見なすべきかどうかを見極めるためにHowey Testが使用されていますが、その要件の一つとして「かかる投資は他人の努力により利益を獲得することが見込まれているのか」（Investment of money in a common enterprise with a reasonable expectation of profits to be derived from the efforts of others）があります。SAFTの狙いとしては、投機性が強い早い段階ではトークンを発行せずに、あくまでサービスを利用するためにトークンを使うという成熟段階でトークンを発行することによりトークンは証券ではないということを立証することでしたが、2020年に米国の連邦裁判所はその主張を却下してしまいました。そのため、少なくとも米国では利用されなくなりつつあります。 （ただし将来発行するトークンはあくまでユティリティトークンであることをAdvisory Noticeで宣言した上、米国の機関投資家にSAFTで資金調達する事例はヒアリングで伺っております）

それにもかかわらず、SAFTの利用が可能な場合、SAFTによる資金調達段階でトークンを発行せずに、後日にIDO寸前にトークンを生成・発行することは筆者が資金調達時に散見され、現在も使われているようです。 （ベストプラクティスであるや否かは有識者のご知見を求む）

詳細やひな形はここから確認してください：saftproject.com

• SAFEとSAFTの組み合わせ　（エクイティ投資、トークン投資双方）

さてここまでSAFEとSAFTをざっくり説明しましたが、**いずれもWeb3企業のすべての収益にエクスポージャーを持つことができませんでした。**というのも、SAFEはあくまでリアルマネーの話であり、SAFTはあくまでトークンの話であるため、SAFEですとトークンの収入をリアルマネーに転換しない場合、SAFTですとトークン以外の収入（NFTやリアルマネーベースのもの）がある場合はどうしようもないのです。

そのため、Web3企業が発行するエクイティ・トークンの双方に投資する機運が高まっており、以下のような手法の利用が進んでいます。

• 主流：SAFE + Side Letter (Warrant)

  SAFEの上、SAFTのようにトークンを投資する権利を担保するSide Letter（Warrantとも呼ばれる）をも締結。

  トークンの所有率を計算するには、主に以下の３つの手法が主流であるとされています：

  • Company Allocation (Team Tokenベース)

    Team Tokenを100として、それに持ち株比率を掛け合わせて所有率を求める手法。例えばTeam Tokenが20％であり、持ち株比率が10％であるとしたら、20%*10% = 2%になります。起業家に優しい分配手法と言えるのでしょう。

  • Fully Diluted Supply (全体の供給ベース)

    全体の供給を100として、それに持ち株比率を掛け合わせて所有率を求める手法。持ち株比率 = トークンの所有率になりますが、起業家はそうならないため（最大でもTeam Tokenの占める割合しかもらえない）、極めて投資家に有利な分配手法と言えるのでしょう。

    なお、当該手法ですとTeam Token枠のみで賄えない場合もあり、その際はAdvisory Tokenなどの枠を使用することになります。

  • Conversion Rate (50%)

    上記の２つの手法の中間を取った手法であり、具体的には、上記のFully Diluted Supplyで求まるトークンの所有率に割引率をかけて計算します。50％は一般的であるようですが、他の数値も起業家と投資家の交渉の結果として使われていそうです。（筆者の仮説であり、未確認）

SAFTE (Simple Agreement for Future Tokens or Equity)

Colony.ioが開発した資金調達手段であり、将来のトークンセールまたはエクイティに対して割安で購入できる権利を提供するものであり、つまりSAFTまたはSAFEのような考え方に基づいています。

Colonyのバージョンではいずれか先に発生した方が採用され、つまりトークンセールが先に来ればSAFTが発効し、SAFEのコンバージョンが先に来ればSAFEが発効し、かつ片方のみが有効であるようになっていますが、どうやら様々な変種が存在しているようです。例えば、Qokka社は先にエクイティを受領すればトークンに転換する権利を有するが逆は然らずのように改変しています。

Colonyのバージョンはこちら：docs.google.com/document/d/1q-czBdifFGDBLldgxsm6Ri5RWcePJtjKb4f7mwmfucY/edit

Qokkaのバージョンはこちら：docs.google.com/document/d/18IkgSOmbOkcURBVqgaPBz1JZODwMmVQPcCLYJe8mjWI/edit

（関連応用例や資料が少なく、ぜひ有識者に補足して頂きたく存じます）

• 種類

  • Valuation Cap, No Discount

SAFE転換時のバリューションに上限を設けることで、SAFE投資家の最高持ち株比率を事前に決定しておくアプローチです（投資金額は変わらないので、バリューションが低ければ低いほど持ち株比率が向上するため）。

例えばSAFE投資家の投資金額が10万ドルでValuation Capが800万ドルとしたら、該当投資家がSAFE転換時における持ち株比率は10/800 = 1.25%になります。ただし、Pro Rataのサイドレッターがなければ該当数値は次ラウンドの投資がCap Tableに反映されるときに希釈されることは要注意です。

通常、SAFE投資家は比較的に高い持ち株比率を獲得すべく、次ラウンドのバリューションを推測してValuation Capがそれより低くなるように交渉します。ただ万が一、次ラウンドのバリューションが該当Valuation Capよりも低くなった場合、次ラウンドのValuationが適用されるため投資家にとっては好都合です。

• Discount, No Valuation Cap

SAFE転換時のバリューションを次ラウンドのバリューションに（1-一定の割引率）をかけて（通常は5% - 30%）、出資金額／該当バリューションで持ち株比率を決定するアプローチです。Valuation Capのアプローチと異なり、SAFE締結時にSAFE投資家の持ち株比率は決定しません。

例えばSAFE投資家の投資金額が10万ドルであり、次ラウンドのValuationが2000万ドルで割引率が20%とすれば、該当投資家がSAFE転換時における持ち株比率は10/(2000*0.8) = 0.625%になります。ただし、上記と同じように、Pro Rataのサイドレッターがなければ該当数値は次ラウンドの投資がCap Tableに反映されるときに希釈されることは要注意です。

投資家にとって同じ投資金額なら次ラウンドの投資家より高い持ち株比率を享受できるので良いかもしれませんが（また次ラウンドで希釈されますが）、起業家にとってはSAFE締結時に結局何％の株式を譲渡しているのかの上限は見えないという点で不利と言えるでしょう。

• Discount, Valuation Cap

  上記の２つの手法をそれぞれ用いて持ち株比率を計算し、持ち株比率が高い手法を選ぶというアプローチです。投資金額は変わらないので、DiscountとValuation Capのいずれか結果となるValuationが低くなる方が採用されます。いいとこどりになりますので投資家にとっては有利と言えましょう。

• MFN, No Valuation Cap, No Discount

  MFNはMost Favored Nationの略であり、最恵国と訳されます。つまり、SAFEを締結時に転換時のバリューションの計算方法を決めずに、とりあえず様子見て他のSAFE投資家が選んだアプローチの中で最も低いバリューションになったものを選び、ゆえに該当投資家と同じバリューションで投資を果たすことが可能になるという戦法です。

  この場合、SAFE投資家のなかで少なくとも１か所がMFN以外の手法を選択していることが必要となります。

• VC観点の論点整理

  （SAFEによるエクイティ投資に関しては参考資料が大量に存在しているため、詳細な分析は割愛させていただきます。）

  • 大前提：なぜエクイティ投資なのか

    Web3のプロジェクトに投資する際、まずVCとして検討すべきなのはエクイティ・トークン投資のうちどれにするということでしょう。エクイティ投資は以下の利点が存在：

    （従来のエクイティ投資と一緒）

    • トークン以外の収入源（NFT、他の事業等）にエクスポージャーを持つことが可能

    • 法人としてのガバナンスに参加可能、持ち株比率によっては議決権などをも持つことが可能

      ただし、以下の不利点が存在：

    • エクジットまでの時間がSAFTより長い

    • スタートアップがトークンによる収入を換金しない限り、直接トークン関連のエクスポージャーを持つことが不可

    • 一部エクイティで資金調達を実施していない企業あり

  • SAFE関連の論点整理

    • 該当企業のSAFEによる資金調達実施有無

      まず、該当企業がエクイティ投資を想定していなければ当然の話ではありますが、SAFEでの投資が不可になります。筆者の経験ですと、以下のパターンが存在：

      • Web3ネーティブと唱え、ただトークンで資金調達したい企業

      • すでに上場済み、または他の事業から横展開してきたスタートアップ（シードはすでに資金調達済み）

        それに引き換え、

• 概要・時間軸

SAFTとSAFEはどちらも締結時点ではなく、将来対価（Consideration）を付与する形になっていますが、SAFTの特徴的なところは締結時点ではトークンはまだ存在しないことです（理由は上記Howey Testのくだりをご参照ください）。そのため、資金調達を終えた後にTGE（Token Generation Event, Web3プロジェクトのToken Economicsを見られたことがある方なら必ず目にしたことがあるキーワードのはず）を実施することによりトークンを生成するのが通常の流れです。 （無論実務上は資金調達中または前にTGEを実施する場合もありますが、そうだとしても勝手にDEXで初期流動性を注入されて価格が乱れることを防ぐべく、自らがDEXに初期流動性を注入するまではトークンを配布しないのがベストプラクティスとして実践されています）

また、DEXでは取引価格が自動的に「Constant Product Formula」により決まるので、初期流動性が低すぎればちょっとした金額の取引／スワップでも価格を乱高下させること（Price Impact）が可能ですので、数十万ドルの初期流動性をロックする（一定期間取り崩すことが不可になる）ことがベストプラクティスとされています。

最後にどうしても強調したいのは、SAFTはとてもWeb3における資金調達の完全形ではありません。なぜなら、SAFTで投資家が手に入る権益はあくまでトークン関連のものであり、企業またはプロジェクト全体の価値に対するエクスポージャーを得られません。例えば、該当プロジェクトがNFTを発売した、トークンを新規に再発行して既存のトークンの使用を廃止したなどの場合、投資家は権利を守ることはほぼできません。そのため、SAFTは投資家にとってバグのような存在であり、ただWeb3の世界ではトークンによる資金調達が浸透しているからしかたなく運用しており、またリスクをヘッジするためにTGE後に一刻も早くイグジットを図るしかないという構図になっているため、投資家と起業家を完全に対立させたものとなりつつあります。 （この点は敬愛するSkysaga CapitalのGary Yang氏のご見解であり、私としてはとてもその点に考えが及びませんでした）

そのため、より健全な資金調達の手段は、Web3の世界が主流社会に浸透すべく、各国の法制度を理解して遵守を図る過程において生まれるであろうと期待しています。

• VC観点の論点整理

  • 大前提：なぜトークン投資なのか

    Cryptofundを持たなければVCにとって親しみが少ないトークン投資ですが、VC側は果たしてどのようなときに該当手法を選びますか。筆者の経験と考えでは、以下のようなパターンが存在：

    スタートアップ都合

    スタートアップがトークンのみで資金調達を実施する場合： トークンの上場は会社の上場に比較した場合に、前者よりも遥かに短い期間で成し遂げることが可能である点、かつ実務上上場会社に課されるコンプライアンスやガバナンスフレームワークは機能しない点が特徴的であると言えましょう。そのため、多額の資金を短期間で調達し、プロダクト開発やマーケティングに充当することにより、進展が目まぐるしいWeb3の世界におけるスピードの勝負に打ち勝とうとしているスタートアップの間では、トークンファイナンスは非常に高い人気を募っています。 （無論その分、ただお金を稼ぎたいためにトークンを作り上場させる人も相当数いますが）

    VC都合

    従来のエクイティ投資に従事するためのノウハウや資格がない場合:

    トークンによる資金調達・トークンの上場が可能になるにつれて、ステーブルコインを用いてトークンのみに対して投資を実施するCryptofundが出現し、その果てにはInvestment DAOのような組織までできあがりました。筆者の経験を踏まえて言いますと、相当数のCryptofundやInvestment DAOは伝統的なVCほど専門性を持っていませんが、その分投資判断を数日程で実施可能ほどの柔軟性や機動性をもって勝ち筋を描こうとしており、実に興味深いところがあります。

  • SAFT関連の論点整理

    • フィジビリティ（法的整理）

      SAFTの適法性は広く議論されている話題であり、一般的なSAFTであれば少なくとも米国、カナダ、中国及び英国の住民に対する但し書きが筆頭に挙げられています。こと米国に関しては上述しましたが、SEC v. Telegramの判例により、トークンはセキュリティーと見なされるようになっているため、米国ではSAFTの利用が少なくなっています。（ただし上でも言ったように、将来発行するトークンはあくまでユティリティトークンであることをAdvisory Noticeで宣言した上、機関投資家にSAFTで資金調達することは聞いております）

      また、適法性を懸念して直接SAFTでプロジェクトに対して投資することを躊躇するVCは、FoFというような形でクリプトファンドにエクイティ投資することでエクスポージャーを獲得する場合があります。 （標的は日本のVCならNext Web Capital、海外ならMulticoin Capitalなどが挙げられます。）

      なお、筆者は弁護士ではなく、各国における取り扱いの詳細は該当国家の登録された弁護士に尋ねてください。

    • 具体的なTerms関連

      • ベスティング関連

        ベスティングとは、トークンを投資家に一気にすべて付与するのではなく、一定のスケージュールでトークンを付与し続けることであり、伝統的な金融業界からもらった発想です。もともとは、SOを付与するときにすぐ行使は不可で、一定の条件を満たして初めて行使が可能になるというコンセプトでした。

• MultiSigによるお財布の分散的管理

  • 通常のウォレットの場合、ユーザーは１人を想定しているため、プライベートキーは１つしか存在しませんが、複数のパートナー・管理者が存在するVCでは都合が悪いです。そのため、MultiSigというウォレット内の資金を出し入れするために複数のサインを必要とするスキームが広く使われており、その代表的なサービスはGnosis Safeとなります。

• LBP

  • Liquidity Bootstrappingの略であり、従来のPump and Dumpの価格の変化の仕方を回避するために用いられる手法です。従来はプロジェクトのトークンともう片方のトークン（通常は流動性がいいものを選びます、以下ではETHを例として使います）を50:50で初期流動性を注入しますが、LBPでは、最初はプロジェクトトークンの割合を大幅に引き上げることにより、例えば95:5でトークンのETH建ての価格を高くします。そして、時間が経つにつれてプロジェクトの割合を低下させ、ETHの割合を増やすことで、トークンのETH建ての価格を下落させます。つまり、最初からApe Inすると、よっぽど強い買い圧が持続的に存在しない限り、大きな損失を蒙ることになります。LBPはこのようにしてクジラやボットが最初にトークンを買いだめして、値段が高台についたら一気に売り払うようなやり方を防止し、より自然な価格発見を可能にするのです。

• ロックがかかった資産のオークション：VCの早期イグジットが可能になる？

  最近の動きとしては、ロックされたトークンを割安でオークションに出すことで早期にイグジットする、いわゆる引受手形のようなスキームがVCから注目されています。（詳細は追加調査必要）

• Backing Power

• Community Management

  • Management of Communities on Telegram, Discord, etc.

• Marketing

  • AMA

• Network

  • Tools

    • Auditing Company

    • Market Making

  • Marketing

    • CEX

    • Media / Influencers

  • Financing

    • Introduction to Other Funds

  • HR

    • Talent

  • BD

    • Cross Sale / Cross Marketing Opportunities

    • Other Portfolio Synergies

• Others

  • Options Product / Token Economics Design etc.

執筆にあたり、@Chrizhuu（GameFiプロジェクトのMirror Worldの創業者兼CEO、親会社はrct.ai）、@cryptonerdcn（ENSデリゲーター兼個人開発者、Web3の学習コミュニティを立ち上げており、興味がある人はぜひDMでご連絡を！）@MasafumiAsakura（Web3×サプライチェーンのFinal Aim社の創業者兼CEO）、@kinoshitay (独立VCであるSkyland Venturesのパートナー)、@kubotamas（独立VCであるWiLの創業メンバー兼パートナー）@WonderXu（Bas1s Venturesのパートナー） との交流、頂いたご指摘・ご知見なしでは本稿の完成度が損なわれていたでしょう。ここにて深く御礼申し上げます。（順不同、敬称略）

執筆にあたり下記の情報を参考しており、ここにて感謝申し上げます。深掘りされたい方もぜひ下記を一読することをおすすめします。

• medium.com/@bekhzod/safe-as-saft-understanding-simple-agreements-for-future-tokens-3e7af6498878 (作成時間は2017年と古めですが、主にSAFE・SAFTの作成背景を説明する箇所を参考したため、適時性の懸念は解消できるかと存じます。)

• medium.com/qokka/fundraising-without-ico-safte-flexible-for-both-token-sale-and-equity-financing-e117eb51dc15　(作成時間は2018年と古めですが、主にSAFTEの作成背景を説明する箇所を参考したため、適時性の懸念は解消できるかと存じます。)

• twitter.com/ai/status/1489304152098418692

• lstephanian.mirror.xyz/kB9Jz_5joqbY0ePO8rU1NNDKhiqvzU6OWyYsbSA-Kcc

Disclaimer: スタートアップ観点は主に筆者がGameFi PJのCMOとして務めた経験を踏まえ、VC観点は主に筆者がVC、アドバイザーや友人との交流を踏まえて分析しております。なお、筆者は弁護士ではなく、NFA　NLA（投資上、法律上の助言ではない）の前提で読んで頂ければ幸いです。

まず、現在Web3の世界で採用可能な資金調達手法の紹介からいきましょう。以下に示したように、現在はSAFE、SAFTまたはSAFEとSAFTの組み合わせの利用が一般的です。

• SAFE （エクイティ投資、従来通りに会社の上場を目指す）

  Simple Agreement on Future Equityの略であり、シリコンバレー発の名門アクセラレータであるY Combinatorが2013年に考案された資金調達手段であり、Web3またはそれ以外問わずにエクイティ（株）に対する早期投資で広く使われています。

  SAFEはお金を支払う代わりに将来にエクイティを獲得する権利を担保するものであり、既存のバリューションに基づいて譲渡する株数、持ち株比率を計算することが免れます。では、なぜそのようにしたほうがいいでしょうか。

  SAFEのポイントは、まだはっきりとしたバリューションをつけることができない、または高いバリューションをつけることが難しい早い段階でも、投資家は自らのチケットサイズを低くせずとも、企業は大きな割合を譲渡せずとも、企業はそこそこの金額の資金を調達し、企業をいち早く成長させることが可能になる点にあると考えられます（要事実確認）。

  SAFEは仕組み的に転換社債に似ているところがありますが、負債ではないので利息がかからない上、満期日もないので起業家・VC双方にとってやりやすいと言えるのでしょう。 （転換の仕組みの説明は後半に譲る）

PS:なお、Safeは元々金庫の意味もありますので、転換 = 蓋を開けて譲渡する株数・持ち株比率を確定するという点でメタファーとしては非常に適切であり、さすがYCと言いたいところですね（笑）

詳細やひな形はここをアクセスしてください：www.ycombinator.com/documents/

• SAFT　（トークン投資、トークンの上場を目指す）

Simple Agreement on Future Tokensの略であり、先にお金（ステーブルコイン）を支払う代わりに将来トークンを獲得する権利を担保するものという点でSAFEの仕組みを踏襲しており、Web3領域のトークン投資における一般的なやり方になっています。

SAFTは、ICOバブルによりトークンが証券と見なされ、証券と同様な規制を受ける事態を避けるべく、Protocol LabsやCooley LLPが2017年の年末に開発した資金調達手段です。米国では、取引が証券と見なすべきかどうかを見極めるためにHowey Testが使用されていますが、その要件の一つとして「かかる投資は他人の努力により利益を獲得することが見込まれているのか」（Investment of money in a common enterprise with a reasonable expectation of profits to be derived from the efforts of others）があります。SAFTの狙いとしては、投機性が強い早い段階ではトークンを発行せずに、あくまでサービスを利用するためにトークンを使うという成熟段階でトークンを発行することによりトークンは証券ではないということを立証することでしたが、2020年に米国の連邦裁判所はその主張を却下してしまいました。そのため、少なくとも米国では利用されなくなりつつあります。 （ただし将来発行するトークンはあくまでユティリティトークンであることをAdvisory Noticeで宣言した上、米国の機関投資家にSAFTで資金調達する事例はヒアリングで伺っております）

それにもかかわらず、SAFTの利用が可能な場合、SAFTによる資金調達段階でトークンを発行せずに、後日にIDO寸前にトークンを生成・発行することは筆者が資金調達時に散見され、現在も使われているようです。 （ベストプラクティスであるや否かは有識者のご知見を求む）

詳細やひな形はここから確認してください：saftproject.com

• SAFEとSAFTの組み合わせ　（エクイティ投資、トークン投資双方）

さてここまでSAFEとSAFTをざっくり説明しましたが、**いずれもWeb3企業のすべての収益にエクスポージャーを持つことができませんでした。**というのも、SAFEはあくまでリアルマネーの話であり、SAFTはあくまでトークンの話であるため、SAFEですとトークンの収入をリアルマネーに転換しない場合、SAFTですとトークン以外の収入（NFTやリアルマネーベースのもの）がある場合はどうしようもないのです。

そのため、Web3企業が発行するエクイティ・トークンの双方に投資する機運が高まっており、以下のような手法の利用が進んでいます。

• 主流：SAFE + Side Letter (Warrant)

  SAFEの上、SAFTのようにトークンを投資する権利を担保するSide Letter（Warrantとも呼ばれる）をも締結。

  トークンの所有率を計算するには、主に以下の３つの手法が主流であるとされています：

  • Company Allocation (Team Tokenベース)

    Team Tokenを100として、それに持ち株比率を掛け合わせて所有率を求める手法。例えばTeam Tokenが20％であり、持ち株比率が10％であるとしたら、20%*10% = 2%になります。起業家に優しい分配手法と言えるのでしょう。

  • Fully Diluted Supply (全体の供給ベース)

    全体の供給を100として、それに持ち株比率を掛け合わせて所有率を求める手法。持ち株比率 = トークンの所有率になりますが、起業家はそうならないため（最大でもTeam Tokenの占める割合しかもらえない）、極めて投資家に有利な分配手法と言えるのでしょう。

    なお、当該手法ですとTeam Token枠のみで賄えない場合もあり、その際はAdvisory Tokenなどの枠を使用することになります。

  • Conversion Rate (50%)

    上記の２つの手法の中間を取った手法であり、具体的には、上記のFully Diluted Supplyで求まるトークンの所有率に割引率をかけて計算します。50％は一般的であるようですが、他の数値も起業家と投資家の交渉の結果として使われていそうです。（筆者の仮説であり、未確認）

SAFTE (Simple Agreement for Future Tokens or Equity)

Colony.ioが開発した資金調達手段であり、将来のトークンセールまたはエクイティに対して割安で購入できる権利を提供するものであり、つまりSAFTまたはSAFEのような考え方に基づいています。

Colonyのバージョンではいずれか先に発生した方が採用され、つまりトークンセールが先に来ればSAFTが発効し、SAFEのコンバージョンが先に来ればSAFEが発効し、かつ片方のみが有効であるようになっていますが、どうやら様々な変種が存在しているようです。例えば、Qokka社は先にエクイティを受領すればトークンに転換する権利を有するが逆は然らずのように改変しています。

Colonyのバージョンはこちら：docs.google.com/document/d/1q-czBdifFGDBLldgxsm6Ri5RWcePJtjKb4f7mwmfucY/edit

Qokkaのバージョンはこちら：docs.google.com/document/d/18IkgSOmbOkcURBVqgaPBz1JZODwMmVQPcCLYJe8mjWI/edit

（関連応用例や資料が少なく、ぜひ有識者に補足して頂きたく存じます）

• 種類

  • Valuation Cap, No Discount

SAFE転換時のバリューションに上限を設けることで、SAFE投資家の最高持ち株比率を事前に決定しておくアプローチです（投資金額は変わらないので、バリューションが低ければ低いほど持ち株比率が向上するため）。

例えばSAFE投資家の投資金額が10万ドルでValuation Capが800万ドルとしたら、該当投資家がSAFE転換時における持ち株比率は10/800 = 1.25%になります。ただし、Pro Rataのサイドレッターがなければ該当数値は次ラウンドの投資がCap Tableに反映されるときに希釈されることは要注意です。

通常、SAFE投資家は比較的に高い持ち株比率を獲得すべく、次ラウンドのバリューションを推測してValuation Capがそれより低くなるように交渉します。ただ万が一、次ラウンドのバリューションが該当Valuation Capよりも低くなった場合、次ラウンドのValuationが適用されるため投資家にとっては好都合です。

• Discount, No Valuation Cap

SAFE転換時のバリューションを次ラウンドのバリューションに（1-一定の割引率）をかけて（通常は5% - 30%）、出資金額／該当バリューションで持ち株比率を決定するアプローチです。Valuation Capのアプローチと異なり、SAFE締結時にSAFE投資家の持ち株比率は決定しません。

例えばSAFE投資家の投資金額が10万ドルであり、次ラウンドのValuationが2000万ドルで割引率が20%とすれば、該当投資家がSAFE転換時における持ち株比率は10/(2000*0.8) = 0.625%になります。ただし、上記と同じように、Pro Rataのサイドレッターがなければ該当数値は次ラウンドの投資がCap Tableに反映されるときに希釈されることは要注意です。

投資家にとって同じ投資金額なら次ラウンドの投資家より高い持ち株比率を享受できるので良いかもしれませんが（また次ラウンドで希釈されますが）、起業家にとってはSAFE締結時に結局何％の株式を譲渡しているのかの上限は見えないという点で不利と言えるでしょう。

• Discount, Valuation Cap

  上記の２つの手法をそれぞれ用いて持ち株比率を計算し、持ち株比率が高い手法を選ぶというアプローチです。投資金額は変わらないので、DiscountとValuation Capのいずれか結果となるValuationが低くなる方が採用されます。いいとこどりになりますので投資家にとっては有利と言えましょう。

• MFN, No Valuation Cap, No Discount

  MFNはMost Favored Nationの略であり、最恵国と訳されます。つまり、SAFEを締結時に転換時のバリューションの計算方法を決めずに、とりあえず様子見て他のSAFE投資家が選んだアプローチの中で最も低いバリューションになったものを選び、ゆえに該当投資家と同じバリューションで投資を果たすことが可能になるという戦法です。

  この場合、SAFE投資家のなかで少なくとも１か所がMFN以外の手法を選択していることが必要となります。

• VC観点の論点整理

  （SAFEによるエクイティ投資に関しては参考資料が大量に存在しているため、詳細な分析は割愛させていただきます。）

  • 大前提：なぜエクイティ投資なのか

    Web3のプロジェクトに投資する際、まずVCとして検討すべきなのはエクイティ・トークン投資のうちどれにするということでしょう。エクイティ投資は以下の利点が存在：

    （従来のエクイティ投資と一緒）

    • トークン以外の収入源（NFT、他の事業等）にエクスポージャーを持つことが可能

    • 法人としてのガバナンスに参加可能、持ち株比率によっては議決権などをも持つことが可能

      ただし、以下の不利点が存在：

    • エクジットまでの時間がSAFTより長い

    • スタートアップがトークンによる収入を換金しない限り、直接トークン関連のエクスポージャーを持つことが不可

    • 一部エクイティで資金調達を実施していない企業あり

  • SAFE関連の論点整理

    • 該当企業のSAFEによる資金調達実施有無

      まず、該当企業がエクイティ投資を想定していなければ当然の話ではありますが、SAFEでの投資が不可になります。筆者の経験ですと、以下のパターンが存在：

      • Web3ネーティブと唱え、ただトークンで資金調達したい企業

      • すでに上場済み、または他の事業から横展開してきたスタートアップ（シードはすでに資金調達済み）

        それに引き換え、

• 概要・時間軸

SAFTとSAFEはどちらも締結時点ではなく、将来対価（Consideration）を付与する形になっていますが、SAFTの特徴的なところは締結時点ではトークンはまだ存在しないことです（理由は上記Howey Testのくだりをご参照ください）。そのため、資金調達を終えた後にTGE（Token Generation Event, Web3プロジェクトのToken Economicsを見られたことがある方なら必ず目にしたことがあるキーワードのはず）を実施することによりトークンを生成するのが通常の流れです。 （無論実務上は資金調達中または前にTGEを実施する場合もありますが、そうだとしても勝手にDEXで初期流動性を注入されて価格が乱れることを防ぐべく、自らがDEXに初期流動性を注入するまではトークンを配布しないのがベストプラクティスとして実践されています）

また、DEXでは取引価格が自動的に「Constant Product Formula」により決まるので、初期流動性が低すぎればちょっとした金額の取引／スワップでも価格を乱高下させること（Price Impact）が可能ですので、数十万ドルの初期流動性をロックする（一定期間取り崩すことが不可になる）ことがベストプラクティスとされています。

最後にどうしても強調したいのは、SAFTはとてもWeb3における資金調達の完全形ではありません。なぜなら、SAFTで投資家が手に入る権益はあくまでトークン関連のものであり、企業またはプロジェクト全体の価値に対するエクスポージャーを得られません。例えば、該当プロジェクトがNFTを発売した、トークンを新規に再発行して既存のトークンの使用を廃止したなどの場合、投資家は権利を守ることはほぼできません。そのため、SAFTは投資家にとってバグのような存在であり、ただWeb3の世界ではトークンによる資金調達が浸透しているからしかたなく運用しており、またリスクをヘッジするためにTGE後に一刻も早くイグジットを図るしかないという構図になっているため、投資家と起業家を完全に対立させたものとなりつつあります。 （この点は敬愛するSkysaga CapitalのGary Yang氏のご見解であり、私としてはとてもその点に考えが及びませんでした）

そのため、より健全な資金調達の手段は、Web3の世界が主流社会に浸透すべく、各国の法制度を理解して遵守を図る過程において生まれるであろうと期待しています。

• VC観点の論点整理

  • 大前提：なぜトークン投資なのか

    Cryptofundを持たなければVCにとって親しみが少ないトークン投資ですが、VC側は果たしてどのようなときに該当手法を選びますか。筆者の経験と考えでは、以下のようなパターンが存在：

    スタートアップ都合

    スタートアップがトークンのみで資金調達を実施する場合： トークンの上場は会社の上場に比較した場合に、前者よりも遥かに短い期間で成し遂げることが可能である点、かつ実務上上場会社に課されるコンプライアンスやガバナンスフレームワークは機能しない点が特徴的であると言えましょう。そのため、多額の資金を短期間で調達し、プロダクト開発やマーケティングに充当することにより、進展が目まぐるしいWeb3の世界におけるスピードの勝負に打ち勝とうとしているスタートアップの間では、トークンファイナンスは非常に高い人気を募っています。 （無論その分、ただお金を稼ぎたいためにトークンを作り上場させる人も相当数いますが）

    VC都合

    従来のエクイティ投資に従事するためのノウハウや資格がない場合:

    トークンによる資金調達・トークンの上場が可能になるにつれて、ステーブルコインを用いてトークンのみに対して投資を実施するCryptofundが出現し、その果てにはInvestment DAOのような組織までできあがりました。筆者の経験を踏まえて言いますと、相当数のCryptofundやInvestment DAOは伝統的なVCほど専門性を持っていませんが、その分投資判断を数日程で実施可能ほどの柔軟性や機動性をもって勝ち筋を描こうとしており、実に興味深いところがあります。

  • SAFT関連の論点整理

    • フィジビリティ（法的整理）

      SAFTの適法性は広く議論されている話題であり、一般的なSAFTであれば少なくとも米国、カナダ、中国及び英国の住民に対する但し書きが筆頭に挙げられています。こと米国に関しては上述しましたが、SEC v. Telegramの判例により、トークンはセキュリティーと見なされるようになっているため、米国ではSAFTの利用が少なくなっています。（ただし上でも言ったように、将来発行するトークンはあくまでユティリティトークンであることをAdvisory Noticeで宣言した上、機関投資家にSAFTで資金調達することは聞いております）

      また、適法性を懸念して直接SAFTでプロジェクトに対して投資することを躊躇するVCは、FoFというような形でクリプトファンドにエクイティ投資することでエクスポージャーを獲得する場合があります。 （標的は日本のVCならNext Web Capital、海外ならMulticoin Capitalなどが挙げられます。）

      なお、筆者は弁護士ではなく、各国における取り扱いの詳細は該当国家の登録された弁護士に尋ねてください。

    • 具体的なTerms関連

      • ベスティング関連

        ベスティングとは、トークンを投資家に一気にすべて付与するのではなく、一定のスケージュールでトークンを付与し続けることであり、伝統的な金融業界からもらった発想です。もともとは、SOを付与するときにすぐ行使は不可で、一定の条件を満たして初めて行使が可能になるというコンセプトでした。

• MultiSigによるお財布の分散的管理

  • 通常のウォレットの場合、ユーザーは１人を想定しているため、プライベートキーは１つしか存在しませんが、複数のパートナー・管理者が存在するVCでは都合が悪いです。そのため、MultiSigというウォレット内の資金を出し入れするために複数のサインを必要とするスキームが広く使われており、その代表的なサービスはGnosis Safeとなります。

• LBP

  • Liquidity Bootstrappingの略であり、従来のPump and Dumpの価格の変化の仕方を回避するために用いられる手法です。従来はプロジェクトのトークンともう片方のトークン（通常は流動性がいいものを選びます、以下ではETHを例として使います）を50:50で初期流動性を注入しますが、LBPでは、最初はプロジェクトトークンの割合を大幅に引き上げることにより、例えば95:5でトークンのETH建ての価格を高くします。そして、時間が経つにつれてプロジェクトの割合を低下させ、ETHの割合を増やすことで、トークンのETH建ての価格を下落させます。つまり、最初からApe Inすると、よっぽど強い買い圧が持続的に存在しない限り、大きな損失を蒙ることになります。LBPはこのようにしてクジラやボットが最初にトークンを買いだめして、値段が高台についたら一気に売り払うようなやり方を防止し、より自然な価格発見を可能にするのです。

• ロックがかかった資産のオークション：VCの早期イグジットが可能になる？

  最近の動きとしては、ロックされたトークンを割安でオークションに出すことで早期にイグジットする、いわゆる引受手形のようなスキームがVCから注目されています。（詳細は追加調査必要）

• Backing Power

• Community Management

  • Management of Communities on Telegram, Discord, etc.

• Marketing

  • AMA

• Network

  • Tools

    • Auditing Company

    • Market Making

  • Marketing

    • CEX

    • Media / Influencers

  • Financing

    • Introduction to Other Funds

  • HR

    • Talent

  • BD

    • Cross Sale / Cross Marketing Opportunities

    • Other Portfolio Synergies

• Others

  • Options Product / Token Economics Design etc.

執筆にあたり、@Chrizhuu（GameFiプロジェクトのMirror Worldの創業者兼CEO、親会社はrct.ai）、@cryptonerdcn（ENSデリゲーター兼個人開発者、Web3の学習コミュニティを立ち上げており、興味がある人はぜひDMでご連絡を！）@MasafumiAsakura（Web3×サプライチェーンのFinal Aim社の創業者兼CEO）、@kinoshitay (独立VCであるSkyland Venturesのパートナー)、@kubotamas（独立VCであるWiLの創業メンバー兼パートナー）@WonderXu（Bas1s Venturesのパートナー） との交流、頂いたご指摘・ご知見なしでは本稿の完成度が損なわれていたでしょう。ここにて深く御礼申し上げます。（順不同、敬称略）

執筆にあたり下記の情報を参考しており、ここにて感謝申し上げます。深掘りされたい方もぜひ下記を一読することをおすすめします。

• medium.com/@bekhzod/safe-as-saft-understanding-simple-agreements-for-future-tokens-3e7af6498878 (作成時間は2017年と古めですが、主にSAFE・SAFTの作成背景を説明する箇所を参考したため、適時性の懸念は解消できるかと存じます。)

• medium.com/qokka/fundraising-without-ico-safte-flexible-for-both-token-sale-and-equity-financing-e117eb51dc15　(作成時間は2018年と古めですが、主にSAFTEの作成背景を説明する箇所を参考したため、適時性の懸念は解消できるかと存じます。)

• twitter.com/ai/status/1489304152098418692

• lstephanian.mirror.xyz/kB9Jz_5joqbY0ePO8rU1NNDKhiqvzU6OWyYsbSA-Kcc