首先，本文从宏观经济的维度上对本轮熊市进行经济学归因。宏观经济模型下的归因因子可以被划分为几个方面：黑天鹅事件的外生冲击、经济预期对策和经济周期回撤的次生冲击、以及行业发展阶段的内因。加密市场在过去的五年中，作为传统金融市场过剩流动性的蓄水池，迎来了高速发展。而如今，随着金融市场的流动性回撤，加密市场开启代偿机制，自身又不具备派生流动性的能力，加密市场整体的流动性不断紧缩。

1.黑天鹅事件：新冠疫情、俄乌争端、全球滞胀危机

过去五年（自2017年）加密市场是金融市场增量的一大出口。受新冠病毒和地区性争端的影响，带来了全球的治理成本、企业经营成本的上升，以及能源价格的上涨。覆巢之下，安有完卵。实体经济层面，对经济形势的预期导致消费者消费意愿下降、投资者投资不足；贸易保护主义下，贸易国之间互相设置进出口贸易壁垒；生产要素层面，经济不景气，劳动力、资本、资源、技术的成本上升，导致要素投入不足， 尤其是能源价格伴随着通货膨胀极速飞涨，造成了高通货膨胀与低就业水、低经济增长率同时出现的状况，带来了全球性的滞胀危机。 加密市场作为实体经济与Web3加密技术行业之间的流动性融通桥梁，是对传统金融市场流动性的一大补充，也是过去五年（自2017年）以来金融市场增量的一大出口。我们可以把整个加密市场看作一个蓄水池，当流动性供给充足的时候，加密市场可以很好地吸收、协调资本市场过剩的流动性，用以培育加密市场的技术发展、促进加密行业各个赛道的生态繁荣；同样的，当市场整体的流动性回撤，加密市场将开启代偿机制，大量资金会阶段性地抽离加密市场，过渡回传统金融市场。

2. 经济预期对策：美元硬通货、流动性补偿

面对滞胀，基于对经济宏观景气指数、就业、通胀、外汇指数等宏观经济预期，全球法币市场会制定一系列的宏观经济政策去干预和调整周期。 加密市场是各国法币市场的替代品。换言之，硬通货的供求情况是影响加密市场流动性吞吐的重要指标。硬通货指国际信用较好，币值稳定、汇价呈坚挺状态的货币。在当今世界，由于经济技术水平和宏观经济政策取向的差异，各国通货膨胀水平往往不同，国际收支状况以及外汇管制也存在较大的差别，尤其是二战后以美国为主的宏观金融治理格局未发生根本变化。当前，我们主要的观察指标就是美元。 自今年9月份以来，为抑制通胀，保持美元硬通货本位币的地位，美联储已然进行了4轮加息缩表（9月22日美联储加息会议，10月1日缩表950亿美金，11月1日缩表950亿美元，11月3日美联储加息会议），大量回收流动性。根据简单的供求关系，这将直接造成美元对其他资产的升值，投资者对美元的预期上升。（可以做个图）与此同时，受政策预期影响，导致了加密市场的流动性大幅回溯至美元等资产。

3、底层逻辑：经济周期性回撤

投资者在繁荣时期过度投资，在萧条时期投资不足，造成；额投资乘数呈周期性变动，甚至陷入无限持有流动资产的流动性陷阱。如今，加密市场的基本面跑入了新一轮经济周期的低位。在市场行情较好的时候，新参与者迷失在“信涨”的观念下裹挟着资本浩浩汤汤加入了加密市场；而如今行情渐衰，那些参照2021年时的弄潮儿们纷纷退潮而去。 综上所述，风水轮流转，所谓熊市的产生，币价史上的几轮回撤，均是加密市场整体的流动性回撤。其经济逻辑在于经济预期的周期性变动。

4.内因：加密市场缺乏派生流动性的内在动力

当加密行业辗转于宏观经济周期，没有新资金进入市场时，加密行业发展就进入了存量博弈的阶段。 对金融市场流动性的吸收、稀释、代偿、依赖；没有真实底层价值支撑，缺乏真实流动性派生的内生动力，从而缺乏新的增量引擎。即导致加密市场的阶段性市场流动性增量为负，市场流动性衰减更为迅疾、无可挽回。此外，加密市场的结构本身，内在地决定了它对于危机的反应更为快速甚至超调。 加密市场对美元政策以及外生冲击的反应都十分显著（将近10倍的币价波动）。这是由加密市场的特性所决定的，加密市场的资本出入金更为自由（灵活），其非法币的资本市场，故不受中心化监管机构的调控，在最为接近市场经济的条件下，对经济预期的反应是迅速的，甚至过度反应；此外可组合性也加强了加密金融市场的系统性风险。

第一小节中，我们对影响加密市场整体流动性的因素有了宏观理解，那么，深入到加密市场内部，各市场参与者又是如何在微观层面互相作用的？我们根据市场参与者和流动性的关系（这里指的是资金流动性），将市场参与者分成几大类：

•流动性供给方: 指能够让市场中货币量增加的参与方；引入新资产或投资注资会伴随新资金的涌入，一方面机构会通过抵押法币发行更多的稳定币，一方面可作为硬通货的货币如ETH、BTC本身会承接这一部分流动性）

•流动性中介: 指管理资金和提供市场流动性的载体：包括资金托管机构（如银行），理财机构（抵押借贷），二级基金，中心化交易所；以及去中心化钱包和去中心化交易所；

•流动性需求方: 指消费资金流动性的参与方：各赛道项目（Altcoin），包括DeFi、NFT、GameFi等 这里是一组数据，能够清晰展示各参与方在整个生态中占据的地位：

11月2日，Coindesk 公布了 Alameda 的私人财务文件，这是一家由 FTX 创始人 Sam Bankman-Fried 拥有的风险投资和交易公司，与该交易所密切相关，从而引发了加密货币历史上最大的崩盘。

在随后的一周里，1.4亿 FTT 流向了 Binance，代币从 26 美元跌至 2 美元以下。这引发了对 FTX 的挤兑，所谓的 "黑客 "从储备中抽走了 4.73 亿美元，以及世界第二大交易平台宣布破产。

事件关键节点回顾

•11月2日：Coindesk 发布了 Alameda 的私人财务文件。

•11月6日：Binance 创始人 CZ 发布消息称，Binance 将在未来几个月内抛售其账面上的所有 FTT 币。Alameda 首席执行官 Caroline Ellison 提出以 22 美元的价格购买 Binance 的所有 FTT 持有量。

•11月6日：FTT 经历了第一次大幅下跌（下跌10%），在 Caroline Ellison 的报价后回到了 24 美元。

•11月8日：FTX 国际暂停提款。

•11月8日：FTT 暴跌至 5 美元 。

•11月8日：Binance 宣布它可能对收购 FTX 感兴趣。

•11月11日：收购被终止。

•11月11日：FTX 申请破产，用户的资金被盗。

而每年熊市，西方交易所会有一个暴雷，这是偶然，还是必然？在这一场浩劫中，是否有真正的赢家？如果有，谁受损，谁受益？

区块链发展十年，前文所提及的行业问题就像是房间里的大象，一直存在从未被解决。寡头battle 问题是行业发展到存量阶段的一个具体表征：在整日市场流动性萎缩的市场环境下，交易所之间一定会面临存量用户的博弈和下滑。

我们无从得知，币安从这次的事件中受益了多少：

综上，我们认为此次危机的本质在于以下三点：

• 外因：舆论攻击，寡头竞争

• 内因：监管缺乏，作恶风险

失败的直接原因：杠杆过高，舆论攻击，疯狂挤兑导致流动性枯竭

很多文章已经就FTX的崩溃逻辑提供了详尽的解释，本文就不再赘述，但是就以上这几点，我想用对调研中发现的一些不同寻常的部分，提供相应的支持；这一部分不应该被忽视，通过重新定义一些指标，更好厘清我们对这个疯狂西部世界的精细刻画。

传统金融还有防火墙做信息隔离和业务隔离；离岸币圈那完全是西部世界：由于缺乏监管，机构挪用用户资金是家常便饭，交易所也可以明牌搞自己的交易部门，等于是赌场自己下场开赌，具有大量的信息优势+融资优势（加杠杆）。

FTX更是通过一整套金控集团打法，将资金利用率放大到了极致——资产端：理财、二级市场基金（做市）、私募股权投资部门；负债端：银行、交易所、理财部门财务。因此，FTX通过层层杠杆，短融长投，自投自融，融资融券，将杠杆率提高到了难以想象的程度，从而在市场超调时，加速了自我的毁灭。

如果说资金进出速度快，源于技术和监管模糊带来的自由度，那么市值蒸发速度就在于加密资产自身，就具有死亡螺旋的内生属性。让我们来观察这FTX的资产负债表：

可以看到，资产端包括流动资产、半流动性资产、无流动性资产。半流动资产中超过80%是生态代币：小流通的ftt的市场价格波动极大，sol生态代币价格之间的连带作用，当疯狂挤兑发生时，一系列资产价格会螺旋下跌，总资产大幅缩水，流动性枯竭极其迅速。一经trigger，资产负债立刻倾覆：

交易所流出-负债偿还

用户提现取款；其他公司的做市资金转出；稳定币和ETH流出

2、交易所流入-资产补充

资产公允价格（生态资产价格螺旋下跌）；Alameda转入；FTX在其他交易所做市资金转入

FTX和luna的生态位、利益相关方和资金规模都不在一个量级，这场危机对行业总体造成的影响将远超Luna事件。自此，系统重要性机构的破产清算，犹如一连串倒下的多米诺骨牌。

链上数据和新闻反映出如下的趋势：

1、FTX债权人的坏账接连暴露，一部分破产清算

• 交易所和资管公司

• DeFi：用sol/ftt做抵押的defi协议，在ftx做市的资金等）

2、加密市场流动性进一步紧缩

• 传统资金进场更加谨慎

• 原有资金撤出（ 大量撤出加密市场 如circle ）

• 美元大量离场

3、行业信心危机，各国政府陆续发布声明，监管更加收紧

那么，下一步我们何去何从?

FTX事件的影响仍在无声的蔓延。这引发了我们对加密金融市场一直存在的危机的正视与反思：诚然，**创新往往会带来新的风险形式，**但加密世界中的高风险如果长期得不到解决，会影响行业的发展，甚至撼动行业的根基。

对于具有更高流动性隐患、更高风险的金融产品，往往需要更严格的监管，比如在非流动性市场交易的次级抵押贷款 ，以及非常大额的空头头寸。我查阅了大量相关政策文件和论文，初步构建了加密监管的基本框架：

第一层：透明和信息披露

（1）自我监管

当监管条件不明晰的时候，利益相关者将依靠自我监管或寻求监管对冲，主要是为了他们自己的目标，同时等待立法者和监管者的初步立场。但这不能保证它们符合规则制定者的最终立场 ；比如通过Merkle tree，以及收集消费者投诉数据，及建立社区风控评估与管理委员会

（2）特别规定的披露：超过阈值的头寸；或者财务报告

第二层：项目自身的穿透式监管（DeFi需要链上逻辑和监管科技）

• 产品干预（DeFi需要链上逻辑和监管科技；产品设计、产品警示、用户操作控制降杠杆）

• 内部流程控制-用户kyc，用户门槛、反洗钱和交易对手风险；

• 市场流程控制：限制分销（比如不能空投、发币等）

第三层：链上数据预警和风控基础设施

• 宏观风险指标（稳定币规模；行业资金流动）

• 微观风险指标（实时流动性-交易所健康度；单一机构杠杆率和资产价格修正）