近期，去中心化衍生品交易平台 Hyperliquid 接连发生两起重大风波：一次是以太坊（ETH）超高杠杆交易引发的剧烈波动与强制平仓事故，另一次是 $JELLY 永续合约疑遭价格操纵并被紧急下架的争议。

这两起事件使社区对该平台的交易机制风险和治理模式产生质疑：一方面，50倍杠杆的大额头寸清算令平台金库蒙受巨额损失，凸显风险控制漏洞；另一方面，平台在 JELLY 事件中以“验证者投票”之名强行修改价格、平仓赔付，被指有违去中心化精神。

Hyperliquid 作为新兴的 DeFi 永续合约平台，本希望以高性能和创新机制迅速崛起，但接连的异常交易动摇了用户信心，也将其高风险杠杆设计与治理透明度问题推上风口浪尖 。

本文将按时间线梳理事件经过，并深入分析其中暴露的机制漏洞与治理争议，探讨 Hyperliquid 未来可能的改进路径和对 DeFi 平台的启示。

为理清上述两大事件的发展脉络，下面以时间顺序列出关键节点：

表：Hyperliquid “高杠杆强平”和 “JELLY操纵” 事件时间线概览

连环事件背后，Hyperliquid的交易机制与治理方式暴露出多方面的问题，引发社区热议。以下将从高杠杆机制漏洞、市场操纵防御不足、去中心化治理 vs. 中心化干预、以及JellyJelly事件决策四个角度分析。

Hyperliquid以提供高达50倍的杠杆交易而吸引用户，但此次ETH巨鲸事件证明如此高杠杆+大资金的组合隐藏严重漏洞。首先，高杠杆使得交易者可以用相对少的保证金撬动巨额头寸，价格稍有波动就可能引发强平。而更致命的是，Hyperliquid此前允许用户提取未实现盈余（unrealized PnL）。这一设计被巨鲸利用：他先用4.3百万USDC保证金开50倍多头拉高ETH价格约3%（使Hyperliquid上ETH价格明显高于市场价）并获取账面盈利，然后趁市场尚未回落迅速将这部分浮盈提走，导致账户保证金不足被系统强制平仓 。如此一来，巨鲸提前锁定了利润，而平台的清算引擎（HLP金库）被迫接盘高位多头并承担损失。事实证明，该用户通过此策略获利约180万美金，而平台金库亏损约400万美金。

这一“边拉盘边提款”的漏洞在传统中心化交易所早有先例，因风险极高，Binance 等多数交易所禁止交易者提取未结清盈余，要求平仓结算后才能转走资金。Hyperliquid在设计上忽视了这一点，给了攻击者可乘之机。事后不少分析呼吁平台取消未实现盈亏提取功能，强制交易者结清头寸才能兑现盈利，以防再次被恶意利用。

此外，杠杆倍数与头寸规模不应“一刀切”也是本次教训之一。按原先规则，无论仓位大小都可上50倍杠杆，这意味着巨额资金也能以极低保证金进行交易。然而正如知名DeFi开发者Andre Cronje所言，在成熟市场中可承受的杠杆倍数应取决于可用流动性和波动性，小额仓位或许能上百倍杠杆，但上亿美金的仓位可能实际只能承受1.2倍杠杆风险 。换言之，平台应针对大额持仓动态降低最大杠杆，比固定值更合理。这一点上，Hyperliquid事后将ETH杠杆上限下调至25倍就是亡羊补牢之举。未来还需探索分级杠杆机制，避免再现巨鲸用50×杠杆撬动市场的情况。

无论是ETH巨鲸自我平仓，还是JELLY空头操纵，多发生在流动性薄弱或行情偏离时刻，凸显Hyperliquid在防御市场操纵方面的不足。首先，ETH事件中巨鲸短时间推高平台内ETH价差达3%以上，原本应该通过资金费率等机制纠正（多头付费给空头以拉平价差），但由于动作太快，资金费率的调节未及时发挥作用。这表明平台风险控制参数（如资金费率调整频率）在极端情况下不够敏捷。

更明显的是JELLY事件。攻击者选择了市值低、深度浅的meme币下手，充分利用其在中心化交易所以外几乎无人问津的弱点。他们通过在去中心化现货市场（如Raydium等）的大额卖单，砸盘造成JELLY外部价格暴跌，同时在Hyperliquid持有的空头迅速获利并被接管；随后又大举买入拉升价格，使得平台持有的空头头寸产生巨额浮亏。这一连串操作精准打击了Hyperliquid的弱点：低流动性币种+统一资金池。由于Hyperliquid允许将所有交易对风险共担于同一个做市金库HLP，攻击者得以用区区几百万撬动数亿美元池子的风险敞口。事实上，短短几十分钟内JELLY永续的交易量就超过了该币实际市值总和，这种异常失衡本应触发警报甚至暂停交易。遗憾的是，事发当时平台并未设定此类熔断机制或持仓上限，任由空头头寸规模远超市场容量——直到损失难以承受才被迫“拔线”。

业内人士在事后评论中也指出了Hyperliquid在防操纵方面的结构性缺陷。Bitget交易所CEO陈华批评称，Hyperliquid的产品设计存在严重缺陷：混合共享的流动性池让所有交易对连坐，一旦某个币出事会殃及整个系统；同时无限制的持仓规模给了操纵者可乘之机。正因为没有总持仓或敞口限制，攻击者才能肆无忌惮地建立数亿规模合约并拉盘砸盘。而Arrington Capital的分析也建议，Hyperliquid应立即下架超低流动性的代币，或至少设定透明的市值与深度门槛，避免上市此类币种带来系统性风险。如果坚持提供此类交易市场，也应考虑隔离不同资产的做市资金池，将高风险资产与主流资产分隔，由自愿的流动性提供者去承担高波动溢价 。这种“隔离舱”设计类似中心化交易所对风险资产采用单独保证金或分账户机制，可以防止小币种风险传导至整个平台。

总之，连续剧般的操纵事件揭示了Hyperliquid当前风控体系的薄弱：缺乏异常交易监测和自动干预（如价格偏离检测、持仓/成交量与市值比监控）、资产上架风控不足（无市值深度要求）、以及做市机制过于集中等。这些问题亟需整改，否则平台难以抵御下一个蓄意攻击。

作为号称去中心化的衍生品协议，Hyperliquid在JELLY事件中的处理方式引发了“去中心化治理 vs. 中心化干预”的争议。在理想的DeFi场景中，协议应由代码规则自动运行，重大决策通过链上治理投票决定，避免人为干预。然而这次Hyperliquid面对极端风险时选择了人工介入市场：直接修改预言机价格并强制结算合约。尽管官方事后声明此举是“验证者达成共识”后采取的行动，“类似于其他区块链在紧急情况下由验证者协作决定暂停”等等，但在外界看来，这与中心化交易所的“人为控盘”并无二致。正如BitMEX前CEO Arthur Hayes 尖锐指出：“别再假装 Hyperliquid 是去中心化的”，因为当其遇到危机时采取的措施与传统中心化平台别无二致——直接由内部决策改写交易结果。

这样的做法在加密社区引发了信任危机。一些用户质疑Hyperliquid所谓的验证者投票是否只是走过场：验证者是谁？投票过程和依据是否透明？为何没有更公开的社区参与？目前来看，Hyperliquid的验证者主要归属其Hyper Foundation基金会（至少此前JELLY下架决定是由基金会验证者紧急做出的），这难免给人中心化治理的印象。去中心化倡导者担心，这种先斩后奏的干预破坏了市场公平与透明原则——交易者本应按市场规则结算盈亏，却被团队单方面更改价格平仓（哪怕目的是阻止攻击）。有分析甚至质疑此举在法律上可能存在问题。毕竟，Hyperliquid合约用户可能会认为平台篡改了合同约定的价格数据。

然而，另一派观点则认为，在当时情形下，若无此果断干预，平台整体可能破产，普通用户资金亦无法保障。从务实角度看，适度的中心化介入挽救了局面。正如BNB链在2022年遭黑客攻击后由验证者协调回滚交易，保护了链上资产一样（尽管这同样违背了不可篡改性原则），Hyperliquid此举可以被视作非常时期的非常手段。有论者指出，与其纠结决策是否去中心化，不如关注决策是否正确且有据。在危机下能够迅速拍板、承担责任，本身也是对用户负责的一种表现。

归根结底，这暴露出去中心化衍生品平台面临的两难：完全按链上规则办事，可能导致极端情况下无人能及时止血，进而平台毁灭；临时人为干预，又损及去中心化信誉，让用户心生疑虑。Hyperliquid需要在**“代码即法律”与灵活风险应对**之间找到平衡。从此次事件看，该平台偏向了后者，但随后也强调会改进治理透明度，以弥补信任缺口。

以JELLY事件为例，我们进一步审视Hyperliquid的治理决策过程及其引发的争议。当晚平台选择将JELLY永续市场价格冻结在$0.0095并强制平仓，这一价格正是攻击者空头的起始价，使其辛苦操纵的利润化为乌有。同时，Hyperliquid宣布通过Hyper Foundation拿出资金赔偿除恶意账户外的所有受影响用户，基本做到用户无辜不受损。从结果上看，攻击者几乎白忙一场反倒小亏，平台金库转危为安还略有盈余。这样的处理方式无疑在效果上保护了大多数用户和协议安全。

但是，在手段上却极具争议：Hyperliquid相当于单方面重订了合约价格，这在去中心化交易所历史上极为罕见。一些交易员指出，他们的JELLY仓位本该按市场价巨亏或大赚，却被平台按一个人为价格结算，盈利的用户收益被抹去，亏损的用户损失由基金会补上。这种“事后人工清算”被批评为开了危险先例：若平台今后都可如此调整价格，那用户如何信任交易结果不会再次被修改？

Hyperliquid声称这一决策经过了验证者治理投票，并非团队独断。确实，Hyperliquid区块链上的共识节点（验证者）有权限协调紧急事务，这相当于一种链上治理。但问题在于，普通用户对验证者的决策过程几乎一无所知。事发时并未有公开提案和投票公示，一切都是在几个小时内内部完成。直到平台在X（推特）上公告，大家才知道JELLY合约被移除和平仓价是多少。这种不透明的治理很难令社区信服其公平性。有行业专家呼吁Hyperliquid应制定明确定义的应急治理方案，包括在什么条件下可以由验证者介入、如何通知社区以及事后追认等，以提升信任。

值得注意的是，Hyperliquid正尝试改进治理架构。事件第二天，官方宣布已在部署链上验证者投票功能，今后类似下架决策将通过链上投票表决并公示结果 。甚至在3月29日对另一个代币MYRO进行了链上投票测试。这显示团队意识到了需要更公开的治理流程来挽回声誉。此外，官方也表示将提高系统透明度、改进投票机制的健全性 。这些举措能否真正让社区参与进来、监督决策，还有待观察。

总的来说，JELLY事件体现了Hyperliquid在危机处理中以中心化手段弥补去中心化机制缺陷的典型案例。平心而论，团队迅速止损避免了更大崩盘，展现了执行力；但牺牲了制度信誉，引来了各方对于去中心化和公平性的拷问。这一矛盾也为整个DeFi行业敲响警钟：如何设计既抗操纵又少人工干预的治理与风控，是亟需解决的难题。

接连的风波将决定Hyperliquid未来的命运：是吸取教训、改进机制从而东山再起，抑或因信任流失而被市场淘汰。结合业内观点和该团队后续反应，我们对Hyperliquid的未来路径提出以下思考。

1. 杠杆与保证金机制改革： 首先，Hyperliquid需要彻底堵住高杠杆漏洞。这包括立即取消“不平仓提取浮盈”功能，正如中心化同行所遵循的规则。事实上，Hyperliquid官方在事件后已降低最大杠杆倍数并提高保证金比例，就是在朝正确方向调整。未来应考虑动态杠杆或阶梯保证金制度：根据持仓规模和市场流动性自动调整可用杠杆。例如，小额交易可给予较高杠杆，大额头寸则强制降低杠杆上限（类似传统期货的逐级保证金制度）。Cronje等DeFi专家也主张去掉固定杠杆倍数概念，引入与市场条件挂钩的风险参数。这将使类似巨鲸操纵的难度大大增加。

2. 持仓限额和总敞口限制： 平台应设定单一资产的持仓上限或总开仓量限制。如Arrington资本建议，当某市场未平仓合约总量接近或超过该资产流通市值时，系统应自动限制新开仓或提高保证金，必要时触发熔断 。在JELLY事件中，如果提前限定了JELLY市场的最大开仓规模，就不会出现合约成交量远超代币市值的荒谬局面。虽然去中心化平台上难以严格限制单账户持仓（用户可换钱包分散持有），但全局性的Open Interest限制是可行且必要的。Hyperliquid据称也计划降低流动性差币种的全局开仓上限，以防范类似风险。

3. 分离高风险资产池： 当前Hyperliquid的HLP金库对所有交易对提供做市，在正常情况下提高了资金利用率，但极端情况下导致鸡蛋放在一个篮子里。未来一条出路是引入隔离的做市资金池或保险资金池：将高波动、小市值资产的风险与主流币隔离开。例如设立独立的高风险做市池，允许风险偏好高的LP参与，为这些资产提供流动性并获取更高费率，但不影响主池安全。中心化交易所早有类似做法（如FTX/Binance对部分山寨合约实行独立保证金模式） ，DeFi领域也可借鉴。这一改变能降低单一事件对整个平台的冲击。陈华也特别指出“混合资金池”是隐患所在，Hyperliquid必须对此进行重构。

4. 加强异常监控与预警机制： 平台应开发更智能的风险监控：包括链上&链下价格联动监测，当某交易对价格与外部市场出现异常偏离时及时警示或限制交易；交易量/持仓与市值比监控，出现异常放大时自动冻结或审核；以及梯度强平机制，避免一次性平掉巨额仓位造成瀑布效应。此外，建立保险基金或引入外部清算人，在极端情况下接管不良资产，也是增强抗风险性的手段。总之，要将本次事件中靠人工判断干预的部分，转化为事先写好的规则与应急预案，尽量减少临场拍脑袋决策的成分。这不仅能提升安全性，也有助于恢复用户对系统稳定按规则运行的信心。

Hyperliquid此次受挫，直接受益者似乎是中心化交易所：Binance、OKX 等纷纷趁机争夺JELLY交易热度，显示出CEX在处理极端行情时更游刃有余。相较之下，Hyperliquid 的品牌形象和资金体量都遭受打击。后续它将面临来自CEX的更大竞争压力：

• 用户信任与迁移： 由于“拔网线”事件削弱了信任，不少用户可能更倾向回到有深厚流动性和声誉的大型交易所。数据已经体现这点：事件后Hyperliquid资金迅速流出 。除非平台拿出切实改进，否则这种“用脚投票”还会继续。正如Bitget CEO所言，对于任何交易所，信任比资金更重要，一旦丧失将难以挽回。Hyperliquid必须迅速重建信用，否则有沦为下一个FTX的风险。
  

• 差异化价值主张： 去中心化交易平台相较中心化同行的卖点在于无需信任中介、用户自托管资产、公开透明等。然而此次Hyperliquid的操作在一些人看来有失透明、公平，反而像“没有KYC的离岸中心化交易所”。这无疑削弱了其差异化优势。未来Hyperliquid需要加强宣传和实践其去信任特性，比如全部决策链上记录、资金储备可验证等，以重新凸显与CEX的不同。另一方面，它还能提供CEX没有的创新功能（例如更快的结算、组合保证金跨链等）来吸引专业用户。但前提是风控可靠，否则创新也只会带来新风险。
  

• 竞争策略调整： 过去Hyperliquid为了迅速拓展用户，采取了上架众多热门币种、提供高杠杆的策略，以与CEX抗衡。但正如Arrington Capital指出的，这种“拼命给最高杠杆、上最多币”的增长策略在规模变大后难以持续。未来与其正面比拼刺激性，不如在用户体验、费率、社区治理上寻找突破。例如，更低的手续费、更公平透明的规则，或者引入社群自治的激励，打造忠诚用户群体。中心化巨头有资金和规模优势，但DeFi平台可利用社区力量和创新速度取胜。Hyperliquid需要证明，经历风波后它依然有能力提供既安全又高效的交易环境，否则用户会用离开来表达选择。
  

值得一提的是，本次事件也让行业反思：完全去中心化的永续合约协议是否真的比中心化平台更安全可靠？币安CEO赵长鹏（CZ）在事件后也隐晦地提示过，去中心化交易所若风控不到位，其劣势会显现（他曾提及某些链上项目因不显示强平价且采用ADL而问题频出） 。这提醒我们，DeFi要赢得与CEX的竞争，不仅要理念先进，更要在实际表现上让用户放心。

风波之后，有观点呼吁Hyperliquid应当更加去中心化，让社区参与治理，从根本上避免“小团队暗箱操作”的嫌疑。然而，完全的去中心化在当前阶段未必是万能药。一份分析指出，如果Hyperliquid一开始就是完全去中心化的架构，反而可能无法在数小时内做出拯救平台的决定 ——因为真正的全民治理往往决策缓慢，面对瞬息万变的攻击会错失良机。因此，与其一味增加治理参与人数，不如提高治理质量和透明度 。

Hyperliquid接下来的去中心化路径或许在于：公开规则，有限授权，透明监督。具体来说：

• 制定公开的风险参数和处理流程： 平台应将哪些指标达到什么阈值会触发紧急措施、验证者有何权限、用户资产保障如何等预先写成规则并公示。这样一旦发生异常，社区清楚发生了什么以及将采取什么动作，避免信息不对称引发恐慌。

• 加强验证者去中心化和问责： 当前Hyperliquid的验证者主要属于官方基金会 。未来应吸纳更多独立节点加入，提高决策多样性。同时，验证者投票记录应上链公开，让社区监督其是否按照既定规则行事，必要时可启用治理投票更换不当验证者。只有当决策过程透明化，用户才能重拾对治理的信任。

• 逐步引入社区治理： 在风险可控的范围内，可考虑引入HYPE代币持有者的治理投票权。例如非紧急的参数调整、新市场上线/下架，由社区提案投票决定，验证者执行。这一方面实现去中心化参与，另一方面验证者仍可在紧急时刻代社区做出临时决定，但事后需接受社区审议和追责。这种“社区+验证者”双层治理或许是平衡效率与民主的折中方案。

• 拥抱开源与审计： 去中心化不仅指决策，还包括代码和数据透明。Hyperliquid应尽快开源更多的模块代码，并定期发布审计和风险报告，让社区了解平台运行状况。某种程度上，透明本身就是最好的去信任手段：当用户能亲自验证系统健壮性，才不必完全依赖对团队的主观信任。
  

总之，Hyperliquid未来的出路并非简单地“更加中心化”或“更加去中心化”，而是在保留高效反应能力的同时，尽可能提高治理透明度和社区参与度。正如一评论所言，关键不在于绝对的中心化或去中心化，而在于达成optimal balance（最优平衡），即既能快速应对风险，又能恪守加密行业核心的公开公平原则。

Hyperliquid近期的剧烈波动和平仓风波，为所有DeFi衍生品平台敲响了警钟。从教训看：一味追求高杠杆和多资产覆盖来快速扩张，容易埋下系统性风险；缺乏完善的风控机制和透明的治理体系，平台难以承受恶意攻击的考验。在短短数月内，Hyperliquid经历了从明星新秀到信任危机的过山车，这既暴露其自身问题，也提醒整个行业：去中心化交易所若要走向主流，必须在机制设计和治理架构上精益求精。

所幸的是，危机也带来了变革契机。Hyperliquid已经开始调整杠杆和保证金政策，引入链上投票等治理改进。这些举措如果落实并持续优化，未尝不能帮助其重建信誉。毕竟，平台历史累计盈利尚有结余，技术性能优势依然存在。只要痛定思痛、加强风控，Hyperliquid仍有机会赢回用户青睐。在更长远的未来，我们期待看到一个更安全、更透明的去中心化衍生品平台生态：在那里，极端行情可以被平稳度过，攻击漏洞被最大限度堵塞，治理决策让社区放心参与。这不仅是Hyperliquid的目标，也是整个DeFi永续合约领域努力的方向。

最后，本次事件的经验教训对于所有从业者而言都弥足珍贵。如何在去中心化和安全稳定之间取得平衡，将决定下一代交易协议的成败。Hyperliquid 的故事尚未结束，它的应对之道和演变路径将为行业提供重要参考。正如有人所说，“不要浪费任何一场危机”——期待Hyperliquid能够从危机中涅槃，给去中心化金融带来正面示范，同时推动整个行业在治理和机制设计上迈上新台阶 。

参考文献：

1. Cointelegraph中文：《Hyperliquid以可疑市场操纵为由紧急下架JELLY永续合约》https://cn.cointelegraph.com/news/hyperliquid-delists-jelly-perps-citing-suspicious-activity

2. CoinDesk：《HyperLiquid Delists JELLY After Vault Squeezed in $13M Tussle》https://www.coindesk.com/markets/2025/03/26/hyperliquid-delists-jellyjelly-after-vault-squeezed-in-usd13m-tussle

3. Arrington Capital博客：《Hyperliquid Under Attack: Three Things They Must Do Now》https://www.arringtoncapital.com/blog/hyperliquids-tipping-point-three-things-they-must-do-now/#:~:text=Then%2C%20the%20trader%20withdrew%20collateral,confidence%20in%20Hyperliquid%E2%80%99s%20risk%20management

4. Odaily星球日报：《Hyperliquid “拔网线”式强制结算事件全解析》https://en.theblockbeats.news/news/57480

5. AInvest新闻：《Hyperliquid Cuts Leverage Limits After $4M Loss From ETH Liquidation》https://www.ainvest.com/news/hyperliquid-cuts-leverage-limits-4m-loss-eth-liquidation-2503/