从担保市场出发探讨比特币的价值和应用场景。

原文标题：《衍生品、借贷和 DeFi：全景解读比特币担保市场》撰文：Arcane Research编译：深链财经

此前，萨尔瓦多新法案正式生效，比特币成为该国法定货币（Legal Tender），迅速引发国际社会热议。比特币到底有没有可落地场景？比特币究竟价值几何？是泡沫，还是价值的承载体？

挪威投研机构 Arcane Research 今年推出了比特币系列研报，其中一篇题为《比特币银行业务：比特币作为抵押品的状态》，从担保市场出发探讨比特币的价值和应用场景，正好回应这些疑问。

深链财经以 Arcane 研报为基础，编译本文，供行业交流。

担保品（collateral）就是资金借出方要求作为抵押的资产。一旦借入方出现违约，无法还本付息，借出方就可以收走担保品并将其卖出，换为现金以弥补损失。

Arcane 数据测算，现在全球共有 62.5 万个比特币用作担保物，价值约 300 亿美元，仅占全球担保品市场的 0.15%。全球担保品市场价值约为 20 万亿美元，目前主流的担保品是政府债券和有现金支持的证券。

Arcane 提到，如果比特币成为主流担保品，就能对维系全球金融稳定起到重要作用。

欧洲央行曾经做过总结：评价一种资产能否在债市成为好的担保物，最重要的就是流动性和安全性两个因素。

具体而言，「流动性」的指标包括：流动性强，容易估值，易于转移，低无谓成本（deadweight cost，社会付出的成本），容易验证。「安全性」的指标包括：价值稳定，能对抗周期性经济危机，对应稳定的购买力。

房地产、黄金、国债也可以用作借贷担保物，就安全性而言优于比特币，但在流动性上反而处于劣势。这和比特币的设计密不可分：

**无交易对手风险。**比特币不用其他东西来支持，因为其价值是资产本身固有的，每个人都可以将比特币存储在自己的钱包中。这个去中心化的网络由成千上万的人来保护，没有第三方可以没收用户的比特币或审查的交易，每个人都有完全控制权。

**全球化市场。**比特币没有国界，不依赖中心化实体，因此可以很快实现财富在全球范围的转移。按传统方法，就必须把信任交给第三方实体，例如银行或政府。

**724365 交易。**传统金融市场在周末不营业，无法买入、售出或转移资产，就此而言，比特币的流动性是最高的。

**便于携带，易于传输。**上亿美元都可以存到一个小 USB 设备里，或者只记一串密码。黄金、房地产是做不到的。

保守估计，3 年内有 42 万个比特币可用作担保。在乐观情况下，这一数字或将超过 100 万个。

就担保物属性而言，比特币和美元现金、美元稳定币都处于竞争关系中。尽管比特币在加密货币市值占比中受到以太坊等竞争币的挑战，但由于稳定币监管变数更大，比特币反而能找到一席之地。

比特币交易生态在不断完善，流动性不断提升。不久之后，比特币借贷的利率就会大幅下降，机会成本变低后，这一市场会更引人瞩目。

比特币的担保作用，主要体现在三个市场：衍生品、借贷和 DeFi。它们既是比特币价值的体现，又在发现和挖掘比特币的应用价值。总体生态，可总结为下图，后文会依次介绍：

比特币最先以担保品的形式证明自己的价值，是在期货市场上。不用于现在大多数人熟悉的 u 本位合约（以 USDT 结算），币本位合约（以 BTC 或其他加密货币结算）是合约市场早期的主流。

但是，疫情之后，比特币在合约市场上就开始逐渐「失宠」。人们越来越多地使用美元，或美元稳定币来为合约计价、承担保证金功能。

这一切都绕不开 BitMEX 交易所。BitMEX 有两大特点：一是只做衍生品，不做现货交易服务；二是只接受比特币作为担保品，算得上是比特币的铁杆信仰者。

这家交易所曾经是合约市场的老大，是永续掉期合约（简称「永续合约」）的发明者，也是 AC 米兰有史以来第一个官方袖标合作伙伴。

2018 年是 BitMEX 的鼎盛之年。据萨塞克斯大学商学院和北京大学汇丰商学院学者研究统计，这一年，BitMEX 的合约交易量，超过了整个现货市场。

2020 年疫情期间，由于大规模抛售，比特币价值跳水成灾。BitMEX 由于完全以比特币交易，导致一方面系统无法处理激增的交易需求，另一方面自动清算了众多用户资产，事件过后元气大伤，逐渐退出了衍生品江湖神坛。

BitMEX 有自己的一套合约产品分类法。除了按是否有到期时间，分成交割合约和永续合约外，还可以按照产品背后的数学原理，分成线性合约、倒数合约和双币种合约。

通过这一套完整的机制，BitMEX 几乎把比特币的价值发挥到了极致。需要注意的是，BitMEX 设计的合约，更多参考了外汇市场的思路。现货市场上，可以理解成在交易某个「证券」；但合约市场上，我们面对的实际的是一个交易对，例如 ETH / USD，在金融学上，可视为二者在商品市场的购买力（PPP），或相对于黄金的铸币平价的除法运算结果。

沿外汇市场习惯，斜线（实质是数学中的除号）之前是基础货币（base currency），之后是计价货币（quote currency）。我们平时说 ETH 价格涨到了 4,000 USD，在数学上就是 ETH / USD 这一除式的商上升到了 4,000。

结算货币（settlement currency），就是用来买卖合约、交保证金的币种，正常就是交易对中的计价货币，但科学家们也设计出了双币种合约，打破了这一惯例。

适用条件：

结算货币 = 计价货币，如 ETH / BTC 交割合约

交易流程：

买期货合约和买现货，形式上区别不大。ETH / BTC 合约，就用 BTC 买卖；ETH / USD 合约，就用 USD 结算；USDT 等稳定币与此类似。所谓「u 本位合约」是最常见的线性合约。BitMEX 特殊的地方是，只有 BTC 可以用作支付手段。

对 BitMEX 来讲，只要基础货币不是比特币，就都是线性合约。和其他交易所的区别在于，这里的全部合约都是以 BTC 作为计价货币，因此数字看上去有点怪怪的。习惯了三四千 u 的 ETH 价格，突然看到 0.07 BTC 的标价，还需要再按 BTC 对 USD 汇率再算一遍，就会让很多用户失去耐心。

适用条件：

结算货币 = 基础货币，如 BTC / USD 交割合约

交易流程：

一张合约面值 1 USD，但只能用折算出来的等值 BTC 来买这 1 USD。换言之，合约其实是在做 USD / BTC 交易。

**由于把交易对倒过来了，所以叫「倒数合约」。如果打开币本位合约市场，其中看到的所有交易对都是倒数合约。**无论是永续还是交割，ETH / USD 合约都以 ETH 结算，只接受 ETH 保证金；其它山寨币与此类似。

BitMEX 独特的地方在于，只有当比特币是基础货币时，才会是倒数合约；如果是 ETH 等其它加密货币，在这家交易所是无法使用的，在它们成为基础货币时，合约产品就变成了后文提到的「双币种合约」。

适用条件：

结算货币既不是基础货币，也不是计价货币，如 ETH / USD 交割合约

交易流程：

BitMEX 中的 ETH / USD 合约，用作结算货币的 BTC 既不是标的交易对中的基础货币，也不是计价货币。一张合约的价值是 1 ETH 按 USD 和 BTC 乘数算出来的 BTC 数量，需要按这个数量进行交易。

需要注意的是，这里的乘数是固定的，不一定按现货或期货市场的 BTC 与 USD 之间的汇率计算，其作用有点像股指期货、股指期权里面的指数乘数。平仓的时候，也是按这个乘数去算 BTC 数量。

这类合约来自外汇市场，最早出现在芝加哥商品交易所（CME）。当时推出的日经 225 指数期货，是美元和日元、美股和日股深度联系的产物。

Arcane 总结道：合约市场上，比特币相比 USD 和 USDT，在用作保证金时最大的弱点就是：太复杂了。

深链财经此前曾撰文《拆解比特币交易生态：都有哪些机构，都在做什么？》，提到交易所可分为仅面向散户、仅面向机构和双向客户群体三类。BitMEX 是「仅零售」型交易所，这就决定了大部分用户不见得能完全理解交易所的「良苦用心」。

由于散户在市场上有很多选择，忠诚度很低，因此零售型交易所的市场营销费用高企。虽然产品很完美，但数学家的天才设计还是让许多人望而却步，最后选择了离开，连累了比特币。

但为什么比特币还有机会呢？Arcane 从另一侧面，揭示了复杂的数学模型背后，稳定币和美元无法比拟的优势：

首先，比特币用于担保、结算，可以为专业交易员和做市商提供对冲机会。现货市场可以用 USD 或 USDT 交易，期货市场可以用 BTC 交易。这正好也是 BitMEX 推荐的策略，尤其适用于双币种合约，行话称之为「套期保值」（hedge）。

相比之下，芝商所等交易所为了「合规」，就反过来不允许用比特币现货来做担保或结算，但没有 BTC 和 USD 的互动，单靠 USD 撑起来的金融产品，风险只会更高。

其次，比特币是去中心化的加密货币，不会因为政策或公司运营风险而消失。稳定币如 USDT、USDC 是否能与美元真的实现 1:1 锚定，目前尚有诸多争议；美国几位国会议员去年提出了稳定币网络共享和银行许可执行法 (Stablecoin Tethering and Bank Licensing Enforcement Act, STABLE)，旨在通过修改联邦储蓄保险法，促进稳定币的分类和监管。法案目前尚在国会中讨论，一旦通过，就要求所有稳定币发行方必须获得银行牌照，符合现有的银行执业规范。如果稳定币真的出事了，合约市场的对手方风险是很高的。

最后再看下期权市场。

不同于合约市场遇冷，在期权市场上，比特币被更广泛地承认为保证金。目前大约 95% 的未平仓合约是基于比特币抵押的头寸，而美元结算的期权只占 5%。

这在很大程度上得益于 Deribit 在期权市场的绝对主导地位。目前 BTC 期权市场 88% 的未平仓合约都来自这家交易所。在 BTC 用作保证金的期权市场里，Deribit 占据 92% 份额。

Arcane 根据加密货币信用数据提供商 CredMark 的信息，测算出 2019 年 Q3 至 2020 年 Q4，加密货币抵押借贷市场规模上涨 1170%。借贷活跃的背后，是区块链商业生态的不断成熟。

借贷市场花样繁多，既可以借出法币，也可以借出加密货币或稳定币；既可以在 CeFi 中操作，也可以在 DeFi 中遨游。这部分市场的参与者比衍生品市场更为多元化，不同主体进场也有不同的诉求。

首先需要说明的一点是，借贷市场中确有散户参与，但占比很小。我们曾在《拆解比特币交易生态：都有哪些机构，都在做什么？》提到，交易市场主体共有四类，大多数「小鱼」资金体量小，本身是没有加密借贷需求的；活跃于借贷市场的，多是深谙融资融券之道、资金体量难以估量的大鱼、鲸鱼和「穿正装的鲸鱼。」

因此，在 Arcane 总结的借贷服务商矩阵中，零售类服务商多面向的是「大鱼」，也就是非机构的持币大户，或矿工。出人意料的是，机构类借贷需求方，大多来自美国。

Arcane 援引 BlockFi 数据显示，借贷市场机构参与者，多来自美国，是亚太地区的两倍多。

是什么因素，吸引这些专业投资者进入借贷市场呢？

加密货币抵押借贷，是传统银行信用评价体系之外的一种融资渠道。无需求助银行，无需担忧信用额度下调，就可以拆借到周转资金；而且可以跨境实现国际融资，因而备受从业人士青睐。Arcane 将其动机分为以下几类：

应对日常开支

这在矿圈最为明显：很多矿工都惜售手中的币，宁愿借贷过日子，也不做「挖卖提」，甚至流传出这样的「金句」：

在形势吃紧的时候，可以抵押手里的比特币，换取法币，支付矿机电费、维持生活开支；在牛市，同样可以抵押手里的比特币，借入法币购买更多矿机。无论是矿工还是矿机经销商，都存在这种心理。

事实上，和现货、期货交易相比，通过贷出资金能够赚取的回报率很低。之所以有专业借贷服务商愿意提供此类服务，原因是客户资金数额足够大，最后总的利润还是相当可观。而且矿工和持币大户都是「高净值」人士，可信度也高于一般交易者。

杠杆交易

这是专业投资者增加加密货币风险敞口的常见方法。同样是抵押一部分比特币或者其他币，以某个比例借入资金去买某种加密资产，借贷市场相比于期货合约市场有一大优势：清算机制不同，没有合约市场的机器自动强平算法。

加密信用评级公司 CredMark 创始人表示：「只有 10% 的机构级借款人被清算过，远低于市场其它赛道。」

在借贷市场，使用最多的就是 LTV 指标，英文全名 Loan to Value，汉译「质押率」或「贷款价值比」，正常算法是：

不难看出，LTV 相对于担保品价值 V，是个反比例函数，一阶导数为负、二阶导数为正。担保品价格下跌，就会使分式分母 V 下降，从而使 LTV 上涨，直到达到强平标准。最大的风险出现在担保品价值愈发趋于归零之时，LTV 增速会无限拉升，强平风险趋于无穷大。

借贷市场不会主动强平，因为服务商的目的是提供贷款，通过利息赚钱。因此，借贷平台一般会给借款人多达 72 小时时间，追加抵押品，或者偿还部分贷款，以将 LTV 降回安全水平。

套利

套利（arbitrage）是一种非常专业的交易策略，前提是一要有专业知识，运用数学模型和计算机代码瞬间识别价差机会并完成交易；二要有巨额资金沉淀，才能将微小点差放大为可观利润。散户很难同时具备这两个条件。

以正向套利（cash and carry）为例，这种策略和前面提到的双币种合约套期保值相似，区别在于，不只有现货市场和期货合约市场的相反操作，还增加了借贷市场的操作。这种策略，源自投资学中的期货——现货平价关系定理（Spot-Futures Parity Theory）：

其中，F0 为当前期货价格，S0 为当前现货价格。rf 为无风险利率，一般指短期国债利率，这里指借贷市场上借入法币或加密货币的利率；d 指股票分红率或债券的息票利率，对加密货币而言等于 0；T 是期货合约持仓期，不一定持有至交割日。

正常情况下，必然有某个币种的期货价格，大于现货价格。读者可打开任意交易所页面，验证这一定理。上式表达的，就是任意加密货币，在无风险利率为 rf 的情况下，期货的理论价格。

当然，合约市场上必然会出现偏离理论价的情况。如果期货价格高于这一理论价格，就可以执行如下操作：

表格中，正号代表现金流入，负号代表现金流出，ST 是平仓时的现货价格，而合约在平仓时未必到期。在投资学中，一般把建仓时缴纳的保证金忽略不计，直接把期货市场盈亏情况记在期末平仓点上。最后在三大市场的神操作，赚回的，就是当前期货价格高于理论价格的部分。

如果当前期货价格低于理论价格，就可以执行与表格相反的操作，期初贷出资金、卖出现货、开多期货，期末收回本息、买回现货、平多期货，这就是「反向套利」交易策略。

在这一过程中，借贷市场发挥了期初为买现货融资、期末平仓实现价差套利循环的功能，而这一策略奏效的前提，就是有足够的担保品，能支撑交易者以无风险利率拆借到数额为的资金。在加密货币借贷市场，最好的担保品，当然就是比特币。

当然，能这样操作的，都不是普通人。除此以外，还有灰度信托溢价套利，或跨市场套利的需求。2019 年年初，国内就有不少交易者抵押加密货币，借入现金冲进股市赚钱。有的交易者也会抵押主流币种，借入 BNB 等平台币，参加 IEO 活动。

做市

流动性对市场健康的重要性不言自喻。BlockFi 早在 2019 年就已指出，借贷市场的机构参与者中，70% 都是做市商，25% 是基金，5% 是交易所。对做市商而言，借入的多是交易目标币种，担保品多为比特币。相比之下，稳定币很少成为借入标的。

避税

在《何必悲观？万字长文说透美国加密货币税》中，我们就已经提到过，美国和很多西方国家的税收法律和文化，同中国相差甚远。有时候，突然出现的大额卖单和大额买单并非市场操纵，可能只是某个人想避税，行话称之为「税收损失收割」（tax loss harvesting）交易策略。

以美国为例，持有加密货币是不用交税的，只有将其卖出才会触发应税事件。因此，就另外有人想到用借贷的形式，变相实现持有资产的价值。这就是税收递延（Tax deferment）策略。当然，相比之下，这是一种非常冷门的节税方法。

由于资金池规模和具体构成是极为敏感的商业情报，因此 Arcane 仅能根据公开信息，对比特币在借贷市场作为担保物的表现进行估算，认为抵押借贷中，比特币约占半壁江山；截至 2020 年 Q4，约有 42 万枚比特币被质押。

我们再从理性的角度，思考为什么借贷市场能这么火热，为什么比特币能发挥担保品的角色。

在数学上，一切金融产品，无论是股票、债券、期货合约、期权，还是房地产、抵押债券，全部都可以还原成某种形式的期权。

背后起支撑作用的，就是被投资界称为九阴真经、葵花宝典和武穆遗书合订本的武林绝学：布莱克—斯克尔斯—默顿期权定价模型（Black-Scholes-Merton Model）。

从数学的角度，可以将抵押贷款理解为看涨期权和看跌期权的组合。债权人不仅是在提供资金，更是在卖出一种奇异期权：如果担保品价格（St）上涨，债务人可以用更低价格（L）买回担保品，债权人必须要以这个行权价卖出。如果担保品价格下跌，债务人就可以用更高价格（L）卖出担保品，这时债权人必须用这个行权价买入。因此，收取的利息，既可以理解成是资金的使用成本，也可以理解成是期权卖方为给买方提供便利而索取的保险费。

抵押借贷在数学上等价于一种行权价为借贷本金 L 的「期权」，代入布莱克—斯克尔斯—默顿期权定价模型，解二阶齐次线性抛物型偏微分方程， 得到的是：

图中 L 是一个三元复合函数，为本次抵押贷款视为欧式看跌期权时的价格，对应本文公式 3.4 中的 P （即看跌 put 期权价格）。Q 为担保品价值，F 为贷款本金，N 代表正态分布变量的累积概率分布函数。Log 是自然对数函数 ln 的非标准写法。其余部分不再解释。来源：Journal of Mathematical Finance 学术期刊

如果把借贷市场视为奇异期权买方和卖方的一场博弈，最优的情况，当然是担保品价格上涨。这时候，借款人可以收回现货，从现货增值中获利；贷出者也可以按期收回本息。比特币在借贷市场的广泛应用，其实正好说明，市场上的大多数专业参与者，都还是相当认可比特币价值的。

总而言之，借贷市场上，最活跃的还是矿圈和币圈的专业大户和机构用户。散户投资者偶有参与，但不是主流。

就矿工而言，由于惜售手中的币，抵押比特币借入现金维持日常开支，算是不错的选择；偶有经营需求，需要用法币购买矿机，也可以在不卖币的情况下添置更多生产资料。

就大户而言，为己可以套利，为人可以做市，带来流动性。就散户而言，国外靠借贷市场避税，国内则是在币市横盘时贷入资金入局股市，或抵押换取 BNB 等平台币，参与 IEO。

整个流程中，比特币在发挥担保品价值，而借贷市场也承担了价格发现的功能。

比特币作为担保品的角色，在去中心化金融世界中表现为在其他链上的映射。

DeFiPulse 自创了一个很有意思的指标：「工作中的比特币」（Bitcoin at Work），指的就是映射到 DeFi 世界中的比特币数量。2018 年时，工作中的比特币还不到 1BTC；到今年 8 月底，这一数量已达 25.8 万 BTC，总锁仓量约为 129.5 亿美元。增长最明显的就是 2020 和 2021 年。

使用最广的就是 ERC-20 协议，DeFiPulse 将其归为四类：

托管比特币（Custodial）

将比特币交给第三方托管，并生成凭证，价格取决于托管中的比特币，与 BTC 行情直接关联。典例是 WBTC （包装比特币），发行方是 BitGo，是负责铸造、赎回（销毁）的中心化第三方实体。一旦铸造好 WBTC，用户就可以在 DeFi 平台上自由使用，BitGo 原则上无法干预。HBTC （火币比特币）与之类似。

WBTC 只能由中心化实体铸造，个人无法造币，但可以在 CEX 和 DEX 交易。图为 Uniswap 交易数据

混合比特币（Hybrid）

代币也由比特币支持，但所在的开源协议尚处在中心化到去中心化的过渡中，典例是 RENBTC。登录 MetaMask，就可以轻松通过 RenBridge，将资产跨链转移。

去中心化比特币（Decentralized）

在完全去中心化的协议中生成，典例是 TBTC。

合成比特币（Synthetic）

追踪比特币的价格，但本身不由实际抵押的比特币支持，典例是 SBTC。这是 DeFi 最难懂的项目之一：用户质押的是平台币 SNX 而非比特币；质押之后，用户不但不是债权人，反而变成了债务人；即使 SBTC 价格上涨，用户也会由于欠的债务而无法获得净权益值。

就项目定位而言，只有托管、混合和去中心化比特币真正发挥了比特币作为抵押品的功能。合成比特币是个另类的存在。

就锁仓量而言，和比特币关联不大的去中心化比特币，却进入了排行榜前四名。DeFi 上的比特币锁仓排行榜通常较为稳定：第一名是 WBTC，目前占以太坊上比特币发行量的 75.25%，总量突破 19.45 万 BTC。其后依次为 HBTC、RENBTC 和 SBTC。

之所以这么多人都喜欢在其它链上「再造比特币」，就是因为比特币链本身的功能有限，没有以太坊等链上的智能合约生态。而带有特殊前缀的比特币，才能用于借贷等其它服务。比特币这时候已经成为了一种「稳定币」，作为锚定资产而发挥抵押品的功能。抵押得越多，铸造出来的特殊比特币就越多，就越能挖掘比特币的潜在财富价值。

以 WBTC 为例，目前应用最多的平台依然是 Compound，Maker 和 Curve。Balancer 和 Aave 的份额在被 Uniswap 取而代之。截止发稿，Compound 依然稳居榜首，超 17% 的 WBTC 都流向了这一平台。

至此，我们已经遍历了衍生品市场、借贷市场和 DeFi，对比特币作为担保品的角色有了系统性认识。不难看出，在金融市场，尤其是资本市场上，比特币现在，以及未来，都会有更广泛的应用空间。至少，就本文提到的赛道而言，是很成功的。

我们想在 Arcane 研报的基础上再做引申，探讨下区块链，还有比特币等加密货币，究竟能走多远？

正如文章一开始提到的，比特币担保市场依然小众。纵览全球，最常用的担保品是国债，多用于隔夜贷款。国际资本市场协会（ICMA）估算，这一全球市场规模可达 15 万亿美元，每日可周转 3 万亿美元。欧洲市场 80% 都由政府债券担保，美国市场三分之二都由国债担保。

民众接触更多的是房产抵押贷款。按揭时，房产本身就成为担保品，由于市场大多对房价涨势看好，因此默认这也是一种安全的价值贮藏手段。Statista 统计认为，美国的住房按揭市场已有 16 万亿美元。当然，对企业而言，库存商品、厂房设备都可以用于实物抵押。以矿企为例，矿机也可以用作担保品。

黄金作为储备资产的历史十分悠久，但在金本位制瓦解后地位下降很多，直到本世纪初经济危机之后，人们才重新开始把黄金用作担保物。2011 年，欧洲议会同意中央对手方接受黄金为担保物，不久后巴萨尔协议第三版也将黄金定为一类资产。不过，黄金管制依旧存在，跨国转移成本高昂，加之数字产权记录缺乏，使得这一资产很难成为头号担保品。

当然，我们最感兴趣的一个问题，恐怕还是：比特币，真的能成为「货币」吗？最近萨尔瓦多宣布比特币成为国家法定货币（legal tender），又在国际上掀起了一股大讨论。

其实，早在 2015 年，加拿大央行访问学者沃伦·E·韦伯（Warren E. Weber）就从铸币平价理论和黄金输送点的角度，回顾了货币的历史，解答过这一问题。

1717 年，牛顿将黄金价格定为每金衡盎司（纯度为 0.9） 3 英镑 17 先令 10 又 1/2 便士，从此开启了金本位制的历史。这个牛顿，就是发明万有引力定律、三大经典运动定律和微积分的科学家。可见，整个金融史，其实就是科技史，一直绕不开数学和科学。

但即便如此，金本位也未能长存。两百多年后，1971 年，时任美国总统尼克松宣布了布雷顿森林体系瓦解，宣告金汇兑制度终结。在此之前，全球仅美元与黄金挂钩；在此之后，全球法币（fiat currency），没有任何一种再与黄金有关。

韦伯提出：「是否有一个货币体系能基于某一加密货币建立起来，而且长期维系？实际上，这种币，未必就是比特币。现在已经有太多加密货币了，将来还会出现更多……如果真有这种币，那应该是和货币政策体系能直接挂钩的。」

当英国 1931 年放弃金本位时，许多人都在庆贺终于挣脱了「黄金脚镣」。如果比特币成为世界货币，反而会带来周期性经济危机，政治压力又会**迫使各国央行放弃「比特币脚镣」，重新采用扩张性政策，以通货膨胀刺激经济、拯救处于危机中的金融机构。**如果现行的、由美国主导的、自大萧条时代以来建立的宏观经济管理体系没有本质性突破，比特币的落地场景，或许就只能限于金融领域，难以扩张到实体经济。

中国社会科学院学部委员、中国人民大学财政金融学院王学刚教授也曾撰文提到，比特币本身缺乏价值稳定机制，就其本质而言更应当成为一种金融工具，承担金融交易职能。目前，比特币最受国际金融市场投资者和资金跨境调动需求者青睐。

泰国智库 Krungsri Research 从易估值性（valuation）、保值性（store of value）、可终止回赎权性（foreclosure）、流动性（liquidity）进行评估，最后还是认为土地、证券、黄金最为安全，但也承认加密货币离它们并不远——只要价值更加稳定，比特币等加密货币也可以追赶上黄金和房产。

总而言之，未来依然可期。

参考资料《Banking on Bitcoin - The State of Bitcoin as Collateral》https://www.research.arcane.no/bitcoin-as-collateral

《BitMEX Bitcoin Derivatives: Price Discovery, Informational Efficiency and Hedging Effectiveness》https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=3353583

《Futures Guide》https://www.bitmex.com/app/futuresGuide#Mechanics-of-Futures-Markets

《Understanding non-linear nature of inverse futures》https://futuresbit.com/understanding-non-linear-nature-of-inverse-futures/

《What is Bitmex ETHUSD perpetual quanto swap contract?》https://futuresbit.com/what-is-bitmex-ethusd-perpetual-quanto-swap-contract/

《Managing Bitcoin Futures Expiration: Rolling Forward》https://www.cmegroup.com/education/courses/introduction-to-bitcoin/managing-bitcoin-futures-expiration-rolling-forward.html

《数字货币借贷市场的「水」有多深？》https://www.iyiou.com/analysis/20200121122489

《The role of collateral in the modern banking world》

来源链接：www.shenliancaijing.com

从担保市场出发探讨比特币的价值和应用场景。

原文标题：《衍生品、借贷和 DeFi：全景解读比特币担保市场》撰文：Arcane Research编译：深链财经

此前，萨尔瓦多新法案正式生效，比特币成为该国法定货币（Legal Tender），迅速引发国际社会热议。比特币到底有没有可落地场景？比特币究竟价值几何？是泡沫，还是价值的承载体？

挪威投研机构 Arcane Research 今年推出了比特币系列研报，其中一篇题为《比特币银行业务：比特币作为抵押品的状态》，从担保市场出发探讨比特币的价值和应用场景，正好回应这些疑问。

深链财经以 Arcane 研报为基础，编译本文，供行业交流。

担保品（collateral）就是资金借出方要求作为抵押的资产。一旦借入方出现违约，无法还本付息，借出方就可以收走担保品并将其卖出，换为现金以弥补损失。

Arcane 数据测算，现在全球共有 62.5 万个比特币用作担保物，价值约 300 亿美元，仅占全球担保品市场的 0.15%。全球担保品市场价值约为 20 万亿美元，目前主流的担保品是政府债券和有现金支持的证券。

Arcane 提到，如果比特币成为主流担保品，就能对维系全球金融稳定起到重要作用。

欧洲央行曾经做过总结：评价一种资产能否在债市成为好的担保物，最重要的就是流动性和安全性两个因素。

具体而言，「流动性」的指标包括：流动性强，容易估值，易于转移，低无谓成本（deadweight cost，社会付出的成本），容易验证。「安全性」的指标包括：价值稳定，能对抗周期性经济危机，对应稳定的购买力。

房地产、黄金、国债也可以用作借贷担保物，就安全性而言优于比特币，但在流动性上反而处于劣势。这和比特币的设计密不可分：

**无交易对手风险。**比特币不用其他东西来支持，因为其价值是资产本身固有的，每个人都可以将比特币存储在自己的钱包中。这个去中心化的网络由成千上万的人来保护，没有第三方可以没收用户的比特币或审查的交易，每个人都有完全控制权。

**全球化市场。**比特币没有国界，不依赖中心化实体，因此可以很快实现财富在全球范围的转移。按传统方法，就必须把信任交给第三方实体，例如银行或政府。

**724365 交易。**传统金融市场在周末不营业，无法买入、售出或转移资产，就此而言，比特币的流动性是最高的。

**便于携带，易于传输。**上亿美元都可以存到一个小 USB 设备里，或者只记一串密码。黄金、房地产是做不到的。

保守估计，3 年内有 42 万个比特币可用作担保。在乐观情况下，这一数字或将超过 100 万个。

就担保物属性而言，比特币和美元现金、美元稳定币都处于竞争关系中。尽管比特币在加密货币市值占比中受到以太坊等竞争币的挑战，但由于稳定币监管变数更大，比特币反而能找到一席之地。

比特币交易生态在不断完善，流动性不断提升。不久之后，比特币借贷的利率就会大幅下降，机会成本变低后，这一市场会更引人瞩目。

比特币的担保作用，主要体现在三个市场：衍生品、借贷和 DeFi。它们既是比特币价值的体现，又在发现和挖掘比特币的应用价值。总体生态，可总结为下图，后文会依次介绍：

比特币最先以担保品的形式证明自己的价值，是在期货市场上。不用于现在大多数人熟悉的 u 本位合约（以 USDT 结算），币本位合约（以 BTC 或其他加密货币结算）是合约市场早期的主流。

但是，疫情之后，比特币在合约市场上就开始逐渐「失宠」。人们越来越多地使用美元，或美元稳定币来为合约计价、承担保证金功能。

这一切都绕不开 BitMEX 交易所。BitMEX 有两大特点：一是只做衍生品，不做现货交易服务；二是只接受比特币作为担保品，算得上是比特币的铁杆信仰者。

这家交易所曾经是合约市场的老大，是永续掉期合约（简称「永续合约」）的发明者，也是 AC 米兰有史以来第一个官方袖标合作伙伴。

2018 年是 BitMEX 的鼎盛之年。据萨塞克斯大学商学院和北京大学汇丰商学院学者研究统计，这一年，BitMEX 的合约交易量，超过了整个现货市场。

2020 年疫情期间，由于大规模抛售，比特币价值跳水成灾。BitMEX 由于完全以比特币交易，导致一方面系统无法处理激增的交易需求，另一方面自动清算了众多用户资产，事件过后元气大伤，逐渐退出了衍生品江湖神坛。

BitMEX 有自己的一套合约产品分类法。除了按是否有到期时间，分成交割合约和永续合约外，还可以按照产品背后的数学原理，分成线性合约、倒数合约和双币种合约。

通过这一套完整的机制，BitMEX 几乎把比特币的价值发挥到了极致。需要注意的是，BitMEX 设计的合约，更多参考了外汇市场的思路。现货市场上，可以理解成在交易某个「证券」；但合约市场上，我们面对的实际的是一个交易对，例如 ETH / USD，在金融学上，可视为二者在商品市场的购买力（PPP），或相对于黄金的铸币平价的除法运算结果。

沿外汇市场习惯，斜线（实质是数学中的除号）之前是基础货币（base currency），之后是计价货币（quote currency）。我们平时说 ETH 价格涨到了 4,000 USD，在数学上就是 ETH / USD 这一除式的商上升到了 4,000。

结算货币（settlement currency），就是用来买卖合约、交保证金的币种，正常就是交易对中的计价货币，但科学家们也设计出了双币种合约，打破了这一惯例。

适用条件：

结算货币 = 计价货币，如 ETH / BTC 交割合约

交易流程：

买期货合约和买现货，形式上区别不大。ETH / BTC 合约，就用 BTC 买卖；ETH / USD 合约，就用 USD 结算；USDT 等稳定币与此类似。所谓「u 本位合约」是最常见的线性合约。BitMEX 特殊的地方是，只有 BTC 可以用作支付手段。

对 BitMEX 来讲，只要基础货币不是比特币，就都是线性合约。和其他交易所的区别在于，这里的全部合约都是以 BTC 作为计价货币，因此数字看上去有点怪怪的。习惯了三四千 u 的 ETH 价格，突然看到 0.07 BTC 的标价，还需要再按 BTC 对 USD 汇率再算一遍，就会让很多用户失去耐心。

适用条件：

结算货币 = 基础货币，如 BTC / USD 交割合约

交易流程：

一张合约面值 1 USD，但只能用折算出来的等值 BTC 来买这 1 USD。换言之，合约其实是在做 USD / BTC 交易。

**由于把交易对倒过来了，所以叫「倒数合约」。如果打开币本位合约市场，其中看到的所有交易对都是倒数合约。**无论是永续还是交割，ETH / USD 合约都以 ETH 结算，只接受 ETH 保证金；其它山寨币与此类似。

BitMEX 独特的地方在于，只有当比特币是基础货币时，才会是倒数合约；如果是 ETH 等其它加密货币，在这家交易所是无法使用的，在它们成为基础货币时，合约产品就变成了后文提到的「双币种合约」。

适用条件：

结算货币既不是基础货币，也不是计价货币，如 ETH / USD 交割合约

交易流程：

BitMEX 中的 ETH / USD 合约，用作结算货币的 BTC 既不是标的交易对中的基础货币，也不是计价货币。一张合约的价值是 1 ETH 按 USD 和 BTC 乘数算出来的 BTC 数量，需要按这个数量进行交易。

需要注意的是，这里的乘数是固定的，不一定按现货或期货市场的 BTC 与 USD 之间的汇率计算，其作用有点像股指期货、股指期权里面的指数乘数。平仓的时候，也是按这个乘数去算 BTC 数量。

这类合约来自外汇市场，最早出现在芝加哥商品交易所（CME）。当时推出的日经 225 指数期货，是美元和日元、美股和日股深度联系的产物。

Arcane 总结道：合约市场上，比特币相比 USD 和 USDT，在用作保证金时最大的弱点就是：太复杂了。

深链财经此前曾撰文《拆解比特币交易生态：都有哪些机构，都在做什么？》，提到交易所可分为仅面向散户、仅面向机构和双向客户群体三类。BitMEX 是「仅零售」型交易所，这就决定了大部分用户不见得能完全理解交易所的「良苦用心」。

由于散户在市场上有很多选择，忠诚度很低，因此零售型交易所的市场营销费用高企。虽然产品很完美，但数学家的天才设计还是让许多人望而却步，最后选择了离开，连累了比特币。

但为什么比特币还有机会呢？Arcane 从另一侧面，揭示了复杂的数学模型背后，稳定币和美元无法比拟的优势：

首先，比特币用于担保、结算，可以为专业交易员和做市商提供对冲机会。现货市场可以用 USD 或 USDT 交易，期货市场可以用 BTC 交易。这正好也是 BitMEX 推荐的策略，尤其适用于双币种合约，行话称之为「套期保值」（hedge）。

相比之下，芝商所等交易所为了「合规」，就反过来不允许用比特币现货来做担保或结算，但没有 BTC 和 USD 的互动，单靠 USD 撑起来的金融产品，风险只会更高。

其次，比特币是去中心化的加密货币，不会因为政策或公司运营风险而消失。稳定币如 USDT、USDC 是否能与美元真的实现 1:1 锚定，目前尚有诸多争议；美国几位国会议员去年提出了稳定币网络共享和银行许可执行法 (Stablecoin Tethering and Bank Licensing Enforcement Act, STABLE)，旨在通过修改联邦储蓄保险法，促进稳定币的分类和监管。法案目前尚在国会中讨论，一旦通过，就要求所有稳定币发行方必须获得银行牌照，符合现有的银行执业规范。如果稳定币真的出事了，合约市场的对手方风险是很高的。

最后再看下期权市场。

不同于合约市场遇冷，在期权市场上，比特币被更广泛地承认为保证金。目前大约 95% 的未平仓合约是基于比特币抵押的头寸，而美元结算的期权只占 5%。

这在很大程度上得益于 Deribit 在期权市场的绝对主导地位。目前 BTC 期权市场 88% 的未平仓合约都来自这家交易所。在 BTC 用作保证金的期权市场里，Deribit 占据 92% 份额。

Arcane 根据加密货币信用数据提供商 CredMark 的信息，测算出 2019 年 Q3 至 2020 年 Q4，加密货币抵押借贷市场规模上涨 1170%。借贷活跃的背后，是区块链商业生态的不断成熟。

借贷市场花样繁多，既可以借出法币，也可以借出加密货币或稳定币；既可以在 CeFi 中操作，也可以在 DeFi 中遨游。这部分市场的参与者比衍生品市场更为多元化，不同主体进场也有不同的诉求。

首先需要说明的一点是，借贷市场中确有散户参与，但占比很小。我们曾在《拆解比特币交易生态：都有哪些机构，都在做什么？》提到，交易市场主体共有四类，大多数「小鱼」资金体量小，本身是没有加密借贷需求的；活跃于借贷市场的，多是深谙融资融券之道、资金体量难以估量的大鱼、鲸鱼和「穿正装的鲸鱼。」

因此，在 Arcane 总结的借贷服务商矩阵中，零售类服务商多面向的是「大鱼」，也就是非机构的持币大户，或矿工。出人意料的是，机构类借贷需求方，大多来自美国。

Arcane 援引 BlockFi 数据显示，借贷市场机构参与者，多来自美国，是亚太地区的两倍多。

是什么因素，吸引这些专业投资者进入借贷市场呢？

加密货币抵押借贷，是传统银行信用评价体系之外的一种融资渠道。无需求助银行，无需担忧信用额度下调，就可以拆借到周转资金；而且可以跨境实现国际融资，因而备受从业人士青睐。Arcane 将其动机分为以下几类：

应对日常开支

这在矿圈最为明显：很多矿工都惜售手中的币，宁愿借贷过日子，也不做「挖卖提」，甚至流传出这样的「金句」：

在形势吃紧的时候，可以抵押手里的比特币，换取法币，支付矿机电费、维持生活开支；在牛市，同样可以抵押手里的比特币，借入法币购买更多矿机。无论是矿工还是矿机经销商，都存在这种心理。

事实上，和现货、期货交易相比，通过贷出资金能够赚取的回报率很低。之所以有专业借贷服务商愿意提供此类服务，原因是客户资金数额足够大，最后总的利润还是相当可观。而且矿工和持币大户都是「高净值」人士，可信度也高于一般交易者。

杠杆交易

这是专业投资者增加加密货币风险敞口的常见方法。同样是抵押一部分比特币或者其他币，以某个比例借入资金去买某种加密资产，借贷市场相比于期货合约市场有一大优势：清算机制不同，没有合约市场的机器自动强平算法。

加密信用评级公司 CredMark 创始人表示：「只有 10% 的机构级借款人被清算过，远低于市场其它赛道。」

在借贷市场，使用最多的就是 LTV 指标，英文全名 Loan to Value，汉译「质押率」或「贷款价值比」，正常算法是：

不难看出，LTV 相对于担保品价值 V，是个反比例函数，一阶导数为负、二阶导数为正。担保品价格下跌，就会使分式分母 V 下降，从而使 LTV 上涨，直到达到强平标准。最大的风险出现在担保品价值愈发趋于归零之时，LTV 增速会无限拉升，强平风险趋于无穷大。

借贷市场不会主动强平，因为服务商的目的是提供贷款，通过利息赚钱。因此，借贷平台一般会给借款人多达 72 小时时间，追加抵押品，或者偿还部分贷款，以将 LTV 降回安全水平。

套利

套利（arbitrage）是一种非常专业的交易策略，前提是一要有专业知识，运用数学模型和计算机代码瞬间识别价差机会并完成交易；二要有巨额资金沉淀，才能将微小点差放大为可观利润。散户很难同时具备这两个条件。

以正向套利（cash and carry）为例，这种策略和前面提到的双币种合约套期保值相似，区别在于，不只有现货市场和期货合约市场的相反操作，还增加了借贷市场的操作。这种策略，源自投资学中的期货——现货平价关系定理（Spot-Futures Parity Theory）：

其中，F0 为当前期货价格，S0 为当前现货价格。rf 为无风险利率，一般指短期国债利率，这里指借贷市场上借入法币或加密货币的利率；d 指股票分红率或债券的息票利率，对加密货币而言等于 0；T 是期货合约持仓期，不一定持有至交割日。

正常情况下，必然有某个币种的期货价格，大于现货价格。读者可打开任意交易所页面，验证这一定理。上式表达的，就是任意加密货币，在无风险利率为 rf 的情况下，期货的理论价格。

当然，合约市场上必然会出现偏离理论价的情况。如果期货价格高于这一理论价格，就可以执行如下操作：

表格中，正号代表现金流入，负号代表现金流出，ST 是平仓时的现货价格，而合约在平仓时未必到期。在投资学中，一般把建仓时缴纳的保证金忽略不计，直接把期货市场盈亏情况记在期末平仓点上。最后在三大市场的神操作，赚回的，就是当前期货价格高于理论价格的部分。

如果当前期货价格低于理论价格，就可以执行与表格相反的操作，期初贷出资金、卖出现货、开多期货，期末收回本息、买回现货、平多期货，这就是「反向套利」交易策略。

在这一过程中，借贷市场发挥了期初为买现货融资、期末平仓实现价差套利循环的功能，而这一策略奏效的前提，就是有足够的担保品，能支撑交易者以无风险利率拆借到数额为的资金。在加密货币借贷市场，最好的担保品，当然就是比特币。

当然，能这样操作的，都不是普通人。除此以外，还有灰度信托溢价套利，或跨市场套利的需求。2019 年年初，国内就有不少交易者抵押加密货币，借入现金冲进股市赚钱。有的交易者也会抵押主流币种，借入 BNB 等平台币，参加 IEO 活动。

做市

流动性对市场健康的重要性不言自喻。BlockFi 早在 2019 年就已指出，借贷市场的机构参与者中，70% 都是做市商，25% 是基金，5% 是交易所。对做市商而言，借入的多是交易目标币种，担保品多为比特币。相比之下，稳定币很少成为借入标的。

避税

在《何必悲观？万字长文说透美国加密货币税》中，我们就已经提到过，美国和很多西方国家的税收法律和文化，同中国相差甚远。有时候，突然出现的大额卖单和大额买单并非市场操纵，可能只是某个人想避税，行话称之为「税收损失收割」（tax loss harvesting）交易策略。

以美国为例，持有加密货币是不用交税的，只有将其卖出才会触发应税事件。因此，就另外有人想到用借贷的形式，变相实现持有资产的价值。这就是税收递延（Tax deferment）策略。当然，相比之下，这是一种非常冷门的节税方法。

由于资金池规模和具体构成是极为敏感的商业情报，因此 Arcane 仅能根据公开信息，对比特币在借贷市场作为担保物的表现进行估算，认为抵押借贷中，比特币约占半壁江山；截至 2020 年 Q4，约有 42 万枚比特币被质押。

我们再从理性的角度，思考为什么借贷市场能这么火热，为什么比特币能发挥担保品的角色。

在数学上，一切金融产品，无论是股票、债券、期货合约、期权，还是房地产、抵押债券，全部都可以还原成某种形式的期权。

背后起支撑作用的，就是被投资界称为九阴真经、葵花宝典和武穆遗书合订本的武林绝学：布莱克—斯克尔斯—默顿期权定价模型（Black-Scholes-Merton Model）。

从数学的角度，可以将抵押贷款理解为看涨期权和看跌期权的组合。债权人不仅是在提供资金，更是在卖出一种奇异期权：如果担保品价格（St）上涨，债务人可以用更低价格（L）买回担保品，债权人必须要以这个行权价卖出。如果担保品价格下跌，债务人就可以用更高价格（L）卖出担保品，这时债权人必须用这个行权价买入。因此，收取的利息，既可以理解成是资金的使用成本，也可以理解成是期权卖方为给买方提供便利而索取的保险费。

抵押借贷在数学上等价于一种行权价为借贷本金 L 的「期权」，代入布莱克—斯克尔斯—默顿期权定价模型，解二阶齐次线性抛物型偏微分方程， 得到的是：

图中 L 是一个三元复合函数，为本次抵押贷款视为欧式看跌期权时的价格，对应本文公式 3.4 中的 P （即看跌 put 期权价格）。Q 为担保品价值，F 为贷款本金，N 代表正态分布变量的累积概率分布函数。Log 是自然对数函数 ln 的非标准写法。其余部分不再解释。来源：Journal of Mathematical Finance 学术期刊

如果把借贷市场视为奇异期权买方和卖方的一场博弈，最优的情况，当然是担保品价格上涨。这时候，借款人可以收回现货，从现货增值中获利；贷出者也可以按期收回本息。比特币在借贷市场的广泛应用，其实正好说明，市场上的大多数专业参与者，都还是相当认可比特币价值的。

总而言之，借贷市场上，最活跃的还是矿圈和币圈的专业大户和机构用户。散户投资者偶有参与，但不是主流。

就矿工而言，由于惜售手中的币，抵押比特币借入现金维持日常开支，算是不错的选择；偶有经营需求，需要用法币购买矿机，也可以在不卖币的情况下添置更多生产资料。

就大户而言，为己可以套利，为人可以做市，带来流动性。就散户而言，国外靠借贷市场避税，国内则是在币市横盘时贷入资金入局股市，或抵押换取 BNB 等平台币，参与 IEO。

整个流程中，比特币在发挥担保品价值，而借贷市场也承担了价格发现的功能。

比特币作为担保品的角色，在去中心化金融世界中表现为在其他链上的映射。

DeFiPulse 自创了一个很有意思的指标：「工作中的比特币」（Bitcoin at Work），指的就是映射到 DeFi 世界中的比特币数量。2018 年时，工作中的比特币还不到 1BTC；到今年 8 月底，这一数量已达 25.8 万 BTC，总锁仓量约为 129.5 亿美元。增长最明显的就是 2020 和 2021 年。

使用最广的就是 ERC-20 协议，DeFiPulse 将其归为四类：

托管比特币（Custodial）

将比特币交给第三方托管，并生成凭证，价格取决于托管中的比特币，与 BTC 行情直接关联。典例是 WBTC （包装比特币），发行方是 BitGo，是负责铸造、赎回（销毁）的中心化第三方实体。一旦铸造好 WBTC，用户就可以在 DeFi 平台上自由使用，BitGo 原则上无法干预。HBTC （火币比特币）与之类似。

WBTC 只能由中心化实体铸造，个人无法造币，但可以在 CEX 和 DEX 交易。图为 Uniswap 交易数据

混合比特币（Hybrid）

代币也由比特币支持，但所在的开源协议尚处在中心化到去中心化的过渡中，典例是 RENBTC。登录 MetaMask，就可以轻松通过 RenBridge，将资产跨链转移。

去中心化比特币（Decentralized）

在完全去中心化的协议中生成，典例是 TBTC。

合成比特币（Synthetic）

追踪比特币的价格，但本身不由实际抵押的比特币支持，典例是 SBTC。这是 DeFi 最难懂的项目之一：用户质押的是平台币 SNX 而非比特币；质押之后，用户不但不是债权人，反而变成了债务人；即使 SBTC 价格上涨，用户也会由于欠的债务而无法获得净权益值。

就项目定位而言，只有托管、混合和去中心化比特币真正发挥了比特币作为抵押品的功能。合成比特币是个另类的存在。

就锁仓量而言，和比特币关联不大的去中心化比特币，却进入了排行榜前四名。DeFi 上的比特币锁仓排行榜通常较为稳定：第一名是 WBTC，目前占以太坊上比特币发行量的 75.25%，总量突破 19.45 万 BTC。其后依次为 HBTC、RENBTC 和 SBTC。

之所以这么多人都喜欢在其它链上「再造比特币」，就是因为比特币链本身的功能有限，没有以太坊等链上的智能合约生态。而带有特殊前缀的比特币，才能用于借贷等其它服务。比特币这时候已经成为了一种「稳定币」，作为锚定资产而发挥抵押品的功能。抵押得越多，铸造出来的特殊比特币就越多，就越能挖掘比特币的潜在财富价值。

以 WBTC 为例，目前应用最多的平台依然是 Compound，Maker 和 Curve。Balancer 和 Aave 的份额在被 Uniswap 取而代之。截止发稿，Compound 依然稳居榜首，超 17% 的 WBTC 都流向了这一平台。

至此，我们已经遍历了衍生品市场、借贷市场和 DeFi，对比特币作为担保品的角色有了系统性认识。不难看出，在金融市场，尤其是资本市场上，比特币现在，以及未来，都会有更广泛的应用空间。至少，就本文提到的赛道而言，是很成功的。

我们想在 Arcane 研报的基础上再做引申，探讨下区块链，还有比特币等加密货币，究竟能走多远？

正如文章一开始提到的，比特币担保市场依然小众。纵览全球，最常用的担保品是国债，多用于隔夜贷款。国际资本市场协会（ICMA）估算，这一全球市场规模可达 15 万亿美元，每日可周转 3 万亿美元。欧洲市场 80% 都由政府债券担保，美国市场三分之二都由国债担保。

民众接触更多的是房产抵押贷款。按揭时，房产本身就成为担保品，由于市场大多对房价涨势看好，因此默认这也是一种安全的价值贮藏手段。Statista 统计认为，美国的住房按揭市场已有 16 万亿美元。当然，对企业而言，库存商品、厂房设备都可以用于实物抵押。以矿企为例，矿机也可以用作担保品。

黄金作为储备资产的历史十分悠久，但在金本位制瓦解后地位下降很多，直到本世纪初经济危机之后，人们才重新开始把黄金用作担保物。2011 年，欧洲议会同意中央对手方接受黄金为担保物，不久后巴萨尔协议第三版也将黄金定为一类资产。不过，黄金管制依旧存在，跨国转移成本高昂，加之数字产权记录缺乏，使得这一资产很难成为头号担保品。

当然，我们最感兴趣的一个问题，恐怕还是：比特币，真的能成为「货币」吗？最近萨尔瓦多宣布比特币成为国家法定货币（legal tender），又在国际上掀起了一股大讨论。

其实，早在 2015 年，加拿大央行访问学者沃伦·E·韦伯（Warren E. Weber）就从铸币平价理论和黄金输送点的角度，回顾了货币的历史，解答过这一问题。

1717 年，牛顿将黄金价格定为每金衡盎司（纯度为 0.9） 3 英镑 17 先令 10 又 1/2 便士，从此开启了金本位制的历史。这个牛顿，就是发明万有引力定律、三大经典运动定律和微积分的科学家。可见，整个金融史，其实就是科技史，一直绕不开数学和科学。

但即便如此，金本位也未能长存。两百多年后，1971 年，时任美国总统尼克松宣布了布雷顿森林体系瓦解，宣告金汇兑制度终结。在此之前，全球仅美元与黄金挂钩；在此之后，全球法币（fiat currency），没有任何一种再与黄金有关。

韦伯提出：「是否有一个货币体系能基于某一加密货币建立起来，而且长期维系？实际上，这种币，未必就是比特币。现在已经有太多加密货币了，将来还会出现更多……如果真有这种币，那应该是和货币政策体系能直接挂钩的。」

当英国 1931 年放弃金本位时，许多人都在庆贺终于挣脱了「黄金脚镣」。如果比特币成为世界货币，反而会带来周期性经济危机，政治压力又会**迫使各国央行放弃「比特币脚镣」，重新采用扩张性政策，以通货膨胀刺激经济、拯救处于危机中的金融机构。**如果现行的、由美国主导的、自大萧条时代以来建立的宏观经济管理体系没有本质性突破，比特币的落地场景，或许就只能限于金融领域，难以扩张到实体经济。

中国社会科学院学部委员、中国人民大学财政金融学院王学刚教授也曾撰文提到，比特币本身缺乏价值稳定机制，就其本质而言更应当成为一种金融工具，承担金融交易职能。目前，比特币最受国际金融市场投资者和资金跨境调动需求者青睐。

泰国智库 Krungsri Research 从易估值性（valuation）、保值性（store of value）、可终止回赎权性（foreclosure）、流动性（liquidity）进行评估，最后还是认为土地、证券、黄金最为安全，但也承认加密货币离它们并不远——只要价值更加稳定，比特币等加密货币也可以追赶上黄金和房产。

总而言之，未来依然可期。

参考资料《Banking on Bitcoin - The State of Bitcoin as Collateral》https://www.research.arcane.no/bitcoin-as-collateral

《BitMEX Bitcoin Derivatives: Price Discovery, Informational Efficiency and Hedging Effectiveness》https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=3353583

《Futures Guide》https://www.bitmex.com/app/futuresGuide#Mechanics-of-Futures-Markets

《Understanding non-linear nature of inverse futures》https://futuresbit.com/understanding-non-linear-nature-of-inverse-futures/

《What is Bitmex ETHUSD perpetual quanto swap contract?》https://futuresbit.com/what-is-bitmex-ethusd-perpetual-quanto-swap-contract/

《Managing Bitcoin Futures Expiration: Rolling Forward》https://www.cmegroup.com/education/courses/introduction-to-bitcoin/managing-bitcoin-futures-expiration-rolling-forward.html

《数字货币借贷市场的「水」有多深？》https://www.iyiou.com/analysis/20200121122489

《The role of collateral in the modern banking world》

来源链接：www.shenliancaijing.com