ARK链上数据评估比特币的框架

链上数据

评估比特币的框架

发布时间：2021/12/30 作者: Yassine Elmandjra, Analyst at ARK Invest 合著者 David Puell, Cryptocurrency On-Chain Analyst and Market Researcher

仅供参考这不是与任何指定的证券/加密货币有关的建议，也不提供任何保证或保证假如。对特定证券/加密货币的任何引用仅用于说明目的。没有保证ARK Invest 将进行任何与所呈现的任何投资具有相同或相似特征的投资。这读者不应假设所确定的投资已经或将是有利可图的。

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链上数据：评估比特币的框架 Yassine Elmandjra and David Puell

介绍 3 投资者可以分析开源数据并评估比特币的基本面 3 为什么是比特币？ 5 第 1 层：评估比特币网络的健康状况 6 一、货币诚信 6 二、安全 8 三、用法 ? 活动地址 9 ? 交易量 9 11 第 2 层：评估买家和卖家的行为 12 比特币的内在经济学研究 13 UTXOs: 比特币的交易分类账买卖双方行为指标 13 I. Cointime Destroyed 14 II. 链上损益 15 III. 已实现资本化 16 IV. 热资本化 17 V. HODL 波 18 第 3 层：评估比特币 19 I. 成本基础指标 20 ? 市场价值与实现价值的比率 20 ? 市场价值与thermo价值比率 21 ? 投资者资本化 22 ? 短期与长期实现价值比率 23 II. 损益指标 24 ? 已实现利润价值比 24 ? 短期持有人盈亏比 25 ? 卖家耗竭常数 26 结论 26 2

链上数据：评估比特币的框架 Yassine Elmandjra and David Puell

本白皮书由 David Puell ( @kenoshaking) 使用来自 Glassnode 的数据。David 是一名全职的加密货币链上分析师和市场研究员。Glassnode 是一个区块链数据和情报提供商，可生成创新的链上指标和工具对于数字资产利益相关者。

介绍

比特币无法完全适应与传统资产类别相关的框架阻止了许多机构投资者采用它。而不是考虑它的独特属性，持怀疑态度的投资者似乎已经得出结论，比特币（区块链）和比特币（加密货币）无法从根本上进行分析。在本白皮书中，我们说明了如何链上数据为分析比特币等新兴货币资产提供了一个新框架。作为机构投资者接触比特币，我们相信网络的三个数据层将增强他们对其基本原理的理解和信心。

投资者可以分析开源数据并评估比特币的基本面

正如我们将在本白皮书中探讨的那样，我们相信市场参与者可以获取链上数据比任何其他传统资产更深入地分析比特币。我们组织在三层金字塔中可能进行的分析，较低的层是更高层的构建块，如下页所示。

Layer 3

资产评估确定中短期价格低效率的再现性估值指标，

例如：MVRV比率

主动型基金经理

Layer 2

买家和卖家行为在任何给定时间评估持有人位置和成本基础的数据.

例如：HODL波浪, coindays destroyed, 已实现资本化

长期持有者和投资者

Layer 1

网络运行状况评估网络总体状态的数据，包括网络的安全性、货币完整性、透明度和整体使用情况。

例如：hash率、货币政策、活动地址、交易计数

利益攸关方和观察员

注意：市场价值与已实现价值 (MVRV) 比率是一个长期指标，用于评估比特币的长期市场周期。HODL 是一个源自“hold”拼写错误的术语，它指的是比特币和其他加密货币背景下的买入和持有策略。资料来源：方舟投资管理有限责任公司，2021

在深入细节之前，金字塔底层的数据评估一般网络健康：网络安全、货币完整性、透明度和使用情况。访问者任何区块链“搜索引擎”，这一层中的数据是原始的和直接的，几乎不需要没有操纵。与所有市场观察者相关，它提供了关于网络的基本“情况说明书”。

中间层的数据深入挖掘：通过钱包地址，它揭示了每个持有者在一天中任何时候的头寸和成本基础。从长远来看，比特币的价格可能会对第1层测量的网络的原始健康状况做出更多反应，但对短期到中期买卖双方行为的分析可能会发现这种非生产性资产的定价和估值效率低下。

最后，数据顶层利用了两个较低的层，提供了相对的估值指标，以确定比特币价格的短期到中期低效率。对于主动型基金经理来说特别有用，顶级数据层在加密市场中提供买入和卖出信号，就像公共股票市场中 EV到EBITDA的相对估值指标一样。

1 BTC.com Professional Data Service for Global Blockchain Enthusiasts.” BTC.com Professional Data Service for Global Blockchain Enthusiasts, https://btc.com/. 2 Enterprise Value over Earnings Before Interest Taxes Depreciation & Amortization

通过与Glassnode合作，我们解释了链上数据如何为分析比特币等新兴货币资产提供了一个新框架。随着机构投资者获得比特币的敞口，我们相信该网络的三个数据层将增强他们对其基本面的理解和信心。在本白皮书中，我们的目标是解开链上数据的力量，并描述使投资者能够将原始开源数据转化为可操作的投资决策的工具和技术。

虽然随着时间的推移，我们将把这个框架和分析扩展到在开源软件上运行的其他加密货币，但这篇文章的重点是比特币和比特币网络。需要注意的是，在透明度方面，没有其他网络可以与比特币相媲美，在我们看来，这使其成为最"可分析"和基本合理的网络。

为什么选择比特币？

并非所有区块链都是平等的。区块链越开放透明，市场参与者就越容易分析其基本面。最有用的公共区块链提供了易于访问的工具来审计其网络。如今，任何人都可以下载比特币客户端，安装节点，并以相对较低的进入门槛提取富有洞察力的网络数据。

我们认为比特币的可审计性、开放性和透明度源于该网络的三个特征：

简单会计系统：与传统的基于账户的会计系统相比，比特币基于UTXO的会计系统使跟踪供应和审计货币政策变得简单。
可验证代码：比特币协议的实现存在于比任何其他开源软件代码都经过更多审查的代码中。
高效节点：比特币节点，或运行软件以验证网络完整性的志愿者计算机，比替代加密货币网络节点更具成本效益。

3 “On-Chain Market Intelligence.” Glassnode, https://glassnode.com/. 4 “Download Bitcoin Core.” Bitcoin, https://bitcoin.org/en/download. 5 Glassnode. “Introducing Account-Based on-Chain Metrics for Bitcoin and Ethereum.” Glassnode Insights - On-Chain Market Intelligence, Glassnode Insights - On-Chain Market Intelligence, 1 May 2020, https://insights.glassnode.com/account-based-metrics/. 6 “Bitcoin Development.” Bitcoin, https://bitcoin.org/en/development#code-review. 7 “Bitcoin Core.” Features - Bitcoin Core, https://bitcoin.org/en/bitcoin-core/features/.

第1层：评估比特币网络的健康状况投资者可以通过从比特币节点中提取原始开源数据来实时监控比特币网络的健康状况。在下表中，我们描述并提供了评估网络运行状况的三种方法的指标。

表1：评估比特币网络的健康状况

种类描述用于评估的指标

货币完整性参与者可以确认，比特币的货币政策正在按照其可程序化，可开发数量不断减少计划实行：2100万单位的硬上限，发行量每四年减半。

流通供应
发行率

安全性参与者可以跟踪保护网络的矿工的一般活动。

Hash 率
矿工收入

可使用性

参与者可以监控网络的使用和采用情况。

活动地址
交易计数
交易量 Source: ARK Investment Management LLC, 2021

I. 货币完整性

比特币协议通过使分析师和投资者能够跟踪比特币的总流通供应量和每日发行量来确保货币完整性，这两者都显示在下一页的图表中。

总流通供应量是历史货币政策和与当前货币政策相关的每日发行量的函数。从比特币诞生之初，货币政策就已经预先确定并编码在其协议中，使其具有可预测性和可验证性。在强大的制衡体系的支持下，比特币严格遵守基于规则的货币政策，凸显了其完整性。

8 Glassnode Studio - On-Chain Market Intelligence, https://studio.glassnode.com/metrics?a=BTC&category=&m=supply.Current. 9 Glassnode Studio - On-Chain Market Intelligence, https://studio.glassnode.com/metrics?a=BTC&category=&m=supply.Issued.

比特币流通供应市值（美元）流通供应（比特币）

$10,000,000 20

$1,000,000 18

16 $100,000

$10,000

$1,000

$100

12 截至2021年11月22日，流通供应量为 10 1880万BTC，最高为2100万。 8

$10 6

$1 $0.1

4 第一次减半第二次减半第三次减半 2 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021

仅供参考，不应被视为投资建议，或购买，出售或持有任何特定证券或加密货币的建议。资料来源：ARK Investment Management LLC，Glassnode，2021年

比特币发行市场 nce (BTC)

$10,000,000 100,000

$1,000,000

$100,000

$10,000

$1,000

截至2021年11月22日，通货膨胀率为1.7%，预计2024年5月将减少一半。

10,000

$100 1,000

$10

$.1

第一次减半第二次减半第三次减半 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021

100

仅供参考，不应被视为投资建议，或购买，出售或持有任何特定证券或加密货币的建议。资料来源：ARK Investment Management LLC，Glassnode，2021年

II. 安全性

比特币的安全性由矿工保证，他们确保交易经过验证且不可逆转。Hash率如下所示，衡量矿工用来保护网络免受攻击的处理能力。在其他条件相同的情况下，不断上升的Hash率水平提高了网络的安全性。

$10,000,000

比特币Hash率市值（美元） Hash率 (Exahashes Per Second)

1,000

$1,000,000

100

$100,000

$10,000

10 Nov-17 Feb-18 May-18 Aug-18 Nov-18 Feb-19 May-19 Aug-19 Nov-19 Feb-20 May-20 Aug-20 Nov-20 Feb-21 May-21 Aug-21 Nov-21

仅供参考，不应被视为投资建议，或购买，出售或持有任何特定证券或加密货币的建议。资料来源：ARK Investment Management LLC，Glassnode，2021年

自2011年初以来，哈希率以比价格高出四个数量级的速度增长。支持哈希率急剧上升的是硬件的进步和矿工根据比特币价格随时间推移升值的预期进行投资的意愿。即使在2021年第二季度中国全面禁止加密采矿之后，哈希率也已经恢复了166%，并再次接近历史最高水平。

矿工收入，新铸造的比特币和交易费用的总和，也是衡量矿工投资保护网络的指标。自成立以来，矿工已经产生了超过1880万比特币的收入，按当前价格计算，价值约1万亿美元，如下页所示。

10 Glassnode Studio - On-Chain Market Intelligence, https://studio.glassnode.com/metrics?a=BTC&category=&m=mining. HashRateMean. 11 Glassnode Studio - On-Chain Market Intelligence, https://studio.glassnode.com/metrics?a=BTC&category=&m=mining.

RevenueSum.

比特币矿工收入市值（美元）矿工收入（美元）

$10,000,000 $100,000,000

$1,000,000

$100,000

$10,000,000

$10,000

$1,000,000

$1,000

$100

$100,000

$10

$10,000

$.1

2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021

$1,000

仅供参考，不应被视为投资建议，或购买，出售或持有任何特定证券或加密货币的建议。资料来源：ARK Investment Management LLC，Glassnode，2021年

III. Usage

投资者可以通过跟踪活跃地址的数量来监控比特币的网络活动和使用情况，这是用户采用的代理，,除交易量外，还代表经济活动。

活动地址

由于比特币网络的透明度，市场参与者可以监控其活动，直到活跃地址的水平.虽然不是用户数量的直接代表，但活动地址显示任何一天在网络上活跃的唯一地址的数量。单个地址可以代表个人或交易和采矿业务。今天，每日活跃的比特币地址数量约为920，000，其迄今为止的增长与比特币的价格随时间变化呈正相关，如下图所示。

12 Glassnode Studio - On-Chain Market Intelligence, https://studio.glassnode.com/metrics?a=BTC&category=&m=addresses.

ActiveCount.

$10,000,000

比特币活动地址市值（美元）活动地址

10,000,000

$1,000,000

$100,000 1,000,000

$10,000

$1,000 100,000

$100

$10 10,000

$.1

2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021

1,000

仅供参考，不应被视为投资建议，或购买，出售或持有任何特定证券或加密货币的建议。资料来源：ARK Investment Management LLC，Glassnode，2021年

对活动地址进行更精细的细分可以捕获比特币在每个地址群中随时间推移的分布情况。如下图所示，持有超过10，000个比特币的地址中的比特币份额有所下降，而持有少于10个比特币的份额有所增加。换句话说，与比特币相关的财富似乎正在去中心化，向外扩展。

比特币地址供应分布

100%

少于10个比特币 10 至 100 BTC 100 至 1k 比特币 1k 至 10k 比特币 10k以上

90%

80%

70%

60%

50%

40%

30%

20%

10%

从历史上看，超过10k BTC的地址的供应量随着时间的推移而减少，而持有少于10个BTC的地址的供应量有所增加，特别是自2013年以来。

0% 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021

仅供参考，不应被视为投资建议，或购买，出售或持有任何特定证券或加密货币的建议。资料来源：ARK Investment Management LLC，Glassnode，2021年

13 Glassnode Studio - On-Chain Market Intelligence, https://studio.glassnode.com/metrics?a=BTC&category=&m=addresses.

SupplyDistributionRelative.

交易量

自创建以来，比特币已经结算了大约21万亿美元的交易，突出了其作为全球结算系统的能力。当除以流通供应量时，交易量可以提供一些关于比特币年化速率的见解，如下所示。在2021年4月期间，比特币的速率降至10，这是自2011年以来从未见过的水平，原因有几个：投资者可能囤积比特币，他们可能已经失去了比特币，和/或交易活动可能正在下链。自4月以来，年化速率已增加到14，可能是因为投资者正在向其他加密资产多元化，或者因为交易活动正在回归链上。

比特币交易量和速度

$10,000,000

市值（美元）

交易量（Btc，变化调整，7天中等）

100,000,000

$1,000,000 10,000,000

$100,000 1,000,000

$10,000 100,000

$1,000

$100

10,000

1,000

$10 100

$1 10

$.1

1 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021

仅供参考，不应被视为投资建议，或购买，出售或持有任何特定证券或加密货币的建议。资料来源：ARK Investment Management LLC，Glassnode，2021年

交易计数是经济活动的良好代表，但在短期内与价格的相关性并不高。根据实体内部流量进行调整，比特币在其近13年的历史中促成了超过5.44亿笔交易。如下页所示，在今年7月触及多年低点后，此后的交易量增长了108%。

14 Glassnode Studio - On-Chain Market Intelligence, https://studio.glassnode.com/metrics?a=BTC&category=&m=transactions. TransfersVolumeAdjustedSum. 15 Glassnode Studio - On-Chain Market Intelligencee, https://studio.glassnode.com/metrics?a=BTC&category=&m=indicators. Velocity. 16 Glassnode Studio - On-Chain Market Intelligence, https://studio.glassnode.com/metrics?a=BTC&category=&m=transactions.

Count.

$10,000,000

比特币交易计数市值（美元）交易计数（实体调整，7日中值）

1,000,000

$1,000,000

$100,000

$10,000

Jul-17 Oct-17 Jan-18 Apr-18 Jul-18 Oct-18 Jan-19 Apr-19 Jul-19 Oct-19 Jan-20 Apr-20 Jul-20 Oct-20 Jan-21 Apr-21 Jul-21 Oct-21

100,000

仅供参考，不应被视为投资建议，或购买，出售或持有任何特定证券或加密货币的建议。资料来源：ARK Investment Management LLC，Glassnode，2021年

现在我们已经描述了比特币网络的健康状况，我们将分析金字塔的第二个数据层，包括流入和流出比特币，持有者的行为以及各种群体的成本基础。

第 2 层：评估买家和卖家行为在本节中，我们将重点介绍中间层的数据，评估比特币持有者在任何时间点的头寸和成本基础。

像比特币这样的货币资产的价值是需求相对于供应的函数。虽然比特币的供应量是按数学计量的，但其需求是货币特征的函数，使其能够发挥全球数字货币的独特作用。自近13年前成立以来，对比特币的需求呈上升趋势，但在较短的时间内，它大幅波动。基于链上数据，投资者可以通过分析比特币买家和卖家在任何时间点的行为来评估需求的可变性及其对价格的可能影响。

比特币的内在经济学一瞥

投资者可以利用比特币的链上数据来评估所有市场参与者的经济行为，包括流入、流出、持有模式和成本基础。它使用简单的基于地址的启发式方法跟踪链上的每个参与者。在这里，我们确定了这些参与者及其在比特币"经济"中的角色，然后在下图中描绘了他们。

矿工和矿池：矿工负责发行新的比特币。他们用开采的比特币为他们的运营提供资金，他们是参与网络的唯一自然卖家。与矿工相关的抛售压力与新发行的比特币的汇率成正比。
交易所：交易所负责比特币的价格发现。通过交易所地址是来自大多数市场参与者的链上流，包括矿工，场外交易柜台，托管人和持有人/投资者。
持有者、投资者和用户：持有者、投资者和用户完善了比特币的经济。链上数据衡量与金融机构、个人和商家相关的采用率和持有期。

根据这些市场参与者之间的经济流动和互动，我们可以评估比特币的价值。

供需流动实体个人

发行使用 Source: ARK Investment Management LLC, 2021

UTXOs: 比特币的交易分类账比特币的链上数据通过一个简单透明的会计系统详细说明了参与者的行为：未花费的交易输出，简称 UTXO。UTXO记录每笔交易时每个地址中的比特币数量。例如，如果矿工Bob通过验证交易块赚取两个比特币，并将其中一个出售给投资者Alice，那么Bob和Alice的UTXO都会记录在交易后添加一个比特币。如果参与者运行完整的节点，他们可以跟踪和验证所有比特币UTXO。

17 Frankenfield, Jake. “What Is UTXO?” Investopedia, Investopedia, 20 Nov. 2021, https://www.investopedia.com/terms/u/utxo.

asp#:~:text=What%20Is%20UTXO%3F,used%20to%20balance%20the%20ledger.

最重要的是，UTXO允许投资者跟踪比特币分类账上每个地址中的两个数据点：位于每个地址（交易量）中的硬币数量以及硬币在每个地址中的时间（时间）。如果相同的系统管理股票市场，任何感兴趣的人都可以按数量，持有期和购买/出售价格跟踪公司股票的所有权。

买家和卖家行为指标

我们相信，买家和卖家的链上行为有助于投资者识别比特币价格的低效率。如下一节所述，有几个指标可以监视买家和卖家的行为。从中，我们可以得出相对估值指标，这些指标可以识别比特币价格的短期到中期低效率。

I. Cointime Destroyed First conceptualized by the pseudonym ByteCoin on the Bitcointalk.org forum in 2011.18

销毁的硬币时间，被广泛表示为销毁的硬币日，衡量比特币的时间加权周转率：在给定时期（交易量）内交易的比特币数量和交易前持有的时间（持有期）。如果两个比特币在七天内没有移动，但随后进行了交易，那么14个硬币日就会被摧毁。销毁的硬币时间的增加意味着持有者正在将硬币从长期存储中移出并获利。今天大约45亿美元被摧毁，在过去365天内被摧毁的硬币日滚动总和，描绘了一个健康的牛市，如下图所示：比特币的价格在整个2021年都达到了连续的历史高点，但被摧毁的硬币年仍低于2018 年初的历史高点。

18 Bitcoin Transaction Volume, https://bitcointalk.org/index.php?topic=6172.msg90789#msg90789. 19 Glassnode Studio - On-Chain Market Intelligence, https://studio.glassnode.com/metrics?a=BTC&category=&m=indicators.Cdd&a mp;mScl=log&pScl=log&s=1348360702&u=1608681600&zoom=. 20 Glassnode Studio - On-Chain Market Intelligence, https://studio.glassnode.com/metrics?a=BTC&category=&chartStyle=column&a

mp;m=indicators.CydAccountBased.

链上数据：评估比特币的框架 Yassine Elmandjra and David Puell

$10,000,000

比特币硬币时间被摧毁（年）

8,000,000,000

$1,000,000 7,000,000,000

$100,000 6,000,000,000

$10,000 5,000,000,000

$1,000 4,000,000,000

$100 3,000,000,000

$10 2,000,000,000

$1 1,000,000,000

$.1

0 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021

For informational purposes only and should not be considered investment advice, or a recommendation to buy, sell or hold any particular security or cryptocurrency. Source: ARK Investment Management LLC, Glassnode, 2021

II. 链上利润和损失 First conceptualized by Glassnode in 2019.

已实现利润/亏损衡量以盈利或亏损交易的比特币的总美元价值。如果比特币的交易价格高于或低于其上次移动的价格，则其随后的移动将分别产生利润或损失。极端波动的时期分别在市场顶部和底部最大化利润和损失，如下所示

比特币已实现损益

市值（美元）已实现利润（美元，7天中位数）已实现亏损（美元，7天中位数）

$10,000,000

$1,000,000

$100,000

$10,000

$10,000,000,000

$1,000,000,000

$100,000,000

$10,000,000

$1,000,000

$1,000

Jan-17 Apr-17 Jul-17 Oct-17 Jan-18 Apr-18 Jul-18 Oct-18 Jan-19 Apr-19 Jul-19 Oct-19 Jan-20 Apr-20 Jul-20 Oct-20 Jan-21 Apr-21 Jul-21 Oct-21

$100,000

仅供参考，不应被视为投资建议，或购买，出售或持有任何特定证券或加密货币的建议。资料来源：ARK Investment Management LLC，Glassnode，2021年

21 Glassnode Studio - On-Chain Market Intelligence, https://studio.glassnode.com/metrics?a=BTC&category=&m=indicators.Realize dProfit&mScl=log&pScl=log&s=1348360702&u=1608681600&zoom=. 22 Glassnode Studio - On-Chain Market Intelligence, https://studio.glassnode.com/metrics?a=BTC&category=&m=indicators.Realize

dLoss&mScl=log&pScl=log&s=1348360702&u=1608681600&zoom=. 15

收益/损失中的供应量衡量未偿付比特币的数量，相对于其上一笔交易的利润或损失。今天，相对于"亏损比特币"，"获利比特币"的供应量为5比1，利润约为1500万比特币，亏损约300万比特币。每当亏损的比特币数量等于或超过利润的比特币数量时，数据表明价格一直处于周期性触底过程中，如下所示。

比特币供应的盈亏

$10,000,000

$1,000,000

$100,000

$10,000

市值（美元）

利润供应（BTC）损耗供应（BTC）

20,000,000

18,000,000

16,000,000

14,000,000

12,000,000

$1,000

$100

$10

10,000,000

8,000,000

6,000,000

4,000,000

2,000,000

$.1

0 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021

仅供参考，不应被视为投资建议，或购买，出售或持有任何特定证券或加密货币的建议。资料来源： ARK Investment Management LLC， Glassnode， 2021年

III. 已实现资本化 First conceptualized by Nic Carter and Antoine Le Calvez in 2018.25

虽然市值以当前价格汇总了流通中的所有比特币的价值，但已实现资本化（已实现上限）是其平均成本基础，以上次移动的价格评估每个比特币的价值。每当市值跌破实现上限时，整个比特币市场就会亏本出售，建议投降。今天，比特币的市值约为1万亿美元，是其实现上限约4800亿美元的两倍多，如下图所示。

23 Glassnode Studio - On-Chain Market Intelligence, https://studio.glassnode.com/metrics?a=BTC&category=&m=supply.ProfitSum& amp;mScl=log&pScl=log&s=1348360702&u=1608681600&zoom=. 24 Glassnode Studio - On-Chain Market Intelligence, https://studio.glassnode.com/metrics?a=BTC&category=&m=supply.LossSum&a mp;mScl=log&pScl=log&s=1348360702&u=1608681600&zoom=. 25 “Introducing Realized Capitalization.” Coin Metrics, 9 July 2021, https://coinmetrics.io/realized-capitalization/. 26 Glassnode Studio - On-Chain Market Intelligence, https://studio.glassnode.com/metrics?a=BTC&category=&m=market.Marketcap RealizedUsd&mScl=log&pScl=log&s=1348360702&u=1608681600&zoom=.

$10,000,000

比特币实现资本化市值（美元）已实现资本化（美元，实体调整后）

$1,000,000

$100,000

$10,000

$1,000

$100

$10

$.1

2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021

仅供参考，不应被视为投资建议，或购买，出售或持有任何特定证券或加密货币的建议。资料来源：ARK Investment Management LLC，Glassnode，2021年

IV. 热资本化 First conceptualized by Nic Carter in 2018.

热资本化是支付给矿工的硬币的总美元价值，用于验证交易和保护比特币网络。就像比特币在过去12年的市值一样，热资本化也有所增加，尽管由于比特币供应量的对数增长，热市值正在下降。今天，如第 18页所示，热资本化约为330亿美元，比比特币市值低近97%，比其实现上限低93%，这表明矿工不再主导自然卖家。因此，热资本化并不能提供买卖行为的明确信号，但正如我们将在本文的"MVTV比率"部分中探讨的那样，这可能是衡量估值的重要指标。

27 Glassnode Studio - On-Chain Market Intelligence, https://studio.glassnode.com/metrics?a=BTC&category=&m=mining.

Thermocap.

$10,000,000

比特币热资本化市值（美元）热资本（美元）

$1,000,000

$100,000

$10,000

$1,000

$100

$10

$.1

2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021

F仅供参考，不应被视为投资建议，或购买，出售或持有任何特定证券或加密货币的建议。资料来源：ARK Investment Management LLC，Glassnode，2021年

V. HODL波 First conceptualized by Dhruv Bansal in 2018.

"HODL"波以比特币早期采用者模仿的"持有"一词命名，将比特币网络的总流通供应量划分为持有期带。例如，1周的HODL浪潮衡量的是上周交易的比特币百分比，1到2年的HODL浪潮衡量的是一到两年前交易的比特币的百分比，依此类推。虽然它通常有12个波浪，但下一页上的简化图表表明，短期持有期波段在市场繁荣阶段急剧上升，而长期波段在主要市场低迷期间上升。今天，大约50%的比特币供应量在 2年或更长时间里没有移动，我们相信这说明了投资者的长期信念和关注。

28 Glassnode Studio - On-Chain Market Intelligence, https://studio.glassnode.com/metrics?a=BTC&category=&m=supply.HodlWaves.

$10,000,000

$1,000,000

$100,000

$10,000

比特币 HODL波 More than 7y 2y to 7y 6m to 2y 1m to 6m Less than 1m Market Cap (USD)

100%

90%

80%

70%

60%

$1,000

$100

$10

50%

40%

30%

20%

10%

$.1 0% 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021

仅供参考，不应被视为投资建议，或购买，出售或持有任何特定证券或加密货币的建议。资料来源：ARK Investment Management LLC，Glassnode，2021年

基于这些评估比特币买卖的指标，在下一节中，我们将分析金字塔的第三个数据层，并提供相对估值指标，以帮助识别效率低下的问题。

第3层：评估比特币在本节中，我们将探讨数据金字塔的顶层，该金字塔根据与传统权益分析中的企业价值对EBITDA（EV- to-EBITDA）的相对价值指标提供买入和卖出信号。有了这些数据，我们认为主动型基金经理应该能够识别出中短期比特币定价效率低下的问题。

根据经济流量和市场参与者行为，出现了两种类型的链上指标：

成本基础指标是不同市场参与者在一段时间内以比特币进行交易的成本的函数，包括：

市场价值与实现价值（MVRV）比率
市场价值与热值（MVTV）比率
投资者资本化
短期与长期实现价值（SLRV）比率

盈利和亏损指标是买家和卖家持有或获利和亏损的方式的函数，以美元和BTC计价，包括：

已实现利润与价值（RPV）比率
短期持有人盈利/亏损（STH-PL）比率
卖家疲惫常数

I. 成本基础指标市场价值与实现价值之比 First conceptualized by Murad Mahmudov and David Puell in 2018.29

MVRV比率是市值除以已实现市值，它衡量比特币的价格相对于市场所有参与者的平均链上成本基础。当 MVRV低于1时，市场正在亏本出售，这在历史上已经标志着周期性的底部。相反，当市值相对于平均成本急剧上升时，比特币通常准备进行大规模的获利回吐。

从历史上看，当MVRV比率超过10时，比特币价格已经达到顶峰，如下所示。在2021年初，在波动性调整的基础上，MVRV比率达到近8，此时价格在5月份下跌了53%，可能表明是本地而不是全球顶部。在5月的修正之后，MVRV从大约8下降到2以下。现在接近3，MVRV比率处于通常与中性区域相关的范围内。

$10,000,000

比特币MVRV比率 Market Cap (USD) MVRV Ratio (Z-Score) 14

$1,000,000 12

$100,000 10

$10,000 8

$1,000 6

$100

$10

$.1

-2 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021

29 Puell, David, et al. “Bitcoin Market-Value-to-Realized-Value (MVRV) Ratio.” Medium, Medium, 28 Apr. 2020, https://medium.com/@ kenoshaking/bitcoin-market-value-to-realized-value-mvrv-ratio-3ebc914dbaee. 30 Glassnode Studio - On-Chain Market Intelligence, https://studio.glassnode.com/metrics?a=BTC&category=&m=market.MvrvZScore. 31 Glassnode Studio - On-Chain Market Intelligence, https://studio.glassnode.com/metrics?a=BTC&category=&m=indicators. RcapAccountBased&zoom=all. 20

市场价值与热值比率 First conceptualized by Glassnode in 2019.

MVTV比率是一个均值回归指标，是市值除以热资本化或为保护网络而支付给矿工的累积美元价值. MVTV 将比特币的价格与支付给比特币矿工的隐含价值进行比较，而比特币矿工又专注于验证交易和保护比特币网络。化名分析师GeertJancap对此解释得最好，MVTV比率类似于股票估值中使用的EV与EBITDA倍数。MVTV将投资者当前的市值与矿工的现金流进行了比较。

与MVRV一样，MVTV比率去年4月表明，比特币在64，000美元时过热，但没有处于周期性井喷顶部，如下所示。自5月份调整以来，比特币的价格已经从53%的跌幅中反弹，再次触及历史高点，MVTV也接近之前的近期高点。

比特币MVTV比率 Market Cap (USD) MVTV Ratio

$10,000,000 0.000007

$1,000,000

0.000006

$100,000

0.000005

$10,000

$1,000

$100

0.000004

0.000003

$10

0.000002

$1 0.000001

$.1

2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021

0.000000

32 Glassnode Studio - On-Chain Market Intelligence, https://studio.glassnode.com/metrics?a=BTC&category=&m=mining. MarketcapThermocapRatio. 33 GeertJancap. “Metric A) Miners: Think in Earnings, Interest, Tax, Debt and Amortizations. (EBITDA). Entrepeneurial World. They Decide the Same Day to Turn on/off Equipment. Currently: ~4 b$/Yr. Metric B): Investment World (Hodlers, Savers, Speculators)=Market Cap. ‘Miners Multiple’ = b/a.” Twitter, Twitter, 24 Sept. 2020, https://twitter.com/Geertjancap/status/1309223044267769856.

链上数据：评估比特币的框架 Yassine Elmandjra and David Puell

投资者资本化 First conceptualized by ARK Invest and David Puell in 2021.

投资者资本化（已实现资本化减去热资本化）可能是衡量熊市期间投降的良好指标。投资者资本化从市场的成本基础中减去热资本化。通过从总体成本基础上删除支付给矿工的未偿价值，我们可以在市场周期的底部评估比特币的公允价值。

如下图所示，在熊市期间，市值往往会回归投资者资本化，并且通常在接近平价时出现拐点，如下所示。截至2021年11月，投资者资本约为4250亿美元，比市值低60%。

比特币投资者资本化

$10,000,000

Market Cap (USD) Investor Capitalization

$1,000,000

$100,000

$10,000

$1,000

$100

$10

$.1

2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021

34 Glassnode Studio - On-Chain Market Intelligence, https://studio.glassnode.com/metrics?a=BTC&category=&m=indicators.Investor Capitalization&pScl=log.

短期与长期实现价值比率 First conceptualized by ARK Invest and David Puell in 2021.

SLRV比率是1天的HODL wave除以6个月到1年的HODL波，两者都按已实现的资本化加权。该指标将每天移动的比特币数量与六个月到一年前移动的数量进行比较，换句话说，相对于中长期速度的短期速度。这个比率说明了复杂的计算如何检测价格低效。

从历史上看，当短期速度较低时，低于0.04的比率与熊市有关，这表明相对于中长期速度的冷淡。当该比率高于0.04时，新的牛市走势往往正在进行中，如下所示。

$10,000,000

Bitcoin SLRV Ratio Market Cap (USD) SLRV Ratio (7-day Median)

100.00

$1,000,000

$100,000 10.00

$10,000

$1,000 1.00

$100

$10 0.10

$.1

2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021

0.01

35 Glassnode Studio - On-Chain Market Intelligence, https://studio.glassnode.com/metrics?a=BTC&category=&m=supply. HodlWaves&zoom=all.

II. 损益指标

已实现利润与价值比率 First conceptualized by ARK Invest and David Puell in 2021.

RPV比率是以美元为单位的链上实现利润除以已实现的资本化，衡量每日获利行为与买家平均成本基础之间的差异。1的比率（从未发生过）将表明每个铸造的比特币都在该特定日期移动。从历史上看，当获利回吐者在一天内移动了2%或更多的持股时，市场已经达到了周期性顶部。相反，当他们在一天内只移动了0.001%的硬币时，市场已经处于触底过程中。

在今年早些时候达到略低于0.02的繁荣水平之后，随后5月份比特币价格下跌了53%，RPV比率已经重置为更健康的中性水平，如下所示。

Bitcoin RPV Ratio

$10,000,000

Market Cap (USD) RPV Ratio (7-day Median)

1.00000

$1,000,000

$100,000

0.10000

$10,000

0.01000

$1,000

$100

0.00100

$10

0.00010

$.1

2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021

0.00001

36 Glassnode Studio - On-Chain Market Intelligence, https://studio.glassnode.com/metrics?a=BTC&category=&m=indicators. RealizedProfit&zoom=all.

短期持有人盈利/亏损比率 First conceptualized by ARK Invest and David Puell in 2021.

衡量价格低下的另一个指标是短期持有者（STH）利润/亏损（PL）比率，即比特币的短期供应量，利润除以亏损的短期供应量.比率为1通常与牛市的局部底部和熊市的局部顶部相关，因为短期活动达到盈亏平衡。当比率低于1时，在过去155天内移动硬币的市场参与者总数中会亏损。相反，当比率高于1 时，短期参与者的总收益。当以低于1的比率猛烈抛售时，比特币通常会进入熊市。

在比特币从今年春天的64，000美元调整到大约28，000美元后，STH-PL比率在9月份突破了1，如下所示，这表明价格正在触底反弹。今天，STH-PL再次接近重置为1，表明另一个潜在的局部底部。

$10,000,000

Bitcoin STH-PL Ratio Market Cap (USD) STH-PL Ratio (7-day Median)

1,000.00

$1,000,000 100.00

$100,000

10.00 $10,000

$1,000 1.00

$100 0.10

$10

0.01

$.1

2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021

0.00

37 Glassnode Studio - On-Chain Market Intelligence, https://studio.glassnode.com/metrics?a=BTC&category=&m=supply. SthProfitSum. 38 Glassnode Studio - On-Chain Market Intelligencee, https://studio.glassnode.com/metrics?a=BTC&category=&m=supply. SthLossSum.

卖家穷竭常数 First conceptualized by ARK Invest and David Puell in 2021.

最后，结合利润指标，价格波动可以成为比特币未来价格走势的重要指南。下面显示的卖方耗尽常数是比特币总流通比特币供应量的利润百分比乘以过去30天的价格波动，如下所示。此指标衡量这两个因素是否一致。具体来说，低波动性和高损失的结合与投降，沮丧，比特币价格触底反弹以及购买比特币的风险较低环境有关。

$10,000,000

Bitcoin Seller Exhaustion Constant

1.000

$1,000,000

$100,000

0.100 $10,000

$1,000

$100 0.010

$10

$.1

2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021

0.001

结论由于比特币不像传统资产，许多投资者似乎正在努力寻找从根本上分析它的方法。虽然传统的分析框架不合适，但比特币区块链提供了一套独特的工具，投资者可以利用这些工具来评估其基本面。

就像政府统计机构发布有关一个国家的人口和经济的数据，或者上市公司发布季度财务报表披露增长率和收益一样，比特币提供了一个实时的全球分类账，发布有关网络活动和内部经济的数据。在没有中央控制的情况下，比特币的区块链提供了开源数据，其完整性是网络透明度的一个功能。在我们看来，投资者将越来越多地通过一个全新的框架——链上数据——来欣赏比特币的投资价值。

39 Glassnode Studio - On-Chain Market Intelligence, https://studio.glassnode.com/metrics?a=BTC&category=&m=supply.

ProfitRelative&zoom=all.

About the Authors

Yassine Elmandjra Analyst, ARK Invest

@yassineARK

David Puell Cryptocurrency On-Chain Analyst and Market Researcher

@kenoshaking

Yassine于2018年7月加入ARK。作为ARK的区块链/加密资产分析师，他的研究重点是加密资产投资组合分配，加密资产制度化和比特币挖掘。

在加入ARK之前，Yassine是Rembrandt Venture Partners的暑期分析师，这是一家专注于SaaS的早期风险投资公司。和Arena Investors，一家注册投资顾问，与借款人和其他交易对手进行投资，这些借款人和其他交易对手需要获得融资，否则无法获得传统来源。Yassine毕业于宾夕法尼亚大学，拥有沃顿商学院经济学学士学位和工程学院系统工程理学学士学位。

Yassine曾在Yahoo，Yahoo Finance，Coindesk，Bitcoin Magazine和Asia Times等出版物上引用。此外，Yassine还是The Fidelity Mining Summit的特邀演讲者，并一直是著名的加密播客的嘉宾，包括Marty Bent的Tales from the Crypt，Laura Shin的Unchained，Bitcoin Magazine和Anthony Pompliano的Off The Chain。

David Puell是一名全职加密货币分析师和市场研究员，以开创加密货币链上分析的新兴领域而闻名。David已经创建了十几个今天全行业使用的指标，包括MVV比率和Puell Multiple，其中大部分现在都在Glassnode和Coin Metrics等平台上线。他曾在比特币杂志播客，Will Clemente的Blockware Intelligence和The Pomp Podcast中亮相。

Glassnode是一家区块链数据和情报提供商，为数字资产利益相关者生成创新的链上指标和工具。

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