原文链接：《期货主观交易的分析方法！》
文章来源：交易之道公众号（ID：jyzd99）
网站：www.jiaoyifamen.com

Q：马老师周末好，请问怎么去看一个品种的不同口径的库存，比如港口库存和企业库存，两者如果劈叉，其中的逻辑是什么原因？（2022-05-07）

你这个问题本身其实是非常简单的，它就是一个简单的贸易流的问题，但我想稍微展开一下，把库存、基差、利润、期限结构、定价权、贸易流以及负反馈等几个点稍微给你梳理一下，以便你能更好地理解这个问题。

过去，我们讲，单因素看基差，期货贴水做多，期货升水做空，这样可以有盈亏比优势，尤其是临近交割的时候，时间对顺基差交易者有利，对逆基差交易者不利，这是最简单的一个基本面因子交易策略。不能说这个交易策略完全对，但也不能说这个策略错，只能说它是有瑕疵的。因为，我们还是可以看到期货贴水的时候结果一直下跌，期货升水的时候反而一直上涨。

为了进一步完善单因素模型，我们又增加了库存指标，深贴水+低库存的状态下适合做多，高升水+高库存的状态下适合做空，利用二维四象矩阵，我们可以把不同品种分到不同的象限，然后做多或者做空。这个准确率比单纯看基差一个指标更加准确了。因为，单纯从基差角度来看，期货贴水，但我们不确定是期货上涨修复基差，还是现货下跌来修复基差，结合库存，如果库存低，说明货偏紧，现货不太容易大跌，期货上涨的概率大一些。所以两个指标共振比单因子更加准确一些。但是，这样的组合同样存在很多问题。因为，我们还是可以看到深贴水+低库存状态下期货一路下跌，而高升水+高库存状态下反而期货一路上涨。

后面，我们又增加了一个利润指标，深贴水+低库存+低利润，三因素共振，那就是无脑做多了，高升水+高库存+高利润，三因素共振，那就是无脑做空了。但是你会发现一个问题就是，三个因素很难是共振的，基差和库存两个因素往往是容易指向同一个方向，而利润因素总是指向反方向。所以三因素共振的组合出现的频率是很低的，在实际交易中往往还是容易重视基差和库存两个因素，轻视利润这个指标。

回过头来在看库存+基差+利润这个模型，有时候它是很管用的，有时候它也不管用，经历过各种行情之后，你会发现很多成功的例子，也会发现很多失败的例子。为什么会这样呢？是因为这里面有很多细节的问题需要处理，库存有问题，基差有问题，利润也有问题。

库存的问题在于，库存分为上中下游库存，我们做的这个品种它是产业链的上游还是下游，第三方统计的这个库存，它是哪个环节的库存，这个很重要。比如，我们做的这个品种是上游原料，那么当它处于上游高库存的时候，一定会下跌吗，也不一定！可能中下游都没有库存，都有补库需求，盘面走补库预期，结果上游厂商高库存情况下基于中下游补库预期，盘面可能是上涨的。诸如此类的问题很多，总之，库存这里面有很多细节问题需要处理，不是简简单单的高库存就做空，低库存就做多。

基差也有问题，基差的问题在于现货价格有时候可能会失真，就是价格虽然在那里摆着，但实际上定价权已经发生了转移，所以大家看到的那个价格是虚的、假的、没有参考意义的。所以很多时候你会发现，价格历史的顶部都是盘面大贴水结构的情况下开始下跌了，价格历史的底部反而是盘面高升水情况下开始上涨了。这是因为价格顶部的时候，最后一笔高价成交，产业高位接盘，然后那个价格就是最后一棒，不会有人愿意再以那个价格接货了，定价权转移到下游买方了，而不是之前的卖方，所以之前基于卖方定价情况下，最后出现的一个高价格，随着定价权的转移，盘面都不参考那个现货价格了，你如果再基于那个价格说盘面大贴水去做多，那就容易遇到大贴水情况下的下跌。反而，底部高升水上涨也类似，现货最后一跌，一次性跌到位了，盘面也就反转了。

当然，利润也有问题。你会发现低利润甚至亏损也可以做空，也可以继续下跌。因为不能只看某个品种的利润，而应该看整个产业链整体的利润。终端需求决定了产业链整体利润的高低，产业链上下游供需情况决定了各自在整个产业链中利润的分配情况，上下游品种产能投放周期的错配往往决定了各自在产业链种供需情况的强弱。当整个产业链高利润的时候，同时利润集中在上游，而下游品种低利润，市场有两股力量：一股力量是成本端供需特别好，推着下游往上走; 另一股是需求端终端需求特别差，压着下游往下走。当市场转入交易弱需求的时候，即便下游品种是低利润甚至亏损的，但是它依然会下跌，然后倒逼上游降价，打掉的是整个产业链的利润，而不是亏损的那个环节的利润。所以利润不能只看某个品种，而应该看整个产业链整体利润高低以及利润分配情况。

所以，库存+基差+利润模型，它只是一个很粗糙的框架，里面每一个因子都有需要深入思考的细节，而不是拿着一套公式去刻舟求剑。深入之后的浅出才是有价值的，不假思索地拿别人的结果，那是没有意义的。投资这个东西不存在赚钱的公式，任何公式只是一个辅助的工具，需要具体产业具体品种具体分析。

再说一下期限结构，期限结构本身在一定程度上反映了库存、基差、利润情况，通常情况下，我们认为back结构代表这个品种是供需偏紧，是一种牛市结构，而contango结构代表这个品种供需宽松，是一种熊市结构。对于做期现的来说，习惯性在back结构下卖现买期，在contango结构下买现抛期。所以，很多时候，我们单纯地跟着产业的思路走，那就是back结构做多，contango结构做空。back结构对应的是期货贴水，一般也是现货低库存。contango结构对应的是期货升水，一般也是现货高库存。所以期限结构和库存、基差、利润模型基本上是一个硬币的两面。

但实际上，back结构不一定是牛市结构，也可能是多头反转结构。简单来说，back结构下，如果是真缺货，那么会走出长期牛市，长期做多换月吃贴水。就像2019年10月之后的油脂，变成back结构之后，基本上都是长期做多换月吃贴水。back结构下，如果是假缺，那么当盘面价格从contango结构下带着上涨，涨到高位变成back结构之后，盘面就见顶了，容易反转。所以，如果你死记硬背，认为back结构无脑多，那就容易在高位去接盘。

什么是真缺？什么是假缺？一般产能周期长的品种容易真缺，像棕榈油、橡胶这种的，树的周期比较长，增产或者减产周期之下，它的back或者contango结构能够维持很久。还有的就是季产年销的农产品，这一年度减产了，它就是缺货，弥补不了的。相对来说，工业品容易假缺货，主要在于工业品的生产周期短，开工可以控制。

例如，某个品种自身库存较高，盘面升水，是典型的contango结构，如果你死死地去按照contango结构做空盘面，那就容易被资金干掉。contango结构下，在乐观的预期下，容易触发投机性需求，买现货抛期货，投机资金一路往上推，盘面不断上涨，升水锁库，上游厂商的库存不断向期现商和交割库转移，盘面的上涨，导致这些库存被锁在盘面，吸收了现货市场上过剩的流动性，上游厂家去库，不断上涨。所以，盘面一直是期货带着现货走，保持contango结构，厂家不断去库，交割库不断累库，随着厂家库存去化，没有库存压力，货偏紧，厂家出厂价涨价的频率和幅度都在增加，就会出现盘面涨的比期货块，近月涨的比远月快，此时厂家现货高利润，盘面在高位变成了back结构。

当盘面变成back结构之后，就需要考验现货市场需求的承接力，是不是真的缺货。对于工业品来说，这种升水锁库上涨，容易造成负反馈。因为back之后，买现货抛期货的游戏玩不下去了，期现商不再从厂家拿货，下游可能也提前备了一些货，这个时候厂家短期没有库存压力，出厂价报的非常高，盘面大贴水，但是中下游都不拿货了，所以这个时候厂家报价失真，定价权转移了，不在卖方这里了，所以那个价格是假的。这个时候贴水不可靠。

那么问题来了，负反馈是怎么发生的呢？当中下游都不拿货了，市场预期上游厂家要开始累库了，投机资金开始在back结构下砸盘了，随着盘面下跌，期现商盘面空单解套赚钱，然后开始卖现货，之前contango结构下上涨交割库锁住的现货越多，当高位变back之后，盘面下跌触发的期现商平空单卖现货的规模就越大，负反馈就越强烈。所以，我们经常说，涨的时候没有货，那是因为contango结构上涨带来的升水锁库，现货都随着盘面升水上涨锁在了交割库，导致现货市场供应偏紧。当高位变back之后的下跌，就是负反馈，期现商平空单出现货，交割库的现货流向现货市场，大大增加了现货市场的供应，货一下子都出来了。

你提的那个问题的本质就是库存转移的问题，可以理解为贸易流的问题，库存在产业链之间是怎么转移的。前提是你要分清楚，哪个是上游库存，哪个是中游库存，哪个是下游原料库存。库存的转移无非是从上游直接到下游，这种一般都是上游厂商和下游签订的长协合作。还有就是从上游转移到中游贸易商，贸易商做期现，contango结构下，贸易商不断从上游厂商买现货然后空盘面，不断滚动做，实现 库存从上游向贸易商或者交割库转移，然后贸易商或交割库出货，往往又是中游库存向下游转移。

需要注意的是，我们从第三方机构那里购买的库存数据，你一定要搞清楚，它是哪个环节的数据，同时你要想办法能够推测出其他环节的库存，当你得到产业链上中下游总的库存数据之后，你可以根据全产业链库存的周度变化来判断供需平衡表。例如，全产业链周度净去库多少吨，上下游开工率不变的情况下，需要多久中下游库存就没了，大体能够推测出来中下游要么停产要么补库的时间。至于是停产还是补库，需要判断一下终端需求是乐观还是悲观。这是最简单的供需平衡表分析法。

当我们去做主观分析的时候，首先，你要了解库存、基差、利润、仓单、期限结构、定价权、负反馈、贸易流、正反套、交易规则等这些基础的东西，然后它们和价格之间的一一对应关系。其次，你可以把这些因子进行排列组合，形成一套分析框架，基于这个框架去分析品种和行情。再次，任何框架都是有局限性的，都有例外，都会亏钱，所以你可以打破所有的框架，利用底层基础的概念去针对你所做的这个品种及其产业链进行定向分析，而不是拿着一个框架去生搬硬套，这个时候你会发现，你不仅能够充分理解上面的每一个概念，而且你能够跟踪和理解盘面以及现货的变化，感觉自己能够看懂了行情，慢慢的，你可以看清行情的方向，空间，乃至节奏。

与此同时，你能够看到市场上很多分析对不对，例如，有人说大贴水做多，但你看到的是定价权转移，那是back结构下的假缺货，不能做多，盘面要反转了。再比如说，有人说负反馈要来了，盘面要大跌了，但你知道，不会跌太深，因为盘面升水锁库，交割库并没有锁多少货，货主要通过长协被下游拿走了，所以即便盘面下跌交割库出货，也不会给现货市场带来太大的流动性冲击。诸如此类的问题，太多太多，当市场分析都在讲的东西，你不去迷信它，因为他们看得懂的，你都能看懂，你看懂的恰恰是他们没看懂的。

当然，分析是需要数据的，大家都买了一样的数据，都按照统一的框架去分析，这个你很难脱颖而出。我们可以用购买的第三方数据，但是不要迷信第三方数据，你要有自己的方法和思路，你能够利用连续数据判断出第三方统计调研出来的这个数据对不对，你知道这个数据大体准不准，这就是很牛逼的境界了。此外，你可以自建指标，利用原始数据，构造一个市场没有的指标，辅助你去分析和判断，而不是用大家都用烂了的指标，这个也是高阶水平。

最后，同一个品种或者产业链，如果大家都搞懂了，这个品种往往没什么行情，大家都不玩了，或者没有什么傻瓜对手盘了。大机会往往出现在新品种或者好多大家都没有搞懂的品种上，你比别人先搞懂了，了解了玩法，你知到了原来这个东西是这样玩的，挺有意思的，而别人还不清楚，这个时候你就是赚认知差的钱。所以，学习能力很重要，你要比别人更早搞懂这个品种的玩法，你就容易赚那些还不懂的人的钱。

这些都是主观交易的基础，深入理解那些最重要的概念，不断总结与之相关的方法，能够灵活自如的运用那些概念与方法到相应品种及其产业链的解读，达到能够看清行情的方向，看到行情应有的空间，看懂行情的节奏变化，这样才能够在期货中赚大钱，而且是不止一次地赚大钱！

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文章来源：交易之道公众号（ID：jyzd99）
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Q：马老师周末好，请问怎么去看一个品种的不同口径的库存，比如港口库存和企业库存，两者如果劈叉，其中的逻辑是什么原因？（2022-05-07）

你这个问题本身其实是非常简单的，它就是一个简单的贸易流的问题，但我想稍微展开一下，把库存、基差、利润、期限结构、定价权、贸易流以及负反馈等几个点稍微给你梳理一下，以便你能更好地理解这个问题。

过去，我们讲，单因素看基差，期货贴水做多，期货升水做空，这样可以有盈亏比优势，尤其是临近交割的时候，时间对顺基差交易者有利，对逆基差交易者不利，这是最简单的一个基本面因子交易策略。不能说这个交易策略完全对，但也不能说这个策略错，只能说它是有瑕疵的。因为，我们还是可以看到期货贴水的时候结果一直下跌，期货升水的时候反而一直上涨。

为了进一步完善单因素模型，我们又增加了库存指标，深贴水+低库存的状态下适合做多，高升水+高库存的状态下适合做空，利用二维四象矩阵，我们可以把不同品种分到不同的象限，然后做多或者做空。这个准确率比单纯看基差一个指标更加准确了。因为，单纯从基差角度来看，期货贴水，但我们不确定是期货上涨修复基差，还是现货下跌来修复基差，结合库存，如果库存低，说明货偏紧，现货不太容易大跌，期货上涨的概率大一些。所以两个指标共振比单因子更加准确一些。但是，这样的组合同样存在很多问题。因为，我们还是可以看到深贴水+低库存状态下期货一路下跌，而高升水+高库存状态下反而期货一路上涨。

后面，我们又增加了一个利润指标，深贴水+低库存+低利润，三因素共振，那就是无脑做多了，高升水+高库存+高利润，三因素共振，那就是无脑做空了。但是你会发现一个问题就是，三个因素很难是共振的，基差和库存两个因素往往是容易指向同一个方向，而利润因素总是指向反方向。所以三因素共振的组合出现的频率是很低的，在实际交易中往往还是容易重视基差和库存两个因素，轻视利润这个指标。

回过头来在看库存+基差+利润这个模型，有时候它是很管用的，有时候它也不管用，经历过各种行情之后，你会发现很多成功的例子，也会发现很多失败的例子。为什么会这样呢？是因为这里面有很多细节的问题需要处理，库存有问题，基差有问题，利润也有问题。

库存的问题在于，库存分为上中下游库存，我们做的这个品种它是产业链的上游还是下游，第三方统计的这个库存，它是哪个环节的库存，这个很重要。比如，我们做的这个品种是上游原料，那么当它处于上游高库存的时候，一定会下跌吗，也不一定！可能中下游都没有库存，都有补库需求，盘面走补库预期，结果上游厂商高库存情况下基于中下游补库预期，盘面可能是上涨的。诸如此类的问题很多，总之，库存这里面有很多细节问题需要处理，不是简简单单的高库存就做空，低库存就做多。

基差也有问题，基差的问题在于现货价格有时候可能会失真，就是价格虽然在那里摆着，但实际上定价权已经发生了转移，所以大家看到的那个价格是虚的、假的、没有参考意义的。所以很多时候你会发现，价格历史的顶部都是盘面大贴水结构的情况下开始下跌了，价格历史的底部反而是盘面高升水情况下开始上涨了。这是因为价格顶部的时候，最后一笔高价成交，产业高位接盘，然后那个价格就是最后一棒，不会有人愿意再以那个价格接货了，定价权转移到下游买方了，而不是之前的卖方，所以之前基于卖方定价情况下，最后出现的一个高价格，随着定价权的转移，盘面都不参考那个现货价格了，你如果再基于那个价格说盘面大贴水去做多，那就容易遇到大贴水情况下的下跌。反而，底部高升水上涨也类似，现货最后一跌，一次性跌到位了，盘面也就反转了。

当然，利润也有问题。你会发现低利润甚至亏损也可以做空，也可以继续下跌。因为不能只看某个品种的利润，而应该看整个产业链整体的利润。终端需求决定了产业链整体利润的高低，产业链上下游供需情况决定了各自在整个产业链中利润的分配情况，上下游品种产能投放周期的错配往往决定了各自在产业链种供需情况的强弱。当整个产业链高利润的时候，同时利润集中在上游，而下游品种低利润，市场有两股力量：一股力量是成本端供需特别好，推着下游往上走; 另一股是需求端终端需求特别差，压着下游往下走。当市场转入交易弱需求的时候，即便下游品种是低利润甚至亏损的，但是它依然会下跌，然后倒逼上游降价，打掉的是整个产业链的利润，而不是亏损的那个环节的利润。所以利润不能只看某个品种，而应该看整个产业链整体利润高低以及利润分配情况。

所以，库存+基差+利润模型，它只是一个很粗糙的框架，里面每一个因子都有需要深入思考的细节，而不是拿着一套公式去刻舟求剑。深入之后的浅出才是有价值的，不假思索地拿别人的结果，那是没有意义的。投资这个东西不存在赚钱的公式，任何公式只是一个辅助的工具，需要具体产业具体品种具体分析。

再说一下期限结构，期限结构本身在一定程度上反映了库存、基差、利润情况，通常情况下，我们认为back结构代表这个品种是供需偏紧，是一种牛市结构，而contango结构代表这个品种供需宽松，是一种熊市结构。对于做期现的来说，习惯性在back结构下卖现买期，在contango结构下买现抛期。所以，很多时候，我们单纯地跟着产业的思路走，那就是back结构做多，contango结构做空。back结构对应的是期货贴水，一般也是现货低库存。contango结构对应的是期货升水，一般也是现货高库存。所以期限结构和库存、基差、利润模型基本上是一个硬币的两面。

但实际上，back结构不一定是牛市结构，也可能是多头反转结构。简单来说，back结构下，如果是真缺货，那么会走出长期牛市，长期做多换月吃贴水。就像2019年10月之后的油脂，变成back结构之后，基本上都是长期做多换月吃贴水。back结构下，如果是假缺，那么当盘面价格从contango结构下带着上涨，涨到高位变成back结构之后，盘面就见顶了，容易反转。所以，如果你死记硬背，认为back结构无脑多，那就容易在高位去接盘。

什么是真缺？什么是假缺？一般产能周期长的品种容易真缺，像棕榈油、橡胶这种的，树的周期比较长，增产或者减产周期之下，它的back或者contango结构能够维持很久。还有的就是季产年销的农产品，这一年度减产了，它就是缺货，弥补不了的。相对来说，工业品容易假缺货，主要在于工业品的生产周期短，开工可以控制。

例如，某个品种自身库存较高，盘面升水，是典型的contango结构，如果你死死地去按照contango结构做空盘面，那就容易被资金干掉。contango结构下，在乐观的预期下，容易触发投机性需求，买现货抛期货，投机资金一路往上推，盘面不断上涨，升水锁库，上游厂商的库存不断向期现商和交割库转移，盘面的上涨，导致这些库存被锁在盘面，吸收了现货市场上过剩的流动性，上游厂家去库，不断上涨。所以，盘面一直是期货带着现货走，保持contango结构，厂家不断去库，交割库不断累库，随着厂家库存去化，没有库存压力，货偏紧，厂家出厂价涨价的频率和幅度都在增加，就会出现盘面涨的比期货块，近月涨的比远月快，此时厂家现货高利润，盘面在高位变成了back结构。

当盘面变成back结构之后，就需要考验现货市场需求的承接力，是不是真的缺货。对于工业品来说，这种升水锁库上涨，容易造成负反馈。因为back之后，买现货抛期货的游戏玩不下去了，期现商不再从厂家拿货，下游可能也提前备了一些货，这个时候厂家短期没有库存压力，出厂价报的非常高，盘面大贴水，但是中下游都不拿货了，所以这个时候厂家报价失真，定价权转移了，不在卖方这里了，所以那个价格是假的。这个时候贴水不可靠。

那么问题来了，负反馈是怎么发生的呢？当中下游都不拿货了，市场预期上游厂家要开始累库了，投机资金开始在back结构下砸盘了，随着盘面下跌，期现商盘面空单解套赚钱，然后开始卖现货，之前contango结构下上涨交割库锁住的现货越多，当高位变back之后，盘面下跌触发的期现商平空单卖现货的规模就越大，负反馈就越强烈。所以，我们经常说，涨的时候没有货，那是因为contango结构上涨带来的升水锁库，现货都随着盘面升水上涨锁在了交割库，导致现货市场供应偏紧。当高位变back之后的下跌，就是负反馈，期现商平空单出现货，交割库的现货流向现货市场，大大增加了现货市场的供应，货一下子都出来了。

你提的那个问题的本质就是库存转移的问题，可以理解为贸易流的问题，库存在产业链之间是怎么转移的。前提是你要分清楚，哪个是上游库存，哪个是中游库存，哪个是下游原料库存。库存的转移无非是从上游直接到下游，这种一般都是上游厂商和下游签订的长协合作。还有就是从上游转移到中游贸易商，贸易商做期现，contango结构下，贸易商不断从上游厂商买现货然后空盘面，不断滚动做，实现 库存从上游向贸易商或者交割库转移，然后贸易商或交割库出货，往往又是中游库存向下游转移。

需要注意的是，我们从第三方机构那里购买的库存数据，你一定要搞清楚，它是哪个环节的数据，同时你要想办法能够推测出其他环节的库存，当你得到产业链上中下游总的库存数据之后，你可以根据全产业链库存的周度变化来判断供需平衡表。例如，全产业链周度净去库多少吨，上下游开工率不变的情况下，需要多久中下游库存就没了，大体能够推测出来中下游要么停产要么补库的时间。至于是停产还是补库，需要判断一下终端需求是乐观还是悲观。这是最简单的供需平衡表分析法。

当我们去做主观分析的时候，首先，你要了解库存、基差、利润、仓单、期限结构、定价权、负反馈、贸易流、正反套、交易规则等这些基础的东西，然后它们和价格之间的一一对应关系。其次，你可以把这些因子进行排列组合，形成一套分析框架，基于这个框架去分析品种和行情。再次，任何框架都是有局限性的，都有例外，都会亏钱，所以你可以打破所有的框架，利用底层基础的概念去针对你所做的这个品种及其产业链进行定向分析，而不是拿着一个框架去生搬硬套，这个时候你会发现，你不仅能够充分理解上面的每一个概念，而且你能够跟踪和理解盘面以及现货的变化，感觉自己能够看懂了行情，慢慢的，你可以看清行情的方向，空间，乃至节奏。

与此同时，你能够看到市场上很多分析对不对，例如，有人说大贴水做多，但你看到的是定价权转移，那是back结构下的假缺货，不能做多，盘面要反转了。再比如说，有人说负反馈要来了，盘面要大跌了，但你知道，不会跌太深，因为盘面升水锁库，交割库并没有锁多少货，货主要通过长协被下游拿走了，所以即便盘面下跌交割库出货，也不会给现货市场带来太大的流动性冲击。诸如此类的问题，太多太多，当市场分析都在讲的东西，你不去迷信它，因为他们看得懂的，你都能看懂，你看懂的恰恰是他们没看懂的。

当然，分析是需要数据的，大家都买了一样的数据，都按照统一的框架去分析，这个你很难脱颖而出。我们可以用购买的第三方数据，但是不要迷信第三方数据，你要有自己的方法和思路，你能够利用连续数据判断出第三方统计调研出来的这个数据对不对，你知道这个数据大体准不准，这就是很牛逼的境界了。此外，你可以自建指标，利用原始数据，构造一个市场没有的指标，辅助你去分析和判断，而不是用大家都用烂了的指标，这个也是高阶水平。

最后，同一个品种或者产业链，如果大家都搞懂了，这个品种往往没什么行情，大家都不玩了，或者没有什么傻瓜对手盘了。大机会往往出现在新品种或者好多大家都没有搞懂的品种上，你比别人先搞懂了，了解了玩法，你知到了原来这个东西是这样玩的，挺有意思的，而别人还不清楚，这个时候你就是赚认知差的钱。所以，学习能力很重要，你要比别人更早搞懂这个品种的玩法，你就容易赚那些还不懂的人的钱。

这些都是主观交易的基础，深入理解那些最重要的概念，不断总结与之相关的方法，能够灵活自如的运用那些概念与方法到相应品种及其产业链的解读，达到能够看清行情的方向，看到行情应有的空间，看懂行情的节奏变化，这样才能够在期货中赚大钱，而且是不止一次地赚大钱！