撰文：ZZ_Blockchain

本文是《疾风知劲草 | 论去中心化稳定币（一）：超额抵押稳定币》和《岁岁年年人不同 | 论去中心化稳定币（二）：算法稳定币》‌的续文。

以下为本文目录，建议结合要点进行针对性阅读。

一、前人之述 （一）胖协议（fat protocols）模型的迭代 （二）中间件最佳的声音响起 （三）胖协议似乎正在衰弱 二、今人之思 （一）从Web2的发展历程寻找支撑 1、美国Web2 2、中国Web2 3、小结 （二）聚焦——稳定币 三、弥合裂缝——公共品的提供与内循环系统的打造 （一）好处 1、捕获铸币税 2、打造内循环 3、去中心化 （二）坏处 1、加大波动 2、造成踩踏 四、两种公链稳定币叙事的比较 （一）Terra的叙事缺陷 （二）其他公链的叙事 1、足额抵押模型——USDN 2、非足额抵押模型——USDD 五、结论

图1：胖协议

来源：Joel Monegro

2014年，Joel Monegro‌在*The Blockchain Application Stack (2014)中‌首次提及到了他眼中未来链上的应用占比。在文中作者*第一次提出他认为未来的底层和中间件（类比TCP/IP）机会捕获链上的最多的价值。

在2016年，他第一次明确提出*胖协议‌*：**一方面，基建为先。**从技术的角度来看，由于Dapp可以自由地访问底层，链上的Dapp可以通过组合并强化自身独特的能力。从激励角度，协议层代币相当于链上经济的通行证，可以激励参与者。另一方面，飞轮效应。在协议层代币的价格激励下，会刺激早期利益相关者围绕协议进行早期开发，并希望以此增加协议价值。这种价值的增加会吸引更多开发者和用乎，所以飞轮开始转动。在文末，他明确提出了Dapp的成功必然让协议代币的价值更快速的增加。

在2020年，在*Thin Application‌*一文中，他提到，应用的瘦身帮助了新应用更容易诞生并与老应用抗衡。与Web2相比，Web3的应用虽然失去对用户的信息的控制，但是可以很容易的增加效率和规模。

在2020年，IOSG顺着胖协议逻辑率先发声‌：中间件的投资价值可以超过公链价值。他们认为：1）中间件可以让相应的项目获得其他公链上的相应收入，颇有吸血鬼攻击的既视感；2）可交互和组合的潜能可能刺激新应用的产生；3）中间件可以将吸取原生公链的代币价值。

2022年2月，0xSami在IOSG的逻辑继续延申，写出了Baseplate Thesis‌，描述了与底层公链向上层应用层赋能的逻辑。他认为，有些应用可以作为其他应用的基座，并捕获大量的价值。换个视角看，一个项目的成功主要是取决于附着项目的成功与利益相关方的回报，这就是新时代平台经济的崛起。

在2022年的3月份，Messari的分析师Chia Jeng Yang发布文章‌认为胖协议面临冲击。**理由一，**由于受到DeFi的冲击，ETH上的稳定币价值已经超过了ETH本身。**理由二，**由于公链的竞争，让公链之间的费用竞争也日趋白热化，捕捉价值能力在减弱。理由三，为了应对类似BNB带来的分叉挑战，Dapp最优的策略应该是跨链发展，这会减少公链对优秀项目的独占。理由四，L2带来的对Gas费用长期减少，可能降低ETH的价值捕获能力。理由五，对比链下经济，开放经济体（如美国）的股权价值应该远超其货币价值。

从技术迭代或公司竞争的历史来看，平台型公司成长总是有时间限制的，从经验上来看一般不会超过10年。

在2000年前，AT&T的成长速度惊人。但是到了2000年后的20年，股价再也未能恢复往日荣光。

2000年后，以亚马逊、谷歌、脸书等一批公司拉开了新的时代大幕。

07年之前，中国互联网的收入基本集中在底层的电信巨头手中。电信巨头通过强大的资本实力，快速完成了基础设施的建设并获得高昂的流量与资讯费用。我们看中国移动的早期走势，就能很好的反应当时的增长。

08年之后，互联网原生平台开始崛起。腾讯、阿里、百度掌握了社交、商务、信息入口，股价与业务齐飞。此时中国移动等通信基础设施开始转为公用事业。

从Web2.0的发展过程，我们可以发现，再优秀的平台也无法保证保证持续穿越多个经济周期。

DeFi爆发的过程中，中间件的叙事似乎正在压过胖协议的叙事。

2022年初，由于DeFi项目的崛起，以太坊链上应用市值的总和超越了以太坊的市值，USDT与USDC的市场规模已经达到无法忽视，UST与LUNA的崛起更是让稳定币成为币圈的主流叙事。

**中间件似乎要成为当前胖协议的最终受益者了？**要么打赢、要么加入的想法重新进入协议开发者的视野 。

面对稳定币的成功和中间件叙事的挑战，公链加入稳定币的大潮似乎势不可挡。

捕获应用层的价值是所有公链的重要目标，公链推出原生稳定币，直接的刺激是可以收取铸币税强化公链的财务状况，完善公链自身飞轮效应的打造。

公链原生稳定币相较于原生代币，可以承担记账功能和捕获价值功能并以此减少风险厌恶与增加链上交易的活跃程度。

客观来说，稳定币对于形成公链内部生态交易的闭环有非常重要的作用。

在链上经济受到各国政府主观干预之后，我们应该重新审视行业去中心化的初心和它描绘的美好蓝图。在过度中心化的管控可能扼杀行业的创新和未来的担忧下，原生的代币能够保障所有者的权力。

图2：叙事模型

来源：互联网

由于稳定币的发行数量与公链代币的价格同向波动，这将会放大情绪、资产价格的过度乐观和悲观。

一旦公链市值会所缩水，前期由于乐观时期超发的稳定币将成为无法偿还的债务危机。直接影响是拖累公链币价，极端情况会发生死亡螺旋。

Terra公司自从推出UST后，围绕此项稳定币打造了多种的应用场景；相较而言，Luna的应用场景其实更为稀缺。一方面是Terra公司有意识地向UST倾斜了资源，另一方面则是UST作为记账单位存在天生的优势（币价波动小、记账单位）。

在过往的文章中，我剖析过UST故事的将终结于高额的APY与LUNA价值捕获速度的不匹配。

（1）基本模型

Neutrino允许1美元的WAVES和USDN的互换，但这个过程存在延迟，储备金也可能不足。当市场变动导致储备中的WAVES价值与发行的USDN不匹配时，需要通过拍卖Neutrino的治理代币NSBT来调节。

（2）简评

这个模型与Dai模型的最大区别是，非超额抵押。他的脆弱性毋庸置疑也将超越Dai模型。

（1）基本模型

USDD由TRON DAO Reserve管理并保证价格稳定性。项目方预先铸造了9990亿USDD，用于铸币的TRX被存入多签钱包，TRX与USDD间的兑换需要依赖Alameda Research等白名单机构，普通用户只能在二级市场中买入或卖出USDD。

（2）简评

与UST赋予的权力不同，当前只有少数的中心化机构可铸造和销毁 USDD，这在一方面提升了在危机情况下USDD对脆弱性的抗性，另外一方面，削弱了USDD的公信力和可流通范围。

在公链上架设稳定币，可以加强链上活动频率并以此增强自身可以捕获的经济价值，在顺周期时，这将是协议发展的助推剂。公链也可以凭此抵挡“中间件叙事”对自身估值的侵蚀。

但从脆弱性观察，链上的稳定币并未解决危机时由于流动性紧缩所带来的抵押品快速缩水的压力测试。

在熊市期间，追求增长可能要让位于防止脆弱。