DeFi 市场是否还存在 Alpha 机会？

去中心化金融（DeFi）曾是区块链世界发展的起点，也是链上世界流动性的重要支柱。然而，自 2021 年 DeFi 领域的总锁仓量（TVL）达到历史巅峰——超过 1800 亿美元 后，由于一系列黑天鹅事件，DeFi 赛道开始走下坡路。尽管今年年初铭文热潮和 ETF 等因素引发了新一轮的牛市行情，但截至 2024 年 8 月，DeFi 的总 TVL 已回落至 400 亿美元 左右，距离巅峰时期相去甚远。

从用户的角度来看，最初的 DeFi 市场充满了 Alpha 机会。无论是流动性挖矿、借贷，还是新兴的链上衍生品市场，都曾为用户提供可观的收益。例如，2020 年 DeFi 夏季，流动性挖矿年化收益率高达 数百甚至数千个百分点，引发了大量资金涌入。然而，自 2023 年以来，随着 DePIN、RWA、AI 等系列叙事的崛起，DeFi 的故事逐渐淡出人们的视野，成为加密世界板块轮动中被遗忘的部分。随着 DeFi 整体叙事的声量逐渐减弱且方向一成不变，行业内的内卷化严重，用户收益的大幅缩水也进一步加剧了资金的流失。目前，借贷协议的年化收益率已降至 5%-10%，相比早期大幅下降。

DeFi 正在成为红海市场，许多 DeFi 协议的发展举步维艰。例如，曾一度备受关注的 Fuji Finance 和 Gro Protocol 均因难以维持运营而停止服务。与此同时，不同的蓝筹 DeFi 项目也面临不同的挑战。Uniswap、Curve 等协议的日交易量较巅峰时期下降了 50%以上，而 Aave、Compound 则在应对债务危机和收益分配问题上举步维艰。MakerDAO 则尝试通过引入 RWA 资产并推出新的 NST 稳定币，来革新其借贷体系并试图捕获市场增量。

无论如何，当投资者回顾过去时，会发现绝大多数 DeFi 生态因老旧的叙事与产品上缺乏创新，难以吸引新资金和用户。现阶段，市场参与者的注意力通常集中在更成成熟市场，这也使得投资者们很难再找到新的 Alpha 机会。

但我们反过来“向前看”，如果一个 DeFi 生态更具新颖的叙事能力、更具创新性的产品体系、持续具备增量且处于早期阶段被严重低估，那么就一定会是发觉 Alpha 机会的新宝藏。而顺着这个方向看，我们认为 Scroll 生态的龙头项目 Pencils Protocol 是为数不多的符合上述条件的示例之一。

Pencils Protocol 本身是一个具备综合功能的生态，提供拍卖以及收益聚合等金融服务，用户除了可以基于 Farming、Vault（先进的策略库）等方式来捕获链上原生收益，同时协议还支持用户额外捕获包括系列积分在内的盘前奖励，并且除了能够与各类 LSD 协议组合外还能作为流动性底层设施。此外，包括其 Shop、拍卖等新颖的板块，还支持用户通过 NFTFi、RWA 等进一步探索收益，并为与更多叙事的组合保留了多功能的接口。

在绝大多数 DeFi 协议仍旧以 DEX、借贷、永续衍生品为核心打造 DeFi 体系继续卷红海市场时，Pencils Protocol 不再拘泥于经典 DeFi 协议的框架，在产品以及叙事上都有着不小的突破，并期望向蓝海市场迸发。

在 Pencils Protocol 面向市场后高光时刻不断，其不仅在几个月前获得了包括​​ OKX Ventures、Animoca Brands、Galxe、Gate.io Labs、Aquarius、Presto 和 Agarwood Capital 等一众头部资本，以及 Scroll 联合创始人 Sandy Peng、V Fund 合伙人 Ashely Xiong、Inception Capital 联合创始人 David Gan、Cyberconnect 创始人 Ryan Li 、Arcanum Capital 联合创始人 Lucia Zhang 等在内的多位个人提供的规模为 250 万美元的融资，估值为 2500 万美元。

同时在 9 月，Pencils Protocol 再以 8000 万美元的估值从 DePIN X、Taisu Ventures、Black GM Capital 以及 Bing Ventures 等知名投资机构获得了新一轮的战略融资。

同时，Pencils Protocol 也加入了包括 Scroll Sessions 在内的系列 Scroll 生态官方计划。该项目在加密市场始终保持着较高的关注度。

Pencils Protocol 的 TVL 也随着系列市场的进展而不断飙升，尤其是在 7 月 22 日至 23 日，其 TVL 在短短 24 小时内从 2 亿美元飙升至 3 亿美元的 DeFi 协议，打破了 DeFi 协议仅单链实现资金增长的历史记录。估值代表着对生态本身发展潜力、想象力的期待，而市场对于异军突起且处于发展早期（尚未 TGE）的 Pencils Protocol 的估值明显偏低。

让我们一起来对 Pencils Protocol 进行更为深入的探索，并一起寻找潜在的 Alpha 机会。

上文提到，Pencils Protocol 本身并不是一个聚焦于单一功能的 DeFi 平台，而是构建了一个多功能性的综合服务平台，囊括了众多基础功能以及新颖功能，并能够通过多种方式为投资者带来一系列的收益。Pencils Protocol 的产品板块包括 Farming、Vault、Auction 以及系列拓展功能板块。

Farming 是一个具备杠杆特性的盘前激励收益市场，该板块主要是以 Staking 的方式来将资产进行质押，并能够为用户提供多倍的不同积分的激励。用户质押不同的资产，将能够获得的积分效果不同，目前，Farming 板块中支持质押的资产主要包括几个类别，ETH LRT 通证、BTC LRT 通证以及稳定币。

一些潜在的可挖的盘前积分包括：Pencils Protocol 协议的积分 Pencils Points；Scroll 链的积分 Socrll Marks；Eigenlayer 的积分 Eigenlayer Points ；一些 LRT 项目的积分比如 Stone Points、Kelp Miles、Puffer Points、Etherfi Loyalty Points、Solv XP、Mind XP 等。质押不同的通证获得不同积分的倍数不同，倍数约为 1 倍到 8 倍不等，用户能够以极高的效率进一步实现“一鱼多吃”效应。

所以从 Pencils Protocol 本身看，其以可组合性的方式为 LRT 资产进一步赋予了质押方向上的激励效用，鼓励更多的用户参与到 LRT 协议的质押中。而从 Pencils Protocol 的角度看，通过对各类 LRT 资产的质押激励支持，并快速吸纳这些项目、资产的潜在持有用户。

而另一面，从盘前激励方向看，该领域目前正处于早期的增长阶段，目前已经出现了包括 Whales Market、Pendle 等在内的系列支持盘前激励交易市场。而类似于 Pencils Protocol 这类具备杠杆效用的盘前激励产出端备受欢迎与关注，目前 Staking 是 Pencils Protocol 开放的主要板块，并且仅在该板块的促进下，其单链 TVL 就能实现爆炸式增长并快速突破 3 亿美元，不仅是 Scroll 生态 TVL 最高的项目，同时坐稳了 LRT 赛道、盘前激励市场领域的头部位置。目前 Pencils Protocol 仍能够以杠杆的方式长期提供各类盘前激励奖励，用户将能够持续在该方向捕获诸多的 Alpha 机会。

Vault 板块是一个以流动性挖矿模型为核心的原生收益市场，但其在原有的 LP 模型中同样进一步加入了杠杆因素，即用户可以通过借贷+杠杆的方式来成倍的获得 LP 收益。

Vault 板块一面接入到 Staking 池中，支持用户向 Staking 池中进行资产借贷。而另一面，Vault 1.0 版本将接入到 Scroll 生态的各个 DEX 的流动池中，支持用户以流动性挖矿的方式成为 LP，并捕获流动性挖矿收益。

在这个模型中，用户可以以更少的资金通过杠杆的方式博得更高的收益，并且仅需向 Pencils Protocol 支付部分收益作为利息即可，同时 Vaults 的早期活跃参与者不仅可以获得存款质押和 LP 质押的基本奖励，它们同样可以获得高倍数的积分以及通证奖励，这将大幅提升用户参与到 Vault 板块的积

用户可以通过金库借入资金来提高收益。以挖矿 ETH-USDC LP 的用户为例：

l  用户持有少量 USDC，并可以选择借入更多 USDC。

l  Vault 将资产分配为 50％ ETH 和 50％ USDC。

l  这些资产被存入 DEX 流动性池，并且在将 LP 通证质押后获得奖励。

用户借入资金的利息将自动存入 Staking 存款池，用于支付存款人奖励。Vaults 池通过评估本金、杠杆倍数来释放资金，该过程能够有效保证存款人的资金安全，并且与经典借贷协议模型不同，资金本身不存在清算风险

而通过与各类 DEX 的资金底池相连接，Vault 则能够为这些 DEX 源源不断的提供流动性服务，大幅提升这些 DEX 捕获流动性的质量并降低门槛。而在 Staking 端，沉淀在质押池中的资金将进一步被调动，大幅提升这些资金的利用率，尤其是对于各类 LRT 资产，能够很好的在 Scroll 生态捕获流动性，并为这些 LRT 生态更好的建立价值循环体系。

事实上，在前两轮市场周期中，先后出现了 Yearn Finance 以及 Alpaca Finance 等具备代表性的收益聚合类平台，前者早期市场预估值在 30 至 50 亿美元之间，而后者在巅峰时期市值也大约在 10 亿美元左右。而在 Pencils Protocol 的 Vault 产品出现前，尚未出现具备开创性的聚合收益类平台，Vault 产品与与 LRT 市场、盘前激励市场等深度的绑定，并通过杠杆挖矿的方式为用户提供系列收益抓手。

长期看，Vault 将以用户资产管理作为主要的发展方向，比如整合更多优质资产，并推出提供链上 Delta 中性策略、链上合成收益、链上奇异期权等诸多资产收益方式，以进一步拓宽收益渠道。从  Yearn Finance 以及 Alpaca Finance的估值看，仅 Vault 产品板块的估值就是十分客可期的。

另值的注意的是，背靠数亿美元 TVL 的 Vault 板块将具备庞大的业务量，而其计划将 20% 的收入持续用于回购并销毁 $DAPP 通证，这将为通证价值的持续上扬提供基础。

整体上从 Vault 板块来看，其诸多设计都是十分新颖且与其他 DeFi 协议形成差异化竞争的，不同维度的竞争不仅能够为 Pencils Protocol 带来高速的增长势能、为平台带来持续可观的收入，同样也将有望成为用户探索 Alpha 机会的重要入口。

拍卖是 Pencils Protocol 板块的核心功能之一，包括了 LaunchPad 功能以及 NFT、RWA 资产的拍卖功能。

事实上，最初 Pencils Protocol 早期是以 LaunchPad 为定位，通过继承 Scroll 底层的系列优势，以构建一个 Scroll 生态的优质资产启动板，用户可以通过该 LaunchPad 平台率先发现 Scroll 生态优质资产与好项目，而项目方也可以借助 Pencils Protocol 生态庞大的用户体量，来更加广泛的捕获用户、资金以及注意力，并进一步实现生态的早期启动。从 Scroll 生态本身看，生态中大部分优质项目没有 TGE（也包括 Scroll 项目本身），比如与 Pencils Protocol 合作较为紧密的 Kelp DAO 等，所以作为目前 Scroll 生态中最大也是最早的 LaunchPad 平台，Pencils Protocol 有望成为该方向重要的价值入口。

除了常规意义的 LaunchPad 功能外，Pencils Protocol 还进一步引入了一些 RWA 资产以及 NFT 资产的拍卖功能。基于该功能能够衍生出系列场景，比如一些现实世界资产 RWA 化或 NFT 化后，可以通过拍卖功能拓展至更广泛的用户群体，以提升价值流转的效率，同时整个过程能够基于合约公开透明性的执行保证公平性。同样一些具备一定价值，但缺乏一定流动性的资产，也可以通过拍卖的方式进一步赋予流动性。

拍卖功能能够向诸多场景拓展并实现组合，同时为生态向更为广阔的叙事方向拓展（Web2+Web3）保留了接口。

Pencils Protocol 也搭建了一些拓展性的功能，旨在推动生态价值飞轮更好的转动，目前主要是两个方向，一个是积分系统，一个是 Shop 功能。

积分系统本身以 Pencils Points 为核心，该系统会对用户行为进行记录，比如用户在平台内对生态发展做出贡献（加入社区进行建设以及帮助生态推广营销等等）、使用平台系列功能等进行记录，并为用户发放 Pencils Points 积分，以作为一种激励手段促进用户加入到生态的建设中。

而从 Pencils Points 积分本身看，其不仅仅是一种盘前激励资产，即用于在 TGE 后兑换生态通证 $DAPP，同样持有该积分也能够获得系列生态权益，包括：

l  未来在 Pencils Protocol 上启动的项目中获得更多的通证分配，并获得折扣。

l  通过 Pencils Protocol Shop 购买各种物品、NFT 以及虚拟或实物商品。

l  获得 Pencils Protocol Vault 中更高的杠杆仓位

l  优先获得 Pencils Protocol 空投

所以从积分系统本身看，积分将会促进、激励更多用户加入到生态中，驱动用户为生态做出贡献、使用平台的产品，进一步扩大用户基本盘。平台的发展将会不断为积分在价值上多维度的赋能，并大幅提升激励的效用，进而提升用户的粘性，并实现正向的价值循环。

Shop 板块同样是 Pencils Protcol 的一个创新点，Shop 板块将会上线一些非标类优质资产，供生态用户购买。Shop 板块的资产类型较为宽泛，包括一些NFT 资产（游戏道具、权益卡、艺术品、收藏品等等）、RWA 资产（传统金融品、拍卖资产等等）甚至是一些实物资产。Shop 功能能够让 Pencils Protocol 生态向更多的方向拓展，包括游戏、社交、传统金融等等潜力领域，并成为全新的综合性 Web3 贸易窗口，

当用户使用 Pencils Points 积分兑换或者使用 $DAPP 通证来支付时，能够获得一些折扣，这将进一步拓宽 Pencils Points 积分、$DAPP 通证等的应用场景，同时为生态进一步带来可观的收入机会。

事实上，Pencils Protocol 生态为其日后的长期发展构建了一条较宽的生态护城河，我们认为该护城河体系的要素包括新颖的叙事能力、双边网络效应以及平台的收入能力。

l  新颖的叙事

上文我们提到，Pencils Protocol 本身的每个产品板块都做了差异化、创新化设计，比如在 Farming、Vault 板块中打破了常规 DeFi 的框架，一面能够通过 Farming 通过杠杆的方式挖掘一些优质的积分，一面可以通过无风险的借贷模型来实现杠杆挖矿，无论哪个方向用户都能实现“事半功倍”，并让 B 端获得不错的流动性效果。

而对于 Auction、Shop 等系列板块，则进一步为 DeFi 与 SocialFi、GameFi、RWA 等诸多潜力领域的组合保留了接口，通过全新的可组合性不断拓宽其 DeFi 的叙事方向，并能够不断从外部市场吸纳用户、资金，而非仅仅聚焦于经典的 DeFi 红海市场。

l  双边网络效应（双价值飞轮）

Pencils Protocol 的双边网络效应整体体现在两个方面，一个是 Farming 板块与 Vault 池的相互促进彼此增长，一个是 Pencils Protocol 与外部流动性市场的相互促进作用。

从第一个角度看，Farming 板块本质上更像一个面向不同资产的借贷底池，通过极具吸引力的激励手段来不断促进底池的深度，比如目前通过杠杆的方式支持用户挖掘盘前激励积分，吸引用户源源不断的将 LRT 资产质押到池中并实现通过杠杆的方式挖取盘前激励积分。

而从 Vault 池看，单一资产 Farming 池的资产厚度、深度越好，Vault 端用户对于该资产借贷的体验越好（流动性、成本），用户潜在杠杆挖矿的收益越高，这又会反过来为该资产在 Farming 池提供更高的收益分配，所以「 Farming 端」和「Vault 端」彼此之间是双边网络关系，形成内在的价值循环飞轮。

而从第二个角度看，Pencils Protocol 与外部流动性市场的双边网络关系。

从通证流动性市场的角度看，Pencils Protocol 的 「 Farming 端」和「Vault 端」前者是流动性的入口，后者是流动性的出口，用户将资产通过 「 Farming 端」进行质押，并通过「Vault 端」来以杠杆挖矿的形式，作用于外部流动性市场（DEX 等）。

对于项目方来说，他们更加期望用户通过 Vault 池来为自己的通证赋予流动性（尤其是杠杆挖矿能够带来加倍的流动性效果），以建立更健康的通证市场。

而项目方可能会为此采取的手段包括为 Pencils Protocol 的「 Farming 端」、「Vault 端」提供更好的激励效果，呼吁更多社区用户加入到「 Farming 端」的质押等等，「 Farming 端」质押规模的提升将有望进一步促进「Vault 端」用户的收入，进而调动用户基于该项目通证进行「Vault 端」杠杆挖矿，以为项目通证带来更好的流动性效果，该过程也将持续推高 Pencils Protocol 的 TVL 。

所以 Pencils Protocol 的 DeFi 板块与外部流动性市场，将持续产生双边网络关系形成外部价值飞轮。

而内部价值飞轮与外部价值飞轮，经持续的实现相互促进与赋能的效果，Pencils Protocol 作为 Scroll 生态重要的流动性发动机，生态将源源不断的获得价值增量。

所以我们看到，仅仅在早期（仅开放了 Farming 板块），Pencils Protocol 的 TVL 就能达到 3 亿美元，而随着 Vault 产品的开放双飞轮的运转，该 TVL 数据仍有望持续飙升。

l  平台的盈利能力

Pencils Protocol 的各个板块都具备一定的盈利能力，在初期将以 DeFi 产品板块，包括 Farming 以及 Vault 板块。

在 Farming 板块中，用户质押、提取奖励时平台将收取少部分手续费，仅从目前 3 亿美元的 TVL 看（动态的质押与提取），就已经能够为 Pencils Protocol 产生十分可观的收入。

而在即将推出的 Vault 板块中，每当有用户从杠杆挖矿以及未来的策略库等产品板块中获得收入时，平台都会收其中一部分作为平台的收入。值得注意的是，用户通过 Vault 板块捕获收益都是源自于平台外部生态而非零和博弈，比如为 Scroll 上的不同的流动性市场（未来会是多链）提供流动性获得挖矿收入，所以每当 Vault 板块为用户带来盈利时，Pencils Protocol 生态都将会获得价值增量与收入。

尤其是随着上述双价值飞轮体系的加速运转，Pencils Protocol DeFi 板块的盈利能力将持续增强。

除了 DeFi 板块外，Pencils Protocol 的 Auction 板块以及 Shop 板块也都具备一定的持续盈利预期。

从 Auction 板块看，Pencils Protocol 本身是 Scroll 生态的资产启动器，为生态优质项目提供启动服务，并且也是 Pencils Protocol 的主要业务之一。目前 Scroll 生态仍处于发展早期，尚未 TGE 的优质项目众多，并且 Scroll 生态仍旧处于极速的增长红利时期，作为 Scroll 生态重要的价值枢纽，Pencils Protocol 通过为众多优质的项目提供启动服务，为用户提供参与优质项目打新的管道，将具备广泛的直接收入机会。

此外，作为汇聚投资者注意力的平台，通过持续的为拍卖、Shop 等板块深入的赋能，

这些注意力价值同样将能够帮助 Pencils Protocol 探索更多额外的商业模式，并从包括 RWA 等众多广泛的潜力市场中持续捕获收入。

相对于绝大多数 DeFi 生态而言，Pencils Protocol 的收益结构是层次化、多元化且广泛化的，这些可观的收入也将持续的为生态的发展提供动力。

所以总体看，新颖的叙事、双边网络效应以及可观的盈利能力，正在帮助 Pencils Protocol 构建较为宽阔的价值护城河，这是生态叙事潜力最重要的基础。

Pencils Protocol 目前仍旧没有 TGE，这意味着其仍旧处在极早期的市场阶段，目前用户更聚焦在 Pencils Points 的激励上。当然，我们不妨对 $DAPP 通证的进行早期的一个预期。

l  应用场景

$DAPP 通证本身具备诸多职能，除了治理方向外，其能够直接与用户的权益以及收益产生深入的关联。

Pencils Protocol 为 $DAPP 通证设定了原生质押计划（在 TGE 后启动），即通证持有者可以在 Pencils Protocol Farms 中质押 $DAPP，以 1:1 的比例获得权益证明通证 $pDAPP。$pDAPP 持有者则可以通过质押 $pDAPP 获得补贴或在 DEX 上提供 $pDAPP 的流动性。

在 Vault 板块中，用户想要获得更多的积分激励以及更高的杠杆倍数、优先使用独家功能、更丰富的策略产品，都需要质押 $DAPP 通证。在拍卖平台上，卖家想要在平台上线资产，必须质押 $DAPP 通证，以防止恶意活动。

在效用上，Pencils Protocol 也正计划将 $DAPP 通证集成到各种 DeFi 产品中，包括流动性协议、借贷服务，让用户通过提供流动性、借贷或参与质押来优化资产配置，并从这些活动中获得额外的奖励效用。同时，而持有 $DAPP 通证将进一步加速 Pencils Points 积分持有者的权益属性，基于不同的 Farming 方式获得更好的收入分配，从而促进更深入的社区参与和忠诚度。

而在 Shop 板块中，用户可以利用 $DAPP 进行 NFT、RWA 资产、积分和衍生品的保证金交易，从而扩大其资产在 Pencils Protocol 生态系统中的效用和应用。

所以从应用场景上看，$DAPP 通证本身具备极为广泛的刚需性，用户能够通过质押、持有、使用 $DAPP 通证来转化成收益与权益，Pencils Protocol 的业务面越广泛，$DAPP 通证的刚需性则越强。

l  销毁

Pencils Protocol 计划通过平台收入来持续销毁 $DAPP 通证，目前明确了 Vault 板块收入的 20% 用于销毁 $DAPP 通证，除了该板块外其他板块也都设定了销毁机制，基于其盈利能力出发，对于推动 $DAPP 通证的通缩仍将起到不错的推动作用。

所以从应用体系以及销毁计划上看，持续的刚需性与通缩性，将能够持续提振 $DAPP 通证的价值，长期具备不错的市场预期。

Pencils Protocol 本身是一个综合性平台，其涵盖了流动性挖矿、质押、借贷、聚合收益、拍卖等诸多特性，产品本身横跨了诸多赛道，并能够基于系列功能板块能够向 GameFi、SocialFi、RWA 等诸多赛道拓展。基于其在叙事上、产品功能上还是整体发展潜力，以及其宽阔的生态发展护城河、爆发式的资金、用户量的增长，其都有望在本轮牛市中从综合性的 DeFi 服务生态方向成为蓝筹。

那么为了更好的体现 Pencils Protocol 估值，我们选取了上两轮牛市中不同赛道中具备代表性的 Alpha 蓝筹项目进行对比。

Yearn Finance

Yearn Finance 是最初代的收益聚合器，基于其管理的资产总量（TVL）、开发的策略数量、社区参与度以及与其他 DeFi 项目的集成度估值，Yearn Finance 的 TVL 一度超过 40 亿美元，其整个生态系统的估值曾被市场预估在 30 至 50 亿美元之间。从通证的角度出发，YFI 在其巅峰时期市值曾接近 25 亿美元。

Uniswap

Uniswap 是近两轮牛市中最大的 DEX ，Uniswap 在牛市期间的日交易量曾超过数十亿美元，从基于其平台的交易量和流动性池的规模，以及在 DeFi 生态中的基础性作用估值看，其生态系统的估值最高曾被市场评估为 200-300 亿美元。其通证 UNI 市值最高达到了 225 亿美元。

Sushiswap

虽然 SushiSwap 起初是 Uniswap 的一个分叉，但它通过迅速的创新和社区驱动的发展，在 DeFi 领域占据了一席之地。除了传统的 AMM（自动化做市商）功能，SushiSwap 还扩展了包括 Kashi（借贷市场）、BentoBox（通用流动性库）和 Miso（去中心化发行平台）在内的产品。从生态规模、创新能力等综合方向的考量，SushiSwap 的估值在牛市期间被认为在 50-100 亿美元之间，而在牛市高峰期，$SUSHI 通证的市值曾接近 30 亿美元。

Aave

Aave 是 DeFi 借贷领域的龙头，基于平台上的借贷规模、创新的产品如“闪电贷”的使用率、跨链扩展的能力，以及其在整个 DeFi 生态系统中的广泛采用等指标看，其估值大约在 150-200 亿美元左右。而其通证 $AAVE 在牛市高峰期，其市值超过 60 亿美元。

Lido Finance

Lido 是最大的流动性质押服务提供商之一，基于其质押的以太坊市场规模（在牛市巅峰时，Lido 控制的以太坊质押市场份额超过 30%）、平台的增长潜力等方向看，Lido 的生态系统估值曾达到 100-150 亿美元，在牛市巅峰期，其通证市值一度接近 100 亿美元。

上述蓝筹 DeFi 市场更聚焦于某一单一领域，并常年稳坐相应赛道的龙头位置，不排除美联储无限 QE 对加密行业带来的影响造成一些头部项目估值偏高，综合 Pencils Protocol 的基本面以及业务面等诸多因素的考量，其生态的潜在估值在 100 亿美元以上。而对比于上述项目通证在巅峰时期估值看，$DAPP 通证市值保守估值同样有望在 50 亿美元以上。所以就目前看，Pencils Protocol 生态的估值被严重低估，并且 $DAPP 通证 TGE 后的市场表现仍旧值的期待。

总结

从 DeFi 赛道整体的发展历程看，DeFi 在出现后同样经历了 2020 年元年的叙事发酵，21 年资产价格的快速泡沫化，22 年熊市泡沫破裂后的幻灭阶段，目前随着产品与市场契合度的充分验证，正在从叙事幻灭的低谷走出来，用实际业务数据构建其内在价值。

DeFi 本身是加密领域少有的具备成熟商业模式，且市场空间仍在不断增长的赛道，仍旧持续的具备长期的关注和投资价值，但该赛道的叙事方向需要进一步被革新。

Pencils Protocol 正在做出一个不错的示范，作为新派 DeFi 体系叙事的代表，其背靠层次化差异化的产品体系、广泛的叙事方向以及长期预期的盈利能力，其在 Scroll 生态中已经逐渐展露锋芒，随着生态的全面启动以及多链化拓展，Pencils Protocol 也有望成为该领域的新独角兽。

而从投资者的角度看，通过打造一个综合性、创新性的收益体系生态，其也正在成为后 DeFi 时代，带领投资者们 “向前看”持续捕获 Alpha 机会的最佳入口。

了解更多：

官网：pencilsprotocol.io/；

官方推特：x.com/pencilsprotocol

DeFi 市场是否还存在 Alpha 机会？

去中心化金融（DeFi）曾是区块链世界发展的起点，也是链上世界流动性的重要支柱。然而，自 2021 年 DeFi 领域的总锁仓量（TVL）达到历史巅峰——超过 1800 亿美元 后，由于一系列黑天鹅事件，DeFi 赛道开始走下坡路。尽管今年年初铭文热潮和 ETF 等因素引发了新一轮的牛市行情，但截至 2024 年 8 月，DeFi 的总 TVL 已回落至 400 亿美元 左右，距离巅峰时期相去甚远。

从用户的角度来看，最初的 DeFi 市场充满了 Alpha 机会。无论是流动性挖矿、借贷，还是新兴的链上衍生品市场，都曾为用户提供可观的收益。例如，2020 年 DeFi 夏季，流动性挖矿年化收益率高达 数百甚至数千个百分点，引发了大量资金涌入。然而，自 2023 年以来，随着 DePIN、RWA、AI 等系列叙事的崛起，DeFi 的故事逐渐淡出人们的视野，成为加密世界板块轮动中被遗忘的部分。随着 DeFi 整体叙事的声量逐渐减弱且方向一成不变，行业内的内卷化严重，用户收益的大幅缩水也进一步加剧了资金的流失。目前，借贷协议的年化收益率已降至 5%-10%，相比早期大幅下降。

DeFi 正在成为红海市场，许多 DeFi 协议的发展举步维艰。例如，曾一度备受关注的 Fuji Finance 和 Gro Protocol 均因难以维持运营而停止服务。与此同时，不同的蓝筹 DeFi 项目也面临不同的挑战。Uniswap、Curve 等协议的日交易量较巅峰时期下降了 50%以上，而 Aave、Compound 则在应对债务危机和收益分配问题上举步维艰。MakerDAO 则尝试通过引入 RWA 资产并推出新的 NST 稳定币，来革新其借贷体系并试图捕获市场增量。

无论如何，当投资者回顾过去时，会发现绝大多数 DeFi 生态因老旧的叙事与产品上缺乏创新，难以吸引新资金和用户。现阶段，市场参与者的注意力通常集中在更成成熟市场，这也使得投资者们很难再找到新的 Alpha 机会。

但我们反过来“向前看”，如果一个 DeFi 生态更具新颖的叙事能力、更具创新性的产品体系、持续具备增量且处于早期阶段被严重低估，那么就一定会是发觉 Alpha 机会的新宝藏。而顺着这个方向看，我们认为 Scroll 生态的龙头项目 Pencils Protocol 是为数不多的符合上述条件的示例之一。

Pencils Protocol 本身是一个具备综合功能的生态，提供拍卖以及收益聚合等金融服务，用户除了可以基于 Farming、Vault（先进的策略库）等方式来捕获链上原生收益，同时协议还支持用户额外捕获包括系列积分在内的盘前奖励，并且除了能够与各类 LSD 协议组合外还能作为流动性底层设施。此外，包括其 Shop、拍卖等新颖的板块，还支持用户通过 NFTFi、RWA 等进一步探索收益，并为与更多叙事的组合保留了多功能的接口。

在绝大多数 DeFi 协议仍旧以 DEX、借贷、永续衍生品为核心打造 DeFi 体系继续卷红海市场时，Pencils Protocol 不再拘泥于经典 DeFi 协议的框架，在产品以及叙事上都有着不小的突破，并期望向蓝海市场迸发。

在 Pencils Protocol 面向市场后高光时刻不断，其不仅在几个月前获得了包括​​ OKX Ventures、Animoca Brands、Galxe、Gate.io Labs、Aquarius、Presto 和 Agarwood Capital 等一众头部资本，以及 Scroll 联合创始人 Sandy Peng、V Fund 合伙人 Ashely Xiong、Inception Capital 联合创始人 David Gan、Cyberconnect 创始人 Ryan Li 、Arcanum Capital 联合创始人 Lucia Zhang 等在内的多位个人提供的规模为 250 万美元的融资，估值为 2500 万美元。

同时在 9 月，Pencils Protocol 再以 8000 万美元的估值从 DePIN X、Taisu Ventures、Black GM Capital 以及 Bing Ventures 等知名投资机构获得了新一轮的战略融资。

同时，Pencils Protocol 也加入了包括 Scroll Sessions 在内的系列 Scroll 生态官方计划。该项目在加密市场始终保持着较高的关注度。

Pencils Protocol 的 TVL 也随着系列市场的进展而不断飙升，尤其是在 7 月 22 日至 23 日，其 TVL 在短短 24 小时内从 2 亿美元飙升至 3 亿美元的 DeFi 协议，打破了 DeFi 协议仅单链实现资金增长的历史记录。估值代表着对生态本身发展潜力、想象力的期待，而市场对于异军突起且处于发展早期（尚未 TGE）的 Pencils Protocol 的估值明显偏低。

让我们一起来对 Pencils Protocol 进行更为深入的探索，并一起寻找潜在的 Alpha 机会。

上文提到，Pencils Protocol 本身并不是一个聚焦于单一功能的 DeFi 平台，而是构建了一个多功能性的综合服务平台，囊括了众多基础功能以及新颖功能，并能够通过多种方式为投资者带来一系列的收益。Pencils Protocol 的产品板块包括 Farming、Vault、Auction 以及系列拓展功能板块。

Farming 是一个具备杠杆特性的盘前激励收益市场，该板块主要是以 Staking 的方式来将资产进行质押，并能够为用户提供多倍的不同积分的激励。用户质押不同的资产，将能够获得的积分效果不同，目前，Farming 板块中支持质押的资产主要包括几个类别，ETH LRT 通证、BTC LRT 通证以及稳定币。

一些潜在的可挖的盘前积分包括：Pencils Protocol 协议的积分 Pencils Points；Scroll 链的积分 Socrll Marks；Eigenlayer 的积分 Eigenlayer Points ；一些 LRT 项目的积分比如 Stone Points、Kelp Miles、Puffer Points、Etherfi Loyalty Points、Solv XP、Mind XP 等。质押不同的通证获得不同积分的倍数不同，倍数约为 1 倍到 8 倍不等，用户能够以极高的效率进一步实现“一鱼多吃”效应。

所以从 Pencils Protocol 本身看，其以可组合性的方式为 LRT 资产进一步赋予了质押方向上的激励效用，鼓励更多的用户参与到 LRT 协议的质押中。而从 Pencils Protocol 的角度看，通过对各类 LRT 资产的质押激励支持，并快速吸纳这些项目、资产的潜在持有用户。

而另一面，从盘前激励方向看，该领域目前正处于早期的增长阶段，目前已经出现了包括 Whales Market、Pendle 等在内的系列支持盘前激励交易市场。而类似于 Pencils Protocol 这类具备杠杆效用的盘前激励产出端备受欢迎与关注，目前 Staking 是 Pencils Protocol 开放的主要板块，并且仅在该板块的促进下，其单链 TVL 就能实现爆炸式增长并快速突破 3 亿美元，不仅是 Scroll 生态 TVL 最高的项目，同时坐稳了 LRT 赛道、盘前激励市场领域的头部位置。目前 Pencils Protocol 仍能够以杠杆的方式长期提供各类盘前激励奖励，用户将能够持续在该方向捕获诸多的 Alpha 机会。

Vault 板块是一个以流动性挖矿模型为核心的原生收益市场，但其在原有的 LP 模型中同样进一步加入了杠杆因素，即用户可以通过借贷+杠杆的方式来成倍的获得 LP 收益。

Vault 板块一面接入到 Staking 池中，支持用户向 Staking 池中进行资产借贷。而另一面，Vault 1.0 版本将接入到 Scroll 生态的各个 DEX 的流动池中，支持用户以流动性挖矿的方式成为 LP，并捕获流动性挖矿收益。

在这个模型中，用户可以以更少的资金通过杠杆的方式博得更高的收益，并且仅需向 Pencils Protocol 支付部分收益作为利息即可，同时 Vaults 的早期活跃参与者不仅可以获得存款质押和 LP 质押的基本奖励，它们同样可以获得高倍数的积分以及通证奖励，这将大幅提升用户参与到 Vault 板块的积

用户可以通过金库借入资金来提高收益。以挖矿 ETH-USDC LP 的用户为例：

l  用户持有少量 USDC，并可以选择借入更多 USDC。

l  Vault 将资产分配为 50％ ETH 和 50％ USDC。

l  这些资产被存入 DEX 流动性池，并且在将 LP 通证质押后获得奖励。

用户借入资金的利息将自动存入 Staking 存款池，用于支付存款人奖励。Vaults 池通过评估本金、杠杆倍数来释放资金，该过程能够有效保证存款人的资金安全，并且与经典借贷协议模型不同，资金本身不存在清算风险

而通过与各类 DEX 的资金底池相连接，Vault 则能够为这些 DEX 源源不断的提供流动性服务，大幅提升这些 DEX 捕获流动性的质量并降低门槛。而在 Staking 端，沉淀在质押池中的资金将进一步被调动，大幅提升这些资金的利用率，尤其是对于各类 LRT 资产，能够很好的在 Scroll 生态捕获流动性，并为这些 LRT 生态更好的建立价值循环体系。

事实上，在前两轮市场周期中，先后出现了 Yearn Finance 以及 Alpaca Finance 等具备代表性的收益聚合类平台，前者早期市场预估值在 30 至 50 亿美元之间，而后者在巅峰时期市值也大约在 10 亿美元左右。而在 Pencils Protocol 的 Vault 产品出现前，尚未出现具备开创性的聚合收益类平台，Vault 产品与与 LRT 市场、盘前激励市场等深度的绑定，并通过杠杆挖矿的方式为用户提供系列收益抓手。

长期看，Vault 将以用户资产管理作为主要的发展方向，比如整合更多优质资产，并推出提供链上 Delta 中性策略、链上合成收益、链上奇异期权等诸多资产收益方式，以进一步拓宽收益渠道。从  Yearn Finance 以及 Alpaca Finance的估值看，仅 Vault 产品板块的估值就是十分客可期的。

另值的注意的是，背靠数亿美元 TVL 的 Vault 板块将具备庞大的业务量，而其计划将 20% 的收入持续用于回购并销毁 $DAPP 通证，这将为通证价值的持续上扬提供基础。

整体上从 Vault 板块来看，其诸多设计都是十分新颖且与其他 DeFi 协议形成差异化竞争的，不同维度的竞争不仅能够为 Pencils Protocol 带来高速的增长势能、为平台带来持续可观的收入，同样也将有望成为用户探索 Alpha 机会的重要入口。

拍卖是 Pencils Protocol 板块的核心功能之一，包括了 LaunchPad 功能以及 NFT、RWA 资产的拍卖功能。

事实上，最初 Pencils Protocol 早期是以 LaunchPad 为定位，通过继承 Scroll 底层的系列优势，以构建一个 Scroll 生态的优质资产启动板，用户可以通过该 LaunchPad 平台率先发现 Scroll 生态优质资产与好项目，而项目方也可以借助 Pencils Protocol 生态庞大的用户体量，来更加广泛的捕获用户、资金以及注意力，并进一步实现生态的早期启动。从 Scroll 生态本身看，生态中大部分优质项目没有 TGE（也包括 Scroll 项目本身），比如与 Pencils Protocol 合作较为紧密的 Kelp DAO 等，所以作为目前 Scroll 生态中最大也是最早的 LaunchPad 平台，Pencils Protocol 有望成为该方向重要的价值入口。

除了常规意义的 LaunchPad 功能外，Pencils Protocol 还进一步引入了一些 RWA 资产以及 NFT 资产的拍卖功能。基于该功能能够衍生出系列场景，比如一些现实世界资产 RWA 化或 NFT 化后，可以通过拍卖功能拓展至更广泛的用户群体，以提升价值流转的效率，同时整个过程能够基于合约公开透明性的执行保证公平性。同样一些具备一定价值，但缺乏一定流动性的资产，也可以通过拍卖的方式进一步赋予流动性。

拍卖功能能够向诸多场景拓展并实现组合，同时为生态向更为广阔的叙事方向拓展（Web2+Web3）保留了接口。

Pencils Protocol 也搭建了一些拓展性的功能，旨在推动生态价值飞轮更好的转动，目前主要是两个方向，一个是积分系统，一个是 Shop 功能。

积分系统本身以 Pencils Points 为核心，该系统会对用户行为进行记录，比如用户在平台内对生态发展做出贡献（加入社区进行建设以及帮助生态推广营销等等）、使用平台系列功能等进行记录，并为用户发放 Pencils Points 积分，以作为一种激励手段促进用户加入到生态的建设中。

而从 Pencils Points 积分本身看，其不仅仅是一种盘前激励资产，即用于在 TGE 后兑换生态通证 $DAPP，同样持有该积分也能够获得系列生态权益，包括：

l  未来在 Pencils Protocol 上启动的项目中获得更多的通证分配，并获得折扣。

l  通过 Pencils Protocol Shop 购买各种物品、NFT 以及虚拟或实物商品。

l  获得 Pencils Protocol Vault 中更高的杠杆仓位

l  优先获得 Pencils Protocol 空投

所以从积分系统本身看，积分将会促进、激励更多用户加入到生态中，驱动用户为生态做出贡献、使用平台的产品，进一步扩大用户基本盘。平台的发展将会不断为积分在价值上多维度的赋能，并大幅提升激励的效用，进而提升用户的粘性，并实现正向的价值循环。

Shop 板块同样是 Pencils Protcol 的一个创新点，Shop 板块将会上线一些非标类优质资产，供生态用户购买。Shop 板块的资产类型较为宽泛，包括一些NFT 资产（游戏道具、权益卡、艺术品、收藏品等等）、RWA 资产（传统金融品、拍卖资产等等）甚至是一些实物资产。Shop 功能能够让 Pencils Protocol 生态向更多的方向拓展，包括游戏、社交、传统金融等等潜力领域，并成为全新的综合性 Web3 贸易窗口，

当用户使用 Pencils Points 积分兑换或者使用 $DAPP 通证来支付时，能够获得一些折扣，这将进一步拓宽 Pencils Points 积分、$DAPP 通证等的应用场景，同时为生态进一步带来可观的收入机会。

事实上，Pencils Protocol 生态为其日后的长期发展构建了一条较宽的生态护城河，我们认为该护城河体系的要素包括新颖的叙事能力、双边网络效应以及平台的收入能力。

l  新颖的叙事

上文我们提到，Pencils Protocol 本身的每个产品板块都做了差异化、创新化设计，比如在 Farming、Vault 板块中打破了常规 DeFi 的框架，一面能够通过 Farming 通过杠杆的方式挖掘一些优质的积分，一面可以通过无风险的借贷模型来实现杠杆挖矿，无论哪个方向用户都能实现“事半功倍”，并让 B 端获得不错的流动性效果。

而对于 Auction、Shop 等系列板块，则进一步为 DeFi 与 SocialFi、GameFi、RWA 等诸多潜力领域的组合保留了接口，通过全新的可组合性不断拓宽其 DeFi 的叙事方向，并能够不断从外部市场吸纳用户、资金，而非仅仅聚焦于经典的 DeFi 红海市场。

l  双边网络效应（双价值飞轮）

Pencils Protocol 的双边网络效应整体体现在两个方面，一个是 Farming 板块与 Vault 池的相互促进彼此增长，一个是 Pencils Protocol 与外部流动性市场的相互促进作用。

从第一个角度看，Farming 板块本质上更像一个面向不同资产的借贷底池，通过极具吸引力的激励手段来不断促进底池的深度，比如目前通过杠杆的方式支持用户挖掘盘前激励积分，吸引用户源源不断的将 LRT 资产质押到池中并实现通过杠杆的方式挖取盘前激励积分。

而从 Vault 池看，单一资产 Farming 池的资产厚度、深度越好，Vault 端用户对于该资产借贷的体验越好（流动性、成本），用户潜在杠杆挖矿的收益越高，这又会反过来为该资产在 Farming 池提供更高的收益分配，所以「 Farming 端」和「Vault 端」彼此之间是双边网络关系，形成内在的价值循环飞轮。

而从第二个角度看，Pencils Protocol 与外部流动性市场的双边网络关系。

从通证流动性市场的角度看，Pencils Protocol 的 「 Farming 端」和「Vault 端」前者是流动性的入口，后者是流动性的出口，用户将资产通过 「 Farming 端」进行质押，并通过「Vault 端」来以杠杆挖矿的形式，作用于外部流动性市场（DEX 等）。

对于项目方来说，他们更加期望用户通过 Vault 池来为自己的通证赋予流动性（尤其是杠杆挖矿能够带来加倍的流动性效果），以建立更健康的通证市场。

而项目方可能会为此采取的手段包括为 Pencils Protocol 的「 Farming 端」、「Vault 端」提供更好的激励效果，呼吁更多社区用户加入到「 Farming 端」的质押等等，「 Farming 端」质押规模的提升将有望进一步促进「Vault 端」用户的收入，进而调动用户基于该项目通证进行「Vault 端」杠杆挖矿，以为项目通证带来更好的流动性效果，该过程也将持续推高 Pencils Protocol 的 TVL 。

所以 Pencils Protocol 的 DeFi 板块与外部流动性市场，将持续产生双边网络关系形成外部价值飞轮。

而内部价值飞轮与外部价值飞轮，经持续的实现相互促进与赋能的效果，Pencils Protocol 作为 Scroll 生态重要的流动性发动机，生态将源源不断的获得价值增量。

所以我们看到，仅仅在早期（仅开放了 Farming 板块），Pencils Protocol 的 TVL 就能达到 3 亿美元，而随着 Vault 产品的开放双飞轮的运转，该 TVL 数据仍有望持续飙升。

l  平台的盈利能力

Pencils Protocol 的各个板块都具备一定的盈利能力，在初期将以 DeFi 产品板块，包括 Farming 以及 Vault 板块。

在 Farming 板块中，用户质押、提取奖励时平台将收取少部分手续费，仅从目前 3 亿美元的 TVL 看（动态的质押与提取），就已经能够为 Pencils Protocol 产生十分可观的收入。

而在即将推出的 Vault 板块中，每当有用户从杠杆挖矿以及未来的策略库等产品板块中获得收入时，平台都会收其中一部分作为平台的收入。值得注意的是，用户通过 Vault 板块捕获收益都是源自于平台外部生态而非零和博弈，比如为 Scroll 上的不同的流动性市场（未来会是多链）提供流动性获得挖矿收入，所以每当 Vault 板块为用户带来盈利时，Pencils Protocol 生态都将会获得价值增量与收入。

尤其是随着上述双价值飞轮体系的加速运转，Pencils Protocol DeFi 板块的盈利能力将持续增强。

除了 DeFi 板块外，Pencils Protocol 的 Auction 板块以及 Shop 板块也都具备一定的持续盈利预期。

从 Auction 板块看，Pencils Protocol 本身是 Scroll 生态的资产启动器，为生态优质项目提供启动服务，并且也是 Pencils Protocol 的主要业务之一。目前 Scroll 生态仍处于发展早期，尚未 TGE 的优质项目众多，并且 Scroll 生态仍旧处于极速的增长红利时期，作为 Scroll 生态重要的价值枢纽，Pencils Protocol 通过为众多优质的项目提供启动服务，为用户提供参与优质项目打新的管道，将具备广泛的直接收入机会。

此外，作为汇聚投资者注意力的平台，通过持续的为拍卖、Shop 等板块深入的赋能，

这些注意力价值同样将能够帮助 Pencils Protocol 探索更多额外的商业模式，并从包括 RWA 等众多广泛的潜力市场中持续捕获收入。

相对于绝大多数 DeFi 生态而言，Pencils Protocol 的收益结构是层次化、多元化且广泛化的，这些可观的收入也将持续的为生态的发展提供动力。

所以总体看，新颖的叙事、双边网络效应以及可观的盈利能力，正在帮助 Pencils Protocol 构建较为宽阔的价值护城河，这是生态叙事潜力最重要的基础。

Pencils Protocol 目前仍旧没有 TGE，这意味着其仍旧处在极早期的市场阶段，目前用户更聚焦在 Pencils Points 的激励上。当然，我们不妨对 $DAPP 通证的进行早期的一个预期。

l  应用场景

$DAPP 通证本身具备诸多职能，除了治理方向外，其能够直接与用户的权益以及收益产生深入的关联。

Pencils Protocol 为 $DAPP 通证设定了原生质押计划（在 TGE 后启动），即通证持有者可以在 Pencils Protocol Farms 中质押 $DAPP，以 1:1 的比例获得权益证明通证 $pDAPP。$pDAPP 持有者则可以通过质押 $pDAPP 获得补贴或在 DEX 上提供 $pDAPP 的流动性。

在 Vault 板块中，用户想要获得更多的积分激励以及更高的杠杆倍数、优先使用独家功能、更丰富的策略产品，都需要质押 $DAPP 通证。在拍卖平台上，卖家想要在平台上线资产，必须质押 $DAPP 通证，以防止恶意活动。

在效用上，Pencils Protocol 也正计划将 $DAPP 通证集成到各种 DeFi 产品中，包括流动性协议、借贷服务，让用户通过提供流动性、借贷或参与质押来优化资产配置，并从这些活动中获得额外的奖励效用。同时，而持有 $DAPP 通证将进一步加速 Pencils Points 积分持有者的权益属性，基于不同的 Farming 方式获得更好的收入分配，从而促进更深入的社区参与和忠诚度。

而在 Shop 板块中，用户可以利用 $DAPP 进行 NFT、RWA 资产、积分和衍生品的保证金交易，从而扩大其资产在 Pencils Protocol 生态系统中的效用和应用。

所以从应用场景上看，$DAPP 通证本身具备极为广泛的刚需性，用户能够通过质押、持有、使用 $DAPP 通证来转化成收益与权益，Pencils Protocol 的业务面越广泛，$DAPP 通证的刚需性则越强。

l  销毁

Pencils Protocol 计划通过平台收入来持续销毁 $DAPP 通证，目前明确了 Vault 板块收入的 20% 用于销毁 $DAPP 通证，除了该板块外其他板块也都设定了销毁机制，基于其盈利能力出发，对于推动 $DAPP 通证的通缩仍将起到不错的推动作用。

所以从应用体系以及销毁计划上看，持续的刚需性与通缩性，将能够持续提振 $DAPP 通证的价值，长期具备不错的市场预期。

Pencils Protocol 本身是一个综合性平台，其涵盖了流动性挖矿、质押、借贷、聚合收益、拍卖等诸多特性，产品本身横跨了诸多赛道，并能够基于系列功能板块能够向 GameFi、SocialFi、RWA 等诸多赛道拓展。基于其在叙事上、产品功能上还是整体发展潜力，以及其宽阔的生态发展护城河、爆发式的资金、用户量的增长，其都有望在本轮牛市中从综合性的 DeFi 服务生态方向成为蓝筹。

那么为了更好的体现 Pencils Protocol 估值，我们选取了上两轮牛市中不同赛道中具备代表性的 Alpha 蓝筹项目进行对比。

Yearn Finance

Yearn Finance 是最初代的收益聚合器，基于其管理的资产总量（TVL）、开发的策略数量、社区参与度以及与其他 DeFi 项目的集成度估值，Yearn Finance 的 TVL 一度超过 40 亿美元，其整个生态系统的估值曾被市场预估在 30 至 50 亿美元之间。从通证的角度出发，YFI 在其巅峰时期市值曾接近 25 亿美元。

Uniswap

Uniswap 是近两轮牛市中最大的 DEX ，Uniswap 在牛市期间的日交易量曾超过数十亿美元，从基于其平台的交易量和流动性池的规模，以及在 DeFi 生态中的基础性作用估值看，其生态系统的估值最高曾被市场评估为 200-300 亿美元。其通证 UNI 市值最高达到了 225 亿美元。

Sushiswap

虽然 SushiSwap 起初是 Uniswap 的一个分叉，但它通过迅速的创新和社区驱动的发展，在 DeFi 领域占据了一席之地。除了传统的 AMM（自动化做市商）功能，SushiSwap 还扩展了包括 Kashi（借贷市场）、BentoBox（通用流动性库）和 Miso（去中心化发行平台）在内的产品。从生态规模、创新能力等综合方向的考量，SushiSwap 的估值在牛市期间被认为在 50-100 亿美元之间，而在牛市高峰期，$SUSHI 通证的市值曾接近 30 亿美元。

Aave

Aave 是 DeFi 借贷领域的龙头，基于平台上的借贷规模、创新的产品如“闪电贷”的使用率、跨链扩展的能力，以及其在整个 DeFi 生态系统中的广泛采用等指标看，其估值大约在 150-200 亿美元左右。而其通证 $AAVE 在牛市高峰期，其市值超过 60 亿美元。

Lido Finance

Lido 是最大的流动性质押服务提供商之一，基于其质押的以太坊市场规模（在牛市巅峰时，Lido 控制的以太坊质押市场份额超过 30%）、平台的增长潜力等方向看，Lido 的生态系统估值曾达到 100-150 亿美元，在牛市巅峰期，其通证市值一度接近 100 亿美元。

上述蓝筹 DeFi 市场更聚焦于某一单一领域，并常年稳坐相应赛道的龙头位置，不排除美联储无限 QE 对加密行业带来的影响造成一些头部项目估值偏高，综合 Pencils Protocol 的基本面以及业务面等诸多因素的考量，其生态的潜在估值在 100 亿美元以上。而对比于上述项目通证在巅峰时期估值看，$DAPP 通证市值保守估值同样有望在 50 亿美元以上。所以就目前看，Pencils Protocol 生态的估值被严重低估，并且 $DAPP 通证 TGE 后的市场表现仍旧值的期待。

总结

从 DeFi 赛道整体的发展历程看，DeFi 在出现后同样经历了 2020 年元年的叙事发酵，21 年资产价格的快速泡沫化，22 年熊市泡沫破裂后的幻灭阶段，目前随着产品与市场契合度的充分验证，正在从叙事幻灭的低谷走出来，用实际业务数据构建其内在价值。

DeFi 本身是加密领域少有的具备成熟商业模式，且市场空间仍在不断增长的赛道，仍旧持续的具备长期的关注和投资价值，但该赛道的叙事方向需要进一步被革新。

Pencils Protocol 正在做出一个不错的示范，作为新派 DeFi 体系叙事的代表，其背靠层次化差异化的产品体系、广泛的叙事方向以及长期预期的盈利能力，其在 Scroll 生态中已经逐渐展露锋芒，随着生态的全面启动以及多链化拓展，Pencils Protocol 也有望成为该领域的新独角兽。

而从投资者的角度看，通过打造一个综合性、创新性的收益体系生态，其也正在成为后 DeFi 时代，带领投资者们 “向前看”持续捕获 Alpha 机会的最佳入口。

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官方推特：x.com/pencilsprotocol