先从几个新闻说起，前几天澳洲意外没有进行国债购买，澳洲的利率一天之内出现了较大的上行，而加拿大央行更是直接停掉了QE，在更早之前，韩国央行已经开始加息。

自1998年最大的单日利率上行

而对于欧央行和联储来说，不管他们怎么强调自己认为通胀是暂时的，市场都在预期他们加息。目前的共识预测应该是美国到明年年底超过95%的概率加息一次。而对于一向鸽派的欧央行，市场都觉得它会加息一次。

与此同时，无论在欧洲还是美国，利率的曲线都在逐渐走平，欧洲见顶比美国更晚目测是因为复苏更晚。

结合上面两点

• 一边有些市场已经开始加息或者实质性收紧，一边市场参与者觉得要加息

• 一边逐渐把曲线走平

一种声音是，市场在觉得联储和欧央行货币政策失当，在逐渐计价一个萧条。

如果你从历史经验来看，其实很难这样说。因为期限利差走低的时候，短端加息其实并不少见，而且这并不是一个萧条的迹象

实际上，如果在过去30年，如果你有一天，觉得期限利差不能继续扩大，同时你觉得短端利率可能上行（但还没上行），你并不是在一个后周期，你其实在一个先周期。

这张图用那个Shadow Rate应该更好，因为08年之后利率遇到了零利率的下限。

因为这四个阴影阶段的起点分别是

• 1987年，股票在闪崩之后慢慢恢复，直到90年代初的储贷危机，一个短周期

• 1992年，在通过了1996年的非理性繁荣之后，到2001年科网泡沫，一个长周期

• 2003年，中国的Super Cycle，到2008年夏天，油价见顶和秋天的泡沫破裂，一个短周期

• 2011年，这一段的起点很难说，因为美国从2010年之后慢慢就走出了泥潭，但欧洲在里面多呆了2年，这也是我们最熟悉的故事

如果未来几个月，期限利差不能继续走阔，我们这一轮周期的起点会被看做是2021年4月份，其实是个很有逻辑的时间，这是后疫情时候开始的点...

看到这里，你会觉得2022年似乎也没啥难的。但其实不然，因为这一轮周期真的有点不一样。

如果你从失业率去看，美国的期限利差和失业率的拐点高度重合，如果你用失业率去看，你会觉得明年期限利差应该是走低的，因为目前4.8%左右的失业率不高，而且明年或多或少消费会恢复一点。同时如果你现在看多失业率，你等于是说这一轮美国周期会是过去40年最短的。

实际上，你从工商业贷款数据可以得出类似的结论

这里期限利差是逆序的，所以和上面失业率结论一样，大家做平曲线其实没做错。

那问题在哪里呢？

这一轮复苏的起点太低了，这一轮复苏的强度是不够的...

在历史上，大部分复苏都是从一个很高的期限利差开始的，疫情后，美国的期限利差就150bp，历史上，大的复苏往往都是从300bp左右往下去收敛，美国还算好的，德国就50bp，欧洲基本上已经日本化了。而且我也不相信现在什么“由于欧洲躺平很多年了，所以将来如果超预期会很超预期”的说法，在1995年看多日本的一样一样很多，1997年日本甚至觉得自己有资本进行财政纪律整固。

现在100bp的利差，加息4次就到0了，到0又是那个经典的期限利差倒挂-信用利差上升的剧本

对于这种情况，现在有没有好的解释？我觉得是有的

我的想法是，2020-2021年并没有带来一个新周期，我们本质上，还是在那个2010年周期的过程中，而这个周期被疫情续命了一次，有点像2019年10月，你觉得这一轮中国宽松周期在进行了16个月之后要结束了，然后2020年1月你发现你被续命了4个月。

其实这个观点用一个图就一目了然

我们其实还在产出缺口闭合的过程，2020年3月是一个美丽的意外，上图期限利差是逆序的。

所以这一轮大宗商品价格的上行，本质上是长周期末尾+应对危机的宽松导致。供应链短缺是产出缺口逐渐闭合的一个副产品。

所以这也是我觉得2022年加息是个需要想一想的想法。

加息一般都是在产出缺口闭合的过程加息，如果你把2010-2021年这一轮周期放在一起，你会发现这一轮周期的长度已经很长，2022年还不要说加息，如果实际产出不能持续高于潜在产出，2023年说降息的概率都是有的。我觉得这是联储之所以非常踌躇的原因，而且这点他们自己做过很多研究。

还有很多例子，但我们这里就用联储自己的吧，联储几个月前有一个note我觉得写的很好

https://www.federalreserve.gov/econres/notes/feds-notes/the-pandemics-impact-on-credit-risk-averted-or-delayed-20210730.htm​www.federalreserve.gov/econres/notes/feds-notes/the-pandemics-impact-on-credit-risk-averted-or-delayed-20210730.htm

The Pandemic's Impact on Credit Risk: Averted or Delayed?

到底covid-19的流行是避免了信用风险还是推迟了它？

https://www.federalreserve.gov/econres/notes/feds-notes/the-pandemics-impact-on-credit-risk-averted-or-delayed-20210730.htm

风险敞口的上行依然值得担忧，而且比较关键在于，等到CARES法案结束后，情况似乎也不会变得更好对吧？

对于中国市场的投资者来说，上面这个看法有点陌生的原因我觉得有两个

• 国内市场本来对于美国经济到底怎么样也不在乎

• 如果说2020年没有打破美国的周期，但它可能确实打破了中国的周期，所以我们难免被这种错位影响

• 中国的的确确到了一个不变不行的地方了

中国在一个周期偏末端的位置

然而这不仅仅是3年周期的终点

从信贷脉冲来看，在独立支撑全球的信贷增量12年之后，以后全球的信贷增量目测不能靠中国了。这可能是一个十年周期的终点

就业人口的顶部在2015年出来，同期也是很多东西的顶部。

研究经济历史和金融市场，刚开始你会觉得“这次不一样”是一个非常危险的说法

但实际上，每一个瞬间，每一个年份都是独一无二的，他不可能一样。所以看多了之后你会发现这次真的可能不一样...

总结一下

1，美国的2010-2021年的周期可能在2022年更接近自己的末端了，一方面这意味着风险，但另一方面，这也意味着新的机会，就像把你放回2002年给你一个买花旗的机会，就像把你丢到2010年，给你一个买苹果的机会。但前提是，你要在科网泡沫和08年的危机里面活下来

2，中国改革的决心和动力不要低估，这不是一个简单的三年周期，如果用三年周期去看的话，PPI见顶，降准，M1反弹就好了，但这一次的变化目测会更大。

3，综上所述，2022年在悲观的人眼中，你可以说信用风险，可以说通胀失速，这都没错，而且历史经验是，先信用风险再通胀失速就会有更大的危机，先通胀失速再有信用风险就是机会。但乐观的人会发现，中国原有的商业模式已经到了不变不行的地方，而美国的周期结束和新的开始意味着一个十年的机会可能就在眼前。所以即便我有时候对新能源，电力改革，元宇宙这些概念不懂，但我也会逼着自己去多看看的原因。

先从几个新闻说起，前几天澳洲意外没有进行国债购买，澳洲的利率一天之内出现了较大的上行，而加拿大央行更是直接停掉了QE，在更早之前，韩国央行已经开始加息。

自1998年最大的单日利率上行

而对于欧央行和联储来说，不管他们怎么强调自己认为通胀是暂时的，市场都在预期他们加息。目前的共识预测应该是美国到明年年底超过95%的概率加息一次。而对于一向鸽派的欧央行，市场都觉得它会加息一次。

与此同时，无论在欧洲还是美国，利率的曲线都在逐渐走平，欧洲见顶比美国更晚目测是因为复苏更晚。

结合上面两点

• 一边有些市场已经开始加息或者实质性收紧，一边市场参与者觉得要加息

• 一边逐渐把曲线走平

一种声音是，市场在觉得联储和欧央行货币政策失当，在逐渐计价一个萧条。

如果你从历史经验来看，其实很难这样说。因为期限利差走低的时候，短端加息其实并不少见，而且这并不是一个萧条的迹象

实际上，如果在过去30年，如果你有一天，觉得期限利差不能继续扩大，同时你觉得短端利率可能上行（但还没上行），你并不是在一个后周期，你其实在一个先周期。

这张图用那个Shadow Rate应该更好，因为08年之后利率遇到了零利率的下限。

因为这四个阴影阶段的起点分别是

• 1987年，股票在闪崩之后慢慢恢复，直到90年代初的储贷危机，一个短周期

• 1992年，在通过了1996年的非理性繁荣之后，到2001年科网泡沫，一个长周期

• 2003年，中国的Super Cycle，到2008年夏天，油价见顶和秋天的泡沫破裂，一个短周期

• 2011年，这一段的起点很难说，因为美国从2010年之后慢慢就走出了泥潭，但欧洲在里面多呆了2年，这也是我们最熟悉的故事

如果未来几个月，期限利差不能继续走阔，我们这一轮周期的起点会被看做是2021年4月份，其实是个很有逻辑的时间，这是后疫情时候开始的点...

看到这里，你会觉得2022年似乎也没啥难的。但其实不然，因为这一轮周期真的有点不一样。

如果你从失业率去看，美国的期限利差和失业率的拐点高度重合，如果你用失业率去看，你会觉得明年期限利差应该是走低的，因为目前4.8%左右的失业率不高，而且明年或多或少消费会恢复一点。同时如果你现在看多失业率，你等于是说这一轮美国周期会是过去40年最短的。

实际上，你从工商业贷款数据可以得出类似的结论

这里期限利差是逆序的，所以和上面失业率结论一样，大家做平曲线其实没做错。

那问题在哪里呢？

这一轮复苏的起点太低了，这一轮复苏的强度是不够的...

在历史上，大部分复苏都是从一个很高的期限利差开始的，疫情后，美国的期限利差就150bp，历史上，大的复苏往往都是从300bp左右往下去收敛，美国还算好的，德国就50bp，欧洲基本上已经日本化了。而且我也不相信现在什么“由于欧洲躺平很多年了，所以将来如果超预期会很超预期”的说法，在1995年看多日本的一样一样很多，1997年日本甚至觉得自己有资本进行财政纪律整固。

现在100bp的利差，加息4次就到0了，到0又是那个经典的期限利差倒挂-信用利差上升的剧本

对于这种情况，现在有没有好的解释？我觉得是有的

我的想法是，2020-2021年并没有带来一个新周期，我们本质上，还是在那个2010年周期的过程中，而这个周期被疫情续命了一次，有点像2019年10月，你觉得这一轮中国宽松周期在进行了16个月之后要结束了，然后2020年1月你发现你被续命了4个月。

其实这个观点用一个图就一目了然

我们其实还在产出缺口闭合的过程，2020年3月是一个美丽的意外，上图期限利差是逆序的。

所以这一轮大宗商品价格的上行，本质上是长周期末尾+应对危机的宽松导致。供应链短缺是产出缺口逐渐闭合的一个副产品。

所以这也是我觉得2022年加息是个需要想一想的想法。

加息一般都是在产出缺口闭合的过程加息，如果你把2010-2021年这一轮周期放在一起，你会发现这一轮周期的长度已经很长，2022年还不要说加息，如果实际产出不能持续高于潜在产出，2023年说降息的概率都是有的。我觉得这是联储之所以非常踌躇的原因，而且这点他们自己做过很多研究。

还有很多例子，但我们这里就用联储自己的吧，联储几个月前有一个note我觉得写的很好

https://www.federalreserve.gov/econres/notes/feds-notes/the-pandemics-impact-on-credit-risk-averted-or-delayed-20210730.htm​www.federalreserve.gov/econres/notes/feds-notes/the-pandemics-impact-on-credit-risk-averted-or-delayed-20210730.htm

The Pandemic's Impact on Credit Risk: Averted or Delayed?

到底covid-19的流行是避免了信用风险还是推迟了它？

https://www.federalreserve.gov/econres/notes/feds-notes/the-pandemics-impact-on-credit-risk-averted-or-delayed-20210730.htm

风险敞口的上行依然值得担忧，而且比较关键在于，等到CARES法案结束后，情况似乎也不会变得更好对吧？

对于中国市场的投资者来说，上面这个看法有点陌生的原因我觉得有两个

• 国内市场本来对于美国经济到底怎么样也不在乎

• 如果说2020年没有打破美国的周期，但它可能确实打破了中国的周期，所以我们难免被这种错位影响

• 中国的的确确到了一个不变不行的地方了

中国在一个周期偏末端的位置

然而这不仅仅是3年周期的终点

从信贷脉冲来看，在独立支撑全球的信贷增量12年之后，以后全球的信贷增量目测不能靠中国了。这可能是一个十年周期的终点

就业人口的顶部在2015年出来，同期也是很多东西的顶部。

研究经济历史和金融市场，刚开始你会觉得“这次不一样”是一个非常危险的说法

但实际上，每一个瞬间，每一个年份都是独一无二的，他不可能一样。所以看多了之后你会发现这次真的可能不一样...

总结一下

1，美国的2010-2021年的周期可能在2022年更接近自己的末端了，一方面这意味着风险，但另一方面，这也意味着新的机会，就像把你放回2002年给你一个买花旗的机会，就像把你丢到2010年，给你一个买苹果的机会。但前提是，你要在科网泡沫和08年的危机里面活下来

2，中国改革的决心和动力不要低估，这不是一个简单的三年周期，如果用三年周期去看的话，PPI见顶，降准，M1反弹就好了，但这一次的变化目测会更大。

3，综上所述，2022年在悲观的人眼中，你可以说信用风险，可以说通胀失速，这都没错，而且历史经验是，先信用风险再通胀失速就会有更大的危机，先通胀失速再有信用风险就是机会。但乐观的人会发现，中国原有的商业模式已经到了不变不行的地方，而美国的周期结束和新的开始意味着一个十年的机会可能就在眼前。所以即便我有时候对新能源，电力改革，元宇宙这些概念不懂，但我也会逼着自己去多看看的原因。