背景

Ethena 合成美元（ USDe ）的惊人增长引起了人们对数字资产领域历史上最受欢迎的市场中性策略之一的关注：

多头现货的 Delta 中性仓位与空头永续仓位完美抵消，从而获得通常为正的融资利率。

尽管人们对该项目的透明度和相关的监管、运营和市场风险（即脱钩风险）以及该策略固有的可扩展性限制存在合理担忧，但 Ethena 最近突破了 35 亿美元，并将抵押品从 ETH 扩展到 BTC，迄今为止没有明显的融资利率结构性压力迹象。最近关于 USDe 在成熟交易场所获得抵押品资格的公告可能表明，融资利率耕作交易仍有潜力。

在本文中，我们探讨了“Ethena 交易”的更复杂的变体，通过结合集中和分散的场所互动，该变体可以提高透明度和资本效率，从而带来可观的回报。

如果流动性允许，该策略将能够在 DEX 上耕耘融资利率，并在各个场所之间交易利差。它将能够利用 DeFi 信贷市场为闲置抵押品产生收益，并通过在信贷市场中循环来间歇性地创建合成头寸。

我们强调了利用 IPOR Fusion 功能实施所提战略的好处。

只需单击几下即可创建和配置保险库。

尽管各种永续 DEX 的费用水平、支持的资产、保证金计算和允许的杠杆各不相同，但将 DEX 纳入可访问场所列表的决定性因素是流动性。永续 DEX 的滑点可能会对策略损益和整体可扩展性产生不利影响。

应用估算“滑点”的常用经验法则

大大缩小了Fuse候选名单。在撰写本文时，根据这一指标，dYdX、Synthetix (Kwenta)、Hyperliquid、Vertex 和 GMX 似乎是市值排名前 10 位的代币的合理选择。

Fusion 还允许 Atomists 在保险库的整个生命周期内方便地添加和删除保险丝，从而随时了解流动性、新功能和激励计划的最新发展。

由于Fuses实现了通用的核心操作，不同 DEX 的许多复杂性也将被抽象掉。

通过 Fusion 可以在中心化和去中心化交易所之间部署资本，其中 CEX 访问通常应专门包含在“受限”访问库中。

限制在特定交易场所部署的（保证金）资本数量是降低智能合约风险（DEX）和托管风险（CEX）集中的关键。

这可以通过引入每个 Fuse 的最大资本配置限制以及指定每个场所允许的最大杠杆来实现。

允许使用杠杆会带来清算风险，因此需要更复杂的抵押品和盈亏管理（见步骤 4）。对现货与期货价格关系的历史分析表明，两个市场之间的错位，即使是对于一些最大交易所的流动性主要市场，也可能间歇性地达到极端水平。

错位通常会在较长的时间段内得到纠正，但仍可能引发清算。这种极端走势也可能间歇性地产生强劲的正损益，因此需要“智能”Alpha 逻辑。

虽然每个协议/交易所的保证金机制是配置杠杆限制时要考虑的关键因素，但 2-3 倍杠杆似乎是一个合理的目标范围，而更保守的最大杠杆水平更适合山寨币。为紧急情况保留 10% 的 AUM 闲置资本缓冲也是一个好做法。

山寨币的清算风险明显更高 — 资料来源：币安

在此步骤中，还可以将 CEX 钱包地址列入白名单，确保资产只能在 CeFi/DeFi 交互环境中离开保险库前往特定目的地。

资金利率农民本质上愿意承担跳至违约（智能合约和托管）和清算风险，以换取高夏普比率和接近市场中性的回报。

DEX 上的融资利率前景仍然更具挑战性；流动性稀薄、融资利率波动、基差错位更加频繁和剧烈，但同时也为灵活的交易者和风险管理者创造了丰富的阿尔法机会。

IPOR Fusion 的架构设计正是以通过支持自动化、实时监控和交易信号实施来促进融资利率策略的复杂化为目标。

管理各个场所的抵押品分配是该策略的核心，有助于降低违约风险并提高资本效率。

IPOR Fusion Alpha* 充当“指挥中心”，监控保证金头寸的健康因素和不同交易所的流动性状况。融合抽象了协议特定复杂性的复杂性。假设全面采用 3 倍杠杆规则和 10% 的闲置资本缓冲，这意味着平均而言，70% 的资产仍留在金库中（或部分供应给蓝筹信贷市场或流动性质押协议以产生额外收入），而只有 30% 用作保证金，并且每提取 10% 的余额（由于质押资产的 PnL 为负或脱钩）都会补足。

保证金也将通过盈亏和头寸管理自动调整，如下所述。

*“Alphas”是负责维护特定保险库的策略操作的链下代理或机器人。它们运行链下自动化软件，通过调用 Fuses 上的函数来优化资产配置。IPOR 博客提供了有关 IPOR Fusion 的出色技术概述。

虽然现货与永续合约或多头/空头永续合约仓位的总体情况对市场是中性的，但各个部分都在不断产生（几乎完美抵消）盈亏。

各个部分的损益管理本身就是一种策略，它对整体回报状况和策略风格有影响。

对于寻求复制合成美元策略概念的金库来说，维持恒定的 TVL（名义敞口）是一项要求，可以通过净盈亏来频繁重新平衡头寸来确保这一点。这种方法还可以帮助降低清算风险。

每 8 小时重新平衡一次对 CEX 策略的交易成本几乎没有影响，因为成本会应用于头寸周转规模。每日或每周重新平衡更适合以太坊主网金库，因为 gas 成本可能很高。

如果维持固定名义敞口不是先决条件，策略师（又称原子主义者）可能会决定不频繁重新平衡，而只是管理抵押品以避免清算。总体而言，降低杠杆率对这种方法更为谨慎。结果是，当价格上涨时，总名义敞口增加，而当价格下跌时，总名义敞口减少。策略 PnL 遵循相同的模式，事实上，由于融资利率水平往往与市场情绪密切相关，这种情况更加严重。

我们提出的 PnL 管理策略实际上是一种混合的、情绪驱动的方法。Alpha 让名义金额在价格上涨时增长（简单地管理保证金限额），并在价格下跌时更频繁地重新平衡（优化成本）。在后一种情况下，空头部分的正 PnL 用于回购更多多头部分，并相应地调整空头部分以保持 delta 中性。这样，总名义风险敞口就保持在较高水平，而融资利率（通常随价格下降）的总收入也总体上得到了提升。

被动资金利率耕作策略的最大挑战和批评点在于它对市场周期阶段的依赖（即它仅在牛市中有效）。

资金利率会随着持续的负面情绪而崩溃，而在熊市中，市值较低的山寨币的资金利率可能会长期保持为负值。

配备了融资利率信号并能进入 DeFi 货币市场（Fusion 的主要业务）的 Atomist 可以驾驭周期性切换其多头/空头仓位，通过在信贷市场中“循环”间歇性地利用合成仓位。

例如，在熊市中识别融资体制的转变，可以让 Alpha 通过循环（供应稳定资产并借入风险资产）做多永久资产并合成做空，同时获得双赢！

除了“制度检测”之外，融资利率“预测”对于成功的融资利率策略至关重要。Alpha 需要维护有关融资利率间隔的持续时间和时间（通常从连续到 1、4 或 8 小时不等）、计算方法以及融资利率支付资格的时间窗口的元数据。

本质上，保险库策略师处理的投资组合构建挑战与我们之前的 Alpha Drops文章中介绍的类似。资金费率重置时间作为固定的重新平衡间隔，而交易信号（跨场所价差和制度检测信号）可用作额外的重新平衡触发器。

为此，量化库的投资组合构建能力无疑可以发挥强大的作用。

运行积极的融资利率耕作策略并在各个市场和场所部署资本需要实时监控总体和个体风险敞口（每个市场和交易所）。

如果特定场所的流动性大幅恶化、自动去杠杆、协议漏洞或抵押资产脱钩，总风险敞口将自动更新，并且可以调整头寸以确保 delta 中性。如果需要调整头寸或降低风险，Atomist 还可以手动和酌情干预。

资金费率耕种和套利是强大的 IPOR Fusion 功能和架构的绝佳应用。Atomists 很快就能部署具有卓越功能的链上“类似 Ethena”的变体：

• 提高透明度、可审计性和资本效率。

• 通过合成头寸实现与市场周期无关的融资利率耕作。

• 将 CeFi 流动性与 DeFi 机会结合起来，形成“激励机制”。随着流动性的改善，有机地增加对 perp DEX 的敞口。

• 保险库可组合性支持创建分配给不同“子策略”（例如 BTC 收益生成保险库）的“类似基金”的工具。

在未来的Alpha Drops中，我们将深入探索杠杆循环的奇妙世界。

访问前两次 Alpha Drops：

🧠 IPOR Fusion Alpha Drops | #1 — 优化信贷市场中的稳定币供应

🧠 IPOR Fusion Alpha Drops | #2 — 流动性分散作为套利机会

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Ethena 合成美元（ USDe ）的惊人增长引起了人们对数字资产领域历史上最受欢迎的市场中性策略之一的关注：

多头现货的 Delta 中性仓位与空头永续仓位完美抵消，从而获得通常为正的融资利率。

尽管人们对该项目的透明度和相关的监管、运营和市场风险（即脱钩风险）以及该策略固有的可扩展性限制存在合理担忧，但 Ethena 最近突破了 35 亿美元，并将抵押品从 ETH 扩展到 BTC，迄今为止没有明显的融资利率结构性压力迹象。最近关于 USDe 在成熟交易场所获得抵押品资格的公告可能表明，融资利率耕作交易仍有潜力。

在本文中，我们探讨了“Ethena 交易”的更复杂的变体，通过结合集中和分散的场所互动，该变体可以提高透明度和资本效率，从而带来可观的回报。

如果流动性允许，该策略将能够在 DEX 上耕耘融资利率，并在各个场所之间交易利差。它将能够利用 DeFi 信贷市场为闲置抵押品产生收益，并通过在信贷市场中循环来间歇性地创建合成头寸。

我们强调了利用 IPOR Fusion 功能实施所提战略的好处。

只需单击几下即可创建和配置保险库。

尽管各种永续 DEX 的费用水平、支持的资产、保证金计算和允许的杠杆各不相同，但将 DEX 纳入可访问场所列表的决定性因素是流动性。永续 DEX 的滑点可能会对策略损益和整体可扩展性产生不利影响。

应用估算“滑点”的常用经验法则

大大缩小了Fuse候选名单。在撰写本文时，根据这一指标，dYdX、Synthetix (Kwenta)、Hyperliquid、Vertex 和 GMX 似乎是市值排名前 10 位的代币的合理选择。

Fusion 还允许 Atomists 在保险库的整个生命周期内方便地添加和删除保险丝，从而随时了解流动性、新功能和激励计划的最新发展。

由于Fuses实现了通用的核心操作，不同 DEX 的许多复杂性也将被抽象掉。

通过 Fusion 可以在中心化和去中心化交易所之间部署资本，其中 CEX 访问通常应专门包含在“受限”访问库中。

限制在特定交易场所部署的（保证金）资本数量是降低智能合约风险（DEX）和托管风险（CEX）集中的关键。

这可以通过引入每个 Fuse 的最大资本配置限制以及指定每个场所允许的最大杠杆来实现。

允许使用杠杆会带来清算风险，因此需要更复杂的抵押品和盈亏管理（见步骤 4）。对现货与期货价格关系的历史分析表明，两个市场之间的错位，即使是对于一些最大交易所的流动性主要市场，也可能间歇性地达到极端水平。

错位通常会在较长的时间段内得到纠正，但仍可能引发清算。这种极端走势也可能间歇性地产生强劲的正损益，因此需要“智能”Alpha 逻辑。

虽然每个协议/交易所的保证金机制是配置杠杆限制时要考虑的关键因素，但 2-3 倍杠杆似乎是一个合理的目标范围，而更保守的最大杠杆水平更适合山寨币。为紧急情况保留 10% 的 AUM 闲置资本缓冲也是一个好做法。

山寨币的清算风险明显更高 — 资料来源：币安

在此步骤中，还可以将 CEX 钱包地址列入白名单，确保资产只能在 CeFi/DeFi 交互环境中离开保险库前往特定目的地。

资金利率农民本质上愿意承担跳至违约（智能合约和托管）和清算风险，以换取高夏普比率和接近市场中性的回报。

DEX 上的融资利率前景仍然更具挑战性；流动性稀薄、融资利率波动、基差错位更加频繁和剧烈，但同时也为灵活的交易者和风险管理者创造了丰富的阿尔法机会。

IPOR Fusion 的架构设计正是以通过支持自动化、实时监控和交易信号实施来促进融资利率策略的复杂化为目标。

管理各个场所的抵押品分配是该策略的核心，有助于降低违约风险并提高资本效率。

IPOR Fusion Alpha* 充当“指挥中心”，监控保证金头寸的健康因素和不同交易所的流动性状况。融合抽象了协议特定复杂性的复杂性。假设全面采用 3 倍杠杆规则和 10% 的闲置资本缓冲，这意味着平均而言，70% 的资产仍留在金库中（或部分供应给蓝筹信贷市场或流动性质押协议以产生额外收入），而只有 30% 用作保证金，并且每提取 10% 的余额（由于质押资产的 PnL 为负或脱钩）都会补足。

保证金也将通过盈亏和头寸管理自动调整，如下所述。

*“Alphas”是负责维护特定保险库的策略操作的链下代理或机器人。它们运行链下自动化软件，通过调用 Fuses 上的函数来优化资产配置。IPOR 博客提供了有关 IPOR Fusion 的出色技术概述。

虽然现货与永续合约或多头/空头永续合约仓位的总体情况对市场是中性的，但各个部分都在不断产生（几乎完美抵消）盈亏。

各个部分的损益管理本身就是一种策略，它对整体回报状况和策略风格有影响。

对于寻求复制合成美元策略概念的金库来说，维持恒定的 TVL（名义敞口）是一项要求，可以通过净盈亏来频繁重新平衡头寸来确保这一点。这种方法还可以帮助降低清算风险。

每 8 小时重新平衡一次对 CEX 策略的交易成本几乎没有影响，因为成本会应用于头寸周转规模。每日或每周重新平衡更适合以太坊主网金库，因为 gas 成本可能很高。

如果维持固定名义敞口不是先决条件，策略师（又称原子主义者）可能会决定不频繁重新平衡，而只是管理抵押品以避免清算。总体而言，降低杠杆率对这种方法更为谨慎。结果是，当价格上涨时，总名义敞口增加，而当价格下跌时，总名义敞口减少。策略 PnL 遵循相同的模式，事实上，由于融资利率水平往往与市场情绪密切相关，这种情况更加严重。

我们提出的 PnL 管理策略实际上是一种混合的、情绪驱动的方法。Alpha 让名义金额在价格上涨时增长（简单地管理保证金限额），并在价格下跌时更频繁地重新平衡（优化成本）。在后一种情况下，空头部分的正 PnL 用于回购更多多头部分，并相应地调整空头部分以保持 delta 中性。这样，总名义风险敞口就保持在较高水平，而融资利率（通常随价格下降）的总收入也总体上得到了提升。

被动资金利率耕作策略的最大挑战和批评点在于它对市场周期阶段的依赖（即它仅在牛市中有效）。

资金利率会随着持续的负面情绪而崩溃，而在熊市中，市值较低的山寨币的资金利率可能会长期保持为负值。

配备了融资利率信号并能进入 DeFi 货币市场（Fusion 的主要业务）的 Atomist 可以驾驭周期性切换其多头/空头仓位，通过在信贷市场中“循环”间歇性地利用合成仓位。

例如，在熊市中识别融资体制的转变，可以让 Alpha 通过循环（供应稳定资产并借入风险资产）做多永久资产并合成做空，同时获得双赢！

除了“制度检测”之外，融资利率“预测”对于成功的融资利率策略至关重要。Alpha 需要维护有关融资利率间隔的持续时间和时间（通常从连续到 1、4 或 8 小时不等）、计算方法以及融资利率支付资格的时间窗口的元数据。

本质上，保险库策略师处理的投资组合构建挑战与我们之前的 Alpha Drops文章中介绍的类似。资金费率重置时间作为固定的重新平衡间隔，而交易信号（跨场所价差和制度检测信号）可用作额外的重新平衡触发器。

为此，量化库的投资组合构建能力无疑可以发挥强大的作用。

运行积极的融资利率耕作策略并在各个市场和场所部署资本需要实时监控总体和个体风险敞口（每个市场和交易所）。

如果特定场所的流动性大幅恶化、自动去杠杆、协议漏洞或抵押资产脱钩，总风险敞口将自动更新，并且可以调整头寸以确保 delta 中性。如果需要调整头寸或降低风险，Atomist 还可以手动和酌情干预。

资金费率耕种和套利是强大的 IPOR Fusion 功能和架构的绝佳应用。Atomists 很快就能部署具有卓越功能的链上“类似 Ethena”的变体：

• 提高透明度、可审计性和资本效率。

• 通过合成头寸实现与市场周期无关的融资利率耕作。

• 将 CeFi 流动性与 DeFi 机会结合起来，形成“激励机制”。随着流动性的改善，有机地增加对 perp DEX 的敞口。

• 保险库可组合性支持创建分配给不同“子策略”（例如 BTC 收益生成保险库）的“类似基金”的工具。

在未来的Alpha Drops中，我们将深入探索杠杆循环的奇妙世界。

访问前两次 Alpha Drops：

🧠 IPOR Fusion Alpha Drops | #1 — 优化信贷市场中的稳定币供应

🧠 IPOR Fusion Alpha Drops | #2 — 流动性分散作为套利机会

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