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前言：

需要最先说明的是，以下的数据涉及测算部分的，出于谨慎性原则，尽量对合并利好保持克制，故数据可能并不精准、绝不作为任何投资参考建议。

6月9日，#ETH开发人员宣布已将 #Ropsten测试网的工作量证明 POW 链与 POS 信标链合并。Merge是以太坊升级进程上的重要里程碑，当属web3中最值得关注的事件之一。

现阶段，关于以太坊的升级进度，不管是开发组还是圈外人共识，都意识到远没有想象中的那么快，甚至逐渐淡化以太坊2.0的概念，开发进度仍需一步一脚印脚踏实地，开发组一贯“鸽”的动作也让人不禁联想Fed的嘴炮，不得不说，都是非常擅长事件预期管理的，从最初造势、到最后落地，始终都能扣人心弦，牵着市场的鼻子走..

以下关于以太坊的论述更为倾向基于**“减产”的角度**，看似复杂的事件和升级本质上都是围绕供需关系展开，撕开一层层复杂的技术伪装后看到的是赤裸裸的供给端减产事件；关于合并主要围绕难度炸弹和pos merge的时间线、质押收益、解锁时间线、叙事面变革等线索展开。

一、以太坊历史减产周期回顾：

• 21年8月Eip-1559带来“非稳定”性减产：

首先说下以太坊当前的状况，自2021年8月5日采用eip-1559之后，以太坊生态通过手续费燃毁进行了变相的减产，大部分时间减产力度在30%~100%之间浮动，整体减产平均水平为65%，热度过后价格也暂时性的突破新高后（1700$-4800$）回落，通过这次减产可以看到供给端的边际减少仍旧是加密货币市场中价格浮动的主要推手。

去年我们对1559造成的市场供给冲击做出了乐观的判断，当时市场普遍关注点是gas费、网络容量优化等等，普遍忽略了对价格短期内影响最大的边际供给冲击，当时我们判断1559会从矿工供给端至少减少33%的供给（当然减产远大于33%，我们只是出于谨慎对数据尽可能的作悲观假设），且提出**“瞬时减产”**的概念。

“pos+pow” 并行的共识机制：在探讨merge后的共识机制之前，我们需要了解以太坊当前挖矿的模式。以太坊目前是pow和pos机制共同执行的挖矿方式，只是比例不同，pos占比10%，pow占比90%，一旦完成合并，通过pow机制挖矿的矿工将会完全得不到任何的区块奖励，即相当于90%幅度的减产。

• 难度炸弹（网络升级）的变相、阶段性减产：

细数历次难度炸弹爆发的情况，累积爆发了3次难度炸弹（“拜占庭分叉”挖矿奖励减少 40%、“君士坦 丁堡分叉”挖矿奖励减少 33%，分别对应第一次和第二次难度炸弹爆发后的网络升级，第四、五次并没有实质性爆发），难度炸弹爆发期间会持续增加挖矿难度从而减少矿工供给端以太坊的供应，价格也会在爆发期间持续攀升。近期，我们对以太坊核心开发者的言论进行搜集，自eip-4345将难度炸弹推迟到了2022年年中之后，表示不再将难度炸弹延迟，这意味着本次难度炸弹的爆发会有实质性的减少市场供给的结果，同时可能会持续一段相当长的时间（甚至是爆发后到本年内持续减少市场上以太坊的供给，具体需要看合并事件和难度炸弹爆发的时间先后顺序），直到将pow挖矿的收益压榨为0，即全面转为pos验证机制。

下图是三次难度炸弹爆发后挖矿奖励的变化情况，第三次没有从供给端引起价格共振很大程度上是因为难度炸弹短时间内引起的矿工奖励减少被开发者重新调增。

二、Merge 合并！合并！后pow时代：

• eth正式网merge时间点：

据官方消息，22年6月5日凌晨，以太坊最大的一条测试网Ropsten开始实行pos和pow的merge合并，Metamask头号默认网络，几乎所有的以太坊开发者会要用的网络；6月8日凌晨，合并后的测试网开始出块。

1. 开发组言论锁定正式网合并时间点：

如果在合并网上运行没有大的意外，那么在2-4个月内，测试网的成功将倒逼正式主网在22年8月-12月合并；Preston（联合创始人、核心开发者）在Permissionless会议上说，如果一切按计划进行，合并会在8月发生（不过打心里还是认为以太坊开发者在贯彻一直以来**“鸽”的pua话术**），还是倾向于22年三季度末才会正式merge；另外Coinbase研报Ethereum Merge Timeline 指出: 以太坊网络从PoW到PoS的预期时间线，预计22年第三季度末最有可能实现“Merge”。

2. 难度炸弹推测正式网合并时间点：

根据Wen Merge? 官网的数据，以太坊的难度炸弹大概在7月初爆发，那么根据历史上难度炸弹爆发的规律，二到三个月的时间将倒逼以太坊完成合并，因为随着难度炸弹爆发出块难度将急剧上升，虽然网络容量在1559之后有了很大程度提升，不过现阶段以太坊繁大的生态是禁不住长时间出块时间增加的，更何况还有一众L2对以太坊的地位虎视眈眈，过去两次将难度炸弹提前推迟、防止对网络产生负面影响也能够侧面证明我们的判断；故在难度炸弹面前，开发组只有两条路，要么将难度炸弹再度延迟，要么在难度炸弹对网络产生完全的负面影响时及时切换共识机制，完成合并。开发者说此次不会延期难度炸弹，在这种假设情况下，7月难度炸弹引爆将会带来最多三个月的缓冲时间，即22年10月（四季度初）是merge的最后期限。

当然，最好的情况是在难度炸弹引爆前实施合并，这样既不会影响主网正常运行同时也能保证升级计划的按时进行。

综上，以太坊正式主网的合并时间最有可能是在8月，如果开发组不延期难度炸弹的爆发，22年10月份是merge的最后期限。

• 信标链质押解锁与后续抛压：

当前信标链上大概有1200w以太坊，市场普遍较为担心的是Merge之后质押ETH会解锁以砸盘，造成负面价格螺旋的催化剂。

1. 短时间内单向质押、长期解锁受上限压制：

目前质押$ETH 是单向操作，质押者不能立刻提取他们的 ETH 和奖励，并且merge后已经锁定的以太坊不会马上且全部解锁，6-12个月后下次升级才会开放质押赎回申请，同时每日赎回数量限定为3w个，对比当前1200w个质押量，只有假设所有节点都提现、赎回，才会出现类似于一年的线性解锁。

2020年12月1日信标链开始正式质押，距今恰好一年半的时间，平均每天2.3w个eth进入质押池，按照正常的质押行为来讲，市场上大部分质押者都是在奖励为10%以下的情况下进行的质押，合并之后质押收益会高过10%，由此我们推测获取质押收益的用户并不会大规模退出质押状态，如果退出也会增加总体的质押收益水平，从而吸引新的质押者，以填补总体质押水平。

故关于质押解锁总结为三点，①merge后质押不会马上解锁②每日解锁有上限③部分用户赎回提升总体质押收益，故质押总量会得到填补

1. 供给端最坏的情况好于信标链启动之前的时间点：

以太坊2.0（当时还有2.0的说法）信标链于2020年12月1日启动，价格围绕在600$附近，在之前没有合并质押、没有1559燃毁，每日市场供给13500个eth附近；各位读着可以将合并之后的挖矿奖励、质押解锁、1559燃毁等数据综合计算，相对乐观情况下的估算，供给端相较于信标链之前的时间是有所改善的。

1. 密切关注开发者动向，潜在抛压威力尚存

因此最差的情况为：最早8月升级merge 6个月后，2023年4月开始，1200w个以太坊在一年内每日线性解锁。而我们考虑的是22年下半年的行情，因此解锁操作就暂缓放一放，但是需要警惕开发组改变解锁规则，这件事是必须实时关注的，毕竟这是1200w甚至更多的潜在抛压。

• “不稳定通缩”到稳定“通缩”的过渡：

1. Eip-1559致供给端的“不稳定”通缩

自从以太坊1559之后，市场上不是出现大额手续费燃毁的新闻，例如最近的一次22年5月初猿宇宙卖地，单日燃烧6w以太坊，相当于4天以太坊的产出，如果merge之后就相当于燃毁40天的产出，即两个月出现一次较大的热点就能够从供给端限制以太坊的供给，同时值得注意的是，在1559之后merge之前，以太坊的这种通缩机制是不稳定的，并不是每一天都能够保证通缩，通过图中的色阶我们可以看到，21年的11月和22年的1月都是减产力度比较大的时间，期间伴随着nft市场的火热，甚至在22年1月的时候甚至让以太坊一度进入通缩的境地。

不过这种通缩是不稳定的通缩，按照半个月数据的均值来看，自1559之后只有22年1月上半个月出现了通缩的行情，就算是5月猴子地的火爆开售也没有将以太坊的15日平均市场供给打到0轴之下。

1. 1559叠加pos合并致稳定可持续的通缩

如果，注意是如果，这个限定条件非常重要，开发者不会再一次推迟难度炸弹的爆发，以太坊验证机制将全面转向pos机制，这将会从供给端全面的重塑当前经济模型，甚至是将打破原有的供需稳定区间。假设以太坊的难度炸弹在7月爆发，那么根据历史上难度炸弹爆发的规律，二到三个月的时间将倒逼以太坊完成合并，转向pos之后移出pow矿工的挖矿奖励，届时以太坊矿工端的供给将完全转为负值，即每日销毁假定（出于谨慎角度的假设）在4260附近（近30日均值，低估），日产出1350附近，那么每日市场就会产生（-2900）枚附近的供给缺口。

如果从1559开始算起，之前的市场净供给将转化为merge后的净需求，从13500附近的供给到（-2900）的需求，经过1559和merge之后，相当于每天市场上增加16400枚以太坊的购买力量（比喻可能不太准确），如此强大的力量不知将会如何影响市场上的供需情况和定价。

三、并非三倍减半（Triple halve），而是对通缩的超越：

• 三倍减半的常规叙事：

外网上关于以太坊升级比较流行的言论是**“Triple halve”即三倍减半**，以太坊pos升级合并成功的话，将会伴随着难度炸弹的爆发逐渐剔除90%的pow工作机制挖矿奖励，因此，每日区块奖励将从当前13000附近降至1350个ETH，即使忽略每日燃毁的以太坊数量，通货膨胀率也将从现有的4.3%降至0.43%的十分之一，相当于3次比特币减半的威力。

• 超越比特币三倍减半的通缩征途：

@korpi87 在Twitter上面提到，合并能很大程度上减少市场上的以太坊供给，如果合并今天发生，$ETH每天约1000万美元的卖出压力 ，将被约800万美元的买入压力所取代；即经过1559和merge之后的以太坊将直接反转市场上的供给和需求，相当于超过三次比特币减半的威力；虽然数据上存疑，事实上的资金维系也不能这样线性判断，总之实际上对边际供需的影响是深远的。

• 具有债权分红属性“现金流”的通缩资产

随着以太坊转向pos的怀抱，将不再需要通过pow挖矿的方式获得奖励，相当于能够直接产生以太坊现金流，同时适用于DCF 模型（自由现金流贴现模型），在资产评估领域中，如果一个资产能够用DCF的估值方法，也能够从侧面证明该资产是相对成熟、稳定的，这表明以太坊不仅具备传统金融资产债权产生现金流的功能，而且是一种通缩的资产，这在传统金融市场中是无论如何也搜寻不到的，“通缩+稳定的现金流”将给以太坊赋予全新的叙事逻辑。

其次，挖矿模式的转变会引起质押收益的变化，从而在供给端引起相当数量的质押着将以太坊存入2.0存款合约。随着质押的以太坊越来越多，质押收益（APR）也从最初的年化20%逐渐下降，目前有1200多万ETH被押在信标链（Beacon Chain）中，收益率为4.2%，这很大程度上减少了近期质押速率。一旦这1200多万ETH与PoW以太坊链合并，完全转向pos验证机制后，质押收益率将从4.2%上升到10%-15%，这是一个2-3倍的收益增长，即将会很大程度上吸引质押者从市场上购买以太坊存住质押合约，从而再次将质押速率回归到一个比较快的通道上，即减产的同时增加市场上以太坊的购买需求和力量。

四、全新叙事面的引入：具有现金流的通缩资产+Web3分布式计算机网络+“绿色”以太坊

抗通胀一直都是比特币的核心属性，但是这是存在于总供应量有限的前提下，而以太坊通过1559叠加转载pos的机制，将抗通胀上升到更高的一个纬度，即通过通缩来抗衡现实世界的通胀，这是一个全新的叙事面。由于1559手续费机制的引入，每日减产比例平均65%，最近三个月虽然大幅度减少也有30%附近力度的减产，再加上上文我们说到的新增的边际事件即在2022年以太坊合并后可能会逐步减产90%（逐步减产还是瞬间减产完成主要看合并是在难度炸弹爆发之前还是爆发之后），最终可能会至少达到120%的供应缩减，即20%附近的供应负增长，这将不简单是从供给端的角度减少供给，甚至可以上升到需求的维度，也就是从去年的通胀在一年内转化为真通缩，直接每日净增加12800*0.2数量的以太坊购买，并且我们并没有考虑到质押减少的供给，也是一个很大的比例。

不同于之前的1559，通缩只会在市场高涨的时候发生，但是由于pos的合并，这种不稳定的通缩将会转为稳定的、持续的通缩，且不会受到行情力度的影响。可以想象在这之前，市场会对这场宏大的叙事面逐步计价，直到达到完全的减产力度或者是由于通缩产生一定的负面效应后价格才会停止反应。数量有限的通胀可以称之为“数字黄金”，那么数量有限并且通缩的标的也有资格称之为“数字黄金”，由此，叠加以太坊庞大的生态效应和pos机制耗能减弱99.9%，以及后pow时代的pos节点现金流，将带来“数字黄金”+全球最大的“可编程分布式计算机网络”+具有“现金流类债券”的通缩资产+“绿色以太坊”的多重属性变革。

五、风险提示

①难度炸弹的再度推迟

通过历年对以太坊开发者的言论而言，迟到或许成了一个大概率的事件，如果以太坊开发者再度推迟难度炸弹的引爆，那么也就意味着合并可能会再度以数个季度的形式推迟，届时将暂时不会有“triple halving”效应的存在。

②以太坊2.0的本质目标

以太坊2.0（虽然都在淡化2.0概念，但是我也找不到合适替代的词语.. ）的本质目标就是为了可拓展性，因此手续的大幅度减少是2.0时代的重要进程，因此如果合并后（or2.0后）手续费出现了大幅度的减少，又因为Eip-1559 协议中以太坊销毁的数量同手续费密切相关，故手续费消耗数量的减少可能对价格造成一定影响（但是现阶段来看，以太坊手续费的高企仍将持续至少数个季度的时间）。

③质押解锁对市场产生巨量供给

完成以太坊的合并之后，质押解锁虽然不会同步开启，我们预测在收益率提升的前提下，不会对市场造成太大的冲击，但是也不能排除一定的突发情况所带来的风险。

④宏观市场的不稳定性

这一点不多说了，312、519我们都领会过。

⑤通缩带来的负面效应

这将是一个长期的命题，短期内或许看不到通缩会对实际的生态产生何种影响。

⑥转pos之后和现有主打速度的公链之间差异性降低

以太坊merge后是否能避免pos公链之间的同质化、维系极强的虹吸效应，还需要根据生态层进一步观察；且假设减产后ETH的币价无法跟上，转入pos怀抱的矿工收益将锐减。

⑦本文关注的更多是供需关系，毋直接联系价格，不作为投资建议

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参考阅读：

①Eth：全球最大的可编程分布式超级计算机网络

②ETH：PoW → PoS 跟进

③关于以太坊升级及对NFT行业的影响，你想知道的知识点

④ETH合并：供需动态历史即将改写

⑤Coinbase：Market Intelligence, Ethereum's merge timeline

⑥无比坚定地期待着ETH合并

⑦写在以太坊“大合并（The Merge）”前夜

⑧以太坊将会如何改变：合并、扩容与L2之争

⑨The Ethereum Merge Is a Substantial Change in Supply / Demand Forces Most People Underestimate.

⑩以太坊Merge后矿工将何去何从？

⑪区块链从入门到入魔：以太坊「The Merge」你需要了解的全部

⑫Understanding @ethereum's Economic Model Post Merge

⑬Ethereum just completed a successful dress rehearsal for its most important upgrade ever