数字资产行业经历十多年的发展，从一个少部分极客和理想主义人群的社会实践，经历几轮的跌宕起伏，发展到今天这样一个让各个国家、政府、机构、大学、社群、个人都开始关注、了解，并参与其中的新兴产业，期间充斥着各种理想主义，怀疑否定，造富运动，泡沫破裂，金融创新，监管合规等多种力量的博弈。加上整体社会宏观经济，技术发展，监管政策的影响，形成了一个多元分化，群雄逐鹿，自我迭代的新兴市场。

本文站在加密原生从业者的角度，期望通过研究分析行业驱动的核心因素，以及自我迭代的进程和方向，初步探讨行业投资的模式和框架，并尝试梳理初步的投资收益分析工具，以便更加客观和理性地预测投资收益，有效控制极端风险。

第一部分：数字资产行业发展的内外部驱动力

1.1 外在驱动力

1.1.1 主权货币的信任危机

1.1.2 开放式金融体系的社会性需求

1.1.3 金融产品创新的社会实践

1.2 内在驱动力

1.2.1 对于理想主义者的吸引：IT极客和金融投资者的独立宣言

1.2.2 对于理想社会的追求：民主，开放，自治，共识，隐私

1.2.3 对于人性的底层需求：贪婪和投机

第二部分：数字资产行业发展的演进逻辑和方向

2.1 性能和效率驱动

2.2 金融资产和模式驱动

2.3 流动性和叙事驱动

2.4 安全和隐私驱动

第三部分：数字资产行业的核心风险规律

3.1 信任风险

3.2 流动性枯竭风险

3.3 合规和监管风险

第四部分：规律总结和模型初建

数字资产行业是这样一个有争议的行业，每一次周期底部都伴随着质疑和嘲笑，然后体现其顽强的生命力，在下一轮周期里，可以进一步发展壮大，带来更大的财富效应，又进一步吸引更多的人进圈。到底有哪些核心内外部驱动力，促使着行业不断自我迭代和自我发展？

自从2008年金融危机后，各国央行开启了印钞新时代，比特币因此作为对冲中央银行不断印钞而导致货币贬值的另类资产，逐渐进入人们的视野。虽然发展初期存在各种质疑声音，比特币价格的大涨大跌也让大家怀疑其是否真的可以成为价值存储或者交易的工具，但是随着矿工群体的壮大，共识的凝聚，比特币变成了行业对标的价值参考物，随后USDT等稳定币的出现，也进一步加强了某些数字资产作为价值流通的工具。

近些年随着部分国家，如土耳其、阿根廷等国家的严重通胀，导致本地主权货币贬值，越来越多的当地居民选择将法币兑换为数字资产，作为全球流动资产进行价值保存。正因为部分国家治理问题导致的货币贬值，间接促进了数字资产作为价值存储的重要手段和工具。

自从区块链诞生以后，对于去中心化和中心化的选择成了一个反复争论的话题。随着行业的发展，目前开放式金融体系，或者说Permissionless，更适合用来代表对于一个开放自由无需授权许可的区块链体系的定义。

只有开放，Permissionless, 才能更好地促进多元创新，才能带来更加公平的基础设施，才能促进链上生态的流通和繁荣。

同时，伴随着近期民粹主义的抬头和地缘政治的冲突，开始了逆全球化的进程，变相地阻碍了全球市场间资本和信息的流通。数字资产和区块链从金融和技术的角度继续推动着资本和信息的交互，更好地在虚拟空间里满足了用户的精神和情感需求。这也是最近各种DID数字身份，SBT灵魂绑定代币，Metaverse元宇宙等虚拟场景开始吸引世人关注的原因。

未来的世界，将会呈现多元割裂和虚拟并存的场景。现实的世界将会因为疫情、地缘政治等因素开始分化割裂，但精英们又会通过网络世界打造一个全新的开放式金融体系，进而创造一个虚拟的nation（国家），其中又有因不同兴趣和利益聚在一起的state（省份），大家不断创造新的infra和DApps, 打通nation和state的连接并丰富用户的应用场景。

数字资产行业在短短的十多年走过了传统金融上百年的发展历程，并且还在以几何级的迭代速度不断往前赶超。传统金融的发展史符合社会和经济文化发展的需求，各个地方和国家的政策也会导致各地金融监管政策的差异。然而，数字资产行业却在实践如何在区块链上创造一套全新的金融系统和生态，同时打造一个全球性不间断金融市场。从OTC到交易所，从现货到合约，从借贷到AMM, 从DeFi到GameFi, SocialFi, CreatorFi。各种新的金融产品不断涌现，当然需要适应行业基础设施的发展水平，以及行业目前基础金融产品的成熟程度。

如果金融产品设计得太过超前，或者基础金融产品尚未完善，那么此类产品将会更多停留在概念阶段，离正式落地应用还需要一定时间。当然，金融产品的创新是行业的核心驱动之一，我们可以对比传统金融和数字资产行业目前产品，挖掘尚未布局和开拓的领域，预测发展的阶段周期，在合适的信号出现时及时布局。

原生的加密资产行业从业者大多具有一定理想主义色彩。他们具有一定的专业素养，具有推动事物变革的能力，也有一定的冒险精神和创新精神，从一小部分人的创新实践，逐步演变成一个广泛的社会实践。如果这样的社会实践没有持续的激励，或者没有持续吸引更多理想主义者的因素，那么也会逐步萧条下去。但是，恰恰相反，因为比特币的通缩模式，每四年减半，加上后来各种代币的Tokenomics设计，一方面给了早期参与者足够的激励和回报，另一方面，也开拓了吸引更多理想主义者加入、贡献才华、持续打造新的基础设施的场景。正是因为这样一波自发贡献的Builder，他们没有组织，不靠工资，自发形成一个DAO组织，才可以穿越牛熊周期，持续开发新的基础设施和应用，推动新的金融产品创新，带来更多资金和更广阔的市场，持续推动行业的发展。

因此，投资这些具有理想主义色彩的极客和企业家，才更可能抓到行业的真实发展方向，陪伴他们共同成长。

现实社会的种种不满会促使人类到一个虚拟世界中通过非暴力沟通的方式进行表达。大家形成一种默契，匿名，PFP头像，ENS域名，加上Twitter，Telegram和Discord，组成了加密世界参与者的身份标配。人类犹如在重新开拓一个新的世界，建立新的Avatar化身，给自己的Metamask钱包充上ETH，然后开始在各种虚拟空间和平台上漫游， Twitter Space聊天分享，在世界上任何一个地方都可以当数字游民，不再因为外界真实世界的好坏影响自己的工作，交流和认知。同时，可以参与决策一些事务，具有Web3.0核心的ownership, 同时可以保护自己的隐私，这样一种生活工作状态深深地吸引了各个年龄段的理想主义者，也吸引着千禧年一代的新生代，他们从小就习惯了网络世界，更加容易接受加密原生世界的游戏规则和生活态度，他们的加入也代表着行业的生命力，也代表着行业发展的持续动力。

任何技术的发展都伴随着两面性，技术本身是中性的，但是不同的人会用同样的技术做出不同的事。互联网的发展如此，数字资产的发展也是如此。从一开始美好的社会世界出发，这里代表着原教旨主义者的最初理想。可是随着行业的发展，投机者看到了数字资产在匿名和不受监管的背景下，成为了一种重要的金融市场投机工具。其实，投机参与者也知道自己在做什么，他们也知道其中的风险，即使经历亏损，爆仓，可是，韭菜的记忆只有三秒，当价格又开始上涨时，之前所有的亏损都抛到脑后。这里，数字资产满足了人性最底层的需求：贪婪和投机，这是人性深层不可改变的东西，这也是为什么很多人经不住诱惑，不断投入本金炒币，亏完了自己的钱，还要借钱去想着回本。虽然各国开始保护一般投资人，但是贪婪和投机的需求刻在每个人的基因里，这也是为什么DeFi，GameFi等都抓住了核心需求，进而带动了新一轮牛市的发展。所以，所有可以激发贪婪和投机的模式，都在某种程度上吸引着更多用户进场。

因此，人性的底层需求驱动着数字资产行业穿越牛熊，并在下一轮牛市中更加放大人性，吸引更多的资金和用户入场。

经历了行业的起起落落，看到了各种概念和赛道的风起云涌，牛市时各种理想主义色彩的故事此起彼伏，大家都在各种财富效应的故事中放下了最后一丝谨慎，聊天群里各位带单老师为了吸粉不断吆喝，新韭菜们也乐此不疲地分享着最近的一次“成功投资经验”，好像这样幸福的时光可以一直持续下去。可是，新人们还没来得及收获投资收益，市场开始急转直下，金融市场的残酷和血腥在数字资产行业更具有放大效应，转瞬间，资产缩水80%，爆仓归零，利润连本金亏完故事不绝于耳。当然，下一轮牛市起来，又有新的叙事逻辑，也有新的韭菜入场，此起彼伏，周而复始。

可是，经历几轮牛熊之后，我们要反问自己的是：行业的演进逻辑和规律是什么？存在哪一些炒作的题材？哪一些是核心的价值驱动规律？只有深度思考了这些问题，才可以更好地预测和布局下一个周期。因此，本文尝试回答并归纳总结了以下几个逻辑和规律。

区块链不可能三角一直是行业不断努力寻找优化方案的突破方向。相比于去中心化和安全性，可拓展性的优化效益更加凸显，因为它直接关系到用户体验，链上交易效率等，并且也直接影响着行业开发部署运营大规模应用的成本。因此，性能的不断提升是行业技术人员孜孜不倦努力的方向，日益增长的链上转账和交易需求推动着基础设施性能的不断完善。自以太坊开启智能合约的新时代后，新公链就不断比拼TPS，Gas Fee， 共识机制，可扩展性等。2018-20年新公链热潮，孵化了新一代公链如Solana，Avalanche，Near，Polygon，Cosmos等，包括最近美国头部资本热捧的Aptos和Sui，以及底层的MOVE语言，都是代表着行业对于底层基础设施持续投入和改善的信心。

当然，更高性能的基础设施可以跨越牛熊，可以产生现金流，拥有更多的想象空间，可以成为Fat Protocol, 可以承载更多的数据资产和价值存储 ，这些都符合机构和资本的投资逻辑，所以也成为了最重要的投资赛道。

效率的驱动体现在资产交易速度，手续费，用户体验等方面。

从CeFi的角度举例来看，交易所的演进体现了市场对于效率的持续追求。从一开始线下的OTC市场，到后来仅有少数数字资产的初级交易平台，再到后续大规模高并发的交易平台，都在不断承载越来越多的行业参与者与交易量。交易所成为了行业价值生态的核心，成为资产、资金和用户撮合竞价的核心平台，因此，交易所不断比拼交易并发数、下单效率、盘口价差、流动性深度、低廉的手续费以及更好的用户体验。这样，符合以上逻辑的相关细分赛道和产品赢得了市场和用户的选择，Binance, FTX, OKX, Kucoin, Bybit, Huobi等都在自己擅长的领域和市场取得了一定的领军地位。

从DeFi的角度来看，UNI从V1，到V2，到V3，都在体现着对流动性效率的追求， 自动做市商协议（AMM）的发展，包括机枪池Aggregator，借贷如AAVE等的发展，都体现着行业对效率的追求。因此，可以持续挖掘目前影响DeFi市场和流动性效率的痛点，进行赛道布局。

从钱包的角度来看，最初是复杂的Bitcoin钱包，到后来交互更为方便的DAPP入口Metamask，多链的Trust，SafePal等，钱包作为web3流量的入口，越来越注重用户体验，交互方便。而这些成功的钱包，也成为行业的重要基础设置，形成了稳定的现金流收入。目前，如何更好地在满足监管要求的框架下，打通法币和数字币的支付兑换通道，仍是行业资本和专业人士重点布局的赛道之一。

数字资产的不断丰富和金融模式的不断创新也是行业的一个核心发展逻辑。数字资产从刚开始的原生BTC资产，到ETH带来的Altcoins，到稳定币，再到各种金融衍生品，都是行业演进的方向。目前市场上也看到新的数字资产，有各种底层国债类资产，链上指数产品，利率衍生品，固定收益类产品等。当然，这里可能涉及到监管要求，下一轮可能会看到更多创新的链上原生资产。

金融模式创新也是行业发展和加速的催化剂。从最早期简单的场外现货交易，到集中竞价撮合交易，再到合约产品，再到借贷，质押，DeFi，衍生品。每一轮新的牛市可以看到金融模式的不断丰富，2018年开始的合约交易，2020年开始的DeFi交易，这些都是通过金融模式创新，快速给用户和投资人提供高倍的杠杆和流动，然后迅速制造财富效应，吸引更多投资人入场。

当然，牛市结束的部分原因也是因为金融模式过度使用，杠杆倍数太高，导致最终流动性不足，进而导致崩盘，进入熊市，大部分投资人亏损。2020年的DeFi，2021年的GameFi，2022年的Luna/UST崩盘，都是源起金融模式创新，败也因过度模式创新。

DeFi丰富的借贷，杠杆，流动性市场，也进一步推高了杠杆效率。很多DeFi项目开始都以超过10000%的初始收益率吸引用户，随着更多用户和资金的加入，加上挖卖提的行为，以及前期大矿工的资金体量优势，导致很多DeFi项目成为了金融乐高模式，也逐步变成了看谁跑得快的游戏。早期的Farmer可以赚第一桶金，后期的入场者的投资收益不断拉长，从刚开始3-5天回本，变成1个月回本，再到几十个月回本，这样不产生真实价值的模式创新对市场参与者的伤害极大。当然，DeFi的模式创新也带了不错的行业基础设施，如DEX，借贷，AMM，机枪池，衍生品等，也让每个用户可以更好地通过链上钱包接入新的应用，进一步降低了交易和中介方的费用成本。DeFi也开始出圈为一些传统金融服务，不管是为一些项目提供支付通道，还是为项目提供流动性资金。同时，在一些金融基础设置尚不完善的地区，如非洲等地，通过DeFi和数字钱包为当地的村民提供小额贷款，支持当地经济和产业的发展，这是非常有社会意义和价值的DeFi落地应用。

后来GameFi又开启了DeFi的新玩法，其实也是皇帝的新衣，仅加入了一些更有参与感的操作和互动，但GameFi核心本质其实还是比拼Tokenomics模型的可持续性、项目方的用户获取能力和二级市场的操盘能力。当然，随着宏观流动性的减少，以及用户参与各类GameFi游戏亏损带来的教训，新一轮的GameFi游戏需要寻找到真正可持续吸引用户，且可以真正平衡新增用户量与不断解锁的token抛压之间的核心问题，不然，很快就会导致死亡螺旋的出现。上一轮牛市期大部分GameFi的存活周期不超过三个月，与传统盘圈项目的大部分项目生命周期非常相似。同时，当GameFi项目产生死亡螺旋后，项目方无力也无心救市，重启一个新游戏的成本相对更低，同时并没有积淀下有效的用户和资产，大部分用户看到GameFi的游戏失去Play-to-Earn的激励后，就迅速转移到新的项目中，因此，GameFi游戏的风险极高，极少数像Axie这样跑出来的游戏也是各种宏观微观因素的机遇加总，并不具备普遍的可复制能力。

当然，行业还在不断重构GameFi的基础设置，比如游戏分发，链游发行工作室，开放性元宇宙共建题材游戏等。传统游戏大厂团队不断下海，推出更高品质和内容的游戏，但是核心点还是要想清楚通证激励的模式和新用户入圈流量的矛盾问题，经过这一轮市场洗盘后，期待下一轮可以看到持续创造用户粘性且经济模型更加稳健的GameFi项目。

Luna/UST的崩盘是本轮牛市最终正式转熊的标志性事件。其实从上一轮牛市顶点到Luna事件爆发，BTC等主流币已经下跌了50%左右，在这样一个流动性衰减，用户流失的大背景下，Do Kwon还不断给出高额利息，同时还拿出大部分资金来购买BTC，导致被做空机构盯上，抓住LUNA/UST的增发和销毁机制漏洞，同时做空LUNA/BTC，让UST脱锚，进而导致市场恐慌出逃。加上项目方准备金不够，一下导致挤兑，进而传导到整个体系，LUNA无限增发，投资人巨亏。其实，LUNA已经算是新公链的一个冉冉上升的明星，很多新的开发应用也在拓展中，基本也是韩国项目方之光，可是，不论技术再好，不论多少VC、做市商给LUNA撑台，Genesis Trading也因为救UST亏损严重。只要杠杆过高，流动性产生危机，模式的增长不可持续，没有足够的市场敬畏之心，崩盘似乎就是时间早晚的问题。整个LUNA/UST走下神坛也就短短的72小时，金融市场的出清效率如此之高，也体现了资本的血腥和机制的不堪一击。

所以，下一轮市场中，如何平衡金融模式的创新及流动性风险控制，也是很重要的一个方向。

流动性驱动分成三个方面，包括宏观流动性，资金流动性和资产流动性。只有当这三者共同发力时，才会真正形成一轮大牛市，而只有个别流动性驱动发力时，仅会造成阶段性或者局部性牛市，因此，流动性驱动是行业重要的推动器，也是牛熊转化重要的标志。

宏观流动性代表着全球宏观金融市场的发展周期，在流动性充足的周期里，比如2017-2018年，2020-2022年都伴随着牛市的爆发。当开始加息减少流动性进行通胀控制时，数字资产市场目前已经与美国金融市场强相关，作为一种风险资产配置也受到机构投资人的投资偏好影响。因此，当2021年底市场预期新冠大流行即将结束，美联储2022年会加息6次左右时，已经基本标志着上一轮牛市的结束。所以，2021年底11-12月是较好的上一轮牛市变现的时间节点。

资金流动性包括市场新增资金的体量，以及存量资金的活跃度。当热钱开始涌入某一个赛道或项目，大概率伴随着阶段性或者局部性牛市，比如2019年一些模式币项目的炒作，在上一轮熊市中也引起了一些局部性热点，新增资金开始涌入。当2020年DeFi Summer，又带来新增资金，也激活了存量资金，因此市场资金流动性非常充足，加上模式杠杆的助推，凭空创造更多的流动性，进而更加引发了新一轮的大牛市。

资产流动性包括新融资项目数，创业者活跃度，社群活跃度，交易所上币数等，这些代表着行业新资产新项目的供应量，也代表着新叙事逻辑的活跃素材量，只有当这些新资产数量足够多时，资产流动性才丰富，一二级市场才有足够的投资题材，为新一轮牛市的资金容纳提供一个广泛多样化的选择标的。

叙事经济学也是数字资产行业的重要营销和宣传工具。行业内的共识会议，传统上市公司，知名应用，乃至主权国家，也加入到了这一叙事潮流之中：Paypal接受Bitcoin商家付款，El Salvador 宣布接受Bitcoin为法定货币，Central African Republic发行国家的Sango token来吸引投资。传统实体通过接受与使用数字资产，提高效率，数字资产则得到传统实体的背书，二者相辅相成，互相推动。

不论是乌托邦式理想国色彩的叙事，还是现实主义技术驱动的叙事，都需要有一个宏大的社会发展背景，解决行业发展痛点，建设一个更加公平自治开放的金融体系。投资人、用户、社区都需要这些叙事驱动各种热点题材的炒作和轮动。当然，好的叙事吸引传统资本和人才的涌入，推动了行业发展，在熊市中给大家信心，在牛市中给市场营造热点。叙事也有自我迭代和市场进化的需求，需要满足项目方在不同周期的预期管理作用，也需要满足市场维稳和持续制造热点的需求。当然，很多叙事被证伪之后就会受到行业和用户的抛弃，因此，对于已经证伪的叙事，应该及时撤出或止损。

作为投资人，需要有深刻的判别真假叙事的能力，这里就需要有全方面的知识和能力储备，也需要一定的市场和时间验证。

安全驱动包括资产安全，账户安全和交易安全的不断完善和提升。数字资产市场的安全性一直是投资人最担心的。见证了太多安全事故，从中心化交易所Mt.Gox的丢币，到各种DeFi协议的Rug & Pull，再到各种跨链桥被黑，这样一种不讲武德的做法伤了很多投资人，也影响了大资金的进场。因此，行业在不断自我纠正，不断去伪存真，创建更加安全的资产托管方案，钱包解决方案，交易保护方案等。可以更好地为投资人以及大资金提供安全，透明，可审计的安全性基础设施，也是下一轮牛市引入传统资本的重要保障。

隐私也是行业参与者关注的重要方向，从一开始的匿名币Monero，再到Zcash，Tornado Cash, 再到二层ZK rollup的隐私项目Aztec，都体现着行业参与者对于隐私的需求和关注。毕竟数字资产世界的原教旨主义都希望匿名，都希望更加尊重隐私，可以在自由开放的金融世界中创造价值。然而，随着监管的加剧，比如对Tornado Cash的制裁，都让行业很多人担心下一个监管是否会落到自己头上。因此最近也在讨论如何反制裁，如何保护加密世界的自主和隐私。未来的隐私驱动将会是一个融合并进的过程，一方面监管会针对交易所及钱包进行更多的KYC/AML，另一方面，行业原生的隐私加密协议也会不断出来，最终会有部分协议接受一定的监管，同时也会最大程度的保护用户的隐私自主权。

每一轮牛市的结束或者行业的变革都是因为一些核心风险事件的出现，通过总结分析这些问题，可以更好地预测市场或者行业的拐点，提前做好准备，保护自身的投资收益和资产安全。

信任风险包括了对平台的信任，对项目的信任，以及对资产的信任。由于行业初期的野蛮生长以及无监管约束，行业的信任成本极高，违约成本极低。这样导致劣币驱逐良币，影响了行业的正常发展。对于投资人和机构来说，这也是重要的风险考虑因素。

平台的信任风险包括了对于平台的资产管理能力，信誉水平，风控能力等的全面评估。从交易所平台的跑路，导致小散户的血本无归，到资产管理公司如贝宝、Celsius等的破产清算，导致大户的资产受损，都体现了平台的信任风险。当然，部分投资人没有足够的专业水平和能力去调研平台的信任风险，因此，在接下来的监管过程中，将会出现类似传统金融的托管服务，审计服务，保险服务，从机制和模式上尽量避免平台的作恶，进而保护投资人权益。投资机构和个人也应该考虑资本雄厚，声誉良好，风控管理水平高的平台进行合作。

项目的信任风险包括了项目方的运营能力，道德水平，企业家精神的综合评估。从私募阶段开始，市场就在不断过滤筛选项目方，第一道是投资机构的尽调筛选，第二道是交易所的上币筛选，第三道是二级市场的散户筛选。可以经过这三道筛选还能活下来继续发展的项目方，每一轮牛熊转换后留下来的寥寥少数。因此，作为市场的参与者，在每一轮的筛选中，都需要保持清醒的头脑，这样才能更好降低因为项目方的信任风险导致的跑路，二级市场砸盘，项目归还社群等操作。年初明星项目Luna的崩盘也是给这一轮行业的新老韭菜上了一课，核心问题在于项目方运营能力，过于激进的操盘风格在今年的熊市大环境中给崩盘埋下了伏笔。投资人没有深度分析项目的机制导致没有及时的止损或者退出，这样的学习成本是巨大的，也伤害了很多刚入行的散户。

资产的信任风险包括对于底层资产真实性，可变现性，可交易性的综合考量。如果底层资产不真实，没有实际应用价值，甚至都没上链，那么就是一串数字，随时可以归零。很多靠市场驱动带模式的项目都类似如此。可变现性体现在是否有合适的通道退出，以及项目方或者交易所是否有足够的承兑资产，如果由于平台或者项目方运营不善，导致无法变现，将会导致投资者的巨大损失和心理伤害。最后，可交易性体现在数字资产是否可以在链上交易兑换成其他资产，是否有流动性，如果没有对手方，那么即使手上握着整个项目99%的代币，也基本等于无法变现的数字，毫无价值。

流动性枯竭是金融泡沫破灭的重要参数指标之一。每一轮牛市的高位都以流动性枯竭作为重要的评估依据。流动性枯竭的评价指标体现在：1. 新增市场资金体量开始减少；2. 存量市场资金已经大部分入场；3. 市场用户活跃度和交易量指标已达到峰值；当这些指标均出现的时候，基本就意味周期性顶峰的出现，因此，投资人要客观理性的看待市场的周期，谨慎的评估市场资金，用户和交易量的变化，才可以在适时的位置及时变现，保住利润。

合规和监管也是导致行业格局变化，赛道变化，人员变化的重要因素。合规和监管的需求导致传统资本追逐Coinbase，打造了一个全球合规交易所的典范。地方区域合规监管的变化导致整个行业的区域转移，出海成为了国内行业从业人员无可奈何的选择。对于能源和碳中和的监管要求，也导致了POW转POS的合理道德解释，但同时也会引发转为POS可能被监管视为符合Howey Test的证券性质代币的争议和辩论。KYC/AML的监管加剧也导致很多项目方、交易所的关闭，退出某某市场。同时，部分从业者也面临着人身安全的问题，这也进一步导致部分矿商平台的停摆，用户无法提币，投资人面临遥遥无期的等待中。当然，合规监管是整体趋势，未来的项目需要考虑在合理的监管框架体系内，如何更好地实现自身的发展。

针对以上数字资产行业的底层逻辑，演进规律，以及风险因素的分析，本文最后尝试归纳提炼出一个行业规律的分析整体框架和图谱，同时尝试用一个初步金融模型表达各因素之间的相关性，以便作为后期持续对于行业发展和投资作为实证性分析的模型基础。

其中：

Alpha – 主观能动性影响因子

Beta — 宏观流动性影响因子

Gamma — 风险影响因子

δ —管理水平影响因子

预期投资收益率E(r) =  【α1*性能和效率变量+ α2*金融资产和模式变量+ α3*安全和隐私变量】*【β1*宏观流动性和叙事变量】*【1- γ1*信任风险变量-γ2*流动性风险变量- γ3*合规监管风险变量】 + δ*【投研能力+项目获取能力+团队稳定性变量】

以上模型体现出内外驱动力是项目取得长期收益的核心基本盘，只有符合整个行业长期发展需求和趋势的项目才可以获得持续的收益。当然，宏观流动性和金融市场情绪是收益率的加速器和杠杆，牛市中项目的退出收益率要远大于熊市中项目的退出收益率。当然，核心风险也需要重点考虑，不然项目团队跑路，Rug-Pull，杠杆爆仓，市场整体清退，项目关键人被抓等也将可能导致收益归零的风险。当然，投资团队或者个人的专业素养，项目获取能力，以及稳定持续的市场参与也是获得超额收益的重要因素。

以上模型分析仅作为宏观分析参考，后期将会持续收集行业更多数据，进行不同影响因素和影响因子的持续追踪和研究。

数字资产的行业发展拥有自我内生的驱动力，外加社会环境和金融系统的推动，使得行业的发展呈现周期性波动向上发展的整体特征。但伴随着各种信任，流动性风险和合规监管的压力，又会给项目投资或者行业发展带来影响，因此作为投资机构或者高净值个人，需要考虑布局符合行业发展规律的赛道，也同时需要考虑各种外在风险，同时提升自身的投研能力和项目获取能力，才可以实现超出行业平均回报的长期收益率，同时避免极端风险出现。

接下来，我们也会继续探索符合以上分析思路的投资主题，以及行业目前主流赛道的分析。我们将会从底层开始挖掘，进而分析技术架构、中间件，最终分析可能出现现象级产品的原生应用。我们也会以此作为我们投资孵化的主导方向，同时推动行业的持续稳健发展，扶持优秀的创业团队，身体力行推动数字资产和区块链技术的社会实践。

1.https://www.reuters.com/article/crypto-currency-turkey-int-idUSKBN2BN1FO

2.https://medium.com/building-the-metaverse/weekly-kickoff-april-19-2021-202c6760ab03

3.https://kyleellicott.medium.com/the-state-of-decentralized-applications-dapps-h1-2021-review-b72de5467d93

4.https://medium.com/swlh/9-components-of-the-decentralised-ecosystem-that-we-need-to-build-a-decentralised-society-f07834d2d2c9

5.https://fundamentallabs.substack.com/p/comparison-of-aptos-sui-and-linera

6.https://web3caff.com/archives/16942

以上所有的市场分析及内容仅供参考，不代表对任何人作为投资建议以及决策依据，请勿基于此报告进行任何投资决策，报告作者和Arcane Labs不对用户的投资结果负责。所涉及标的不作推荐，据此买卖，风险自负。

本文中涉及的某些陈述可能是作者对于未来预期的假设以及其他的前瞻性观点，而已知和未知的风险与不确定因素，可能导致实际结果、表现或事件与陈述中的观点和假设存在实质性差异，作者不以任何方式向用户作出不受损失或者取得最低收益的承诺。

作者在编写本报告过程引用了部分已有文章内容，且标注了引用链接，若有侵权行为，请与作者及时联系修改删除。

Frank Fan，Arcane基金合伙人，Arcane Labs创始人，前火币和微软高级管理层，毕业于清华，哥大，致力于探索新的商业模式和技术革命，推动Web3.0的广泛应用，主要从事投资，孵化，战略和管理。Twitter：@MetaLouis66

Arcane Labs 是一个新锐Web 3.0 投研孵化平台，致力于行业基础设施和原生应用的前沿探索，并为海内外Web 3.0 创业者搭建孵化与生态合作平台。洞察全球，赋能亚洲。

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数字资产行业经历十多年的发展，从一个少部分极客和理想主义人群的社会实践，经历几轮的跌宕起伏，发展到今天这样一个让各个国家、政府、机构、大学、社群、个人都开始关注、了解，并参与其中的新兴产业，期间充斥着各种理想主义，怀疑否定，造富运动，泡沫破裂，金融创新，监管合规等多种力量的博弈。加上整体社会宏观经济，技术发展，监管政策的影响，形成了一个多元分化，群雄逐鹿，自我迭代的新兴市场。

本文站在加密原生从业者的角度，期望通过研究分析行业驱动的核心因素，以及自我迭代的进程和方向，初步探讨行业投资的模式和框架，并尝试梳理初步的投资收益分析工具，以便更加客观和理性地预测投资收益，有效控制极端风险。

第一部分：数字资产行业发展的内外部驱动力

1.1 外在驱动力

1.1.1 主权货币的信任危机

1.1.2 开放式金融体系的社会性需求

1.1.3 金融产品创新的社会实践

1.2 内在驱动力

1.2.1 对于理想主义者的吸引：IT极客和金融投资者的独立宣言

1.2.2 对于理想社会的追求：民主，开放，自治，共识，隐私

1.2.3 对于人性的底层需求：贪婪和投机

第二部分：数字资产行业发展的演进逻辑和方向

2.1 性能和效率驱动

2.2 金融资产和模式驱动

2.3 流动性和叙事驱动

2.4 安全和隐私驱动

第三部分：数字资产行业的核心风险规律

3.1 信任风险

3.2 流动性枯竭风险

3.3 合规和监管风险

第四部分：规律总结和模型初建

数字资产行业是这样一个有争议的行业，每一次周期底部都伴随着质疑和嘲笑，然后体现其顽强的生命力，在下一轮周期里，可以进一步发展壮大，带来更大的财富效应，又进一步吸引更多的人进圈。到底有哪些核心内外部驱动力，促使着行业不断自我迭代和自我发展？

自从2008年金融危机后，各国央行开启了印钞新时代，比特币因此作为对冲中央银行不断印钞而导致货币贬值的另类资产，逐渐进入人们的视野。虽然发展初期存在各种质疑声音，比特币价格的大涨大跌也让大家怀疑其是否真的可以成为价值存储或者交易的工具，但是随着矿工群体的壮大，共识的凝聚，比特币变成了行业对标的价值参考物，随后USDT等稳定币的出现，也进一步加强了某些数字资产作为价值流通的工具。

近些年随着部分国家，如土耳其、阿根廷等国家的严重通胀，导致本地主权货币贬值，越来越多的当地居民选择将法币兑换为数字资产，作为全球流动资产进行价值保存。正因为部分国家治理问题导致的货币贬值，间接促进了数字资产作为价值存储的重要手段和工具。

自从区块链诞生以后，对于去中心化和中心化的选择成了一个反复争论的话题。随着行业的发展，目前开放式金融体系，或者说Permissionless，更适合用来代表对于一个开放自由无需授权许可的区块链体系的定义。

只有开放，Permissionless, 才能更好地促进多元创新，才能带来更加公平的基础设施，才能促进链上生态的流通和繁荣。

同时，伴随着近期民粹主义的抬头和地缘政治的冲突，开始了逆全球化的进程，变相地阻碍了全球市场间资本和信息的流通。数字资产和区块链从金融和技术的角度继续推动着资本和信息的交互，更好地在虚拟空间里满足了用户的精神和情感需求。这也是最近各种DID数字身份，SBT灵魂绑定代币，Metaverse元宇宙等虚拟场景开始吸引世人关注的原因。

未来的世界，将会呈现多元割裂和虚拟并存的场景。现实的世界将会因为疫情、地缘政治等因素开始分化割裂，但精英们又会通过网络世界打造一个全新的开放式金融体系，进而创造一个虚拟的nation（国家），其中又有因不同兴趣和利益聚在一起的state（省份），大家不断创造新的infra和DApps, 打通nation和state的连接并丰富用户的应用场景。

数字资产行业在短短的十多年走过了传统金融上百年的发展历程，并且还在以几何级的迭代速度不断往前赶超。传统金融的发展史符合社会和经济文化发展的需求，各个地方和国家的政策也会导致各地金融监管政策的差异。然而，数字资产行业却在实践如何在区块链上创造一套全新的金融系统和生态，同时打造一个全球性不间断金融市场。从OTC到交易所，从现货到合约，从借贷到AMM, 从DeFi到GameFi, SocialFi, CreatorFi。各种新的金融产品不断涌现，当然需要适应行业基础设施的发展水平，以及行业目前基础金融产品的成熟程度。

如果金融产品设计得太过超前，或者基础金融产品尚未完善，那么此类产品将会更多停留在概念阶段，离正式落地应用还需要一定时间。当然，金融产品的创新是行业的核心驱动之一，我们可以对比传统金融和数字资产行业目前产品，挖掘尚未布局和开拓的领域，预测发展的阶段周期，在合适的信号出现时及时布局。

原生的加密资产行业从业者大多具有一定理想主义色彩。他们具有一定的专业素养，具有推动事物变革的能力，也有一定的冒险精神和创新精神，从一小部分人的创新实践，逐步演变成一个广泛的社会实践。如果这样的社会实践没有持续的激励，或者没有持续吸引更多理想主义者的因素，那么也会逐步萧条下去。但是，恰恰相反，因为比特币的通缩模式，每四年减半，加上后来各种代币的Tokenomics设计，一方面给了早期参与者足够的激励和回报，另一方面，也开拓了吸引更多理想主义者加入、贡献才华、持续打造新的基础设施的场景。正是因为这样一波自发贡献的Builder，他们没有组织，不靠工资，自发形成一个DAO组织，才可以穿越牛熊周期，持续开发新的基础设施和应用，推动新的金融产品创新，带来更多资金和更广阔的市场，持续推动行业的发展。

因此，投资这些具有理想主义色彩的极客和企业家，才更可能抓到行业的真实发展方向，陪伴他们共同成长。

现实社会的种种不满会促使人类到一个虚拟世界中通过非暴力沟通的方式进行表达。大家形成一种默契，匿名，PFP头像，ENS域名，加上Twitter，Telegram和Discord，组成了加密世界参与者的身份标配。人类犹如在重新开拓一个新的世界，建立新的Avatar化身，给自己的Metamask钱包充上ETH，然后开始在各种虚拟空间和平台上漫游， Twitter Space聊天分享，在世界上任何一个地方都可以当数字游民，不再因为外界真实世界的好坏影响自己的工作，交流和认知。同时，可以参与决策一些事务，具有Web3.0核心的ownership, 同时可以保护自己的隐私，这样一种生活工作状态深深地吸引了各个年龄段的理想主义者，也吸引着千禧年一代的新生代，他们从小就习惯了网络世界，更加容易接受加密原生世界的游戏规则和生活态度，他们的加入也代表着行业的生命力，也代表着行业发展的持续动力。

任何技术的发展都伴随着两面性，技术本身是中性的，但是不同的人会用同样的技术做出不同的事。互联网的发展如此，数字资产的发展也是如此。从一开始美好的社会世界出发，这里代表着原教旨主义者的最初理想。可是随着行业的发展，投机者看到了数字资产在匿名和不受监管的背景下，成为了一种重要的金融市场投机工具。其实，投机参与者也知道自己在做什么，他们也知道其中的风险，即使经历亏损，爆仓，可是，韭菜的记忆只有三秒，当价格又开始上涨时，之前所有的亏损都抛到脑后。这里，数字资产满足了人性最底层的需求：贪婪和投机，这是人性深层不可改变的东西，这也是为什么很多人经不住诱惑，不断投入本金炒币，亏完了自己的钱，还要借钱去想着回本。虽然各国开始保护一般投资人，但是贪婪和投机的需求刻在每个人的基因里，这也是为什么DeFi，GameFi等都抓住了核心需求，进而带动了新一轮牛市的发展。所以，所有可以激发贪婪和投机的模式，都在某种程度上吸引着更多用户进场。

因此，人性的底层需求驱动着数字资产行业穿越牛熊，并在下一轮牛市中更加放大人性，吸引更多的资金和用户入场。

经历了行业的起起落落，看到了各种概念和赛道的风起云涌，牛市时各种理想主义色彩的故事此起彼伏，大家都在各种财富效应的故事中放下了最后一丝谨慎，聊天群里各位带单老师为了吸粉不断吆喝，新韭菜们也乐此不疲地分享着最近的一次“成功投资经验”，好像这样幸福的时光可以一直持续下去。可是，新人们还没来得及收获投资收益，市场开始急转直下，金融市场的残酷和血腥在数字资产行业更具有放大效应，转瞬间，资产缩水80%，爆仓归零，利润连本金亏完故事不绝于耳。当然，下一轮牛市起来，又有新的叙事逻辑，也有新的韭菜入场，此起彼伏，周而复始。

可是，经历几轮牛熊之后，我们要反问自己的是：行业的演进逻辑和规律是什么？存在哪一些炒作的题材？哪一些是核心的价值驱动规律？只有深度思考了这些问题，才可以更好地预测和布局下一个周期。因此，本文尝试回答并归纳总结了以下几个逻辑和规律。

区块链不可能三角一直是行业不断努力寻找优化方案的突破方向。相比于去中心化和安全性，可拓展性的优化效益更加凸显，因为它直接关系到用户体验，链上交易效率等，并且也直接影响着行业开发部署运营大规模应用的成本。因此，性能的不断提升是行业技术人员孜孜不倦努力的方向，日益增长的链上转账和交易需求推动着基础设施性能的不断完善。自以太坊开启智能合约的新时代后，新公链就不断比拼TPS，Gas Fee， 共识机制，可扩展性等。2018-20年新公链热潮，孵化了新一代公链如Solana，Avalanche，Near，Polygon，Cosmos等，包括最近美国头部资本热捧的Aptos和Sui，以及底层的MOVE语言，都是代表着行业对于底层基础设施持续投入和改善的信心。

当然，更高性能的基础设施可以跨越牛熊，可以产生现金流，拥有更多的想象空间，可以成为Fat Protocol, 可以承载更多的数据资产和价值存储 ，这些都符合机构和资本的投资逻辑，所以也成为了最重要的投资赛道。

效率的驱动体现在资产交易速度，手续费，用户体验等方面。

从CeFi的角度举例来看，交易所的演进体现了市场对于效率的持续追求。从一开始线下的OTC市场，到后来仅有少数数字资产的初级交易平台，再到后续大规模高并发的交易平台，都在不断承载越来越多的行业参与者与交易量。交易所成为了行业价值生态的核心，成为资产、资金和用户撮合竞价的核心平台，因此，交易所不断比拼交易并发数、下单效率、盘口价差、流动性深度、低廉的手续费以及更好的用户体验。这样，符合以上逻辑的相关细分赛道和产品赢得了市场和用户的选择，Binance, FTX, OKX, Kucoin, Bybit, Huobi等都在自己擅长的领域和市场取得了一定的领军地位。

从DeFi的角度来看，UNI从V1，到V2，到V3，都在体现着对流动性效率的追求， 自动做市商协议（AMM）的发展，包括机枪池Aggregator，借贷如AAVE等的发展，都体现着行业对效率的追求。因此，可以持续挖掘目前影响DeFi市场和流动性效率的痛点，进行赛道布局。

从钱包的角度来看，最初是复杂的Bitcoin钱包，到后来交互更为方便的DAPP入口Metamask，多链的Trust，SafePal等，钱包作为web3流量的入口，越来越注重用户体验，交互方便。而这些成功的钱包，也成为行业的重要基础设置，形成了稳定的现金流收入。目前，如何更好地在满足监管要求的框架下，打通法币和数字币的支付兑换通道，仍是行业资本和专业人士重点布局的赛道之一。

数字资产的不断丰富和金融模式的不断创新也是行业的一个核心发展逻辑。数字资产从刚开始的原生BTC资产，到ETH带来的Altcoins，到稳定币，再到各种金融衍生品，都是行业演进的方向。目前市场上也看到新的数字资产，有各种底层国债类资产，链上指数产品，利率衍生品，固定收益类产品等。当然，这里可能涉及到监管要求，下一轮可能会看到更多创新的链上原生资产。

金融模式创新也是行业发展和加速的催化剂。从最早期简单的场外现货交易，到集中竞价撮合交易，再到合约产品，再到借贷，质押，DeFi，衍生品。每一轮新的牛市可以看到金融模式的不断丰富，2018年开始的合约交易，2020年开始的DeFi交易，这些都是通过金融模式创新，快速给用户和投资人提供高倍的杠杆和流动，然后迅速制造财富效应，吸引更多投资人入场。

当然，牛市结束的部分原因也是因为金融模式过度使用，杠杆倍数太高，导致最终流动性不足，进而导致崩盘，进入熊市，大部分投资人亏损。2020年的DeFi，2021年的GameFi，2022年的Luna/UST崩盘，都是源起金融模式创新，败也因过度模式创新。

DeFi丰富的借贷，杠杆，流动性市场，也进一步推高了杠杆效率。很多DeFi项目开始都以超过10000%的初始收益率吸引用户，随着更多用户和资金的加入，加上挖卖提的行为，以及前期大矿工的资金体量优势，导致很多DeFi项目成为了金融乐高模式，也逐步变成了看谁跑得快的游戏。早期的Farmer可以赚第一桶金，后期的入场者的投资收益不断拉长，从刚开始3-5天回本，变成1个月回本，再到几十个月回本，这样不产生真实价值的模式创新对市场参与者的伤害极大。当然，DeFi的模式创新也带了不错的行业基础设施，如DEX，借贷，AMM，机枪池，衍生品等，也让每个用户可以更好地通过链上钱包接入新的应用，进一步降低了交易和中介方的费用成本。DeFi也开始出圈为一些传统金融服务，不管是为一些项目提供支付通道，还是为项目提供流动性资金。同时，在一些金融基础设置尚不完善的地区，如非洲等地，通过DeFi和数字钱包为当地的村民提供小额贷款，支持当地经济和产业的发展，这是非常有社会意义和价值的DeFi落地应用。

后来GameFi又开启了DeFi的新玩法，其实也是皇帝的新衣，仅加入了一些更有参与感的操作和互动，但GameFi核心本质其实还是比拼Tokenomics模型的可持续性、项目方的用户获取能力和二级市场的操盘能力。当然，随着宏观流动性的减少，以及用户参与各类GameFi游戏亏损带来的教训，新一轮的GameFi游戏需要寻找到真正可持续吸引用户，且可以真正平衡新增用户量与不断解锁的token抛压之间的核心问题，不然，很快就会导致死亡螺旋的出现。上一轮牛市期大部分GameFi的存活周期不超过三个月，与传统盘圈项目的大部分项目生命周期非常相似。同时，当GameFi项目产生死亡螺旋后，项目方无力也无心救市，重启一个新游戏的成本相对更低，同时并没有积淀下有效的用户和资产，大部分用户看到GameFi的游戏失去Play-to-Earn的激励后，就迅速转移到新的项目中，因此，GameFi游戏的风险极高，极少数像Axie这样跑出来的游戏也是各种宏观微观因素的机遇加总，并不具备普遍的可复制能力。

当然，行业还在不断重构GameFi的基础设置，比如游戏分发，链游发行工作室，开放性元宇宙共建题材游戏等。传统游戏大厂团队不断下海，推出更高品质和内容的游戏，但是核心点还是要想清楚通证激励的模式和新用户入圈流量的矛盾问题，经过这一轮市场洗盘后，期待下一轮可以看到持续创造用户粘性且经济模型更加稳健的GameFi项目。

Luna/UST的崩盘是本轮牛市最终正式转熊的标志性事件。其实从上一轮牛市顶点到Luna事件爆发，BTC等主流币已经下跌了50%左右，在这样一个流动性衰减，用户流失的大背景下，Do Kwon还不断给出高额利息，同时还拿出大部分资金来购买BTC，导致被做空机构盯上，抓住LUNA/UST的增发和销毁机制漏洞，同时做空LUNA/BTC，让UST脱锚，进而导致市场恐慌出逃。加上项目方准备金不够，一下导致挤兑，进而传导到整个体系，LUNA无限增发，投资人巨亏。其实，LUNA已经算是新公链的一个冉冉上升的明星，很多新的开发应用也在拓展中，基本也是韩国项目方之光，可是，不论技术再好，不论多少VC、做市商给LUNA撑台，Genesis Trading也因为救UST亏损严重。只要杠杆过高，流动性产生危机，模式的增长不可持续，没有足够的市场敬畏之心，崩盘似乎就是时间早晚的问题。整个LUNA/UST走下神坛也就短短的72小时，金融市场的出清效率如此之高，也体现了资本的血腥和机制的不堪一击。

所以，下一轮市场中，如何平衡金融模式的创新及流动性风险控制，也是很重要的一个方向。

流动性驱动分成三个方面，包括宏观流动性，资金流动性和资产流动性。只有当这三者共同发力时，才会真正形成一轮大牛市，而只有个别流动性驱动发力时，仅会造成阶段性或者局部性牛市，因此，流动性驱动是行业重要的推动器，也是牛熊转化重要的标志。

宏观流动性代表着全球宏观金融市场的发展周期，在流动性充足的周期里，比如2017-2018年，2020-2022年都伴随着牛市的爆发。当开始加息减少流动性进行通胀控制时，数字资产市场目前已经与美国金融市场强相关，作为一种风险资产配置也受到机构投资人的投资偏好影响。因此，当2021年底市场预期新冠大流行即将结束，美联储2022年会加息6次左右时，已经基本标志着上一轮牛市的结束。所以，2021年底11-12月是较好的上一轮牛市变现的时间节点。

资金流动性包括市场新增资金的体量，以及存量资金的活跃度。当热钱开始涌入某一个赛道或项目，大概率伴随着阶段性或者局部性牛市，比如2019年一些模式币项目的炒作，在上一轮熊市中也引起了一些局部性热点，新增资金开始涌入。当2020年DeFi Summer，又带来新增资金，也激活了存量资金，因此市场资金流动性非常充足，加上模式杠杆的助推，凭空创造更多的流动性，进而更加引发了新一轮的大牛市。

资产流动性包括新融资项目数，创业者活跃度，社群活跃度，交易所上币数等，这些代表着行业新资产新项目的供应量，也代表着新叙事逻辑的活跃素材量，只有当这些新资产数量足够多时，资产流动性才丰富，一二级市场才有足够的投资题材，为新一轮牛市的资金容纳提供一个广泛多样化的选择标的。

叙事经济学也是数字资产行业的重要营销和宣传工具。行业内的共识会议，传统上市公司，知名应用，乃至主权国家，也加入到了这一叙事潮流之中：Paypal接受Bitcoin商家付款，El Salvador 宣布接受Bitcoin为法定货币，Central African Republic发行国家的Sango token来吸引投资。传统实体通过接受与使用数字资产，提高效率，数字资产则得到传统实体的背书，二者相辅相成，互相推动。

不论是乌托邦式理想国色彩的叙事，还是现实主义技术驱动的叙事，都需要有一个宏大的社会发展背景，解决行业发展痛点，建设一个更加公平自治开放的金融体系。投资人、用户、社区都需要这些叙事驱动各种热点题材的炒作和轮动。当然，好的叙事吸引传统资本和人才的涌入，推动了行业发展，在熊市中给大家信心，在牛市中给市场营造热点。叙事也有自我迭代和市场进化的需求，需要满足项目方在不同周期的预期管理作用，也需要满足市场维稳和持续制造热点的需求。当然，很多叙事被证伪之后就会受到行业和用户的抛弃，因此，对于已经证伪的叙事，应该及时撤出或止损。

作为投资人，需要有深刻的判别真假叙事的能力，这里就需要有全方面的知识和能力储备，也需要一定的市场和时间验证。

安全驱动包括资产安全，账户安全和交易安全的不断完善和提升。数字资产市场的安全性一直是投资人最担心的。见证了太多安全事故，从中心化交易所Mt.Gox的丢币，到各种DeFi协议的Rug & Pull，再到各种跨链桥被黑，这样一种不讲武德的做法伤了很多投资人，也影响了大资金的进场。因此，行业在不断自我纠正，不断去伪存真，创建更加安全的资产托管方案，钱包解决方案，交易保护方案等。可以更好地为投资人以及大资金提供安全，透明，可审计的安全性基础设施，也是下一轮牛市引入传统资本的重要保障。

隐私也是行业参与者关注的重要方向，从一开始的匿名币Monero，再到Zcash，Tornado Cash, 再到二层ZK rollup的隐私项目Aztec，都体现着行业参与者对于隐私的需求和关注。毕竟数字资产世界的原教旨主义都希望匿名，都希望更加尊重隐私，可以在自由开放的金融世界中创造价值。然而，随着监管的加剧，比如对Tornado Cash的制裁，都让行业很多人担心下一个监管是否会落到自己头上。因此最近也在讨论如何反制裁，如何保护加密世界的自主和隐私。未来的隐私驱动将会是一个融合并进的过程，一方面监管会针对交易所及钱包进行更多的KYC/AML，另一方面，行业原生的隐私加密协议也会不断出来，最终会有部分协议接受一定的监管，同时也会最大程度的保护用户的隐私自主权。

每一轮牛市的结束或者行业的变革都是因为一些核心风险事件的出现，通过总结分析这些问题，可以更好地预测市场或者行业的拐点，提前做好准备，保护自身的投资收益和资产安全。

信任风险包括了对平台的信任，对项目的信任，以及对资产的信任。由于行业初期的野蛮生长以及无监管约束，行业的信任成本极高，违约成本极低。这样导致劣币驱逐良币，影响了行业的正常发展。对于投资人和机构来说，这也是重要的风险考虑因素。

平台的信任风险包括了对于平台的资产管理能力，信誉水平，风控能力等的全面评估。从交易所平台的跑路，导致小散户的血本无归，到资产管理公司如贝宝、Celsius等的破产清算，导致大户的资产受损，都体现了平台的信任风险。当然，部分投资人没有足够的专业水平和能力去调研平台的信任风险，因此，在接下来的监管过程中，将会出现类似传统金融的托管服务，审计服务，保险服务，从机制和模式上尽量避免平台的作恶，进而保护投资人权益。投资机构和个人也应该考虑资本雄厚，声誉良好，风控管理水平高的平台进行合作。

项目的信任风险包括了项目方的运营能力，道德水平，企业家精神的综合评估。从私募阶段开始，市场就在不断过滤筛选项目方，第一道是投资机构的尽调筛选，第二道是交易所的上币筛选，第三道是二级市场的散户筛选。可以经过这三道筛选还能活下来继续发展的项目方，每一轮牛熊转换后留下来的寥寥少数。因此，作为市场的参与者，在每一轮的筛选中，都需要保持清醒的头脑，这样才能更好降低因为项目方的信任风险导致的跑路，二级市场砸盘，项目归还社群等操作。年初明星项目Luna的崩盘也是给这一轮行业的新老韭菜上了一课，核心问题在于项目方运营能力，过于激进的操盘风格在今年的熊市大环境中给崩盘埋下了伏笔。投资人没有深度分析项目的机制导致没有及时的止损或者退出，这样的学习成本是巨大的，也伤害了很多刚入行的散户。

资产的信任风险包括对于底层资产真实性，可变现性，可交易性的综合考量。如果底层资产不真实，没有实际应用价值，甚至都没上链，那么就是一串数字，随时可以归零。很多靠市场驱动带模式的项目都类似如此。可变现性体现在是否有合适的通道退出，以及项目方或者交易所是否有足够的承兑资产，如果由于平台或者项目方运营不善，导致无法变现，将会导致投资者的巨大损失和心理伤害。最后，可交易性体现在数字资产是否可以在链上交易兑换成其他资产，是否有流动性，如果没有对手方，那么即使手上握着整个项目99%的代币，也基本等于无法变现的数字，毫无价值。

流动性枯竭是金融泡沫破灭的重要参数指标之一。每一轮牛市的高位都以流动性枯竭作为重要的评估依据。流动性枯竭的评价指标体现在：1. 新增市场资金体量开始减少；2. 存量市场资金已经大部分入场；3. 市场用户活跃度和交易量指标已达到峰值；当这些指标均出现的时候，基本就意味周期性顶峰的出现，因此，投资人要客观理性的看待市场的周期，谨慎的评估市场资金，用户和交易量的变化，才可以在适时的位置及时变现，保住利润。

合规和监管也是导致行业格局变化，赛道变化，人员变化的重要因素。合规和监管的需求导致传统资本追逐Coinbase，打造了一个全球合规交易所的典范。地方区域合规监管的变化导致整个行业的区域转移，出海成为了国内行业从业人员无可奈何的选择。对于能源和碳中和的监管要求，也导致了POW转POS的合理道德解释，但同时也会引发转为POS可能被监管视为符合Howey Test的证券性质代币的争议和辩论。KYC/AML的监管加剧也导致很多项目方、交易所的关闭，退出某某市场。同时，部分从业者也面临着人身安全的问题，这也进一步导致部分矿商平台的停摆，用户无法提币，投资人面临遥遥无期的等待中。当然，合规监管是整体趋势，未来的项目需要考虑在合理的监管框架体系内，如何更好地实现自身的发展。

针对以上数字资产行业的底层逻辑，演进规律，以及风险因素的分析，本文最后尝试归纳提炼出一个行业规律的分析整体框架和图谱，同时尝试用一个初步金融模型表达各因素之间的相关性，以便作为后期持续对于行业发展和投资作为实证性分析的模型基础。

其中：

Alpha – 主观能动性影响因子

Beta — 宏观流动性影响因子

Gamma — 风险影响因子

δ —管理水平影响因子

预期投资收益率E(r) =  【α1*性能和效率变量+ α2*金融资产和模式变量+ α3*安全和隐私变量】*【β1*宏观流动性和叙事变量】*【1- γ1*信任风险变量-γ2*流动性风险变量- γ3*合规监管风险变量】 + δ*【投研能力+项目获取能力+团队稳定性变量】

以上模型体现出内外驱动力是项目取得长期收益的核心基本盘，只有符合整个行业长期发展需求和趋势的项目才可以获得持续的收益。当然，宏观流动性和金融市场情绪是收益率的加速器和杠杆，牛市中项目的退出收益率要远大于熊市中项目的退出收益率。当然，核心风险也需要重点考虑，不然项目团队跑路，Rug-Pull，杠杆爆仓，市场整体清退，项目关键人被抓等也将可能导致收益归零的风险。当然，投资团队或者个人的专业素养，项目获取能力，以及稳定持续的市场参与也是获得超额收益的重要因素。

以上模型分析仅作为宏观分析参考，后期将会持续收集行业更多数据，进行不同影响因素和影响因子的持续追踪和研究。

数字资产的行业发展拥有自我内生的驱动力，外加社会环境和金融系统的推动，使得行业的发展呈现周期性波动向上发展的整体特征。但伴随着各种信任，流动性风险和合规监管的压力，又会给项目投资或者行业发展带来影响，因此作为投资机构或者高净值个人，需要考虑布局符合行业发展规律的赛道，也同时需要考虑各种外在风险，同时提升自身的投研能力和项目获取能力，才可以实现超出行业平均回报的长期收益率，同时避免极端风险出现。

接下来，我们也会继续探索符合以上分析思路的投资主题，以及行业目前主流赛道的分析。我们将会从底层开始挖掘，进而分析技术架构、中间件，最终分析可能出现现象级产品的原生应用。我们也会以此作为我们投资孵化的主导方向，同时推动行业的持续稳健发展，扶持优秀的创业团队，身体力行推动数字资产和区块链技术的社会实践。

1.https://www.reuters.com/article/crypto-currency-turkey-int-idUSKBN2BN1FO

2.https://medium.com/building-the-metaverse/weekly-kickoff-april-19-2021-202c6760ab03

3.https://kyleellicott.medium.com/the-state-of-decentralized-applications-dapps-h1-2021-review-b72de5467d93

4.https://medium.com/swlh/9-components-of-the-decentralised-ecosystem-that-we-need-to-build-a-decentralised-society-f07834d2d2c9

5.https://fundamentallabs.substack.com/p/comparison-of-aptos-sui-and-linera

6.https://web3caff.com/archives/16942

以上所有的市场分析及内容仅供参考，不代表对任何人作为投资建议以及决策依据，请勿基于此报告进行任何投资决策，报告作者和Arcane Labs不对用户的投资结果负责。所涉及标的不作推荐，据此买卖，风险自负。

本文中涉及的某些陈述可能是作者对于未来预期的假设以及其他的前瞻性观点，而已知和未知的风险与不确定因素，可能导致实际结果、表现或事件与陈述中的观点和假设存在实质性差异，作者不以任何方式向用户作出不受损失或者取得最低收益的承诺。

作者在编写本报告过程引用了部分已有文章内容，且标注了引用链接，若有侵权行为，请与作者及时联系修改删除。

Frank Fan，Arcane基金合伙人，Arcane Labs创始人，前火币和微软高级管理层，毕业于清华，哥大，致力于探索新的商业模式和技术革命，推动Web3.0的广泛应用，主要从事投资，孵化，战略和管理。Twitter：@MetaLouis66

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