By Kyle, Investment Manager@Bing Ventures

摘要：算法稳定币的灵活赎回机制和高弹性利率设计应该放在第一位，同样，算法应该被关在盒子里，而不是沦为网络效应的增长噱头。

算法稳定币是完全依靠算法来调节供需关系从而创造并维持货币价值的稳定币。作为市场上规模最大、最主流的算法稳定币系统 — — Terra/UST的崩盘是否意味着算法稳定币是伪命题？这次金融实验是如何演变成一场加密灾难的？

来源：ampleforth.org

2018年韩国人Do Kwon建立了一个拥有稳定币制造机制的公链项目Terra，并在这条链上发行了所谓的算法稳定币：UST。而维持UST稳定的算法机制非常简单，

一、1 UST=价值1美元的Luna。如果Luna价格为1美元可以兑换1UST。

二、 UST和Luna属于“双向销毁铸造”关系。意思是，当你在用Luna换UST时，市场上就少了一美元的Luna多了一个UST，当用UST换Luna时，市场上就少了一个UST。

三、UST都是由Luna铸造，Luna规划的发币上限是10亿枚。

在这个过程中，供需如何保持稳定呢？因为来自于UST价格的小幅波动让这个机制存在着套利空间。由于1美元Luna恒定的等于1个UST。所以当UST高于1美元（如1.1美元）的时候，自然就会有套利者销毁自己的Luna换 UST，这种情境下，你损失1美元的Luna换了UST，但每个UST高于1美金，你就赚了0.1美元。反之，UST低于1美元时（如0.9美元），就有人会把UST换成1美元的Luna从而获利0.1美元。

来源：Tokenterminal

高了点就有人卖、低了点就有人买，于是就基本维持了UST价格的稳定。这个通过供需来稳定价值的机制，其实跟各国通过调整货币供应量来维持货币价值稳定的路径类似。但这背后存在一个前提，就是Luna必须有账面价值且存在流通能力。

相比ETH这样的公链代币有丰富的应用场景支撑，而Luna和UST背后并没有实际应用场景支撑起来的价值。虽然Terra孵化了一大批的生态项目，但是几乎完全是围绕UST的套利机制而搭建的DeFi产品矩阵，可以说离开套利和名义上的高收益，并没有其他链上金融以外的流通需求。为了挽留住这一批投机用户并吸引更多人，Terra成立了Anchor这一专营提供UST存贷款业务的项目。并且Anchor给出了高达20%的固定存款年化收益率。

20%的保本投资非常吸引人，导致了很多用户想把UST存进Anchor吃利息。于是买入UST成了第一刚需，而能够铸造UST的Luna自然也就吸引了越来越多的用户。此外，Terra还设计了一系列其他措施来激励用户持有UST和提高Luna的流动性，比如大力拓展UST的使用场景和使用范围，用户只要把Luna或者以太坊抵押就能以低利率甚至负利率贷款借到UST等。

这一通操作之后，大家开始用美元大量交易Luna、UST之后，两个之前脚踩着空气的币，就开始有了真正的价值支撑。过去几个月，Luna的基金会LFG陆续买入了价值数十亿美元的比特币和其他几种加密货币作为储备，用以减轻用户对UST脱钩的担忧。在巅峰时期，Luna的市值为400亿美元，而TerraUSD的市值接近200亿美元。说白了Terra就是建立了一种机制，在投资机构、做市商还有交易所的加持下从市场上套了大量的真钱，接着又用这些套来的钱买入资产作为自己的抵押背书，然后让自己看起来越来越可信。

对UST的需求几乎完全是由不可持续的高收益理财驱动的。在Terra的Anchor协议中，由于各种套利机会，投资者能够在UST上获得近20%的收益率，那么这惊人的20%收益是怎么来的？其实跟现实中银行的逻辑差不多：贷款人付的利息+投资收益，而投资收益来自于抵押品Luna和以太坊。但为了吸引人贷款Terra采用了各种激励办法把贷款利率做到了很低，所以这部分收益很少。此外今年开始行情不佳的情况下，抵押品的投资收益也远远难以达到20%。那达不到之前承诺的20%利息怎么办呢？Terra就开始用基金会里的备用金来补足。从去年到今年，Terra已经进行过多次备用金的补足，今年2月，创始人Do Kwon又再次发起了投票注入了3亿美元的备用金。

Terra成立了Luna Foundation Guard，作为UST/USD算法挂钩的第二储备，而不是完全依赖LUNA，类似于国家的主权储备。在经济景气时期，新兴市场可以利用积累的贸易顺差或外汇销售来增加其外汇资产储备，如黄金、美元或欧元。然后，如果这个国家后来经历了经济衰退和货币危机，它可以通过出售之前储备的部分外汇储备来捍卫其货币的价值，并利用这些出售的收益从那些出售货币的人手中买回一些本国货币单位。

但是比特币是否是最佳的数字储备资产还有待商榷。事实也证明在本轮暴跌后比特币价格进一步缩水，完全没有起到类似于USDC/USDT这样的稳定币资产储备的作用。备用金始终会有用完的一天，而市场行情是任何人都无法预测的。而一旦UST的需求下降，就会导致负反馈循环，最终对UST和LUNA造成流动性问题，也被称为 “死亡螺旋”，即大量资本撤出Terra生态系统，使LUNA的价格崩溃，最终导致UST脱钩。在传统金融领域，我们可以找到很多货币金融危机都是由于对该国资本市场缺乏信心而导致的资金外逃引发的。

而这种由套利机制支持的收益率机会终于迎来了枯竭时刻。大量的UST都集中在Anchor赚取利息并没有在实际流通，是通过不断燃烧的Luna为UST注入了流动性，从而让UST价格维持稳定。储备金也快烧没了。此前根据计算，Anchor储备金预计 6 月份会完全耗尽，届时存款收益下降已是势在必行。当一个理财产品的存款利率从20%突然降到了5%，用户的第一选择就是赶紧兑付提现。而当一小部分大户率先开始这么做，并造成了UST价格出现不稳定迹象了之后，大规模的市场恐慌就会开始。用户开始突然疯狂抛售此前趴着没动的UST换回Luna时，就将会造成UST价格的脱锚，同时市场上的Luna供应量大增导致Luna价格的下降。而当Luna价格持续下跌，市值接近或者小于UST时，大家就开始恐慌并大量卖掉UST。这时候，死亡螺旋就会开始，造成的后果就是Luna和UST全部跌进深渊。

来源：glassnode

5月8日，Terra因新计划从资金池里抽出了1.5亿个UST，导致UST流动性短暂下降。随后大户开始了大规模的UST抛售计划，导致当天20亿美元的UST从 Anchor流出。如此一来，市场上突然出现了大量UST，供需平衡被打破，造成UST的价格开始与美元脱钩，很多人将手里的UST换成了Luna，也导致Luna供应量增大、价格一路暴跌。

5月9日，Terra 宣布将动用储备的 7.5 亿美元比特币帮助稳定UST，但抛售潮依然并没有结束，UST脱锚情况恶化跌破了0.98美元，很多用户开始恐慌，当时LUNA价格在60美元左右（距离119美元的历史前高下跌了49.5%）。在接下来的36小时内，LUNA价格跌至0.1美元以下，UST在0.30美元和0.82美元的极端之间交易。这使协议赎回机制进入了失效状态，因为所有用户都很恐慌，他们在用1个UST换取价值1美元的LUNA，造成供应的急速膨胀，进一步压低了价格。5月12日，Luna继续暴跌几乎归零，UST价格跌破0.2美元。

另一方面，这也为比特币价格带来了风险。Terra出售大量比特币以捍卫其与UST的挂钩，数万枚比特币的快速抛压直接宣告市场进入熊市。

不管怎么样，如今从交易价格来看，UST和Luna基本上已经被宣告了“死亡”。**个人认为，DK控制的社区池和做市商在LUNA的恶性膨胀发展中起到了加速死亡的作用。**如果有对Terra关注，你就会发现去年到今年社区多次发起销毁LUNA提案并支持铸造更多UST，这些提议都获得了通过，美其名曰这些UST将用来支持生态项目发展。

**个人猜测LUNA项目方应该是和JUMP、三箭这些做市商达成了协议，以打包UST+LUNA的方式获得了USDT资金来购入比特币等储备资产。**如果以DK为代表的社区实际控制人能够在去年有所控制，维持LUNA/UST总市值比，而这些机构能够审慎一些（事实上，很难不怀疑这些机构的用心）去支持Terra的扩张。虽然事后很多机构都说自己被坑了，但我个人持怀疑态度。这里面声音的真实性还需要监管机构来调查。这里可以分享一下当初参与Terra经济机制设计的Delphi近期发布的事后反思报告。

来源：glassnode

在一开始的时候Delphi关注到Terra据称是通过CHAI这一项目。CHAI是韩国的一个支付网络，当时年化交易量为15亿美元，拥有超过250万用户。在2021年底，Terra增加了对CosmWasm智能合约的支持，允许第三方围绕这些稳定币构建应用程序。凭借其首个应用程序Mirror，用户可以接触到合成的现实世界资产并获得用户关注。可见一开始Terra完全是围绕支付这一场景需求而诞生的。

Delphi也正是看到了这一点，从而发现Terra的生态系统缺乏大量的建设者和关键的资本支持，如Swap和借贷等业务。因此它们嗅到了机遇，并且直接参与了Terra新产品的设计，根本目的是帮助UST实现更多的场景应用落地。现在看他们的初心没有错，但是Anchor后面完成走入了邪路。

Anchor开始20%的APY主要是用来吸引大户的，虽然很高但是对于一个DEFI项目初期来说很合理。毕竟一开始Anchor的准备金是为了支付给UST储户的收益率与抵押资产的收益率之间的不平衡。当以赤字运营时，该协议将分配ANC以激励抵押资产的额外存款。但Anchor的产量如果想一直保持在20%高位显然是不符合经济学常理以及无视市场波动的。

这也就意味着Anchor作为UST和LUNA的再平衡机制本身已经失败，而将BTC等资产纳入储备本质上已经说明了TERRA算法稳定机制的失败。也许这些储备可以在短暂脱钩的时期用于捍卫挂钩，但是可惜的是他们没有建立起比特币快速赎回机制就崩盘了。

试想一下，如果Terra可以在去年就开始逐步降低Anchor APY而不是采用休克疗法，同时创建更多元的外部抵押品机制，很有可能延缓网络中的系统性风险。Delphi认为，从长远来看，高水平的外部抵押是必要的，不幸的是，与UST供应相比，它的增长速度不够快，而且，加上BTC储备价值的下降，负债积压太大而无法护盘。

在我看来，Delphi显然在机制设计之初就忽视了公链发展的基本逻辑，那就是：生态场景繁荣推动稳定币需求增长，而不是稳定币供应增长推动生态虚假繁荣。

如果今天有一个 20% 年化报酬，但存款又没有上限的产品，那你就必须要去了解背后的风险。如果一个公链生态依靠收益追逐的游戏支撑用户增长，那么我们就需要警惕这样项目存在的意义。我们可以理解项目在一开始通过这些把戏吸引流量，但当你的系统已经积累了数百亿的资产后，你就应该开始思考如何更稳健的运行。

试想如果LUNA在年初开始接受部分抵押模式并逐渐进行Anchor 收益率调整，以更平滑的速度增加或减少 UST 供应 ，并增加UST 更广泛市场的主流应用，例如支付等场景，我相信庞大的社区也不会如此快的崩塌。所有的算法稳定币都治理代币和挂钩稳定币之间的铸币/烧毁机制。

但是当挂钩的稳定币与法币挂钩时，如何吸引人们支持挂钩才是关键。这完全是信心游戏。然而，这个游戏没有政府。因此，去中心化算法稳定币才更需要完美的机制设计，风险控制尤为重要，而这恰恰是高收益的天敌。算法稳定币的灵活赎回机制和高弹性利率设计应该放在第一位。

我依然相信算法稳定币有着广阔的未来。但这和它接受严格的监管和限制并不冲突。算稳项目的内生性扩张离不开监管带来的风险降压。算法往往意味着波动性，而监管有望将波动限制在盒子以内。可以预见的是，本轮LUNA的失败将迫使各主要金融国家开始关注去中心化稳定币的监管问题。

因此，我认为在主流金融国注册实体，流通市值较小的算法稳定币项目依然有不错的前景。在我看来，算稳可以有效地和超额抵押或者足额抵押的中心化稳定币进行有效的补充。因此，算法稳定币的终极追求应该是保持合理的波动区间而不是追逐绝对的价格锚定。这对于衍生品交易以及市场套利者仍然是高度感兴趣的领域。

我认为如果算法稳定币的价值如果仅限于锚定当下的法币，是相当乏味的。这意味着加密货币直接向通货膨胀的投降。算法稳定币应该成为优于法币的记账单位以及比美元更小风险的货币。这应该是所有算法稳定币的追求。所以第三方监管和披露为什么变得重要，除了增加信心以外，也可以帮助用户认清哪些才是真正的算法稳定币，哪些是“假美元”。

我始终不认为Terra的失败造成了整个行业的失败。算稳没有走向句号，公链也是。与Terra相关的其他实验性项目，比如Cosmos依然是具有优秀开发性能的协议。除了Terra，我们仍然可以期待在Cosmos上看到其他创新项目的崛起。

此外，算法稳定币依然是最考验机制创新的加密领域。Terra给所有的算法协议都上了一课，储备支持和风险控制比例是多么的重要。治理代币和稳定币之间依然可以迸发出更多的火花，当然除了套利和维持稳定之外，我们应该增加更多的可持续效用。

从更高维度来看，急于求成并不能衡量一个公链的成果。在本轮周期，大家往往喜欢用TVL和APY这样的指标去衡量一个公链的成果，而忘记了公链本身的安全性、可扩展性以及可互操作性。本质上这一轮的LUNA\NEAR\AVAX除了靠高成本补贴生态以及产量农业的收益竞争，还没有真正打造属于自己的公链宇宙，这也意味着这一领域的竞争还将持续。

下一阶段，我们将重点关注那些打破DeFi叙事、走出高APY魔咒的公链生态，特别是在应用层走出合理业务回报的协议。算法稳定币依然可以在公链生态内走出长久的叙事，前提是我们应该谨慎追捧那些一味追求用户增长以及高息收入的经济模型。相反，那些在机制设计上并不一味追求锚定美元且应用场景更精致的小型算法稳定币项目更值得关注。