摘要

戴尔科技公司一直与主要的GPU制造商合作推出AI优化服务器，这有可能改变其增长前景。

在人工智能训练、推理和数据的推动下，人工智能服务器市场预计将在不久的将来快速增长。

戴尔的客户端解决方案集团是一个成熟的市场，但其商业业务由于优越的定价和每台设备的总收入而实现了良好的增长。

戴尔科技公司（NYSE：DELL）为商业和消费者客户提供存储、服务器、网络、PC和工作站。最近，戴尔一直与包括英伟达（Nvidia，NVDA）和超微半导体（Advanced Micro Devices，AMD）在内的主要GPU制造商合作推出AI优化服务器。虽然AI相关业务目前占总收入不到5％，但预计AI优化服务器和存储产品组合有潜力改变戴尔的增长模式，戴尔将上调其全年业绩预期。

AI优化服务器和存储带来的增长

Market.US预测，AI 服务器市场将在2023年至2033年间以30.3%的年复合增长率增长，该增长主要由AI训练、推理和数据驱动。AI 服务器配备了第三方 GPU，包括 Nvidia 的 H100、H200 和 AMD 的 MI300X。由于企业对 AI 的投资仍处于早期阶段，预计 AI 服务器市场将在不久的将来继续快速增长。

戴尔拥有广泛的 AI 服务器和存储产品组合，包括 PowerEdge XE9680、XE9640、XE8640 和 R760xa 产品。戴尔的服务器与主要的 GPU 提供商兼容，包括英特尔 ( INTC )、Nvidia 和 AMD。戴尔在最新的财报电话会议中透露，其 24 财年的总积压订单量为 29 亿美元，订单环比增长 40%。AI相关业务目前占总收入不到5％；然而，我乐观地认为其AI优化服务器和存储在不久的将来将增长 15% 以上，原因如下：

大多数超大规模企业和中小型企业仍主要利用AI进行训练。一旦AI训练完成，AI市场将逐渐更多地转向推理，提高工作负载效率并实现机器间交互。在AI推理阶段，需要更多针对 AI 优化的服务器来与最终客户进行交互。

据该公司披露，戴尔在主流服务器市场占有近 30% 的市场份额。这一领先地位为占领快速增长的 AI 服务器市场提供了坚实的基础。戴尔通过其创新的 PowerEdge 产品与主要 GPU 提供商合作，取得了非凡的成绩。如下图所示，戴尔已在 IT 基础设施、PC 和专业服务领域推出了广泛的 AI 解决方案。

客户解决方案集团是一个成熟的市场

戴尔的客户解决方案集团（CSG）销售PC、笔记本电脑、台式机和工作站，为消费者和商业客户提供服务。该业务与硬件更新周期紧密相关，其大部分业务都在成熟市场。

戴尔一直专注于CSG业务的商业方面，这具有战略意义。 戴尔 80% 的业务都集中在商业终端市场。据该公司披露，戴尔在 23 财年占据了 23% 的商业 PC 市场份额，较 13 财年的 16% 有显著提高。如下图所示，戴尔的商业业务在过去几年中经历了不错的增长。

强劲的商业业务增长主要由其卓越的定价和每单位总收入（TRU）驱动。如下面的图表所示，戴尔的 TRU 约为 1,220 美元，是其竞争对手的 TRU 的 1.9 倍。这是由于戴尔专注于大型企业以及高端 PC 和工作站解决方案。

尽管如此，由于PC业务已经成熟，我预计 CSG 长期来看将实现 LSD 类型的增长。换句话说，我预计 CSG 不会成为戴尔长期增长的结构性增长动力。

2025财年第一季度预览和2025财年展望

在2024财年第四季度，戴尔预测其2025财年第一季度收入将增长3％，全年增长5％。总体而言，我认为其2025财年的指引相当保守，并且很可能会在即将到来的季度上调全年指引。英伟达在5月22日公布了其2025财年第一季度业绩，数据中心业务同比增长427％。数据中心的强劲增长是由强劲的AI计算需求和对H100和H200的强劲需求推动的。此外，在财报电话会议中，英伟达透露，戴尔将推出英伟达的新型以太网交换机Spectrum-X。数据中心业务的强劲增长和通过戴尔分销新产品可能导致戴尔在2025财年取得强劲业绩。

为了实现 2025 财年的增长，需要考虑以下因素：

客户端解决方案——消费者业务：经过两年的PC需求低迷后，我预计PC市场将在2025财年开始复苏。微软（Microsoft，MSFT）已宣布Windows 10将于2025年10月14日终止支持，这可能会刺激硬件升级。因此，我预计客户端解决方案——消费者业务在2025财年将至少增长5％。

客户端解决方案——商业业务：除了来自Windows 10的潜在利好之外，商业业务可能会受到边缘AI计算需求的推动。如前所述，AI在完成训练后，有望在未来进入推理阶段。 AI边缘计算可能会产生对PC和工作站的额外需求。

服务器、网络和存储：如前文所述，我预计未来几年市场将快速增长。我预测戴尔近期将增长 15% 以上。

综合考虑所有因素，我预计戴尔在 2025 财年的收入将增长 8.5%。因此，我认为其最初的收入增长率预期相当保守。

估值

对于正常化的收入增长，我预计戴尔的客户端解决方案每年将增长 3%，因为PC和工作站本质上是成熟业务。在整个周期中，PC市场未来很可能以低至中个位数增长。因此，假设服务器/存储增长 15%，个人电脑增长 3%，正常化的收入增长率计算为 7% 左右。

我预测戴尔的利润率增长将主要来自毛利润和销售及管理费用。戴尔在过去几年中一直在实施成本优化计划。此外，正如前面所讨论的那样，戴尔一直在稳步提高其商用 PC 业务的单位收入。

我计算得出，戴尔每年可以从毛利润中产生 10bps 的营业杠杆，再从销售及管理费用中产生 10bps 的营业杠杆。模型预测总营业费用将增长 6.7%。

股权自由现金流计算如下表所示：

假设无风险利率为4.5％（参考美国10年期国债收益率）；贝塔系数0.87（SA）；股权风险溢价7％，则股权成本计算为10.6％。

折现所有股权自由现金流，一年期目标价计算为每股 205 美元。当前股价意味着未来自由现金流不到 18 倍，与其他成长型公司相比，这一倍数相当便宜。

主要风险

1、消费 PC 业务

消费者PC业务约占总收入的10％，在全球疫情后，2024财年收入下降28％，2023财年下降20％。 Toms's Hardware预测全球PC市场将在2024年和2025年恢复增长。如下面的图表所示，全球 PC 市场由于与消费者更新周期的联系而表现出较高的波动性。因此，戴尔的投资者需要对公司 PC 业务固有的波动性感到满意。

2、人工智能服务器和存储的商品化

虽然我相信人工智能服务器和存储将在未来几年内快速增长，但必须承认，市场最终将实现商品化，就像其他类型的 IT 硬件一样。然而，这对戴尔来说是一个长期风险，我预计戴尔可以享受几年的快速人工智能增长，因为企业人工智能市场仍处于早期阶段。

3、债务水平

戴尔在 24 财年的总债务约为 260 亿美元，这意味着总杠杆率为 3.1 倍。与其他科技公司相比，杠杆率相当高。该公司需要降低债务水平以优化其资产负债表。

结论

虽然戴尔的发展受到前文所述一些风险的影响，但是它紧跟人工智能服务器市场发展热潮，一直与主要 GPU 制造商合作推出针对 AI 优化的服务器，这加速了它的长期增长势头。其次，从估值来看，相较于其他成长型股票，它也存在竞争优势，而且市场对其将发布财报持良好预期，未来股价倍数也将上涨，值得作为投资选择。

摘要

戴尔科技公司一直与主要的GPU制造商合作推出AI优化服务器，这有可能改变其增长前景。

在人工智能训练、推理和数据的推动下，人工智能服务器市场预计将在不久的将来快速增长。

戴尔的客户端解决方案集团是一个成熟的市场，但其商业业务由于优越的定价和每台设备的总收入而实现了良好的增长。

戴尔科技公司（NYSE：DELL）为商业和消费者客户提供存储、服务器、网络、PC和工作站。最近，戴尔一直与包括英伟达（Nvidia，NVDA）和超微半导体（Advanced Micro Devices，AMD）在内的主要GPU制造商合作推出AI优化服务器。虽然AI相关业务目前占总收入不到5％，但预计AI优化服务器和存储产品组合有潜力改变戴尔的增长模式，戴尔将上调其全年业绩预期。

AI优化服务器和存储带来的增长

Market.US预测，AI 服务器市场将在2023年至2033年间以30.3%的年复合增长率增长，该增长主要由AI训练、推理和数据驱动。AI 服务器配备了第三方 GPU，包括 Nvidia 的 H100、H200 和 AMD 的 MI300X。由于企业对 AI 的投资仍处于早期阶段，预计 AI 服务器市场将在不久的将来继续快速增长。

戴尔拥有广泛的 AI 服务器和存储产品组合，包括 PowerEdge XE9680、XE9640、XE8640 和 R760xa 产品。戴尔的服务器与主要的 GPU 提供商兼容，包括英特尔 ( INTC )、Nvidia 和 AMD。戴尔在最新的财报电话会议中透露，其 24 财年的总积压订单量为 29 亿美元，订单环比增长 40%。AI相关业务目前占总收入不到5％；然而，我乐观地认为其AI优化服务器和存储在不久的将来将增长 15% 以上，原因如下：

大多数超大规模企业和中小型企业仍主要利用AI进行训练。一旦AI训练完成，AI市场将逐渐更多地转向推理，提高工作负载效率并实现机器间交互。在AI推理阶段，需要更多针对 AI 优化的服务器来与最终客户进行交互。

据该公司披露，戴尔在主流服务器市场占有近 30% 的市场份额。这一领先地位为占领快速增长的 AI 服务器市场提供了坚实的基础。戴尔通过其创新的 PowerEdge 产品与主要 GPU 提供商合作，取得了非凡的成绩。如下图所示，戴尔已在 IT 基础设施、PC 和专业服务领域推出了广泛的 AI 解决方案。

客户解决方案集团是一个成熟的市场

戴尔的客户解决方案集团（CSG）销售PC、笔记本电脑、台式机和工作站，为消费者和商业客户提供服务。该业务与硬件更新周期紧密相关，其大部分业务都在成熟市场。

戴尔一直专注于CSG业务的商业方面，这具有战略意义。 戴尔 80% 的业务都集中在商业终端市场。据该公司披露，戴尔在 23 财年占据了 23% 的商业 PC 市场份额，较 13 财年的 16% 有显著提高。如下图所示，戴尔的商业业务在过去几年中经历了不错的增长。

强劲的商业业务增长主要由其卓越的定价和每单位总收入（TRU）驱动。如下面的图表所示，戴尔的 TRU 约为 1,220 美元，是其竞争对手的 TRU 的 1.9 倍。这是由于戴尔专注于大型企业以及高端 PC 和工作站解决方案。

尽管如此，由于PC业务已经成熟，我预计 CSG 长期来看将实现 LSD 类型的增长。换句话说，我预计 CSG 不会成为戴尔长期增长的结构性增长动力。

2025财年第一季度预览和2025财年展望

在2024财年第四季度，戴尔预测其2025财年第一季度收入将增长3％，全年增长5％。总体而言，我认为其2025财年的指引相当保守，并且很可能会在即将到来的季度上调全年指引。英伟达在5月22日公布了其2025财年第一季度业绩，数据中心业务同比增长427％。数据中心的强劲增长是由强劲的AI计算需求和对H100和H200的强劲需求推动的。此外，在财报电话会议中，英伟达透露，戴尔将推出英伟达的新型以太网交换机Spectrum-X。数据中心业务的强劲增长和通过戴尔分销新产品可能导致戴尔在2025财年取得强劲业绩。

为了实现 2025 财年的增长，需要考虑以下因素：

客户端解决方案——消费者业务：经过两年的PC需求低迷后，我预计PC市场将在2025财年开始复苏。微软（Microsoft，MSFT）已宣布Windows 10将于2025年10月14日终止支持，这可能会刺激硬件升级。因此，我预计客户端解决方案——消费者业务在2025财年将至少增长5％。

客户端解决方案——商业业务：除了来自Windows 10的潜在利好之外，商业业务可能会受到边缘AI计算需求的推动。如前所述，AI在完成训练后，有望在未来进入推理阶段。 AI边缘计算可能会产生对PC和工作站的额外需求。

服务器、网络和存储：如前文所述，我预计未来几年市场将快速增长。我预测戴尔近期将增长 15% 以上。

综合考虑所有因素，我预计戴尔在 2025 财年的收入将增长 8.5%。因此，我认为其最初的收入增长率预期相当保守。

估值

对于正常化的收入增长，我预计戴尔的客户端解决方案每年将增长 3%，因为PC和工作站本质上是成熟业务。在整个周期中，PC市场未来很可能以低至中个位数增长。因此，假设服务器/存储增长 15%，个人电脑增长 3%，正常化的收入增长率计算为 7% 左右。

我预测戴尔的利润率增长将主要来自毛利润和销售及管理费用。戴尔在过去几年中一直在实施成本优化计划。此外，正如前面所讨论的那样，戴尔一直在稳步提高其商用 PC 业务的单位收入。

我计算得出，戴尔每年可以从毛利润中产生 10bps 的营业杠杆，再从销售及管理费用中产生 10bps 的营业杠杆。模型预测总营业费用将增长 6.7%。

股权自由现金流计算如下表所示：

假设无风险利率为4.5％（参考美国10年期国债收益率）；贝塔系数0.87（SA）；股权风险溢价7％，则股权成本计算为10.6％。

折现所有股权自由现金流，一年期目标价计算为每股 205 美元。当前股价意味着未来自由现金流不到 18 倍，与其他成长型公司相比，这一倍数相当便宜。

主要风险

1、消费 PC 业务

消费者PC业务约占总收入的10％，在全球疫情后，2024财年收入下降28％，2023财年下降20％。 Toms's Hardware预测全球PC市场将在2024年和2025年恢复增长。如下面的图表所示，全球 PC 市场由于与消费者更新周期的联系而表现出较高的波动性。因此，戴尔的投资者需要对公司 PC 业务固有的波动性感到满意。

2、人工智能服务器和存储的商品化

虽然我相信人工智能服务器和存储将在未来几年内快速增长，但必须承认，市场最终将实现商品化，就像其他类型的 IT 硬件一样。然而，这对戴尔来说是一个长期风险，我预计戴尔可以享受几年的快速人工智能增长，因为企业人工智能市场仍处于早期阶段。

3、债务水平

戴尔在 24 财年的总债务约为 260 亿美元，这意味着总杠杆率为 3.1 倍。与其他科技公司相比，杠杆率相当高。该公司需要降低债务水平以优化其资产负债表。

结论

虽然戴尔的发展受到前文所述一些风险的影响，但是它紧跟人工智能服务器市场发展热潮，一直与主要 GPU 制造商合作推出针对 AI 优化的服务器，这加速了它的长期增长势头。其次，从估值来看，相较于其他成长型股票，它也存在竞争优势，而且市场对其将发布财报持良好预期，未来股价倍数也将上涨，值得作为投资选择。