摘要

拼多多 刚刚公布了第一季度的财报。

财报显示收入增长 131%，收益增长 202%，这些数字都远超市场预期。

尽管拼多多之前的财报也超出预期，但其股价依然下跌。今天财报发布后的市场反应平淡。

拼多多财报中的一些因素，例如现金流，暗示公司的收益质量和可持续性可能不佳。

在这篇文章中，我探讨了为什么在财报发布前我仍然看好拼多多，并解释了即使持续看好，我也将评级下调至“买入”的原因。

财报分析

拼多多 (NASDAQ:PDD) 刚刚发布了第一季度财报。财报显示，收入增长了 131%，调整后的每股收益 (EPS) 增长了 202%。这两个数据都远远超过了分析师的预期，特别是 EPS 的增长几乎是预期的两倍。然而，财报发布后，股票仅小幅上涨。正如我在后文中会提到的，对这一爆发性增长的冷淡反应并非完全没有道理，因为有一些理由可以质疑报告中的收益数字。

在这次财报发布前，市场情绪非常紧张。再加上阿里巴巴 (BABA) 相对较好的财报表现，开启了股票的新一轮牛市。拼多多强劲的财报表现也让人们对这轮上涨的持续性抱有希望。

尽管如此，拼多多的财报虽然令人印象深刻，但可能不会带来短期的股价上涨。在前一次财报发布后，拼多多不仅超出预期，而且远远超出，但股价在随后的交易日内依然下跌。

今天的交易情况与此类似。在我撰写本文时，拼多多的股价当天有所上涨，但远未达到看到财报超预期后的预期涨幅。我认为，小幅但正面的涨幅是合理的反应；虽然财报数据不错，但正如我在 X 上写的那样，投资者可能对净利润数字有所怀疑。在公司的主要增长驱动因素 TEMU 亏损的情况下，拼多多的收益增长速度超过了收入增长速度，这种情况可能会引起投资者的不信任。

至于其他人的投资建议：我不推荐对拼多多进行短期交易，无论是做多还是做空。有时人们会在财报发布后立即押注股票价格，将其上涨视为快速赚钱的机会。有时可能会有效，但往往并非如此。最近，公司超预期的财报表现并不能一致地预测后续的股票表现。在我之前关于阿里巴巴的文章中，我提到，最近股票的交易更多是基于宏观新闻而非财报表现。拼多多在今天财报发布后的表现似乎印证了这一点。尽管公司超出预期，但其股价仅小幅上涨。

上次我关注拼多多时，因其高增长率的指标非常便宜，我将其评级为“强力买入”。这些观察依然有效：例如，公司拥有 0.27 的 PEG 比率。然而，自上次关注以来，拼多多股票已经上涨了 20.3%，并且表现优于标普 500。

收益回顾

在刚刚报告的季度中，拼多多实现了以下业绩：

收入 120 亿美元，同比增长 131%。

营业利润 35.9 亿美元，同比增长 257%。

GAAP 净收入 38.7 亿美元，同比增长 246%。

调整后净收入 42 亿美元，同比增长 202%。

每份美国存托股票 (EPADS) 的调整后每股收益为 2.83 美元（"EPADS" 类似于每股收益，但针对美国存托股票 (ADR)）。

这些数据看起来都非常出色。收入和收益均超过预期，特别是每股收益几乎是分析师预期的两倍。然而，公司现金头寸净流出大约 10 亿美元。这可能是收益发布后交易反应平淡的部分原因，我将在下一部分中详细探讨。

会计问题

围绕拼多多收益发布的一个大问题是这些收益数据是否可靠，这可能是收益发布后股票交易反应冷淡的原因之一。在电话会议中，一些分析师对此表示了担忧。

例如，Kenneth Fong 问到在竞争加剧的情况下，EPS 的高增长是如何实现的。如果我在电话会议上，我也会问一个相关的问题，“在 TEMU 亏损的情况下，收益为何能比收入增长得更快？”这是一个难以解释的问题。Fong 提出一个可能的解释，他猜测营销支出被削减了。这可以解释收益的增长，但管理层并没有确认 Kenneth 的说法，只是表示“在不同市场上实现了投资回报”。

此外，尽管收益增长很高，但现金流减少也引发了对收益质量的质疑（通常，如果收益有良好的现金流支持，就被认为是可持续的，而拼多多的最近报告中没有体现出这种质量）。

许多令人惊讶的高数据是可以解释的。高收入增长与阿里巴巴速卖通同期的增长（60%）一致，营销支出的减少也可以解释收益的增长。不过，现金流出确实让人对公司的收益质量产生怀疑。因此，我认为投资者有理由担心这种表现是否能持续。

竞争格局

在分享了我对拼多多财报的反应之后，现在可以来讨论一些更具长期意义的因素了。一个合适的起点是公司的竞争环境。

总体来看，过去几年电商市场的竞争有所加剧。过去，阿里巴巴几乎是唯一的主导者。如今，阿里巴巴、京东和拼多多都在争夺市场份额。因此，行业的竞争比 10 年前更为激烈。然而，拼多多仅成立于 2015 年。它的整个增长历程以及最近实现盈利的转变都发生在电商竞争加剧的时期。这似乎表明拼多多具备一定的竞争优势。

那么拼多多的竞争优势是什么？一个显著优势是其轻资产的商业模式。公司的资产负债表上几乎没有库存，固定资产也很少（仅占股本的 2%），债务也很少（占股本的 5.4%）。

这种缺乏昂贵资产和负债的情况使拼多多能够有更多的现金直接用于创收活动：市场营销、销售和供应商招募。相比之下，京东和阿里巴巴则需要应对更多的债务和固定资产。

估值

在估算了拼多多即将发布的收益并评估了其竞争地位后，我现在可以进行估值了。首先，让我们来看一下 Seeking Alpha Quant 提供的估值倍数：

拼多多估值指标

在 Seeking Alpha Quant 中，拼多多的估值得分相对较低，仅为“D+”。而另一些倍数相当高：例如，7.65 的市净率看起来更像是一个昂贵的美国科技股，而不是典型的价值股。然而，如果你看看下图中的增长数据，你会发现它们足够高，可以证明高倍数是合理的。如果拼多多的高双位数增长持续，那么其 22.75 的市盈率并不算太高。

拼多多 增长指标

拼多多在贴现现金流（“DCF”）模型中表现也相当不错。根据 Seeking Alpha Quant，拼多多在过去 12 个月的每股自由现金流为 9.74 美元。五年期自由现金流的复合年增长率为 59%。

如果我们假设这一增长率在五年内下降到 25%（大幅减速），假设终端增长率为 5%，并以 10% 的贴现率折现拼多多的现金流，那么我们会得到 379 美元的公允价值估算。所有这些假设都假定未来的增长远低于过去。

10% 的贴现率也远高于 10 年期国债收益率（US10Y）。考虑到拼多多的规模和历史业绩，这些假设是相当保守的。

因此，有充分理由认为拼多多的股票未来价值将超过当下。

编辑提醒：投资有风险，入场需谨慎，祝大家财运亨通。

摘要

拼多多 刚刚公布了第一季度的财报。

财报显示收入增长 131%，收益增长 202%，这些数字都远超市场预期。

尽管拼多多之前的财报也超出预期，但其股价依然下跌。今天财报发布后的市场反应平淡。

拼多多财报中的一些因素，例如现金流，暗示公司的收益质量和可持续性可能不佳。

在这篇文章中，我探讨了为什么在财报发布前我仍然看好拼多多，并解释了即使持续看好，我也将评级下调至“买入”的原因。

财报分析

拼多多 (NASDAQ:PDD) 刚刚发布了第一季度财报。财报显示，收入增长了 131%，调整后的每股收益 (EPS) 增长了 202%。这两个数据都远远超过了分析师的预期，特别是 EPS 的增长几乎是预期的两倍。然而，财报发布后，股票仅小幅上涨。正如我在后文中会提到的，对这一爆发性增长的冷淡反应并非完全没有道理，因为有一些理由可以质疑报告中的收益数字。

在这次财报发布前，市场情绪非常紧张。再加上阿里巴巴 (BABA) 相对较好的财报表现，开启了股票的新一轮牛市。拼多多强劲的财报表现也让人们对这轮上涨的持续性抱有希望。

尽管如此，拼多多的财报虽然令人印象深刻，但可能不会带来短期的股价上涨。在前一次财报发布后，拼多多不仅超出预期，而且远远超出，但股价在随后的交易日内依然下跌。

今天的交易情况与此类似。在我撰写本文时，拼多多的股价当天有所上涨，但远未达到看到财报超预期后的预期涨幅。我认为，小幅但正面的涨幅是合理的反应；虽然财报数据不错，但正如我在 X 上写的那样，投资者可能对净利润数字有所怀疑。在公司的主要增长驱动因素 TEMU 亏损的情况下，拼多多的收益增长速度超过了收入增长速度，这种情况可能会引起投资者的不信任。

至于其他人的投资建议：我不推荐对拼多多进行短期交易，无论是做多还是做空。有时人们会在财报发布后立即押注股票价格，将其上涨视为快速赚钱的机会。有时可能会有效，但往往并非如此。最近，公司超预期的财报表现并不能一致地预测后续的股票表现。在我之前关于阿里巴巴的文章中，我提到，最近股票的交易更多是基于宏观新闻而非财报表现。拼多多在今天财报发布后的表现似乎印证了这一点。尽管公司超出预期，但其股价仅小幅上涨。

上次我关注拼多多时，因其高增长率的指标非常便宜，我将其评级为“强力买入”。这些观察依然有效：例如，公司拥有 0.27 的 PEG 比率。然而，自上次关注以来，拼多多股票已经上涨了 20.3%，并且表现优于标普 500。

收益回顾

在刚刚报告的季度中，拼多多实现了以下业绩：

收入 120 亿美元，同比增长 131%。

营业利润 35.9 亿美元，同比增长 257%。

GAAP 净收入 38.7 亿美元，同比增长 246%。

调整后净收入 42 亿美元，同比增长 202%。

每份美国存托股票 (EPADS) 的调整后每股收益为 2.83 美元（"EPADS" 类似于每股收益，但针对美国存托股票 (ADR)）。

这些数据看起来都非常出色。收入和收益均超过预期，特别是每股收益几乎是分析师预期的两倍。然而，公司现金头寸净流出大约 10 亿美元。这可能是收益发布后交易反应平淡的部分原因，我将在下一部分中详细探讨。

会计问题

围绕拼多多收益发布的一个大问题是这些收益数据是否可靠，这可能是收益发布后股票交易反应冷淡的原因之一。在电话会议中，一些分析师对此表示了担忧。

例如，Kenneth Fong 问到在竞争加剧的情况下，EPS 的高增长是如何实现的。如果我在电话会议上，我也会问一个相关的问题，“在 TEMU 亏损的情况下，收益为何能比收入增长得更快？”这是一个难以解释的问题。Fong 提出一个可能的解释，他猜测营销支出被削减了。这可以解释收益的增长，但管理层并没有确认 Kenneth 的说法，只是表示“在不同市场上实现了投资回报”。

此外，尽管收益增长很高，但现金流减少也引发了对收益质量的质疑（通常，如果收益有良好的现金流支持，就被认为是可持续的，而拼多多的最近报告中没有体现出这种质量）。

许多令人惊讶的高数据是可以解释的。高收入增长与阿里巴巴速卖通同期的增长（60%）一致，营销支出的减少也可以解释收益的增长。不过，现金流出确实让人对公司的收益质量产生怀疑。因此，我认为投资者有理由担心这种表现是否能持续。

竞争格局

在分享了我对拼多多财报的反应之后，现在可以来讨论一些更具长期意义的因素了。一个合适的起点是公司的竞争环境。

总体来看，过去几年电商市场的竞争有所加剧。过去，阿里巴巴几乎是唯一的主导者。如今，阿里巴巴、京东和拼多多都在争夺市场份额。因此，行业的竞争比 10 年前更为激烈。然而，拼多多仅成立于 2015 年。它的整个增长历程以及最近实现盈利的转变都发生在电商竞争加剧的时期。这似乎表明拼多多具备一定的竞争优势。

那么拼多多的竞争优势是什么？一个显著优势是其轻资产的商业模式。公司的资产负债表上几乎没有库存，固定资产也很少（仅占股本的 2%），债务也很少（占股本的 5.4%）。

这种缺乏昂贵资产和负债的情况使拼多多能够有更多的现金直接用于创收活动：市场营销、销售和供应商招募。相比之下，京东和阿里巴巴则需要应对更多的债务和固定资产。

估值

在估算了拼多多即将发布的收益并评估了其竞争地位后，我现在可以进行估值了。首先，让我们来看一下 Seeking Alpha Quant 提供的估值倍数：

拼多多估值指标

在 Seeking Alpha Quant 中，拼多多的估值得分相对较低，仅为“D+”。而另一些倍数相当高：例如，7.65 的市净率看起来更像是一个昂贵的美国科技股，而不是典型的价值股。然而，如果你看看下图中的增长数据，你会发现它们足够高，可以证明高倍数是合理的。如果拼多多的高双位数增长持续，那么其 22.75 的市盈率并不算太高。

拼多多 增长指标

拼多多在贴现现金流（“DCF”）模型中表现也相当不错。根据 Seeking Alpha Quant，拼多多在过去 12 个月的每股自由现金流为 9.74 美元。五年期自由现金流的复合年增长率为 59%。

如果我们假设这一增长率在五年内下降到 25%（大幅减速），假设终端增长率为 5%，并以 10% 的贴现率折现拼多多的现金流，那么我们会得到 379 美元的公允价值估算。所有这些假设都假定未来的增长远低于过去。

10% 的贴现率也远高于 10 年期国债收益率（US10Y）。考虑到拼多多的规模和历史业绩，这些假设是相当保守的。

因此，有充分理由认为拼多多的股票未来价值将超过当下。

编辑提醒：投资有风险，入场需谨慎，祝大家财运亨通。