本文由Ample FinTech与DigiFT联合撰写：

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Ryan Chen,

Head of Research and Innovation, DigiFT

在 2023 年末，我们撰写了一份关于真实世界资产（RWA）的研究报告。那时，主要市场参与者仍是 Web3 原住民，机构参与度较低。然而，2024 年标志着一个转折点，全球顶级机构如黑石、瑞银和富兰克林邓普顿纷纷进入市场。作为行业从业者，我们亲眼见证了竞争的加剧，以及两种不同力量的开始汇聚。

这种现象反映了 Web2 与 Web3 的逐步融合，数据、资本和人力资源的交换日益多样化和频繁。随着加密市场监管环境的不断演变，回归金融核心原则，我们相信 RWA 将成为未来发展的关键方向。通过更快的结算系统、更透明的市场和协作数据库，区块链技术将最终成为主流，提高资本市场的效率，并为现实世界带来切实价值。

Louis Wan（菠菜菠菜）,

Head of Research, Ample Fintech   

像分布式账本技术（DLT）和代币化等技术的创新，正在显著提升当今金融系统的效率。这些进步不仅承诺简化交易流程，还将促成更透明、包容和安全的新型金融互动形式。通过减少对中介的依赖、加快结算时间以及通过可编程性嵌入合规措施，这些技术展现了重塑金融行业基础的潜力。

如今，我们见证了前所未有的公私合作水平。显然，推动真实世界资产（RWA）通证化的动力不再仅仅是 Web3 行业参与者，而是政府、中央银行、金融机构和国际组织的共同努力。Ample FinTech 有幸与多家中央银行合作，探索通证化货币的现实应用。Ample FinTech 将继续基于数字货币和智能合约应用探索实用解决方案，旨在将可编程支付和金融的包容性价值带给更多人。

引言：超越投机

• 为什么选择在无许可区块链上进行通证化

• 法律和监管趋势中的变化- 各个司法管辖区的监管框架

• 资产通证化：机构进入 Web3

• 2024：主要里程碑

• 通证化之后——有哪些应用场景？

• 货币通证化

• 分布式账本技术（DLT）与数字货币的应用趋势

• 数字货币的优势

• 可编程货币”的新范式

• 数字货币和智能合约的项目案例

• 最后的思考

DigiFT 是亚洲首个获得新加坡金融管理局许可的合规交易所，专注于链上真实世界资产，并被认定为市场运营商和资本市场服务提供商。DigiFT 使资产拥有者，特别是金融机构，能够发行基于区块链的证券通证，投资者则可以通过自动做市商（AMM）进行持续流动性的交易。

DigiFT 于 2021 年在新加坡成立，致力于满足其运营市场的监管要求，同时提供创新而负责任的金融解决方案，推动金融服务的边界。

DigiFT 的创始团队由经验丰富的高管组成，他们曾在花旗、渣打银行、摩根士丹利和深圳证券交易所担任高级职务。他们的专业知识涵盖传统金融和去中心化金融，在数字资产领域具有丰富的成功经验。

Ample FinTech 是一家总部位于新加坡的金融科技公司，专注于开发企业级 Web3 支付和通证化解决方案。Ample FinTech 致力于通过简化全球企业支付流程、提高全球支付的可及性和交易效率，以及为企业和个人释放潜在经济价值，来增强全球金融服务的包容性和可持续性。

自成立以来，Ample FinTech 已成功完成与三家中央银行合作的两项试点项目，涉及中央银行数字货币（CBDC）、稳定币、数字凭证和通证化。此外，Ample FinTech 团队在 2024 年获得新加坡金融管理局（MAS）颁发的 FSTI IA 补助，以表彰其在数字凭证和可编程支付领域的开创性工作。

特别感谢Kenneth Lim, Marko Quintero , Weiling Lee, Adimas Yosia Prasetiyo和Ivy Huang的贡献和支持。如果没有他们，这项研究不会如此全面。

1. 最近几个月，代币化领域已经超越了概念验证（PoC），进入商业化阶段，领先的金融机构在其中发挥了引领作用。

2. 尽管全球代币化市场的监管仍不明朗，但主要金融中心正在开发更全面的框架，有些地方对代币化的努力变得更加欢迎。

3. 今年，像黑石、瑞银和富兰克林邓普顿这样的金融机构在公链上推出了代币化项目，与Web3原生的倡议展开竞争。

4. 市场机会、基础设施成熟度和对创新初创企业的许可是机构采用公共区块链的关键驱动因素。

5. 私营部门的金融机构在资产代币化方面处于领先地位，而在货币代币化方面，私营和公共部门之间的协调日益增加。

6. 随着对跨境支付需求的增加，全球经济意识到了现有跨境支付系统的低效。高成本、低速度和缺乏透明度正日益成为亟待解决的挑战。G20制定了跨境支付路线图，以提高支付系统的效率、透明度和可及性。货币代币化已成为改善支付效率和成本的关键途径之一。

7. 货币的代币化不仅为支付系统带来了成本降低和效率提升，还通过智能合约实现了可编程性和自动化。这项技术可以为复杂的金融交易提供更具创新性、透明性和速度的解决方案，全球公共部门正在大规模开展相关项目。 引言：超越投机

金融建立在信任之上，包括对基础设施的信任、对公司的信任以及对人们的信任。加密货币和区块链技术的出现旨在构建一个更高效、更透明的金融世界，以全球可信的账本作为基础设施。如果回顾比特币的初始设计，其目标是建立一个点对点的支付系统。而以太坊的目标是成为去中心化应用的智能合约平台。

Bitcoin[1]:

• 专注于创建一种去中心化的数字货币，用于安全、低成本的点对点交易。

• 旨在去除金融中介，促进金融包容性，建立一个无需信任的金融系统。

Ethereum[2]:

• 将区块链的应用扩展到智能合约和去中心化应用。

• 旨在通过可编程货币、资产代币化和去中心化金融（DeFi）来革新金融系统，实现自动化、透明和安全的金融交易和服务。

比特币和以太坊都利用区块链技术来改善传统金融系统，促进去中心化、透明性和效率。

在过去几年中，原生加密货币市场迅速发展，经历了ICO、DeFi、NFT和GameFi等多种概念周期。主要创新集中在资产发行和交易模型上，但对现实世界的影响并不大。随着市场的发展，单纯依赖加密原生资产显然无法满足投资者的需求。此外，新金融技术的优势使得各种应用场景得以让创新者进一步探索。我们可以清晰地将这种技术驱动的数字资产分为三个阶段： • 第一阶段，加密原生资产，2010 ~ 2019：

例如DeFi代币、meme币和区块链的原生代币。这些资产在公共区块链上本质上发行和交易，享受区块链技术的所有优缺点。

• 第二阶段，数字原生资产，2020 ~ 2023：

例如NFT和GameFi代币。这些资产与数字服务或应用程序相连接。

• 第三阶段，数字双胞胎，2024 ~ 现在：

指的是现实世界资产，在区块链上由账本条目表示的资产权益，例如黄金代币和美国国债代币。在这一阶段，代币是公共区块链驱动的账本上的数据条目，与链外实体或资产相连接，以实现更快的结算、实时透明度和账本上的流程自动化。

在前两个阶段，Web3更像是一个赌场，热钱涌入市场，导致像meme币这样的价格大幅波动。Web3的采用需要超越赌场，重要的是区分“加密货币”和“区块链技术”。随着我们进入第三阶段，我们面临的挑战主要来自于法律和监管环境的不明确，而不是技术问题，这些挑战影响着现实世界向Web3时代的转型。

传统金融市场有显著的改进和创新空间，这可以通过加密和区块链技术来实现。例如，根据国际清算银行（BIS）[3]的估计，2003年至2020年期间，美国联邦储备资金转移系统的参与者平均每天使用6300亿美元的日内流动性，最高峰值接近1万亿美元。在欧元系统中，日内流动性的日均和峰值分别为4430亿美元和8000亿美元。在样本中的九个法域以及17年的时间跨度内，参与者平均使用15%的每日支付总值或2.8%的GDP来满足日内流动性需求。这些庞大的数字凸显了日内流动性在维护金融稳定中扮演的重要角色。提供这种流动性相关的成本约为每年6亿美元，主要用于满足实时支付的需求、管理时间错配、降低结算风险和遵守监管要求。这种安排的原因主要是广泛使用的清算和结算基础设施的低效，简单交易需要数天时间才能完成。

基于区块链的清算和结算系统可以将结算时间缩短至T+0 [4]，甚至实现实时结算，从而显著减少对日内流动性的需求并降低结算风险。

在2024年，我们看到更多机构参与这一领域，不仅进行概念验证（PoC），而且向更商业化的方向发展。在区块链技术和代币化的采用方面，主要有两个领域：货币代币化和资产代币化。 在资产代币化方面，2024年发生了几个重要里程碑。主流金融机构在公共区块链领域取得了重大进展。从他们的角度来看，他们专注于区块链技术，作为记录所有权和对账的新型创新账本。

在货币代币化方面，我们不仅看到了稳定币在加密市场的采用，还有其他有意义的应用案例正在被探索，例如目的性货币和可编程货币。

本报告重点关注主流金融机构对区块链技术，特别是公共区块链和去中心化金融（DeFi）的探索、采用和应用，并分为两个部分：资产代币化和货币代币化。提到的案例大多处于初始阶段，但我们可以清晰地看到机构如何区分加密货币和区块链技术，以及这些技术的新兴趋势和应用路径。

为什么选择在无许可区块链上进行代币化 在快速发展的数字技术环境中，无许可区块链作为一种革命性概念应运而生，挑战了传统集中系统的观念，为去中心化应用的新纪元铺平了道路。无许可区块链本质上是一种分布式账本技术，允许任何人参与网络，而无需中央权威的批准。比特币和以太坊是最著名的无许可区块链实例，吸引了全球技术专家、投资者和梦想家的关注。

定义无许可区块链的关键特征是其开放访问和去中心化的性质。这些特征使其与传统的集中系统以及参与受限的许可区块链区别开来。

当我们谈论无许可区块链时，人们可能会想到加密货币，这是无许可区块链的一个应用案例，还有去中心化金融（DeFi）应用。实质上，无许可区块链是一个开放的共享数据库，我们可以利用这些技术来实现效率。主流金融机构已经意识到，加密货币可以在几分钟内以原子方式完成结算，并且这种特性很可能也可以应用于以代币形式表示的其他资产。我们可以通过这些技术实现的一些好处包括：

• 更高的流动性和更快的结算

o 在传统市场中，标准的T+2或更长的结算周期一直是常态，这主要是由于不同对手方之间结算风险的转移。这种结算延迟占用了资本，并增加了对手方风险。

o 为了缩短结算时间，一个好的做法是与对手方在同一家银行或托管机构开设账户。这样，你与对手方之间的资产转移可以在银行内部进行账面转账，几乎可以立即结算。但开设银行账户并不容易，尤其是对于金融机构。相比之下，基于区块链的系统可以将交易结算时间缩短到T+0甚至几秒，几乎是即时的。

• 便捷且低门槛的可达性

o 这种开放架构正在重新定义可达性，传统系统一直试图实现这种目标。任何拥有智能手机的人都可以在链上访问全套金融服务，这正是我们所看到的承诺。数以百万计被传统金融排除在外的人，正通过公共区块链的金融服务找到新的经济机会。小企业可以在不经历无尽繁琐程序的情况下获得资金。各个背景的个人可以投资并获得有意义的回报，而无需完美的信用评分或华丽的西装。

• 自动化和无需信任的操作

o 无许可区块链的一个重要优势是其去中心化结构。与传统系统中“权力”和“控制”集中在单一实体手中不同，无许可区块链将决策权分散到整个网络。

o 因此，任何单一实体都很难操控系统或使其瘫痪，因为没有“中央”弱点。这创造了一个无需信任的环境，参与者不需要依赖中央权威的信任。相反，信任体现在系统本身上，该系统由透明规则和加密证明治理。

o 智能合约是这一无需信任环境的典型例子，它是将协议条款直接写入代码的自执行合约。这些合约自动执行协议条款，减少了对中介的需求，最小化了争议的潜在可能性。

• 全球开放参与

o 无许可区块链的开放性质使得这些网络能够全天候运营，允许跨境交易而不受传统银行营业时间或国际转账限制的限制。这种全球可达性有潜力革新汇款和跨境支付，使其更快且更具成本效益。

o 对于全球的无银行账户和金融服务不足人群，这些系统提供了一种参与全球经济的方式，无需接入传统银行基础设施。所需的仅是互联网连接和能够运行钱包应用程序的设备。

• 透明性和实时监控

o 网络上的每笔交易都记录在所有参与者可见的公共账本上。与传统金融系统相比，交易记录并不容易获取，这种交易透明度远超传统系统。这种公共性质增加了用户之间的信任，因为任何人都可以验证交易和网络的整体状态。同时，向不同对手方实时授予交易数据的访问权限，以便进行监控和自动化。

无许可区块链技术前景广阔，但与任何新兴创新一样，它也面临着一些限制和亟待克服的障碍。随着去中心化金融（DeFi）平台的发展和传统金融机构的跟进，我们目睹了一个充满潜力和挑战的动态金融生态系统。了解这些挑战对于风险缓解和充分发挥无许可区块链的潜力至关重要：

• 安全和隐私问题

o 无许可区块链可能面临某些风险。例如，像51%攻击这样的安全风险（在使用工作量证明和权益证明共识机制的系统中）。

o 如果智能合约没有经过适当审计和测试，也可能引入安全风险。

o 在隐私方面，透明性是一把双刃剑。所有在公共区块链上的交易对所有人可见，这对于需要保密的个人和企业来说可能会带来问题。

• 监管不确定性

o 无许可区块链的去中心化特性需要不同管辖区之间的联合监管，这给监管机构带来了重大挑战。许多政府仍在努力确定如何对加密货币和基于区块链的资产进行分类和监管。我们将在下一部分中深入探讨有关监管的更多细节。

o 加密法规的存在旨在创造稳定性、保护投资者并防止洗钱或欺诈等非法活动。由于加密市场高度波动且大部分去中心化，法规有助于降低投资者风险，确保交易所和其他加密企业透明公正地运营。

o 此外，法规旨在将加密货币融入现有金融系统，同时保持监管，减少滥用机会，并通过增强系统的信任促进更广泛的采用。加密法规不断变化的特性使其难以预测，因为每个国家和地区对加密货币的看法各异。

• 市场波动性

o 加密货币通常是无许可区块链的原生资产，以其极端价格波动而闻名，即使是市值最大的比特币，价格也可能在一天内波动20%。与波动性加密货币共存的代币化资产可能将风险传递至主流金融系统，这引起了美国证券交易委员会的担忧。例如，一个大户交易者可以使用国债代币作为抵押品，但由于市场剧烈波动，他可能需要进行清算。这可能导致基础资产在主流金融市场的抛售。

• 复杂的用户体验

o 尽管潜在的好处很多，但与无许可区块链的互动对于许多用户来说仍然困难。设置钱包、管理私钥以及与去中心化应用程序互动的过程对非技术用户来说可能是一个挑战。

o 区块链交易的不可逆性意味着用户错误的成本可能很高。将资金发送到错误地址或失去对钱包的访问权限可能导致资产的永久损失。这种高风险环境可能让用户感到压力，阻碍大众采用。

• 缺乏问责机制

o 无许可区块链对反洗钱（AML）和了解你的客户（KYC）合规性带来了重大挑战，而这些是金融监管的基石。与传统金融（TradFi）中中介充当门卫不同，这些开放网络允许任何人进行交易而无需事先批准或身份验证。这种匿名性虽然对隐私倡导者有吸引力，但也创造了一个可能滋生非法活动的环境。缺乏集中监管使得追踪资金流动或识别可疑交易中的各方变得困难，复杂化了打击金融犯罪的努力。

o 去中心化金融（DeFi）在无许可区块链上的兴起进一步加剧了这些担忧。DeFi平台提供金融服务，但没有TradFi中通常存在的保障措施，如身份检查或交易监控。虽然这为服务不足的人群提供了金融接入，但也为不法分子利用系统创造了机会。例如，洗钱者可以利用复杂的DeFi交易链来掩盖资金的来源，使执法机构难以追踪资金流。随着监管机构努力解决这些问题，在区块链技术不断发展的背景下，平衡创新与安全仍然是关键挑战。

• 升级困难

o 升级无许可区块链协议是一个复杂且风险较高的过程。与可以单方面实施升级的集中系统不同，区块链协议的变更需要多样且分散的参与者达成共识。

o 实施升级的困难可能导致技术停滞，已知的问题或局限性得不到解决，因为社区无法就如何解决达成共识。这也使得快速响应新发现的漏洞或变化的技术环境变得困难。 无许可区块链代表了一项突破性技术，有潜力改善我们的数字生活，并革新未来的投资世界。与传统的集中式系统相比，它们的优势提供了巨大的好处。它们在去中心化金融和新经济模型等领域释放的创新潜力令人振奋。然而，这些系统也面临着显著的挑战和风险，这些问题对大规模采用构成了实质性障碍。

最终，无许可区块链的未来可能会经历演变和改进的过程。尽管它们在短期内可能不会完全取代传统系统，但已经证明它们有潜力补充和增强现有的金融和技术基础设施。

随着技术的成熟和对当前挑战的解决方案的出现，我们可以预期无许可区块链技术将在经济和社会的各个领域实现更广泛的集成。

这种集成需要时间，并需要仔细考虑去中心化、效率、安全性和用户体验之间的权衡。在将去中心化金融与传统金融进行比较时，重要的是考虑传统金融的演变。互联网或在线银行并非一蹴而就，今天我们所知的在线经纪和交易平台经过多年演变，经历了许多监管问题。早期进入市场的大型银行或参与者随着传统金融的演变而成长，并最终在金融行业取得成功。这种心态同样适用于去中心化金融及其与传统金融生态系统的区块链集成，以实现去中心化金融的广泛采用。

全球围绕现实资产（RWA）通证化的法律环境是零散的。法律体系需要建立明确的标准，以分类受证券法约束的通证。通证可以替代传统证券，在这种情况下，需要调整和适用证券法的规则。将证券法扩展至不属于证券的通证可能导致不良结果，并抑制经济和/或技术创新。一些司法管辖区采用传统方法，按照现有的证券法区分安全通证和加密货币。

随着去中心化金融（DeFi）和通证化的快速发展，全球监管机构正在不断完善数字资产及相关金融活动的法律框架。这一趋势不仅反映了市场参与者日益增长的需求，也显示出政府对维护金融稳定和保护投资者权益的重视。随着加密货币市场的繁荣和通证化技术的应用，不同监管机构对基于加密货币的加密货币和通证化技术有不同的考量和要求。我们将关注一些主要的司法管辖区及其对监管的立场，包括美国、香港、新加坡、阿联酋、英属维尔京群岛和欧盟。  

**监管机构：**证券交易委员会（SEC）、商品期货交易委员会（CFTC）和金融犯罪执法网络（FinCEN）。

加密监管：

• 安全通证：根据美国证券法由 SEC 监管。如果通证根据霍威测试被分类为证券，则必须遵守注册要求、豁免（例如，D法规、S法规）、信息披露义务和行为标准。

• 商品通证：如比特币（BTC）和以太坊（ETH），被归类为商品，由 CFTC 监管。

• 支付通证（加密货币）：如果用于货币转移服务，则受FinCEN的反洗钱/反恐融资（AML/CFT）法规约束。

通证化：

• **通证化证券：**被视为传统证券，必须遵守所有关于发行、交易和保管的 SEC 法规。

• **数字资产保管机构：**必须注册并遵守 SEC 和 CFTC 关于数字资产保管的规定。

**监管机构：**证券及期货事务监察委员会（SFC）和香港金融管理局（HKMA）。

加密监管：

• SFC 监管符合《证券及期货条例》（SFO）下证券或期货合约资格的加密货币。

• 虚拟资产交易平台：必须根据《反洗钱及反恐怖主义融资条例》（AMLO）申请许可证，并遵守反洗钱（AML）和反恐怖主义融资（CTF）要求。

• 监管沙盒：允许加密平台在严格监督下运营，以确保其符合监管标准。

通证化：

• 安全通证：根据SFO被视为证券，受证券法约束，包括中介的许可证要求、招股说明书要求和遵守行为规范的规定。

• 稳定币：HKMA 正在制定监管框架，将稳定币视为存款价值设施（SVFs），需要类似于支付提供商的许可证和审慎要求。

监管机构：新加坡金融管理局（MAS）。 

加密监管：

• 支付通证：也称为数字支付通证（DPT），根据《支付服务法》（PSA）进行监管。加密交易所和钱包提供商必须获得许可证，并遵守反洗钱（AML）和反恐怖主义融资（CTF）要求。

• 安全通证：如果符合证券或资本市场产品的资格，则根据《证券及期货法》（SFA）进行监管。发行者必须遵守招股说明书要求，并在不适用豁免的情况下获得许可证。

通证化：

• 实用通证：一般不在 SFA 下监管，除非属于特定类别而触发监管。它们必须遵守 AML/CFT 和消费者保护法。

• MAS 支持安全通证发行（STOs），并建立了框架以便利在 SFA 下发行通证化证券，并为受监管实体进行 STO 提供指导。

**监管机构：**迪拜金融服务局（DFSA）、阿布扎比全球市场（ADGM）金融服务监管局（FSRA）和证券与商品管理局（SCA）。

加密监管：

• 安全通证：根据 ADGM 和 DFSA 的金融市场法规进行监管。发行者和中介必须获得许可证，遵守行为规范，并遵循反洗钱（AML）和反恐怖主义融资（CTF）要求。

• 虚拟资产服务提供商（VASPs）：必须在各监管机构注册，并遵守特定要求（例如，ADGM的虚拟资产框架和DFSA的虚拟资产法规）。

通证化：

• 法币挂钩通证（FRTs）：根据 ADGM 提出的稳定币和资产支持通证框架进行监管。这些通证必须完全由高质量、流动性强的资产支持。

• 阿联酋鼓励在金融自由区（ADGM和DIFC）内进行安全通证发行（STOs），并制定了明确的合规、投资者保护和发行规则。

监管机构：BVI 金融服务委员会（BVI FSC）   

加密监管：

• 安全通证：根据 BVI《证券和投资业务法案2010》（SIBA）进行监管。发行者和中介必须获得许可证，遵守行为规范，并遵循反洗钱（AML）和反恐怖主义融资（CTF）要求。

• 虚拟资产服务提供商（VASPs）：如果发行者符合VASPs的定义，则必须根据 VASPs 法案获得许可证。此外，BVI FSC 已发布有关虚拟资产服务提供商注册申请的指导（“VASPs注册指导”），以及虚拟资产服务提供商反洗钱、反恐融资和扩散融资指南。

通证化：

• 安全通证：构成证券或其他金融工具的通证必须遵守多种法规，包括（但不限于）VASPs 法案、《证券和投资业务法案2010》和《融资及货币服务法案2009》。

**监管机构：**欧洲证券和市场管理局（ESMA）、欧洲银行管理局（EBA）和国家监管机构。

加密监管：

• 欧盟已建立《加密资产市场监管条例》（MiCA），为成员国提供全面的加密资产监管框架。

• 资产挂钩通证（ARTs）和电子货币通证（EMTs）必须遵守与授权、储备管理、资本充足性和信息披露义务相关的要求。

• 加密资产服务提供商（CASPs）：必须获得许可证，并遵守MiCA下的反洗钱（AML）/反恐怖主义融资（CTF）和市场行为标准。

通证化：

• 安全通证：如果符合金融工具的资格，例如可转让证券，则根据现有的《金融工具市场指令》（MiFID II）进行监管。

• MiCA 还涉及实用通证，并对其发行和交易要求提供明确指引，同时实用通证可能不属于传统证券监管范围。

总结 

每个司法管辖区在监管加密货币和资产通证化方面都有其独特的方法。一般来说：

• 香港和新加坡专注于平衡的方法，鼓励创新，同时确保投资者保护和市场诚信。

• 美国的监管环境更加零散，多个机构对加密资产的不同方面进行监管。

• 阿联酋在其金融自由区内提供量身定制的监管框架，促进数字资产和通证化的受监管环境。

• 英属维尔京群岛有明确的系统，依赖现有的证券法来管理安全通证，并拥有 VASPs 法案来管理虚拟资产服务。

• 欧盟通过 MiCA ，正朝着跨成员国统一的监管框架迈进，重点关注消费者保护、市场诚信和金融稳定。

去中心化金融（DeFi）正迅速获得关注，因其有潜力通过区块链技术和智能合约彻底改变机构金融服务。DeFi的支持者设想一种新金融范式，具有快速结算、高效性、可组合性，以及开放和透明的网络特征。

尽管前景乐观，DeFi 在受监管的金融活动发展方面仍然进展谨慎，这主要归因于不断变化的宏观经济和监管环境，以及技术发展的不确定性。迄今为止，大多数机构 DeFi 倡议仍处于概念验证或沙盒环境中。然而，成功的实施开始浮现，预计 DeFi 与数字资产和通证化的融合将在未来一到三年内加速。

金融机构已经准备了数年，意识到 DeFi 的变革潜力。随着技术和监管框架的成熟，DeFi 与机构金融的融合预计将释放出新的效率、透明度和创新水平。在这一部分，我们将重点关注资产的主要组成部分——证券，以调查金融机构在这一领域的探索情况。

从机构的角度来看，通证化是一种数据录入形式，与传统的账簿录入形式相比具有一定优势，而区块链则是记录所有权和促进交易的账本。

随着区块链技术和加密行业的不断发展，“现实世界资产”（RWA）这一术语变得越来越普遍。RWA 涵盖广泛，从物理资产的通证化到主流金融工具，甚至包括与环境、社会和治理（ESG）标准相关的资产。在 Web3 中，第一个广泛采用的现实世界资产类别是稳定币，我们将在下一部分讨论。紧随其后的是与美国国债相关的产品，因为它被广泛接受为安全资产且更具标准化。在过去几个月中，我们看到链上美国国债和货币市场基金快速增长，总价值从 2023 年初的约 1 亿美元增长到现在的 22.1 亿美元。

以太坊、比特币和其他公共区块链建立了一个开放的金融系统，允许资产自由交易和流动。这个开放的系统带来了众多金融创新，但由于其匿名和开放的特性，也给反洗钱（AML）和反恐融资（CFT）工作带来了重大挑战。主流金融机构在研究和探索解决方案方面投入了大量时间和精力，并逐渐开始找到最佳解决方案。

为了解决上述问题，金融机构制定了一些最佳实践，以使监管机构能够更舒适地允许这种流动的发生。一些例子包括链上反洗钱筛查、通证白名单和黑名单控制等。

这些实践为主流金融机构进入 DeFi 领域提供了便利。2024 年似乎是一个转折点，其中一个重要里程碑是黑石集团和 Securitize[5] 在以太坊上推出BUIDL通证，随后是富兰克林坦普顿在多个区块链上的通证化[6]，以及 UBS 与 DigiFT[7]合作发行的美国国债基金。

推动这一进展的因素包括链上操作的效率和市场机会，而这一切都得益于合规的链上市场参与者的出现。Securitize 作为一家获得 SEC 批准的转让代理商，利用公共区块链作为其基础设施，能够在区块链上注册和记录资产所有权。这使得  Securitize 能够作为黑石的分销商，促进以太坊区块链上资产的通证化和分配，将黑石的BUIDL通证嵌入 DeFi 和 Web3 领域。

此前，富兰克林坦普顿也使用 Polygon 和 Stellar 等区块链进行记录，但主要依赖于其传统的账簿录入形式，将公共区块链作为次级账本。然而，黑石已将公共区块链作为其主要账本，允许通证在链上直接转移，并使所有权转移有效。黑石推出BUIDL 后不久，富兰克林坦普顿也发布了其通证转移功能，甚至支持在 Solana、Avalanche、Aptos和Arbitrum 等其他区块链上进行通证转移，以扩大其客户基础。

尽管类似的基金在 Web2 市场上已经很常见，但实现通证化仍然面临许多挑战，因为基金的运作涉及到数十个相关方和关键流程，如下图所示

该过程主要由三个主要组成部分构成：

• **基金管理：**基金经理将与包括银行、交易所、经纪人和保管人等机构开设账户，以根据其策略投资和管理资产。

• **基金行政管理：**涉及诸如净资产值（NAV）计算、会计和簿记、投资者服务、合规报告、费用管理和审计支持等任务。

• **基金分销：**分销渠道充当投资基金与投资者之间的桥梁，提供销售、营销和交付基金的基础设施。在 Web3 中，分销渠道将以通证格式将基金分配到 Web3 生态系统中。

在通证化过程中，基金分销是最直接相关的。然而，为了完成分销，KYC 链接、反洗钱（AML）检查、数据更新、分红支付和分配等活动与其他阶段密切相连。

在上面的图表中，我们可以将其分为链上和链下部分。右侧的过程均与链上相关，包括：

链上反洗钱和KYC

• 将客户的钱包地址与链下 KYC 链接，并将地址添加到白名单。

所有权记录

• 通证代表基金的所有权，由法律合同保证。这样，链上转移到另一个地址具有法律效力。

通证合约设计

• 通证合约将由基金经理进行管理控制，具有角色设置、强制转移、通证的铸造或销毁、白名单和黑名单功能等功能。

• 分销商将能够添加或移除白名单，并铸造或销毁基金通证。

• 最终投资者通常只有权利转移通证（转入另一个白名单地址或赎回合约）。

链上数据可用性

• 该过程通常涉及一个预言机，将链下数据（例如基金股份的NAV）发布到链上。

如上所示，机构资产通证化涉及多个参与方，需要多方努力，并且并非简单直观。一些机构已经精简了这一过程，并在 2024 年成功推出了其基金通证。我们将 2024 年视为一个关键的转折点。

黑石集团是主要金融机构中第一个直接采用基金通证化的公司，通过与 Securitize 的合作实现这一目标。

该基金名为 BUIDL（BlackRock USD Institutional Digital Liquidity），由黑石在英属维尔京群岛的实体发行。该基金是一个子基金，投资于由黑石资产管理公司管理的母基金。Securitize 作为一家获得 SEC 批准的转让代理商，担任该基金的通证化平台、转让代理和唯一分销商。

基金通证作为基金份额的代表，可以在白名单地址之间进行链上转移。凭借这种可转移性，稳定币 USDC 的发行方 Circle 为 BUIDL 添加了实时赎回智能合约，提供 1 亿美元的 USDC 流动性。投资者可以将 BUIDL 通证转入智能合约，并在以太坊区块链上确认交易后获得 USDC 流动性。此功能展示了公共区块链技术的快速高效结算优势。

要投资该基金，投资者必须是合格的购买者（QP），最低投资额为 500 万美元。该基金采用分配份额类别结构，每个 BUIDL 基金份额通证始终等于 1 美元，并以 BUIDL 通证空投的形式每月分配收益。

普遍认为，公共区块链上的转移具有法律效力。然而，事实上并非如此。在某些法域中，法律需要将无形资产传输的一般规定与区块链技术的实际运作进行协调。这将通过将链上转移整合到普遍适用的规则中来实现。对于富兰克林·坦普顿而言，其基金通证化项目经历了这一过程。

富兰克林·坦普顿在 2021 年在 Polygon 和 Stella 区块链上通证化了其美国国债基金，使用的通证化平台是 Benji，为零售客户提供钱包和保管解决方案。该基金向美国零售投资者开放。

最初，富兰克林·坦普顿的 Benji 通证无法直接在链上转移。Benji 仅将 Polygon 和 Stella 等区块链用作辅助账本，仍然依赖于其自身的集中系统。

在黑石推出 BUIDL 后不久，他们开启了本地链上转移功能，并支持以太坊、Arbitrum、Aptos和Avalanche C 链等其他区块链。

该项目最初是新加坡金融管理局（MAS）“项目守护者”的试点项目。在此项目中，瑞银建立了在公共区块链上进行通证化的内部能力。最近，瑞银与 DigiFT 及另一家分销商（SBI）建立了合作关系，以进行通证分发，DigiFT 是美元货币市场基金通证的 DeFi 分销商。

该基金通证代表可变资本公司（VCC）的份额，这是新加坡广泛使用的基金结构，以其灵活性而闻名。

与 DigiFT 的合作使瑞银的货币市场基金通证能够吸引 Web2 和 Web3 中更广泛的客户，DigiFT 的交易智能合约提供实时赎回能力，所有 DigiFT 用户可以为该合约提供流动性，以满足实时赎回的需求，并实现与 DeFi 生态系统的无缝互动。

DTCC 与 Chainlink 宣布在 2024 年[9]成功完成了智能 NAV 试点。该计划旨在通证化共同基金并利用 Chainlink 的区块链技术自动化净资产值（NAV）数据的分发。NAV 是共同基金资产的每日估值，传统上，分发 NAV 数据的过程是手动的，容易出错且缓慢。智能 NAV 试点通过使用 Chainlink 的 CCIP 在公共和私有区块链上交付链上 NAV 数据，改变了这一现状。

该试点还涉及了摩根大通、BNY美林和富兰克林·坦普顿等关键行业参与者，他们测试了基于区块链的自动化如何提高金融运营的透明度和效率。

该试点的主要成就包括：

**互操作性：**Chainlink 的 CCIP 确保 NAV 数据能够在不同区块链网络之间无缝   分发，避免了数据孤岛，提高了访问和可扩展性。这种跨链功能对通证化的未来   至关重要，因为它允许传统金融市场与去中心化平台安全互动。

**实时数据访问：**通过将 NAV 数据上链，金融机构获得了实时的定价信息，提高   了市场效率。这不仅加快了决策速度，还为共同基金的通证化铺平了道路，使其   更易于交易和管理。

**运营效率的提升：**该试点自动化了NAV数据分发的多个方面，减少了人工错误和   运营成本。能够在链上交付历史数据也增强了透明度和记录保存，这一点至关重要。

Chainlink 与 DTCC 的合作代表了一种前瞻性的思维，旨在将区块链技术与传统金融相结合。通过自动化关键财务指标（如 NAV 数据）的传输，这一合作展示了在金融市场中实现更高效率、透明度和创新的潜力。随着摩根大通、BNY美林和富兰克林·坦普顿等主要金融参与者的参与，智能NAV试点清晰地表明了机构对基于区块链解决方案日益增长的兴趣。

为什么这些主流金融机构关注通证化？如果在公共区块链上发行通证仅仅是为了记录和资产所有权的维护，那么效率并不会得到提升。直接的好处之一是进入一个新的市场，从而增加他们的资产管理规模（AUM）。机构 DeFi 的叙述也是一个探索领域，这里会有更多通证化资产的用例，能够真正解决传统金融系统的一些痛点。

机构 DeFi 不仅需要时间来解决商业和技术问题，更需要解决法律和合规问题。快速行动的则是 DeFi 参与者。超越通证化，DeFi 参与者为这些机构发行的通证增加了更多用例。

实时结算是资本市场的理想场景，如果结算可以在一次原子交易中完成，那么我们就可以将结算风险降到几乎为零。但在主流系统中，只有一小部分能够实现这一点。障碍在于不同交易方之间的清算、结算和对账流程。这些流程需要时间，因为每个参与方都有自己的账本，彼此之间缺乏信任。

但在公共开放账本上，实时结算成为可能。在黑石 BUIDL 推出后，Circle 为任何BUIDL 持有者建立了一个实时赎回合同，提供 1 亿 USDC 的流动性以便即时赎回[10]。他们会管理收到的 BUIDL 通证，并在需要时补充流动池。

DigiFT 为资产通证持有者建立了内部实时赎回合同，使他们能够即时获取 USDC 流动性，而在后台，智能合约会触发正常赎回以补充流动池。

与高度波动的加密货币相比，像国债基金通证和货币市场基金通证这样的证券通证更适合用作法币参考稳定币的储备资产。

Sky（前MakerDAO）是第一个采用链外资产的去中心化稳定币，现在使用通证化资产作为其稳定币储备 [11]. 最近，他们推出了 RWA 大奖赛，计划将 10 亿USDC分配给 RWA 通证[12], UBS、黑石、富兰克林·坦普顿等公司竞争这一 10 亿USDC的分配。

其他示例包括 Mountain Protocol 的稳定币 USDm 和 Ethena 的稳定币UStb[13]。

在金融供应链中，分销商作为渠道，降低了特定资产的进入门槛并提高了效率。Web3 中的一个分销商案例是 Ondo Finance，它是黑石 BUIDL 的分销渠道，目前总锁仓价值超过 2 亿美金。

Ondo 将 BUIDL 包装成一个名为 OUSG 的基金通证，允许美国专业投资者访问。与需要 500 万美元最低认购的 BUIDL 不同，OUSG 最低可接受 5000 美元，并实现实时 USDC 认购和赎回，在这种情况下，Ondo 帮助 BUIDL 拓宽了受众范围。

在主流金融中，安全且具有收益的资产，如美国国债和公司债务，常被用作保证金交易和衍生品交易的高流动性抵押品。

以 CME 为例，它接受多种资产作为抵押，包括债券、基金和其他证券。

目前，使用短期美国国债基金通证或货币市场基金通证作为保证金，而不是使用稳定币或现金，可以抵消保证金交易的资金成本。

在 2023 年，币安与一些支持加密货币的银行合作，为其机构客户[15]提供美国国债作为交易的抵押品，但整个系统仍然基于传统的交易场所，如 Sygnum 银行。

在 Web3 中，机构和加密货币交易所对通证化资产更为熟悉，随着 BUIDL 等高度流动且安全的资产的出现，它们开始将通证化资产作为某些交易目的的抵押品。由于具备即时赎回流动性，清算过程也不会成为障碍。

像 FalconX[16] 和 Hidden Road Partners[17] 这样的经纪商已经在进行此类用例的开发，以吸引机构投资者。

随着我们迈入 2024 年及以后，资产通证化有望通过释放前所未有的流动性、效率和可及性，彻底改变金融格局。我们可以清晰地看到一些新兴的未来趋势。

Web3 原生的通证化生态系统正在逐步成熟。传统金融市场已经成熟，参与者在不同角色中。2024 年，我们看到一些初创公司正在借鉴商业模式，转向 Web3 。例如，评级机构（如Particula）和会计审计公司（如Elven、The Network Firm）。

除了美国国债，随着美国利率开始下降，Web3 投资者也对高收益资产产生了兴趣。这些资产将与 Web3 原生收益竞争以吸引投资。

通证化平台和分销渠道也在关注传统上流动性不足的产品，如贸易融资产品和风险投资基金。在这个过程中，传统流动性不足的市场也将实现民主化。

合规性和许可也是一个主要趋势，因为我们看到 Web3 公司在像阿联酋和欧盟这样友好的司法管辖区获得许可证。随着生态系统中合规参与者的出现，主流机构也可以与他们合作，探索新的市场机会。

随着机构对 Web3 和区块链基础设施的适应，链上流动性和实时结算也将在大规模上变得现实，结算过程将逐步迁移至链上。

随着全球经济的不断数字化，货币系统正站在又一次重大变革的前沿。从去物质化到数字化，再到如今的通证化，货币的形态和功能正在发生深远的演变。在过去几年中，我们已经看到真实世界资产（RWA）的通证化如何使资产管理和金融服务变得更加高效，主流金融机构如 BlackRock、富兰克林邓普顿等也正在积极探索通证化的应用场景。然而，除了资产的通证化，货币的通证化也逐渐成为一项备受关注的重大趋势，展示了其变革支付系统和金融市场的巨大潜力。

当前支付系统中的种种痛点，例如高昂的跨境支付成本、缓慢的结算速度，以及流动性管理的复杂性，正驱使着金融行业寻求更高效、更智能的解决方案。货币的通证化正是这种探索的核心，通过区块链和智能合约技术，货币可以实现可编程化、自动化和高效透明的支付与结算。数字货币为现有的金融系统引入了新的效率和灵活性，能够加快资金的流动，提升透明度，减少对中介的依赖，从而为全球金融体系注入新的活力。

关于数字货币及其应用场景的讨论，在区块链技术兴起初期便引发了广泛关注，随着区块链技术的迅速发展，数字货币的构想也成为许多金融科技论坛和实验的热门议题。然而，由于过去对区块链技术及货币数字化方式的理解尚不成熟，加之缺乏相应的法律和监管框架，导致许多尝试未能取得成功，从而使得这一领域讨论的热度逐渐冷却。

自 2017 年起，行业经历了多次失败的尝试以及政策和监管环境的调整，关于货币数字化和区块链实际应用的讨论逐步降温。然而，去中心化金融（DeFi）浪潮的兴起改变了这一局面。DeFi 的发展重新激发了人们对区块链和通证化的兴趣，随着区块链基础设施的不断完善，数字货币的讨论再度升温并进入了一个新的发展阶段。

过去几年中，许多新兴技术和标准逐渐成熟，例如跨链技术使得不同区块链网络之间的资产和数据可以无缝流动，零知识证明增强了交易的隐私性和安全性，新的通证标准进一步完善了资产和货币通证化的多样性。这些基础设施的逐步完善，为数字货币的实际应用铺平了道路，推动了对货币创新和区块链技术的进一步探索。

2020 年，G20 签署了关于加强跨境支付的路线图[18]，认识到高效支付系统对于全球经济增长和金融包容性的重要性。该路线图的核心目标是解决跨境支付中的挑战，提高支付速度和透明度，增加对跨境支付服务的可及性，降低其成本。G20 的计划推动了数字货币的发展进程，同时全球主要经济体的重视与支持也为该领域的创新提供了坚实的政策保障。

二十国集团（G20）跨境支付路线图的目标是从根本上改善全球支付系统的效率、透明度和可及性，尤其是跨境支付领域。该计划旨在实现以下几个关键目标[19]：

成本（Costs）

• 在 2027 年之前，全球平均汇款 200 美元的费用不超过 3%

• 在 2030 年之前，全球平均支付成本不超过 1%

速度（Speed）

• 在 2027 年之前，实现 75% 的跨境批发支付在发起后的 1 小时内到账，其余部分在一个工作日内完成；跨境零售支付和汇款也应在类似的时间框架内完成。

可及性（Access）

• 在 2027 年之前，确保至少 90% 的个人能够获得跨境电子汇款手段，所有终端用户至少有一个发送和接收跨境支付的选项。金融机构也应在每条支付通道中提供至少一个跨境批发支付选项。

透明度（Transparency）

• 在 2027 年之前，所有支付服务提供商（PSPs）需提供最低限度的信息，包括交易成本、预计到账时间、支付状态的跟踪以及服务条款。

尽管跨境支付的重要性与日俱增，但现有的支付系统面临着许多痛点和挑战，这些问题严重影响了支付的效率、成本和可及性。根据国际清算银行支付和市场基础设施委员会（CPMI）的分析，跨境支付系统面临的主要挑战包括[20]：

1.高成本:

当前的跨境支付涉及到多个中介机构，每个环节都会增加交易成本。高昂的成本使得许多小额支付变得不经济，阻碍了跨境汇款的普及。

2.低速度:

跨境支付通常需要经过长时间的交易链，多个参与方的清算和结算导致支付过程缓慢，批量处理和缺乏实时监控进一步延长了交易时间。

3.有限的透明度:

支付过程中的多个环节缺乏透明度，用户难以获取有关支付状态和费用的详细信息，增加了支付的不确定性和信任成本。

4.可及性受限:

许多地区的用户难以获得跨境支付服务，特别是在发展中国家，金融机构和支付服务的覆盖范围不足，导致跨境支付的可及性问题普遍存在。

5.合规性和复杂性:

跨境支付涉及反洗钱（AML）和反恐融资（CFT）等复杂的合规要求，不同司法管辖区的监管规定不一致，使得支付服务提供商面临巨大的合规挑战。

6.传统技术平台:

现有的支付基础设施多依赖于传统的技术平台，缺乏实时处理能力和数据传输的统一标准，导致跨境支付的效率低下。

随着跨境支付技术不断演变，分布式账本技术（DLT）在数字货币中的应用正成为重要趋势。DLT 提供了一种可靠的解决方案，能够有效应对当前支付系统的挑战，特别是在跨境支付中具有显著的优势。通过 DLT ，支付系统可以实现数据的共享、透明性和实时性，这些都是目前支付体系中所缺乏的。

DLT 的应用使得三种主要类型的数字货币逐渐成为现实：中央银行数字货币（CBDC）、通证化银行存款和稳定币[21]：

1.中央银行数字货币（CBDC）:

由中央银行发行的数字货币，CBDC 旨在通过提供可靠的数字支付工具增强金融包容性，同时减少对现金的依赖。作为实现 CBDC 的技术选项之一，基于 DLT 的 CBDC 架构，可以实现高效、低成本的跨境支付，同时确保合规性和安全性。CBDC 被视为中央银行资产负债表上的负债，体现了央行直接对公众持有的责任，并由国家信用背书，确保了高度的稳定性和信任。

2.通证化银行存款（Tokenized Bank Deposits）:

这是对传统银行存款的数字化表示，利用DLT技术使银行存款能够以通证形式进行交易和结算。通证化银行存款不仅提高了支付效率，还可以实现银行间的实时清算，降低了资金使用的成本。通证化银行存款是商业银行资产负债表上的负债，与传统银行存款类似，由商业银行负责对存款人的偿付，其价值基于商业银行的信用，受银行的流动性和监管框架的影响。

3.稳定币（Stablecoins）:

稳定币是一种锚定法定货币或其他资产价值的数字货币，旨在保持价格的稳定性。稳定币通常用于去中心化金融（DeFi）生态系统中，以提供快速、低成本的支付解决方案。DLT 使得稳定币能够在全球范围内进行高效传输，减少了传统支付系统的摩擦和中介成本。稳定币通常由私人公司发行，代表发行方对持有人的负债，持有的抵押资产作为支撑，其信用依赖于抵押品的质量和发行方的信誉，通常锚定法定货币或其他资产。

数字货币的兴起伴随着众多优势，使其成为金融系统中的重要组成部分。具体来说，数字货币在以下几个方面展现出显著优势[22]：

共用账本

数字货币利用分布式账本技术（DLT），为跨境和国内支付提供统一的基础设施。相比传统系统中的信息孤岛，DLT 能有效降低运营成本。

减少交易时间

DLT 的去中心化特性允许交易在几秒至几分钟内完成。例如，传统跨境支付通常需要 2-5 天的处理时间，而数字货币可以将这一时间缩短至几秒钟到几分钟。

原子结算

数字货币和 DLT 具备原子结算（Atomic Settlement）的特性，确保交易的资金和资产同时完成交割，极大地降低了对手方风险，特别是在跨境支付和高频交易中，这一机制可以确保交易双方同时达成条件时才会执行，防止部分失败的交易。

透明度

DLT 的透明性大幅提高了交易的可见性，所有的交易记录都可以被所有参与方查看和验证。区块链平台可以将交易对账时间从几天减少至秒级，这意味着减少了对手方风险，特别是在多方参与的供应链金融和贸易金融场景中。

消除中介

数字货币通过点对点的方式进行交易，减少了对中介机构的依赖。例如，传统的国际汇款系统通常要经过多个银行或支付处理方，而数字货币使得发送方和接收方可以直接交易，降低了手续费和延迟。

金融包容性

世界银行数据显示，全球仍有 14 亿人无法获得银行服务[23],，但超过 60% 的人拥有手机。数字货币可以通过移动设备提供低成本、易访问的支付解决方案。特别是在金融基础设施欠发达的地区，像稳定币等数字货币允许用户在没有银行账户的情况下参与全球经济，促进了全球金融包容性。

合规性和安全性

数字货币通过智能合约实现自动化合规和安全交易，通过预编程规则降低人为操作失误，减少欺诈和安全风险。例如，在金融市场中，智能合约可以自动执行 KYC（了解你的客户）和 AML（反洗钱）流程，确保跨境交易合规。

可编程性

数字货币的可编程性允许在货币之上附加条件和逻辑，使得支付系统更加灵活高效。例如，可编程性使得金融机构能够构建高度定制化的支付流程，从而在供应链金融、跨境支付和自动化投资等场景中具有更高的效率和安全性。此外，智能合约还可以嵌入合规性检查，确保在交易执行时自动完成 AML（反洗钱）和 KYC（了解你的客户）的要求，进一步提升支付的安全性与合规性。

数字货币不仅能实现价值的转移，发行者还可以将各种编程逻辑嵌入其中，这带来多种优势，例如改善用户体验，提高金融服务的透明度、效率和可访问性，促进支付交易中新颖和创造性的应用，例如自动执行条件支付、预授权、创建有条件的托管存款、跨境支付的外汇兑换和复杂的金融操作。

这与传统金融技术体系中对数字货币的定义截然不同，在传统体系中数字货币一般是通过数据库条目来建立的，在这种体系下为了实现“可编程性”，必须开发一个独立于数据库的额外技术系统并将其连接到数据库，要么在内部为负责数据库维护的实体提供连接，要么通过应用程序编程接口（API）在外部为客户提供连接，应用程序通过公开了程序逻辑的传统数据库 API 与数据库记录进行交互[24]，简单来说，传统体系中，价值存储与编程逻辑是独立分开的，而在去中心化账本（区块链）中，由于“可编程货币”的价值存储与编程逻辑融为一体，实现了一种新的范式。

尽管数字货币带来了许多好处，但是单纯将编程逻辑附加在货币单位上的能力依旧存在争议，这一争议主要围绕货币的“单一性（Singleness）”原则。根据这一原则，所有不同形式的货币，无论货币的形式是将其存放在银行账户、纸币还是硬币，都必须以票面价值相互兑换。换句话说，个人银行账户中的美元价值必须等于另一个人口袋里的美元硬币，数字货币同理，维持其同质化至关重要。因此，如果我们希望对可编程货币进行一些复杂的使用逻辑，例如使用 ERC-20 标准的稳定币进行托管支付，或仅用于某种目的，由于 ERC-20 标准并不支持此类复杂能力，需要额外的定制化开发以及部署新的合约，那么该可编程货币就可能会丧失其“单一性”，想象一下如果一种只能购买苹果的可编程货币与一个符合 ERC-20 标准的可编程货币是否是同质化的？

总的来说，可编程支付的挑战在于，可编程货币要想实现更复杂的编程规则，就需要对可编程货币本身进行定制化的编程，这一行为不仅会使得该货币丧失“单一性”，还会引发政策和公众信任问题，甚至导致管理执行机制的机构过度控制权利[25]，而为了解决这一挑战，新加坡金管局（Monetary Authority of Singapore）提出了一种全新的货币工具“意向货币（Purpose-Bound Money）[26] “，试图探索在不影响初始资产同质化和“单一性”的前提下扩展货币的可编程能力，并阐述了当下的几种可编程支付形态：

可编程支付: 可编程支付指的是在满足预设条件后自动执行的付款。举例来说，可以设置每日消费限额或定期付款，类似于直接扣款或长期订购的操作。通常，可编程支付通过设置数据库触发器或应用程序编程接口（API）网关来实现，该网关位于账本系统和客户端应用程序之间。这些接口与传统账本进行交互，并根据编程逻辑调整账户余额，从而实现自动化的资金管理。可编程支付在银行端以及互联网支付平台已经拥有广泛的应用案例，例如:

定期账单支付: 银行客户可以设置自动支付功能，用于定期支付水电费、房租或贷款分期。只要预定的日期到达并且账户余额充足，系统就会自动扣款并完成支付，无需用户手动操作。

个人财务管理: 用户可以为自己设定每日或每周的消费限额。例如，如果用户设置了每日 50 美元的限额，一旦当天消费达到 50 美元，系统将自动拒绝进一步的支出请求，帮助用户更好地控制支出。

子账户管理与分配: 一些银行和互联网支付平台允许用户创建子账户，并为每个子账户设定不同的支付条件。例如，用户可以设定子账户用于支付孩子的教育费用或每月固定的零花钱，所有付款都会根据预设条件自动进行。

可编程货币: 可编程货币是指将价值存储和编程逻辑结合的交换媒介，这些编程规则定义或限制了其使用，例如 ERC-20 标准中定义的转账（Transfer）、授权（Approval）、销毁（Burn）、白名单（Whitelist）等功能，又或是定义规则，使得价值存储只能发送到白名单钱包。

可编程货币的实现包括稳定币、通证化银行存款和 CBDC，与可编程支付不同，在可编程支付中，编程逻辑和价值存储本身是分离的，编程逻辑需要在价值存储系统外与其交互并转移价值，而可编程货币是自我包含的，并且同时包含程序逻辑并作为价值存储，这意味着当将可编程货币转移到另一方时，逻辑和规则也会随之转移。

意向货币: 可编程货币是指将价值存储和编程逻辑结合的交换媒介，这些编程规则定义或限制了其使用，例如 ERC-20 标准中定义的转账（Transfer）、授权（Approval）、销毁（Burn）、白名单（Whitelist）等功能，又或是定义规则，使得价值存储只能发送到白名单钱包。

可编程货币的实现包括稳定币、通证化银行存款和 CBDC，与可编程支付不同，在可编程支付中，编程逻辑和价值存储本身是分离的，编程逻辑需要在价值存储系统外与其交互并转移价值，而可编程货币是自我包含的，并且同时包含程序逻辑并作为价值存储，这意味着当将可编程货币转移到另一方时，逻辑和规则也会随之转移。

意向货币的使用场景广泛，涵盖了从日常消费到复杂的金融交易。以下是几个典型的应用场景[27]:

优惠券: 意向货币可以用于发行和管理数字优惠券。例如，一家商场可以将优惠券设计成意向货币形式，这些优惠券只能在特定的商家、产品或时间段内使用。当消费者在符合条件的情况下购买商品时，意向货币中的资金将被自动释放，用于支付部分或全部费用。

跨境支付与外汇兑换: 跨境支付历来面临高额的手续费以及外汇交易费用，且伴随着繁重的合规要求和人工流程。然而，通过采用目的绑定货币（PBM），这些问题得以缓解，PBM 通过其“内置合规性”利用智能合约协调跨境反洗钱（AML）和了解你的客户（KYC）的合规需求。例如，PBM 可以预设使用条件，以符合资金流动规则（如FATF旅行规则），并在实现交易目的时自动完成用户及其钱包的 KYC验证以及白名单/制裁检查，又或是在实施货币管制的国家，PBM 还可以引入消费限制以符合当地监管。

不仅如此，PBM 还能够通过与去中心化交易所（DEX）的可组合性实现合规的外汇兑换。用户可以以一种货币进行支付，随后通过智能合约自动将其兑换为另一种货币。这种外汇兑换过程可以通过 DeFi 协议（如自动化做市商（AMM）、订单簿（Order Book）或保险库（Vault）形式）完成，汇率则根据特定货币对的流动性自动动态调整。尽管这种方式要求链上提供大量的货币对和充足的流动性池，但随着数字货币的普及和去中心化账本（区块链）技术的发展，这种模式将越来越成熟，为全球跨境支付带来更高的效率、更低的成本以及更强的合规保障。

可编程托管支付: 托管支付在全球的经济活动中已经被广泛应用，例如在国际贸易场景中，贸易主体采取信用证等工具以实现“货到付款”的交易方式，即以银行的信用为担保，当卖家履行其义务后才能收到货款。又或是在电子商务场景下，在用户在电商平台购物过程中，当买家下单并付款后，资金并不会立即转到卖家账户中，而是由第三方平台进行托管。只有当买家确认收到商品且满意后，资金才会从托管账户中释放给卖家。如果在一定时间内买家没有确认收货，系统会默认确认，之后资金才会自动转给卖家，在买方在收到并确认货物满意之前保留付款权。

在可编程支付的趋势下，意向货币（PBM）为这一过程提供了创新的解决方案。通过 PBM ，付款可以以“可编程包装形式”预先提供并转移给对方，并在买方确认收货后自动解除包装，资金随之释放给供应商。这种“可编程托管”机制确保在预先设置的条件达成之前，资金不会被提取，而一旦交易完成，收款方能够立即获得付款，由于托管资金对交易双方都可见，其可编程性将大幅减少了欺诈的可能性。此外，通证化的托管资金还可以作为抵押品使用，类似于保理业务，从而帮助商家更容易获得信用支持并改善财务韧性。

慈善/公共用途资金: 对于慈善机构或公共资金的管理，意向货币可以确保资金的使用严格符合指定用途。例如，政府或慈善组织可以将救助资金设定为只能在特定的超市或药店使用，且仅限于购买基本生活用品或药品。意向货币的这种特性防止了资金的滥用和挪用，确保每一笔捐款都能够用于初衷。同时，内置的合规性模块还可以确保资金的发放和使用过程透明、可追溯，符合相关法规要求。

数字货币与智能合约结合的可编程性潜力是巨大的，这种组合能够显著提高金融交易的效率、透明度以及安全性。智能合约的自动化特性使得资金和资产的交割能够在符合预设条件时自动完成，减少了人为干预和操作风险。这种高效、安全的交易模式在贸易融资、跨境支付、供应链管理等多个领域中展现出了极大的应用价值和发展潜力。目前，国际上已经有许多公共部门与私人机构展开了一系列探索，以下是几个典型的应用场景：

Project Dynamo: Project Dynamo 由国际清算银行创新中心、香港金管局和Linklogis发起，通过利用数字贸易通证（Digital Trade Token）和智能合约，在 DLT 上创建了一个创新的 SME 融资解决方案。该项目旨在通过电子提单和可编程支付机制，简化供应链融资流程，帮助中小企业获得更高效和透明的资金支持。此外，供应链中的每个节点都可以通过智能合约实现资金自动释放，降低了违约风险[28]。

**澳洲通证化发票 CBDC 试点项目：**澳大利亚 CBDC 试点项目由澳大利亚央行、数字金融合作研究中心(DFCRC)和 Unizon 发起，该试点项目展示了通证化发票在第三方销售和支付中的应用，涉及一家批发汽车经销商（供应商）、第三方融资机构和批发汽车买家。供应商生成了一张代表买家付款请求的通证化发票，并将其分割出售给第三方融资机构，以优化供应商的营运资本。当发票到期时，买家使用由试点央行数字货币（CBDC）支持的稳定币支付，系统自动将支付款项同时结算给供应商和融资机构[29]。

Project Agorá: Project Agorá 是由国际清算银行（BIS）与七家央行联合发起的重大项目，基于 BIS 提出的统一账本概念，旨在通过通证化和智能合约技术，探索批发央行货币和商业银行存款的功能如何在可编程平台上集成，以改善货币系统的运行。参与的央行包括法国央行（代表欧元体系）、日本央行、韩国央行、墨西哥央行、瑞士国家银行、英格兰银行以及纽约联邦储备银行，项目也与 SWIFT、VISA、Mastercard 等 40 多家私人金融部门合作，以推动货币体系现代化[30]。

Project mBridge: Project mBridge 是由多个央行合作开发的跨境支付平台，旨在通过央行数字货币（CBDC）改善跨境支付的效率和成本。该项目由中国、香港、泰国和阿联酋的央行共同发起，目标是通过使用 CBDC 来简化多边跨境交易中的支付流程[31]。

Project DESFT: Project DESFT由新加坡金管局、加纳央行、Ample FinTech、StraitsX、G+D、Liquid Group 和 Proxtera 发起，旨在降低中小微企业参与国际贸易与跨境支付的门槛。在该项目中数字货币和智能合约被用于新加坡与加纳之间的跨境支付场景，通过使用目的绑定资金（Purpose-Bound Money）实现新加坡稳定币与加纳 CBDC eCedi 的互操作性，确保数字货币只有在符合特定条件时才会被释放，提高交易的透明度和安全性，并减少跨境支付中的信用风险，促进了不同经济体之间的金融互联[32]。

Project Mariana: Project Mariana 由国际清算银行（BIS）与法国、新加坡和瑞士央行合作，通过去中心化金融（DeFi）技术，测试批发央行数字货币（wCBDC）的跨境交易和结算。项目使用统一技术通证标准、跨网络桥梁和自动化做市商（AMM）机制，成功实现欧元、新加坡元和瑞士法郎的 wCBDC 在模拟金融机构之间的无缝交易和结算，展示了 DeFi 技术在跨境支付中的巨大潜力[33].。

Project Genesis: Project Genesis 是由 BIS 创新中心联合香港金融管理局（HKMA）和联合国气候变化全球创新中心发起的绿色金融项目，旨在探索如何通过区块链和智能合约技术来实现绿色债券的数字化。作为项目的一部分，Project Genesis 2.0 开发了两个原型，用于追踪、交付和转移数字化的减排结果权益（MOIs），这些权益与碳减排合同相挂钩，MOIs 是与绿色债券附带的碳减排工具，债券发行方通过这些合约承诺使用碳信用进行未来偿还，旨在增强绿色债券市场的透明度和环境诚信[34]。

原生加密市场已经停滞不前，几乎没有创新；对加密货币爱好者来说，现实世界资产的通证化可能显得乏味。然而，对于更广泛的金融系统来说，资产通证化代表了金融基础设施的重大进化，而在公共区块链上探索通证化尤为重要。

在本报告中，我们从资产通证化和货币通证化的角度，考察了各个市场参与者的实践和创新。我们设想一个未来，所有资产都在公共区块链上以通证化形式表示。目前，公共链上的现实世界资产（包括稳定币）仅达到 2000 亿美元。麦肯锡的分析表明，到 2030 年，通证化市场可能增长到约 2 万亿美元。这表明市场潜力巨大，还有许多新应用场景等待探索。

[1] Nakamoto, S. (2008). Bitcoin: A peer-to-peer electronic cash system.

[2] Buterin, V. (2013). Ethereum: A next-generation smart contract and decentralized application platform.

[3] Bátiz-Lazo, B., & D. B. (2020). Intraday liquidity around the world. Bank for International Settlements.

[4] UBS Global. (2024). Optimizing intraday liquidity management.

[5] Securitize. (2023). BlackRock launches its first tokenized fund, BUIDL, on the Ethereum network.

[6] Coindesk. (2024). Franklin Templeton adds Aptos blockchain to support tokenized money market fund.

[7]PR Newswire. (2024). UBS Asset Management launches its first tokenised Money Market Fund, available through DigiFT.

[8] Coindesk. (2024). Franklin Templeton's tokenized treasury fund enables peer-to-peer transfers.

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本文由Ample FinTech与DigiFT联合撰写：

中文版下载：https://docsend.com/view/wrjsgcgkz5vmkebv

英文版下载：https://docsend.com/view/8h7hi32b4qqg6xen

Ryan Chen,

Head of Research and Innovation, DigiFT

在 2023 年末，我们撰写了一份关于真实世界资产（RWA）的研究报告。那时，主要市场参与者仍是 Web3 原住民，机构参与度较低。然而，2024 年标志着一个转折点，全球顶级机构如黑石、瑞银和富兰克林邓普顿纷纷进入市场。作为行业从业者，我们亲眼见证了竞争的加剧，以及两种不同力量的开始汇聚。

这种现象反映了 Web2 与 Web3 的逐步融合，数据、资本和人力资源的交换日益多样化和频繁。随着加密市场监管环境的不断演变，回归金融核心原则，我们相信 RWA 将成为未来发展的关键方向。通过更快的结算系统、更透明的市场和协作数据库，区块链技术将最终成为主流，提高资本市场的效率，并为现实世界带来切实价值。

Louis Wan（菠菜菠菜）,

Head of Research, Ample Fintech   

像分布式账本技术（DLT）和代币化等技术的创新，正在显著提升当今金融系统的效率。这些进步不仅承诺简化交易流程，还将促成更透明、包容和安全的新型金融互动形式。通过减少对中介的依赖、加快结算时间以及通过可编程性嵌入合规措施，这些技术展现了重塑金融行业基础的潜力。

如今，我们见证了前所未有的公私合作水平。显然，推动真实世界资产（RWA）通证化的动力不再仅仅是 Web3 行业参与者，而是政府、中央银行、金融机构和国际组织的共同努力。Ample FinTech 有幸与多家中央银行合作，探索通证化货币的现实应用。Ample FinTech 将继续基于数字货币和智能合约应用探索实用解决方案，旨在将可编程支付和金融的包容性价值带给更多人。

引言：超越投机

• 为什么选择在无许可区块链上进行通证化

• 法律和监管趋势中的变化- 各个司法管辖区的监管框架

• 资产通证化：机构进入 Web3

• 2024：主要里程碑

• 通证化之后——有哪些应用场景？

• 货币通证化

• 分布式账本技术（DLT）与数字货币的应用趋势

• 数字货币的优势

• 可编程货币”的新范式

• 数字货币和智能合约的项目案例

• 最后的思考

DigiFT 是亚洲首个获得新加坡金融管理局许可的合规交易所，专注于链上真实世界资产，并被认定为市场运营商和资本市场服务提供商。DigiFT 使资产拥有者，特别是金融机构，能够发行基于区块链的证券通证，投资者则可以通过自动做市商（AMM）进行持续流动性的交易。

DigiFT 于 2021 年在新加坡成立，致力于满足其运营市场的监管要求，同时提供创新而负责任的金融解决方案，推动金融服务的边界。

DigiFT 的创始团队由经验丰富的高管组成，他们曾在花旗、渣打银行、摩根士丹利和深圳证券交易所担任高级职务。他们的专业知识涵盖传统金融和去中心化金融，在数字资产领域具有丰富的成功经验。

Ample FinTech 是一家总部位于新加坡的金融科技公司，专注于开发企业级 Web3 支付和通证化解决方案。Ample FinTech 致力于通过简化全球企业支付流程、提高全球支付的可及性和交易效率，以及为企业和个人释放潜在经济价值，来增强全球金融服务的包容性和可持续性。

自成立以来，Ample FinTech 已成功完成与三家中央银行合作的两项试点项目，涉及中央银行数字货币（CBDC）、稳定币、数字凭证和通证化。此外，Ample FinTech 团队在 2024 年获得新加坡金融管理局（MAS）颁发的 FSTI IA 补助，以表彰其在数字凭证和可编程支付领域的开创性工作。

特别感谢Kenneth Lim, Marko Quintero , Weiling Lee, Adimas Yosia Prasetiyo和Ivy Huang的贡献和支持。如果没有他们，这项研究不会如此全面。

1. 最近几个月，代币化领域已经超越了概念验证（PoC），进入商业化阶段，领先的金融机构在其中发挥了引领作用。

2. 尽管全球代币化市场的监管仍不明朗，但主要金融中心正在开发更全面的框架，有些地方对代币化的努力变得更加欢迎。

3. 今年，像黑石、瑞银和富兰克林邓普顿这样的金融机构在公链上推出了代币化项目，与Web3原生的倡议展开竞争。

4. 市场机会、基础设施成熟度和对创新初创企业的许可是机构采用公共区块链的关键驱动因素。

5. 私营部门的金融机构在资产代币化方面处于领先地位，而在货币代币化方面，私营和公共部门之间的协调日益增加。

6. 随着对跨境支付需求的增加，全球经济意识到了现有跨境支付系统的低效。高成本、低速度和缺乏透明度正日益成为亟待解决的挑战。G20制定了跨境支付路线图，以提高支付系统的效率、透明度和可及性。货币代币化已成为改善支付效率和成本的关键途径之一。

7. 货币的代币化不仅为支付系统带来了成本降低和效率提升，还通过智能合约实现了可编程性和自动化。这项技术可以为复杂的金融交易提供更具创新性、透明性和速度的解决方案，全球公共部门正在大规模开展相关项目。 引言：超越投机

金融建立在信任之上，包括对基础设施的信任、对公司的信任以及对人们的信任。加密货币和区块链技术的出现旨在构建一个更高效、更透明的金融世界，以全球可信的账本作为基础设施。如果回顾比特币的初始设计，其目标是建立一个点对点的支付系统。而以太坊的目标是成为去中心化应用的智能合约平台。

Bitcoin[1]:

• 专注于创建一种去中心化的数字货币，用于安全、低成本的点对点交易。

• 旨在去除金融中介，促进金融包容性，建立一个无需信任的金融系统。

Ethereum[2]:

• 将区块链的应用扩展到智能合约和去中心化应用。

• 旨在通过可编程货币、资产代币化和去中心化金融（DeFi）来革新金融系统，实现自动化、透明和安全的金融交易和服务。

比特币和以太坊都利用区块链技术来改善传统金融系统，促进去中心化、透明性和效率。

在过去几年中，原生加密货币市场迅速发展，经历了ICO、DeFi、NFT和GameFi等多种概念周期。主要创新集中在资产发行和交易模型上，但对现实世界的影响并不大。随着市场的发展，单纯依赖加密原生资产显然无法满足投资者的需求。此外，新金融技术的优势使得各种应用场景得以让创新者进一步探索。我们可以清晰地将这种技术驱动的数字资产分为三个阶段： • 第一阶段，加密原生资产，2010 ~ 2019：

例如DeFi代币、meme币和区块链的原生代币。这些资产在公共区块链上本质上发行和交易，享受区块链技术的所有优缺点。

• 第二阶段，数字原生资产，2020 ~ 2023：

例如NFT和GameFi代币。这些资产与数字服务或应用程序相连接。

• 第三阶段，数字双胞胎，2024 ~ 现在：

指的是现实世界资产，在区块链上由账本条目表示的资产权益，例如黄金代币和美国国债代币。在这一阶段，代币是公共区块链驱动的账本上的数据条目，与链外实体或资产相连接，以实现更快的结算、实时透明度和账本上的流程自动化。

在前两个阶段，Web3更像是一个赌场，热钱涌入市场，导致像meme币这样的价格大幅波动。Web3的采用需要超越赌场，重要的是区分“加密货币”和“区块链技术”。随着我们进入第三阶段，我们面临的挑战主要来自于法律和监管环境的不明确，而不是技术问题，这些挑战影响着现实世界向Web3时代的转型。

传统金融市场有显著的改进和创新空间，这可以通过加密和区块链技术来实现。例如，根据国际清算银行（BIS）[3]的估计，2003年至2020年期间，美国联邦储备资金转移系统的参与者平均每天使用6300亿美元的日内流动性，最高峰值接近1万亿美元。在欧元系统中，日内流动性的日均和峰值分别为4430亿美元和8000亿美元。在样本中的九个法域以及17年的时间跨度内，参与者平均使用15%的每日支付总值或2.8%的GDP来满足日内流动性需求。这些庞大的数字凸显了日内流动性在维护金融稳定中扮演的重要角色。提供这种流动性相关的成本约为每年6亿美元，主要用于满足实时支付的需求、管理时间错配、降低结算风险和遵守监管要求。这种安排的原因主要是广泛使用的清算和结算基础设施的低效，简单交易需要数天时间才能完成。

基于区块链的清算和结算系统可以将结算时间缩短至T+0 [4]，甚至实现实时结算，从而显著减少对日内流动性的需求并降低结算风险。

在2024年，我们看到更多机构参与这一领域，不仅进行概念验证（PoC），而且向更商业化的方向发展。在区块链技术和代币化的采用方面，主要有两个领域：货币代币化和资产代币化。 在资产代币化方面，2024年发生了几个重要里程碑。主流金融机构在公共区块链领域取得了重大进展。从他们的角度来看，他们专注于区块链技术，作为记录所有权和对账的新型创新账本。

在货币代币化方面，我们不仅看到了稳定币在加密市场的采用，还有其他有意义的应用案例正在被探索，例如目的性货币和可编程货币。

本报告重点关注主流金融机构对区块链技术，特别是公共区块链和去中心化金融（DeFi）的探索、采用和应用，并分为两个部分：资产代币化和货币代币化。提到的案例大多处于初始阶段，但我们可以清晰地看到机构如何区分加密货币和区块链技术，以及这些技术的新兴趋势和应用路径。

为什么选择在无许可区块链上进行代币化 在快速发展的数字技术环境中，无许可区块链作为一种革命性概念应运而生，挑战了传统集中系统的观念，为去中心化应用的新纪元铺平了道路。无许可区块链本质上是一种分布式账本技术，允许任何人参与网络，而无需中央权威的批准。比特币和以太坊是最著名的无许可区块链实例，吸引了全球技术专家、投资者和梦想家的关注。

定义无许可区块链的关键特征是其开放访问和去中心化的性质。这些特征使其与传统的集中系统以及参与受限的许可区块链区别开来。

当我们谈论无许可区块链时，人们可能会想到加密货币，这是无许可区块链的一个应用案例，还有去中心化金融（DeFi）应用。实质上，无许可区块链是一个开放的共享数据库，我们可以利用这些技术来实现效率。主流金融机构已经意识到，加密货币可以在几分钟内以原子方式完成结算，并且这种特性很可能也可以应用于以代币形式表示的其他资产。我们可以通过这些技术实现的一些好处包括：

• 更高的流动性和更快的结算

o 在传统市场中，标准的T+2或更长的结算周期一直是常态，这主要是由于不同对手方之间结算风险的转移。这种结算延迟占用了资本，并增加了对手方风险。

o 为了缩短结算时间，一个好的做法是与对手方在同一家银行或托管机构开设账户。这样，你与对手方之间的资产转移可以在银行内部进行账面转账，几乎可以立即结算。但开设银行账户并不容易，尤其是对于金融机构。相比之下，基于区块链的系统可以将交易结算时间缩短到T+0甚至几秒，几乎是即时的。

• 便捷且低门槛的可达性

o 这种开放架构正在重新定义可达性，传统系统一直试图实现这种目标。任何拥有智能手机的人都可以在链上访问全套金融服务，这正是我们所看到的承诺。数以百万计被传统金融排除在外的人，正通过公共区块链的金融服务找到新的经济机会。小企业可以在不经历无尽繁琐程序的情况下获得资金。各个背景的个人可以投资并获得有意义的回报，而无需完美的信用评分或华丽的西装。

• 自动化和无需信任的操作

o 无许可区块链的一个重要优势是其去中心化结构。与传统系统中“权力”和“控制”集中在单一实体手中不同，无许可区块链将决策权分散到整个网络。

o 因此，任何单一实体都很难操控系统或使其瘫痪，因为没有“中央”弱点。这创造了一个无需信任的环境，参与者不需要依赖中央权威的信任。相反，信任体现在系统本身上，该系统由透明规则和加密证明治理。

o 智能合约是这一无需信任环境的典型例子，它是将协议条款直接写入代码的自执行合约。这些合约自动执行协议条款，减少了对中介的需求，最小化了争议的潜在可能性。

• 全球开放参与

o 无许可区块链的开放性质使得这些网络能够全天候运营，允许跨境交易而不受传统银行营业时间或国际转账限制的限制。这种全球可达性有潜力革新汇款和跨境支付，使其更快且更具成本效益。

o 对于全球的无银行账户和金融服务不足人群，这些系统提供了一种参与全球经济的方式，无需接入传统银行基础设施。所需的仅是互联网连接和能够运行钱包应用程序的设备。

• 透明性和实时监控

o 网络上的每笔交易都记录在所有参与者可见的公共账本上。与传统金融系统相比，交易记录并不容易获取，这种交易透明度远超传统系统。这种公共性质增加了用户之间的信任，因为任何人都可以验证交易和网络的整体状态。同时，向不同对手方实时授予交易数据的访问权限，以便进行监控和自动化。

无许可区块链技术前景广阔，但与任何新兴创新一样，它也面临着一些限制和亟待克服的障碍。随着去中心化金融（DeFi）平台的发展和传统金融机构的跟进，我们目睹了一个充满潜力和挑战的动态金融生态系统。了解这些挑战对于风险缓解和充分发挥无许可区块链的潜力至关重要：

• 安全和隐私问题

o 无许可区块链可能面临某些风险。例如，像51%攻击这样的安全风险（在使用工作量证明和权益证明共识机制的系统中）。

o 如果智能合约没有经过适当审计和测试，也可能引入安全风险。

o 在隐私方面，透明性是一把双刃剑。所有在公共区块链上的交易对所有人可见，这对于需要保密的个人和企业来说可能会带来问题。

• 监管不确定性

o 无许可区块链的去中心化特性需要不同管辖区之间的联合监管，这给监管机构带来了重大挑战。许多政府仍在努力确定如何对加密货币和基于区块链的资产进行分类和监管。我们将在下一部分中深入探讨有关监管的更多细节。

o 加密法规的存在旨在创造稳定性、保护投资者并防止洗钱或欺诈等非法活动。由于加密市场高度波动且大部分去中心化，法规有助于降低投资者风险，确保交易所和其他加密企业透明公正地运营。

o 此外，法规旨在将加密货币融入现有金融系统，同时保持监管，减少滥用机会，并通过增强系统的信任促进更广泛的采用。加密法规不断变化的特性使其难以预测，因为每个国家和地区对加密货币的看法各异。

• 市场波动性

o 加密货币通常是无许可区块链的原生资产，以其极端价格波动而闻名，即使是市值最大的比特币，价格也可能在一天内波动20%。与波动性加密货币共存的代币化资产可能将风险传递至主流金融系统，这引起了美国证券交易委员会的担忧。例如，一个大户交易者可以使用国债代币作为抵押品，但由于市场剧烈波动，他可能需要进行清算。这可能导致基础资产在主流金融市场的抛售。

• 复杂的用户体验

o 尽管潜在的好处很多，但与无许可区块链的互动对于许多用户来说仍然困难。设置钱包、管理私钥以及与去中心化应用程序互动的过程对非技术用户来说可能是一个挑战。

o 区块链交易的不可逆性意味着用户错误的成本可能很高。将资金发送到错误地址或失去对钱包的访问权限可能导致资产的永久损失。这种高风险环境可能让用户感到压力，阻碍大众采用。

• 缺乏问责机制

o 无许可区块链对反洗钱（AML）和了解你的客户（KYC）合规性带来了重大挑战，而这些是金融监管的基石。与传统金融（TradFi）中中介充当门卫不同，这些开放网络允许任何人进行交易而无需事先批准或身份验证。这种匿名性虽然对隐私倡导者有吸引力，但也创造了一个可能滋生非法活动的环境。缺乏集中监管使得追踪资金流动或识别可疑交易中的各方变得困难，复杂化了打击金融犯罪的努力。

o 去中心化金融（DeFi）在无许可区块链上的兴起进一步加剧了这些担忧。DeFi平台提供金融服务，但没有TradFi中通常存在的保障措施，如身份检查或交易监控。虽然这为服务不足的人群提供了金融接入，但也为不法分子利用系统创造了机会。例如，洗钱者可以利用复杂的DeFi交易链来掩盖资金的来源，使执法机构难以追踪资金流。随着监管机构努力解决这些问题，在区块链技术不断发展的背景下，平衡创新与安全仍然是关键挑战。

• 升级困难

o 升级无许可区块链协议是一个复杂且风险较高的过程。与可以单方面实施升级的集中系统不同，区块链协议的变更需要多样且分散的参与者达成共识。

o 实施升级的困难可能导致技术停滞，已知的问题或局限性得不到解决，因为社区无法就如何解决达成共识。这也使得快速响应新发现的漏洞或变化的技术环境变得困难。 无许可区块链代表了一项突破性技术，有潜力改善我们的数字生活，并革新未来的投资世界。与传统的集中式系统相比，它们的优势提供了巨大的好处。它们在去中心化金融和新经济模型等领域释放的创新潜力令人振奋。然而，这些系统也面临着显著的挑战和风险，这些问题对大规模采用构成了实质性障碍。

最终，无许可区块链的未来可能会经历演变和改进的过程。尽管它们在短期内可能不会完全取代传统系统，但已经证明它们有潜力补充和增强现有的金融和技术基础设施。

随着技术的成熟和对当前挑战的解决方案的出现，我们可以预期无许可区块链技术将在经济和社会的各个领域实现更广泛的集成。

这种集成需要时间，并需要仔细考虑去中心化、效率、安全性和用户体验之间的权衡。在将去中心化金融与传统金融进行比较时，重要的是考虑传统金融的演变。互联网或在线银行并非一蹴而就，今天我们所知的在线经纪和交易平台经过多年演变，经历了许多监管问题。早期进入市场的大型银行或参与者随着传统金融的演变而成长，并最终在金融行业取得成功。这种心态同样适用于去中心化金融及其与传统金融生态系统的区块链集成，以实现去中心化金融的广泛采用。

全球围绕现实资产（RWA）通证化的法律环境是零散的。法律体系需要建立明确的标准，以分类受证券法约束的通证。通证可以替代传统证券，在这种情况下，需要调整和适用证券法的规则。将证券法扩展至不属于证券的通证可能导致不良结果，并抑制经济和/或技术创新。一些司法管辖区采用传统方法，按照现有的证券法区分安全通证和加密货币。

随着去中心化金融（DeFi）和通证化的快速发展，全球监管机构正在不断完善数字资产及相关金融活动的法律框架。这一趋势不仅反映了市场参与者日益增长的需求，也显示出政府对维护金融稳定和保护投资者权益的重视。随着加密货币市场的繁荣和通证化技术的应用，不同监管机构对基于加密货币的加密货币和通证化技术有不同的考量和要求。我们将关注一些主要的司法管辖区及其对监管的立场，包括美国、香港、新加坡、阿联酋、英属维尔京群岛和欧盟。  

**监管机构：**证券交易委员会（SEC）、商品期货交易委员会（CFTC）和金融犯罪执法网络（FinCEN）。

加密监管：

• 安全通证：根据美国证券法由 SEC 监管。如果通证根据霍威测试被分类为证券，则必须遵守注册要求、豁免（例如，D法规、S法规）、信息披露义务和行为标准。

• 商品通证：如比特币（BTC）和以太坊（ETH），被归类为商品，由 CFTC 监管。

• 支付通证（加密货币）：如果用于货币转移服务，则受FinCEN的反洗钱/反恐融资（AML/CFT）法规约束。

通证化：

• **通证化证券：**被视为传统证券，必须遵守所有关于发行、交易和保管的 SEC 法规。

• **数字资产保管机构：**必须注册并遵守 SEC 和 CFTC 关于数字资产保管的规定。

**监管机构：**证券及期货事务监察委员会（SFC）和香港金融管理局（HKMA）。

加密监管：

• SFC 监管符合《证券及期货条例》（SFO）下证券或期货合约资格的加密货币。

• 虚拟资产交易平台：必须根据《反洗钱及反恐怖主义融资条例》（AMLO）申请许可证，并遵守反洗钱（AML）和反恐怖主义融资（CTF）要求。

• 监管沙盒：允许加密平台在严格监督下运营，以确保其符合监管标准。

通证化：

• 安全通证：根据SFO被视为证券，受证券法约束，包括中介的许可证要求、招股说明书要求和遵守行为规范的规定。

• 稳定币：HKMA 正在制定监管框架，将稳定币视为存款价值设施（SVFs），需要类似于支付提供商的许可证和审慎要求。

监管机构：新加坡金融管理局（MAS）。 

加密监管：

• 支付通证：也称为数字支付通证（DPT），根据《支付服务法》（PSA）进行监管。加密交易所和钱包提供商必须获得许可证，并遵守反洗钱（AML）和反恐怖主义融资（CTF）要求。

• 安全通证：如果符合证券或资本市场产品的资格，则根据《证券及期货法》（SFA）进行监管。发行者必须遵守招股说明书要求，并在不适用豁免的情况下获得许可证。

通证化：

• 实用通证：一般不在 SFA 下监管，除非属于特定类别而触发监管。它们必须遵守 AML/CFT 和消费者保护法。

• MAS 支持安全通证发行（STOs），并建立了框架以便利在 SFA 下发行通证化证券，并为受监管实体进行 STO 提供指导。

**监管机构：**迪拜金融服务局（DFSA）、阿布扎比全球市场（ADGM）金融服务监管局（FSRA）和证券与商品管理局（SCA）。

加密监管：

• 安全通证：根据 ADGM 和 DFSA 的金融市场法规进行监管。发行者和中介必须获得许可证，遵守行为规范，并遵循反洗钱（AML）和反恐怖主义融资（CTF）要求。

• 虚拟资产服务提供商（VASPs）：必须在各监管机构注册，并遵守特定要求（例如，ADGM的虚拟资产框架和DFSA的虚拟资产法规）。

通证化：

• 法币挂钩通证（FRTs）：根据 ADGM 提出的稳定币和资产支持通证框架进行监管。这些通证必须完全由高质量、流动性强的资产支持。

• 阿联酋鼓励在金融自由区（ADGM和DIFC）内进行安全通证发行（STOs），并制定了明确的合规、投资者保护和发行规则。

监管机构：BVI 金融服务委员会（BVI FSC）   

加密监管：

• 安全通证：根据 BVI《证券和投资业务法案2010》（SIBA）进行监管。发行者和中介必须获得许可证，遵守行为规范，并遵循反洗钱（AML）和反恐怖主义融资（CTF）要求。

• 虚拟资产服务提供商（VASPs）：如果发行者符合VASPs的定义，则必须根据 VASPs 法案获得许可证。此外，BVI FSC 已发布有关虚拟资产服务提供商注册申请的指导（“VASPs注册指导”），以及虚拟资产服务提供商反洗钱、反恐融资和扩散融资指南。

通证化：

• 安全通证：构成证券或其他金融工具的通证必须遵守多种法规，包括（但不限于）VASPs 法案、《证券和投资业务法案2010》和《融资及货币服务法案2009》。

**监管机构：**欧洲证券和市场管理局（ESMA）、欧洲银行管理局（EBA）和国家监管机构。

加密监管：

• 欧盟已建立《加密资产市场监管条例》（MiCA），为成员国提供全面的加密资产监管框架。

• 资产挂钩通证（ARTs）和电子货币通证（EMTs）必须遵守与授权、储备管理、资本充足性和信息披露义务相关的要求。

• 加密资产服务提供商（CASPs）：必须获得许可证，并遵守MiCA下的反洗钱（AML）/反恐怖主义融资（CTF）和市场行为标准。

通证化：

• 安全通证：如果符合金融工具的资格，例如可转让证券，则根据现有的《金融工具市场指令》（MiFID II）进行监管。

• MiCA 还涉及实用通证，并对其发行和交易要求提供明确指引，同时实用通证可能不属于传统证券监管范围。

总结 

每个司法管辖区在监管加密货币和资产通证化方面都有其独特的方法。一般来说：

• 香港和新加坡专注于平衡的方法，鼓励创新，同时确保投资者保护和市场诚信。

• 美国的监管环境更加零散，多个机构对加密资产的不同方面进行监管。

• 阿联酋在其金融自由区内提供量身定制的监管框架，促进数字资产和通证化的受监管环境。

• 英属维尔京群岛有明确的系统，依赖现有的证券法来管理安全通证，并拥有 VASPs 法案来管理虚拟资产服务。

• 欧盟通过 MiCA ，正朝着跨成员国统一的监管框架迈进，重点关注消费者保护、市场诚信和金融稳定。

去中心化金融（DeFi）正迅速获得关注，因其有潜力通过区块链技术和智能合约彻底改变机构金融服务。DeFi的支持者设想一种新金融范式，具有快速结算、高效性、可组合性，以及开放和透明的网络特征。

尽管前景乐观，DeFi 在受监管的金融活动发展方面仍然进展谨慎，这主要归因于不断变化的宏观经济和监管环境，以及技术发展的不确定性。迄今为止，大多数机构 DeFi 倡议仍处于概念验证或沙盒环境中。然而，成功的实施开始浮现，预计 DeFi 与数字资产和通证化的融合将在未来一到三年内加速。

金融机构已经准备了数年，意识到 DeFi 的变革潜力。随着技术和监管框架的成熟，DeFi 与机构金融的融合预计将释放出新的效率、透明度和创新水平。在这一部分，我们将重点关注资产的主要组成部分——证券，以调查金融机构在这一领域的探索情况。

从机构的角度来看，通证化是一种数据录入形式，与传统的账簿录入形式相比具有一定优势，而区块链则是记录所有权和促进交易的账本。

随着区块链技术和加密行业的不断发展，“现实世界资产”（RWA）这一术语变得越来越普遍。RWA 涵盖广泛，从物理资产的通证化到主流金融工具，甚至包括与环境、社会和治理（ESG）标准相关的资产。在 Web3 中，第一个广泛采用的现实世界资产类别是稳定币，我们将在下一部分讨论。紧随其后的是与美国国债相关的产品，因为它被广泛接受为安全资产且更具标准化。在过去几个月中，我们看到链上美国国债和货币市场基金快速增长，总价值从 2023 年初的约 1 亿美元增长到现在的 22.1 亿美元。

以太坊、比特币和其他公共区块链建立了一个开放的金融系统，允许资产自由交易和流动。这个开放的系统带来了众多金融创新，但由于其匿名和开放的特性，也给反洗钱（AML）和反恐融资（CFT）工作带来了重大挑战。主流金融机构在研究和探索解决方案方面投入了大量时间和精力，并逐渐开始找到最佳解决方案。

为了解决上述问题，金融机构制定了一些最佳实践，以使监管机构能够更舒适地允许这种流动的发生。一些例子包括链上反洗钱筛查、通证白名单和黑名单控制等。

这些实践为主流金融机构进入 DeFi 领域提供了便利。2024 年似乎是一个转折点，其中一个重要里程碑是黑石集团和 Securitize[5] 在以太坊上推出BUIDL通证，随后是富兰克林坦普顿在多个区块链上的通证化[6]，以及 UBS 与 DigiFT[7]合作发行的美国国债基金。

推动这一进展的因素包括链上操作的效率和市场机会，而这一切都得益于合规的链上市场参与者的出现。Securitize 作为一家获得 SEC 批准的转让代理商，利用公共区块链作为其基础设施，能够在区块链上注册和记录资产所有权。这使得  Securitize 能够作为黑石的分销商，促进以太坊区块链上资产的通证化和分配，将黑石的BUIDL通证嵌入 DeFi 和 Web3 领域。

此前，富兰克林坦普顿也使用 Polygon 和 Stellar 等区块链进行记录，但主要依赖于其传统的账簿录入形式，将公共区块链作为次级账本。然而，黑石已将公共区块链作为其主要账本，允许通证在链上直接转移，并使所有权转移有效。黑石推出BUIDL 后不久，富兰克林坦普顿也发布了其通证转移功能，甚至支持在 Solana、Avalanche、Aptos和Arbitrum 等其他区块链上进行通证转移，以扩大其客户基础。

尽管类似的基金在 Web2 市场上已经很常见，但实现通证化仍然面临许多挑战，因为基金的运作涉及到数十个相关方和关键流程，如下图所示

该过程主要由三个主要组成部分构成：

• **基金管理：**基金经理将与包括银行、交易所、经纪人和保管人等机构开设账户，以根据其策略投资和管理资产。

• **基金行政管理：**涉及诸如净资产值（NAV）计算、会计和簿记、投资者服务、合规报告、费用管理和审计支持等任务。

• **基金分销：**分销渠道充当投资基金与投资者之间的桥梁，提供销售、营销和交付基金的基础设施。在 Web3 中，分销渠道将以通证格式将基金分配到 Web3 生态系统中。

在通证化过程中，基金分销是最直接相关的。然而，为了完成分销，KYC 链接、反洗钱（AML）检查、数据更新、分红支付和分配等活动与其他阶段密切相连。

在上面的图表中，我们可以将其分为链上和链下部分。右侧的过程均与链上相关，包括：

链上反洗钱和KYC

• 将客户的钱包地址与链下 KYC 链接，并将地址添加到白名单。

所有权记录

• 通证代表基金的所有权，由法律合同保证。这样，链上转移到另一个地址具有法律效力。

通证合约设计

• 通证合约将由基金经理进行管理控制，具有角色设置、强制转移、通证的铸造或销毁、白名单和黑名单功能等功能。

• 分销商将能够添加或移除白名单，并铸造或销毁基金通证。

• 最终投资者通常只有权利转移通证（转入另一个白名单地址或赎回合约）。

链上数据可用性

• 该过程通常涉及一个预言机，将链下数据（例如基金股份的NAV）发布到链上。

如上所示，机构资产通证化涉及多个参与方，需要多方努力，并且并非简单直观。一些机构已经精简了这一过程，并在 2024 年成功推出了其基金通证。我们将 2024 年视为一个关键的转折点。

黑石集团是主要金融机构中第一个直接采用基金通证化的公司，通过与 Securitize 的合作实现这一目标。

该基金名为 BUIDL（BlackRock USD Institutional Digital Liquidity），由黑石在英属维尔京群岛的实体发行。该基金是一个子基金，投资于由黑石资产管理公司管理的母基金。Securitize 作为一家获得 SEC 批准的转让代理商，担任该基金的通证化平台、转让代理和唯一分销商。

基金通证作为基金份额的代表，可以在白名单地址之间进行链上转移。凭借这种可转移性，稳定币 USDC 的发行方 Circle 为 BUIDL 添加了实时赎回智能合约，提供 1 亿美元的 USDC 流动性。投资者可以将 BUIDL 通证转入智能合约，并在以太坊区块链上确认交易后获得 USDC 流动性。此功能展示了公共区块链技术的快速高效结算优势。

要投资该基金，投资者必须是合格的购买者（QP），最低投资额为 500 万美元。该基金采用分配份额类别结构，每个 BUIDL 基金份额通证始终等于 1 美元，并以 BUIDL 通证空投的形式每月分配收益。

普遍认为，公共区块链上的转移具有法律效力。然而，事实上并非如此。在某些法域中，法律需要将无形资产传输的一般规定与区块链技术的实际运作进行协调。这将通过将链上转移整合到普遍适用的规则中来实现。对于富兰克林·坦普顿而言，其基金通证化项目经历了这一过程。

富兰克林·坦普顿在 2021 年在 Polygon 和 Stella 区块链上通证化了其美国国债基金，使用的通证化平台是 Benji，为零售客户提供钱包和保管解决方案。该基金向美国零售投资者开放。

最初，富兰克林·坦普顿的 Benji 通证无法直接在链上转移。Benji 仅将 Polygon 和 Stella 等区块链用作辅助账本，仍然依赖于其自身的集中系统。

在黑石推出 BUIDL 后不久，他们开启了本地链上转移功能，并支持以太坊、Arbitrum、Aptos和Avalanche C 链等其他区块链。

该项目最初是新加坡金融管理局（MAS）“项目守护者”的试点项目。在此项目中，瑞银建立了在公共区块链上进行通证化的内部能力。最近，瑞银与 DigiFT 及另一家分销商（SBI）建立了合作关系，以进行通证分发，DigiFT 是美元货币市场基金通证的 DeFi 分销商。

该基金通证代表可变资本公司（VCC）的份额，这是新加坡广泛使用的基金结构，以其灵活性而闻名。

与 DigiFT 的合作使瑞银的货币市场基金通证能够吸引 Web2 和 Web3 中更广泛的客户，DigiFT 的交易智能合约提供实时赎回能力，所有 DigiFT 用户可以为该合约提供流动性，以满足实时赎回的需求，并实现与 DeFi 生态系统的无缝互动。

DTCC 与 Chainlink 宣布在 2024 年[9]成功完成了智能 NAV 试点。该计划旨在通证化共同基金并利用 Chainlink 的区块链技术自动化净资产值（NAV）数据的分发。NAV 是共同基金资产的每日估值，传统上，分发 NAV 数据的过程是手动的，容易出错且缓慢。智能 NAV 试点通过使用 Chainlink 的 CCIP 在公共和私有区块链上交付链上 NAV 数据，改变了这一现状。

该试点还涉及了摩根大通、BNY美林和富兰克林·坦普顿等关键行业参与者，他们测试了基于区块链的自动化如何提高金融运营的透明度和效率。

该试点的主要成就包括：

**互操作性：**Chainlink 的 CCIP 确保 NAV 数据能够在不同区块链网络之间无缝   分发，避免了数据孤岛，提高了访问和可扩展性。这种跨链功能对通证化的未来   至关重要，因为它允许传统金融市场与去中心化平台安全互动。

**实时数据访问：**通过将 NAV 数据上链，金融机构获得了实时的定价信息，提高   了市场效率。这不仅加快了决策速度，还为共同基金的通证化铺平了道路，使其   更易于交易和管理。

**运营效率的提升：**该试点自动化了NAV数据分发的多个方面，减少了人工错误和   运营成本。能够在链上交付历史数据也增强了透明度和记录保存，这一点至关重要。

Chainlink 与 DTCC 的合作代表了一种前瞻性的思维，旨在将区块链技术与传统金融相结合。通过自动化关键财务指标（如 NAV 数据）的传输，这一合作展示了在金融市场中实现更高效率、透明度和创新的潜力。随着摩根大通、BNY美林和富兰克林·坦普顿等主要金融参与者的参与，智能NAV试点清晰地表明了机构对基于区块链解决方案日益增长的兴趣。

为什么这些主流金融机构关注通证化？如果在公共区块链上发行通证仅仅是为了记录和资产所有权的维护，那么效率并不会得到提升。直接的好处之一是进入一个新的市场，从而增加他们的资产管理规模（AUM）。机构 DeFi 的叙述也是一个探索领域，这里会有更多通证化资产的用例，能够真正解决传统金融系统的一些痛点。

机构 DeFi 不仅需要时间来解决商业和技术问题，更需要解决法律和合规问题。快速行动的则是 DeFi 参与者。超越通证化，DeFi 参与者为这些机构发行的通证增加了更多用例。

实时结算是资本市场的理想场景，如果结算可以在一次原子交易中完成，那么我们就可以将结算风险降到几乎为零。但在主流系统中，只有一小部分能够实现这一点。障碍在于不同交易方之间的清算、结算和对账流程。这些流程需要时间，因为每个参与方都有自己的账本，彼此之间缺乏信任。

但在公共开放账本上，实时结算成为可能。在黑石 BUIDL 推出后，Circle 为任何BUIDL 持有者建立了一个实时赎回合同，提供 1 亿 USDC 的流动性以便即时赎回[10]。他们会管理收到的 BUIDL 通证，并在需要时补充流动池。

DigiFT 为资产通证持有者建立了内部实时赎回合同，使他们能够即时获取 USDC 流动性，而在后台，智能合约会触发正常赎回以补充流动池。

与高度波动的加密货币相比，像国债基金通证和货币市场基金通证这样的证券通证更适合用作法币参考稳定币的储备资产。

Sky（前MakerDAO）是第一个采用链外资产的去中心化稳定币，现在使用通证化资产作为其稳定币储备 [11]. 最近，他们推出了 RWA 大奖赛，计划将 10 亿USDC分配给 RWA 通证[12], UBS、黑石、富兰克林·坦普顿等公司竞争这一 10 亿USDC的分配。

其他示例包括 Mountain Protocol 的稳定币 USDm 和 Ethena 的稳定币UStb[13]。

在金融供应链中，分销商作为渠道，降低了特定资产的进入门槛并提高了效率。Web3 中的一个分销商案例是 Ondo Finance，它是黑石 BUIDL 的分销渠道，目前总锁仓价值超过 2 亿美金。

Ondo 将 BUIDL 包装成一个名为 OUSG 的基金通证，允许美国专业投资者访问。与需要 500 万美元最低认购的 BUIDL 不同，OUSG 最低可接受 5000 美元，并实现实时 USDC 认购和赎回，在这种情况下，Ondo 帮助 BUIDL 拓宽了受众范围。

在主流金融中，安全且具有收益的资产，如美国国债和公司债务，常被用作保证金交易和衍生品交易的高流动性抵押品。

以 CME 为例，它接受多种资产作为抵押，包括债券、基金和其他证券。

目前，使用短期美国国债基金通证或货币市场基金通证作为保证金，而不是使用稳定币或现金，可以抵消保证金交易的资金成本。

在 2023 年，币安与一些支持加密货币的银行合作，为其机构客户[15]提供美国国债作为交易的抵押品，但整个系统仍然基于传统的交易场所，如 Sygnum 银行。

在 Web3 中，机构和加密货币交易所对通证化资产更为熟悉，随着 BUIDL 等高度流动且安全的资产的出现，它们开始将通证化资产作为某些交易目的的抵押品。由于具备即时赎回流动性，清算过程也不会成为障碍。

像 FalconX[16] 和 Hidden Road Partners[17] 这样的经纪商已经在进行此类用例的开发，以吸引机构投资者。

随着我们迈入 2024 年及以后，资产通证化有望通过释放前所未有的流动性、效率和可及性，彻底改变金融格局。我们可以清晰地看到一些新兴的未来趋势。

Web3 原生的通证化生态系统正在逐步成熟。传统金融市场已经成熟，参与者在不同角色中。2024 年，我们看到一些初创公司正在借鉴商业模式，转向 Web3 。例如，评级机构（如Particula）和会计审计公司（如Elven、The Network Firm）。

除了美国国债，随着美国利率开始下降，Web3 投资者也对高收益资产产生了兴趣。这些资产将与 Web3 原生收益竞争以吸引投资。

通证化平台和分销渠道也在关注传统上流动性不足的产品，如贸易融资产品和风险投资基金。在这个过程中，传统流动性不足的市场也将实现民主化。

合规性和许可也是一个主要趋势，因为我们看到 Web3 公司在像阿联酋和欧盟这样友好的司法管辖区获得许可证。随着生态系统中合规参与者的出现，主流机构也可以与他们合作，探索新的市场机会。

随着机构对 Web3 和区块链基础设施的适应，链上流动性和实时结算也将在大规模上变得现实，结算过程将逐步迁移至链上。

随着全球经济的不断数字化，货币系统正站在又一次重大变革的前沿。从去物质化到数字化，再到如今的通证化，货币的形态和功能正在发生深远的演变。在过去几年中，我们已经看到真实世界资产（RWA）的通证化如何使资产管理和金融服务变得更加高效，主流金融机构如 BlackRock、富兰克林邓普顿等也正在积极探索通证化的应用场景。然而，除了资产的通证化，货币的通证化也逐渐成为一项备受关注的重大趋势，展示了其变革支付系统和金融市场的巨大潜力。

当前支付系统中的种种痛点，例如高昂的跨境支付成本、缓慢的结算速度，以及流动性管理的复杂性，正驱使着金融行业寻求更高效、更智能的解决方案。货币的通证化正是这种探索的核心，通过区块链和智能合约技术，货币可以实现可编程化、自动化和高效透明的支付与结算。数字货币为现有的金融系统引入了新的效率和灵活性，能够加快资金的流动，提升透明度，减少对中介的依赖，从而为全球金融体系注入新的活力。

关于数字货币及其应用场景的讨论，在区块链技术兴起初期便引发了广泛关注，随着区块链技术的迅速发展，数字货币的构想也成为许多金融科技论坛和实验的热门议题。然而，由于过去对区块链技术及货币数字化方式的理解尚不成熟，加之缺乏相应的法律和监管框架，导致许多尝试未能取得成功，从而使得这一领域讨论的热度逐渐冷却。

自 2017 年起，行业经历了多次失败的尝试以及政策和监管环境的调整，关于货币数字化和区块链实际应用的讨论逐步降温。然而，去中心化金融（DeFi）浪潮的兴起改变了这一局面。DeFi 的发展重新激发了人们对区块链和通证化的兴趣，随着区块链基础设施的不断完善，数字货币的讨论再度升温并进入了一个新的发展阶段。

过去几年中，许多新兴技术和标准逐渐成熟，例如跨链技术使得不同区块链网络之间的资产和数据可以无缝流动，零知识证明增强了交易的隐私性和安全性，新的通证标准进一步完善了资产和货币通证化的多样性。这些基础设施的逐步完善，为数字货币的实际应用铺平了道路，推动了对货币创新和区块链技术的进一步探索。

2020 年，G20 签署了关于加强跨境支付的路线图[18]，认识到高效支付系统对于全球经济增长和金融包容性的重要性。该路线图的核心目标是解决跨境支付中的挑战，提高支付速度和透明度，增加对跨境支付服务的可及性，降低其成本。G20 的计划推动了数字货币的发展进程，同时全球主要经济体的重视与支持也为该领域的创新提供了坚实的政策保障。

二十国集团（G20）跨境支付路线图的目标是从根本上改善全球支付系统的效率、透明度和可及性，尤其是跨境支付领域。该计划旨在实现以下几个关键目标[19]：

成本（Costs）

• 在 2027 年之前，全球平均汇款 200 美元的费用不超过 3%

• 在 2030 年之前，全球平均支付成本不超过 1%

速度（Speed）

• 在 2027 年之前，实现 75% 的跨境批发支付在发起后的 1 小时内到账，其余部分在一个工作日内完成；跨境零售支付和汇款也应在类似的时间框架内完成。

可及性（Access）

• 在 2027 年之前，确保至少 90% 的个人能够获得跨境电子汇款手段，所有终端用户至少有一个发送和接收跨境支付的选项。金融机构也应在每条支付通道中提供至少一个跨境批发支付选项。

透明度（Transparency）

• 在 2027 年之前，所有支付服务提供商（PSPs）需提供最低限度的信息，包括交易成本、预计到账时间、支付状态的跟踪以及服务条款。

尽管跨境支付的重要性与日俱增，但现有的支付系统面临着许多痛点和挑战，这些问题严重影响了支付的效率、成本和可及性。根据国际清算银行支付和市场基础设施委员会（CPMI）的分析，跨境支付系统面临的主要挑战包括[20]：

1.高成本:

当前的跨境支付涉及到多个中介机构，每个环节都会增加交易成本。高昂的成本使得许多小额支付变得不经济，阻碍了跨境汇款的普及。

2.低速度:

跨境支付通常需要经过长时间的交易链，多个参与方的清算和结算导致支付过程缓慢，批量处理和缺乏实时监控进一步延长了交易时间。

3.有限的透明度:

支付过程中的多个环节缺乏透明度，用户难以获取有关支付状态和费用的详细信息，增加了支付的不确定性和信任成本。

4.可及性受限:

许多地区的用户难以获得跨境支付服务，特别是在发展中国家，金融机构和支付服务的覆盖范围不足，导致跨境支付的可及性问题普遍存在。

5.合规性和复杂性:

跨境支付涉及反洗钱（AML）和反恐融资（CFT）等复杂的合规要求，不同司法管辖区的监管规定不一致，使得支付服务提供商面临巨大的合规挑战。

6.传统技术平台:

现有的支付基础设施多依赖于传统的技术平台，缺乏实时处理能力和数据传输的统一标准，导致跨境支付的效率低下。

随着跨境支付技术不断演变，分布式账本技术（DLT）在数字货币中的应用正成为重要趋势。DLT 提供了一种可靠的解决方案，能够有效应对当前支付系统的挑战，特别是在跨境支付中具有显著的优势。通过 DLT ，支付系统可以实现数据的共享、透明性和实时性，这些都是目前支付体系中所缺乏的。

DLT 的应用使得三种主要类型的数字货币逐渐成为现实：中央银行数字货币（CBDC）、通证化银行存款和稳定币[21]：

1.中央银行数字货币（CBDC）:

由中央银行发行的数字货币，CBDC 旨在通过提供可靠的数字支付工具增强金融包容性，同时减少对现金的依赖。作为实现 CBDC 的技术选项之一，基于 DLT 的 CBDC 架构，可以实现高效、低成本的跨境支付，同时确保合规性和安全性。CBDC 被视为中央银行资产负债表上的负债，体现了央行直接对公众持有的责任，并由国家信用背书，确保了高度的稳定性和信任。

2.通证化银行存款（Tokenized Bank Deposits）:

这是对传统银行存款的数字化表示，利用DLT技术使银行存款能够以通证形式进行交易和结算。通证化银行存款不仅提高了支付效率，还可以实现银行间的实时清算，降低了资金使用的成本。通证化银行存款是商业银行资产负债表上的负债，与传统银行存款类似，由商业银行负责对存款人的偿付，其价值基于商业银行的信用，受银行的流动性和监管框架的影响。

3.稳定币（Stablecoins）:

稳定币是一种锚定法定货币或其他资产价值的数字货币，旨在保持价格的稳定性。稳定币通常用于去中心化金融（DeFi）生态系统中，以提供快速、低成本的支付解决方案。DLT 使得稳定币能够在全球范围内进行高效传输，减少了传统支付系统的摩擦和中介成本。稳定币通常由私人公司发行，代表发行方对持有人的负债，持有的抵押资产作为支撑，其信用依赖于抵押品的质量和发行方的信誉，通常锚定法定货币或其他资产。

数字货币的兴起伴随着众多优势，使其成为金融系统中的重要组成部分。具体来说，数字货币在以下几个方面展现出显著优势[22]：

共用账本

数字货币利用分布式账本技术（DLT），为跨境和国内支付提供统一的基础设施。相比传统系统中的信息孤岛，DLT 能有效降低运营成本。

减少交易时间

DLT 的去中心化特性允许交易在几秒至几分钟内完成。例如，传统跨境支付通常需要 2-5 天的处理时间，而数字货币可以将这一时间缩短至几秒钟到几分钟。

原子结算

数字货币和 DLT 具备原子结算（Atomic Settlement）的特性，确保交易的资金和资产同时完成交割，极大地降低了对手方风险，特别是在跨境支付和高频交易中，这一机制可以确保交易双方同时达成条件时才会执行，防止部分失败的交易。

透明度

DLT 的透明性大幅提高了交易的可见性，所有的交易记录都可以被所有参与方查看和验证。区块链平台可以将交易对账时间从几天减少至秒级，这意味着减少了对手方风险，特别是在多方参与的供应链金融和贸易金融场景中。

消除中介

数字货币通过点对点的方式进行交易，减少了对中介机构的依赖。例如，传统的国际汇款系统通常要经过多个银行或支付处理方，而数字货币使得发送方和接收方可以直接交易，降低了手续费和延迟。

金融包容性

世界银行数据显示，全球仍有 14 亿人无法获得银行服务[23],，但超过 60% 的人拥有手机。数字货币可以通过移动设备提供低成本、易访问的支付解决方案。特别是在金融基础设施欠发达的地区，像稳定币等数字货币允许用户在没有银行账户的情况下参与全球经济，促进了全球金融包容性。

合规性和安全性

数字货币通过智能合约实现自动化合规和安全交易，通过预编程规则降低人为操作失误，减少欺诈和安全风险。例如，在金融市场中，智能合约可以自动执行 KYC（了解你的客户）和 AML（反洗钱）流程，确保跨境交易合规。

可编程性

数字货币的可编程性允许在货币之上附加条件和逻辑，使得支付系统更加灵活高效。例如，可编程性使得金融机构能够构建高度定制化的支付流程，从而在供应链金融、跨境支付和自动化投资等场景中具有更高的效率和安全性。此外，智能合约还可以嵌入合规性检查，确保在交易执行时自动完成 AML（反洗钱）和 KYC（了解你的客户）的要求，进一步提升支付的安全性与合规性。

数字货币不仅能实现价值的转移，发行者还可以将各种编程逻辑嵌入其中，这带来多种优势，例如改善用户体验，提高金融服务的透明度、效率和可访问性，促进支付交易中新颖和创造性的应用，例如自动执行条件支付、预授权、创建有条件的托管存款、跨境支付的外汇兑换和复杂的金融操作。

这与传统金融技术体系中对数字货币的定义截然不同，在传统体系中数字货币一般是通过数据库条目来建立的，在这种体系下为了实现“可编程性”，必须开发一个独立于数据库的额外技术系统并将其连接到数据库，要么在内部为负责数据库维护的实体提供连接，要么通过应用程序编程接口（API）在外部为客户提供连接，应用程序通过公开了程序逻辑的传统数据库 API 与数据库记录进行交互[24]，简单来说，传统体系中，价值存储与编程逻辑是独立分开的，而在去中心化账本（区块链）中，由于“可编程货币”的价值存储与编程逻辑融为一体，实现了一种新的范式。

尽管数字货币带来了许多好处，但是单纯将编程逻辑附加在货币单位上的能力依旧存在争议，这一争议主要围绕货币的“单一性（Singleness）”原则。根据这一原则，所有不同形式的货币，无论货币的形式是将其存放在银行账户、纸币还是硬币，都必须以票面价值相互兑换。换句话说，个人银行账户中的美元价值必须等于另一个人口袋里的美元硬币，数字货币同理，维持其同质化至关重要。因此，如果我们希望对可编程货币进行一些复杂的使用逻辑，例如使用 ERC-20 标准的稳定币进行托管支付，或仅用于某种目的，由于 ERC-20 标准并不支持此类复杂能力，需要额外的定制化开发以及部署新的合约，那么该可编程货币就可能会丧失其“单一性”，想象一下如果一种只能购买苹果的可编程货币与一个符合 ERC-20 标准的可编程货币是否是同质化的？

总的来说，可编程支付的挑战在于，可编程货币要想实现更复杂的编程规则，就需要对可编程货币本身进行定制化的编程，这一行为不仅会使得该货币丧失“单一性”，还会引发政策和公众信任问题，甚至导致管理执行机制的机构过度控制权利[25]，而为了解决这一挑战，新加坡金管局（Monetary Authority of Singapore）提出了一种全新的货币工具“意向货币（Purpose-Bound Money）[26] “，试图探索在不影响初始资产同质化和“单一性”的前提下扩展货币的可编程能力，并阐述了当下的几种可编程支付形态：

可编程支付: 可编程支付指的是在满足预设条件后自动执行的付款。举例来说，可以设置每日消费限额或定期付款，类似于直接扣款或长期订购的操作。通常，可编程支付通过设置数据库触发器或应用程序编程接口（API）网关来实现，该网关位于账本系统和客户端应用程序之间。这些接口与传统账本进行交互，并根据编程逻辑调整账户余额，从而实现自动化的资金管理。可编程支付在银行端以及互联网支付平台已经拥有广泛的应用案例，例如:

定期账单支付: 银行客户可以设置自动支付功能，用于定期支付水电费、房租或贷款分期。只要预定的日期到达并且账户余额充足，系统就会自动扣款并完成支付，无需用户手动操作。

个人财务管理: 用户可以为自己设定每日或每周的消费限额。例如，如果用户设置了每日 50 美元的限额，一旦当天消费达到 50 美元，系统将自动拒绝进一步的支出请求，帮助用户更好地控制支出。

子账户管理与分配: 一些银行和互联网支付平台允许用户创建子账户，并为每个子账户设定不同的支付条件。例如，用户可以设定子账户用于支付孩子的教育费用或每月固定的零花钱，所有付款都会根据预设条件自动进行。

可编程货币: 可编程货币是指将价值存储和编程逻辑结合的交换媒介，这些编程规则定义或限制了其使用，例如 ERC-20 标准中定义的转账（Transfer）、授权（Approval）、销毁（Burn）、白名单（Whitelist）等功能，又或是定义规则，使得价值存储只能发送到白名单钱包。

可编程货币的实现包括稳定币、通证化银行存款和 CBDC，与可编程支付不同，在可编程支付中，编程逻辑和价值存储本身是分离的，编程逻辑需要在价值存储系统外与其交互并转移价值，而可编程货币是自我包含的，并且同时包含程序逻辑并作为价值存储，这意味着当将可编程货币转移到另一方时，逻辑和规则也会随之转移。

意向货币: 可编程货币是指将价值存储和编程逻辑结合的交换媒介，这些编程规则定义或限制了其使用，例如 ERC-20 标准中定义的转账（Transfer）、授权（Approval）、销毁（Burn）、白名单（Whitelist）等功能，又或是定义规则，使得价值存储只能发送到白名单钱包。

可编程货币的实现包括稳定币、通证化银行存款和 CBDC，与可编程支付不同，在可编程支付中，编程逻辑和价值存储本身是分离的，编程逻辑需要在价值存储系统外与其交互并转移价值，而可编程货币是自我包含的，并且同时包含程序逻辑并作为价值存储，这意味着当将可编程货币转移到另一方时，逻辑和规则也会随之转移。

意向货币的使用场景广泛，涵盖了从日常消费到复杂的金融交易。以下是几个典型的应用场景[27]:

优惠券: 意向货币可以用于发行和管理数字优惠券。例如，一家商场可以将优惠券设计成意向货币形式，这些优惠券只能在特定的商家、产品或时间段内使用。当消费者在符合条件的情况下购买商品时，意向货币中的资金将被自动释放，用于支付部分或全部费用。

跨境支付与外汇兑换: 跨境支付历来面临高额的手续费以及外汇交易费用，且伴随着繁重的合规要求和人工流程。然而，通过采用目的绑定货币（PBM），这些问题得以缓解，PBM 通过其“内置合规性”利用智能合约协调跨境反洗钱（AML）和了解你的客户（KYC）的合规需求。例如，PBM 可以预设使用条件，以符合资金流动规则（如FATF旅行规则），并在实现交易目的时自动完成用户及其钱包的 KYC验证以及白名单/制裁检查，又或是在实施货币管制的国家，PBM 还可以引入消费限制以符合当地监管。

不仅如此，PBM 还能够通过与去中心化交易所（DEX）的可组合性实现合规的外汇兑换。用户可以以一种货币进行支付，随后通过智能合约自动将其兑换为另一种货币。这种外汇兑换过程可以通过 DeFi 协议（如自动化做市商（AMM）、订单簿（Order Book）或保险库（Vault）形式）完成，汇率则根据特定货币对的流动性自动动态调整。尽管这种方式要求链上提供大量的货币对和充足的流动性池，但随着数字货币的普及和去中心化账本（区块链）技术的发展，这种模式将越来越成熟，为全球跨境支付带来更高的效率、更低的成本以及更强的合规保障。

可编程托管支付: 托管支付在全球的经济活动中已经被广泛应用，例如在国际贸易场景中，贸易主体采取信用证等工具以实现“货到付款”的交易方式，即以银行的信用为担保，当卖家履行其义务后才能收到货款。又或是在电子商务场景下，在用户在电商平台购物过程中，当买家下单并付款后，资金并不会立即转到卖家账户中，而是由第三方平台进行托管。只有当买家确认收到商品且满意后，资金才会从托管账户中释放给卖家。如果在一定时间内买家没有确认收货，系统会默认确认，之后资金才会自动转给卖家，在买方在收到并确认货物满意之前保留付款权。

在可编程支付的趋势下，意向货币（PBM）为这一过程提供了创新的解决方案。通过 PBM ，付款可以以“可编程包装形式”预先提供并转移给对方，并在买方确认收货后自动解除包装，资金随之释放给供应商。这种“可编程托管”机制确保在预先设置的条件达成之前，资金不会被提取，而一旦交易完成，收款方能够立即获得付款，由于托管资金对交易双方都可见，其可编程性将大幅减少了欺诈的可能性。此外，通证化的托管资金还可以作为抵押品使用，类似于保理业务，从而帮助商家更容易获得信用支持并改善财务韧性。

慈善/公共用途资金: 对于慈善机构或公共资金的管理，意向货币可以确保资金的使用严格符合指定用途。例如，政府或慈善组织可以将救助资金设定为只能在特定的超市或药店使用，且仅限于购买基本生活用品或药品。意向货币的这种特性防止了资金的滥用和挪用，确保每一笔捐款都能够用于初衷。同时，内置的合规性模块还可以确保资金的发放和使用过程透明、可追溯，符合相关法规要求。

数字货币与智能合约结合的可编程性潜力是巨大的，这种组合能够显著提高金融交易的效率、透明度以及安全性。智能合约的自动化特性使得资金和资产的交割能够在符合预设条件时自动完成，减少了人为干预和操作风险。这种高效、安全的交易模式在贸易融资、跨境支付、供应链管理等多个领域中展现出了极大的应用价值和发展潜力。目前，国际上已经有许多公共部门与私人机构展开了一系列探索，以下是几个典型的应用场景：

Project Dynamo: Project Dynamo 由国际清算银行创新中心、香港金管局和Linklogis发起，通过利用数字贸易通证（Digital Trade Token）和智能合约，在 DLT 上创建了一个创新的 SME 融资解决方案。该项目旨在通过电子提单和可编程支付机制，简化供应链融资流程，帮助中小企业获得更高效和透明的资金支持。此外，供应链中的每个节点都可以通过智能合约实现资金自动释放，降低了违约风险[28]。

**澳洲通证化发票 CBDC 试点项目：**澳大利亚 CBDC 试点项目由澳大利亚央行、数字金融合作研究中心(DFCRC)和 Unizon 发起，该试点项目展示了通证化发票在第三方销售和支付中的应用，涉及一家批发汽车经销商（供应商）、第三方融资机构和批发汽车买家。供应商生成了一张代表买家付款请求的通证化发票，并将其分割出售给第三方融资机构，以优化供应商的营运资本。当发票到期时，买家使用由试点央行数字货币（CBDC）支持的稳定币支付，系统自动将支付款项同时结算给供应商和融资机构[29]。

Project Agorá: Project Agorá 是由国际清算银行（BIS）与七家央行联合发起的重大项目，基于 BIS 提出的统一账本概念，旨在通过通证化和智能合约技术，探索批发央行货币和商业银行存款的功能如何在可编程平台上集成，以改善货币系统的运行。参与的央行包括法国央行（代表欧元体系）、日本央行、韩国央行、墨西哥央行、瑞士国家银行、英格兰银行以及纽约联邦储备银行，项目也与 SWIFT、VISA、Mastercard 等 40 多家私人金融部门合作，以推动货币体系现代化[30]。

Project mBridge: Project mBridge 是由多个央行合作开发的跨境支付平台，旨在通过央行数字货币（CBDC）改善跨境支付的效率和成本。该项目由中国、香港、泰国和阿联酋的央行共同发起，目标是通过使用 CBDC 来简化多边跨境交易中的支付流程[31]。

Project DESFT: Project DESFT由新加坡金管局、加纳央行、Ample FinTech、StraitsX、G+D、Liquid Group 和 Proxtera 发起，旨在降低中小微企业参与国际贸易与跨境支付的门槛。在该项目中数字货币和智能合约被用于新加坡与加纳之间的跨境支付场景，通过使用目的绑定资金（Purpose-Bound Money）实现新加坡稳定币与加纳 CBDC eCedi 的互操作性，确保数字货币只有在符合特定条件时才会被释放，提高交易的透明度和安全性，并减少跨境支付中的信用风险，促进了不同经济体之间的金融互联[32]。

Project Mariana: Project Mariana 由国际清算银行（BIS）与法国、新加坡和瑞士央行合作，通过去中心化金融（DeFi）技术，测试批发央行数字货币（wCBDC）的跨境交易和结算。项目使用统一技术通证标准、跨网络桥梁和自动化做市商（AMM）机制，成功实现欧元、新加坡元和瑞士法郎的 wCBDC 在模拟金融机构之间的无缝交易和结算，展示了 DeFi 技术在跨境支付中的巨大潜力[33].。

Project Genesis: Project Genesis 是由 BIS 创新中心联合香港金融管理局（HKMA）和联合国气候变化全球创新中心发起的绿色金融项目，旨在探索如何通过区块链和智能合约技术来实现绿色债券的数字化。作为项目的一部分，Project Genesis 2.0 开发了两个原型，用于追踪、交付和转移数字化的减排结果权益（MOIs），这些权益与碳减排合同相挂钩，MOIs 是与绿色债券附带的碳减排工具，债券发行方通过这些合约承诺使用碳信用进行未来偿还，旨在增强绿色债券市场的透明度和环境诚信[34]。

原生加密市场已经停滞不前，几乎没有创新；对加密货币爱好者来说，现实世界资产的通证化可能显得乏味。然而，对于更广泛的金融系统来说，资产通证化代表了金融基础设施的重大进化，而在公共区块链上探索通证化尤为重要。

在本报告中，我们从资产通证化和货币通证化的角度，考察了各个市场参与者的实践和创新。我们设想一个未来，所有资产都在公共区块链上以通证化形式表示。目前，公共链上的现实世界资产（包括稳定币）仅达到 2000 亿美元。麦肯锡的分析表明，到 2030 年，通证化市场可能增长到约 2 万亿美元。这表明市场潜力巨大，还有许多新应用场景等待探索。

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