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DEX 的演变、进击与未来

DEX 的演变、进击与未来

2018年11月 Uniswap 上线，但直到 2019 年 2 月，其交易量才正式超过 Bancor。虽然这两个去中心化交易所都基于 50/50 储备金模式，但 Uniswap 的设计更加高效且用户友好。不仅如此，Uniswap 的设计还支持免许可加密资产上币，使其与更大的 DeFi 生态系统构建了庞大的可组合性。

总之在 2018 年，DEX 交易量实现了爆发式增长，交易量达到了 27 亿美元。2019 年 DEX 交易量略有萎缩，但仍超过 25 亿美元。

2020年上半年，Aave、Curve、Balancer、 Uniswap v2 先后上线；六月，Compound 开启流动性挖矿，借贷与 DEX 结合在一起，DeFi 用户开始因在 Compound 上借贷而获得奖励，以 COMP 代币形式的额外激励措施导致不同代币的供应和借用 APY 急剧增加，由此开启 DeFi summer 篇章。

Ampleforth 紧随其后，作为第一个rebase token，其市值最高达到 6.88 亿美元；七月，Yearn Finance上线，Andre Cronje 向 Yearn 社区分发治理代币 YFI，该代币通过流动性挖矿完全分配，这种模式赢得DeFi 社区的大力支持，流入激励性流动资金池的资金锁定价值超过 6 亿美元；八月，CRV Token 发布，专注稳定币交易的 Curve 迎来重大转折，Curve War自此打响，只是这一阶段仍是由Yearn 主导“机枪池的收益率之争”。

同月，在 Uniswap 推出代币前，SushiSwap 机智抢跑，在 SushiSwap 的主要开发者 ChefNomi 卖掉了他全部的 SUSHI 代币激励 Uniswap 的流动性提供者之后，SushiSwap 吸引了高达 1B 美元的流动性，这迫使 Uniswap 团队做出反应。九月十六日 UNI Token 空投，这一流动性争夺大战令 DeFi 用户提前过年，DeFi 项目总市值快速飙升。 除了高价值的追溯空投奖励，最重要的是，Uniswap 在 4 个不同的流动性池中启动了流动性挖掘计划，并吸引了超过 2B 美元的流动性，而这其中大部分是从 SushiSwap 收回的。

随后，二者一个走向精细化生产，一个走向快速迭代，抢走 Uniswap 流动性的 Sushiswap 在更多领域（如借贷、众筹发行）等方面进行横向探索，Uniswap 则在 AMM 和可组合性上进行深度探索；Uniswap 专注于优化系统、深耕AMM，谨慎之余很少有人了解它的线路图，Sushiswap 则向社区化转变，社区发起、社区反馈、投票决定，在分叉后带来了强劲的发展后劲。

2020年上半年，整个数字资产发生了一次严重的“流动性枯竭”事件，市场大跌，在经历了市场容量爆发、市场压力测试、格局二次洗牌后，以 Uniswap、Sushiswap、Curve 为代表的 AMM 模式下的 DEX ，在不断改进的过程中加速运转，市场交易量和用户数都迎来指数形态增长。到年底十二月份，前九大 DEX 交易量增长 17989%，达到 290 亿美元水平。

然而，2020 年的 DEX 场景出现了一个新的挑战：不断膨胀的以太坊 gas 费用。因此，去中心化金融协议越来越关注多链的解决方案，因为它们可能更适合处理高交易量。于是我们看到了 2021 年公链及 Layer 2 新生态的爆发， DEX 的市场规模快速增长，市场竞争格局也愈发激烈。尽管DEX已经呈现比较明显头部效应，成交量集中在少数平台（比如 Uniswap、Sushiswap 和 Curve 就占到整个以太坊 DEX 市场交易量 80% 以上份额），但由于以太坊本身的拥堵和高 gas 费问题，使得这些 DEX 项目面临来自非以太坊公链 DEX 的竞争，近年交易所公链 DEX 项目异军突起，以 HECO 链上的 MDEX、BSC 上的 PancakeSwap、Solana 链上的 Serum、Fantom 链上的Kyber DMM 等为代表，交易量和锁仓量都十分亮眼。

时间来到 2021 年年末。

据 Coinmarketcap 显示，当前加密货币交易所已达 433 家。从传统金融交易所、中心化交易所到去中心化交易所，整个过程的演变无疑凝聚在了这个数字背后。它见证了加密市场的发展、去中心化金融（DeFi）的蓬勃，以及作为 DeFi 生态支柱的 DEX，自2020年夏天开始的一路高歌猛进。

当然不止于这个数字。

锁仓方面，Defi Llama 显示，DeFi 总锁仓量（TVL）达 2335.9 亿美元，其中 DEX 占 712.2 亿美元，DEX TVL 约占 DeFi 总 TVL 的 30.4 %。

交易方面，据 Dune Analysis 上的统计数据显示，DEX 在过去一年内的交易量达到超过 1 万亿美元，较 2020 年增长 858%，交易地址数达到 4,492,331，放到最近三年来看，月度交易量在 2021 年更是极速增长。

现在，抛开这些数字，让我们重新理解 DEX，它到底带来了什么。

在目前的 DEX 设计中，主要有 AMM （Automated Market Maker，自动化做市商）和订单簿两种类型，订单簿模式类似于中心化交易所的挂单撮合模式，而其中 AMM 模式目前为更多的协议所采用，目前有几种类型：恒定和做市商（CSMM）、恒定平均值做市商（CMMM）以及高级混合恒定函数做市商（CFMM）。

在传统金融的术语中，AMM 指的是一种透过算法来模拟人类做市商行为，而在 DeFi 领域，它逐渐演变为一个暴力引擎：它使用自动化算法来平衡交易池中代币的供需关系，避免了订单簿模式下，单边行情可能导致的某一代币被买空(市场无买家/卖家挂单)无法交易的情况。此外，AMM 模式下的 DEX 将部分交易手续费给予流动性提供者，激励他们将闲置的资产注入交易池中提供流动性，在一定程度上解决了订单簿模式下交易深度不够的问题。

的确，当我们谈论 DeFi，谈论起它普惠金融的理想实现，总离不开通过实施基于 AMM 的 DEX，是它们，使进入市场做市和提供流动性的途径走向民主化：允许投资者通过预先筹集的链上流动资金池，以完全去中心化和非托管的方式在加密货币之间进行无缝交易。通过仅将资金存入这些链上流动性池，流动性提供者可以基于其对流动性池中的出资百分比，来获得其资本的被动收入。

基于 AMM 的 DEX 已被证明是最具影响力的 DeFi 创新之一，是 AMM 的出现打破订单薄和撮合的限制，帮助 DEX 打破 CEX 对加密货币交易市场的垄断地位，让无需许可，开放自由的链上交易成为了现实。但在这个过程中，硬币的另一面也慢慢凸显：链上交易带来的昂贵的Gas成本、受网络拥堵的速度影响、被迫多币种敞口、无常损失和滑点损失……

问题的出现总是等待着被解决。AMM 模型中所浮现的问题，自然也有对应的 DEX 头部平台不断探索：

Balancer 通过实施恒定函数算法，推出两个以上的资产以及权重在 50%/50% 之外的方法，V2 版本中，和 AMM 鼻祖 Bancor 在 V2 版本的更新一样，利用单边流动性来解决无常损失的问题；Curve修改了 Uniswap 的 AMM 功能，以最大程度地降低价格相对稳定资产的滑点；而 Uniswap 也持续版本迭代，从 V2 比 V1 扩大了交易对，支持任何的 ERC-20 代币，LP Token 可自动复利，继续流动；到 Uniswap V3 提出集中流动性概念，通过诸多举措提高资金利用率。

等等，不一而足。

那么，这些对 AMM 机制的完善中，什么才是 DEX 演变的终点？

TVL，根据 Coinmarketcap 的定义：“为了获得当前市值，您需要将流通供应量乘以当前价格”，而 TVL 的计算方法是将生态系统中作为抵押品锁定的资金数量乘以当前价格的资产。

简单来说，市值= 流通供应 x 代币（特别是原生代币）价格，TVL = 抵押或存入的资金 x 资产价格（不一定是原生代币）

无法否认，在比较 DeFi dapps 时，大家特别喜欢看的一个指标是TVL，并且认为锁定在 DeFi dapp中的价值越高越好，这背后的原因有两点：

1. 它显示了 DeFi 的增长速度：根据 Defi Llama 的数据，2020 年初，以太坊 DeFi 的总 TVL 仅为 10 亿美元，而 2021 年年底已超过 2418.8 亿美元。

2. 它造成了一种美妙的错觉：DeFi 池中有大量的流动性，投资者和其他人可以在这些池中赚取收益。

呈现 DeFi 的增长速度，不假；那为什么我们认为 TVL 所代表的「大量的流动性和可观收益」是一种「美妙的错觉」？

第一，**这是一个可能歪曲的指标。**因为它没有考虑到每个单位的锁定代币被利用的程度。同样锁定100万美元，Kyber 与 Uniswap、Bancor 上锁定的 100 万美元并不相同。例如，Kyber 可以从同一个 ETH 池中为多个代币提供流动性，即1个 ETH 可能会满足 Kyber 上10个不同的 ERC20 代币的流动性需求，而 Uniswap 上的每个代币对都需要自己的独立 ETH 池，它需要 10 个 ETH 来服务这10个代币。因此，Kyber 需要锁定的资产要少得多，就能提供相同水平的流动性。

第二，增长的原因并不尽真实。以太坊上 DeFi TVL 的大幅增长背后，部分原因是许多协议提供的令人发指的 APY。因为对 TVL 的盲目追逐，协议热衷开展一场流动性挖矿程序的竞赛，本质是流动性租金换取 TVL。利益面前没有忠诚度可言，一旦奖励枯竭，这些雇佣流动性提供者就会撤回他们的资产并转向下一个机会，留下稀释的代币和未充分利用的协议。

第三，**并不能反映资金利用率。**庞大的 TVL 数字有一种巨人虚胖的假象，因为有些协议虽然锁定了大量资金，但大部分资金根本没有被利用，成为一潭死水的流动性而已。而一个没有被高效利用的协议，又如何带来长远持续的可观收益？

进一步，如果 TVL 是 DeFi 的最核心指标，那么这就是一个 Poof of capital 的游戏规则。这和 DeFi 所指向的普惠金融理想，早已南辕北辙。

这是我们提出 EVL 的思考背景。好，什么是 EVL？

**Effective Value Locked，指真正被利用起来的价值。**它并不是对 TVL 的概念取代，而是多一个维度的衡量补充。提醒我们在评估一个 DEX 时，除了关心被锁住的价值，更要关注被利用的价值，正如无论这个 DEX 的 TVL 多么惊人，我们还要关注上面 IL 的情况。

**如果说追逐 TVL，追逐的是资本积累的逻辑，那追逐 EVL，则代表了一种价值回归的逻辑。**因为通常情况下，大多数的 DeFi 协议的收益都是来自交易手续费，而 LP 盈利的关键是：交易手续费收益> 无常损失。在LP 数量级相同，平台交易量相同的前提下，EVL 与 LP 换手率正相关，EVL 越高，LP 换手率越高，收益也越高。长远来看，这将成为评估协议和指导投资时更直指核心的参考。

那么，如何去计算EVL？

一般来说，我们这样计算资金利用率：每日资金利用率= 24h 交易量 / TVL，据欧科云链数据显示，2021年6 月 29 日以太坊上 DEX 资金利用率为 12.16%，环比下降 2.84%。其中资金利用率前三的 DEX 分别为 DODO 87.18%，Uniswap V3 51.68% 以及 Uniswap V2 8.82%。如果考虑到某个时间段内的波动情况，或许可以这样计算有效资金利用率：

💡 EVL = 30天的平均资产利用率 x 30天内的TVL平均值

根据我们的数据分析，在平均资产利用率上，前三位 DEX 分别为：DODO，24.46%、Uniswap，5.98%、Sushiswap，3.21%；TVL排名前三位 DEX 分别为：Curve、Uniswap、Sushiswap；EVL排名前三位 DEX分别为：Uniswap、Sushiswap、Curve。

可以看到，大部分 DEX 的资金利用率并不高，Uniswap、Sushiswap、Curve三个老牌 DEX 凭借强大的网络效应在 TVL 上具有垄断优势，其 EVL 仍然排名靠前。

我们已经理解，TVL 并不是一个值得追求的最佳指标，那么，为什么大多数 DeFi 项目都试图吸引尽可能多的流动性？

很简单，人们喜欢巨大的数字，数字越大，越能吸引眼球。从营销的角度，这无可厚非，因为这确实是直接了当的证据「说明」池子里有庞大的流动性，而这又进一步吸引更多的流量。

诚然，高流动性本身不是一件坏事，不恰当的是对它的过分追逐，过去两年内 DEX 的 TVL 大幅增长，已经证实了这个指标的部分有效性，现在是时候去关注下一个前沿方向。

从 DEX 的演进方向而言，我们认为， DEX （甚至是整个 DeFi 世界 ）的真正结局将取决于另一个问题：谁将实现资本效率帕累托最优？

本质上提高资本效率，与前面提到的 EVL 是一个主旋律，因为资本效率低主要表现为流动性没有被充分利用，当有效锁仓的资金利用率高了，资本效率自然而然就上去了。**那为什么不是追求最高的资本效率而是最优？**因为这涉及到诸多的平衡因素，风险偏好、资产偏好、时间偏好，这代表当达到资源分配的一种理想状态时，其它选择的成本能够最小化。

对投资者而言，资本效率是某人为增加收入而花费的金额与他们获得的回报之间的关系。资本效率高，则花得少赚得多。对于项目方而言，如果没有高比率的资本效率，DEX 无法保持足够的流动性，将在试图快速转移资金和资产的交易者的重压下崩盘。资本效率越高，证明这是一个被高效运作的协议。DEX 要达到的资本效率帕累托最优，是提供相应选项，当投资者做策略组合时，从一种组合到另一种组合，每种选择都有可观收益。

当然，围绕着资本效率优化的核心主题，今年更新的许多协议都给出了自己的探索方向。

在最开始的 Uniswap V1 版本和之前的 Uniswap V2 版本中，和其余 AMM 一样，流动性提供者 ( Liquidity Providers，简称 LPs ) 被要求接受在任意交易价格区间将自己的资产存入流动性池中备用，这意味着这些资产很可能会闲置，而不是以更加具体的价格投入使用并获得收益。

而 Uniswap V3 升级的核心是提供一种称为**“concentrated liquidity”(集中的流动性)** 的方式，即 LPs 将能够在自定义的价格区间内做市，这样一来，LPs 就能构建出反映自己偏好的个性化价格曲线，以获得最大收益。

来看 Uniswap 的 DAI/USDC 池，池中绝大部分交易集中在 0.99–1.01 美元之间，但此区间仅使用了 LP 资金的 0.5%，剩余 99.5% 的资金从未被使用。据 Uniswap 博客文章介绍，在 Uniswap V3 中，LP 在提供流动性时，允许 LP 选择自定义的价格范围，如将 V2 中价值 2500 万美金的 DAI/USDC 池集中放在 V3 的 0.99–1.01 价格区间，将在此价格区间中提供等同于 V2 中 50 亿美金的相同深度，最大资本效率将达到 4000 倍，使 V3 成为一个适应不同资产的极灵活的协议，同时交易手续费也可选择降低至 0.05%（而 Curve 低达 0.04%）。

我们通过对 DAI/USDC 池分别在 V3 和 V2 的价格对比， V3 池子在技术上能够支持细至 0.02% 的范围，即通过「粒度管理」聚合流动性，但这也带来了gas费的损耗。

正如 Messari 在年终总结中所提到的：集中的流动性显然是AMM的未来*，V3的早期成功说明了这一点。自推出以来，（2021年6月）Uniswap已将其DEX市场份额提高到70%以上。*

除此之外，UniV3 费用结构也发生了变化。V2 有固定的 0.30% 交易费，支付给池的流动性提供者。UniV3 取消了固定费用，而是引入了四个等级：0.01%, 0.05%、0.30% 和 1.00%。这样LPs 可以为波动性较小的资产 (比如稳定币) 设置更低的费率，为波动性较大的资产设置更高的费率。

我们来看看 V3 上的两个 ETH-USDC 流动性池 — — 一个 0.30%，另一个0.05%。从数据上看，高费率池子的TVL相对高一些，所以是印证了LP更倾向于高费率的池子。费率较低的池子资金利用率高一些：USDC/ETH 0.05%池子的资金平均利用率超过了200%，大约是USDC/ETH 0.3%池子（资金平均利用率20.85%）的十倍。

为什么呢？因为较低的费用池为交易者提供了更好的价格。在流动性集中的情况下，还有一个交易量的影响，对于交易者来说，在用户设定的 slippage 下，交易量会优先到低费率（0.05%）的池子，如果这个池子流动性不够，剩余的然后到中费率（0.30%），最后才去高费率的 1.00% 的池子。尽管交易者进入资金池的资金少得多，滑点仍然非常低，而低滑点导致了交易者对 0.05% 的费用池的偏好，最终提升了整体的资金利用率。这说明费率等级的设置将允许 UniV3 通过更低的费用，直接与 Curve 等专门针对价格范围窄的交易对（尤其是稳定币）的 DEX 更有效地竞争。

值得注意的是，虽然 Uniswap v3 普及了杠杆流动性提供的概念 — 其中提供流动性的交易范围被缩小，并通过消除未使用的抵押品实现更高程度的资本效率。这种杠杆增加了赚取的费用，但也增加了所承担的风险，即 IL无常损失。据研究表明，在 V3 于 5 月 5 日至 9 月 20 日推出期间，TVL > 1000 万美元的17个资产池（占据 TVL 的 43%），交易量超过 100B 美元，为 LP 赚取了约 2 亿美元的费用。然而，在同一时期，因 IL 而损失超过 2.6 亿美元，导致净损失超过 6000 万美元。也就是说， V3 的 LP 的 50％ 左右都在亏损。

这里显示出了一个风险偏好与效率偏好的取舍，更高的资金效用也有一定可能承担更大的无常损失（尤其是对非专业做市商的LP），尽管 Uniswap V3 同样也针对无常损失产生了新的解决方案，即通过「范围内挂单（Range Orders）」功能允许流动性提供者只在他允许的兑换率区间之内兑换，但仍然无可避免的面临相似的挑战。

Uniswap V3 的设计思路与 DODO 推出的 PMM （Proactive Market Making）模式极为相似，PMM，其核心思想是通过引入预言机指导价格，将资金聚集在市场中间价附近，可以实现相对平缓的价格曲线，以提高资本效率。通过模仿人类做市商行为，提供和中心化交易所一样好的流动性。

众所周知，AMM 通常被称为“惰性流动性”，因为提供给交易者的价格点是无法控制的，不像传统的做市商那样更加了解和灵活。这正是 DODO 介入的地方，今年 3 月初 DODO 正式上线了 V2版本，通过 DODO Private Pools（DPP）的推出使专业做市商进入链上。

简单来说，做市商可以利用这些私募市场和可定制的 PMM 流动资金池，在链上部署量身定制的策略，并对市场状况做出动态反应。做市商还可以选择向普通用户 LP 开放资金池，这是在专业做市商民主化中迈出的令人振奋的一步。

通过数据分析，我们可以看到，在 DODO V2 上线后，月平均资金利用率从 42.17% 上升到 77%，极大的提升了资本效率。

除了把专业做市商带入链上，DODO 还会为其他 Protocol 提供主动做市工具/流动性管理工具，使得其他协议方，或任何一个开发者，自主使用 DODO DPP 工具就可以给自己的 Protocol Token 做市，大大增加资产效率。目前，DODO V2 已支持提供给多种资产发行模式：众筹建池、升价拍卖、固定价格发行以及自定义联合曲线发行，包括近期推出利用 PMM 算法支持的 NFT 资产发行平台，利用 NFT 等资产的碎片化、定价、交易与买断收藏，让用户以极低成本建立高流动性的市场。

一直专注提供稳定币低滑点交易的 Curve，在提升资产效率的解题思路上，今年又做了什么？

第一招，利用 DeFi 的组合性做跨资产兑换。

2021 年1 月 18 日，Curve 宣布推出跨资产兑换交易服务，与合成资产协议 Synthetix 合作。虽然 Curve 从推出以来就被定位为专门为稳定币设计的 DEX，但在与 Synthetix 的创新整合中，让市场看到了 AMM 在提升资本效率方面的独特思路。

具体来说，Curve 的跨资产兑换过程包括两笔交易，以 DAI 兑换成 wBTC 为例，首先 DAI 会兑换为 sUSD，再兑换为 sBTC；其次，sBTC 会兑换为 wBTC。整个过程中，借助 Synthetix 的抵押合成资产模型作为桥梁，兑换无滑点，最后 sBTC 和 wBTC 的兑换，则利用了 Curve 的 CFMM，可以做到极低的滑点。（虽然此方案交易滑点几乎为零，但资产价格在6分钟接算期可能剧烈变动造成损失。）

第二招，利用“内部价格预言机”实现自动化做市。

在 2021 年 6 月 9 日更新的 Curve Crypto 白皮书中，做了一项升级，即用户无须主动设置即可实现其流动性的再平衡。实现原理是通过其内部预言机 EMA (Exponentially Moving Average), 根据 Curve 历史价格和最新交易价格等综合得出参考价格，有了 EMA，Curve V2 可以构建新的价格曲线，使得流动性重新聚集在盘口价格附近。一方面可以实现更好的流动性和提升资产效率，也有利于减少 LP 的无常损失。

目前 Uniswap V3 已经催生了专业的 LP，可以为普通的 LP 提供做市管理的服务。因为通过流动性聚合，Uniswap V3 本质上是引入了 LP 做市的竞争：专业的 LP 将会实时根据市场价格的变动调整自己存放流动性的价格范围，以此获取更大的收益；而普通的 LP 很难及时调整，因此其资本效率和手续费分成也相对更低。从 LP 做市的角度，Curve V2 对普通 LP 更加友好，只需要将资金注入到流动性池，其余的事情就交给了 Curve 不断变化的新曲线。

此外不容忽视的是，Curve 强大的代币经济学和 5 月推出的 Convex Finance 所引发的 Curve Wars，在2021年分别推动了 TVL 的激增（目前排名第一的DeFi 协议，TVL 超过230亿美元）和 CRV 代币的高锁定率（大约3.5亿CRV代币被锁定，平均锁定期限为3.64年）。

基于数据计算，Uniswap V3 的 EVL 指标仍为 Curve 的6.7倍，由此可见Uniswap V3 基于其独特的 LP 设计目前在资金利用效率上仍然处于领先地位，但此前由于 Uniswap V3 缺少流动性挖矿激励，在 TVL 等传统指标上仍落后于 Curve。

值得注意的是，2021 年 12 月上线的 izumi Finance，作为搭建于 Uniswap V3 上的可编程流动性挖矿（Liquidity As A Service）服务平台，补充了 Uniswap V3 生态中缺少的类似于“Convex”的一环。Uniswap V3 的流动性提供者只需在 izumi 平台上质押 LP NFT 代币，只要该 NFT 处于受激励的交易池和价格区间，即可并获得流动性激励，这极大的增加了 Uniswap V3 流动性提供者的投资回报。在历史数据层面，izumi 在 Uniswap V3@Polygon 开启 USDT/USDC 流动性挖矿活动后，目前 APR 稳定在 20%，为其交易对资金池带来了 50% 的 TVL 增长，并且目前参与 izumi 在 Uniswap V3@Polygon 的 LP 已占据 USDC/USDT 资金池总 TVL 的 73%。

回顾 2020 年的 DeFi summer，其爆发很大程度上源于当时兴起的各类流动性挖矿为流通性提供者们产生的高额回报。Uniswap V3 由于其独特的 LP NFT 设计，在很长一段时间内项目方无法为其设计流动性挖矿活动，因此此类活动大多在 Sushiswap 以及 Curve 上进行。但现在 Uniswap V3 在其生态项目 izumi 的加持下，拥有了升级版的可编程流动性挖矿机制，因此在未来的发展中，有望对 Curve 的 TVL 龙头地位产生更大的冲击。

投资者资本效率不高的原因之一，交易成本过高，比如来自 gas 费被浪费在同一代币的多次批准（approve）上。

SushiSwap 和 Balancer 共同关注到了这个问题，并提供了相似的解决方案：单一金库。单一金库允许在金库内保持内部代币余额，一旦一个代币被批准用于金库，它可以用于建立在金库上的所有协议，通过这样减少不必要的代币转移，从而保证了 gas 效率。

“BentoBox 的创新之处在于其毫不费力的可扩展设计。它的标量设计使 BentoBox 可以作为未来Sushi 上 DeFi 协议的基础设施。与其他协议不同的是，它创建了一个主要的流动性来源，任何用户都可以以最少的批准、最少的 gas 使用量和最大的资本效率来获得流动性。”

— — SushiSwap，2021年5月

同样，Balancer V2 的金库协议在 V1 的整体架构上做出了改变，它也实现了一个单独的保管库，用于保存和管理存放到平衡器池中的所有资产。

使用 Balancer 的新金库，针对多个池进行批量交易，也只有最终的净代币金额从金库转出/或转入金库，在这个过程中节省了大量的 gas 费。**在 Balancer V2 可以对多次交易进行单一结算，这对高频交易来说有非常大的好处。**此外，通过利用闪电贷，套利者可以通过在资金池之间进行信息交易，做到即使不持有代币也能套利，从而提高流程效率，减少资本密集型操作。

由于 AMM 与保管库进行的代币管理和记帐分离，因此资金池可以实现任何任意的、可自定义的 AMM 逻辑，包括加权池（用于恒定权重指数基金）、稳定池（用于软挂钩代币）和智能池 （用于正在进行的参数更改）。这意味着不同风险偏好的交易者执行不同类型的 AMM 策略。

**Balancer V2还引入了资产管理人（Asset Manager ）这一功能。**资产管理人是由池指定的外部智能合约，对存放在金库中的代币有着管理的权力。资产管理人可以对金库中闲置的代币进行处理，比如说出借给 AAVE 等合作伙伴，以提高资金利用率。

BentoBox 和 Balancer 的金库都将允许集成在金库中 dApps 相互连接，因此可以基于它开发出各种用户场景，从而在这些 dApps 之间提供协同作用，这为提高资本效率开辟了广阔的设计空间：被资金池提名后，对资金池的代币拥有完全控制权的外部智能合约，可以通过将底层代币用于其他方面来发挥作用，如投票、收益农耕和借贷，从逻辑上，也为用户带来各种潜在的收益。同时，dApps 为金库带来新的用户，使 TVL 和协议实现增长。

今年 Fantom 链上首个高资本效率和流动性聚合 DEX KyberDMM上线，它是 DeFi 领域里第一个多链动态做市商。相比于“传统”自动化做市商和代币兑换服务，KyberDMM DEX 具有一些关键优势：动态交易路由、放大流动性池、动态交易费用。

简单来说，KyberDMM DEX 能在以极低的滑点实现更高资本效率，同时可以对市场状况做出快速反应以优化流动性提供者费用，从而实现资本最大化利用。此外，KyberDMM DEX 还提供了全新的动态交易路由功能，允许交易者聚合来自 Fantom 区块链上各种 DEX 的流动性来发现最佳代币价格。

**在提高资本效率上，Kyber DMM 最关键是引入了流动池资本放大因子（AMP）和基于市场行情的动态费用。**AMP 的设置是通过 Kyber DMM 的可编程定价曲线实现的。流动性池创建者可以自定义定价曲线，同时可提前设置流动性池的 AMP，而流动性提供者则可以基于 AMP 选择想要注入流动性的池子。

正如 DeFi 的增长态势从未停歇，DEX 在这一年里的迭代依旧瞩目：

Uniswap V3 致力于实现“集中式流动性”，尽管有人诟病由此引发的流动性竞争，会造成公平性问题，但它在资本效率优化方面的决心令人印象深刻；Curve 是最早利用 DeFi 可组合性的 Swap，并通过对其做市曲线进行再优化，不但抵挡住了 Uniswap v3 对其稳定币市场的地位冲击，更是长期霸占 TVL 榜首，并在年底引发了一场 Curve Wars； BanlancerV2 引入了协议金库（Protocol Vault）和资产管理人（Asset Manager）；DODO、Kyber DMM 主要基于定制化 AMM 曲线逻辑，并向链上做市商与集中式流动性方向引导；令人惋惜的是 SushiSwap 爆出内斗风波后，其酝酿已久的下一代 Trident 前途未卜。

在资本效率这个永恒的主题之外，如果再多提一点未来的演进方向，我们或许认为：

• 随着公链性能提升，未来订单簿交易的灵活性可能促使部分 DEX 模式从 AMM 重回订单簿，两种模式 DEX 会处于共存状态。这一点我们在数据中已经可见端倪：在 The Block 的报告中，虽然大部分交易量是通过 AMMs 进行的，但按交易量计算，最大的基于订单簿的 DEX 是 Serum ，交易量份额为 2.6%。

• DEX 的数量越来越多，流动性也变得越来越分散，用户可能更喜欢通过 DEX 聚合器进行交易。刚刚过去的这一年，1inch 是全年领先的 DEX 聚合器，市场份额为 64.9%，其次是 0x API（Matcha），占 16.8%。但整体而言，只有 13.9% 的 DEX 交易量来自于聚合器，大量的交易量来自于 DEX 本地路由器或交易机器人。

“There is no single right way to provide liquidity — it simply depends on your risk tolerance, your asset preference, and your expectations of future price movements. Exposing these tradeoffs, and allowing LPs to choose for themselves, is the only way to increase the efficiency and usefulness of AMMs” — Hayden Adams, Uniswap CEO

正如 Hayden Adams 所言*，* 提供流动性没有单一的正确方式。这终究是个用户偏好选择问题，资本效率的提升，背后还有诸多因素的权衡问题，仍然是文章开头提到的风险偏好、资产偏好、时间偏好。无论在哪个维度上进行迭代，进而优化资本效率，都会衍生出新的市场机会，自然也有不同的取舍权衡，暴露这些权衡，并允许 LPs 自己选择，是提高 AMMs 效率和效用的唯一途径。

• https://www.theblockcrypto.com/post/99100/uniswap-v3-capital-efficiency-details-dex-ethereum

• https://rekt.news/uniswap-v3-lp-rekt/

• https://messari.io/article/uniswap-v3-capital-efficiency-at-its-finest

• https://messari.io/article/the-past-present-and-future-of-decentralized-exchanges?referrer=grid-view

• https://www.chaininfo.top/news/9625228.html

2018年11月 Uniswap 上线，但直到 2019 年 2 月，其交易量才正式超过 Bancor。虽然这两个去中心化交易所都基于 50/50 储备金模式，但 Uniswap 的设计更加高效且用户友好。不仅如此，Uniswap 的设计还支持免许可加密资产上币，使其与更大的 DeFi 生态系统构建了庞大的可组合性。

总之在 2018 年，DEX 交易量实现了爆发式增长，交易量达到了 27 亿美元。2019 年 DEX 交易量略有萎缩，但仍超过 25 亿美元。

2020年上半年，Aave、Curve、Balancer、 Uniswap v2 先后上线；六月，Compound 开启流动性挖矿，借贷与 DEX 结合在一起，DeFi 用户开始因在 Compound 上借贷而获得奖励，以 COMP 代币形式的额外激励措施导致不同代币的供应和借用 APY 急剧增加，由此开启 DeFi summer 篇章。

Ampleforth 紧随其后，作为第一个rebase token，其市值最高达到 6.88 亿美元；七月，Yearn Finance上线，Andre Cronje 向 Yearn 社区分发治理代币 YFI，该代币通过流动性挖矿完全分配，这种模式赢得DeFi 社区的大力支持，流入激励性流动资金池的资金锁定价值超过 6 亿美元；八月，CRV Token 发布，专注稳定币交易的 Curve 迎来重大转折，Curve War自此打响，只是这一阶段仍是由Yearn 主导“机枪池的收益率之争”。

同月，在 Uniswap 推出代币前，SushiSwap 机智抢跑，在 SushiSwap 的主要开发者 ChefNomi 卖掉了他全部的 SUSHI 代币激励 Uniswap 的流动性提供者之后，SushiSwap 吸引了高达 1B 美元的流动性，这迫使 Uniswap 团队做出反应。九月十六日 UNI Token 空投，这一流动性争夺大战令 DeFi 用户提前过年，DeFi 项目总市值快速飙升。 除了高价值的追溯空投奖励，最重要的是，Uniswap 在 4 个不同的流动性池中启动了流动性挖掘计划，并吸引了超过 2B 美元的流动性，而这其中大部分是从 SushiSwap 收回的。

随后，二者一个走向精细化生产，一个走向快速迭代，抢走 Uniswap 流动性的 Sushiswap 在更多领域（如借贷、众筹发行）等方面进行横向探索，Uniswap 则在 AMM 和可组合性上进行深度探索；Uniswap 专注于优化系统、深耕AMM，谨慎之余很少有人了解它的线路图，Sushiswap 则向社区化转变，社区发起、社区反馈、投票决定，在分叉后带来了强劲的发展后劲。

2020年上半年，整个数字资产发生了一次严重的“流动性枯竭”事件，市场大跌，在经历了市场容量爆发、市场压力测试、格局二次洗牌后，以 Uniswap、Sushiswap、Curve 为代表的 AMM 模式下的 DEX ，在不断改进的过程中加速运转，市场交易量和用户数都迎来指数形态增长。到年底十二月份，前九大 DEX 交易量增长 17989%，达到 290 亿美元水平。

然而，2020 年的 DEX 场景出现了一个新的挑战：不断膨胀的以太坊 gas 费用。因此，去中心化金融协议越来越关注多链的解决方案，因为它们可能更适合处理高交易量。于是我们看到了 2021 年公链及 Layer 2 新生态的爆发， DEX 的市场规模快速增长，市场竞争格局也愈发激烈。尽管DEX已经呈现比较明显头部效应，成交量集中在少数平台（比如 Uniswap、Sushiswap 和 Curve 就占到整个以太坊 DEX 市场交易量 80% 以上份额），但由于以太坊本身的拥堵和高 gas 费问题，使得这些 DEX 项目面临来自非以太坊公链 DEX 的竞争，近年交易所公链 DEX 项目异军突起，以 HECO 链上的 MDEX、BSC 上的 PancakeSwap、Solana 链上的 Serum、Fantom 链上的Kyber DMM 等为代表，交易量和锁仓量都十分亮眼。

时间来到 2021 年年末。

据 Coinmarketcap 显示，当前加密货币交易所已达 433 家。从传统金融交易所、中心化交易所到去中心化交易所，整个过程的演变无疑凝聚在了这个数字背后。它见证了加密市场的发展、去中心化金融（DeFi）的蓬勃，以及作为 DeFi 生态支柱的 DEX，自2020年夏天开始的一路高歌猛进。

当然不止于这个数字。

锁仓方面，Defi Llama 显示，DeFi 总锁仓量（TVL）达 2335.9 亿美元，其中 DEX 占 712.2 亿美元，DEX TVL 约占 DeFi 总 TVL 的 30.4 %。

交易方面，据 Dune Analysis 上的统计数据显示，DEX 在过去一年内的交易量达到超过 1 万亿美元，较 2020 年增长 858%，交易地址数达到 4,492,331，放到最近三年来看，月度交易量在 2021 年更是极速增长。

现在，抛开这些数字，让我们重新理解 DEX，它到底带来了什么。

在目前的 DEX 设计中，主要有 AMM （Automated Market Maker，自动化做市商）和订单簿两种类型，订单簿模式类似于中心化交易所的挂单撮合模式，而其中 AMM 模式目前为更多的协议所采用，目前有几种类型：恒定和做市商（CSMM）、恒定平均值做市商（CMMM）以及高级混合恒定函数做市商（CFMM）。

在传统金融的术语中，AMM 指的是一种透过算法来模拟人类做市商行为，而在 DeFi 领域，它逐渐演变为一个暴力引擎：它使用自动化算法来平衡交易池中代币的供需关系，避免了订单簿模式下，单边行情可能导致的某一代币被买空(市场无买家/卖家挂单)无法交易的情况。此外，AMM 模式下的 DEX 将部分交易手续费给予流动性提供者，激励他们将闲置的资产注入交易池中提供流动性，在一定程度上解决了订单簿模式下交易深度不够的问题。

的确，当我们谈论 DeFi，谈论起它普惠金融的理想实现，总离不开通过实施基于 AMM 的 DEX，是它们，使进入市场做市和提供流动性的途径走向民主化：允许投资者通过预先筹集的链上流动资金池，以完全去中心化和非托管的方式在加密货币之间进行无缝交易。通过仅将资金存入这些链上流动性池，流动性提供者可以基于其对流动性池中的出资百分比，来获得其资本的被动收入。

基于 AMM 的 DEX 已被证明是最具影响力的 DeFi 创新之一，是 AMM 的出现打破订单薄和撮合的限制，帮助 DEX 打破 CEX 对加密货币交易市场的垄断地位，让无需许可，开放自由的链上交易成为了现实。但在这个过程中，硬币的另一面也慢慢凸显：链上交易带来的昂贵的Gas成本、受网络拥堵的速度影响、被迫多币种敞口、无常损失和滑点损失……

问题的出现总是等待着被解决。AMM 模型中所浮现的问题，自然也有对应的 DEX 头部平台不断探索：

Balancer 通过实施恒定函数算法，推出两个以上的资产以及权重在 50%/50% 之外的方法，V2 版本中，和 AMM 鼻祖 Bancor 在 V2 版本的更新一样，利用单边流动性来解决无常损失的问题；Curve修改了 Uniswap 的 AMM 功能，以最大程度地降低价格相对稳定资产的滑点；而 Uniswap 也持续版本迭代，从 V2 比 V1 扩大了交易对，支持任何的 ERC-20 代币，LP Token 可自动复利，继续流动；到 Uniswap V3 提出集中流动性概念，通过诸多举措提高资金利用率。

等等，不一而足。

那么，这些对 AMM 机制的完善中，什么才是 DEX 演变的终点？

TVL，根据 Coinmarketcap 的定义：“为了获得当前市值，您需要将流通供应量乘以当前价格”，而 TVL 的计算方法是将生态系统中作为抵押品锁定的资金数量乘以当前价格的资产。

简单来说，市值= 流通供应 x 代币（特别是原生代币）价格，TVL = 抵押或存入的资金 x 资产价格（不一定是原生代币）

无法否认，在比较 DeFi dapps 时，大家特别喜欢看的一个指标是TVL，并且认为锁定在 DeFi dapp中的价值越高越好，这背后的原因有两点：

1. 它显示了 DeFi 的增长速度：根据 Defi Llama 的数据，2020 年初，以太坊 DeFi 的总 TVL 仅为 10 亿美元，而 2021 年年底已超过 2418.8 亿美元。

2. 它造成了一种美妙的错觉：DeFi 池中有大量的流动性，投资者和其他人可以在这些池中赚取收益。

呈现 DeFi 的增长速度，不假；那为什么我们认为 TVL 所代表的「大量的流动性和可观收益」是一种「美妙的错觉」？

第一，**这是一个可能歪曲的指标。**因为它没有考虑到每个单位的锁定代币被利用的程度。同样锁定100万美元，Kyber 与 Uniswap、Bancor 上锁定的 100 万美元并不相同。例如，Kyber 可以从同一个 ETH 池中为多个代币提供流动性，即1个 ETH 可能会满足 Kyber 上10个不同的 ERC20 代币的流动性需求，而 Uniswap 上的每个代币对都需要自己的独立 ETH 池，它需要 10 个 ETH 来服务这10个代币。因此，Kyber 需要锁定的资产要少得多，就能提供相同水平的流动性。

第二，增长的原因并不尽真实。以太坊上 DeFi TVL 的大幅增长背后，部分原因是许多协议提供的令人发指的 APY。因为对 TVL 的盲目追逐，协议热衷开展一场流动性挖矿程序的竞赛，本质是流动性租金换取 TVL。利益面前没有忠诚度可言，一旦奖励枯竭，这些雇佣流动性提供者就会撤回他们的资产并转向下一个机会，留下稀释的代币和未充分利用的协议。

第三，**并不能反映资金利用率。**庞大的 TVL 数字有一种巨人虚胖的假象，因为有些协议虽然锁定了大量资金，但大部分资金根本没有被利用，成为一潭死水的流动性而已。而一个没有被高效利用的协议，又如何带来长远持续的可观收益？

进一步，如果 TVL 是 DeFi 的最核心指标，那么这就是一个 Poof of capital 的游戏规则。这和 DeFi 所指向的普惠金融理想，早已南辕北辙。

这是我们提出 EVL 的思考背景。好，什么是 EVL？

**Effective Value Locked，指真正被利用起来的价值。**它并不是对 TVL 的概念取代，而是多一个维度的衡量补充。提醒我们在评估一个 DEX 时，除了关心被锁住的价值，更要关注被利用的价值，正如无论这个 DEX 的 TVL 多么惊人，我们还要关注上面 IL 的情况。

**如果说追逐 TVL，追逐的是资本积累的逻辑，那追逐 EVL，则代表了一种价值回归的逻辑。**因为通常情况下，大多数的 DeFi 协议的收益都是来自交易手续费，而 LP 盈利的关键是：交易手续费收益> 无常损失。在LP 数量级相同，平台交易量相同的前提下，EVL 与 LP 换手率正相关，EVL 越高，LP 换手率越高，收益也越高。长远来看，这将成为评估协议和指导投资时更直指核心的参考。

那么，如何去计算EVL？

一般来说，我们这样计算资金利用率：每日资金利用率= 24h 交易量 / TVL，据欧科云链数据显示，2021年6 月 29 日以太坊上 DEX 资金利用率为 12.16%，环比下降 2.84%。其中资金利用率前三的 DEX 分别为 DODO 87.18%，Uniswap V3 51.68% 以及 Uniswap V2 8.82%。如果考虑到某个时间段内的波动情况，或许可以这样计算有效资金利用率：

💡 EVL = 30天的平均资产利用率 x 30天内的TVL平均值

根据我们的数据分析，在平均资产利用率上，前三位 DEX 分别为：DODO，24.46%、Uniswap，5.98%、Sushiswap，3.21%；TVL排名前三位 DEX 分别为：Curve、Uniswap、Sushiswap；EVL排名前三位 DEX分别为：Uniswap、Sushiswap、Curve。

可以看到，大部分 DEX 的资金利用率并不高，Uniswap、Sushiswap、Curve三个老牌 DEX 凭借强大的网络效应在 TVL 上具有垄断优势，其 EVL 仍然排名靠前。

我们已经理解，TVL 并不是一个值得追求的最佳指标，那么，为什么大多数 DeFi 项目都试图吸引尽可能多的流动性？

很简单，人们喜欢巨大的数字，数字越大，越能吸引眼球。从营销的角度，这无可厚非，因为这确实是直接了当的证据「说明」池子里有庞大的流动性，而这又进一步吸引更多的流量。

诚然，高流动性本身不是一件坏事，不恰当的是对它的过分追逐，过去两年内 DEX 的 TVL 大幅增长，已经证实了这个指标的部分有效性，现在是时候去关注下一个前沿方向。

从 DEX 的演进方向而言，我们认为， DEX （甚至是整个 DeFi 世界 ）的真正结局将取决于另一个问题：谁将实现资本效率帕累托最优？

本质上提高资本效率，与前面提到的 EVL 是一个主旋律，因为资本效率低主要表现为流动性没有被充分利用，当有效锁仓的资金利用率高了，资本效率自然而然就上去了。**那为什么不是追求最高的资本效率而是最优？**因为这涉及到诸多的平衡因素，风险偏好、资产偏好、时间偏好，这代表当达到资源分配的一种理想状态时，其它选择的成本能够最小化。

对投资者而言，资本效率是某人为增加收入而花费的金额与他们获得的回报之间的关系。资本效率高，则花得少赚得多。对于项目方而言，如果没有高比率的资本效率，DEX 无法保持足够的流动性，将在试图快速转移资金和资产的交易者的重压下崩盘。资本效率越高，证明这是一个被高效运作的协议。DEX 要达到的资本效率帕累托最优，是提供相应选项，当投资者做策略组合时，从一种组合到另一种组合，每种选择都有可观收益。

当然，围绕着资本效率优化的核心主题，今年更新的许多协议都给出了自己的探索方向。

在最开始的 Uniswap V1 版本和之前的 Uniswap V2 版本中，和其余 AMM 一样，流动性提供者 ( Liquidity Providers，简称 LPs ) 被要求接受在任意交易价格区间将自己的资产存入流动性池中备用，这意味着这些资产很可能会闲置，而不是以更加具体的价格投入使用并获得收益。

而 Uniswap V3 升级的核心是提供一种称为**“concentrated liquidity”(集中的流动性)** 的方式，即 LPs 将能够在自定义的价格区间内做市，这样一来，LPs 就能构建出反映自己偏好的个性化价格曲线，以获得最大收益。

来看 Uniswap 的 DAI/USDC 池，池中绝大部分交易集中在 0.99–1.01 美元之间，但此区间仅使用了 LP 资金的 0.5%，剩余 99.5% 的资金从未被使用。据 Uniswap 博客文章介绍，在 Uniswap V3 中，LP 在提供流动性时，允许 LP 选择自定义的价格范围，如将 V2 中价值 2500 万美金的 DAI/USDC 池集中放在 V3 的 0.99–1.01 价格区间，将在此价格区间中提供等同于 V2 中 50 亿美金的相同深度，最大资本效率将达到 4000 倍，使 V3 成为一个适应不同资产的极灵活的协议，同时交易手续费也可选择降低至 0.05%（而 Curve 低达 0.04%）。

我们通过对 DAI/USDC 池分别在 V3 和 V2 的价格对比， V3 池子在技术上能够支持细至 0.02% 的范围，即通过「粒度管理」聚合流动性，但这也带来了gas费的损耗。

正如 Messari 在年终总结中所提到的：集中的流动性显然是AMM的未来*，V3的早期成功说明了这一点。自推出以来，（2021年6月）Uniswap已将其DEX市场份额提高到70%以上。*

除此之外，UniV3 费用结构也发生了变化。V2 有固定的 0.30% 交易费，支付给池的流动性提供者。UniV3 取消了固定费用，而是引入了四个等级：0.01%, 0.05%、0.30% 和 1.00%。这样LPs 可以为波动性较小的资产 (比如稳定币) 设置更低的费率，为波动性较大的资产设置更高的费率。

我们来看看 V3 上的两个 ETH-USDC 流动性池 — — 一个 0.30%，另一个0.05%。从数据上看，高费率池子的TVL相对高一些，所以是印证了LP更倾向于高费率的池子。费率较低的池子资金利用率高一些：USDC/ETH 0.05%池子的资金平均利用率超过了200%，大约是USDC/ETH 0.3%池子（资金平均利用率20.85%）的十倍。

为什么呢？因为较低的费用池为交易者提供了更好的价格。在流动性集中的情况下，还有一个交易量的影响，对于交易者来说，在用户设定的 slippage 下，交易量会优先到低费率（0.05%）的池子，如果这个池子流动性不够，剩余的然后到中费率（0.30%），最后才去高费率的 1.00% 的池子。尽管交易者进入资金池的资金少得多，滑点仍然非常低，而低滑点导致了交易者对 0.05% 的费用池的偏好，最终提升了整体的资金利用率。这说明费率等级的设置将允许 UniV3 通过更低的费用，直接与 Curve 等专门针对价格范围窄的交易对（尤其是稳定币）的 DEX 更有效地竞争。

值得注意的是，虽然 Uniswap v3 普及了杠杆流动性提供的概念 — 其中提供流动性的交易范围被缩小，并通过消除未使用的抵押品实现更高程度的资本效率。这种杠杆增加了赚取的费用，但也增加了所承担的风险，即 IL无常损失。据研究表明，在 V3 于 5 月 5 日至 9 月 20 日推出期间，TVL > 1000 万美元的17个资产池（占据 TVL 的 43%），交易量超过 100B 美元，为 LP 赚取了约 2 亿美元的费用。然而，在同一时期，因 IL 而损失超过 2.6 亿美元，导致净损失超过 6000 万美元。也就是说， V3 的 LP 的 50％ 左右都在亏损。

这里显示出了一个风险偏好与效率偏好的取舍，更高的资金效用也有一定可能承担更大的无常损失（尤其是对非专业做市商的LP），尽管 Uniswap V3 同样也针对无常损失产生了新的解决方案，即通过「范围内挂单（Range Orders）」功能允许流动性提供者只在他允许的兑换率区间之内兑换，但仍然无可避免的面临相似的挑战。

Uniswap V3 的设计思路与 DODO 推出的 PMM （Proactive Market Making）模式极为相似，PMM，其核心思想是通过引入预言机指导价格，将资金聚集在市场中间价附近，可以实现相对平缓的价格曲线，以提高资本效率。通过模仿人类做市商行为，提供和中心化交易所一样好的流动性。

众所周知，AMM 通常被称为“惰性流动性”，因为提供给交易者的价格点是无法控制的，不像传统的做市商那样更加了解和灵活。这正是 DODO 介入的地方，今年 3 月初 DODO 正式上线了 V2版本，通过 DODO Private Pools（DPP）的推出使专业做市商进入链上。

简单来说，做市商可以利用这些私募市场和可定制的 PMM 流动资金池，在链上部署量身定制的策略，并对市场状况做出动态反应。做市商还可以选择向普通用户 LP 开放资金池，这是在专业做市商民主化中迈出的令人振奋的一步。

通过数据分析，我们可以看到，在 DODO V2 上线后，月平均资金利用率从 42.17% 上升到 77%，极大的提升了资本效率。

除了把专业做市商带入链上，DODO 还会为其他 Protocol 提供主动做市工具/流动性管理工具，使得其他协议方，或任何一个开发者，自主使用 DODO DPP 工具就可以给自己的 Protocol Token 做市，大大增加资产效率。目前，DODO V2 已支持提供给多种资产发行模式：众筹建池、升价拍卖、固定价格发行以及自定义联合曲线发行，包括近期推出利用 PMM 算法支持的 NFT 资产发行平台，利用 NFT 等资产的碎片化、定价、交易与买断收藏，让用户以极低成本建立高流动性的市场。

一直专注提供稳定币低滑点交易的 Curve，在提升资产效率的解题思路上，今年又做了什么？

第一招，利用 DeFi 的组合性做跨资产兑换。

2021 年1 月 18 日，Curve 宣布推出跨资产兑换交易服务，与合成资产协议 Synthetix 合作。虽然 Curve 从推出以来就被定位为专门为稳定币设计的 DEX，但在与 Synthetix 的创新整合中，让市场看到了 AMM 在提升资本效率方面的独特思路。

具体来说，Curve 的跨资产兑换过程包括两笔交易，以 DAI 兑换成 wBTC 为例，首先 DAI 会兑换为 sUSD，再兑换为 sBTC；其次，sBTC 会兑换为 wBTC。整个过程中，借助 Synthetix 的抵押合成资产模型作为桥梁，兑换无滑点，最后 sBTC 和 wBTC 的兑换，则利用了 Curve 的 CFMM，可以做到极低的滑点。（虽然此方案交易滑点几乎为零，但资产价格在6分钟接算期可能剧烈变动造成损失。）

第二招，利用“内部价格预言机”实现自动化做市。

在 2021 年 6 月 9 日更新的 Curve Crypto 白皮书中，做了一项升级，即用户无须主动设置即可实现其流动性的再平衡。实现原理是通过其内部预言机 EMA (Exponentially Moving Average), 根据 Curve 历史价格和最新交易价格等综合得出参考价格，有了 EMA，Curve V2 可以构建新的价格曲线，使得流动性重新聚集在盘口价格附近。一方面可以实现更好的流动性和提升资产效率，也有利于减少 LP 的无常损失。

目前 Uniswap V3 已经催生了专业的 LP，可以为普通的 LP 提供做市管理的服务。因为通过流动性聚合，Uniswap V3 本质上是引入了 LP 做市的竞争：专业的 LP 将会实时根据市场价格的变动调整自己存放流动性的价格范围，以此获取更大的收益；而普通的 LP 很难及时调整，因此其资本效率和手续费分成也相对更低。从 LP 做市的角度，Curve V2 对普通 LP 更加友好，只需要将资金注入到流动性池，其余的事情就交给了 Curve 不断变化的新曲线。

此外不容忽视的是，Curve 强大的代币经济学和 5 月推出的 Convex Finance 所引发的 Curve Wars，在2021年分别推动了 TVL 的激增（目前排名第一的DeFi 协议，TVL 超过230亿美元）和 CRV 代币的高锁定率（大约3.5亿CRV代币被锁定，平均锁定期限为3.64年）。

基于数据计算，Uniswap V3 的 EVL 指标仍为 Curve 的6.7倍，由此可见Uniswap V3 基于其独特的 LP 设计目前在资金利用效率上仍然处于领先地位，但此前由于 Uniswap V3 缺少流动性挖矿激励，在 TVL 等传统指标上仍落后于 Curve。

值得注意的是，2021 年 12 月上线的 izumi Finance，作为搭建于 Uniswap V3 上的可编程流动性挖矿（Liquidity As A Service）服务平台，补充了 Uniswap V3 生态中缺少的类似于“Convex”的一环。Uniswap V3 的流动性提供者只需在 izumi 平台上质押 LP NFT 代币，只要该 NFT 处于受激励的交易池和价格区间，即可并获得流动性激励，这极大的增加了 Uniswap V3 流动性提供者的投资回报。在历史数据层面，izumi 在 Uniswap V3@Polygon 开启 USDT/USDC 流动性挖矿活动后，目前 APR 稳定在 20%，为其交易对资金池带来了 50% 的 TVL 增长，并且目前参与 izumi 在 Uniswap V3@Polygon 的 LP 已占据 USDC/USDT 资金池总 TVL 的 73%。

回顾 2020 年的 DeFi summer，其爆发很大程度上源于当时兴起的各类流动性挖矿为流通性提供者们产生的高额回报。Uniswap V3 由于其独特的 LP NFT 设计，在很长一段时间内项目方无法为其设计流动性挖矿活动，因此此类活动大多在 Sushiswap 以及 Curve 上进行。但现在 Uniswap V3 在其生态项目 izumi 的加持下，拥有了升级版的可编程流动性挖矿机制，因此在未来的发展中，有望对 Curve 的 TVL 龙头地位产生更大的冲击。

投资者资本效率不高的原因之一，交易成本过高，比如来自 gas 费被浪费在同一代币的多次批准（approve）上。

SushiSwap 和 Balancer 共同关注到了这个问题，并提供了相似的解决方案：单一金库。单一金库允许在金库内保持内部代币余额，一旦一个代币被批准用于金库，它可以用于建立在金库上的所有协议，通过这样减少不必要的代币转移，从而保证了 gas 效率。

“BentoBox 的创新之处在于其毫不费力的可扩展设计。它的标量设计使 BentoBox 可以作为未来Sushi 上 DeFi 协议的基础设施。与其他协议不同的是，它创建了一个主要的流动性来源，任何用户都可以以最少的批准、最少的 gas 使用量和最大的资本效率来获得流动性。”

— — SushiSwap，2021年5月

同样，Balancer V2 的金库协议在 V1 的整体架构上做出了改变，它也实现了一个单独的保管库，用于保存和管理存放到平衡器池中的所有资产。

使用 Balancer 的新金库，针对多个池进行批量交易，也只有最终的净代币金额从金库转出/或转入金库，在这个过程中节省了大量的 gas 费。**在 Balancer V2 可以对多次交易进行单一结算，这对高频交易来说有非常大的好处。**此外，通过利用闪电贷，套利者可以通过在资金池之间进行信息交易，做到即使不持有代币也能套利，从而提高流程效率，减少资本密集型操作。

由于 AMM 与保管库进行的代币管理和记帐分离，因此资金池可以实现任何任意的、可自定义的 AMM 逻辑，包括加权池（用于恒定权重指数基金）、稳定池（用于软挂钩代币）和智能池 （用于正在进行的参数更改）。这意味着不同风险偏好的交易者执行不同类型的 AMM 策略。

**Balancer V2还引入了资产管理人（Asset Manager ）这一功能。**资产管理人是由池指定的外部智能合约，对存放在金库中的代币有着管理的权力。资产管理人可以对金库中闲置的代币进行处理，比如说出借给 AAVE 等合作伙伴，以提高资金利用率。

BentoBox 和 Balancer 的金库都将允许集成在金库中 dApps 相互连接，因此可以基于它开发出各种用户场景，从而在这些 dApps 之间提供协同作用，这为提高资本效率开辟了广阔的设计空间：被资金池提名后，对资金池的代币拥有完全控制权的外部智能合约，可以通过将底层代币用于其他方面来发挥作用，如投票、收益农耕和借贷，从逻辑上，也为用户带来各种潜在的收益。同时，dApps 为金库带来新的用户，使 TVL 和协议实现增长。

今年 Fantom 链上首个高资本效率和流动性聚合 DEX KyberDMM上线，它是 DeFi 领域里第一个多链动态做市商。相比于“传统”自动化做市商和代币兑换服务，KyberDMM DEX 具有一些关键优势：动态交易路由、放大流动性池、动态交易费用。

简单来说，KyberDMM DEX 能在以极低的滑点实现更高资本效率，同时可以对市场状况做出快速反应以优化流动性提供者费用，从而实现资本最大化利用。此外，KyberDMM DEX 还提供了全新的动态交易路由功能，允许交易者聚合来自 Fantom 区块链上各种 DEX 的流动性来发现最佳代币价格。

**在提高资本效率上，Kyber DMM 最关键是引入了流动池资本放大因子（AMP）和基于市场行情的动态费用。**AMP 的设置是通过 Kyber DMM 的可编程定价曲线实现的。流动性池创建者可以自定义定价曲线，同时可提前设置流动性池的 AMP，而流动性提供者则可以基于 AMP 选择想要注入流动性的池子。

正如 DeFi 的增长态势从未停歇，DEX 在这一年里的迭代依旧瞩目：

Uniswap V3 致力于实现“集中式流动性”，尽管有人诟病由此引发的流动性竞争，会造成公平性问题，但它在资本效率优化方面的决心令人印象深刻；Curve 是最早利用 DeFi 可组合性的 Swap，并通过对其做市曲线进行再优化，不但抵挡住了 Uniswap v3 对其稳定币市场的地位冲击，更是长期霸占 TVL 榜首，并在年底引发了一场 Curve Wars； BanlancerV2 引入了协议金库（Protocol Vault）和资产管理人（Asset Manager）；DODO、Kyber DMM 主要基于定制化 AMM 曲线逻辑，并向链上做市商与集中式流动性方向引导；令人惋惜的是 SushiSwap 爆出内斗风波后，其酝酿已久的下一代 Trident 前途未卜。

在资本效率这个永恒的主题之外，如果再多提一点未来的演进方向，我们或许认为：

• 随着公链性能提升，未来订单簿交易的灵活性可能促使部分 DEX 模式从 AMM 重回订单簿，两种模式 DEX 会处于共存状态。这一点我们在数据中已经可见端倪：在 The Block 的报告中，虽然大部分交易量是通过 AMMs 进行的，但按交易量计算，最大的基于订单簿的 DEX 是 Serum ，交易量份额为 2.6%。

• DEX 的数量越来越多，流动性也变得越来越分散，用户可能更喜欢通过 DEX 聚合器进行交易。刚刚过去的这一年，1inch 是全年领先的 DEX 聚合器，市场份额为 64.9%，其次是 0x API（Matcha），占 16.8%。但整体而言，只有 13.9% 的 DEX 交易量来自于聚合器，大量的交易量来自于 DEX 本地路由器或交易机器人。

“There is no single right way to provide liquidity — it simply depends on your risk tolerance, your asset preference, and your expectations of future price movements. Exposing these tradeoffs, and allowing LPs to choose for themselves, is the only way to increase the efficiency and usefulness of AMMs” — Hayden Adams, Uniswap CEO

正如 Hayden Adams 所言*，* 提供流动性没有单一的正确方式。这终究是个用户偏好选择问题，资本效率的提升，背后还有诸多因素的权衡问题，仍然是文章开头提到的风险偏好、资产偏好、时间偏好。无论在哪个维度上进行迭代，进而优化资本效率，都会衍生出新的市场机会，自然也有不同的取舍权衡，暴露这些权衡，并允许 LPs 自己选择，是提高 AMMs 效率和效用的唯一途径。

• https://www.theblockcrypto.com/post/99100/uniswap-v3-capital-efficiency-details-dex-ethereum

• https://rekt.news/uniswap-v3-lp-rekt/

• https://messari.io/article/uniswap-v3-capital-efficiency-at-its-finest

• https://messari.io/article/the-past-present-and-future-of-decentralized-exchanges?referrer=grid-view

• https://www.chaininfo.top/news/9625228.html