Esta es una versión traducida y adaptada del artículo “A taxonomy of token models and valuation methodologies” publicado en Medium por José María Macedo el 28 de mayo de 2019.

En los últimos 18 meses, nuestra comprensión colectiva de los token economics progresó significativamente. Aún estamos en las etapas iniciales y hay un gran trabajo por realizar.

Pero esto es algo esperable. Si bien los mercados financieros existen desde el siglo XVII, no fue sino hasta el libro “Security Analysis” publicado en 1934 por Ben Graham que se popularizó la metodología de los Discounted Cash Flows (DCF) o Flujos de Fondos Descontados.

Con sólo 10 años de vida, la disciplina de los token economics es aún muy nueva y tiene grandes oportunidades de mejora. Sin embargo, ya se han realizado grandes progresos. Nuestra comprensión de los modelos de tokens existentes es mayor a sólo un año atrás, las metodologías de valuación se han vuelto más sofisticadas y hemos visto el nacimiento de modelos de tokens completamente nuevos.

A pesar de estos progresos, aun queda mucho trabajo por realizar para la simplificación de los tipos de tokens en el mercado, una situación que resulta exacerbada por las nomenclaturas muchas veces confusas que se utilizan muchas veces.

En este artículo, intentaré clarificar la situación creando una taxonomía actualizada de los varios modelos de tokens tal como los veo actualmente: presentaré las principales categorías de tokens, cómo pensamos actualmente sobre su valuación y algunos ejemplos de esas valuaciones en acción.

Inspirado por el excelente informe de Fabric Ventures “State of the Token Market”, propongo la siguiente taxonomía actualizada:

Siguiendo la línea del paper seminal de Greer “What is an asset class anyway?” y su excelente adaptación al cripto hecha por Chris Burniske, la principal distinción que voy a realizar es entre criptoactivos productivos (a los que me referiré como criptocapital) y criptoactivos no productivos (a los que me referiré como criptocommodities).

Como los nombres sugieren, la principal diferencia entre ellos es que el criptocapital es a lo que Greer se refiere como “una continua fuente de algo de valor… valuado sobre la base del valor presente neto de sus retornos esperados” mientras que los criptocommodities no tienen un flujo de valor continuo.

El criptocapital incluye aquellos tokens cuya propiedad da acceso a algo de valor y, por lo tanto, pueden valuarse en base al valor actual neto de sus futuros flujos de caja. Cualquier activo que sea stakeado, depositado o comprometido de alguna forma para obtener un derecho sobre futuros flujos de valor puede considerarse criptocapital. Estos tokens pueden valuarse usando el valor presente neto de los futuros cashflows o flujos de caja que van a generar.

Los criptocommodities son tokens cuya propiedad no otorga acceso a un flujo de valor continuo.

El principal elemento para identificar si un activo es criptocapital o criptocommodity es si poseer el token es un requisito para poder participar en el sistema y recibir futuros flujos de valor. Si la posesión del activo es un requisito, entonces es criptocapital. Si no lo es, entonces es un criptocommodity (Ethereum 1.0 es un criptocommodity. Ethereum 2.0 es criptocapital).

Al interior del criptocapital podemos establecer una subdivisión entre security tokens y work tokens.

Los security tokens son tokens que serían calificados como activos financieros por el Howey Test en el sentido que los cashflows que generan para sus holders son el resultado del esfuerzo de otros. En líneas generales, estos tokens pueden valuarse con metodologías de los mercados tradicionales en términos absolutos como el método del capital de riesgo y los análisis de flujos de fondos descontados (DCF), y en términos relativos con el análisis de compañías comparables o con el análisis de transacciones precedentes.

En el caso de los work tokens, los flujos de fondos que se generan son contingentes a cierto tipo de participación o contribución a la red por parte del holder.

Ambos pueden valuarse utilizando el valor actual neto de los futuros cashflows; el DCF en el caso de security tokens y el DVF (discounted value flow) en el caso de los work tokens.

Dentro de los cryptocommodities, también podemos subdividir entre currency tokens y coleccionables.

Las currency tokens (tokens de moneda) buscan cumplir alguna de las tres funciones de la moneda: unidad de cuenta, reserva de valor o medio de cambio. En términos absolutos, pueden valuarse utilizando cierta variación de la ecuación del intercambio. En términos relativos, podemos utilizar métricas como el NVT ratio y sus muchas variaciones.

Los coleccionables no generan cashflows y, dado que no son fungibles, tampoco pueden utilizarse como moneda (aunque algunos que resulten ser exitosos podrían empezar a utilizarse como reserva de valor). Estos tokens representan algún tipo de bien digital o físico único.

Como los coleccionables no son un activo productivo ni una moneda, la forma de valuarlos es tratar de estimar curvas de oferta y demanda. Dado que la oferta es generalmente (aunque no siempre) conocida y predecible, el verdadero desafío es modelar la demanda. Esto puede hacerse a través de una investigación de las características específicas de la demanda del tipo de activo en cuestión, para elegir las variables independientes con mayor poder explicativo.

Para tener alguna idea de cómo esto podría hacerse, miremos al mercado del arte. Hay algunas investigaciones econométricas sobre valuación de obras de arte. En términos relativos, las obras de arte pueden valuarse en base a obras comparables en términos de época, estilo, artista, etc. Es probable que los NFTs puedan valuarse de manera similar.

Avancemos ahora hacia las subcategorías y sus correspondientes metodologías de valuación.

Los security tokens son representaciones tokenizadas de instrumentos financieros. En términos de subclasificaciones, sigo el trabajo realizado por Newtown Partners en su excelente reporte sobre security tokens, que divide estos activos en cuatro categorías principales: tokens de equity, tokens de deuda, tokens de derivados, y tokens híbridos o convertibles.

Equity Tokens

Qué son: Estos tokens representan acciones en una compañía subyacente de manera similar a las acciones que cotizan en el mercado.

Ejemplos: Este es uno de los tipos más comunes de estructuras actualmente y la mayoría de las emisiones hasta ahora siguieron formatos como Neufund, 7pass, 22xfund, y Agenus.

Metodología de valuación: Hay algunas formas bien conocidas de valuar diferentes tipos de acciones, incluyendo el método del capital de riesgo, análisis de flujos de fondos descontados (DCF), estudios de empresas comparables o el análisis de transacciones precedentes.

Tokens de Deuda

Qué son: Los tokens de deuda son activos tokenizados que son o representan instrumentos de deuda. Pueden subdividirse en dos subcategorías: deuda tokenizada y deuda on-chain. La deuda tokenizada es una representación tokenizada de vehículos de deuda existentes (ej., deuda corporativa, bonos del gobierno, etc). La deuda on-chain es una representación de deuda donde los flujos de fondos están completamente automatizados en una blockchain.

Ejemplos: Un ejemplo de deuda tokenizada es el bond-i del Banco Mundial, un nuevo instrumento de deuda operado por el blockchain que recaudó 110 millones de dólares australianos en una oferta realizada en Australia. Securitize también anunció que se unió a la aceleradora de blockchain de IBM con el objetivo de modernizar el mercado de deuda corporativa valuado en 82 billones de dólares.

En términos de deuda on-chain, un gran ejemplo es Dharma, un protocolo de blockchain que permite crear y manejar activos de deuda tokenizada basado en cuatro componentes fundamentales: deudores, emisores, relayers y acreedores.

Metodología de valuación: La deuda es el instrumento financiero más antiguo y existen formas generalmente aceptadas de valuarla. Básicamente, el valor de un bono dependerá de los cashflows que producirá a lo largo de su vida (es decir, su cupón) y el riesgo de estos cashflows (es decir, el riesgo de default de la entidad subyacente). Una vez computadas estas dos variables, un bono puede valuarse con una metodología tradicional de flujo de fondos descontados, donde los cashflows son descontados en base a la percepción que tengamos sobre su riesgo.

Tokens de Derivados

Qué son: Los tokens de derivados, como los derivados financieros tradicionales, son instrumentos que derivan su valor de algún activo o conjuntos de activos subyacentes.

Específicamente, los derivados son contratos entre dos o más partes donde cada una acepta pagar a la otra cierta cantidad de dinero (o de otros activos) en función de cuáles sean los movimientos de precio del activo subyacente. En la práctica, los derivados crean un mercado para los riesgos. Permiten a los participantes del mercado cubrirse de riesgos que de otras formas serían imposibles de comprar o vender.

(Según la clasificación de Jesús Rodriguez, los tokens de derivados pueden subdividirse aún entre modelos de forward, opciones y swaps.)

Ejemplos: Hay distintos protocolos que buscan crear diferentes partes del stack de derivados. Por ejemplo, dYdX facilita el trading con margen a través de los tokens dYdX. Estos son tokens ERC-20 cuyo valor sube o baja en función del rendimiento del activo subyacente.

Set protocol permite la composición de diferentes tokens que colateralizan una única unidad tradeable, efectivamente permitiendo la creación de ETFs e índices cripto descentralizados.

UMA protocol se enfoca en la parte de swaps del stack de derivados con su producto USStocks, un token ERC-20 que representa la propiedad sintética de un índice de las 500 empresas más grandes que cotizan en bolsa en Estados Unidos. Esto permite a cualquiera que tenga una conexión a internet participar en el mercado de acciones de Estados Unidos.

Cómo valuarlos: En términos generales, el valor de un derivado siempre está relacionado al valor del activo subyacente. Si el valor del activo subyacente cambia, también lo hace el valor neto presente (NPV) del contrato de derivados. Dependiendo del tipo de derivado, también entran en juego otras variables como la volatilidad, el valor del tiempo y el strike price. Hay varios modelos de valuación de derivados como el famoso Modelo Black-Scholes para opciones, el modelo Heston para swaps, el modelo de valuación de Monte Carlo, y el Binomial options pricing model.

Tokens Híbridos

Qué Son: Un security token híbrido combina las características y perfiles de riesgo de dos o más instrumentos financieros, creando innovaciones nunca antes vistas (en el mundo tradicional, podemos pensar en la deuda convertible y las acciones convertibles como ejemplos de instrumentos híbridos). Los security tokens híbridos permiten crear instrumentos que proveen diferentes balances de riesgo y recompensa y que permiten a los agentes cubrirse contra condiciones específicas de mercado.

El espacio de diseño para tokens híbridos aún está abierto y dada la facilidad de programar security tokens en comparación con securities tradicionales, deberíamos ver un amplio campo de experimentación en los próximos años.

Ejemplos: El único ejemplo que conozco de un token híbrido es el tZERO’s preferred equity issuance, que paga un 10% de ingresos ajustados a sus tenedores.

Cómo Valuarlas: Los modelos de valuación de los tokens híbridos dependen del tipo de token de que se trate y de los insrumentos financieros de los que esté compuesto. Dicho esto, en general se utiliza la misma metodología que para valuar bonos y acciones convertibles que en los mercados financieros tradicionales. El valor de cada uno de los componentes debe computarse de manera independiente y luego sumados para llegar al valor del instrumento híbrido.

En mi opinión, todos los buenos modelos de utility tokens en cierta forma pueden verse como work tokens. Los work tokens o tokens de trabajo pueden verse como licencias de taxis, en el sentido de que son tokens stakeados por un proveedor de servicios a cambio del derecho a proveer un trabajo de manera rentable a la red.

Esto tiene dos grandes beneficios:

• Adopción de la red: Los work tokens pueden utilizarse para coordinar el lado de la oferta de la red de maneras que de otra forma serían muy difíciles o imposibles, mientras que se brinda un incentivo a los que depositan sus tokens para prestar un servicio en el protocolo. Este retorno puede pagarse a través de inflación (en este caso, se trata de un impuesto sobre los holders, como hace Steem), por comisiones de transacción (en este caso, es un impuesto sobre los usuarios, como hace Augur), o por una mezcla entre ambos (Ethereum 2.0).

• Alineación de incentivos: En algunos casos, los tokens de trabajo también pueden utilizarse dentro del diseño de mecanismo para que los proveedores de servicios en la red tengan “skin in the game”. Es decir, para que no sólo sean recompensados por su buen trabajo sino que también puedan ser castigados (a través de la pérdida de tokens) si realizan alguna acción que daña a la red. Los work tokens permiten alinear estos incentivos sin la necesidad de depender de un mecanismo de identidad o reputación.

De manera absoluta, los work tokens pueden valuarse a través del valor presente neto de los flujos de fondos futuros que recibirán los participantes del lado de la oferta (Discounted Value Flow o DVF). En términos relativos, los work tokens podrían valuarse a través de la comparación de diferentes elementos: un múltiplo de total work to network value que compare los cashflows pagados a los agentes del lado de la oferta (un proxy para utilidad / ingresos) con el valor actual de la red (un proxy para el precio).

A su vez, los tokens de trabajo pueden subdividirse entre service tokens, discount tokens y governance tokens, según cuál sea la naturaleza del trabajo que se provee a la red.

Service Tokens

Qué Son: Los service tokens son el tipo más claro de trabajo. En este caso, el usuario deposita un token para proveer algún servicio a la red a cambio de cierto flujo de fondos. Si el trabajo es realizado correctamente (donde “correctamente” suele ser definido por cierto mecanismo de consenso), el usuario recibe una recompensa bajo la forma de una comisión pagada ya sea por el lado de la demanda o por inflación.

Es importante que estas comisiones no se paguen en el token nativo, ya que este debe depositarse para que el usuario califique para ser elegido para recibir comisiones. Si el trabajo es realizado de manera incorrecta o maliciosa, los tokens depositados son perdidos.

Ejemplos: Existen diferentes implementaciones posibles de tokens de servicio. Una primera implementación son los “tokens de skin in the game”, donde la cantidad que deposita un usuario impacto sobre la cantidad que puede ganar.

Otra implementación son los access tokens, donde la cantidad a depositar es fija, similar a una licencia.

En el caso de los token curated registries, los usuarios depositan tokens para filtrar datos y crear listas confiables.

En los sistemas de Burn & Mint Equilibrium, en lugar de pagar comisiones a los proveedores de servicios, los clientes queman tokens (denominados en dólares) en nombre de un proveedor de servicio y los proveedores de servicios reciben una parte pro-rata de inflación mensual (denominada en el token nativo) basado en el porcentaje de los tokens quemados en su nombre.

Algunos ejemplos de tokens de servicio incluyen Ethereum 2.0, Steem, Bancor, Jur, Kleros, Augur, y Keep Network. También las listas curadas de tokens como Ocean Protocol y District0X.

Cómo valuarlas: Como “stakear” tokens y proveer trabajo a la red genera flujos de valor para los actores que participan del lado de la oferta, estos tokens pueden ser valuados utilizando el valor presente neto de esos fondos. Este es el método que se utiliza en el mundo tradicional a la hora de valuar licencias de taxis. Para ejemplos de valuación de work tokens, ver el MultiCoin Capital’s Factom analysis o su valuación de Augur.

Discount Tokens

Qué es: Un discount token da a un usuario algún descuento sobre las transacciones que se realizan en una red. Es un tipo de work token donde el beneficio es contingente a que el usuario realice transacciones (y por lo tanto, contribuya) a la red.

Los discount tokens pueden implementarse como un modelo de uso donde el usuario obtiene el descuento al pagar por el servicio con el token de descuento(ej., el token BNB de Binance) o con un modelo de stake donde el usuario debe depositar el token para calificar a una parte pro-rata del descuento total disponible (ej., el token SWC de SweetBridge).

Ejemplos: El token BNB de Binance es un ejemplo de discount token basado en un modelo de uso. El token SWC de Sweetbridge es un ejemplo de un discount token basado en un modelo de stake.

Cómo valuarlos: Los discount tokens pueden valuarse toman el valor presente neto de los flujos de fondos que reciben los participantes del lado de la oferta. En este caso, estos son los tenedores del token que reciben flujos de valor bajo la forma de descuentos en transacciones que realizan en la red.

Podemos pensar en los discount tokens como en activos que dan a su tenedor el derecho a obtener un descuento perpetuo en comisiones de transacción, pero estructurado de tal manera que el descuento es matemáticamente equivalente a un royalty que únicamente se recibe si el usuario utiliza los servicios de la plataforma.

Desde la perspectiva del emisor del token, es un modelo de regalías pero que en lugar de ofrecer un derecho a una proporción de un total de cashflows, representa derechos a una proporción del descuento total ofrecido.

Como resultado, la cantidad absoluta de descuento ofrecida por cada token (y, en consecuencia, su valor) crece linealmente junto con la adopción de la red, proveyendo a los tenedores de token un descuento creciente que pueden utilizar ellos mismos o vender a otros. Para ejemplos de valuación de discount tokens, ver el trabajo de Phil Bonello o el modelo de valuación de SweetBridge de Michal Bacia.

Governance tokens

Qué Es: Un governance token da a los usuarios la capacidad de influir en la forma en que una red es gobernada, incluyendo elegir representantes, proponer y votar actualizaciones, decidir cómo gastar los fondos y hasta determinar la política monetaria. Los tokens de gobernanza se utilizan en los protocolos que tienen procedimientos formales y automatizados de governance “on-chain” donde las reglas de gobierno están codificadas en el protocolo y los resultados del governance son ejecutados automáticamente.

Aunque los tokens de gobernanza podrían entrar dentro de los service tokens, su función está lo suficientemente diferenciada como para merecer una categoría propia.

Ejemplos: Algunos ejemplos de governance tokens incluyen 0x, MakerDAO, Decred y Dfinity.

Cómo valuarlos:* *La intuición detrás de los governance tokens es que si el valor de una red crece, la capacidad de influir sobre su destino se convierte en un recurso escaso. Algunos, como el fondo Fabric Ventures, incluso sostienen que el valor de esta influencia incluso escalaría exponencialmente con el valor que asegura.

El mejor trabajo cuantitativo desarrollado sobre este tema es este post de Phil Bonello quien advierte que el valor de los governance tokens está determinado por el costo asociado a un eventual fork (donde este costo puede computarse como la diferencia entre el valor presente neto de la red antes del fork y el valor de la red después del fork).

Además, Jake Brukhman ha desarrollado un trabajo interesante sobre la valuación de tokens de governance a través de su decisiveness model, que busca determinar la capacidad de cualquier tenedor de token influir sobre la decisión relativa a una distribución de tokens dada. Estos stakes luego pueden ordenarse y valuarse de manera relativa, lo que da la base para una valuación absoluta.

Curiosamente, en el modelo de Brukhman, el valor de un token de governance no sólo está positivamente correlacionado con la capacidad de influir sobre la red, sino que en algunos casos esta relación es exponencial. Esto también significa que, bajo ciertas distribuciones, pequeños stakes no tienen ningún valor (o un valor muy pequeño), lo que augura potenciales problemas de liquidez para algunos governance tokens.

Burn & Mint Equilibrium

Qué es: Es un tipo service token donde en lugar de pagar fees a proveedores de servicios, los clientes queman tokens (denominados en dólares) en nombre de un proveedor de servicio y los proveedores de servicios reciben una parte de la inflación mensual (denominada en el token nativo) basada en el porcentaje de tokens quemados en su nombre.

Este modelo de token es más difícil de entender y ni siquiera es claro que califique como token de trabajo ya que los usuarios no necesitan depositar su token para recibir flujos de valor. En su lugar, el token actúa como una moneda de pago específica a la red con flujos de valor transferidos indirectamente a través de la deflación.

Ejemplos: Factom y Scriptarnica.

Cómo valuarlos: Estos tokens son extremadamente difíciles de valuar ya que los flujos de valor no se pagan directamente sino que se capturan a través de disminuciones o aumentos en la oferta total. El único modelo de valuación que conozco para esto es el modelo de valuación de Multicoin para Factom.

Los currency tokens buscan cumplir con una o más de las funciones de la moneda:

• Un medio de intercambio que elimine las ineficiencias del trueque.

• Una unidad de cuenta que facilita la valuación y el cálculo.

• Una reserva de valor que permite que las transacciones se desarrollen a lo largo de grandes períodos y distancias geográficas.

Las currency tokens son lo primero que la gente típicamente piensa al pensar en el blockchain: la promesa original de las criptomonedas de crear una moneda digital descentralizada y global, que no requiera del permiso de nadie para usarse, y que sea resistente a la censura y programable. En síntesis, que provea una tecnología de dinero superior para las necesidades del mundo actual.

Aunque el objetivo de cualquier currency token es eventualmente cumplir con las tres funciones del dinero, en general, decidieron empezar por sólo una. La racionalidad detrás de esto es que, en lugar de intentar cumplir con todas las funciones y no lograr ninguna, es mejor empezar con solo una y hacerlo extremadamente bien, esperando que después sigan las otras.

Las currency tokens pueden clasificarse según la función que buscan cumplir inicialmente. La mayoría eligió empezar ya sea por ser una reserva de valor o un medio de intercambio.

Value Tokens

Qué son: Los value tokens buscan convertirse en “una mejor versión del oro” (es decir, oro digital). Para lograrlo, privilegian algunas características a expensas de las demás:

• Escasez: Una oferta fija (o, al menos, predecible) que no puede ser cambiada ni manipulada.

• Seguridad: Los usuarios deben tener la certeza de que no perderán sus fondos debido a fallas técnicas (ej. un hackeo en un smart contract).

• Permissionless: No debe haber ningún agente con la capacidad de impedir que algún usuario utilice el token.

• Resistencia a la censura: Salvo por violencia física, nadie debe poder quitar al dueño sus tokens.

En casos extremos de tokens de reserva de valor, algunos sostienen que no debería hacerse ninguna concesión en ninguna de estas cuatro características, sin importar cuál pudiera ser el beneficio de un trade-off.

El argumento dice que, al igual que el oro, un token de reserva de valor no necesita ser barato, escalable, programable, privado, flexible o usable. Mientras pueda convertirse en otros activos o monedas más prácticos (o usarse como respaldo de estos activos o monedas más prácticos), cumple con su función de reserva de valor.

Esta es la visión del Bitcoin articulada por Saifedean Ammous en el libro The Bitcoin Standard y por Murad Mahmudov en Off the Chain. Ven al Bitcoin como una capa de settlement, que provee una moneda de reserva para el sistema financiero similar al oro (sólo que mejor en todos los aspectos) que está almacenado en las bóvedas de los bancos centrales y solo se mueve alrededor de una vez al año en camiones blindados.

Hay algunos otros casos menos extremos de tokens de reserva de valor. Sus defensores creen que una buena reserva de valor debería tener algunas características adicionales a las del Bitcoin.

Privacy Coins: Los defensores de las privacy coins sostienen que la privacidad es esencial, y que la naturaleza seudónima del Bitcoin hace que sea rastreable por firmas como Chainalysis.

Al interior de las privacy coins, hay diferentes implementaciones que hacen diferentes trade-offs de diseño: desde los zk-snarks de Zcash, las ring signatures de Monero y las implementaciones de Mimblewimble elegidas por Grin y Beam. Para un buen resumen de algunos de los trade-offs en el diseño de privacy coins, ver la investigación Zero Knowledge Proofs: Privacy & Scaling de Delphi Digital.

Stablecoins: Los emisores de stablecoins sostienen que la estabilidad es esencial para la función de reserva de valor ya que nadie quiere almacenar su riqueza en el largo plazo en un activo que experimenta frecuentes fluctuaciones del 50%.

Al interior de las stablecoins, también hay varias implementaciones que hacen diferentes trade-offs en cuanto a eficiencia del capital, escalabilidad y el trilema de la descentralización. Los tres principales tipos de stablecoins son:

• Respaldadas por dinero fiat: Mantienen su su estabilidad gracias a una reserva de dinero fiduciarion almacenada en una entidad centralizada.

• Respaldadas por cripto: Mantienen su estabilidad gracias a una garantía como ETH guardado en un escrow descentralizado.

• Seigniorage share: Buscan recrear un “banco central algorítmico” que mantiene la estabilidad ajustando dinámicamente la oferta y la demanda.

Para más sobre stablecoins, ver este gran artículo introductorio por Haseeb Qureshi.

Plataformas de Smart Contracts no Basadas en Proof of Stake: Los defensores de esta tecnología señalan que, así como el mundo y la tecnología han evolucionado, también debe hacerlo nuestra concepción de lo que es una reserva de valor.

Dicen que la utilidad, y en particular la programabilidad, es un componente esencial de una reserva de valor para el siglo 21. Nuevamente, hay diferentes enfoques para las plataformas de smart contracts, que hacen diferentes trade-offs relacionados con la escalabilidad, la seguridad y el trilema de la descentralización. La distinción entre las plataformas que usan PoS y las que no usan PoS es importante aquí, porque las plataformas basadas en PoS generan un rendimiento. Por lo tanto, califican como criptocapital más que como criptocommodities.

Ejemplos: El mejor ejemplo de una reserva de valor tradicional es el Bitcoin. Las privacy coins para reserva de valor incluyen a Xcash y Monero. Las stablecoins de reserva de valor incluyen a TrueUSD, Paxos y Gemini USD. Plataformas de smart contracts no basadas en PoS incluyen a Ethereum 1.0.

Cómo Valuarlas: En términos de metodologías de valuación absoluta, todas las currency tokens pueden valuarse usando cierta variación de la ecuación de intercambio (M.V = P.Q). Esta metodología fue propuesta por primera vez por Chris Burniske en 2017 con su INET model.

La principal crítica a este modelo es que la variable de velocidad parece arbitraria y difícil de justificar.

Desde aquel entonces, el modelo ha sido refinado y mejorado con soluciones propuestas por diferentes analistas. Alex Evans, de Placeholder, propuso el VOLT model, que utiliza el enfoque de Baumol-Tobin para obtener una mejor estimación de la velocidad.

HASH CIB propuso el Rational Market Value approach, que permite modelar velocidades que cambian en el tiempo en lugar de asumir una velocidad constante.

En términos de metodologías de valuación relativas, han surgido diferentes indicadores y ratios que nos permiten comparar rápidamente esas criptomonedas unas con otras.

La primera propuesta fue el Network Value to Transaction Value (NVT) de Willy Woo que provee un indicador equivalente a la métrica de Price to Earnings (P/E) que se utiliza en los mercados tradicionales. Esto permite a los inversores discernir rápidamente si una red está sobrevaluada o no con respecto a sus pares (un múltiplo elevado sugiere que hay una sobrevaluación).

La intuición detrás de este modelo es que, en los mercados tradicionales, los ingresos representan la utilidad de una compañía mientras que el precio representa cuánto uno está dispuesto a pagar por esta utilidad. Dado que las criptomonedas apuntan a almacenar y transferir valor en lugar de generar ingresos, podemos ver al dinero que fluye a través de una moneda como la utilidad de esa moneda y como un proxy a los ingresos de una compañía.

Aunque el NVT ha funcionado bien, a lo largo del tiempo han surgido varias métricas adicionales para compensar sus errores.

La NVT Signal Ratio de Dmitry Kalachkin usa una media móvil de 90 días de volumen diario de transacciones en lugar de tomar una fotografía (como en un NVT tradicional) para hacer al NVT más predictivo que reactivo y así volverlo más útil para informar decisiones de trading.

El Ratio de Wookalich, por otro lado, busca corregir inflación de largo plazo sesgando el ratio de NVT normalizando por un factor de dilución. El indicador MVRV desarrollado por Mahmudov y Dave Puell utiliza el indicador de Realized Value de Nic Carter en lugar del más tradicional Network Value para reflejar mejor el efecto de las monedas perdidas y de los hodlers en el precio del Bitcoin.

Más recientemente, Cryptopoiesis y otros manifestaron su preocupación por los potenciales efectos del batching de transacciones, el Lightning Network y otras tecnologías de escalabilidad de layer 2 sobre el NVT ya que reducen el volumen on-chain y por lo tanto hacen que el NVT parezca artificialmente costoso.

Nota: Tanto estas como otras métricas pueden verse en los Woobull Charts y CoinMetrics.

Payment Tokens

Qué son: Los payment tokens buscan optimizar la función del dinero como medio de intercambio. Esta era la visión original detrás del Bitcoin (como fue evidenciado por el título del paper de Satoshi: “Peer to Peer Electronic Cash System”). Los tokens de medio de cambio priorizan la escalabilidad y la usabilidad por encima de las otras funciones.

El problema con los tokens que funcionan como medios de cambio puros (es decir, aquellos que no tienen características de reserva de valor o que tienen una probabilidad muy pequeña de convertirse en reserva de valor) es que son muy malos en capturar valor, debido al “problema de la velocidad”, identificado y discutido por autores como Vitalik, Kyle Samani, Cathy Barrera, James Kilroe, yo mismo y muchos otros.

Para resumir el problema, no hay incentivo a holdear un token de medio de cambio puro e incurrir en un riesgo de precio contra contra el fiat u otros activos. Por lo tanto, los tokens de medio de cambio son comprados para adquirir un bien o servicio particular y son vendidos de inmediato, lo que resulta en que la velocidad (el número de veces que cambia de manos por año) sea extremadamente alta.

Usando la adaptación de Chris Burniske de la ecuación de intercambio:

M.V = P.Q

Donde:

**M: **Base monetaria del activo.

**V: **Velocidad del activo (cantidad de veces que una moneda promedio cambia de manos cada día).

**P: **Precio del recurso digital que es provisto. Esto no es el precio de la criptomoneda sino del recurso que es ofrecido a través de la red (es decir, el precio en $ por GB de almacenamiento en el caso de Filecoin).

Q: Cantidad del recurso digital que es ofrecido en la red (GBs de almacenamiento, en el caso de Filecoin).

Como advierte Burniske, para valuar la moneda, tenemos que resolver M en:

M = P.Q / V

M es el tamaño de la base monetaria necesaria para sostener una criptoeconomía de tamaño P.Q a la velocidad V. Para encontrar el precio del token, simplemente dividimos M por el total de oferta del token. Como vemos, mientras más alta la velocidad, más bajo el valor de la moneda. Es claro que la velocidad de la moneda es inversamente proporcional a su valor.

Como dice James Kilroy:

“Esto es intuitivo porque si la actividad transaccional de una economía es de $100 mil millones (por año) y las monedas circulan 10 veces cada una a lo largo del año, entonces el valor colectivo de las monedas es de $10 mil millones. Si circulan 100 veces, entonces el valor colectivo de las monedas es de $1000 millones.”

Ejemplos: Algunos ejemplos de monedas puras de intercambio son Aventus, TicketChain, BlockTix, Bitstation, Bhired, Dentacoin, y Celsius Network. No es el tipo más común de modelo de tokens, especialmente durante la manía de 2017, cuando fueron implementadas de manera forzada en redes que no necesitaban realmente de un token.

Cómo valuarlas: Los tokens de medio de cambio, al igual que las monedas de reserva de valor, pueden valuarse con la ecuación de intercambio. La principal diferencia es que, en el caso de los tokens de medio de cambio, la velocidad será extremadamente alta. Para ejemplos que ilustran los efectos drásticos que esto puede tener en la valuación, ver el análisis de Pfeffer’s sobre la valuación de Ethereum bajo PoS dada una elevada velocidad media.

Qué es: Los coleccionables son tokens no fungibles (NFTs) que, como su nombre lo indica, representan algo único y no intercambiable. Esto puede incluir tanto coleccionables digitales (ej., ítems únicos de un juego) como coleccionables respaldados por activos físicos tales como obras de arte, boletos de avión o joyería.

Si bien todos los coleccionables son NFTs, no todos los NFTs son coleccionables. También podemos pensar en NFTs productivos como derechos de propiedad o algún otro tipo de activo digital que genere cashflows.

Ejemplos: Algunos ejemplos de NFT incluyen los CryptoKitties, tokens de tierras en Decentraland, coleccionables en Axie Infinity y la pintura de Picasso tokenizada por Maecenas.

Cómo valuarlos: En términos fundamentales, ya que los coleccionables no son un activo productivo ni una moneda, sólo pueden ser valuados intentando estimar curvas de oferta y demanda.

Como la oferta es generalmente (aunque no siempre) conocida y predecible, el desafío es modelar la demanda. Esto puede hacerse investigando las características específicas de demanda del activo para seleccionar las variables independientes con más poder explicativo y modelarlas en una regresión.

Podemos obtener algunas ideas revisando cómo se realizan las valuaciones en publicaciones econométricas sobre valuación en la industria del arte.

En términos relativos, los coleccionables pueden valuarse comparándolos con otros similares (ej., en el caso de obras de arte, podrían utilizarse datos como época, artista, estilo, etc.).

Este post representa mi mejor esfuerzo de crear una taxonomía de los modelos de tokens conocidos y sus modelos de valuación. Espero que esto sirva para empezar a eliminar nomenclatura imprecisa como “utility tokens” (un nombre que abarca muchas cosas como currency tokens, work tokens y otros) y reemplazarla por terminología más precisa y referida a modelos de tokens claramente definidos.

También espero que esto sirva para dar algo de visibilidad al fantástico trabajo hecho por varios investigadores en token economics y sus estudios sobre cómo valuar estos diferentes tipos de tokens.

Bienvenido sean los comentarios para mejorar nuestra comprensión de los modelos de tokens y sus métodos de valuación. Esta es aún una disciplina naciente y estoy feliz de poder desempeñar un pequeño papel en su desarrollo, construyendo sobre el gran trabajo hecho por algunas de las mentes más brillantes de esta industria.

Esta es una versión traducida y adaptada del artículo “A taxonomy of token models and valuation methodologies” publicado en Medium por José María Macedo el 28 de mayo de 2019.

En los últimos 18 meses, nuestra comprensión colectiva de los token economics progresó significativamente. Aún estamos en las etapas iniciales y hay un gran trabajo por realizar.

Pero esto es algo esperable. Si bien los mercados financieros existen desde el siglo XVII, no fue sino hasta el libro “Security Analysis” publicado en 1934 por Ben Graham que se popularizó la metodología de los Discounted Cash Flows (DCF) o Flujos de Fondos Descontados.

Con sólo 10 años de vida, la disciplina de los token economics es aún muy nueva y tiene grandes oportunidades de mejora. Sin embargo, ya se han realizado grandes progresos. Nuestra comprensión de los modelos de tokens existentes es mayor a sólo un año atrás, las metodologías de valuación se han vuelto más sofisticadas y hemos visto el nacimiento de modelos de tokens completamente nuevos.

A pesar de estos progresos, aun queda mucho trabajo por realizar para la simplificación de los tipos de tokens en el mercado, una situación que resulta exacerbada por las nomenclaturas muchas veces confusas que se utilizan muchas veces.

En este artículo, intentaré clarificar la situación creando una taxonomía actualizada de los varios modelos de tokens tal como los veo actualmente: presentaré las principales categorías de tokens, cómo pensamos actualmente sobre su valuación y algunos ejemplos de esas valuaciones en acción.

Inspirado por el excelente informe de Fabric Ventures “State of the Token Market”, propongo la siguiente taxonomía actualizada:

Siguiendo la línea del paper seminal de Greer “What is an asset class anyway?” y su excelente adaptación al cripto hecha por Chris Burniske, la principal distinción que voy a realizar es entre criptoactivos productivos (a los que me referiré como criptocapital) y criptoactivos no productivos (a los que me referiré como criptocommodities).

Como los nombres sugieren, la principal diferencia entre ellos es que el criptocapital es a lo que Greer se refiere como “una continua fuente de algo de valor… valuado sobre la base del valor presente neto de sus retornos esperados” mientras que los criptocommodities no tienen un flujo de valor continuo.

El criptocapital incluye aquellos tokens cuya propiedad da acceso a algo de valor y, por lo tanto, pueden valuarse en base al valor actual neto de sus futuros flujos de caja. Cualquier activo que sea stakeado, depositado o comprometido de alguna forma para obtener un derecho sobre futuros flujos de valor puede considerarse criptocapital. Estos tokens pueden valuarse usando el valor presente neto de los futuros cashflows o flujos de caja que van a generar.

Los criptocommodities son tokens cuya propiedad no otorga acceso a un flujo de valor continuo.

El principal elemento para identificar si un activo es criptocapital o criptocommodity es si poseer el token es un requisito para poder participar en el sistema y recibir futuros flujos de valor. Si la posesión del activo es un requisito, entonces es criptocapital. Si no lo es, entonces es un criptocommodity (Ethereum 1.0 es un criptocommodity. Ethereum 2.0 es criptocapital).

Al interior del criptocapital podemos establecer una subdivisión entre security tokens y work tokens.

Los security tokens son tokens que serían calificados como activos financieros por el Howey Test en el sentido que los cashflows que generan para sus holders son el resultado del esfuerzo de otros. En líneas generales, estos tokens pueden valuarse con metodologías de los mercados tradicionales en términos absolutos como el método del capital de riesgo y los análisis de flujos de fondos descontados (DCF), y en términos relativos con el análisis de compañías comparables o con el análisis de transacciones precedentes.

En el caso de los work tokens, los flujos de fondos que se generan son contingentes a cierto tipo de participación o contribución a la red por parte del holder.

Ambos pueden valuarse utilizando el valor actual neto de los futuros cashflows; el DCF en el caso de security tokens y el DVF (discounted value flow) en el caso de los work tokens.

Dentro de los cryptocommodities, también podemos subdividir entre currency tokens y coleccionables.

Las currency tokens (tokens de moneda) buscan cumplir alguna de las tres funciones de la moneda: unidad de cuenta, reserva de valor o medio de cambio. En términos absolutos, pueden valuarse utilizando cierta variación de la ecuación del intercambio. En términos relativos, podemos utilizar métricas como el NVT ratio y sus muchas variaciones.

Los coleccionables no generan cashflows y, dado que no son fungibles, tampoco pueden utilizarse como moneda (aunque algunos que resulten ser exitosos podrían empezar a utilizarse como reserva de valor). Estos tokens representan algún tipo de bien digital o físico único.

Como los coleccionables no son un activo productivo ni una moneda, la forma de valuarlos es tratar de estimar curvas de oferta y demanda. Dado que la oferta es generalmente (aunque no siempre) conocida y predecible, el verdadero desafío es modelar la demanda. Esto puede hacerse a través de una investigación de las características específicas de la demanda del tipo de activo en cuestión, para elegir las variables independientes con mayor poder explicativo.

Para tener alguna idea de cómo esto podría hacerse, miremos al mercado del arte. Hay algunas investigaciones econométricas sobre valuación de obras de arte. En términos relativos, las obras de arte pueden valuarse en base a obras comparables en términos de época, estilo, artista, etc. Es probable que los NFTs puedan valuarse de manera similar.

Avancemos ahora hacia las subcategorías y sus correspondientes metodologías de valuación.

Los security tokens son representaciones tokenizadas de instrumentos financieros. En términos de subclasificaciones, sigo el trabajo realizado por Newtown Partners en su excelente reporte sobre security tokens, que divide estos activos en cuatro categorías principales: tokens de equity, tokens de deuda, tokens de derivados, y tokens híbridos o convertibles.

Equity Tokens

Qué son: Estos tokens representan acciones en una compañía subyacente de manera similar a las acciones que cotizan en el mercado.

Ejemplos: Este es uno de los tipos más comunes de estructuras actualmente y la mayoría de las emisiones hasta ahora siguieron formatos como Neufund, 7pass, 22xfund, y Agenus.

Metodología de valuación: Hay algunas formas bien conocidas de valuar diferentes tipos de acciones, incluyendo el método del capital de riesgo, análisis de flujos de fondos descontados (DCF), estudios de empresas comparables o el análisis de transacciones precedentes.

Tokens de Deuda

Qué son: Los tokens de deuda son activos tokenizados que son o representan instrumentos de deuda. Pueden subdividirse en dos subcategorías: deuda tokenizada y deuda on-chain. La deuda tokenizada es una representación tokenizada de vehículos de deuda existentes (ej., deuda corporativa, bonos del gobierno, etc). La deuda on-chain es una representación de deuda donde los flujos de fondos están completamente automatizados en una blockchain.

Ejemplos: Un ejemplo de deuda tokenizada es el bond-i del Banco Mundial, un nuevo instrumento de deuda operado por el blockchain que recaudó 110 millones de dólares australianos en una oferta realizada en Australia. Securitize también anunció que se unió a la aceleradora de blockchain de IBM con el objetivo de modernizar el mercado de deuda corporativa valuado en 82 billones de dólares.

En términos de deuda on-chain, un gran ejemplo es Dharma, un protocolo de blockchain que permite crear y manejar activos de deuda tokenizada basado en cuatro componentes fundamentales: deudores, emisores, relayers y acreedores.

Metodología de valuación: La deuda es el instrumento financiero más antiguo y existen formas generalmente aceptadas de valuarla. Básicamente, el valor de un bono dependerá de los cashflows que producirá a lo largo de su vida (es decir, su cupón) y el riesgo de estos cashflows (es decir, el riesgo de default de la entidad subyacente). Una vez computadas estas dos variables, un bono puede valuarse con una metodología tradicional de flujo de fondos descontados, donde los cashflows son descontados en base a la percepción que tengamos sobre su riesgo.

Tokens de Derivados

Qué son: Los tokens de derivados, como los derivados financieros tradicionales, son instrumentos que derivan su valor de algún activo o conjuntos de activos subyacentes.

Específicamente, los derivados son contratos entre dos o más partes donde cada una acepta pagar a la otra cierta cantidad de dinero (o de otros activos) en función de cuáles sean los movimientos de precio del activo subyacente. En la práctica, los derivados crean un mercado para los riesgos. Permiten a los participantes del mercado cubrirse de riesgos que de otras formas serían imposibles de comprar o vender.

(Según la clasificación de Jesús Rodriguez, los tokens de derivados pueden subdividirse aún entre modelos de forward, opciones y swaps.)

Ejemplos: Hay distintos protocolos que buscan crear diferentes partes del stack de derivados. Por ejemplo, dYdX facilita el trading con margen a través de los tokens dYdX. Estos son tokens ERC-20 cuyo valor sube o baja en función del rendimiento del activo subyacente.

Set protocol permite la composición de diferentes tokens que colateralizan una única unidad tradeable, efectivamente permitiendo la creación de ETFs e índices cripto descentralizados.

UMA protocol se enfoca en la parte de swaps del stack de derivados con su producto USStocks, un token ERC-20 que representa la propiedad sintética de un índice de las 500 empresas más grandes que cotizan en bolsa en Estados Unidos. Esto permite a cualquiera que tenga una conexión a internet participar en el mercado de acciones de Estados Unidos.

Cómo valuarlos: En términos generales, el valor de un derivado siempre está relacionado al valor del activo subyacente. Si el valor del activo subyacente cambia, también lo hace el valor neto presente (NPV) del contrato de derivados. Dependiendo del tipo de derivado, también entran en juego otras variables como la volatilidad, el valor del tiempo y el strike price. Hay varios modelos de valuación de derivados como el famoso Modelo Black-Scholes para opciones, el modelo Heston para swaps, el modelo de valuación de Monte Carlo, y el Binomial options pricing model.

Tokens Híbridos

Qué Son: Un security token híbrido combina las características y perfiles de riesgo de dos o más instrumentos financieros, creando innovaciones nunca antes vistas (en el mundo tradicional, podemos pensar en la deuda convertible y las acciones convertibles como ejemplos de instrumentos híbridos). Los security tokens híbridos permiten crear instrumentos que proveen diferentes balances de riesgo y recompensa y que permiten a los agentes cubrirse contra condiciones específicas de mercado.

El espacio de diseño para tokens híbridos aún está abierto y dada la facilidad de programar security tokens en comparación con securities tradicionales, deberíamos ver un amplio campo de experimentación en los próximos años.

Ejemplos: El único ejemplo que conozco de un token híbrido es el tZERO’s preferred equity issuance, que paga un 10% de ingresos ajustados a sus tenedores.

Cómo Valuarlas: Los modelos de valuación de los tokens híbridos dependen del tipo de token de que se trate y de los insrumentos financieros de los que esté compuesto. Dicho esto, en general se utiliza la misma metodología que para valuar bonos y acciones convertibles que en los mercados financieros tradicionales. El valor de cada uno de los componentes debe computarse de manera independiente y luego sumados para llegar al valor del instrumento híbrido.

En mi opinión, todos los buenos modelos de utility tokens en cierta forma pueden verse como work tokens. Los work tokens o tokens de trabajo pueden verse como licencias de taxis, en el sentido de que son tokens stakeados por un proveedor de servicios a cambio del derecho a proveer un trabajo de manera rentable a la red.

Esto tiene dos grandes beneficios:

• Adopción de la red: Los work tokens pueden utilizarse para coordinar el lado de la oferta de la red de maneras que de otra forma serían muy difíciles o imposibles, mientras que se brinda un incentivo a los que depositan sus tokens para prestar un servicio en el protocolo. Este retorno puede pagarse a través de inflación (en este caso, se trata de un impuesto sobre los holders, como hace Steem), por comisiones de transacción (en este caso, es un impuesto sobre los usuarios, como hace Augur), o por una mezcla entre ambos (Ethereum 2.0).

• Alineación de incentivos: En algunos casos, los tokens de trabajo también pueden utilizarse dentro del diseño de mecanismo para que los proveedores de servicios en la red tengan “skin in the game”. Es decir, para que no sólo sean recompensados por su buen trabajo sino que también puedan ser castigados (a través de la pérdida de tokens) si realizan alguna acción que daña a la red. Los work tokens permiten alinear estos incentivos sin la necesidad de depender de un mecanismo de identidad o reputación.

De manera absoluta, los work tokens pueden valuarse a través del valor presente neto de los flujos de fondos futuros que recibirán los participantes del lado de la oferta (Discounted Value Flow o DVF). En términos relativos, los work tokens podrían valuarse a través de la comparación de diferentes elementos: un múltiplo de total work to network value que compare los cashflows pagados a los agentes del lado de la oferta (un proxy para utilidad / ingresos) con el valor actual de la red (un proxy para el precio).

A su vez, los tokens de trabajo pueden subdividirse entre service tokens, discount tokens y governance tokens, según cuál sea la naturaleza del trabajo que se provee a la red.

Service Tokens

Qué Son: Los service tokens son el tipo más claro de trabajo. En este caso, el usuario deposita un token para proveer algún servicio a la red a cambio de cierto flujo de fondos. Si el trabajo es realizado correctamente (donde “correctamente” suele ser definido por cierto mecanismo de consenso), el usuario recibe una recompensa bajo la forma de una comisión pagada ya sea por el lado de la demanda o por inflación.

Es importante que estas comisiones no se paguen en el token nativo, ya que este debe depositarse para que el usuario califique para ser elegido para recibir comisiones. Si el trabajo es realizado de manera incorrecta o maliciosa, los tokens depositados son perdidos.

Ejemplos: Existen diferentes implementaciones posibles de tokens de servicio. Una primera implementación son los “tokens de skin in the game”, donde la cantidad que deposita un usuario impacto sobre la cantidad que puede ganar.

Otra implementación son los access tokens, donde la cantidad a depositar es fija, similar a una licencia.

En el caso de los token curated registries, los usuarios depositan tokens para filtrar datos y crear listas confiables.

En los sistemas de Burn & Mint Equilibrium, en lugar de pagar comisiones a los proveedores de servicios, los clientes queman tokens (denominados en dólares) en nombre de un proveedor de servicio y los proveedores de servicios reciben una parte pro-rata de inflación mensual (denominada en el token nativo) basado en el porcentaje de los tokens quemados en su nombre.

Algunos ejemplos de tokens de servicio incluyen Ethereum 2.0, Steem, Bancor, Jur, Kleros, Augur, y Keep Network. También las listas curadas de tokens como Ocean Protocol y District0X.

Cómo valuarlas: Como “stakear” tokens y proveer trabajo a la red genera flujos de valor para los actores que participan del lado de la oferta, estos tokens pueden ser valuados utilizando el valor presente neto de esos fondos. Este es el método que se utiliza en el mundo tradicional a la hora de valuar licencias de taxis. Para ejemplos de valuación de work tokens, ver el MultiCoin Capital’s Factom analysis o su valuación de Augur.

Discount Tokens

Qué es: Un discount token da a un usuario algún descuento sobre las transacciones que se realizan en una red. Es un tipo de work token donde el beneficio es contingente a que el usuario realice transacciones (y por lo tanto, contribuya) a la red.

Los discount tokens pueden implementarse como un modelo de uso donde el usuario obtiene el descuento al pagar por el servicio con el token de descuento(ej., el token BNB de Binance) o con un modelo de stake donde el usuario debe depositar el token para calificar a una parte pro-rata del descuento total disponible (ej., el token SWC de SweetBridge).

Ejemplos: El token BNB de Binance es un ejemplo de discount token basado en un modelo de uso. El token SWC de Sweetbridge es un ejemplo de un discount token basado en un modelo de stake.

Cómo valuarlos: Los discount tokens pueden valuarse toman el valor presente neto de los flujos de fondos que reciben los participantes del lado de la oferta. En este caso, estos son los tenedores del token que reciben flujos de valor bajo la forma de descuentos en transacciones que realizan en la red.

Podemos pensar en los discount tokens como en activos que dan a su tenedor el derecho a obtener un descuento perpetuo en comisiones de transacción, pero estructurado de tal manera que el descuento es matemáticamente equivalente a un royalty que únicamente se recibe si el usuario utiliza los servicios de la plataforma.

Desde la perspectiva del emisor del token, es un modelo de regalías pero que en lugar de ofrecer un derecho a una proporción de un total de cashflows, representa derechos a una proporción del descuento total ofrecido.

Como resultado, la cantidad absoluta de descuento ofrecida por cada token (y, en consecuencia, su valor) crece linealmente junto con la adopción de la red, proveyendo a los tenedores de token un descuento creciente que pueden utilizar ellos mismos o vender a otros. Para ejemplos de valuación de discount tokens, ver el trabajo de Phil Bonello o el modelo de valuación de SweetBridge de Michal Bacia.

Governance tokens

Qué Es: Un governance token da a los usuarios la capacidad de influir en la forma en que una red es gobernada, incluyendo elegir representantes, proponer y votar actualizaciones, decidir cómo gastar los fondos y hasta determinar la política monetaria. Los tokens de gobernanza se utilizan en los protocolos que tienen procedimientos formales y automatizados de governance “on-chain” donde las reglas de gobierno están codificadas en el protocolo y los resultados del governance son ejecutados automáticamente.

Aunque los tokens de gobernanza podrían entrar dentro de los service tokens, su función está lo suficientemente diferenciada como para merecer una categoría propia.

Ejemplos: Algunos ejemplos de governance tokens incluyen 0x, MakerDAO, Decred y Dfinity.

Cómo valuarlos:* *La intuición detrás de los governance tokens es que si el valor de una red crece, la capacidad de influir sobre su destino se convierte en un recurso escaso. Algunos, como el fondo Fabric Ventures, incluso sostienen que el valor de esta influencia incluso escalaría exponencialmente con el valor que asegura.

El mejor trabajo cuantitativo desarrollado sobre este tema es este post de Phil Bonello quien advierte que el valor de los governance tokens está determinado por el costo asociado a un eventual fork (donde este costo puede computarse como la diferencia entre el valor presente neto de la red antes del fork y el valor de la red después del fork).

Además, Jake Brukhman ha desarrollado un trabajo interesante sobre la valuación de tokens de governance a través de su decisiveness model, que busca determinar la capacidad de cualquier tenedor de token influir sobre la decisión relativa a una distribución de tokens dada. Estos stakes luego pueden ordenarse y valuarse de manera relativa, lo que da la base para una valuación absoluta.

Curiosamente, en el modelo de Brukhman, el valor de un token de governance no sólo está positivamente correlacionado con la capacidad de influir sobre la red, sino que en algunos casos esta relación es exponencial. Esto también significa que, bajo ciertas distribuciones, pequeños stakes no tienen ningún valor (o un valor muy pequeño), lo que augura potenciales problemas de liquidez para algunos governance tokens.

Burn & Mint Equilibrium

Qué es: Es un tipo service token donde en lugar de pagar fees a proveedores de servicios, los clientes queman tokens (denominados en dólares) en nombre de un proveedor de servicio y los proveedores de servicios reciben una parte de la inflación mensual (denominada en el token nativo) basada en el porcentaje de tokens quemados en su nombre.

Este modelo de token es más difícil de entender y ni siquiera es claro que califique como token de trabajo ya que los usuarios no necesitan depositar su token para recibir flujos de valor. En su lugar, el token actúa como una moneda de pago específica a la red con flujos de valor transferidos indirectamente a través de la deflación.

Ejemplos: Factom y Scriptarnica.

Cómo valuarlos: Estos tokens son extremadamente difíciles de valuar ya que los flujos de valor no se pagan directamente sino que se capturan a través de disminuciones o aumentos en la oferta total. El único modelo de valuación que conozco para esto es el modelo de valuación de Multicoin para Factom.

Los currency tokens buscan cumplir con una o más de las funciones de la moneda:

• Un medio de intercambio que elimine las ineficiencias del trueque.

• Una unidad de cuenta que facilita la valuación y el cálculo.

• Una reserva de valor que permite que las transacciones se desarrollen a lo largo de grandes períodos y distancias geográficas.

Las currency tokens son lo primero que la gente típicamente piensa al pensar en el blockchain: la promesa original de las criptomonedas de crear una moneda digital descentralizada y global, que no requiera del permiso de nadie para usarse, y que sea resistente a la censura y programable. En síntesis, que provea una tecnología de dinero superior para las necesidades del mundo actual.

Aunque el objetivo de cualquier currency token es eventualmente cumplir con las tres funciones del dinero, en general, decidieron empezar por sólo una. La racionalidad detrás de esto es que, en lugar de intentar cumplir con todas las funciones y no lograr ninguna, es mejor empezar con solo una y hacerlo extremadamente bien, esperando que después sigan las otras.

Las currency tokens pueden clasificarse según la función que buscan cumplir inicialmente. La mayoría eligió empezar ya sea por ser una reserva de valor o un medio de intercambio.

Value Tokens

Qué son: Los value tokens buscan convertirse en “una mejor versión del oro” (es decir, oro digital). Para lograrlo, privilegian algunas características a expensas de las demás:

• Escasez: Una oferta fija (o, al menos, predecible) que no puede ser cambiada ni manipulada.

• Seguridad: Los usuarios deben tener la certeza de que no perderán sus fondos debido a fallas técnicas (ej. un hackeo en un smart contract).

• Permissionless: No debe haber ningún agente con la capacidad de impedir que algún usuario utilice el token.

• Resistencia a la censura: Salvo por violencia física, nadie debe poder quitar al dueño sus tokens.

En casos extremos de tokens de reserva de valor, algunos sostienen que no debería hacerse ninguna concesión en ninguna de estas cuatro características, sin importar cuál pudiera ser el beneficio de un trade-off.

El argumento dice que, al igual que el oro, un token de reserva de valor no necesita ser barato, escalable, programable, privado, flexible o usable. Mientras pueda convertirse en otros activos o monedas más prácticos (o usarse como respaldo de estos activos o monedas más prácticos), cumple con su función de reserva de valor.

Esta es la visión del Bitcoin articulada por Saifedean Ammous en el libro The Bitcoin Standard y por Murad Mahmudov en Off the Chain. Ven al Bitcoin como una capa de settlement, que provee una moneda de reserva para el sistema financiero similar al oro (sólo que mejor en todos los aspectos) que está almacenado en las bóvedas de los bancos centrales y solo se mueve alrededor de una vez al año en camiones blindados.

Hay algunos otros casos menos extremos de tokens de reserva de valor. Sus defensores creen que una buena reserva de valor debería tener algunas características adicionales a las del Bitcoin.

Privacy Coins: Los defensores de las privacy coins sostienen que la privacidad es esencial, y que la naturaleza seudónima del Bitcoin hace que sea rastreable por firmas como Chainalysis.

Al interior de las privacy coins, hay diferentes implementaciones que hacen diferentes trade-offs de diseño: desde los zk-snarks de Zcash, las ring signatures de Monero y las implementaciones de Mimblewimble elegidas por Grin y Beam. Para un buen resumen de algunos de los trade-offs en el diseño de privacy coins, ver la investigación Zero Knowledge Proofs: Privacy & Scaling de Delphi Digital.

Stablecoins: Los emisores de stablecoins sostienen que la estabilidad es esencial para la función de reserva de valor ya que nadie quiere almacenar su riqueza en el largo plazo en un activo que experimenta frecuentes fluctuaciones del 50%.

Al interior de las stablecoins, también hay varias implementaciones que hacen diferentes trade-offs en cuanto a eficiencia del capital, escalabilidad y el trilema de la descentralización. Los tres principales tipos de stablecoins son:

• Respaldadas por dinero fiat: Mantienen su su estabilidad gracias a una reserva de dinero fiduciarion almacenada en una entidad centralizada.

• Respaldadas por cripto: Mantienen su estabilidad gracias a una garantía como ETH guardado en un escrow descentralizado.

• Seigniorage share: Buscan recrear un “banco central algorítmico” que mantiene la estabilidad ajustando dinámicamente la oferta y la demanda.

Para más sobre stablecoins, ver este gran artículo introductorio por Haseeb Qureshi.

Plataformas de Smart Contracts no Basadas en Proof of Stake: Los defensores de esta tecnología señalan que, así como el mundo y la tecnología han evolucionado, también debe hacerlo nuestra concepción de lo que es una reserva de valor.

Dicen que la utilidad, y en particular la programabilidad, es un componente esencial de una reserva de valor para el siglo 21. Nuevamente, hay diferentes enfoques para las plataformas de smart contracts, que hacen diferentes trade-offs relacionados con la escalabilidad, la seguridad y el trilema de la descentralización. La distinción entre las plataformas que usan PoS y las que no usan PoS es importante aquí, porque las plataformas basadas en PoS generan un rendimiento. Por lo tanto, califican como criptocapital más que como criptocommodities.

Ejemplos: El mejor ejemplo de una reserva de valor tradicional es el Bitcoin. Las privacy coins para reserva de valor incluyen a Xcash y Monero. Las stablecoins de reserva de valor incluyen a TrueUSD, Paxos y Gemini USD. Plataformas de smart contracts no basadas en PoS incluyen a Ethereum 1.0.

Cómo Valuarlas: En términos de metodologías de valuación absoluta, todas las currency tokens pueden valuarse usando cierta variación de la ecuación de intercambio (M.V = P.Q). Esta metodología fue propuesta por primera vez por Chris Burniske en 2017 con su INET model.

La principal crítica a este modelo es que la variable de velocidad parece arbitraria y difícil de justificar.

Desde aquel entonces, el modelo ha sido refinado y mejorado con soluciones propuestas por diferentes analistas. Alex Evans, de Placeholder, propuso el VOLT model, que utiliza el enfoque de Baumol-Tobin para obtener una mejor estimación de la velocidad.

HASH CIB propuso el Rational Market Value approach, que permite modelar velocidades que cambian en el tiempo en lugar de asumir una velocidad constante.

En términos de metodologías de valuación relativas, han surgido diferentes indicadores y ratios que nos permiten comparar rápidamente esas criptomonedas unas con otras.

La primera propuesta fue el Network Value to Transaction Value (NVT) de Willy Woo que provee un indicador equivalente a la métrica de Price to Earnings (P/E) que se utiliza en los mercados tradicionales. Esto permite a los inversores discernir rápidamente si una red está sobrevaluada o no con respecto a sus pares (un múltiplo elevado sugiere que hay una sobrevaluación).

La intuición detrás de este modelo es que, en los mercados tradicionales, los ingresos representan la utilidad de una compañía mientras que el precio representa cuánto uno está dispuesto a pagar por esta utilidad. Dado que las criptomonedas apuntan a almacenar y transferir valor en lugar de generar ingresos, podemos ver al dinero que fluye a través de una moneda como la utilidad de esa moneda y como un proxy a los ingresos de una compañía.

Aunque el NVT ha funcionado bien, a lo largo del tiempo han surgido varias métricas adicionales para compensar sus errores.

La NVT Signal Ratio de Dmitry Kalachkin usa una media móvil de 90 días de volumen diario de transacciones en lugar de tomar una fotografía (como en un NVT tradicional) para hacer al NVT más predictivo que reactivo y así volverlo más útil para informar decisiones de trading.

El Ratio de Wookalich, por otro lado, busca corregir inflación de largo plazo sesgando el ratio de NVT normalizando por un factor de dilución. El indicador MVRV desarrollado por Mahmudov y Dave Puell utiliza el indicador de Realized Value de Nic Carter en lugar del más tradicional Network Value para reflejar mejor el efecto de las monedas perdidas y de los hodlers en el precio del Bitcoin.

Más recientemente, Cryptopoiesis y otros manifestaron su preocupación por los potenciales efectos del batching de transacciones, el Lightning Network y otras tecnologías de escalabilidad de layer 2 sobre el NVT ya que reducen el volumen on-chain y por lo tanto hacen que el NVT parezca artificialmente costoso.

Nota: Tanto estas como otras métricas pueden verse en los Woobull Charts y CoinMetrics.

Payment Tokens

Qué son: Los payment tokens buscan optimizar la función del dinero como medio de intercambio. Esta era la visión original detrás del Bitcoin (como fue evidenciado por el título del paper de Satoshi: “Peer to Peer Electronic Cash System”). Los tokens de medio de cambio priorizan la escalabilidad y la usabilidad por encima de las otras funciones.

El problema con los tokens que funcionan como medios de cambio puros (es decir, aquellos que no tienen características de reserva de valor o que tienen una probabilidad muy pequeña de convertirse en reserva de valor) es que son muy malos en capturar valor, debido al “problema de la velocidad”, identificado y discutido por autores como Vitalik, Kyle Samani, Cathy Barrera, James Kilroe, yo mismo y muchos otros.

Para resumir el problema, no hay incentivo a holdear un token de medio de cambio puro e incurrir en un riesgo de precio contra contra el fiat u otros activos. Por lo tanto, los tokens de medio de cambio son comprados para adquirir un bien o servicio particular y son vendidos de inmediato, lo que resulta en que la velocidad (el número de veces que cambia de manos por año) sea extremadamente alta.

Usando la adaptación de Chris Burniske de la ecuación de intercambio:

M.V = P.Q

Donde:

**M: **Base monetaria del activo.

**V: **Velocidad del activo (cantidad de veces que una moneda promedio cambia de manos cada día).

**P: **Precio del recurso digital que es provisto. Esto no es el precio de la criptomoneda sino del recurso que es ofrecido a través de la red (es decir, el precio en $ por GB de almacenamiento en el caso de Filecoin).

Q: Cantidad del recurso digital que es ofrecido en la red (GBs de almacenamiento, en el caso de Filecoin).

Como advierte Burniske, para valuar la moneda, tenemos que resolver M en:

M = P.Q / V

M es el tamaño de la base monetaria necesaria para sostener una criptoeconomía de tamaño P.Q a la velocidad V. Para encontrar el precio del token, simplemente dividimos M por el total de oferta del token. Como vemos, mientras más alta la velocidad, más bajo el valor de la moneda. Es claro que la velocidad de la moneda es inversamente proporcional a su valor.

Como dice James Kilroy:

“Esto es intuitivo porque si la actividad transaccional de una economía es de $100 mil millones (por año) y las monedas circulan 10 veces cada una a lo largo del año, entonces el valor colectivo de las monedas es de $10 mil millones. Si circulan 100 veces, entonces el valor colectivo de las monedas es de $1000 millones.”

Ejemplos: Algunos ejemplos de monedas puras de intercambio son Aventus, TicketChain, BlockTix, Bitstation, Bhired, Dentacoin, y Celsius Network. No es el tipo más común de modelo de tokens, especialmente durante la manía de 2017, cuando fueron implementadas de manera forzada en redes que no necesitaban realmente de un token.

Cómo valuarlas: Los tokens de medio de cambio, al igual que las monedas de reserva de valor, pueden valuarse con la ecuación de intercambio. La principal diferencia es que, en el caso de los tokens de medio de cambio, la velocidad será extremadamente alta. Para ejemplos que ilustran los efectos drásticos que esto puede tener en la valuación, ver el análisis de Pfeffer’s sobre la valuación de Ethereum bajo PoS dada una elevada velocidad media.

Qué es: Los coleccionables son tokens no fungibles (NFTs) que, como su nombre lo indica, representan algo único y no intercambiable. Esto puede incluir tanto coleccionables digitales (ej., ítems únicos de un juego) como coleccionables respaldados por activos físicos tales como obras de arte, boletos de avión o joyería.

Si bien todos los coleccionables son NFTs, no todos los NFTs son coleccionables. También podemos pensar en NFTs productivos como derechos de propiedad o algún otro tipo de activo digital que genere cashflows.

Ejemplos: Algunos ejemplos de NFT incluyen los CryptoKitties, tokens de tierras en Decentraland, coleccionables en Axie Infinity y la pintura de Picasso tokenizada por Maecenas.

Cómo valuarlos: En términos fundamentales, ya que los coleccionables no son un activo productivo ni una moneda, sólo pueden ser valuados intentando estimar curvas de oferta y demanda.

Como la oferta es generalmente (aunque no siempre) conocida y predecible, el desafío es modelar la demanda. Esto puede hacerse investigando las características específicas de demanda del activo para seleccionar las variables independientes con más poder explicativo y modelarlas en una regresión.

Podemos obtener algunas ideas revisando cómo se realizan las valuaciones en publicaciones econométricas sobre valuación en la industria del arte.

En términos relativos, los coleccionables pueden valuarse comparándolos con otros similares (ej., en el caso de obras de arte, podrían utilizarse datos como época, artista, estilo, etc.).

Este post representa mi mejor esfuerzo de crear una taxonomía de los modelos de tokens conocidos y sus modelos de valuación. Espero que esto sirva para empezar a eliminar nomenclatura imprecisa como “utility tokens” (un nombre que abarca muchas cosas como currency tokens, work tokens y otros) y reemplazarla por terminología más precisa y referida a modelos de tokens claramente definidos.

También espero que esto sirva para dar algo de visibilidad al fantástico trabajo hecho por varios investigadores en token economics y sus estudios sobre cómo valuar estos diferentes tipos de tokens.

Bienvenido sean los comentarios para mejorar nuestra comprensión de los modelos de tokens y sus métodos de valuación. Esta es aún una disciplina naciente y estoy feliz de poder desempeñar un pequeño papel en su desarrollo, construyendo sobre el gran trabajo hecho por algunas de las mentes más brillantes de esta industria.