作者：Lawrence Lee，Mint Ventures研究员

Hyperliquid可谓是近期加密市场除了AI和Meme之外最大的亮点，不接受VC投资、将70%的代币分配给社区并将全部收入返还给平台用户的策略，引发市场的关注，其收入直接回购HYPE的策略使得HYPE的流通市值迅速超过UNI跻身加密货币前25，同时也使得其平台业务数据全线飙涨。

本文旨在描述Hyperliquid发展的现状，分析其经济模型，并对当前HYPE的估值进行分析，对“HYPE到底贵不贵”这个问题给出一个答案。

本文为笔者截至发表时的阶段性思考，未来可能发生改变，且观点具有极强的主观性，亦可能存在事实、数据、推理逻辑的错误，欢迎同业与读者的批评和进一步探讨，但本文不构成任何投资建议。

本文中相当部分内容参考了ASXN在9月份发布的Hyperliquid研报，这也是笔者读过的最全面深入的Hyperliquid研报，如果读者想了解更多关于Hyperliquid的机制细节可以参考此篇研报。

以下为正文部分。

Hyperliquid当前的业务主要包括2部分：衍生品交易所、现货交易所。他们未来还计划推出通用的EVM——HyperEVM。

衍生品交易所是Hyperliquid第一个上线的产品，是Hyperliquid的旗舰产品，在其整个产品生态中处于核心地位。

在衍生品的核心产品机制层面，Hyperliquid并没有因为链上性能瓶颈而采用其他创新的产品逻辑（如GMX、SNX等），而是仍然选择了中央限价订单簿（Central Limit Order Book，CLOB）这种被全球各种交易所最广泛使用，同时也是所有交易用户、做市商最为熟悉的机制，并在性能方面下工夫。

他们构建的去中心化衍生品交易所运行在Hyperliquid L1上，这是一个由共识层HyperBFT和执行层RustVM构成的PoS链。

HyperBFT是Hyperliquid团队在Meta 前区块链团队开发的 LibraBFT 的基础上做修改的共识算法，最高可以支持200万的TPS。在底层的强大性能支持下，Hyperliquid将订单簿和清算所等衍生品交易所的核心组件都上链，最终形成了其去中心化的衍生品交易所架构。

对于终端用户而言，Hyperliquid的体验与Binance等中心化交易所几乎完全一致，不只在交易体验和产品结构层面，在交易费率和折扣规则等方面也同样如此。和中心化交易所唯一的区别， 在于Hyperliquid无需KYC。

在交易产品之外，Hyperliquid从产品建立初始就提供了Vault的功能，Vault类似中心化交易所里的“跟单”，所有人都可以将资金投入到任意Vault中，由Vault主理人进行投资，获得收益中会有10%分配给Vault主理人，同时为了保持利益一致性，主理人需要保证至少持有Vault 5%的份额。

不过从目前的TVL来看，95%的TVL都在官方的Vault HLP中。

与一般Vault不同的是，HLP因为是官方的Vault，事实上充当了平台上相当多交易的对手方的角色，所以HLP可以获得平台各类费用（交易手续费、资金费、清算费）的一部分。从这个角度来说，HLP与GMX的GLP相对类似，区别在于：GLP充当平台一切交易的对手方，其策略是被动且公开的；而HLP的策略则是非公开的，用户交易的对手方可能是HLP也可能是其他用户，同时HLP的策略也可以随时调整。

从23年7月上线以来，HLP几乎一直持有净空头寸，为散户交易提供流动性，在长期的牛市中以净空头寸保持盈利，目前TVL3.5亿美元，PNL为5000万美元。从HLP总体的PNL曲线和3个策略地址的PNL来看，Hyperliquid团队在使用手续费来维持其HLP相对正向的APR。

从交易量和持仓量来看，Hyperliquid发展迅速，最近两个月尤其如此。随着 $HYPE空投和价格的持续上涨，平台的各项数据也都在12月17-20日之间达到高点。

在去中心化衍生品市场领域内，从交易量来看，Hyperliquid自今年6月就占据了领先地位，最近2个月其他去中心化衍生品交易所与Hyperliquid的差距进一步变大，目前已经有了数量级的差距。

从估值以及交易量来看，目前Hyperliquid更加合适的可比对象是中心化交易所。

从估值以及交易量来看，目前Hyperliquid更加合适的可比对象是中心化交易所。

Hyperliquid近期数据有明显下降（最高单日交易量104亿美金，最近几日交易量不足50亿美金），不过其持仓量仍有Binance的10%，交易量则有Binance的6%；持仓和交易量也大概相当于Bitget和Bybit15%的水平。在其热度最高时（12月17-20日），Hyperliquid的持仓量可以达到Binance的12%，交易量达到Binance的9%；持仓量和交易量数据都接近Bybit和Bitget的20%。

总体而言，Hyperliquid的衍生品交易所发展迅速，在去中心衍生品交易所领域内已经有了比较巩固的领先优势，与领先的中心化交易所相比，其差距也已经缩小到10倍以内。

Hyperliquid的现货交易所同样为订单簿形态，在产品架构、费用标准方面，与衍生品交易所都一致。

目前Hyperliquid的现货交易所只上线符合HIP-1标准的Hyperliquid的原生资产，不上线其他链的代币。

HIP-1类似ERC-20或者SPL-20，是Hyperliquid网络的代币标准。不过与ERC-20和SPL-20不同的是，创建一个HIP-1的代币的成本是相当高的，因为HIP-1代币的成功创建，也意味着可以在Hyperliquid的现货交易所上架资格。

Hyperliquid的HIP-1以荷兰拍的方式公开进行，具体而言：

所有人都可以参与竞拍，竞拍的初始价格为上次竞拍成交价格的2倍，并在31小时内线性地持续下降至10000U（该值可调，此前更低，近期调整为10000U），第一个成功出价的开发者即可获得一个创建TICKER的资格，这个TICKER可以在Hyperliquid的现货交易所上市，竞拍金额以USDC 支付。

最近的竞拍及成交价格：

其中值得关注的已经创建的Ticker有（按照拍卖金额降序）：

GOD：Pantera投资的游戏

CREAM：被黑客困扰的老牌借贷项目Cream，Machibigbrother关联项目

ANIME：是Azuki的token ticker，传闻是AZUKI团队拍得，不过尚未得到官方确认

MON：游戏Pixelmoon发行方

SWELL：以太坊生态的质押&再质押协议

RIFT：基于Virtual的游戏协议J3ff

GAME：传闻为基于Virtual的GAME拍得，不过尚未得到官方确认

ANZ：base链的稳定币协议

SOVRN：即以前的BreederDAO（上周期a16z和Delphi投资的游戏资产平台），即将在Hyperliquid发布游戏

FARM：Hyperliquid原生的AI宠物游戏，通过Hyperfun平台发射

ETHC：Machibigbrother关联挖矿项目

SOLV：比特币生态质押协议，有BN labs投资，目前尚未发币。

SOLV可以大致看做HIP-1拍卖的一个分界点，此前大体为meme和域名逻辑，ticker多有象征意义，炒作重点是生态内的唯一性。

而SOLV之后，则大多是项目方来抢占生态位&上币资格，价格也逐步走高，最高的GOD拍出了近100万美元。项目方向以泛娱乐为主，游戏、NFT占大部分，但也有DeFi项目如Solv、Swell和Cream等。

另外可以看到，作为一个交易所，Hyperliquid最近一个月的现货“上币费”稳定在10万美金以上，这与目前一些二线中心化交易所的上币费已经比较接近。

通过HIP1，Hyperliquid具备了公开的“去中心化上币”的机制，支付的上币费用由市场参与者自行决定，不会遇到中心化交易所上币问题，另一方面，收取的上币费会被用作HYPE回购销毁，也有利于HYPE的价格表现以及估值指标。

由于Hyperliquid的现货交易以订单簿的形式运作，对于新币而言，其流动性很难保证，Hyperliquid提出了HIP-2，来解决通过HIP1所创建代币的初始流动性问题。

简单而言，HIP2提供了一套自动做市系统，允许开发者自动做市通过HIP-1生成的代币，做市逻辑为区间内线性做市，开发者指定做市区间的价格上下限，以及买卖分界点。系统自动以每0.3%的价格变动为一个格子，在区间内自动做市。

下图是一个使用HIP-2的订单簿，及其参数设置：

HIP-2推出之后，诸多新创建的Hyperliquid生态代币都选择使用这套Hyperliquid的AMM机制。目前HIP-2总USDC量已经超过2500万美元。

Hyperliquid的最近30日日均现货交易量4亿美金左右，在DEX中居前十，与Curve、Lifinity以及Orca的交易量比较相近。

HyperEVM目前尚未上线。在Hyperliquid的官方文档中，将当前衍生品和现货交易所运行的RustVM称为Hyperliquid L1，将HyperEVM称为EVM。根据其官方文档中的定义，HyperEVM并不是一条独立的链：

Hyperliquid L1 具有一个通用 EVM 作为区块链状态的一部分。重要的是，HyperEVM 不是一个独立的链，而是与 L1 的其他部分一样，由相同的 HyperBFT 共识机制来保障安全。这使得 EVM 能够直接与 L1 的本地组件交互，例如现货和永续订单簿。

ASXN报告用下图描述Hyperliquid的架构：

Hyperliquid在一个共识层（HyperBFT）上搭载两套执行层（RustVM和HyperEVM），其合约和现货的核心功能搭载在RustVM上，而RustVM也将专注于这两个核心dAPP，其余的dAPP则搭载在HyperEVM之上。

而关于HyperEVM，根据团队的文档我们知道：

• 与Hyperliquid目前现货和交易所所在的RustVM不同，HyperEVM是免许可的，意味着任何开发者都可以在其上开发应用、发行资产（FT或NFT）

• HyperEVM与Hyperliquid的L1具有互操作性，如L1的预言机就可以供HyperEVM使用，同时部分币种的转账也可以在两个VM之间互通。（无法全部互通，因为L1上的资产是“许可”的，只包含USDC和通过HIP-1生成的资产，而HyperEVM的资产要多的多）

• HyperEVM将会使用Hyperliquid的原生代币 $HYPE 作为Gas，而Hyperliquid目前的L1并不需要用户支付Gas。

笔者此前并未见过加密世界中有类似的产品架构，我们也尚不清楚在目前的架构下，类似以太坊网络上DeFi可组合性的典型案例“将ETH存入Lido获得stETH，再将stETH存入Aave借出USDC，然后使用USDC买入Meme token PEPE”在HyperEVM和Hyperliquid L1上到底如何实现（这可能是界定到底是一条链还是两条链的标准），不过在笔者目前的理解中，HyperEVM与Hyperliquid L1的关系可能更加类似“具备一定互操作性的L2与L1”的关系，或者中心化交易所与其交易所EVM链（如Binance与BNB Chain 或 Coinbase与Base Chain的关系）

目前HyperEVM测试网已经正常运行中，已经有不少验证者开始参与HyperEVM的测试网验证，比较出名的包括Chorus One、Figment、B Harvest、Nansen等。

由于RustVM并不开放给所有开发者，目前基于Hyperliquid的RustVM开发的应用较少，多为交易辅助工具：

如Telegram交易机器人Hyperfun（代币HFUN）、Telegram社交交易机器人pvp.trade、交易终端tealstreet和Insilico，以及衍生品交易聚合器Ragetrade等。

而HyperEVM向全部开发者开放，计划在HyperEVM上发布的项目众多，除了我们上文提到的部分成功获得HIP-1代币的项目之外，下图和Hypurr.co 网站都列出了相当的部分。

HyperEVM具体机制以及与Hyperliquid L1的关系，我们仍需等待其正式上线才见分晓。目前官方尚没有给出HyperEVM的计划上线时间。

小结：Hyperliquid目前的整体商业定位与头部交易集团类似，其核心业务为交易+L1运营，已经成为各大交易集团的直接竞品。虽然商业模式一致，但与现有头部交易集团相比，Hyperliquid不同的是其选择在链上构建其交易业务，相比需要许可且数据不透明的CEX，Hyperliquid的交易平台的优势在于无许可性的访问（无需KYC）、业务数据透明可验证，更好的可组合性，以及更低的综合运营成本，这也让其有能力将收入和利润更多地输送给其代币HYPE。

Hyperliquid有两位联合创始人Jeff Yan 和 iliensinc，他们是哈佛大学的校友，在进入加密行业之前，Jeff在谷歌和哈德逊河交易公司工作过。Hyperliquid团队相当精简，根据ASXN9月的报告，团队成员共10人，其中5人是工程师，对于一个日交易量破百亿的衍生品交易所而言尤为如此。

从Hyperliquid团队目前构建的整个产品的过程，尤其是他们坚持自有资金研发、自建高性能链实现完全的链上订单簿以及极具创新性的HIP-1来看，团队尽管人员精简，其总是基于第一性原理来解决问题的能力让人印象深刻。

$HYPE 总量为 10 亿枚，于2024年11月29日正式发布，由于没有融资所以没有投资人份额，具体分配如下：

• 31.0% 创世分配，按照积分数量空投给了Hyperliquid的早期用户，完全流通。

• 38.888% 用于未来排放和社区奖励

• 23.8% 分配给团队，锁定1年后开始释放，大部分在 2027-2028 年之间完成释放，部分将在 2028 年之后继续释放

• 6.0% Hyper Foundation

• 0.3% community grants

• 0.012% HIP-2

团队和社区总体按照3:7的比例分配。当前持币地址情况如下：

除去社区地址、团队地址和基金会地址之外，目前持币最多的地址是援助基金（Assistance Fund，下文用AF代替），共持有HYPE总量的1.16%，流通量的3.74%。

目前，Hyperliquid全生态中涉及到收费的部分有两部分：交易费用和HIP-1拍卖费用。交易费用包括现货和合约的交易手续费、合约资金费、合约清算手续费。由于Hyperliquid L1并不向用户收取Gas费，HyperEVM也尚未上线，所以Hyperliquid目前的收入并不包含交易gas费。

根据团队在文档中的说法：

On most other protocols, the team or insiders are the main beneficiaries of fees. On Hyperliquid, fees are entirely directed to the community (HLP and the assistance fund). For security, the assistance fund holds a majority of its assets in HYPE, which is the most liquid native asset on the Hyperliquid L1.

在大多数其他协议中，团队或内部人士是费用的主要受益者。在 Hyperliquid, 费用完全归于社区（HLP 和援助基金）。援助基金将其大部分资产持有在 HYPE，因为这是 Hyperliquid L上最流动的原生资产。

所有的费用全部归属于HLP和AF。不过团队并没有明确告知费用在HLP和AF之间的比例。

不过好在Hyperliquid L1的数据都是公开可查的，根据 @stevenyuntcap的推测逻辑，截止12月初的数据，Hyperliquid自上线以来，累计补贴HLP 4400万美元，而初始AF用于购买HYPE的资金为5200万美元，可以得出Hyperliquid自从上线至12月初的累计收入为9600万美元，即协议总收入在HLP和AF的分配比例为46%：54%。（另外，我们也可以用这段时间Hyperliquid累计的交易量4280亿美元，来折算出Hyperliquid协议的平均合约费率为0.0225%左右）。

由于目前AF的USDC全部回购了HPYE，所以我们可以简化为，Hyperliquid此期间的永续合约交易收入的46%分配给了供给端（HLP持有人），54%用于回购 $HYPE代币。

当然，除了永续合约交易费用之外，Hyperliquid此后还有两部分收入会使得HYPE持有人受益：来自HIP-1的拍卖费用以及现货交易手续费中USDC的部分，目前这两部分收入同样全部进入AF对HYPE进行回购（另外也包含HYPE-USDC现货交易手续费中的HYPE部分，该部分目前直接销毁，累计销毁HYPE数量11万枚）。

目前AF的策略仍然是定期将积累的全部USDC购买为HYPE，因而我们可以简化的根据AF USDC流入数据来跟踪Hyperliquid的利润情况，以及对HYPE的回购力度。根据hyperdata.info 的数据，目前AF累计USDC流入超过7700万美元，最近一个月超过2500万美元，日均回购约100万美元的HYPE。

2024年12月30日，Hyperliquid正式上线了HYPE质押功能，目前的HYPE质押的收益率大概在2.5%左右，这部分收益仅包括固定的PoS共识层收益，其收益率共识参考了以太坊共识层的收益率共识（收益率与质押HYPE数量的平方成反比），目前除了团队和基金会的3亿枚代币之外，也有接近3000万的用户代币参与了质押。

展望未来，HYPE的经济模型未来仍有不少的调整可能，如：

• HyperEVM上线，

  • $HYPE 用作HyperEVM的gas

  • 执行层收益分配给HYPE质押者（目前的HYPE质押收益只包括）

• 手续费再分配给$HYPE 持有人

• $HYPE质押手续费打折

下面我们将探讨以下2种对Hyperliquid的估值框架，在开始之前，需要指出的是：

• Hyperliquid本身的数据变动极大–其市值、TVL、收入、用户数据等，最近1个月都在原本的基础上有了数倍乃至数十倍的涨幅，而后又有50%的回撤，其本身指标变动的剧烈程度，都远胜于我们下列所列的估值指标所显示的对比。以下的估值框架更合适用作长期的估值参考。

• HYPE价格目前是Hyperliquid最大的基本面，其各项数据的飙涨，更多的是HYPE价格上升的结果，而不是“因为Hyperliquid有了这么好的数据，才有了这样的价格”。

Hyperliquid最主要的Thesis是messari提出的“链上binance”：

这种类比总体比较合理，可能确实也是一个较好的框架，Binance/BNB确实可能是最适合的Hyperliquid/HYPE比较对象

• Hyperliquid的核心业务是衍生品和现货交易所，这与Binance所对应的主营业务一致；

• HyperEVM则可与BNBChain对比，尽管HyperEVM尚未上线，但根据目前的设计，HYPE和BNB都可以用作EVM链的Gas，都可以质押获得收益;

• HYPE和BNB都可以直接从平台交易手续费中获益；

下面，我们就按照Hyperliquid架构分为衍生品交易所、现货交易所、EVM来与Binance做对比。

• 衍生品交易所：

上文我们提到，近期Hyperliquid的持仓量和交易量等数据，都在Binance对应数据的10%左右，因而我们粗略认为在衍生品交易所模块，HYPE = 10% BNB。

• 现货交易所：

Hyperliquid的近三十日日均现货交易量在4亿美元左右，而Binance刨除免手续费的FDUSD交易对后，现货日均交易量260亿美元左右，HYPE = 1.5%BNB。

• EVM：

按照上文的逻辑，我们认为HyperEVM与Hyperliquid L1的关系更加类似Binance交易所 与 BNBChain的关系。

HyperEVM还没上线，我们无法确认有多少TVL会从RustVM迁移到HyperEVM，但是从产品架构和对应体验来看，总体逻辑仍然是基于交易所现有用户做迁移，我们列出Binance和Coinbase的数据，再考虑到市场对Hype较为火热的市场情绪，我们假设10%的Exchange TVL会迁移到链上（仍然乐观，不过目前绝大部分使用TVL估值的文章都假设100%的Hyperliquid TVL会迁移到HyperEVM）。 按此计算，HYPE = 3%BNB。

• 经济模型

除此以外，我们还需要考虑到，HYPE与BNB经济模型的不同。

从上文对HYPE经济模型的分析可以看出，目前HYPE将平台毛利润的54%，净利润的100%都转化为了对HYPE的回购或者销毁。

BNB此前都是按照白皮书将Binance交易所净利润的20%用于回购BNB，在2021年回购销毁与平台净利润脱钩之后，我们无从得知Binance对BNB的净利润赋能比例，不过从销毁数据的变动趋势以及Binance在同时间内的市场地位来看，净利润销毁的比例大概维持在类似的水准。

从（对持币者的）经济模型来看，HYPE显著优于BNB。

另外值得一提的是，Hyperliquid目前收入中流向HYPE代币的比例为54%，这个值仍有进一步上升的空间。因为机制原因，HLP在2023年7月至今BTC涨幅超过200%的牛市中，一直以USDC为抵押物持有了大量的加密货币空头头寸，尽管HLP本身的策略得当，难得的保持了盈亏平衡，但是仍然需要付出年化30%以上的APR用于留住HLP内资金。

在未来随着行情逐步见顶，但加密用户总体作为衍生品的净多头的趋势不会改变，HLP本身的策略收益在震荡市和熊市中升高的概率提高（从GMX的GLP以及GNS的Vault历史收益我们可以看到同样的趋势），Hyperliquid可能无需付出这么大比例的收入作为租金支付给HLP，Hyperliquid的净利率仍然有望进一步提高。

谈到净利率，我们无从得知Binance的净利率具体如何，不过我们可以从上市公司Coinbase的报告中对中心化交易所的运营成本窥探一二。

可以看到，2023年Coinbase的运营费用（研发、管理、销售费用以及转账费用）平均每季度在6亿美金以上，这基本相当于全部的营收，净利率接近0；在2024年随着行情爆发，其净利率有了不少的好转，但净利率仍不足30%。

从以上的数字对比，我们可以清晰的看到Hyperliquid的净利率（经济模型）相对中心化交易的优势。我们也可以从一个具体的事件：上币问题的处理来具体看这种优势。

中心化交易所的上币，通常有一个专门的上币团队来负责。他们需要跟踪市场热点，与各个项目团队进行谈判，从而收取上币费用和/或项目Token，中心化交易所需要支付上币团队不菲的工资和提成，同时还需要支付监控处理上币过程中可能存在的利益输送问题的内控团队的工资。

而Hyperliquid的上币流程HIP-1如前所述，靠预先定好的代码自动运行，新上币的运营成本无限趋近于0，使得其收入的“上币费”可以完全分配流向 HYPE持有人。

综上所述，在2024年12月底的现在，我们有如下对比：

衍生品交易：HYPE = 10% BNB

现货交易：HYPE = 1.5% BNB

EVM(预估): HYPE = 3% BNB

经济模型：HYPE显著优于BNB

流通市值：HYPE = 9% BNB

全流通市值：HYPE = 27% BNB

衍生品交易是Hyperliquid目前最主要的业务，在估值对比中应该具备比较高的权重。在笔者看来，HYPE目前的市值虽然谈不上便宜，但也并不算贵。

HYPE有代币回购和销毁机制，都直接作用于HYPE代币，可以使用PS指标来进行估值，具体如下：

• 合约交易费用：

我们按照平均0.0225%的平均合约交易费用，以及利润在HLP和AF之间以46:54分配来做预估。

最近一个月Hyperliquid合约收入=1547亿美元*0.0225% = 3480万美元，其中约54%进入AF用于回购HYPE，回购HYPE金额=1879万美元，对应年化净利润为2.255亿美元。

• HIP-1拍卖费：

最近一个月收入610万美元，以HLP和AF46:54的分配比例，该部分对应年化净利润为3950万美元。

• 现货交易手续费：

Hyperliquid的现货交易手续费的费用标准与合约交易相同，手续费中的USDC部分的分配方式也与合约交易相同，即利润在HLP和AF之间以46:54分配；现货交易中其他token的手续费（如HYPE-USDC交易时，HYPE买方支付USDC手续费，HYPE卖方支付HYPE手续费）直接销毁。

因而现货交易手续费对HYPE的净利润我们需要分两部分来计算：

HYPE部分：可以直接通过区块浏览器查询，HYPE代币TGE刚好30天，销毁HYPE数量为110490枚，对应年化销毁1325880枚，以现价计算约为3700万美元。

USDC部分：最近30天Hyperliquid现货交易量为115亿美元，现货交易中用于回购HYPE的部分=115亿美元*0.0225*54%=139.7万美元，对应年化净利润为1677万美元。

综合上述三部分费用，我们按照最近一个月的数据做年化计算，得出作用于回购HYPE的金额为318,770,000美元。

按照流通市值计算，HYPE的P/S为29.4，按照全流通市值来计算，HYPE的P/S为88。

我们列出了一些与Hyperliquid具备一定可比性的加密项目的流通P/S指标:

可以看出，L1的P/S估值显著高于应用，Hyperliquid的P/S估值显著低于可比的其他L1。

以上是关于对HYPE估值的两种框架，需要再次提醒的是：

• Hyperliquid本身的数据变动极大–其市值、TVL、收入、用户数据等，最近1个月都在原本的基础上有了数倍乃至数十倍的涨幅，而后又有50%的回撤，其本身指标变动的剧烈程度，都远胜于我们下列所列的估值指标所显示的对比。以上的估值框架更合适用作长期的估值参考。

• HYPE价格目前是Hyperliquid最大的基本面，其各项数据的飙涨，更多的是HYPE价格上升的结果，而不是“因为Hyperliquid有了这么好的数据，才有了这样的价格”。

Hyperliquid面临的风险有如下：

• 资金风险，目前Hyperliquid的全部资金都存储在其Arbitrum网络的桥中，该智能合约的安全性，以及管理全部资金的3/4团队多签的安全性显得至关重要。

  *

• 代码风险，包括当前L1的风险和HyperEVM的风险。Hyperliquid采用创新的架构和共识，其L1目前不开源的状态减少了其被攻击的可能，但随着Hyperliquid规模和影响力变大，以及HyperEVM的上线，潜在被攻击/出现代码漏洞的可能性逐步增多。

• 预言机风险，这是所有衍生品交易所的固有风险。

• 监管引发比较优势丢失，无需KYC是目前Hyperliquid相对中心化交易所的主要比较优势，随着Hyperliquid规模继续增长，可能存在来自监管的反洗钱等监管要求。

https://hyperfnd.medium.com/hype-genesis-1830a4dc2e3f https://newsletter.asxn.xyz/p/hyperliquid-the-hyperoptimized-ord https://data.asxn.xyz/dashboard/hl-auctions https://hypurrscan.io/stats https://hypurrscan.io/token/0x0d01dc56dcaaca66ad901c959b4011ec https://www.hypeburn.fun/ https://www.prestolabs.io/research/hyperliquid-the-hype-begins#4.1-Decentralization https://x.com/0xak_/status/1871051318267445562 https://x.com/Darrenlautf/status/1869961681671184629 https://x.com/stevenyuntcap/status/1863643385002652044 https://hyperdata.info/

作者：Lawrence Lee，Mint Ventures研究员

Hyperliquid可谓是近期加密市场除了AI和Meme之外最大的亮点，不接受VC投资、将70%的代币分配给社区并将全部收入返还给平台用户的策略，引发市场的关注，其收入直接回购HYPE的策略使得HYPE的流通市值迅速超过UNI跻身加密货币前25，同时也使得其平台业务数据全线飙涨。

本文旨在描述Hyperliquid发展的现状，分析其经济模型，并对当前HYPE的估值进行分析，对“HYPE到底贵不贵”这个问题给出一个答案。

本文为笔者截至发表时的阶段性思考，未来可能发生改变，且观点具有极强的主观性，亦可能存在事实、数据、推理逻辑的错误，欢迎同业与读者的批评和进一步探讨，但本文不构成任何投资建议。

本文中相当部分内容参考了ASXN在9月份发布的Hyperliquid研报，这也是笔者读过的最全面深入的Hyperliquid研报，如果读者想了解更多关于Hyperliquid的机制细节可以参考此篇研报。

以下为正文部分。

Hyperliquid当前的业务主要包括2部分：衍生品交易所、现货交易所。他们未来还计划推出通用的EVM——HyperEVM。

衍生品交易所是Hyperliquid第一个上线的产品，是Hyperliquid的旗舰产品，在其整个产品生态中处于核心地位。

在衍生品的核心产品机制层面，Hyperliquid并没有因为链上性能瓶颈而采用其他创新的产品逻辑（如GMX、SNX等），而是仍然选择了中央限价订单簿（Central Limit Order Book，CLOB）这种被全球各种交易所最广泛使用，同时也是所有交易用户、做市商最为熟悉的机制，并在性能方面下工夫。

他们构建的去中心化衍生品交易所运行在Hyperliquid L1上，这是一个由共识层HyperBFT和执行层RustVM构成的PoS链。

HyperBFT是Hyperliquid团队在Meta 前区块链团队开发的 LibraBFT 的基础上做修改的共识算法，最高可以支持200万的TPS。在底层的强大性能支持下，Hyperliquid将订单簿和清算所等衍生品交易所的核心组件都上链，最终形成了其去中心化的衍生品交易所架构。

对于终端用户而言，Hyperliquid的体验与Binance等中心化交易所几乎完全一致，不只在交易体验和产品结构层面，在交易费率和折扣规则等方面也同样如此。和中心化交易所唯一的区别， 在于Hyperliquid无需KYC。

在交易产品之外，Hyperliquid从产品建立初始就提供了Vault的功能，Vault类似中心化交易所里的“跟单”，所有人都可以将资金投入到任意Vault中，由Vault主理人进行投资，获得收益中会有10%分配给Vault主理人，同时为了保持利益一致性，主理人需要保证至少持有Vault 5%的份额。

不过从目前的TVL来看，95%的TVL都在官方的Vault HLP中。

与一般Vault不同的是，HLP因为是官方的Vault，事实上充当了平台上相当多交易的对手方的角色，所以HLP可以获得平台各类费用（交易手续费、资金费、清算费）的一部分。从这个角度来说，HLP与GMX的GLP相对类似，区别在于：GLP充当平台一切交易的对手方，其策略是被动且公开的；而HLP的策略则是非公开的，用户交易的对手方可能是HLP也可能是其他用户，同时HLP的策略也可以随时调整。

从23年7月上线以来，HLP几乎一直持有净空头寸，为散户交易提供流动性，在长期的牛市中以净空头寸保持盈利，目前TVL3.5亿美元，PNL为5000万美元。从HLP总体的PNL曲线和3个策略地址的PNL来看，Hyperliquid团队在使用手续费来维持其HLP相对正向的APR。

从交易量和持仓量来看，Hyperliquid发展迅速，最近两个月尤其如此。随着 $HYPE空投和价格的持续上涨，平台的各项数据也都在12月17-20日之间达到高点。

在去中心化衍生品市场领域内，从交易量来看，Hyperliquid自今年6月就占据了领先地位，最近2个月其他去中心化衍生品交易所与Hyperliquid的差距进一步变大，目前已经有了数量级的差距。

从估值以及交易量来看，目前Hyperliquid更加合适的可比对象是中心化交易所。

从估值以及交易量来看，目前Hyperliquid更加合适的可比对象是中心化交易所。

Hyperliquid近期数据有明显下降（最高单日交易量104亿美金，最近几日交易量不足50亿美金），不过其持仓量仍有Binance的10%，交易量则有Binance的6%；持仓和交易量也大概相当于Bitget和Bybit15%的水平。在其热度最高时（12月17-20日），Hyperliquid的持仓量可以达到Binance的12%，交易量达到Binance的9%；持仓量和交易量数据都接近Bybit和Bitget的20%。

总体而言，Hyperliquid的衍生品交易所发展迅速，在去中心衍生品交易所领域内已经有了比较巩固的领先优势，与领先的中心化交易所相比，其差距也已经缩小到10倍以内。

Hyperliquid的现货交易所同样为订单簿形态，在产品架构、费用标准方面，与衍生品交易所都一致。

目前Hyperliquid的现货交易所只上线符合HIP-1标准的Hyperliquid的原生资产，不上线其他链的代币。

HIP-1类似ERC-20或者SPL-20，是Hyperliquid网络的代币标准。不过与ERC-20和SPL-20不同的是，创建一个HIP-1的代币的成本是相当高的，因为HIP-1代币的成功创建，也意味着可以在Hyperliquid的现货交易所上架资格。

Hyperliquid的HIP-1以荷兰拍的方式公开进行，具体而言：

所有人都可以参与竞拍，竞拍的初始价格为上次竞拍成交价格的2倍，并在31小时内线性地持续下降至10000U（该值可调，此前更低，近期调整为10000U），第一个成功出价的开发者即可获得一个创建TICKER的资格，这个TICKER可以在Hyperliquid的现货交易所上市，竞拍金额以USDC 支付。

最近的竞拍及成交价格：

其中值得关注的已经创建的Ticker有（按照拍卖金额降序）：

GOD：Pantera投资的游戏

CREAM：被黑客困扰的老牌借贷项目Cream，Machibigbrother关联项目

ANIME：是Azuki的token ticker，传闻是AZUKI团队拍得，不过尚未得到官方确认

MON：游戏Pixelmoon发行方

SWELL：以太坊生态的质押&再质押协议

RIFT：基于Virtual的游戏协议J3ff

GAME：传闻为基于Virtual的GAME拍得，不过尚未得到官方确认

ANZ：base链的稳定币协议

SOVRN：即以前的BreederDAO（上周期a16z和Delphi投资的游戏资产平台），即将在Hyperliquid发布游戏

FARM：Hyperliquid原生的AI宠物游戏，通过Hyperfun平台发射

ETHC：Machibigbrother关联挖矿项目

SOLV：比特币生态质押协议，有BN labs投资，目前尚未发币。

SOLV可以大致看做HIP-1拍卖的一个分界点，此前大体为meme和域名逻辑，ticker多有象征意义，炒作重点是生态内的唯一性。

而SOLV之后，则大多是项目方来抢占生态位&上币资格，价格也逐步走高，最高的GOD拍出了近100万美元。项目方向以泛娱乐为主，游戏、NFT占大部分，但也有DeFi项目如Solv、Swell和Cream等。

另外可以看到，作为一个交易所，Hyperliquid最近一个月的现货“上币费”稳定在10万美金以上，这与目前一些二线中心化交易所的上币费已经比较接近。

通过HIP1，Hyperliquid具备了公开的“去中心化上币”的机制，支付的上币费用由市场参与者自行决定，不会遇到中心化交易所上币问题，另一方面，收取的上币费会被用作HYPE回购销毁，也有利于HYPE的价格表现以及估值指标。

由于Hyperliquid的现货交易以订单簿的形式运作，对于新币而言，其流动性很难保证，Hyperliquid提出了HIP-2，来解决通过HIP1所创建代币的初始流动性问题。

简单而言，HIP2提供了一套自动做市系统，允许开发者自动做市通过HIP-1生成的代币，做市逻辑为区间内线性做市，开发者指定做市区间的价格上下限，以及买卖分界点。系统自动以每0.3%的价格变动为一个格子，在区间内自动做市。

下图是一个使用HIP-2的订单簿，及其参数设置：

HIP-2推出之后，诸多新创建的Hyperliquid生态代币都选择使用这套Hyperliquid的AMM机制。目前HIP-2总USDC量已经超过2500万美元。

Hyperliquid的最近30日日均现货交易量4亿美金左右，在DEX中居前十，与Curve、Lifinity以及Orca的交易量比较相近。

HyperEVM目前尚未上线。在Hyperliquid的官方文档中，将当前衍生品和现货交易所运行的RustVM称为Hyperliquid L1，将HyperEVM称为EVM。根据其官方文档中的定义，HyperEVM并不是一条独立的链：

Hyperliquid L1 具有一个通用 EVM 作为区块链状态的一部分。重要的是，HyperEVM 不是一个独立的链，而是与 L1 的其他部分一样，由相同的 HyperBFT 共识机制来保障安全。这使得 EVM 能够直接与 L1 的本地组件交互，例如现货和永续订单簿。

ASXN报告用下图描述Hyperliquid的架构：

Hyperliquid在一个共识层（HyperBFT）上搭载两套执行层（RustVM和HyperEVM），其合约和现货的核心功能搭载在RustVM上，而RustVM也将专注于这两个核心dAPP，其余的dAPP则搭载在HyperEVM之上。

而关于HyperEVM，根据团队的文档我们知道：

• 与Hyperliquid目前现货和交易所所在的RustVM不同，HyperEVM是免许可的，意味着任何开发者都可以在其上开发应用、发行资产（FT或NFT）

• HyperEVM与Hyperliquid的L1具有互操作性，如L1的预言机就可以供HyperEVM使用，同时部分币种的转账也可以在两个VM之间互通。（无法全部互通，因为L1上的资产是“许可”的，只包含USDC和通过HIP-1生成的资产，而HyperEVM的资产要多的多）

• HyperEVM将会使用Hyperliquid的原生代币 $HYPE 作为Gas，而Hyperliquid目前的L1并不需要用户支付Gas。

笔者此前并未见过加密世界中有类似的产品架构，我们也尚不清楚在目前的架构下，类似以太坊网络上DeFi可组合性的典型案例“将ETH存入Lido获得stETH，再将stETH存入Aave借出USDC，然后使用USDC买入Meme token PEPE”在HyperEVM和Hyperliquid L1上到底如何实现（这可能是界定到底是一条链还是两条链的标准），不过在笔者目前的理解中，HyperEVM与Hyperliquid L1的关系可能更加类似“具备一定互操作性的L2与L1”的关系，或者中心化交易所与其交易所EVM链（如Binance与BNB Chain 或 Coinbase与Base Chain的关系）

目前HyperEVM测试网已经正常运行中，已经有不少验证者开始参与HyperEVM的测试网验证，比较出名的包括Chorus One、Figment、B Harvest、Nansen等。

由于RustVM并不开放给所有开发者，目前基于Hyperliquid的RustVM开发的应用较少，多为交易辅助工具：

如Telegram交易机器人Hyperfun（代币HFUN）、Telegram社交交易机器人pvp.trade、交易终端tealstreet和Insilico，以及衍生品交易聚合器Ragetrade等。

而HyperEVM向全部开发者开放，计划在HyperEVM上发布的项目众多，除了我们上文提到的部分成功获得HIP-1代币的项目之外，下图和Hypurr.co 网站都列出了相当的部分。

HyperEVM具体机制以及与Hyperliquid L1的关系，我们仍需等待其正式上线才见分晓。目前官方尚没有给出HyperEVM的计划上线时间。

小结：Hyperliquid目前的整体商业定位与头部交易集团类似，其核心业务为交易+L1运营，已经成为各大交易集团的直接竞品。虽然商业模式一致，但与现有头部交易集团相比，Hyperliquid不同的是其选择在链上构建其交易业务，相比需要许可且数据不透明的CEX，Hyperliquid的交易平台的优势在于无许可性的访问（无需KYC）、业务数据透明可验证，更好的可组合性，以及更低的综合运营成本，这也让其有能力将收入和利润更多地输送给其代币HYPE。

Hyperliquid有两位联合创始人Jeff Yan 和 iliensinc，他们是哈佛大学的校友，在进入加密行业之前，Jeff在谷歌和哈德逊河交易公司工作过。Hyperliquid团队相当精简，根据ASXN9月的报告，团队成员共10人，其中5人是工程师，对于一个日交易量破百亿的衍生品交易所而言尤为如此。

从Hyperliquid团队目前构建的整个产品的过程，尤其是他们坚持自有资金研发、自建高性能链实现完全的链上订单簿以及极具创新性的HIP-1来看，团队尽管人员精简，其总是基于第一性原理来解决问题的能力让人印象深刻。

$HYPE 总量为 10 亿枚，于2024年11月29日正式发布，由于没有融资所以没有投资人份额，具体分配如下：

• 31.0% 创世分配，按照积分数量空投给了Hyperliquid的早期用户，完全流通。

• 38.888% 用于未来排放和社区奖励

• 23.8% 分配给团队，锁定1年后开始释放，大部分在 2027-2028 年之间完成释放，部分将在 2028 年之后继续释放

• 6.0% Hyper Foundation

• 0.3% community grants

• 0.012% HIP-2

团队和社区总体按照3:7的比例分配。当前持币地址情况如下：

除去社区地址、团队地址和基金会地址之外，目前持币最多的地址是援助基金（Assistance Fund，下文用AF代替），共持有HYPE总量的1.16%，流通量的3.74%。

目前，Hyperliquid全生态中涉及到收费的部分有两部分：交易费用和HIP-1拍卖费用。交易费用包括现货和合约的交易手续费、合约资金费、合约清算手续费。由于Hyperliquid L1并不向用户收取Gas费，HyperEVM也尚未上线，所以Hyperliquid目前的收入并不包含交易gas费。

根据团队在文档中的说法：

On most other protocols, the team or insiders are the main beneficiaries of fees. On Hyperliquid, fees are entirely directed to the community (HLP and the assistance fund). For security, the assistance fund holds a majority of its assets in HYPE, which is the most liquid native asset on the Hyperliquid L1.

在大多数其他协议中，团队或内部人士是费用的主要受益者。在 Hyperliquid, 费用完全归于社区（HLP 和援助基金）。援助基金将其大部分资产持有在 HYPE，因为这是 Hyperliquid L上最流动的原生资产。

所有的费用全部归属于HLP和AF。不过团队并没有明确告知费用在HLP和AF之间的比例。

不过好在Hyperliquid L1的数据都是公开可查的，根据 @stevenyuntcap的推测逻辑，截止12月初的数据，Hyperliquid自上线以来，累计补贴HLP 4400万美元，而初始AF用于购买HYPE的资金为5200万美元，可以得出Hyperliquid自从上线至12月初的累计收入为9600万美元，即协议总收入在HLP和AF的分配比例为46%：54%。（另外，我们也可以用这段时间Hyperliquid累计的交易量4280亿美元，来折算出Hyperliquid协议的平均合约费率为0.0225%左右）。

由于目前AF的USDC全部回购了HPYE，所以我们可以简化为，Hyperliquid此期间的永续合约交易收入的46%分配给了供给端（HLP持有人），54%用于回购 $HYPE代币。

当然，除了永续合约交易费用之外，Hyperliquid此后还有两部分收入会使得HYPE持有人受益：来自HIP-1的拍卖费用以及现货交易手续费中USDC的部分，目前这两部分收入同样全部进入AF对HYPE进行回购（另外也包含HYPE-USDC现货交易手续费中的HYPE部分，该部分目前直接销毁，累计销毁HYPE数量11万枚）。

目前AF的策略仍然是定期将积累的全部USDC购买为HYPE，因而我们可以简化的根据AF USDC流入数据来跟踪Hyperliquid的利润情况，以及对HYPE的回购力度。根据hyperdata.info 的数据，目前AF累计USDC流入超过7700万美元，最近一个月超过2500万美元，日均回购约100万美元的HYPE。

2024年12月30日，Hyperliquid正式上线了HYPE质押功能，目前的HYPE质押的收益率大概在2.5%左右，这部分收益仅包括固定的PoS共识层收益，其收益率共识参考了以太坊共识层的收益率共识（收益率与质押HYPE数量的平方成反比），目前除了团队和基金会的3亿枚代币之外，也有接近3000万的用户代币参与了质押。

展望未来，HYPE的经济模型未来仍有不少的调整可能，如：

• HyperEVM上线，

  • $HYPE 用作HyperEVM的gas

  • 执行层收益分配给HYPE质押者（目前的HYPE质押收益只包括）

• 手续费再分配给$HYPE 持有人

• $HYPE质押手续费打折

下面我们将探讨以下2种对Hyperliquid的估值框架，在开始之前，需要指出的是：

• Hyperliquid本身的数据变动极大–其市值、TVL、收入、用户数据等，最近1个月都在原本的基础上有了数倍乃至数十倍的涨幅，而后又有50%的回撤，其本身指标变动的剧烈程度，都远胜于我们下列所列的估值指标所显示的对比。以下的估值框架更合适用作长期的估值参考。

• HYPE价格目前是Hyperliquid最大的基本面，其各项数据的飙涨，更多的是HYPE价格上升的结果，而不是“因为Hyperliquid有了这么好的数据，才有了这样的价格”。

Hyperliquid最主要的Thesis是messari提出的“链上binance”：

这种类比总体比较合理，可能确实也是一个较好的框架，Binance/BNB确实可能是最适合的Hyperliquid/HYPE比较对象

• Hyperliquid的核心业务是衍生品和现货交易所，这与Binance所对应的主营业务一致；

• HyperEVM则可与BNBChain对比，尽管HyperEVM尚未上线，但根据目前的设计，HYPE和BNB都可以用作EVM链的Gas，都可以质押获得收益;

• HYPE和BNB都可以直接从平台交易手续费中获益；

下面，我们就按照Hyperliquid架构分为衍生品交易所、现货交易所、EVM来与Binance做对比。

• 衍生品交易所：

上文我们提到，近期Hyperliquid的持仓量和交易量等数据，都在Binance对应数据的10%左右，因而我们粗略认为在衍生品交易所模块，HYPE = 10% BNB。

• 现货交易所：

Hyperliquid的近三十日日均现货交易量在4亿美元左右，而Binance刨除免手续费的FDUSD交易对后，现货日均交易量260亿美元左右，HYPE = 1.5%BNB。

• EVM：

按照上文的逻辑，我们认为HyperEVM与Hyperliquid L1的关系更加类似Binance交易所 与 BNBChain的关系。

HyperEVM还没上线，我们无法确认有多少TVL会从RustVM迁移到HyperEVM，但是从产品架构和对应体验来看，总体逻辑仍然是基于交易所现有用户做迁移，我们列出Binance和Coinbase的数据，再考虑到市场对Hype较为火热的市场情绪，我们假设10%的Exchange TVL会迁移到链上（仍然乐观，不过目前绝大部分使用TVL估值的文章都假设100%的Hyperliquid TVL会迁移到HyperEVM）。 按此计算，HYPE = 3%BNB。

• 经济模型

除此以外，我们还需要考虑到，HYPE与BNB经济模型的不同。

从上文对HYPE经济模型的分析可以看出，目前HYPE将平台毛利润的54%，净利润的100%都转化为了对HYPE的回购或者销毁。

BNB此前都是按照白皮书将Binance交易所净利润的20%用于回购BNB，在2021年回购销毁与平台净利润脱钩之后，我们无从得知Binance对BNB的净利润赋能比例，不过从销毁数据的变动趋势以及Binance在同时间内的市场地位来看，净利润销毁的比例大概维持在类似的水准。

从（对持币者的）经济模型来看，HYPE显著优于BNB。

另外值得一提的是，Hyperliquid目前收入中流向HYPE代币的比例为54%，这个值仍有进一步上升的空间。因为机制原因，HLP在2023年7月至今BTC涨幅超过200%的牛市中，一直以USDC为抵押物持有了大量的加密货币空头头寸，尽管HLP本身的策略得当，难得的保持了盈亏平衡，但是仍然需要付出年化30%以上的APR用于留住HLP内资金。

在未来随着行情逐步见顶，但加密用户总体作为衍生品的净多头的趋势不会改变，HLP本身的策略收益在震荡市和熊市中升高的概率提高（从GMX的GLP以及GNS的Vault历史收益我们可以看到同样的趋势），Hyperliquid可能无需付出这么大比例的收入作为租金支付给HLP，Hyperliquid的净利率仍然有望进一步提高。

谈到净利率，我们无从得知Binance的净利率具体如何，不过我们可以从上市公司Coinbase的报告中对中心化交易所的运营成本窥探一二。

可以看到，2023年Coinbase的运营费用（研发、管理、销售费用以及转账费用）平均每季度在6亿美金以上，这基本相当于全部的营收，净利率接近0；在2024年随着行情爆发，其净利率有了不少的好转，但净利率仍不足30%。

从以上的数字对比，我们可以清晰的看到Hyperliquid的净利率（经济模型）相对中心化交易的优势。我们也可以从一个具体的事件：上币问题的处理来具体看这种优势。

中心化交易所的上币，通常有一个专门的上币团队来负责。他们需要跟踪市场热点，与各个项目团队进行谈判，从而收取上币费用和/或项目Token，中心化交易所需要支付上币团队不菲的工资和提成，同时还需要支付监控处理上币过程中可能存在的利益输送问题的内控团队的工资。

而Hyperliquid的上币流程HIP-1如前所述，靠预先定好的代码自动运行，新上币的运营成本无限趋近于0，使得其收入的“上币费”可以完全分配流向 HYPE持有人。

综上所述，在2024年12月底的现在，我们有如下对比：

衍生品交易：HYPE = 10% BNB

现货交易：HYPE = 1.5% BNB

EVM(预估): HYPE = 3% BNB

经济模型：HYPE显著优于BNB

流通市值：HYPE = 9% BNB

全流通市值：HYPE = 27% BNB

衍生品交易是Hyperliquid目前最主要的业务，在估值对比中应该具备比较高的权重。在笔者看来，HYPE目前的市值虽然谈不上便宜，但也并不算贵。

HYPE有代币回购和销毁机制，都直接作用于HYPE代币，可以使用PS指标来进行估值，具体如下：

• 合约交易费用：

我们按照平均0.0225%的平均合约交易费用，以及利润在HLP和AF之间以46:54分配来做预估。

最近一个月Hyperliquid合约收入=1547亿美元*0.0225% = 3480万美元，其中约54%进入AF用于回购HYPE，回购HYPE金额=1879万美元，对应年化净利润为2.255亿美元。

• HIP-1拍卖费：

最近一个月收入610万美元，以HLP和AF46:54的分配比例，该部分对应年化净利润为3950万美元。

• 现货交易手续费：

Hyperliquid的现货交易手续费的费用标准与合约交易相同，手续费中的USDC部分的分配方式也与合约交易相同，即利润在HLP和AF之间以46:54分配；现货交易中其他token的手续费（如HYPE-USDC交易时，HYPE买方支付USDC手续费，HYPE卖方支付HYPE手续费）直接销毁。

因而现货交易手续费对HYPE的净利润我们需要分两部分来计算：

HYPE部分：可以直接通过区块浏览器查询，HYPE代币TGE刚好30天，销毁HYPE数量为110490枚，对应年化销毁1325880枚，以现价计算约为3700万美元。

USDC部分：最近30天Hyperliquid现货交易量为115亿美元，现货交易中用于回购HYPE的部分=115亿美元*0.0225*54%=139.7万美元，对应年化净利润为1677万美元。

综合上述三部分费用，我们按照最近一个月的数据做年化计算，得出作用于回购HYPE的金额为318,770,000美元。

按照流通市值计算，HYPE的P/S为29.4，按照全流通市值来计算，HYPE的P/S为88。

我们列出了一些与Hyperliquid具备一定可比性的加密项目的流通P/S指标:

可以看出，L1的P/S估值显著高于应用，Hyperliquid的P/S估值显著低于可比的其他L1。

以上是关于对HYPE估值的两种框架，需要再次提醒的是：

• Hyperliquid本身的数据变动极大–其市值、TVL、收入、用户数据等，最近1个月都在原本的基础上有了数倍乃至数十倍的涨幅，而后又有50%的回撤，其本身指标变动的剧烈程度，都远胜于我们下列所列的估值指标所显示的对比。以上的估值框架更合适用作长期的估值参考。

• HYPE价格目前是Hyperliquid最大的基本面，其各项数据的飙涨，更多的是HYPE价格上升的结果，而不是“因为Hyperliquid有了这么好的数据，才有了这样的价格”。

Hyperliquid面临的风险有如下：

• 资金风险，目前Hyperliquid的全部资金都存储在其Arbitrum网络的桥中，该智能合约的安全性，以及管理全部资金的3/4团队多签的安全性显得至关重要。

  *

• 代码风险，包括当前L1的风险和HyperEVM的风险。Hyperliquid采用创新的架构和共识，其L1目前不开源的状态减少了其被攻击的可能，但随着Hyperliquid规模和影响力变大，以及HyperEVM的上线，潜在被攻击/出现代码漏洞的可能性逐步增多。

• 预言机风险，这是所有衍生品交易所的固有风险。

• 监管引发比较优势丢失，无需KYC是目前Hyperliquid相对中心化交易所的主要比较优势，随着Hyperliquid规模继续增长，可能存在来自监管的反洗钱等监管要求。

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