Subscribe to NEXTROUND
Subscribe to NEXTROUND
Share Dialog
Share Dialog
<100 subscribers
<100 subscribers
作者：North Rock Digital（NRD）创始人 Hal Press，来源：Bankless，本文由 DeFi 之道编译
合并是怎么回事？
随着合并（The Merge）的临近，我们想提供一篇关于我们如何看待以太坊生态系统，特别是与合并相关的投资的文章。
这是我们之前写的关于以太坊的文章的跟进，可以在这里找到。
自从我在一月份发表原始文章以来，发生了很多事情，一些假设已经发生变化，对未来的展望也有所改变。尽管如此，核心论点仍然是，以太坊将经历加密货币历史上最大的结构性转变。早在一月份，合并的道路是非常不确定的。而现在，这条道路已经具体化了。
最后的测试网 Goerli 最近已成功完成，主网的目标日期已经确定为 9 月 15 日/ 16 日。
那么我们处在什么位置？
加密历史上最大的结构性转变
关于合并的论点没有改变，以太坊将经历一个巨大的结构性转变，因为费用将有效地减少至零。
这种转变将催生出加密货币历史上第一个大规模的结构性需求资产。本文强调以太坊核心模型的各个方面有助于了解一些关键基本面，例如供应减少和合并后的质押率。
自去年 12 月以来，最大的变化是以 ETH 计价的费用已经大幅下降。然而，这里有一个有趣的动态因素在起作用。尽管费用有所下降，但活跃用户自 6 月下旬以来一直呈稳步上升趋势。
这似乎是不一致的，因为更多的用户应该导致更高的 gas 费。然而，这种动态是由最近各种流行的以太坊应用程序的效率优化引起的。最好和最显著的例子是 Opensea，它在迁移 Seaport（来自 Wyvern）协议时将 gas 效率提高了 35%。这导致了 gas 的减少，但与活动的下降并不相关。
事实上，多项指标表明，尽管 gas 读数较低，但近期活动一直在增加（稍后将详细介绍）。这就提出了一个有趣的问题：以太坊的最佳运营费率是多少？更高的费用意味着更多的 ETH 被烧毁，合并后也与更高的质押率相关，但这些更高的费用同时也限制了以太坊的采用。
正如我们在 2021 年看到的情况，当费用过高时，一些用户会被推到其他 L1 生态系统。在适当扩大规模后，以太坊应该能够同时实现高费用和持续采用。不过，在当前环境下，思考最佳组合很有趣。
我们认为最佳点大约是费用高到足以销毁所有新发行代币。这将使 ETH 供应保持稳定，同时保持足够低的费用而不会抑制采用。有趣的是，最近，费用在这个点附近找到了一个平衡点。较低的费用似乎也对游戏的采用率产生了积极影响，因为活跃用户在长期下降趋势之后开始增加。
尽管我们似乎接近一个最佳的费用运行率，降低费用确实会对各种模型的输出产生负面影响。但这种影响并不严重，因为在目前的运行速度下，销毁仍然足够大，以至于 ETH 在合并后会出现轻微的通缩。重要的是，目前的运行率将继续推动结构性需求，因为大部分发行不太可能被出售，而使用的费用必须从公开市场上购买。
合并后的质押率将从 4.2% 增加约 100 个基点至 5.2%。但是，这并不能确切地说明真正的影响。为了充分理解这一转变，我们必须评估实际收益率而不是名义收益率。虽然目前的名义收益率约为 4.2%，但实际收益率接近于 0，因为每年发行 4.4% 的新 ETH。在这种情况下，实际收益率目前约为 0%，但合并后将增加到约 5%。这是一个巨大的转变，将在很大程度上创造加密货币的最高实际收益率。其他唯一可比较的收益率是 BNB，它的实际收益率为 1% 。ETH 5% 的收益率将是一个市场领先的数字。那么，这个收益率的意义是什么?
质押者将获得约 5% 的净利率，相当于 100/5 = 约 20 倍的收益。这个倍数比收益倍数要低得多，因为质押参与率非常低，这意味着质押者在总奖励中获得的份额过大。从投资的角度来看，这是 ETH 的关键优势之一。
由于 ETH 在整个加密货币生态系统中有许多其他用途，大多数 ETH 最终被锁定在这些应用中，而不是被质押。这反过来又让质押者获得了超额的实际收益率。
就流动而言，ETH 将从约 1800 万美元/天的持续结构性流出转变为约 30 万美元/天的结构性流入。虽然流动方程的需求侧已经疲软，但供应侧的完全减少仍然是最重要的变量。我们对以 ETH 计价的供应减少的估计，实际上比以前更大。这是因为价格从高点下跌并没有伴随相应的哈希率下降。因此，矿工的盈利能力急剧下降，他们很可能出售接近 100% 的已开采 ETH。
为了更好地计算，本文假设 80% 的矿工发行量正在出售。在这种情况下，ETH 找到了一个平衡点，矿工每天卖出大约 10.8k ETH（1800 万美元）。鉴于费用平均约为 200 万美元，这将产生约 1600 万美元的净流出。合并后，这种卖压将降至零，预计合并后将有约 30 万美元/天的结构性流入。
总而言之，虽然许多数字在过去 8 个月里发生了重大变化，但结论仍然大致相同，ETH 将从需要约 1800 万美元的新资金进入资产以保持价格稳定，到需要约 30 万美元的资金流出以防止价格上涨。
此外，质押率和结构性需求都低于 6 个月前。然而，在经济活动放缓的时期，这是可以预期的，如果经济活动继续反弹，这些利率将会增加。主要投资理由仍然保不变，有一个巨大的机会以在加密货币历史上最大的结构性转变中占据先机。
这里经常被忽视的另一点是，合并不仅仅是供需的转变。随着网络在许多方面变得更加高效和安全，这也是以太坊的一次大规模的基础升级。这也是将合并与之前的 BTC 减半区分开来的部分原因。
与 BTC 减半（安全性降低）的基本面下降相比，ETH 供应量减少是前者的 3 倍，同时也是基本面的大规模改善。
最后，还有两个动态因素值得讨论。
01 时间和收益（Harvesting）
在讨论这与 ETH 的关系之前，有必要介绍一些背景基础。
为什么从长远来看，标普 500 指数（SPX 或几乎任何美国/全球股票指数）一直是一个盈利和稳定的投资工具？大多数人认为，这一趋势几乎完全是由盈利增长和倍数扩张驱动的。他们会假设，如果增长放缓或倍数停止扩大，这些投资未来不太可能获得正回报。这是不正确的。
这些指数的价格增长的主要和最可靠的来源一直是时间的推移。
这里有一个例子来说明这个有点不直观的观点。一个柠檬水摊位 LEMON（LEMON = 企业，$LEMON = LEMON 股份）每年赚取 1 美元。有 10 股 $LEMON 正在流通。LEMON 的资产负债表上没有现金或债务。市场目前对 1 美元除成长性股票收益的估值为 10 倍。LEMON 现在值多少钱？每份 $LEMON 的股票呢？
如果我们假设明年 LEMON 将继续每年赚取 1 美元，而市场采用相同的倍数，那么 LEMON/$LEMON 在一年后的价值是多少？思考一下。
如果你对第 1 对问题的回答是 10 美元/1 美元，你答对了。如果你对第 2 对的回答为 10 美元/1 美元，那么你就错了。对于第 1 部分，LEMON 价值 10 美元，因为市场对其 1 美元的收益应用了 10 倍的倍数，并将其资产负债表的价值分配为 0。对于第 2 部分，市场继续对 1 美元的收益应用 10 倍的倍数，但重要的是，它还将 1 美元分配给现在位于 LEMON 资产负债表上的 1 美元现金。LEMON 现在价值 11 美元，每股价值 1.10 美元。当公司赚钱时，钱并没有消失，它会流入该公司的资产负债表，其价值会流向企业所有者（股权持有人）。尽管增长和倍数扩张都为 0，但由于他们创造的收益，$LEMON 在一年内升值了 10%。
这就是收益率与时间相结合的力量。
加密货币根本没有从这种动态中受益。事实上，加密货币实际上受到了反向效应的影响。由于几乎所有加密项目的支出都大于其收入，因此它们必须稀释其持有者以产生必要的资金来弥补其负净收入。因此，除非收益增长或其倍数扩大，否则每个代币的价格都会下降。对此，最值得注意的例外是 BNB，它是目前唯一一个收入超过支出的 L1。
这并不奇怪，BNB/BTC 的图表显示，其本质上是只涨不跌的趋势，并且最近还突破了 ATH。
ETH 在过渡到 PoS 的那一刻，将会进入这个专属类别。合并后的 ETH 将产生大约 5% 的实际收益率。这种收益率将与几乎所有其他（非 BNB）L1 的收益率完全不同，后者的质押收益率仅来自抵消收益率的通货膨胀。在其他条件相同的情况下，ETH 持有者每年将获得 5% 的收益。对于99.9%的其他项目来说，时间将成为顺风而不是逆风。
这也将改变持有者的心理，激励他们采取更有力的长期购买和持有策略，从而有效地锁定更多的非流动性供应。此外，“实际收益”论点以及 ETH 将成为第一个大规模实际收益加密资产的事实，将对许多机构产生特别的吸引力，并应该有助于加速机构采用。
02 合并引起的担忧
在过去的几个月里，投资者一直对技术风险、边缘案例（edge cases）和时机风险持极其怀疑的态度。
最近引起关注的边缘案例是以太坊的 PoW 分叉可能在合并后继续存在。一些 PoW 最高主义者（矿工等）更愿意使用 PoW ETH，并认为当前 ETH 的分叉版本优于 ETC，而 ETC 已经作为 PoW 替代品存在。我们不认为分叉有多大价值，但我们在这个问题上的意见不是特别相关。
重要的一点是，这个分叉不会对合并后的 PoS ETH 产生影响。所有潜在风险要么很容易管理，要么一开始就不是风险。例如，重放攻击很可能不会成为一个问题，因为 PoW 链不太可能使用相同的链 ID。此外，即使他们恶意选择使用相同的链 ID，也可以通过不与 PoW 链交互或首先将资产发送到拆分合约（splitter contract）来进行管理。
最后，即使用户确实受到重放攻击，它也只会影响该用户个人的资产，而不是整个链的整体健康状况。PoW 分叉所做的是为 ETH 持有者提供红利，进一步增加了合并的价值。如果分叉有任何价值，ETH 持有者将能够将其发送到交易所并出售以获得额外资金，其中大部分将被回收到 PoS ETH。虽然我们认为这对合并相关的投资案例来说是个利好，但许多人担心潜在的风险和一连串的其他边缘案例。我们权衡了每种风险，得出的结论是利大于弊。
尽管如此，这些担忧还是让许多长期的信仰者望而却步。
随着接近合并，这些问题中的多数将得到解决。最终，这些怀疑论者中的许多人将会转变态度，在接近合并时创造出持续的资金流入，并最终导致一大批买家在合并成功之日购买 ETH。这应该有助于抵消任何“抛售新闻”的动态。
上个月只有不到 1/3 的人认为合并会在 10 月之前发生。现在这一日期已被确定为 9 月中旬，但市场仍然认为它在 10 月之前发生的可能性只有三分之二。
在这种背景下，随着合并临近，我们应该如何预期价格的变化？这是一个核心问题。
首先，我们承认这样一个现实，即尽管合并了，宏观经济将继续对绝对价格水平产生重大影响。但是，考虑合并相关的 alpha 在未来几周内将如何发展也非常重要。看得越远，这条路径就越难预测，但是当你走得足够远时，前景会变得清晰起来。
短期来看
尽管围绕合并已经建立了叙事，但在市场上较为随意的群体中，定位仍相当宽松。在 6 月以来的大部分反弹中，永续资金仍然是负数，这表明永续合约市场上的空头多于多头。
最近，另一个值得注意的是，可自由选择的 ETH 敞口 Bitfinex 多头仓位已降至低点。
在我看来，这种较低的定位可能是由于许多较大的参与者将这一举动视为一次“熊市反弹”，因此希望在继续走高时进行对冲。
从历史上看，有大量投资者倾向于 BTC 最大化主义的方向，并且总是希望淡化合并的叙事。他们的论点主要围绕着两个中心点中的一个。
第一个是：“合并已经过去 6 年 6个月了。” 第二个关注点是围绕技术/执行风险。在评估了时机和执行风险之后，我们对两者都感到满意。本周早些时候，在最后的测试网 Goerli 成功合并后，核心开发人员将主网合并的目标定在 9 月 15 - 16 日。剩下的就是协调。
尽管许多人担心执行风险，但多年来，升级已经过极其严格的压力测试，并经过许多团队的交叉检查。此外，以太坊的核心支柱之一是适应力（resilience）。这就是有这么多不同客户端的原因——冗余（Redundancy）就像一个安全网，以防止出现单一的极端情况或错误。需要同时发生多个（通常超过两个）不相关的侥幸事件才会影响协议。
具备这种内置的适应力，该领域最成功的开发团队以及多年的准备工作，技术问题虽然是一种风险，但不太可能发生。
鉴于投资者的谨慎仓位和对“淡出”交易的持续渴望，我预计未来四周将遵循与之前四周类似的路径。将会有明显的恐惧期，因为人们过度分析极端案例。然而，我预计围绕这些时期的价格跌幅会很小，因为有许多敞口不足的机构希望在价格疲软时增加敞口。此外，在接下来的几周里，几乎所有出售 ETH 的人都只是策略性地卖出，并计划在合并发生之前或之后的某个时间点将其回购。
这种动态意味着净流出量是可以衡量的。另一方面，我预计围绕合并的炒作会随着日期的聚焦和主流媒体的报道而显著放大。由于我相信该论点对机构和散户资本都极具吸引力且易于消化，因此随着合并日期的临近，预计资金会加速流入。
一旦合并实际发生，会发生什么？通常情况下，人们认为会有“抛售新闻”引发的风险。许多担心技术风险的投资者，计划在合并后买入。他们相信自己将在没有技术风险的情况下捕捉合并的结构性效应。合并后的阶段也将取决于当我们接近合并时产生了多少 FOMO，以及当真正到达合并时的定位。
我们预计在合并后会有大量的购买流和跟进行动，因为它实际上有效地“降低了风险”。
中期来看
我们预计短期交易者会在一段时间内进行区间交易，而这种抛售流将被结构性需求和规模较大、动作较慢的机构账户所消化。这一时期的价格走势难以预测，取决于宏观环境。正如我之前所说，宏观很难预测，但我还是会提供一些想法。
加密货币的宏观环境是由一个核心指标驱动的：采用率是增长、稳定还是下降。这个指标在一定程度上受到更广泛的宏观环境的影响，但最终最重要的是这个采用指标。该指标影响价格的原因是，采用率也会推动资金长期流入或流出该领域。简单地说，当用户采用加密货币时，他们一般也会向加密货币生态系统投入新的资金，这就是驱动宏观的原因。当采用率下降时，宏观是敌对的；当它持平时，宏观是中性的；当它增长时，宏观是包容的。那么，今天的宏观形势如何？
在过去 8-9 个月的大部分时间里，我们一直处于采用率下降的环境中，用户净流出生态系统。
从 2021 年 5 月到 6 月底，日活跃用户数呈下降趋势。在过去的约 6 周中，随着用户的稳步增长，我们看到了一种新生的复苏。这是一个“萌芽”，表明宏观环境可能正在解冻。我们曾经处于采用率下降的阶段，至少现在我们已经进入了一个稳定的采用阶段，并有可能进入采用率上升的阶段。最近还出现了其他一些“萌芽”。
经过数周的赎回后，Tether 开始慢慢铸造新币。在长期的资金外流之后，新的资金又开始进入这个领域。
这种影响并不是以太坊生态系统独有的，AVAX 最近也看到每日活跃用户增加的情况。
NFT 用户和交易最近都很稳定。
而某些网络搜索已经开始出现正向转折，而另一些则更加稳定。
这些并不是戏剧性的增长，与我们在 2021 年牛市开始时看到的指数式增长完全不同。就是为什么我把它们称为“萌芽阶段”。它们仍然年轻而脆弱，如果它们被扼杀了，它们可能会枯萎和死亡，但如果得到培育，它们可能会成长为实质性的东西。
我们认为，更广泛的宏观环境将在决定这些“萌芽”是生是死方面发挥关键作用。对我们来说，通货膨胀是迄今为止最重要的宏观经济变量。因此，我们认为，如果通货膨胀放缓，并允许美联储调整和放宽货币政策，那么这些“萌芽”很可能会变得更加强大。然而，如果通货膨胀率居高不下，美联储被迫继续收紧政策，它们很可能会被扼杀在摇篮里。预测通货膨胀的进程不是我们的主要领域，但是由于它在当今市场中的重要性，我们对其进行了仔细研究。经过评估，我们认为通胀放缓是最有可能的结果，这应该会给这些“萌芽”开花的机会。
另一个有利于底部更持久的优势是，在过去 24 个月里推出的项目所带来的大量投资现已被吸收。此外，由于大多数项目下降了 70-95%，所有未来归属的美元名义未偿付金额也大幅减少。这两个动态因素加在一起，有助于显著减少行业必须吸收的日常总供应量。
最后，我们认为会影响这个方程的最后一个变量就是合并。投资者低估了合并对整个行业宏观环境的影响。关于先前 BTC 减半导致的供应减少在多大程度上推动了随后的价格走势，而不是巧合地符合人类情绪和货币政策的自然周期，这存在一些不确定性。我们同情这些不确定性，并认为在时机上有运气的因素。然而，我们认为供应减少也有影响，而真相可能介于两者之间。另一个常见的批评是供应变化不会推动价格，重要的是需求变化。我们不同意这种想法。供应减少与需求增加并无不同。
假设矿工每天卖出 10k ETH，我们并没有摆脱这种卖出压力，而是简单地增加了每天 10k ETH 的购买压力。这将产生与消除矿工抛售压力完全相同的影响，但将是需求变化而不是供应变化。很明显，这两个选项会产生相同的影响。。
如果我们认为 BTC 减半影响了加密货币的宏观，那么有理由相信合并也应该如此。虽然在上一次减半时 ETH 的主导地位明显低于 BTC，但合并的影响几乎与之前的 BTC 减半一样大，占总加密市值的百分比，并且在绝对基础上要大得多。 但合并带来的影响几乎堪比之前 BTC 减半对加密货币总市值的影响，并且在绝对基础上明显更大。
合并后的以太坊将减少约 1600 万美元的日常供应量。这不是一个微不足道的数额。要认识到这一点，有必要考虑累积的影响。
我们认为每周 70k ETH 的 TWAP（时间加权平均价格）会对市场产生影响。这实际上是合并将产生的影响，除非它在一年后停止。否则它将持续到永久。随着积极的流量影响逐渐渗透到市场的其他部分，这有可能对整个行业产生积极影响。这应该会提供一个额外的宏观风向，以帮助培育我们之前提到的“萌芽”并增加它们的生存几率。
总而言之，如果宏观形势有所缓和，那么从投降底部反弹开始的复苏很有可能转变为更可持续、更有机的复苏，而合并应该有助于这一过程。
长期来看
从长期来看，未来变得更容易预测，因为在这个时间范围内，结构性流动是最重要的，也更容易预测。这是合并的影响最明显的地方。我们认为，只要以太坊的网络采用继续下去，结构性需求将继续存在，进一步的资金流入也将存在。这应该会导致可持续和持续的升值，特别是与其他代币相比，在未来很多年（希望是几十年）。我们预计以太坊将在未来几年内超越比特币成为最大的加密货币，因为流量是加密货币中最重要的变量。以太坊在合并后将乘风而上。比特币则将会逆风而行。为了了解事情的发展情况，BNB/BTC 图表是一个很好的起点。
尽管叙事动力不大，但 BNB/BTC 在这个熊市期间稳步增长并创造了多个新的 ATH。我们认为这主要是因为 BNB 是唯一具有结构性需求的 L1。而在绝对和市值加权的基础上，合并后的以太坊将比 BNB 有更大的结构性需求。
赢得合并的投资策略
以太坊/比特币 在评估 ETH/BTC 交易之前，有必要提供一些关于 PoW 与 PoS 辩论的一些背景信息。以下大部分内容是从第一篇文章的附录中转述的，但值得重申一下。出于多种原因，我们认为 PoS 从根本上来说是一个更安全的系统。首先，PoS 的每个安全单位成本更低。要理解为什么 PoS 提供了比 PoW 更有效的安全性，我们首先需要探索这些共识机制是如何产生安全性的。共识机制的安全性等同于 51% 攻击的成本。然后可以通过生成单位数量的安全性（security）所需的成本（代币发行）来衡量系统的效率。
换句话说，网络需要支付多少美元才能获得 1 美元的保护，免受 51% 攻击。对于 PoW 来说，51% 攻击的成本主要是获得 51% 的算力所需的硬件。相关指标是矿工需要多少钱来投资 1 美元的采矿硬件。计算结果往往接近 1 比 1，这意味着矿工的投资需要 100% 的年回报率，或者换句话说，他们在硬件和效用上每花费 1 美元就需要每年发行 1 美元的代币。在这种情况下，网络每年需要发行大约 1 美元的供应才能产生 1 美元的安全性。
在 PoS 的情况下，质押者不需要购买硬件，那么问题就变成了质押者需要什么回报来锁定他们在 PoS 共识机制中的股份？
一般来说，质押者要求的回报率要远远低于矿工通常要求的 100% 回报率。
其主要原因是没有增量成本支出，而且他们的资产不会贬值（采矿硬件通常在几年后贬值接近于 0）。所需利率一般应落在 3-10% 的范围内。正如我们之前计算的那样，目前估计的 5% 的合并后质押率正好处于这个范围的中间。这意味着，为了获得 1 美元的安全性，PoS 需要发行 0.03-0.10 美元的代币。这比 PoW 的效率高 10 倍 - 33 倍（就以太坊的 PoS 而言是 20 倍）。
综上所述，这意味着 PoS 网络可以发行约 1/20 的 PoW 网络发行量，并且同样安全。在 ETH 的情况下，它们实际上将发行大约 1/10 的发行量，并且网络的安全性将是 PoW 时期的两倍。
这种效率并不是唯一的优势。这两种共识机制都有一个共同的问题，那就是链的安全性与代币的价格相关联。这有可能产生一个自我强化的负反馈循环，即代币价格的降低导致安全性的降低，从而导致信心下降，并推动代币价格的进一步降低，然后重复进行。PoS 对这种动态有一个天然的防御能力，而 PoW 则没有。PoS 的攻击向量比 PoW 安全得多。
首先，要攻击一个 PoS 系统，你必须控制大部分质押。要做到这一点，你必须从市场上购买至少与质押相同数量的代币。然而，并非所有的代币都可以出售。事实上，大部分供应从未被交易过，实际上是没有流动性的。此外，最重要的是，每获得一个代币，下一个代币就变得更难、更昂贵。
就以太坊而言，只有约 1/3 的代币是流动的（在过去 90 天内移动）。这意味着，一旦达到接近 30% 的稳定状态的质押参与率，无论拥有多少资金，攻击网络都将是极其困难的。攻击者需要购买全部的流动性供应，这是不切实际且几乎不可能的。
这种防御机制的另一个重要特征是，它相对不受价格的影响。因为攻击的限制因素是流动性供应而不是货币，所以在价格较低的情况下，攻击网络并不容易。如果没有足够的流动性供应（以总代币量的百分比衡量）来购买，那么每个代币变得多便宜都不重要，因为限制因素不是价格。这种对价格不敏感的防御机制，对于阻止价格下跌可能产生的潜在负面反馈循环非常重要。
在 PoW 的情况下，除了效率降低 20 倍之外，也没有这样的防御机制。每个硬件单元可能比下一个更难获得，但它们之间没有直接关系，即使存在相关性，这种相关性也很弱。重要的是，由于所需硬件单元的数量随价格线性减少，且硬件单元的供应不变，因此在较低的价格下攻击也变得更容易。
它不像 PoS 流动性供应防御那样具有反身性（reflexive）。
PoS 的其他优势，例如更好的能源效率和更好的恢复机制，在其他地方都有明确阐述，因此本文不做重点介绍。
关于 PoS 的另一个误解是，它通过奖励大质押者而不是小质押者来推动中心化。我们认为这是不正确的。
虽然大质押者比小质押者获得更多的质押奖励，但这并不能推动中心化。中心化是一个过程，大的利益相关者随着时间的推移增加了他们的质押百分比。
但 PoS 系统中并非如此。由于大的质押者一开始就有更大的股份，因此更大的奖励不会增加他们在池中的百分比。例如，如果两个交易对手之间质押 10 ETH，交易对手 X 有 9 ETH，交易对手 Z 有 1 ETH。X 控制 90% 的股份。一年后，X 将收到 0.45 ETH，Z 将收到 0.05 ETH。X 获得的奖励是 Z 的 9 倍。但是，X 仍然控制着 90% 的股份，Z 仍然控制着 10%。比例没有改变，因此没有发生中心化。
这些固有的差异影响了围绕 ETH/BTC 的辩论。大多数人认为 ETH 是与 BTC 完全不同的资产，因为他们认为 ETH 是一种去中心化的 SoV（以取代黄金），而 BTC 是（数字黄金）。我们相信以太坊在许多重要方面比比特币更适合成为长期的 SoV（价值存储）。在我们比较两者之前，首先有必要评估比特币当前的安全模型以及它如何随着时间的推移而演变。
如前所述，一个系统的安全性源自 51% 攻击的成本。作为一个 PoW 网络，此成本取决于购买足够的硬件设备和控制 51% 算力所需的其他设备/电力的金额。
这大致相当于重新创建网络上存在的当前挖矿哈希率所需的成本。在一个有效的市场中（主要是中/长期的准确假设），总哈希率是矿工收到的发行价值的产物。比特币与其发行的价值一样安全。如前所述，这种安全性既低效又缺乏 PoS 系统的反身性防御。
当比特币每四年减半发行量时会发生什么？假设所有其他变量保持不变，系统从根本上会降低 50% 的安全性。从历史上看，这并不是一个大问题，因为发行的价值（以及安全性）是两个变量的函数：发行的代币数量和每个代币的价值。
由于代币的价格在每个减半周期都会翻倍，这在绝对基础上弥补了发行量的减少。尽管发行的代币数量减半，但网络的绝对安全性在每个周期中都有所提高。然而，由于多种原因，这不是一个可持续的长期动态。首先，期望每个代币的价值在每个周期内继续增加一倍以上是不现实的。从数学上讲，指数级的价格上涨是不可能长期维持的。
为了说明这一点，如果 BTC 价格在每个减半周期都翻倍，它的价格将在大约 7 个减半周期后超过全球 M2（广义货币供应量）。最终，BTC 价格将停止以这种速度上涨；当它这样做时，每个减半周期都会大大降低其安全性。
如果 BTC 价格在减半周期前后下跌，安全性下降将更加显著，并可能触发前面提到的负反馈循环。只要价格有上限，这种安全系统从根本上说是不可持续的，事实就是如此。解决这个问题的唯一方法是产生有意义的费用收入。
这种费用收入可以取代部分发行量，继续为矿工提供激励，因此即使发行量减少，也能提供安全保障。比特币的问题是，在很长一段时间内，手续费收入可以忽略不计，而且还在不断下降。
我们认为，从长远来看，产生安全性的唯一可行方法是通过可观的费用收入。因此，要作为可持续的 SoV，一个系统必须产生费用。另一个选择是长尾排放（tail emissions），这肯定会导致通货膨胀损害 SoV 的效用。
长期安全性代表了 SoV 最重要的属性。例如，几乎所有市场参与者都相信，黄金在未来很长一段时间内仍将保持合法性，所以黄金已经占据了 SoV 市场的大部分。
对于一个加密资产来说，要想成为一个被采用的成功的 SoV，它也必须让市场相信它是非常安全的，其合法性是有保证的。这只有在协议的安全预算是长期可持续的情况下才有可能实现，从本质上讲，这有利于拥有一个庞大而持久的费用池的 PoS 系统。我们认为该系统最有可能的候选者是 ETH。它是仅有的两个拥有大量费用池的 L1 之一。另一个是 BNB，极度中心化。
可信的中立性是成功的 SoV 的第二个至关重要的特征。黄金对任何事物都不具有忠诚性或依赖性。这种独立性创造了它作为 SoV 的成功。对于另一种资产作为 SoV 被广泛采用，它也必须是可信的中立的。对于加密货币而言，可信的中立性是通过去中心化实现的。今天，最去中心化的加密货币无疑是比特币。这主要是因为比特币的开发工作很少，而且协议主要是僵化的，但尽管如此，它仍然是迄今为止最去中心化的协议。如果你今天试图杀死比特币，那将非常困难。如果你今天试图杀死 ETH，它同样也会非常困难，但可能比 BTC 更容易。
然而，只要存在实现这一最终状态的现实路径，那么着眼于最终状态比当前状态更重要。以太坊有一个明确的路线图。虽然我们目前仅处于此路线图的中间，但最终（我估计约 8-12 年）这个路线图会完成，核心开发团队的重要性会逐渐消失。
在这一点上，ETH 将比 BTC 更加去中心化，并且拥有优越的长期安全性。
与流行的看法相反，PoS 自然比 PoW 更能促进去中心化。较大的 PoW 矿工从规模经济中获得了明显的好处，这推动了中心化。对于 PoS 来说，规模的相关性要小得多，因为设置节点的成本远低于 PoW 矿机，而且 PoS 所需的电力要低逾 99%，所以大规模的供电并没有实际的好处。
规模经济是 PoW 的一个重要因素，但不是 PoS。
目前存在 40 万个独特的 ETH 验证者，前 5 名持有者仅控制 2.33% 的股份（不包括智能合约存款）。这种程度的去中心化和多样性将 ETH 与所有其他 PoS L1 区分开来。此外，这与 BTC 相比是有利的，因为其目前排名前 5 的矿池控制着 70% 的哈希率。
虽然一些批评者会指出，流动性质押供应商控制了以太坊的绝大部分质押，但我们认为这些担忧被夸大了。此外，我们希望这些问题能够通过流动质押协议得到解决，并希望出台额外的检查措施，进一步防范这些问题。
总的来说，PoS 是一种从根本上更好的加密 SoV 共识机制。这就是为什么合并将成为以太坊路线图上的一个重要里程碑，标志着其成为最具吸引力的加密货币 SoV 的关键节点。
上面讨论的根本原因是我们长期支持 ETH/BTC 交易的原因，特别是在合并前后。然而，流量，特别是结构性流量，在决定价格方面是最重要的。正是合并触发的流量结构性转变使这种交易如此具有吸引力，也是为什么合并是如此大的催化剂。从历史上看，BTC 和 ETH 的结构流（structural flow）非常相似。
尽管 ETH 的市值较小，但在市值加权的基础上，其发行量却扩大了约 3 倍。如此大规模的发行使得 ETH 的市值很难超过比特币，因为它需要 ETH 吸收 3 倍的每日美元计价的供应量。上图显然存在很强的关系（比正常的相关性更强）。图表中的数值是已发行代币和代币价格的产物。如果你减少代币发行的变量，但想保留这种关联性，会发生什么？你必须增加代币价格。
那么，当我们将以太坊的代币发行变量减少 90% 时，我们应该期待发生什么？这并不是说价格应该增加 10 倍来抵消这种减少，因为影响不一定是线性的，但这种关系值得考虑。
综上所述，合并后，时间的流逝将永远是以太坊的顺风，而对比特币来说，它将永远是一个逆风。因此，这种直接的现实将是最终反转的主要驱动力。
质押衍生品 由于以太坊是一个如此庞大的生态系统，许多其他领域将受到合并的间接影响。作为一个投资者，考虑某些催化剂的二阶和三阶效应，以寻找可能在市场上没有有效定价的机会，通常是有趣的（并且是有利可图的）。关于合并，有很多选择，例如 L2s、DeFi 和流动性质押衍生品（LSD）协议。
在对不同的替代方案进行全面审查后，我们得出结论，流动性质押协议将成为合并的最大基本受益者（甚至超过 ETH ）。
这个论点很简单。LSD 协议的收入直接受到 ETH 价格的影响，以及其他多个与合并相关的影响。 此外，在合并后不久，它们最大的支出，即在其抵押衍生代币和原生 ETH 之间补贴流动资金池的成本，实际上下降到了零。在一个较高的水平上，我预计合并后 ETH 协议收入将增加 4-7 倍（假设 ETH 价格仅小幅上涨），最大支出减少 60-80%。这是一种独特而强大的根本性影响。
我们必须检查这些协议的收益和费用模型，才能充分理解这一论点。以 Lido 为例，因为它是最大的 LSD 协议，让我们来研究一下这个模型。
请注意，这些原则也适用于其他玩家，因为它们通常非常相似。Lido 产生的收益是其流动质押衍生品 stETH 的质押奖励的一个百分比。Lido 获得所有产生的质押奖励的 5%。如果用户存 10 ETH 以换取 10 stETH，并在一年内产生额外的 0.4 stETH。用户保留 0.4 stETH 的 90%，验证者保留 5%，Lido 保留另外的 5%。可以看出，Lido 的收入纯粹是其 LSD 上产生的质押奖励的函数。
这些质押奖励是四个独立变量的函数：ETH 质押总量、ETH 质押率、LSD 市场份额和 ETH 价格。
重要的是，质押奖励是所有四个变量的产物。如果多个变量受到影响，它们对产出的影响就会复合。换句话说，如果你把一个变量翻倍，另一个变量翻三倍，对质押奖励的影响是600%。除市场份额外，所有变量都直接受到合并的影响。
质押的 ETH 总量可能会从目前的 12% 急剧增加至接近 30%，即增加 150%。如前所述，质押率可能会从 4% 增加到约 5%，即增加 25%。没有理由认为合并会明显影响 LSD 市场份额，因此我们可以假设这保持不变并且没有影响。最后，我们假设 ETH 的价格上涨了 50%。这些不同变量的总影响为 250%*118%*150%= 444%，或收入增加约 4.4 倍。
另一方面，费用也会显著下降。这些 LSD 协议的最大开销是激励其 LSD 和原生 ETH 之间的流动性池。鉴于目前还没有提款，创造深度流动性以管理 LSD 和原生 ETH 之间的大量流动非常重要。
但是，一旦启用提款，将不再需要这些激励措施。如果两者存在重大差异，那么就会出现套利，自然的市场力量将使它们保持相对挂钩，因为套利者逢低买入 LSD 时。这将允许 LSD 协议大幅减少其发行（费用），这也将大大降低代币的抛售压力。
根据图中数据，在合并前，LDO 的交易收入约为 144 倍，但在合并后，该数据将下降到约 31 倍。虽然按照传统的衡量标准，这并不便宜，但对于估值通常较高的加密领域的高增长战略资产来说，这是有吸引力的。重要的是，这是协议将获得的实际收入。
LDO 批评者普遍担心的是，这些收入不会返还给持有者。出于这个原因，他们经常将该协议与 Uniswap 进行比较。
虽然目前收益确实没有传递给代币持有者，但我们不认为这是一个合理的担忧，我们也不认为 Uniswap 的比较是正确的——只是因为代币持有者今天没有收到现金流并不意味着他们在未来也不会收到。
我们相信这些收入总有一天会返还给持有者。并且多个大型利益相关者在这个问题上达成一致。此外，我们认为 Lido 目前不应该返还现金，如果他们这样做，实际上这会让我们担心管理层的能力。这是一个非常早期的业务（约 1.5 年历史），仍处于起步增长阶段。他们需要定期筹集现金，目前正在以运行率为基础烧钱（这将在合并后发生改变）。
从投资者那里筹集资金来弥补损失，然后将协议收入分配给代币持有者，进而增加损失，这是不明智的。这就好比一家初创公司尽管没有产生足够的收入来支付开支，但却用早期收入来支付投资者的分配。这在传统资本市场是绝对不会发生的，因为它是不理性的。
许多加密货币参与者还担心 Lido 的主导市场份额。他们拥有 LSD 市场 90% 的份额，而 stETH 占总质押 ETH 的约 31%。虽然我们认为围绕中心化的担忧被夸大了，但我们仍然认为 Lido 应保持低于 33% 的质押 ETH 份额，以消除对以太坊可信中立性的任何怀疑。至于该协议的投资案例，我们认为 33% 的市场份额上限并不重要。在我们看来，除了市场份额之外，Lido 还有很多其他的增长点，就目前的份额而言，投资已经相当引人注目。
总而言之，Lido 是以太坊生态系统中的一个关键基础设施，它已经建立了产品市场契合度和主导市场份额，在市场中仍将保持令人难以置信的快速增长。考虑到其过去和预期的未来增长前景，其定价合理，因此也是该领域最值得投资的资产之一。
虽然 Lido 是市场领导者和最大的参与者，但还有另外两个 LSD 协议 Rocketpool 和 Stakewise，也值得考虑。每个 LSD 都有许多独特的方面和可以扩展的复杂细节。然而，为了便于理解，我们将集中关注主要的差异，并在以后的讨论中进一步细化。
RPL 和 SWISE 都应该从 Lido 因中心化问题而放弃的任何份额中受益。虽然我们认为 Lido 的任何份额损失将是适度的，但即便如此，也使得较小的参与者获得了巨大的收益。
例如，如果 LDO 失去 4% 的市场份额，RPL 获得 2.5%，SWISE 获得 1.5%，LDO 将失去约 12% 的市场份额，但 RPL 将获得约 50% 和 SWISE 约 125%。
市场第二大玩家 Rocketpool（RPL）拥有独特的质押机制和代币经济学。要通过 RPL 进行质押，验证者必须将 RPL 与原生 ETH 配对，并且需要保持两者之间的最小比率。随着 ETH 质押参与的增加以及更多验证者采用该解决方案，这种动态为 RPL 创造了可预测且有保证的需求。
RPL 的另一个好处是验证者与其他用户共享的做法，允许建立一个质押节点所需的 ETH 从正常的 32 ETH 减少到只有 16 ETH。这种降低的最小额度允许较小的运营商设置节点并进一步激励去中心化。这使得 RPL 成为 LDO 的一个完美补充参与者，LDO 应该成为 RPL 市场份额的催化剂，因为他们将成为 Lido 有效市场份额上限的主要受益者。
最后，Stakewise 是 LDO 的另一个有趣的替代方案。它们的模式与 LDO 非常相似，但前者越来越关注机构采用，这应该使其能够很好地适应合并后的市场。值得注意的是，该项目讨论了最终实施对代币持有者友好的代币经济学的计划，这将使代币持有者直接获得额外的协议收入。
此外，SWISE 已经获得了显着的吸引力，大型客户希望他们的质押产品多样化（仅 Nexus Mutual 最近就批准了一项提案，这将使他们的 TVL 增加 20-25%）。
由于它们是估值最高、规模最小的参与者，因此它们可能是该类别中风险/回报最高的投资。
总而言之，很难区分团队内的价值。LDO 是最便宜和最安全的，但市场份额上升空间最小。SWISE 是最昂贵的，但具有最大的市场份额上升空间，而 RPL 介于两者之间，具有独特的代币经济学和去中心化质押机制的额外好处。相对估值是合理的，这表明市场正在有效地为不同的机会定价。
它们的表现可能会超过 ETH，但投资者应该期待更高的波动性和更低的流动性。
合并即将到来
以太坊合并即将到来。这一点毋庸置疑。
随着日期锁定在 9 月 15 日或 16 日，这将是加密历史上最大的结构性变化。
投资者需要考虑很多动态因素。希望这份报告能帮助你解析所有的信息。关键要点是什么？合并是没有定价（priced in，市场消化信息后反映出相应的价格）的。
作者：North Rock Digital（NRD）创始人 Hal Press，来源：Bankless，本文由 DeFi 之道编译
合并是怎么回事？
随着合并（The Merge）的临近，我们想提供一篇关于我们如何看待以太坊生态系统，特别是与合并相关的投资的文章。
这是我们之前写的关于以太坊的文章的跟进，可以在这里找到。
自从我在一月份发表原始文章以来，发生了很多事情，一些假设已经发生变化，对未来的展望也有所改变。尽管如此，核心论点仍然是，以太坊将经历加密货币历史上最大的结构性转变。早在一月份，合并的道路是非常不确定的。而现在，这条道路已经具体化了。
最后的测试网 Goerli 最近已成功完成，主网的目标日期已经确定为 9 月 15 日/ 16 日。
那么我们处在什么位置？
加密历史上最大的结构性转变
关于合并的论点没有改变，以太坊将经历一个巨大的结构性转变，因为费用将有效地减少至零。
这种转变将催生出加密货币历史上第一个大规模的结构性需求资产。本文强调以太坊核心模型的各个方面有助于了解一些关键基本面，例如供应减少和合并后的质押率。
自去年 12 月以来，最大的变化是以 ETH 计价的费用已经大幅下降。然而，这里有一个有趣的动态因素在起作用。尽管费用有所下降，但活跃用户自 6 月下旬以来一直呈稳步上升趋势。
这似乎是不一致的，因为更多的用户应该导致更高的 gas 费。然而，这种动态是由最近各种流行的以太坊应用程序的效率优化引起的。最好和最显著的例子是 Opensea，它在迁移 Seaport（来自 Wyvern）协议时将 gas 效率提高了 35%。这导致了 gas 的减少，但与活动的下降并不相关。
事实上，多项指标表明，尽管 gas 读数较低，但近期活动一直在增加（稍后将详细介绍）。这就提出了一个有趣的问题：以太坊的最佳运营费率是多少？更高的费用意味着更多的 ETH 被烧毁，合并后也与更高的质押率相关，但这些更高的费用同时也限制了以太坊的采用。
正如我们在 2021 年看到的情况，当费用过高时，一些用户会被推到其他 L1 生态系统。在适当扩大规模后，以太坊应该能够同时实现高费用和持续采用。不过，在当前环境下，思考最佳组合很有趣。
我们认为最佳点大约是费用高到足以销毁所有新发行代币。这将使 ETH 供应保持稳定，同时保持足够低的费用而不会抑制采用。有趣的是，最近，费用在这个点附近找到了一个平衡点。较低的费用似乎也对游戏的采用率产生了积极影响，因为活跃用户在长期下降趋势之后开始增加。
尽管我们似乎接近一个最佳的费用运行率，降低费用确实会对各种模型的输出产生负面影响。但这种影响并不严重，因为在目前的运行速度下，销毁仍然足够大，以至于 ETH 在合并后会出现轻微的通缩。重要的是，目前的运行率将继续推动结构性需求，因为大部分发行不太可能被出售，而使用的费用必须从公开市场上购买。
合并后的质押率将从 4.2% 增加约 100 个基点至 5.2%。但是，这并不能确切地说明真正的影响。为了充分理解这一转变，我们必须评估实际收益率而不是名义收益率。虽然目前的名义收益率约为 4.2%，但实际收益率接近于 0，因为每年发行 4.4% 的新 ETH。在这种情况下，实际收益率目前约为 0%，但合并后将增加到约 5%。这是一个巨大的转变，将在很大程度上创造加密货币的最高实际收益率。其他唯一可比较的收益率是 BNB，它的实际收益率为 1% 。ETH 5% 的收益率将是一个市场领先的数字。那么，这个收益率的意义是什么?
质押者将获得约 5% 的净利率，相当于 100/5 = 约 20 倍的收益。这个倍数比收益倍数要低得多，因为质押参与率非常低，这意味着质押者在总奖励中获得的份额过大。从投资的角度来看，这是 ETH 的关键优势之一。
由于 ETH 在整个加密货币生态系统中有许多其他用途，大多数 ETH 最终被锁定在这些应用中，而不是被质押。这反过来又让质押者获得了超额的实际收益率。
就流动而言，ETH 将从约 1800 万美元/天的持续结构性流出转变为约 30 万美元/天的结构性流入。虽然流动方程的需求侧已经疲软，但供应侧的完全减少仍然是最重要的变量。我们对以 ETH 计价的供应减少的估计，实际上比以前更大。这是因为价格从高点下跌并没有伴随相应的哈希率下降。因此，矿工的盈利能力急剧下降，他们很可能出售接近 100% 的已开采 ETH。
为了更好地计算，本文假设 80% 的矿工发行量正在出售。在这种情况下，ETH 找到了一个平衡点，矿工每天卖出大约 10.8k ETH（1800 万美元）。鉴于费用平均约为 200 万美元，这将产生约 1600 万美元的净流出。合并后，这种卖压将降至零，预计合并后将有约 30 万美元/天的结构性流入。
总而言之，虽然许多数字在过去 8 个月里发生了重大变化，但结论仍然大致相同，ETH 将从需要约 1800 万美元的新资金进入资产以保持价格稳定，到需要约 30 万美元的资金流出以防止价格上涨。
此外，质押率和结构性需求都低于 6 个月前。然而，在经济活动放缓的时期，这是可以预期的，如果经济活动继续反弹，这些利率将会增加。主要投资理由仍然保不变，有一个巨大的机会以在加密货币历史上最大的结构性转变中占据先机。
这里经常被忽视的另一点是，合并不仅仅是供需的转变。随着网络在许多方面变得更加高效和安全，这也是以太坊的一次大规模的基础升级。这也是将合并与之前的 BTC 减半区分开来的部分原因。
与 BTC 减半（安全性降低）的基本面下降相比，ETH 供应量减少是前者的 3 倍，同时也是基本面的大规模改善。
最后，还有两个动态因素值得讨论。
01 时间和收益（Harvesting）
在讨论这与 ETH 的关系之前，有必要介绍一些背景基础。
为什么从长远来看，标普 500 指数（SPX 或几乎任何美国/全球股票指数）一直是一个盈利和稳定的投资工具？大多数人认为，这一趋势几乎完全是由盈利增长和倍数扩张驱动的。他们会假设，如果增长放缓或倍数停止扩大，这些投资未来不太可能获得正回报。这是不正确的。
这些指数的价格增长的主要和最可靠的来源一直是时间的推移。
这里有一个例子来说明这个有点不直观的观点。一个柠檬水摊位 LEMON（LEMON = 企业，$LEMON = LEMON 股份）每年赚取 1 美元。有 10 股 $LEMON 正在流通。LEMON 的资产负债表上没有现金或债务。市场目前对 1 美元除成长性股票收益的估值为 10 倍。LEMON 现在值多少钱？每份 $LEMON 的股票呢？
如果我们假设明年 LEMON 将继续每年赚取 1 美元，而市场采用相同的倍数，那么 LEMON/$LEMON 在一年后的价值是多少？思考一下。
如果你对第 1 对问题的回答是 10 美元/1 美元，你答对了。如果你对第 2 对的回答为 10 美元/1 美元，那么你就错了。对于第 1 部分，LEMON 价值 10 美元，因为市场对其 1 美元的收益应用了 10 倍的倍数，并将其资产负债表的价值分配为 0。对于第 2 部分，市场继续对 1 美元的收益应用 10 倍的倍数，但重要的是，它还将 1 美元分配给现在位于 LEMON 资产负债表上的 1 美元现金。LEMON 现在价值 11 美元，每股价值 1.10 美元。当公司赚钱时，钱并没有消失，它会流入该公司的资产负债表，其价值会流向企业所有者（股权持有人）。尽管增长和倍数扩张都为 0，但由于他们创造的收益，$LEMON 在一年内升值了 10%。
这就是收益率与时间相结合的力量。
加密货币根本没有从这种动态中受益。事实上，加密货币实际上受到了反向效应的影响。由于几乎所有加密项目的支出都大于其收入，因此它们必须稀释其持有者以产生必要的资金来弥补其负净收入。因此，除非收益增长或其倍数扩大，否则每个代币的价格都会下降。对此，最值得注意的例外是 BNB，它是目前唯一一个收入超过支出的 L1。
这并不奇怪，BNB/BTC 的图表显示，其本质上是只涨不跌的趋势，并且最近还突破了 ATH。
ETH 在过渡到 PoS 的那一刻，将会进入这个专属类别。合并后的 ETH 将产生大约 5% 的实际收益率。这种收益率将与几乎所有其他（非 BNB）L1 的收益率完全不同，后者的质押收益率仅来自抵消收益率的通货膨胀。在其他条件相同的情况下，ETH 持有者每年将获得 5% 的收益。对于99.9%的其他项目来说，时间将成为顺风而不是逆风。
这也将改变持有者的心理，激励他们采取更有力的长期购买和持有策略，从而有效地锁定更多的非流动性供应。此外，“实际收益”论点以及 ETH 将成为第一个大规模实际收益加密资产的事实，将对许多机构产生特别的吸引力，并应该有助于加速机构采用。
02 合并引起的担忧
在过去的几个月里，投资者一直对技术风险、边缘案例（edge cases）和时机风险持极其怀疑的态度。
最近引起关注的边缘案例是以太坊的 PoW 分叉可能在合并后继续存在。一些 PoW 最高主义者（矿工等）更愿意使用 PoW ETH，并认为当前 ETH 的分叉版本优于 ETC，而 ETC 已经作为 PoW 替代品存在。我们不认为分叉有多大价值，但我们在这个问题上的意见不是特别相关。
重要的一点是，这个分叉不会对合并后的 PoS ETH 产生影响。所有潜在风险要么很容易管理，要么一开始就不是风险。例如，重放攻击很可能不会成为一个问题，因为 PoW 链不太可能使用相同的链 ID。此外，即使他们恶意选择使用相同的链 ID，也可以通过不与 PoW 链交互或首先将资产发送到拆分合约（splitter contract）来进行管理。
最后，即使用户确实受到重放攻击，它也只会影响该用户个人的资产，而不是整个链的整体健康状况。PoW 分叉所做的是为 ETH 持有者提供红利，进一步增加了合并的价值。如果分叉有任何价值，ETH 持有者将能够将其发送到交易所并出售以获得额外资金，其中大部分将被回收到 PoS ETH。虽然我们认为这对合并相关的投资案例来说是个利好，但许多人担心潜在的风险和一连串的其他边缘案例。我们权衡了每种风险，得出的结论是利大于弊。
尽管如此，这些担忧还是让许多长期的信仰者望而却步。
随着接近合并，这些问题中的多数将得到解决。最终，这些怀疑论者中的许多人将会转变态度，在接近合并时创造出持续的资金流入，并最终导致一大批买家在合并成功之日购买 ETH。这应该有助于抵消任何“抛售新闻”的动态。
上个月只有不到 1/3 的人认为合并会在 10 月之前发生。现在这一日期已被确定为 9 月中旬，但市场仍然认为它在 10 月之前发生的可能性只有三分之二。
在这种背景下，随着合并临近，我们应该如何预期价格的变化？这是一个核心问题。
首先，我们承认这样一个现实，即尽管合并了，宏观经济将继续对绝对价格水平产生重大影响。但是，考虑合并相关的 alpha 在未来几周内将如何发展也非常重要。看得越远，这条路径就越难预测，但是当你走得足够远时，前景会变得清晰起来。
短期来看
尽管围绕合并已经建立了叙事，但在市场上较为随意的群体中，定位仍相当宽松。在 6 月以来的大部分反弹中，永续资金仍然是负数，这表明永续合约市场上的空头多于多头。
最近，另一个值得注意的是，可自由选择的 ETH 敞口 Bitfinex 多头仓位已降至低点。
在我看来，这种较低的定位可能是由于许多较大的参与者将这一举动视为一次“熊市反弹”，因此希望在继续走高时进行对冲。
从历史上看，有大量投资者倾向于 BTC 最大化主义的方向，并且总是希望淡化合并的叙事。他们的论点主要围绕着两个中心点中的一个。
第一个是：“合并已经过去 6 年 6个月了。” 第二个关注点是围绕技术/执行风险。在评估了时机和执行风险之后，我们对两者都感到满意。本周早些时候，在最后的测试网 Goerli 成功合并后，核心开发人员将主网合并的目标定在 9 月 15 - 16 日。剩下的就是协调。
尽管许多人担心执行风险，但多年来，升级已经过极其严格的压力测试，并经过许多团队的交叉检查。此外，以太坊的核心支柱之一是适应力（resilience）。这就是有这么多不同客户端的原因——冗余（Redundancy）就像一个安全网，以防止出现单一的极端情况或错误。需要同时发生多个（通常超过两个）不相关的侥幸事件才会影响协议。
具备这种内置的适应力，该领域最成功的开发团队以及多年的准备工作，技术问题虽然是一种风险，但不太可能发生。
鉴于投资者的谨慎仓位和对“淡出”交易的持续渴望，我预计未来四周将遵循与之前四周类似的路径。将会有明显的恐惧期，因为人们过度分析极端案例。然而，我预计围绕这些时期的价格跌幅会很小，因为有许多敞口不足的机构希望在价格疲软时增加敞口。此外，在接下来的几周里，几乎所有出售 ETH 的人都只是策略性地卖出，并计划在合并发生之前或之后的某个时间点将其回购。
这种动态意味着净流出量是可以衡量的。另一方面，我预计围绕合并的炒作会随着日期的聚焦和主流媒体的报道而显著放大。由于我相信该论点对机构和散户资本都极具吸引力且易于消化，因此随着合并日期的临近，预计资金会加速流入。
一旦合并实际发生，会发生什么？通常情况下，人们认为会有“抛售新闻”引发的风险。许多担心技术风险的投资者，计划在合并后买入。他们相信自己将在没有技术风险的情况下捕捉合并的结构性效应。合并后的阶段也将取决于当我们接近合并时产生了多少 FOMO，以及当真正到达合并时的定位。
我们预计在合并后会有大量的购买流和跟进行动，因为它实际上有效地“降低了风险”。
中期来看
我们预计短期交易者会在一段时间内进行区间交易，而这种抛售流将被结构性需求和规模较大、动作较慢的机构账户所消化。这一时期的价格走势难以预测，取决于宏观环境。正如我之前所说，宏观很难预测，但我还是会提供一些想法。
加密货币的宏观环境是由一个核心指标驱动的：采用率是增长、稳定还是下降。这个指标在一定程度上受到更广泛的宏观环境的影响，但最终最重要的是这个采用指标。该指标影响价格的原因是，采用率也会推动资金长期流入或流出该领域。简单地说，当用户采用加密货币时，他们一般也会向加密货币生态系统投入新的资金，这就是驱动宏观的原因。当采用率下降时，宏观是敌对的；当它持平时，宏观是中性的；当它增长时，宏观是包容的。那么，今天的宏观形势如何？
在过去 8-9 个月的大部分时间里，我们一直处于采用率下降的环境中，用户净流出生态系统。
从 2021 年 5 月到 6 月底，日活跃用户数呈下降趋势。在过去的约 6 周中，随着用户的稳步增长，我们看到了一种新生的复苏。这是一个“萌芽”，表明宏观环境可能正在解冻。我们曾经处于采用率下降的阶段，至少现在我们已经进入了一个稳定的采用阶段，并有可能进入采用率上升的阶段。最近还出现了其他一些“萌芽”。
经过数周的赎回后，Tether 开始慢慢铸造新币。在长期的资金外流之后，新的资金又开始进入这个领域。
这种影响并不是以太坊生态系统独有的，AVAX 最近也看到每日活跃用户增加的情况。
NFT 用户和交易最近都很稳定。
而某些网络搜索已经开始出现正向转折，而另一些则更加稳定。
这些并不是戏剧性的增长，与我们在 2021 年牛市开始时看到的指数式增长完全不同。就是为什么我把它们称为“萌芽阶段”。它们仍然年轻而脆弱，如果它们被扼杀了，它们可能会枯萎和死亡，但如果得到培育，它们可能会成长为实质性的东西。
我们认为，更广泛的宏观环境将在决定这些“萌芽”是生是死方面发挥关键作用。对我们来说，通货膨胀是迄今为止最重要的宏观经济变量。因此，我们认为，如果通货膨胀放缓，并允许美联储调整和放宽货币政策，那么这些“萌芽”很可能会变得更加强大。然而，如果通货膨胀率居高不下，美联储被迫继续收紧政策，它们很可能会被扼杀在摇篮里。预测通货膨胀的进程不是我们的主要领域，但是由于它在当今市场中的重要性，我们对其进行了仔细研究。经过评估，我们认为通胀放缓是最有可能的结果，这应该会给这些“萌芽”开花的机会。
另一个有利于底部更持久的优势是，在过去 24 个月里推出的项目所带来的大量投资现已被吸收。此外，由于大多数项目下降了 70-95%，所有未来归属的美元名义未偿付金额也大幅减少。这两个动态因素加在一起，有助于显著减少行业必须吸收的日常总供应量。
最后，我们认为会影响这个方程的最后一个变量就是合并。投资者低估了合并对整个行业宏观环境的影响。关于先前 BTC 减半导致的供应减少在多大程度上推动了随后的价格走势，而不是巧合地符合人类情绪和货币政策的自然周期，这存在一些不确定性。我们同情这些不确定性，并认为在时机上有运气的因素。然而，我们认为供应减少也有影响，而真相可能介于两者之间。另一个常见的批评是供应变化不会推动价格，重要的是需求变化。我们不同意这种想法。供应减少与需求增加并无不同。
假设矿工每天卖出 10k ETH，我们并没有摆脱这种卖出压力，而是简单地增加了每天 10k ETH 的购买压力。这将产生与消除矿工抛售压力完全相同的影响，但将是需求变化而不是供应变化。很明显，这两个选项会产生相同的影响。。
如果我们认为 BTC 减半影响了加密货币的宏观，那么有理由相信合并也应该如此。虽然在上一次减半时 ETH 的主导地位明显低于 BTC，但合并的影响几乎与之前的 BTC 减半一样大，占总加密市值的百分比，并且在绝对基础上要大得多。 但合并带来的影响几乎堪比之前 BTC 减半对加密货币总市值的影响，并且在绝对基础上明显更大。
合并后的以太坊将减少约 1600 万美元的日常供应量。这不是一个微不足道的数额。要认识到这一点，有必要考虑累积的影响。
我们认为每周 70k ETH 的 TWAP（时间加权平均价格）会对市场产生影响。这实际上是合并将产生的影响，除非它在一年后停止。否则它将持续到永久。随着积极的流量影响逐渐渗透到市场的其他部分，这有可能对整个行业产生积极影响。这应该会提供一个额外的宏观风向，以帮助培育我们之前提到的“萌芽”并增加它们的生存几率。
总而言之，如果宏观形势有所缓和，那么从投降底部反弹开始的复苏很有可能转变为更可持续、更有机的复苏，而合并应该有助于这一过程。
长期来看
从长期来看，未来变得更容易预测，因为在这个时间范围内，结构性流动是最重要的，也更容易预测。这是合并的影响最明显的地方。我们认为，只要以太坊的网络采用继续下去，结构性需求将继续存在，进一步的资金流入也将存在。这应该会导致可持续和持续的升值，特别是与其他代币相比，在未来很多年（希望是几十年）。我们预计以太坊将在未来几年内超越比特币成为最大的加密货币，因为流量是加密货币中最重要的变量。以太坊在合并后将乘风而上。比特币则将会逆风而行。为了了解事情的发展情况，BNB/BTC 图表是一个很好的起点。
尽管叙事动力不大，但 BNB/BTC 在这个熊市期间稳步增长并创造了多个新的 ATH。我们认为这主要是因为 BNB 是唯一具有结构性需求的 L1。而在绝对和市值加权的基础上，合并后的以太坊将比 BNB 有更大的结构性需求。
赢得合并的投资策略
以太坊/比特币 在评估 ETH/BTC 交易之前，有必要提供一些关于 PoW 与 PoS 辩论的一些背景信息。以下大部分内容是从第一篇文章的附录中转述的，但值得重申一下。出于多种原因，我们认为 PoS 从根本上来说是一个更安全的系统。首先，PoS 的每个安全单位成本更低。要理解为什么 PoS 提供了比 PoW 更有效的安全性，我们首先需要探索这些共识机制是如何产生安全性的。共识机制的安全性等同于 51% 攻击的成本。然后可以通过生成单位数量的安全性（security）所需的成本（代币发行）来衡量系统的效率。
换句话说，网络需要支付多少美元才能获得 1 美元的保护，免受 51% 攻击。对于 PoW 来说，51% 攻击的成本主要是获得 51% 的算力所需的硬件。相关指标是矿工需要多少钱来投资 1 美元的采矿硬件。计算结果往往接近 1 比 1，这意味着矿工的投资需要 100% 的年回报率，或者换句话说，他们在硬件和效用上每花费 1 美元就需要每年发行 1 美元的代币。在这种情况下，网络每年需要发行大约 1 美元的供应才能产生 1 美元的安全性。
在 PoS 的情况下，质押者不需要购买硬件，那么问题就变成了质押者需要什么回报来锁定他们在 PoS 共识机制中的股份？
一般来说，质押者要求的回报率要远远低于矿工通常要求的 100% 回报率。
其主要原因是没有增量成本支出，而且他们的资产不会贬值（采矿硬件通常在几年后贬值接近于 0）。所需利率一般应落在 3-10% 的范围内。正如我们之前计算的那样，目前估计的 5% 的合并后质押率正好处于这个范围的中间。这意味着，为了获得 1 美元的安全性，PoS 需要发行 0.03-0.10 美元的代币。这比 PoW 的效率高 10 倍 - 33 倍（就以太坊的 PoS 而言是 20 倍）。
综上所述，这意味着 PoS 网络可以发行约 1/20 的 PoW 网络发行量，并且同样安全。在 ETH 的情况下，它们实际上将发行大约 1/10 的发行量，并且网络的安全性将是 PoW 时期的两倍。
这种效率并不是唯一的优势。这两种共识机制都有一个共同的问题，那就是链的安全性与代币的价格相关联。这有可能产生一个自我强化的负反馈循环，即代币价格的降低导致安全性的降低，从而导致信心下降，并推动代币价格的进一步降低，然后重复进行。PoS 对这种动态有一个天然的防御能力，而 PoW 则没有。PoS 的攻击向量比 PoW 安全得多。
首先，要攻击一个 PoS 系统，你必须控制大部分质押。要做到这一点，你必须从市场上购买至少与质押相同数量的代币。然而，并非所有的代币都可以出售。事实上，大部分供应从未被交易过，实际上是没有流动性的。此外，最重要的是，每获得一个代币，下一个代币就变得更难、更昂贵。
就以太坊而言，只有约 1/3 的代币是流动的（在过去 90 天内移动）。这意味着，一旦达到接近 30% 的稳定状态的质押参与率，无论拥有多少资金，攻击网络都将是极其困难的。攻击者需要购买全部的流动性供应，这是不切实际且几乎不可能的。
这种防御机制的另一个重要特征是，它相对不受价格的影响。因为攻击的限制因素是流动性供应而不是货币，所以在价格较低的情况下，攻击网络并不容易。如果没有足够的流动性供应（以总代币量的百分比衡量）来购买，那么每个代币变得多便宜都不重要，因为限制因素不是价格。这种对价格不敏感的防御机制，对于阻止价格下跌可能产生的潜在负面反馈循环非常重要。
在 PoW 的情况下，除了效率降低 20 倍之外，也没有这样的防御机制。每个硬件单元可能比下一个更难获得，但它们之间没有直接关系，即使存在相关性，这种相关性也很弱。重要的是，由于所需硬件单元的数量随价格线性减少，且硬件单元的供应不变，因此在较低的价格下攻击也变得更容易。
它不像 PoS 流动性供应防御那样具有反身性（reflexive）。
PoS 的其他优势，例如更好的能源效率和更好的恢复机制，在其他地方都有明确阐述，因此本文不做重点介绍。
关于 PoS 的另一个误解是，它通过奖励大质押者而不是小质押者来推动中心化。我们认为这是不正确的。
虽然大质押者比小质押者获得更多的质押奖励，但这并不能推动中心化。中心化是一个过程，大的利益相关者随着时间的推移增加了他们的质押百分比。
但 PoS 系统中并非如此。由于大的质押者一开始就有更大的股份，因此更大的奖励不会增加他们在池中的百分比。例如，如果两个交易对手之间质押 10 ETH，交易对手 X 有 9 ETH，交易对手 Z 有 1 ETH。X 控制 90% 的股份。一年后，X 将收到 0.45 ETH，Z 将收到 0.05 ETH。X 获得的奖励是 Z 的 9 倍。但是，X 仍然控制着 90% 的股份，Z 仍然控制着 10%。比例没有改变，因此没有发生中心化。
这些固有的差异影响了围绕 ETH/BTC 的辩论。大多数人认为 ETH 是与 BTC 完全不同的资产，因为他们认为 ETH 是一种去中心化的 SoV（以取代黄金），而 BTC 是（数字黄金）。我们相信以太坊在许多重要方面比比特币更适合成为长期的 SoV（价值存储）。在我们比较两者之前，首先有必要评估比特币当前的安全模型以及它如何随着时间的推移而演变。
如前所述，一个系统的安全性源自 51% 攻击的成本。作为一个 PoW 网络，此成本取决于购买足够的硬件设备和控制 51% 算力所需的其他设备/电力的金额。
这大致相当于重新创建网络上存在的当前挖矿哈希率所需的成本。在一个有效的市场中（主要是中/长期的准确假设），总哈希率是矿工收到的发行价值的产物。比特币与其发行的价值一样安全。如前所述，这种安全性既低效又缺乏 PoS 系统的反身性防御。
当比特币每四年减半发行量时会发生什么？假设所有其他变量保持不变，系统从根本上会降低 50% 的安全性。从历史上看，这并不是一个大问题，因为发行的价值（以及安全性）是两个变量的函数：发行的代币数量和每个代币的价值。
由于代币的价格在每个减半周期都会翻倍，这在绝对基础上弥补了发行量的减少。尽管发行的代币数量减半，但网络的绝对安全性在每个周期中都有所提高。然而，由于多种原因，这不是一个可持续的长期动态。首先，期望每个代币的价值在每个周期内继续增加一倍以上是不现实的。从数学上讲，指数级的价格上涨是不可能长期维持的。
为了说明这一点，如果 BTC 价格在每个减半周期都翻倍，它的价格将在大约 7 个减半周期后超过全球 M2（广义货币供应量）。最终，BTC 价格将停止以这种速度上涨；当它这样做时，每个减半周期都会大大降低其安全性。
如果 BTC 价格在减半周期前后下跌，安全性下降将更加显著，并可能触发前面提到的负反馈循环。只要价格有上限，这种安全系统从根本上说是不可持续的，事实就是如此。解决这个问题的唯一方法是产生有意义的费用收入。
这种费用收入可以取代部分发行量，继续为矿工提供激励，因此即使发行量减少，也能提供安全保障。比特币的问题是，在很长一段时间内，手续费收入可以忽略不计，而且还在不断下降。
我们认为，从长远来看，产生安全性的唯一可行方法是通过可观的费用收入。因此，要作为可持续的 SoV，一个系统必须产生费用。另一个选择是长尾排放（tail emissions），这肯定会导致通货膨胀损害 SoV 的效用。
长期安全性代表了 SoV 最重要的属性。例如，几乎所有市场参与者都相信，黄金在未来很长一段时间内仍将保持合法性，所以黄金已经占据了 SoV 市场的大部分。
对于一个加密资产来说，要想成为一个被采用的成功的 SoV，它也必须让市场相信它是非常安全的，其合法性是有保证的。这只有在协议的安全预算是长期可持续的情况下才有可能实现，从本质上讲，这有利于拥有一个庞大而持久的费用池的 PoS 系统。我们认为该系统最有可能的候选者是 ETH。它是仅有的两个拥有大量费用池的 L1 之一。另一个是 BNB，极度中心化。
可信的中立性是成功的 SoV 的第二个至关重要的特征。黄金对任何事物都不具有忠诚性或依赖性。这种独立性创造了它作为 SoV 的成功。对于另一种资产作为 SoV 被广泛采用，它也必须是可信的中立的。对于加密货币而言，可信的中立性是通过去中心化实现的。今天，最去中心化的加密货币无疑是比特币。这主要是因为比特币的开发工作很少，而且协议主要是僵化的，但尽管如此，它仍然是迄今为止最去中心化的协议。如果你今天试图杀死比特币，那将非常困难。如果你今天试图杀死 ETH，它同样也会非常困难，但可能比 BTC 更容易。
然而，只要存在实现这一最终状态的现实路径，那么着眼于最终状态比当前状态更重要。以太坊有一个明确的路线图。虽然我们目前仅处于此路线图的中间，但最终（我估计约 8-12 年）这个路线图会完成，核心开发团队的重要性会逐渐消失。
在这一点上，ETH 将比 BTC 更加去中心化，并且拥有优越的长期安全性。
与流行的看法相反，PoS 自然比 PoW 更能促进去中心化。较大的 PoW 矿工从规模经济中获得了明显的好处，这推动了中心化。对于 PoS 来说，规模的相关性要小得多，因为设置节点的成本远低于 PoW 矿机，而且 PoS 所需的电力要低逾 99%，所以大规模的供电并没有实际的好处。
规模经济是 PoW 的一个重要因素，但不是 PoS。
目前存在 40 万个独特的 ETH 验证者，前 5 名持有者仅控制 2.33% 的股份（不包括智能合约存款）。这种程度的去中心化和多样性将 ETH 与所有其他 PoS L1 区分开来。此外，这与 BTC 相比是有利的，因为其目前排名前 5 的矿池控制着 70% 的哈希率。
虽然一些批评者会指出，流动性质押供应商控制了以太坊的绝大部分质押，但我们认为这些担忧被夸大了。此外，我们希望这些问题能够通过流动质押协议得到解决，并希望出台额外的检查措施，进一步防范这些问题。
总的来说，PoS 是一种从根本上更好的加密 SoV 共识机制。这就是为什么合并将成为以太坊路线图上的一个重要里程碑，标志着其成为最具吸引力的加密货币 SoV 的关键节点。
上面讨论的根本原因是我们长期支持 ETH/BTC 交易的原因，特别是在合并前后。然而，流量，特别是结构性流量，在决定价格方面是最重要的。正是合并触发的流量结构性转变使这种交易如此具有吸引力，也是为什么合并是如此大的催化剂。从历史上看，BTC 和 ETH 的结构流（structural flow）非常相似。
尽管 ETH 的市值较小，但在市值加权的基础上，其发行量却扩大了约 3 倍。如此大规模的发行使得 ETH 的市值很难超过比特币，因为它需要 ETH 吸收 3 倍的每日美元计价的供应量。上图显然存在很强的关系（比正常的相关性更强）。图表中的数值是已发行代币和代币价格的产物。如果你减少代币发行的变量，但想保留这种关联性，会发生什么？你必须增加代币价格。
那么，当我们将以太坊的代币发行变量减少 90% 时，我们应该期待发生什么？这并不是说价格应该增加 10 倍来抵消这种减少，因为影响不一定是线性的，但这种关系值得考虑。
综上所述，合并后，时间的流逝将永远是以太坊的顺风，而对比特币来说，它将永远是一个逆风。因此，这种直接的现实将是最终反转的主要驱动力。
质押衍生品 由于以太坊是一个如此庞大的生态系统，许多其他领域将受到合并的间接影响。作为一个投资者，考虑某些催化剂的二阶和三阶效应，以寻找可能在市场上没有有效定价的机会，通常是有趣的（并且是有利可图的）。关于合并，有很多选择，例如 L2s、DeFi 和流动性质押衍生品（LSD）协议。
在对不同的替代方案进行全面审查后，我们得出结论，流动性质押协议将成为合并的最大基本受益者（甚至超过 ETH ）。
这个论点很简单。LSD 协议的收入直接受到 ETH 价格的影响，以及其他多个与合并相关的影响。 此外，在合并后不久，它们最大的支出，即在其抵押衍生代币和原生 ETH 之间补贴流动资金池的成本，实际上下降到了零。在一个较高的水平上，我预计合并后 ETH 协议收入将增加 4-7 倍（假设 ETH 价格仅小幅上涨），最大支出减少 60-80%。这是一种独特而强大的根本性影响。
我们必须检查这些协议的收益和费用模型，才能充分理解这一论点。以 Lido 为例，因为它是最大的 LSD 协议，让我们来研究一下这个模型。
请注意，这些原则也适用于其他玩家，因为它们通常非常相似。Lido 产生的收益是其流动质押衍生品 stETH 的质押奖励的一个百分比。Lido 获得所有产生的质押奖励的 5%。如果用户存 10 ETH 以换取 10 stETH，并在一年内产生额外的 0.4 stETH。用户保留 0.4 stETH 的 90%，验证者保留 5%，Lido 保留另外的 5%。可以看出，Lido 的收入纯粹是其 LSD 上产生的质押奖励的函数。
这些质押奖励是四个独立变量的函数：ETH 质押总量、ETH 质押率、LSD 市场份额和 ETH 价格。
重要的是，质押奖励是所有四个变量的产物。如果多个变量受到影响，它们对产出的影响就会复合。换句话说，如果你把一个变量翻倍，另一个变量翻三倍，对质押奖励的影响是600%。除市场份额外，所有变量都直接受到合并的影响。
质押的 ETH 总量可能会从目前的 12% 急剧增加至接近 30%，即增加 150%。如前所述，质押率可能会从 4% 增加到约 5%，即增加 25%。没有理由认为合并会明显影响 LSD 市场份额，因此我们可以假设这保持不变并且没有影响。最后，我们假设 ETH 的价格上涨了 50%。这些不同变量的总影响为 250%*118%*150%= 444%，或收入增加约 4.4 倍。
另一方面，费用也会显著下降。这些 LSD 协议的最大开销是激励其 LSD 和原生 ETH 之间的流动性池。鉴于目前还没有提款，创造深度流动性以管理 LSD 和原生 ETH 之间的大量流动非常重要。
但是，一旦启用提款，将不再需要这些激励措施。如果两者存在重大差异，那么就会出现套利，自然的市场力量将使它们保持相对挂钩，因为套利者逢低买入 LSD 时。这将允许 LSD 协议大幅减少其发行（费用），这也将大大降低代币的抛售压力。
根据图中数据，在合并前，LDO 的交易收入约为 144 倍，但在合并后，该数据将下降到约 31 倍。虽然按照传统的衡量标准，这并不便宜，但对于估值通常较高的加密领域的高增长战略资产来说，这是有吸引力的。重要的是，这是协议将获得的实际收入。
LDO 批评者普遍担心的是，这些收入不会返还给持有者。出于这个原因，他们经常将该协议与 Uniswap 进行比较。
虽然目前收益确实没有传递给代币持有者，但我们不认为这是一个合理的担忧，我们也不认为 Uniswap 的比较是正确的——只是因为代币持有者今天没有收到现金流并不意味着他们在未来也不会收到。
我们相信这些收入总有一天会返还给持有者。并且多个大型利益相关者在这个问题上达成一致。此外，我们认为 Lido 目前不应该返还现金，如果他们这样做，实际上这会让我们担心管理层的能力。这是一个非常早期的业务（约 1.5 年历史），仍处于起步增长阶段。他们需要定期筹集现金，目前正在以运行率为基础烧钱（这将在合并后发生改变）。
从投资者那里筹集资金来弥补损失，然后将协议收入分配给代币持有者，进而增加损失，这是不明智的。这就好比一家初创公司尽管没有产生足够的收入来支付开支，但却用早期收入来支付投资者的分配。这在传统资本市场是绝对不会发生的，因为它是不理性的。
许多加密货币参与者还担心 Lido 的主导市场份额。他们拥有 LSD 市场 90% 的份额，而 stETH 占总质押 ETH 的约 31%。虽然我们认为围绕中心化的担忧被夸大了，但我们仍然认为 Lido 应保持低于 33% 的质押 ETH 份额，以消除对以太坊可信中立性的任何怀疑。至于该协议的投资案例，我们认为 33% 的市场份额上限并不重要。在我们看来，除了市场份额之外，Lido 还有很多其他的增长点，就目前的份额而言，投资已经相当引人注目。
总而言之，Lido 是以太坊生态系统中的一个关键基础设施，它已经建立了产品市场契合度和主导市场份额，在市场中仍将保持令人难以置信的快速增长。考虑到其过去和预期的未来增长前景，其定价合理，因此也是该领域最值得投资的资产之一。
虽然 Lido 是市场领导者和最大的参与者，但还有另外两个 LSD 协议 Rocketpool 和 Stakewise，也值得考虑。每个 LSD 都有许多独特的方面和可以扩展的复杂细节。然而，为了便于理解，我们将集中关注主要的差异，并在以后的讨论中进一步细化。
RPL 和 SWISE 都应该从 Lido 因中心化问题而放弃的任何份额中受益。虽然我们认为 Lido 的任何份额损失将是适度的，但即便如此，也使得较小的参与者获得了巨大的收益。
例如，如果 LDO 失去 4% 的市场份额，RPL 获得 2.5%，SWISE 获得 1.5%，LDO 将失去约 12% 的市场份额，但 RPL 将获得约 50% 和 SWISE 约 125%。
市场第二大玩家 Rocketpool（RPL）拥有独特的质押机制和代币经济学。要通过 RPL 进行质押，验证者必须将 RPL 与原生 ETH 配对，并且需要保持两者之间的最小比率。随着 ETH 质押参与的增加以及更多验证者采用该解决方案，这种动态为 RPL 创造了可预测且有保证的需求。
RPL 的另一个好处是验证者与其他用户共享的做法，允许建立一个质押节点所需的 ETH 从正常的 32 ETH 减少到只有 16 ETH。这种降低的最小额度允许较小的运营商设置节点并进一步激励去中心化。这使得 RPL 成为 LDO 的一个完美补充参与者，LDO 应该成为 RPL 市场份额的催化剂，因为他们将成为 Lido 有效市场份额上限的主要受益者。
最后，Stakewise 是 LDO 的另一个有趣的替代方案。它们的模式与 LDO 非常相似，但前者越来越关注机构采用，这应该使其能够很好地适应合并后的市场。值得注意的是，该项目讨论了最终实施对代币持有者友好的代币经济学的计划，这将使代币持有者直接获得额外的协议收入。
此外，SWISE 已经获得了显着的吸引力，大型客户希望他们的质押产品多样化（仅 Nexus Mutual 最近就批准了一项提案，这将使他们的 TVL 增加 20-25%）。
由于它们是估值最高、规模最小的参与者，因此它们可能是该类别中风险/回报最高的投资。
总而言之，很难区分团队内的价值。LDO 是最便宜和最安全的，但市场份额上升空间最小。SWISE 是最昂贵的，但具有最大的市场份额上升空间，而 RPL 介于两者之间，具有独特的代币经济学和去中心化质押机制的额外好处。相对估值是合理的，这表明市场正在有效地为不同的机会定价。
它们的表现可能会超过 ETH，但投资者应该期待更高的波动性和更低的流动性。
合并即将到来
以太坊合并即将到来。这一点毋庸置疑。
随着日期锁定在 9 月 15 日或 16 日，这将是加密历史上最大的结构性变化。
投资者需要考虑很多动态因素。希望这份报告能帮助你解析所有的信息。关键要点是什么？合并是没有定价（priced in，市场消化信息后反映出相应的价格）的。
No activity yet