Galaxy Digital Holdings Ltd. ($GLXY) – это динамичная холдинговая компания, фокусирующаяся на цифровых активах и инфраструктуре ИИ, которая эволюционировала от крипто-нативной фирмы к институциональной платформе с глобальным охватом. Компания основана в январе 2018 года Майком Новограцем, бывшим партнером Goldman Sachs и сооснователем Fortress Investment Group, компания изначально позиционировалась как мост между традиционными финансами и web3. Новограц, объединил команду ветеранов из Wall Street, включая президента Криса Ферраро (ex-HPS Investment Partners), чтобы создать полномасштабную экоситему для институционалов

Galaxy начинали на TSX Venture Exchange, но аплистинг на Nasdaq 16 мая 2025 года стал сильным катализатором роста, который увеличил ликвидность, открыл доступ к американским инвесторам и потенциал для включения в индексы вроде S&P 500 или Russell 2000. Как отметил Билл Акман в твите о Universal Music Group: "аплистинг снижает дисконт к своей внутренней стоимости и повышает доступность для индексов". Мы можем наблюдать этот эффект на примере $GLXY: с начала 2025 года акции выросли на 94% (с $15.60 до $30.18 USD), что отражает импульс от листинга на Nasdaq (16 мая 2025, +32% с $22.80)

Структурно Galaxy напоминает SoftBank Group или Blackrock, где портфель ликвидных активов также сочетается с операционными бизнесами, генерирующими рекуррентную выручку и фокусом на AI инфраструктуру. По официальным данным за Q1 2025, book value ~$2,2b (или ~$6+/за акцию, рост с $1 в 2018), с минимальной разводнением (4,3% за 3 года). Ликвидные активы оцениваются в ~$1,8b cash/investments (включая ~$908m в BTC/ETH по Q1 ценам), но данные Arkham оценивают в ~$5,57b, которые прямо связаны с недавним трансфером 40 000 BTC от кита, который проснулся спустя 14 лет и перевел часть активов в Galaxy. Впрочем, подробности этого трансфера узнаем из отчета 5 августа

Ключевые сегменты бизнеса:

• Global Markets: OTC-трейдинг ($10b квартальный объем, 1,381 партнеров), деривативы, лендинг ($874m объем кредитов под крипто-залог), M&A-адвайзинг, которые позволят получать компании стабильные комиссии (Q1 rev +50% YoY). IB-сделки (помощь в продаже биржи Bitstamp Robinhood)

• Asset Management: Управление $7b AUM (пассивные/активные фонды, VC-фонд $175m), активы под управление в стейкинге ($3b активов). Фокус на институционалах, интеграция с ETF (BTC/ETH) и JV вроде AllUnity (стейблкоин евро). А так же рост от FTX estate и трежери сделки $SBET/$BMNR

• Digital Infrastructure Solutions: Флагман – дата-центр Helios, но сегмент включает GK8 и HPC-хостинг. Покупка Helios, по сути, была пивотом от крипто-нативной компании к AI infra ориентированной

В эпоху бума ИИ, начавшегося с запуска ChatGPT в конце 2022 года, компании вроде OpenAI, Microsoft, Google и Meta вкладывают сотни миллиардов долларов в инфраструктуру для обучения и работы с языковыми моделями (LLM). Однако, c таким резким развитием ИИ и повышением спроса на AI инфраструктуру, параллельно появилась проблема, которая сильно останавливает прогресс, а именно дефицит энергии. ИИ требует огромных вычислительных мощностей, где кластеры GPU потребляют в разы больше электричества, чем традиционные CPU. Эта проблема все чаще выходит на поверхность. Для примера, покажу пару публичных заявлений от влиятельных лиц:

• CEO Amazon Энди Джесси в феврале 2025 года: "В мире сейчас просто недостаточно энергии"

• CFO Microsoft Эми Худ в январе 2025 года: "У нас не хватает энергии и пространства"

Спрос на мощности дата-центров взлетел, с ростом арендных ставок на +20% год к году, но энергокомпании не готовы предоставлять такой объем энергии просто потому что до 2022 на нее не было такого спроса, поэтому в нынешних реалиях новые проекты ждут +36 месяцев на одобрение подключения к энергосети от регуляторов вроде ERCOT в Техасе

Это создаёт множество ограничений для компаний в сфере ИИ:

1. фрагментированные мощности (традиционные дата-центры, вроде Digital Realty, имеют в среднем менее 10 МВт на центр, разбросанных по 300+ локациям, что повышает задержки и создает двойные расходы для обучения LLM)

2. задержки в одобрениях (~3 года на новые контракты на энергию, как в случае с $10b дата-центром Meta на 2 GBt в Луизиане)

3. конкуренция за редкие ресурсы, где крупные игроки (AWS, Azure, GCP, Meta, Oracle, CoreWeave) соревнуются за существующие площадки, что приводит к премиальным ценам и дефициту в хабах вроде Северной Вирджинии

В этих условиях появляется дата-центр Helios, который закрывает все вышеперечисленные проблемы

Переход Galaxy к инфраструктуре ИИ начался с удачной сделки в конце 2022 года: компания приобрела дата-центр Helios в Dickens County, Западный Техас, за $65m у Argo Blockchain — биткоин-майнера на грани банкротства. Изначально Helios предназначался для майнинга BTC (Galaxy даже хостила оборудование Argo), но менеджмент быстро осознал больший потенциал в искусственном интеллекте. Новограц честно признает, что сделка была чистой "удачей", так как покупка произошла как раз перед взрывом спроса на AI инфраструктуру после запуска ChatGPT в ноябре 2022. Другие руководители майнеров биткоинов пытались переписать историю и делали вид, будто всегда занимались развитием более масштабных центров обработки данных и цифровой инфраструктуры. На самом деле, до запуска ChatGPT эти майнеры не собирались заниматься ничем, кроме майнинга биткоинов

К ноябрю 2024 года Galaxy завершила пивот: продала майнинг оборудование, прекратила хостинг Argo и переориентировала Helios на HPC-хостинг для AI клиентов. Это стало ключевым решением, так как Helios - это центр с 800 МВт одобренной мощности идеален для AI благодаря своему масштабу (большая мощность сконцентрирована в одном месте), локации (дешевая электроэнергия) и безопасности (рядом с центром находится пруд с пресной водой для жидкого охлаждения GPU). Напомню, что главный конкурент Helios - Digital Realty ($DLR), одна из крупнейших в мире компаний в сфере центров обработки данных с капитализацией около $60b, владеет более чем 300 центрами обработки данных со средней мощностью менее 10 МВт на один центр, когда у Helios 800 MBt (в потенциале 2.5 GBt)

Сейчас очень важно понять масштаб потенциала Helios:

Только в одном центре сконцентрировано >2% всей мощности дата-центров США, когда у конкурентов эта энергия фрагментирована по сотням разных центров, что вынуждает арендаторов платить дублирующие расходы. AI-арендаторам (OpenAI, Meta, Google) просто нет нужды использовать дата-центры с фрагментированной мощностью, когда можно получить 2% всей мощности США в одном месте, дешевле и без необходимости ждать 3 года

Сделка по аренде с CoreWeave, ведущим поставщиком облачных услуг для ИИ и первым клиентом Helios, заложила основу для заработка на инфраструктуре. Контракт на 600 МВт общей мощности (393 МВт для критических IT-нагрузок при коэффициенте PUE 1.5) приносит $720 млн годовой арендной платы с 3% ежегодным ростом и структурой triple-net (арендатор покрывает все расходы). Это даёт 90% маржи EBITDA — около $650m чистой прибыли от фаз I и II начиная с 2026 года. Договор, подписанный в ноябре 2024 года, рассчитан на 15 лет. CoreWeave как "AI Hyperscaler" (крупный игрок в ИИ) с годовым доходом более $4b и поддержкой от Nvidia и Blackstone обеспечивает Galaxy стабильные денежные потоки, снижая риски реализации и укрепляя репутацию в сфере ИИ

Этот фундамент открывает огромный потенциал роста. Так, при расширении до 1.6 GBt (с учётом ожидаемых одобрений ERCOT на дополнительные 800 МВт) доходы Galaxy могут достичь $2.4b в год при похожих условиях. Пайплайн из более 40 сайтов (в среднем по 500 МВт каждый) для приобретений ведёт к $150b рыночной стоимости акций в оптимистичном сценарии полной реализации. На рынке с дефицитом мощностей, Helios как актив с приоритетными заявками в ERCOT даёт конкурентное преимущество перед соперниками

Первые выплаты по контракту начнутся в начале 2026 года и пройдет она в 2 фазы:

• Phase I (первая половина 2026 года) фокусируется на доставке начальной мощности 200 MBt, что эквивалентно ~$240m выручки

• Phase II (2027 год) добавляет 400 МВт для полной $720m годовой аренды с 3% ежегодным эскалатором

Поэтапная структура минимизирует риски устаревания, обеспечивая адаптивность в быстро развивающемся ландшафте ИИ, и создаёт видимость для инвесторов - квартальные обновления о росте выручки как катализатор для укрепления доверия. Фаза 1 генерирует ~$240m выручки, закладывая базу для $650m от фаз I/II, при том, что все расходы на имущество, налоги, обслуживание несет CoreWeave, что делает бизнес-модель низкорисковой и высокомаржинальной, в отличие от капиталоёмкого майнинга от которого Galaxy отказались в пользу AI

Потенциал массового признания акций начнет проявляться после выплат 2026 года. По мере роста исполнения, вероятна, переоценка рынка — мультипликаторы до 25x EBITDA, с охватом от GS/MS, как триггер для институциональных притоков. Настроения на X уже очень бычьи, но выплаты + отчёт за Q2 (5 августа, оценочно $0.24 EPS) могут привлечь намного больше розничного и институционального внимания

$GLXY является инвестицией с большой вероятностью апсайда до ~100$ с текущих 27$. Рыночная капитализация на данный момент составляет ~$10b. $GLXY в 8–10 раз дешевле, чем $COIN (~$103b) или $HOOD (~$90b), несмотря на схожий рост выручки (~50% YoY в Q1) и диверсификацию в AI через Helios. Даже по сравнению с $MSTR (~$120b, чистый BTC-холдер), $GLXY недооценена, учитывая её баланс и рекуррентный доход от трежери сделок ($SBET с ~1% маржей). Если сравнивать с AI-ориентированными компаниями, то и здесь $GLXY торгуется на мультипликаторах EV/EBITDA ~10x, в то время как $DLR ($60b) и $EQIX ($78b) — на 25x, несмотря на схожие модели (triple-net, 90% EBITDA). Хотя, как я уже отмечал ранее, $GLXY($10b) и ее Helios с 800 MBt в одном центре и общим энергетическом потенциале 2.5 GBt, сильно превосходят своего главного конкурента $DLR($60b) с их 300 центрами по ~10 MBt

Давайте взглянем на рост $GLXY на фоне других крипто-ориентированных компаний и ведущих активов с момента достижения $BTC дна 7 апреля после введения тарифов Трампом:

$GLXY up 257%
$HOOD up 181%
$COIN up 149%
$ETH up 134%
$SOL up 81%
$MSTR up 53%
$BTC up 51%

Рынок видит сигналы, но не признаёт ценность полностью, ему нужно время

Если говорить об оптимистичном сценарии, то нужно рассматривать потенциальное увеличение мощности в пуле Galaxy. Компания активно работает над приобретением и развитием дополнительных дата-центров за пределами флагмана Helios, что открывает огромный потенциал для роста, как отметил Крис Ферраро в отчете о прибылях за Q1 2025

При приобретении и развитии 5,000 МВт дополнительных мощностей, Galaxy может создать ~$150b акционерной стоимости (~$432.55 за акцию). Оптимистичный сценарий $150b стоимости акционерного капитала основан на полной реализации пайплайна из 40+ сайтов (20 GBt, где avg: 500 MBt). При EBITDA $5.4b (на 5 GBt + Helios) и мультипликаторе 25x (сравнение с $DLR), это даёт ~$135b стоимости предприятия, с акционерным капиталом ~$150b после $11b долга (80% LTC). В дефицитном рынке мощностей Helios как актив в первой очереди обеспечивает конкурентное преимущество

Основными конкурентами Galaxy являются Core Scientific, TeraWulf и другие майнеры Bitcoin. $GLXY превосходит Core Scientific и TeraWulf за счёт низкого долга ($1.8b) и централизованного масштаба (2.5 GBt vs фрагментированные <10 МВт у $DLR). У этих майнеров просто нет финансового и человеческого капитала, чтобы эффективно конкурировать с Galaxy. Аналитики на стороне продаж намекали на массовое предложение центров обработки данных по майнингу биткойнов на рынке, подтверждая перспективность пайплайна приобретения Galaxy

Сейчас Galaxy это недооценённый гибрид с большим потенциалом роста, опирающимся на Helios ($43b) и пайплайн ($150b). Следите за отчётом за Q2, который выйдет 5 августа, одобрениями ERCOT, обзорами инвест.банков и моим тг каналом

Отказ от ответственности:

Все мнения, изложенные в настоящем отчете, имеют под собой добросовестную основу

Как и любой инвестор, мы стремимся максимизировать потенциальную прибыль и минимизировать потенциальные убытки от любых инвестиций. В связи с этим мы можем закрыть или увеличить нашу позицию по акциям Galaxy Digital в любое время и по любой причине. Тот факт, что мы прямо заявляем о недооценённости акций Galaxy, не означает, что мы продолжим держать эти акции, пока цена акций компании не достигнет определённого значения. Наши оценки полностью субъективны и постоянно меняются в зависимости от ряда факторов, включая рыночную конъюнктуру, наши внутренние портфельные соображения и управление рисками, а также настроения инвесторов. Читателям не следует предполагать, что мы сохраним нашу позицию в течение какого-либо минимального срока удержания

TG: @rronninn
TG channel: https://t.me/roninresearch