Dư luận gần đây lại được một phen xôn xao với câu chuyện đường sắt cao tốc (HSR - High Speed Railway) với đề xuất của VinSpeed, sau đó THACO cũng chính thức vào cuộc. Đã có không ít bài phân tích, so sánh được tung ra, từ các trang báo lớn đến cả những "Cây Eo Ơi" (KOLs) lề trái lẫn phải.
Tuy nhiên, dạo gần đây xuất hiện một dòng chảy ý kiến từ các "chuyên gia" cũng bắt đầu hình thành, và không khó để nhận ra một sự "ưu ái" đến kỳ lạ dành cho VinSpeed như “chuyên gia” như Tiến Sĩ Lê Xuân Nghĩa, GS.TS Hoàng Văn Cường, nguyên Phó Hiệu trưởng trường Đại học Kinh tế Quốc dân (Đề xuất làm đường sắt tốc độ cao Bắc - Nam: Tại sao nên chọn VinSpeed? - CafeF) hay trực diện hơn như Tiến sĩ Nguyễn Minh Phong, nguyên Trưởng phòng nghiên cứu kinh tế, Viện Nghiên cứu phát triển kinh tế - xã hội Hà Nội trong bài "Góc nhìn chuyên gia: VinSpeed và THACO cùng muốn làm đường sắt cao tốc, đề xuất nào khả thi hơn?" trên trang tin Người Quan Sát.
Những mỹ từ như “mã gen kỳ tích” (TS Nghĩa), hay dựa vào việc “Vinfast sản xuất được 70% nội địa”, năng lực đã được chứng minh qua việc xây dựng mấy tòa nhà, trung tâm hội nghị, hay thậm chí là nói rằng Vingroup đã có uy tín quốc tế, cho rằng Thaco dù là công ty sản xuất công nghiệp hàng đầu Việt Nam nhưng không đủ khả năng thực hiện các dự án cấp quốc tế thế này (TS Phong).
Tuy nhiên, những bài phân tích này thực chất như kiểu “kẹo rau củ” của hoa hậu Thùy Tiên, sản phẩm chức năng được tô vẽ xịn sò, hào nhoáng trên “livestream” nhưng lại che giấu sự thật phía sau. Xe Vinfast ai cũng biết là dùng dây chuyền của Trung Quốc. Nhà thì thuê Coteccons xây chứ Vin có trực tiếp thi công đâu. Cầu Tứ Liên thì cũng là hợp tác để China Pacific Construction Group (CPCG) của Trung Quốc xây. Mà có mấy công trình đó mà ông Nghĩa đã gọi là cấp quốc gia thì coi bộ tiêu chuẩn quốc gia Việt Nam trong mắt vị chuyên gia kinh tế này quá thấp.
Xin được nói rõ, người viết không hề có ý định đánh giá hay phê phán trình độ, học hàm, học vị của các vị chuyên gia được nhắc tên. Bản thân chỉ là một người yêu thích phân tích và tìm hiểu. Tuy nhiên, khi nhận thấy những phân tích có phần hời hợt, mang tính định hướng dựa trên những nhận định có thể sai lệch kiến thức cơ bản, thậm chí là cố tình "dìm hàng" một bên, người viết cảm thấy cần phải lên tiếng phản biện, làm rõ trắng đen.
Các dữ liệu tài chính của Vingroup lấy từ báo cáo tài chính đã kiểm toán năm 2024. Do báo cáo quý 1 năm 2025 là báo cáo tự lập, chưa kiểm toán nên mình không sử dụng.
Các chi tiết so sánh phương án đã được nhiều bên thực hiện, do đó, phần này sẽ tập trung vào những vấn đề cốt lõi liên quan đến vốn.
Khi so sánh đề xuất tài chính cho dự án HSR, sự khác biệt giữa VinSpeed và THACO là rất đáng kể, đặc biệt về mức độ rủi ro cho ngân sách nhà nước.
VinSpeed đề nghị Chính phủ cho vay 80% tổng vốn đầu tư, không lãi suất trong 35 năm. Ngược lại, THACO chỉ đề nghị Chính phủ bảo lãnh khoản vay và hỗ trợ lãi suất trong 30 năm. Xét kịch bản xấu nhất là vỡ nợ, cả hai phương án đều có nguy cơ làm gia tăng nợ công.
Tuy nhiên, vai trò của Chính phủ khác biệt đáng kể: với THACO, Chính phủ là bên bảo lãnh, có thể đàm phán các giải pháp linh hoạt hơn với chủ nợ nếu THACO gặp khó khăn. Còn với đề xuất của VinSpeed, Chính phủ sẽ trực tiếp gánh chịu toàn bộ rủi ro như một chủ nợ đối mặt với con nợ khó đòi, khiến hậu quả lên nợ công có thể lớn hơn nhiều. Việc mua bảo hiểm khoản vay có thể là một biện pháp phòng hộ cho cả hai trường hợp.
Giáo sư Tiến sĩ Hoàng Văn Cường nhận định phương án của VinSpeed “xét về mặt tài chính ngân sách, có lợi hơn cho ngân sách... Nhà nước chỉ như ‘cho vay tạm thời số tiền đó, sau đó trả lại’”. Tuy nhiên, nhận định này hoàn toàn sai kiến thức kinh tế cơ bản.
Về lý thuyết và thực tế, nguồn vốn Chính phủ cho vay đều phải huy động qua phát hành trái phiếu và Nhà nước vẫn chịu chi phí lãi suất. Để huy động lượng vốn khổng lồ (hơn 40 tỷ USD) cho VinSpeed vay không lãi, Chính phủ buộc phải đưa ra mức lãi suất trái phiếu đủ hấp dẫn. Thêm vào đó, việc giải ngân kéo dài nhiều năm tiềm ẩn rủi ro từ biến động tỷ giá mà ngân sách nhà nước phải gánh chịu (ví dụ, nếu tỷ giá VNĐ/USD tăng, Chính phủ sẽ phải vay nhiều VNĐ hơn cho cùng một lượng USD giải ngân), đồng thời có thể tác động đến an ninh tiền tệ quốc gia và gây áp lực lên dự trữ ngoại hối.
Ngược lại, cơ chế THACO tự huy động vốn và Chính phủ hỗ trợ lãi suất giúp giảm áp lực trực tiếp lên nợ công. Chính phủ cũng có thể áp dụng các biện pháp hỗ trợ gián tiếp linh hoạt hơn như miễn giảm thuế hoặc trợ giá như tuyến HSR của Đài Loan, thay vì chi tiêu trực tiếp từ ngân sách. Miễn là THACO không lâm vào tình trạng vỡ nợ, phương án này tạo ra ít áp lực tài chính trực tiếp hơn cho Nhà nước.
Về thời hạn, vòng đời dự án theo đề xuất của THACO là 70 năm, ngắn hơn so với 99 năm của VinSpeed. Tiến độ thi công của THACO có thể dài hơn 2 năm, nhưng sự khác biệt này chủ yếu tập trung ở đoạn giữa (Nha Trang – Vinh), trong khi hai đoạn đầu và cuối vẫn có thể đưa vào vận hành sau 5 năm. Phương án này tỏ ra hợp lý hơn nếu nhìn từ góc độ cạnh tranh với hàng không, đặc biệt khi áp dụng bài học từ các tuyến thành công như Shinkansen Tokyo - Osaka (dài khoảng 515km). Việc sớm đưa vào khai thác các chặng có độ dài tương tự, nơi HSR có thể phát huy tối đa lợi thế về thời gian di chuyển tổng thể và sự tiện lợi so với đường không, sẽ giúp tạo ra dòng doanh thu sớm và khẳng định vị thế của HSR.
"Xét về hình thức huy động 20% vốn cổ phần cho công ty dự án HSR, phương án của ông Trần Bá Dương (THACO) và ông Phạm Nhật Vượng (Vingroup) cho thấy những cách tiếp cận và mức độ rủi ro khác biệt.
Ông Trần Bá Dương đã công bố kế hoạch thành lập công ty dự án, trong đó THACO sẽ nắm giữ 51% cổ phần, phần còn lại được huy động từ các doanh nghiệp tư nhân và nhà nước khác. Bản thân ông Dương cũng cam kết bán cổ phần của THACO tại công ty thành viên xuống còn ở mức kiểm soát tối thiểu 51%, thể hiện một kế hoạch huy động vốn có tính lành mạnh cao về mặt tài chính.
Minh chứng cho năng lực huy động vốn của THACO, mới đây, Tập đoàn tài chính lâu đời Jardine Matheson (Hong Kong - thành lập năm 1832), một cổ đông và đối tác lâu năm, đã tuyên bố sẵn sàng tài trợ vốn cho THACO thực hiện tuyến HSR. Tính đến ngày 31/12/2024, tổng tài sản của Jardine Matheson đạt 86,8 tỷ USD, với vốn chủ sở hữu là 53,3 tỷ USD và định giá tập đoàn ở mức 12,7 tỷ USD. Điều này cho thấy nguồn lực huy động vốn của THACO không hề kém cạnh ông Vượng.
Tập đoàn Jardine Matheson khẳng định sẵn sàng đóng vai trò nhà đầu tư tài chính chủ lực cho dự án đường sắt cao tốc Bắc - Nam nếu THACO được chọn. Đây là bước đi tiếp theo sau hơn một thập kỷ đồng hành và rót vốn vào THACO.
Trong khi đó, TS Phong lại nhận xét lo ngại về mô hình công ty cổ phần mà THACO đề xuất, cho rằng "trách nhiệm bị phân tán" và có thể dẫn đến tình trạng "cha chung không ai khóc" (như bài học từ dự án đường sắt trên cao ngoài Hà Nội).
Tuy nhiên, ông Phong lại có vẻ “không chịu kém” chuyên gia Nghĩa khi nhận xét sai kiến thức cơ bản. Vì với mô hình đã đề xuất, THACO vẫn sẽ nắm giữ 51% cổ phần tại công ty dự án. Điều này đảm bảo quyền kiểm soát chi phối và trách nhiệm chính thuộc về THACO. Việc quy trách nhiệm cho mô hình công ty cổ phần dường như chưa xác đáng, bởi lẽ các vấn đề của những dự án metro Hà Nội trước đây thường xuất phát từ khâu quản lý nhà thầu và cơ chế phối hợp của các cơ quan nhà nước, chứ không phải bản chất của một công ty cổ phần nơi người chịu trách nhiệm chính vẫn nắm quyền điều hành chi phối.
Còn với ông Vượng, ông lại góp vốn cho Vinspeed không phải bằng tiền mặt như ông Dương mà bằng cổ phiếu Vingroup (VIC). Thông thường, khi góp vốn bằng cổ phiếu, công ty sẽ ghi nhận đó như một khoản tài sản; nếu giá trị cổ phiếu giảm dưới mức góp vốn, giá trị vốn không đổi nhưng tài sản sẽ giảm và công ty ghi nhận lỗ.
Một thông tin quan trọng thường bị hiểu lầm là về cơ cấu sở hữu của VinSpeed. Thực tế, VinSpeed không hoàn toàn thuộc về Tập đoàn Vingroup mà phần lớn (80%) do cá nhân ông Phạm Nhật Vượng và gia đình nắm giữ. Đáng chú ý hơn, phần vốn góp này bằng … cổ phiếu Vingroup (VIC), thông thường góp vốn bằng cổ phiếu thì công ty sẽ nắm như một khoản tài sản. Nếu giá trị cổ phiếu giảm dưới mức góp vốn, giá trị vốn không ảnh hưởng nhưng tài sản sẽ giảm và ghi nhận lỗ.
Dù vậy, có thể dự đoán rằng trong tương lai, ông Vượng sẽ phải dùng tiền mặt để góp vốn thực hiện dự án nếu trúng thầu. Tuy nhiên, khả năng ông Vượng bán cổ phiếu VIC hay các cổ phiếu "họ Vin" khác (như ông Dương có thể làm với cổ phần công ty thành viên) là thấp. Thay vào đó, có khả năng cao ông sẽ thế chấp cổ phiếu để vay tiền, một phương thức ông đang áp dụng để tài trợ cho VinFast.
Theo Forbes, tổng tài sản của ông Vượng ước tính khoảng 10 tỷ USD, chủ yếu dưới dạng cổ phiếu. Mặc dù giá trị các cổ phiếu thuộc "họ Vin" (như VIC, VHM, VRE, VPL) có những giai đoạn tăng trưởng đáng kể, cần có cái nhìn thận trọng. Đặc điểm chung của các cổ phiếu này là tỷ lệ sở hữu cô đặc, hay "low float" (lượng cổ phiếu tự do giao dịch trên thị trường thấp). Điều này có nghĩa là biến động giá đôi khi không phản ánh đúng giá trị thực mà thị trường chấp nhận.
Chẳng hạn, cổ phiếu VIC đã tăng mạnh một cách bất thường, hơn 140% chỉ trong khoảng một tháng trở lại đây. Mặc dù có những thông tin mang tính tích cực nhất định, như tiềm năng lợi nhuận từ việc mở bán dự án Vin Cổ Loa, Vin Cần Giờ, nhưng những yếu tố này vẫn chưa đủ sức thuyết phục để lý giải cho đà tăng trưởng đột biến của cổ phiếu khi xét đến bối cảnh Vingroup vẫn đang phải đối mặt với những thách thức tài chính đáng kể khi gánh nặng từ các khoản vay lớn và sự bào mòn lợi nhuận liên tục từ VinFast (thực tế, nếu không có nguồn thu từ việc bán các công ty con như Vincom Retail mà TCB đứng sau, Vingroup đã có thể ghi nhận khoản lỗ hơn 4.600 tỷ đồng).
Một ví dụ khác là cổ phiếu VPL của Vinpearl: với 85% cổ phần thuộc Vingroup và một lượng lớn được phát hành cho cán bộ, cổ đông nội bộ trước IPO, tính cô đặc càng cao. Điều này thể hiện rõ qua việc trong phiên giao dịch đầu tiên sau IPO, chỉ có 4.600 cổ phiếu VPL được khớp lệnh, trong khi lượng cổ phiếu tự do lưu hành (free float) lên tới hơn 250 triệu đơn vị. Thanh khoản ở mức thấp như vậy cho thấy một cổ phiếu dù có tăng giá nhưng nếu khối lượng giao dịch èo uột thì mức giá đó không thực sự đại diện cho sự đồng thuận của đa số nhà đầu tư. Thanh khoản thấp là một dấu hiệu cho thấy thị trường chưa thể định giá cổ phiếu một cách hiệu quả.
Vì thế, bài toán huy động 12 tỷ USD tiền mặt cho dự án HSR từ nguồn lực cá nhân và gia đình ông Vượng, vẫn là một dấu hỏi lớn về tính rủi ro tài chính.
Dù được hai chuyên gia là TS Nghĩa và Phong nhận định Vingroup sở hữu "uy tín cao ở trong nước và quốc tế" cũng như là "yếu tố quan trọng trong việc tạo niềm tin với Nhà nước, nhà đầu tư, tổ chức tín dụng", thực tế huy động vốn của tập đoàn này trên thị trường quốc tế hiện nay lại cho thấy một bức tranh khác biệt.
Bằng chứng rõ nét là gánh nặng lãi suất mà Vingroup đang phải đối mặt. Chỉ riêng trong tháng 4/2025, tập đoàn này có tới ba lô trái phiếu với tổng giá trị 9.000 tỷ đồng (con số này sẽ là 11.000 tỷ nếu tính đến tháng 5/2025) phải chịu mức lãi suất từ 12% trở lên. Đây là một tỷ lệ cao hơn đáng kể so với mặt bằng chung của thị trường, nơi mức lãi suất cao nhất của các đơn vị khác chỉ dừng ở 8%, hé lộ vị thế vay có phần kém thuận lợi và việc Vingroup phải chấp nhận đòn bẩy tài chính cao.
Nếu nhìn vào báo cáo tài chính năm 2024, mức lãi suất đi vay thông qua trái phiếu quốc tế của Vingroup cũng lên tới 10%. Thậm chí, lô trái phiếu hoán đổi USD mới được phát hành trong năm 2024 cũng có lãi suất coupon ở mức 9,5%/năm. Tình hình tại thị trường trong nước cũng không mấy khả quan hơn khi lãi suất trái phiếu của Vingroup dao động ở ngưỡng cao, với lãi suất thả nổi phổ biến từ 8,68% đến 15%/năm, và lãi suất cố định có thể chạm mốc 12,5% hoặc thậm chí 14,5%/năm.
Nếu theo các vị Tiến Sĩ kia, thì Vingroup là tập đoàn uy tín và có quy mô lớn nhất Việt Nam, mà phải đi vay với mức lãi suất cao ngất ngưởng như vậy thì thật là kỳ lạ.
Tình hình nợ của Vingroup trong năm 2024 (mở rộng để đọc chi tiết) phản ánh một doanh nghiệp đang vận hành với đòn bẩy tài chính cực kỳ cao và đối mặt với nhiều rủi ro tài chính đáng kể. Quy mô nợ vay khổng lồ, chi phí vốn cao, và sự phụ thuộc vào các dòng tiền không bền vững (từ bán tài sản/công ty con và chiếm dụng vốn) để đáp ứng nghĩa vụ nợ và tài trợ hoạt động là những thách thức lớn. Khả năng trả nợ từ hoạt động kinh doanh cốt lõi hiện tại cũng không đủ trả lãi vay nếu không có khoản lợi nhuận từ bán tài sản.
Phân tích vào nợ vay của Vingroup lại càng cho thấy tập đoàn của ông Vượng lợi nhuận từ hoạt động kinh doanh cốt lõi không đủ để trả nợ vay. Tổng nợ phải trả của Vingroup tại ngày 31 tháng 12 năm 2024 đã tăng lên mức gần 683.000 tỷ đồng, tăng mạnh 31,5% so với đầu năm và chiếm đến 81,6% tổng nguồn vốn của Tập đoàn. Điều này đẩy tỷ lệ Tổng Nợ Phải Trả trên Vốn Chủ Sở Hữu (D/E) từ 3,50 lần đầu năm lên mức rất cao là 4,44 lần vào cuối năm, báo hiệu sự gia tăng đáng kể mức độ rủi ro tài chính.
Trong cơ cấu nợ khổng lồ này, nợ vay tài chính – bao gồm các khoản vay ngân hàng và trái phiếu phát sinh lãi – chiếm một tỷ trọng quan trọng, ước tính vào khoảng gần 227.900 tỷ đồng vào cuối năm 2024. Đã có những nỗ lực cơ cấu lại kỳ hạn nợ, thể hiện qua việc nợ vay ngắn hạn giảm từ hơn 116.200 tỷ đồng xuống còn hơn 95.100 tỷ đồng, tương đương giảm 18,1%.
Ngược lại, nợ vay dài hạn (bao gồm cả trái phiếu thường và trái phiếu hoán đổi) đã tăng lên đáng kể, từ mức khoảng 97.018 tỷ đồng vào đầu năm lên khoảng 132.613 tỷ đồng vào cuối năm 2024. Mức tăng này tương đương hơn 35.595 tỷ đồng, tức tăng trưởng 36,7% so với đầu năm. Sự gia tăng mạnh mẽ này chủ yếu đến từ việc phát hành thêm trái phiếu và các khoản vay dài hạn mới, nhằm đáp ứng nhu cầu vốn cho các dự án trọng điểm và cơ cấu lại một phần nợ vay ngắn hạn.
Đáng chú ý, trong năm, Vingroup đã thực hiện mua lại toàn bộ lô trái phiếu hoán đổi quốc tế trị giá 425 triệu USD, tương đương hơn 9.500 tỷ đồng. Tuy nhiên, Tập đoàn cũng phải huy động thêm vốn mới thông qua việc phát hành một lô trái phiếu hoán đổi mới trị giá 150 triệu USD với lãi suất coupon lên tới 9,5%/năm.
Bên cạnh nợ vay, các khoản nợ chiếm dụng vốn cũng đóng vai trò quan trọng trong cơ cấu tài chính của Vingroup. Khoản phải trả người bán ngắn hạn đã tăng lên hơn 45.000 tỷ đồng. Đặc biệt, khoản người mua trả tiền trước ngắn hạn đã tăng vọt lên mức kỷ lục hơn 138.300 tỷ đồng. Sự gia tăng mạnh mẽ của các khoản phải trả này, với tổng mức tăng hơn 145.400 tỷ đồng trong mục thay đổi vốn lưu động trên Báo cáo Lưu chuyển tiền tệ, là yếu tố chính giúp dòng tiền từ hoạt động kinh doanh của Tập đoàn ghi nhận con số dương trong năm.
Chi phí tài chính của Vingroup trong năm 2024 là hơn 31.200 tỷ đồng, trong đó chi phí lãi vay chiếm tới gần 20.700 tỷ đồng (tăng 32,1% so với năm trước). Thực tế, số tiền lãi vay mà Tập đoàn đã chi trả trong kỳ còn cao hơn, lên đến gần 23.900 tỷ đồng.
Mức lãi suất các khoản vay VND và một số lô trái phiếu vẫn ở mức cao, có những khoản lên tới 15-16%/năm, bào mòn đáng kể lợi nhuận. Khả năng trả lãi vay từ hoạt động kinh doanh cốt lõi của Vingroup là rất yếu.
Nếu loại bỏ các khoản thu nhập bất thường (như lãi từ bán công ty con, với tổng giá trị hơn 42.300 tỷ đồng được ghi nhận vào doanh thu tài chính), lợi nhuận từ hoạt động kinh doanh cốt lõi của Tập đoàn (đặc biệt là mảng sản xuất VinFast với khoản lỗ trước thuế hơn 42.100 tỷ đồng) là không đủ để trang trải chi phí lãi vay. Điều này cho thấy sự phụ thuộc lớn vào các nguồn thu khác hoặc huy động vốn mới để đáp ứng nghĩa vụ lãi vay.
Dòng tiền thuần từ hoạt động kinh doanh, dù dương hơn 20.800 tỷ đồng, cũng không đủ để chi trả toàn bộ lãi vay đã chi trong năm (gần 23.900 tỷ đồng), chưa kể đến việc trả nợ gốc. Để trang trải các khoản nợ gốc và tài trợ cho các hoạt động đầu tư, Vingroup đã phải dựa vào việc thu tiền từ bán tài sản (thu hồi đầu tư góp vốn hơn 79.100 tỷ đồng) và huy động vốn mới (vay mới hơn 157.700 tỷ đồng và thu từ phát hành cổ phiếu/nhận vốn góp hơn 15.600 tỷ đồng).
Với một phần đáng kể nợ vay và trái phiếu bằng ngoại tệ, Vingroup phải đối mặt với rủi ro tỷ giá, thể hiện qua khoản lỗ chênh lệch tỷ giá gần 3.400 tỷ đồng trong năm 2024. Phần lớn các khoản vay và một số lô trái phiếu được đảm bảo bằng tài sản của Tập đoàn, làm tăng nguy cơ mất tài sản nếu không đáp ứng được nghĩa vụ nợ. Các tỷ số thanh toán ngắn hạn đều ở mức thấp (tỷ số thanh toán hiện hành khoảng 0,78 lần) càng làm rõ hơn rủi ro thanh khoản tiềm ẩn.
Một điểm đặc biệt quan trọng nữa nhưng dường như chưa được báo chí và các chuyên gia phân tích nhắc tới (hoặc bị lờ đi), là việc Thủ tướng Chính phủ đã đề nghị Ngân hàng Nhà nước nghiên cứu, xem xét khả năng cho phép khoản nợ vay của VinSpeed (nếu dự án được phê duyệt) không cần phải ghi nhận vào tổng nợ vay trên báo cáo tài chính của Tập đoàn Vingroup.
Nếu đề xuất này được chấp thuận, đây sẽ là một tiền lệ nguy hiểm, có nguy cơ hợp pháp hóa hành vi điều chỉnh số liệu kế toán, làm sai lệch nghiêm trọng bức tranh tài chính thực của doanh nghiệp. Bài học từ vụ việc SCB - Vạn Thịnh Phát, với thiệt hại ước tính hơn 23 tỷ USD và hàng chục ngàn nạn nhân, dường như vẫn chưa đủ để làm bài học cho Thủ tướng Phạm Minh Chính.
CÓ THỂ THẤY, với việc tình hình tín dụng Vingroup hiện nay phải chịu mức đòn bẩy lãi suất cao ngất và đảo nợ liên tục, trong khi lợi nhuận hoạt động cốt lõi không đủ trả lãi vay mà phải bán bớt tài sản (điển hình như Vincom Retail nếu không có Techcombank bơm tiền thì chắc năm nay lỗ). Nếu Vinspeed được chọn làm HSR, thì rủi ro nợ nần mà chính phủ, và cuối cùng là người dân đóng thuế phải gánh là rất lớn vì hiện nay, khác hẳn hoàn toàn với những gì các vị chuyên gia Tiến sĩ kia phân tích.
Điều này đặt ra câu hỏi lớn: tại sao ông Vượng lại quyết tâm theo đuổi dự án đường sắt cao tốc (HSR) Bắc - Nam đến cùng, thậm chí không ngần ngại 'nhờ vả' các chuyên gia kinh tế 'bán kẹo rau củ' một cách lộ liễu như đã thấy? Sự quyết tâm này càng trở nên đáng chú ý khi nhìn vào những thách thức không nhỏ của bản thân các dự án HSR.
Trên thực tế, việc các tuyến HSR tự sinh lời từ bán vé là một bài toán vô cùng khó khăn, đòi hỏi những điều kiện đặc thù. Nếu nhìn ra thế giới, các dự án thành công thường dựa trên hai yếu tố then chốt: quãng đường đủ sức cạnh tranh sòng phẳng với hàng không và quan trọng hơn cả là mật độ dân cư dọc tuyến phải cực kỳ cao. Tại Trung Quốc, tuyến Bắc Kinh - Thượng Hải (hơn 1.300 km) đi qua các tỉnh chiếm tới 26,7% dân số, tương đương khoảng 374 triệu người. Tương tự, các tuyến ngắn hơn nối các siêu đô thị như Bắc Kinh – Thiên Tân (117 km, mỗi đầu hơn 20 triệu dân), Thượng Hải – Nam Kinh, Thượng Hải – Hàng Châu, hay Quảng Châu – Thâm Quyến – Hồng Kông cũng sớm thu được lợi nhuận. Rõ ràng, HSR ở Trung Quốc thành công khi kết nối các đầu tàu kinh tế hoặc phục vụ các vùng siêu đô thị đông đúc.
Tại Nhật Bản, chiến lược lại tập trung vào các tuyến có quãng đường trung bình, khoảng 500km. 'Huyết mạch' Tokaido Shinkansen từ Tokyo tới Osaka (515km) là minh chứng. Tuyến này vận chuyển tới 432.000 khách mỗi ngày (khoảng 150–160 triệu/năm), chiếm 91,5% doanh thu hành khách của hãng JR Central và mang về khoảng 1,25 nghìn tỷ Yên trong năm 2023. Hành lang Tokyo – Osaka, bao gồm các đại đô thị như Tokyo, Yokohama, Nagoya, Kyoto, Osaka, phục vụ tới 83 triệu dân (khoảng 70% dân số Nhật Bản). Nhờ mật độ dân cư và lượng khách khổng lồ, Tokaido Shinkansen không chỉ luôn sinh lời mà còn gần như 'đè bẹp' thị phần hàng không trên chặng này. Trong khi đó, các tuyến dài hơn như Tohoku Shinkansen (Tokyo – Aomori, 675 km) hay Sanyo Shinkansen (Osaka – Fukuoka, 554 km) thường phải dùng nguồn thu khác để bù lỗ, nhưng lợi nhuận từ 'gà đẻ trứng vàng' Tokyo – Osaka đủ sức gánh cho cả mạng lưới.
Các mô hình thành công khác như Đài Bắc – Cao Hùng ở Đài Loan (350km, bao phủ 90% dân số) hay Seoul – Busan ở Hàn Quốc (408km, phục vụ 73% dân số) cũng cho thấy điều tương tự.
Ngược lại, tuyến HSR Bắc - Nam dự kiến của Việt Nam, dù dài tới 1.541km, lại chỉ đi qua khu vực chiếm khoảng 50% dân số cả nước (khoảng 47 triệu người) – con số này chỉ bằng một phần nhỏ so với các mô hình thành công (mật độ dân số tuyến Bắc Kinh - Thượng Hải đã gấp gần 3,5 lần tổng dân số Việt Nam). Cùng với mức thu nhập bình quân đầu người và khả năng chi trả cho giá vé còn hạn chế, việc HSR Việt Nam kỳ vọng sinh lời từ vé rõ ràng là một canh bạc đầy rủi ro. Điều này càng làm dấy lên câu hỏi: nếu HSR khó 'ăn' đến vậy, tại sao Vingroup lại phải quyết tâm giành lấy cho bằng được?
Lời giải có thể nằm ở chính bức tranh tài chính và áp lực phát triển của Vingroup.
Dòng tiền thuần từ hoạt động kinh doanh của tập đoàn năm 2024, dù báo cáo dương hơn 20.800 tỷ đồng, lại chủ yếu đến từ việc tăng mạnh “các khoản phải trả”, đặc biệt là khoản "Người mua trả tiền trước ngắn hạn" (hơn 138.000 tỷ đồng) – thực chất là một hình thức chiếm dụng vốn. Nếu không có sự gia tăng này, dòng tiền kinh doanh sẽ âm nặng do các khoản phải thu tăng và hàng tồn kho phình to. Điều này phơi bày một sự thật: dòng tiền của Vingroup phụ thuộc nguy hiểm vào việc phải liên tục mở rộng và tung ra các dự án mới để có nguồn thu gối đầu. Bằng chứng rõ nhất là việc Vingroup vẫn phải huy động trái phiếu với lãi suất cao ngất ngưởng, cho thấy nhu cầu vốn cấp thiết.
Áp lực này càng gia tăng khi các nguồn cung bất động sản ở khu vực ngoại ô các thành phố lớn đang dần bão hòa, quỹ đất cạn kiệt, còn việc mở rộng sang các tỉnh lẻ lại đối mặt với thách thức về mật độ dân số và mặt bằng giá thấp. Trong bối cảnh đó, Vingroup đang rất cần những 'cú hích' mới, những quỹ đất quy mô lớn và tiềm năng tạo dòng tiền mạnh mẽ để duy trì đà hoạt động và tăng trưởng.
Và đây là lúc việc tìm cách mở rộng quỹ đất thông qua Phát triển Đô thị theo định hướng Giao thông công cộng (TOD) gắn liền với các ga của HSR trở thành “Canh bạc sống còn” mà Vingroup phải quyết lấy cho bằng được. Tuy nhiên, một điểm đáng lưu ý là đề xuất của Vingroup hoàn toàn không nhắc tới chữ TOD mà là “Tự đề xuất và được chỉ định làm nhà đầu tư các dự án khu đô thị, bất động sản phụ cận ga tàu”.
TOD, viết tắt của Transit-Oriented Development, là một mô hình quy hoạch đô thị tiên tiến, tập trung xây dựng các cộng đồng dân cư, khu thương mại và dịch vụ trong phạm vi đi bộ dễ dàng (khoảng 0,4 km) quanh các đầu mối giao thông công cộng như nhà ga. Mục tiêu là khuyến khích sử dụng phương tiện công cộng, kết nối thành phố lớn với các thị trấn vệ tinh.
Về bản chất, các dự án TOD truyền thống tập trung phát triển trung tâm thương mại, văn phòng, dịch vụ và khu dân cư lân cận trong phạm vi tối ưu khoảng 600 mét quanh nhà ga, từ đó chính quyền địa phương mới mở rộng quy hoạch xoay quanh trục này.
Tuy nhiên, như đã phân tích, động lực cốt lõi của Vingroup khi quyết tâm giành dự án HSR là nhằm giải quyết bài toán quỹ đất, đặc biệt ở các tỉnh. Do giá trị bất động sản ở tỉnh thường thấp hơn, ảnh hưởng đến mục tiêu duy trì đà tăng trưởng doanh thu và giá cổ phiếu, Vingroup cần những quỹ đất cực lớn để bù đắp bằng quy mô, từ đó gia tăng tổng giá trị các dự án. Những 'siêu dự án' như Vin Cần Giờ (khoảng 2.870 ha), Hạ Long Xanh Quảng Ninh (gần 5.500 ha), hay Cam Lâm Nha Trang (hơn 1.200 ha) là minh chứng hùng hồn cho chiến lược này.
Chính vì lẽ đó, một mô hình TOD 'thuần túy' với phạm vi giới hạn, tập trung chủ yếu vào thương mại và dịch vụ như đề xuất của THACO, rõ ràng là 'không đủ đô' với tham vọng của Vingroup.
Điều này lý giải tại sao Vingroup, trong đề xuất của mình, lại không hề nhắc đến thuật ngữ 'TOD' – một sự im lặng đầy ẩn ý và là một khác biệt đáng kể so với cách tiếp cận của đối thủ.
Tham vọng về một 'TOD mở rộng', hay nói đúng hơn là một cuộc 'thâu tóm đất đai quy mô lớn' dưới danh nghĩa phát triển đô thị quanh HSR của Vingroup, tiềm ẩn nhiều bất cập hệ thống, vượt xa cách tiếp cận có phần thận trọng hơn của THACO.
Khi các 'đại công trường' bất động sản được triển khai ồ ạt, vượt quá khả năng hấp thụ của kinh tế địa phương và nhu cầu ở thực, nguy cơ đầu tiên là sự hình thành các cơn sốt đất cục bộ. Giá bất động sản bị đẩy lên mức phi lý do hoạt động đầu cơ và kỳ vọng thái quá, trực tiếp làm xói mòn khả năng tiếp cận nhà ở của người dân có thu nhập trung bình và thấp.
Tình trạng thiếu hụt dòng tiền và việc Vingroup liên tục phải đảo nợ bằng cách huy động vốn với lãi suất cao hơn đáng kể so với thị trường sẽ càng làm tăng chi phí vốn, khiến giá bán các sản phẩm bất động sản quanh ga của Vingroup bị đẩy lên cao hơn nữa, làm trầm trọng thêm những rủi ro này.
Hệ lụy khó tránh tiếp theo là nguy cơ hình thành những 'khu đô thị ma' hoặc các phân khu có tỷ lệ lấp đầy thấp. Khi nguồn cung vượt xa cầu, các dự án dù được xây dựng hoành tráng cũng khó thu hút cư dân về sinh sống ổn định nếu thiếu việc làm tại chỗ và các dịch vụ thiết yếu đi kèm. Điều này không chỉ gây lãng phí tài nguyên đất đai và vốn đầu tư khổng lồ mà còn tạo ra những không gian đô thị thiếu sức sống, ảnh hưởng tiêu cực đến quy hoạch chung, thậm chí tiềm ẩn nguy cơ phát sinh các vấn đề tiêu cực, lừa đảo như đã từng thấy ở Ocean Park hay Grand World.
Do đó, xét trên tổng thể, việc Vingroup tìm cách giành lấy bằng được dự án HSR không đơn giản chỉ là một thương vụ đầu tư vào hạ tầng hay cơ hội hưởng chênh lệch giá đất thông thường. Nó mang những yếu tố 'sống còn' hơn nhiều đối với cả tập đoàn và cá nhân ông Phạm Nhật Vượng trong bối cảnh hiện tại. Tuy nhiên, trái ngược hoàn toàn với những nhận xét có cánh rằng 'phương án đầu tư của VinSpeed cũng thể hiện một cách tiếp cận bài bản và dài hạn' hay là 'một tín hiệu rất mạnh mẽ về năng lực nội tại', cách tiếp cận này, nếu được thực thi, có nguy cơ gây ra những tác động tiêu cực nghiêm trọng cho sự phát triển đô thị bền vững và lợi ích của đại đa số người dân, trong khi chỉ phục vụ cho một số nhóm lợi ích cụ thể.
Over 200 subscribers
