撰文：Nat Eliason

编译：TechFlow

加密货币究竟是实用项目的创造者，还是一个上线吃下线的复杂庞氏骗局？

不同的人会给出不同的答案。有人认为加密货币可能是金融界的耶稣降临时刻，但查理·芒格又说它是“一种性病……没有任何价值。”

评估加密货币行业时存在一个问题：评估者是否真正理解了某些术语，或缺少明确应用场景便胡乱使用了相关术语。加密货币行业确实存在庞氏骗局，但大多数项目并不是庞氏骗局。而且，即便不是庞氏骗局，也并不意味着某个项目会是好项目。我们需要用一些更有表现力的方式来描述一个项目的好坏，分析它是死是活以及是不是骗局。

本文是建立判断加密货币项目的框架的一次尝试。

我把项目分为两个元类别：Living、Dying。在这两大类别中设定四个子类别：金字塔骗局、庞氏、郁金香、消费品。

我们把这些类别归纳起来后就得到了一个有用的框架，它可用于观察新的项目或现有的项目，并评估它们是否有前途。

项目是指在经济中存在净消费者，他们能为企业创造相当数量的收入的项目。他们是在没有得到报酬的情况下花钱使用该服务。

这方面的一个例子是以太坊的 AAVE。当你在 AAVE 上存入你的资金并向 AAVE 申请借贷时，你必须向 AAVE 支付一定的费用来换取其服务。AAVE 不会因为你借入资产而向你支付奖励代币，所以一旦你向它借了钱，你在 AAVE 经济中就是一个净消费者。

如果 AAVE 能管理好它的成本，那么它就是一个有利可图的企业，一个能长久活下去的项目。

Uniswap 是另一个很好的例子。Uniswap 从每笔交易中赚取一些交易费用，而且不会因为你使用他们的平台就向你支付 UNI 代币。人们只是使用它。第三个例子是 Yearn。人们会很乐意向 Yearn 支付 20%的管理费，换取 Yearn 提高的自动复利或风险管理服务，同时不会因为使用该平台而获得一些其他代币的报酬。这是真实存在的。

在加密货币圈子之外，我们现实生活中也存在许多“活着的”公司。我偶尔买午餐的时光顾玉米饼餐车就是一个“活着的”公司。我花钱买玉米饼，不会因为购买而得到一些神秘的 TACO 币（可在 TACOVERSE 中兑换）。玉米饼车拥有净消费者，有收入来源，也许甚至存在利润空间。

不幸的是，加密货币行业中的许多项目都不是“活的”，即使它们看起来是“活的”，但也正在慢慢地走向死亡。

如果某个项目在激励和代币排放上的花费超过了它从用户那里获得的收入，那么它就是一个频临死亡的项目。

很多这么做的项目都会说象征性的代币排放不属于“花费”，但我们一定要这样衡量它们。没有人真的敢说他们项目的 TVL 在完全关闭代币排放之后会保持不变。加密货币圈子中的人总是在寻找免费的赚钱机器。如果你做的并不是一个用户真正使用的产品，在你关闭印钞机之后，他们就会把自己的资金转移到其他地方。

Terra 的 Anchor 协议便是近来最令人感慨的例子。这个平台上存在真正的消费者，他们愿意花钱在这个平台上借钱。但为了吸引资本，Anchor 只能花钱来夸大自己的收益率，由此产生的花费远远超过了他们的收入。

这种不可持续的增长并非只存在于加密货币行业，现实中的 Uber 就是各很有名的例子。现在 Uber 收费这么昂贵，原因就在于之前为他们提高补贴的风险投资基金都撤走了。换句话说，Uber 过去能够在部分城市取代出租车靠的就是挥霍资金，靠补贴来促进其不可持续的增长。现在 Uber 的钱已经用完了，出租车就又开始流行起来了。

在风险投资普及之前，大多数企业起初都是真正的可持续发展的企业，慢慢成长为全球性的巨无霸。他们可以烧掉几十亿美元来跳过无聊的缓慢期，然后设法成为一个真正的可持续发展的企业，至少是希望如此。

“濒死”或许是一个语气强烈的术语，但它暗示了企业的发展方向。如果不能扭转局面，让用户的支付费用超过他们所补贴的奖励，他们就会死亡。许多企业和项目一开始就是处于濒临死亡的阶段，但这个阶段并不意味着肯定会死。所以我们在解释的时候不应该用这么强烈的语气。

这是最重要的两大类别：如果一个项目还没有想好如何从垂死挣扎切换到赚钱状态，那么它就尚未成为一家“真正的”企业。至少在我看来。少有加密货币项目成功做到这一点。为了更加具体的分类，我们还可以进一步将 Living 或 Dying 的项目分成四类：金字塔骗局、庞氏骗局、郁金香、挥霍者。

金字塔骗局（中文里更常见的一种说法是“传销”）的主要收入来源是人们必须付费才能进入某系统。而作为某个系统的参与者，你的主要收入来源是吸引其他人付费进入，进而获得他们的收入份额。因此形成一个“金字塔”型结构。

早期加入并能招募大量人员的人可以赚到最多的钱。加入时间越晚，可以招募的人就越少，能够赚到的钱也就越来越少了。而且到了某个时间点之后，这个骗局的后来者们将无法赚回他们最初的投资。

在加密货币行业中实际上很难找到这种类别的好例子。许多项目都存在早期投资者比后期投资者赚得更多的现象，但光凭这个很难认定它们属于金字塔骗局。问题在于：你是否通过说服其他人购买某种商品来赚钱？并且你是直接从被说服者那里赚钱？

Cardano 可能算是这样的例子。他们专注于说服 YouTube 上的网红推广 Cardano，然后让网红的追随者入股他们的节点，这样网红们就可以从入股者产生的所有收益中获得分成。这绝对是一种金字塔型结构。

Evan Armstrong 认为 Bored Apes 之类的 NFT 就像一个“多层次营销”组织（英文缩写 MLM，一种不那么极端的金字塔骗局），但他们缺少可以「从被招募者那里产生现金流」这项关键因素。Bored Apes 的持有者并不能从被他说服的购买者所支付的费用中获取抽成。唯一符合金字塔模型的地方就是早期投资者比后期投资者获利更多，但几乎所有的商业行为都是如此。人们不会因为 Facebook 的股票下跌了 80%，后来的投资者亏损了，就说 Facebook 是一场庞氏骗局。

庞氏骗局是最难断言的。它是一种不具有产生真正收入的基础业务的骗局，后来出资者的投资只是在偿还早期出资者的资金。它通常还需要一些故意欺诈的因素，这种欺诈因素是它与正常的不可持续的业务的区别。

Bernie Madoff 的庞氏骗局也许是最著名的例子。他通过伪造交易来解释利润的来源，实际上是将后来的投资者的钱再循环到早期的投资者身上，构成了欺诈（即中文里常说的“拆东墙补西墙”）。他经营着一项投资业务，但有一部分回报是捏造的。

Bitconnect 可能是加密货币领域里能看到的最著名的庞氏骗局。他们承诺每日产生 1%的复利回报，结果这些回报都是来自其他人向该系统投入的资金。

根据现在已知的情况，Anchor 协议对 UST 的 20%的利率并不属于庞氏骗局。他们似乎并没有通过暗示收益率来自于什么特殊的地方来进行欺诈。他们声称该利率是 Luna 基金会的营销支出，用于推动 UST 的采用，这与实践中风险投资公司补贴 Uber 的做法没有什么不同。我并不是说这是正确或是好的做法，Luna 后面发生的事情是相当糟糕的，但现在我弄不懂 Anchor 的行为是否属于犯罪。

庞氏骗局指一些支付给投资者的红利来自其他投资者的资金的情况。郁金香骗局则不同，它描述的是某些投资因为其他投资者的信念而变得越来越有价值的情况。典型的郁金香骗局就是那些除了作为一种投资或是价值储存之外几乎全无效用的投资。

世界上有许多东西都属于郁金香骗局，我们只能根据它们的持久性来对它们进行不同的判断。黄金是一朵郁金香，艺术品是一朵郁金局，任何地位的象征物都可能是一朵郁郁金香。大多数 NFT 都属于郁金香，即使它们能带来某些社区的成员身份。

称某物为郁金香骗局并不一定意味着它在本质上没有价值。我们可以把黄金做成珠宝，但我们倾向于这么做的唯一原因当然是因为黄金本身是有价值的。我们认为黄金具有价值的唯一原因就是它足够稀有，其他人同样认为它有价值。如果我们都不再认可黄金，或者是成功发明了炼金术，那么就不会再有人会在乎黄金了。

在这种背景下，郁金香的价值主要是建立在关于资产重要性的那些主观性假象之上，只要其他人认为它有价值，它就有价值。

最后要讲的是“消费品”。这个类别有点奇怪，因为它不存在“金字塔骗局”那样的“支出”行为，但它是一个称职的掩护伞，足以让我们看到真正的加密货币项目与其他项目的区别。

庞氏骗局和金字塔骗局都是在没有真正消费的情况下产生消费外观的骗术。虽然郁金香可能很有价值，但在它的业务中往往很少出现消费行为，所以很难把它归类为真正的投资、投机。

在没有真正支出的情况下，一个加密货币项目要么就是处于濒死状态，要么就是纯粹的投机行为。因此，支出问题在评估任何项目的合法性时都是一个极为重要的问题。需要查看的是：

1. 谁在花钱

2. 花了多少钱

3. 花出去的钱是否超过该项目的支出

而至少在加密货币领域内，一个项目通常离不开一些非本地代币或资产的支出。这是许多游戏可能遇到的挑战，我在《 One vs. Two Token 》一文中也概述过它。如果一个游戏在他们的代币中赚到了所有的钱，他们就必须想办法在市场上倾销他们的代币，以此来实际地获取这些收入。花费其他东西（如 ETH 或 USDC）的合法性会更高。

我们已完成了各种分类，接下来就要看看它们如何适用于不同的项目，并可能要测试一下我们在「某个项目是否合法」这件事情上的直觉。

如果存在一个不可持续的业务，一部分人从中赚到了钱，然后它的价值出现急剧下降，事情会如何发展？

WeWork 就是一个很好的例子。Benchmark 最初向 WeWork 投资了 1700 万美元，后来以 3.15 亿美元的价格出售了其中的部分投资。如果 WeWork 属于一个不可持续的企业，早期的投资者就是在从后来的投资者身上获利，那么它是一个庞氏骗局吗？

虽然感觉很接近，但它并不像一个庞氏骗局，因为它真的在努力成为可持续发展企业（至今仍未放弃）。因此，某个不可持续的业务中有早期投资者设法赚钱，并不一定意味着它是庞氏骗局。要认定它是庞氏骗局，需要出现一些业务捏造的元素，或是从未尝试过经营业务的事实。

许多科技初创公司都是这个样子。他们为了自己想要完成的大目标四处奔走、筹集资金，但早期投资者获利只需要后来的投资者进来把他们的股份买走。实际上，早期投资者并不需要业务取得成功或是变为可持续业务。那么，所有的科技初创公司都是庞氏骗局吗？还是郁金香骗局？他们可能属于郁金香骗局，但他们绝对不是庞氏骗局。他们只是陷入了濒死状态。

那么当前的加密货币项目呢？现在有大量的加密货币项目在推出后都被早期投资者买入。在经历一个炒作周期后，下跌 80-90%乃至更多，再也无法恢复到它们的历史高点。在顶部卖出的投资者最终可以赚到大量的钱，而这些钱都来自于后来项目运行时买入的人。

这些项目都属于庞氏骗局吗？再说一次，我认为必须要看它是否真正经营过业务。Solana 从它的历史高点暴跌了 85%，有些人依靠在它 3 美元时买入并在最高点时抛出赚了很大一笔的钱。但这并不意味着它是庞氏骗局或拉高出货现象（pump and dump）。Solana 是一个正在建立真正的产品，用户通过支付 SOL 来使用它。

比特币和以太坊的又属于什么情况呢？批评者有时会称它们为庞氏骗局，但这并不符合逻辑。二者显然没有通过操作任何虚假的业务来影响投资者。你也不能依靠投资它们获得任何现金流（目前还是这样）。

比特币处于郁金香骗局和濒死之间的状态。除了交易或持有比特币，你无法用它做其他任何事情，但你确实因为交易费而产生了一些经济支出。不过，挖矿的发行量大大超过了交易费，所以有人仍然可以通过铸造出来的新比特币获取大量的补贴。如果费用高到足以证明在没有区块奖励的情况下继续挖矿还是合理的，那么它就是一个活着的项目，但它还没有走到那一步。

以太坊目前是一个濒死的项目。你确实可以通过支付挖矿费用来使用以太坊做更多的事情，但排放量确实超过了支出量。在合并后，以太坊网络的支出量可能会超过排放量，这种情况下，以太坊就会成为一个活着的、可持续的企业。它将是第一个取得这种成就的权益证明链，因为当前所有在进行竞争的 L1 都是大规模的、不可持续的业务。

但二者都无法论证为真正的庞氏骗局。他们要么是郁金香骗局，要么就是濒死的项目。

那么 Axie Infinity、STEPN 这种具有通货膨胀滋生循环的玩赚类游戏呢？

在我关于 STEPN 的文章中提到过，最需要批评的地方在于他们的铸币计划会造成失控的通货膨胀，最终使 sneaker 和代币贬值。我还认为他们的 GMT 代币价格严重过高，不具有任何相关的现金流或收入，无法证明其价格合理。

因此，这些游戏本身肯定是濒死的项目，但它们属于庞氏骗局吗？这个问题很奇怪，因为它在游戏本身之外并没有真正的业务，游戏中的工作显然有一些价值，如同那些发展过灰色市场经济的 Web2 游戏。因此，“所有的价值都是游戏中的想象 ”并不等同于说它不真实。数字 sneaker 与一套银器当然存在很大的不同，但数字 sneaker 仍然是人们玩游戏时所重视的东西。

但这些游戏并没有完全按照我之前描述的那样走死亡，因为他们并没有支付大量的额外免费奖金用于激励活动。人们竞相提高价格是因为他们想玩得更多。因此，它有点接近于郁金香模式，价格主要是由“数字 sneaker 可以用做什么”这样的投机所推动的，而非任何真正的潜在价值。所以也许“濒死的郁金香”是对其最恰当的称呼。

为什么它不是一个金字塔骗局？因为除了更多的人加入到这个生态系统中带来的好处之外，你并不能从招募人们加入游戏这件事上获得好处。如果你给别人你的激活码，你就可以赚取他们 GST 的 10%，那么这肯定是一个金字塔骗局，但并不存在这样的机制。我相信未来的部分游戏会把这种机制作为一个 “增长黑客”（growth hack）来使用。

我们还可以通过无数的项目例子来练习自己的鉴别能力。这种做法似乎有点迂腐的味道，但我发现它有助于分析新的项目和现有的项目并预测它们的未来。

第一个问题必须是该项目是否存在实际支出。它有可以从使用中产生现金流的方法吗？

如果没有，钱从哪里来？它只是人们投机的郁金香吗？还是庞氏骗局或金字塔骗局？

如果存在实际支出，该项目是活的还是濒死的？它是否必须通过发行大量代币来激励人们进行这么多的支出？或者说，这种支出是在未提高激励的情况下发生的？

这就是「我如何看待哪些项目可以在熊市中幸存下来」的方法。YFI兑ETH汇率进行了毫不留情的回撤，但他们的业务似乎非常稳固。MakerDAO 则是另一个很好的例子，代币价格很糟糕，但它的业务本身非常健康。

另外一个大问题就是「哪些竞争的 L1 可以从濒死状态过渡到活着的」。如果以太坊的合并能按计划进行并保持了一致的挖矿费用，那么它应该会出现通货紧缩并成为一家拥有稳定现金流的企业。其他 L1 可以实现类似的项目吗？对 Solana 而言，看似不可能完成的任务在于获得足够的链上行动，使自己在当前的挖矿价格下变未可持续项目，但我认为这种批评观点低估了将 Solana Pay 等产品集成到 Shopify 中去所带来的影响。

牛市中的一切看起来都很棒，但是现在的我们已经更加清醒了一点。本文中的观察方法将有助于你观察分析项目，区分它们的优劣。

原文链接：https://crypto.nateliason.com/p/ponzi?s=r

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撰文：Nat Eliason

编译：TechFlow

加密货币究竟是实用项目的创造者，还是一个上线吃下线的复杂庞氏骗局？

不同的人会给出不同的答案。有人认为加密货币可能是金融界的耶稣降临时刻，但查理·芒格又说它是“一种性病……没有任何价值。”

评估加密货币行业时存在一个问题：评估者是否真正理解了某些术语，或缺少明确应用场景便胡乱使用了相关术语。加密货币行业确实存在庞氏骗局，但大多数项目并不是庞氏骗局。而且，即便不是庞氏骗局，也并不意味着某个项目会是好项目。我们需要用一些更有表现力的方式来描述一个项目的好坏，分析它是死是活以及是不是骗局。

本文是建立判断加密货币项目的框架的一次尝试。

我把项目分为两个元类别：Living、Dying。在这两大类别中设定四个子类别：金字塔骗局、庞氏、郁金香、消费品。

我们把这些类别归纳起来后就得到了一个有用的框架，它可用于观察新的项目或现有的项目，并评估它们是否有前途。

项目是指在经济中存在净消费者，他们能为企业创造相当数量的收入的项目。他们是在没有得到报酬的情况下花钱使用该服务。

这方面的一个例子是以太坊的 AAVE。当你在 AAVE 上存入你的资金并向 AAVE 申请借贷时，你必须向 AAVE 支付一定的费用来换取其服务。AAVE 不会因为你借入资产而向你支付奖励代币，所以一旦你向它借了钱，你在 AAVE 经济中就是一个净消费者。

如果 AAVE 能管理好它的成本，那么它就是一个有利可图的企业，一个能长久活下去的项目。

Uniswap 是另一个很好的例子。Uniswap 从每笔交易中赚取一些交易费用，而且不会因为你使用他们的平台就向你支付 UNI 代币。人们只是使用它。第三个例子是 Yearn。人们会很乐意向 Yearn 支付 20%的管理费，换取 Yearn 提高的自动复利或风险管理服务，同时不会因为使用该平台而获得一些其他代币的报酬。这是真实存在的。

在加密货币圈子之外，我们现实生活中也存在许多“活着的”公司。我偶尔买午餐的时光顾玉米饼餐车就是一个“活着的”公司。我花钱买玉米饼，不会因为购买而得到一些神秘的 TACO 币（可在 TACOVERSE 中兑换）。玉米饼车拥有净消费者，有收入来源，也许甚至存在利润空间。

不幸的是，加密货币行业中的许多项目都不是“活的”，即使它们看起来是“活的”，但也正在慢慢地走向死亡。

如果某个项目在激励和代币排放上的花费超过了它从用户那里获得的收入，那么它就是一个频临死亡的项目。

很多这么做的项目都会说象征性的代币排放不属于“花费”，但我们一定要这样衡量它们。没有人真的敢说他们项目的 TVL 在完全关闭代币排放之后会保持不变。加密货币圈子中的人总是在寻找免费的赚钱机器。如果你做的并不是一个用户真正使用的产品，在你关闭印钞机之后，他们就会把自己的资金转移到其他地方。

Terra 的 Anchor 协议便是近来最令人感慨的例子。这个平台上存在真正的消费者，他们愿意花钱在这个平台上借钱。但为了吸引资本，Anchor 只能花钱来夸大自己的收益率，由此产生的花费远远超过了他们的收入。

这种不可持续的增长并非只存在于加密货币行业，现实中的 Uber 就是各很有名的例子。现在 Uber 收费这么昂贵，原因就在于之前为他们提高补贴的风险投资基金都撤走了。换句话说，Uber 过去能够在部分城市取代出租车靠的就是挥霍资金，靠补贴来促进其不可持续的增长。现在 Uber 的钱已经用完了，出租车就又开始流行起来了。

在风险投资普及之前，大多数企业起初都是真正的可持续发展的企业，慢慢成长为全球性的巨无霸。他们可以烧掉几十亿美元来跳过无聊的缓慢期，然后设法成为一个真正的可持续发展的企业，至少是希望如此。

“濒死”或许是一个语气强烈的术语，但它暗示了企业的发展方向。如果不能扭转局面，让用户的支付费用超过他们所补贴的奖励，他们就会死亡。许多企业和项目一开始就是处于濒临死亡的阶段，但这个阶段并不意味着肯定会死。所以我们在解释的时候不应该用这么强烈的语气。

这是最重要的两大类别：如果一个项目还没有想好如何从垂死挣扎切换到赚钱状态，那么它就尚未成为一家“真正的”企业。至少在我看来。少有加密货币项目成功做到这一点。为了更加具体的分类，我们还可以进一步将 Living 或 Dying 的项目分成四类：金字塔骗局、庞氏骗局、郁金香、挥霍者。

金字塔骗局（中文里更常见的一种说法是“传销”）的主要收入来源是人们必须付费才能进入某系统。而作为某个系统的参与者，你的主要收入来源是吸引其他人付费进入，进而获得他们的收入份额。因此形成一个“金字塔”型结构。

早期加入并能招募大量人员的人可以赚到最多的钱。加入时间越晚，可以招募的人就越少，能够赚到的钱也就越来越少了。而且到了某个时间点之后，这个骗局的后来者们将无法赚回他们最初的投资。

在加密货币行业中实际上很难找到这种类别的好例子。许多项目都存在早期投资者比后期投资者赚得更多的现象，但光凭这个很难认定它们属于金字塔骗局。问题在于：你是否通过说服其他人购买某种商品来赚钱？并且你是直接从被说服者那里赚钱？

Cardano 可能算是这样的例子。他们专注于说服 YouTube 上的网红推广 Cardano，然后让网红的追随者入股他们的节点，这样网红们就可以从入股者产生的所有收益中获得分成。这绝对是一种金字塔型结构。

Evan Armstrong 认为 Bored Apes 之类的 NFT 就像一个“多层次营销”组织（英文缩写 MLM，一种不那么极端的金字塔骗局），但他们缺少可以「从被招募者那里产生现金流」这项关键因素。Bored Apes 的持有者并不能从被他说服的购买者所支付的费用中获取抽成。唯一符合金字塔模型的地方就是早期投资者比后期投资者获利更多，但几乎所有的商业行为都是如此。人们不会因为 Facebook 的股票下跌了 80%，后来的投资者亏损了，就说 Facebook 是一场庞氏骗局。

庞氏骗局是最难断言的。它是一种不具有产生真正收入的基础业务的骗局，后来出资者的投资只是在偿还早期出资者的资金。它通常还需要一些故意欺诈的因素，这种欺诈因素是它与正常的不可持续的业务的区别。

Bernie Madoff 的庞氏骗局也许是最著名的例子。他通过伪造交易来解释利润的来源，实际上是将后来的投资者的钱再循环到早期的投资者身上，构成了欺诈（即中文里常说的“拆东墙补西墙”）。他经营着一项投资业务，但有一部分回报是捏造的。

Bitconnect 可能是加密货币领域里能看到的最著名的庞氏骗局。他们承诺每日产生 1%的复利回报，结果这些回报都是来自其他人向该系统投入的资金。

根据现在已知的情况，Anchor 协议对 UST 的 20%的利率并不属于庞氏骗局。他们似乎并没有通过暗示收益率来自于什么特殊的地方来进行欺诈。他们声称该利率是 Luna 基金会的营销支出，用于推动 UST 的采用，这与实践中风险投资公司补贴 Uber 的做法没有什么不同。我并不是说这是正确或是好的做法，Luna 后面发生的事情是相当糟糕的，但现在我弄不懂 Anchor 的行为是否属于犯罪。

庞氏骗局指一些支付给投资者的红利来自其他投资者的资金的情况。郁金香骗局则不同，它描述的是某些投资因为其他投资者的信念而变得越来越有价值的情况。典型的郁金香骗局就是那些除了作为一种投资或是价值储存之外几乎全无效用的投资。

世界上有许多东西都属于郁金香骗局，我们只能根据它们的持久性来对它们进行不同的判断。黄金是一朵郁金香，艺术品是一朵郁金局，任何地位的象征物都可能是一朵郁郁金香。大多数 NFT 都属于郁金香，即使它们能带来某些社区的成员身份。

称某物为郁金香骗局并不一定意味着它在本质上没有价值。我们可以把黄金做成珠宝，但我们倾向于这么做的唯一原因当然是因为黄金本身是有价值的。我们认为黄金具有价值的唯一原因就是它足够稀有，其他人同样认为它有价值。如果我们都不再认可黄金，或者是成功发明了炼金术，那么就不会再有人会在乎黄金了。

在这种背景下，郁金香的价值主要是建立在关于资产重要性的那些主观性假象之上，只要其他人认为它有价值，它就有价值。

最后要讲的是“消费品”。这个类别有点奇怪，因为它不存在“金字塔骗局”那样的“支出”行为，但它是一个称职的掩护伞，足以让我们看到真正的加密货币项目与其他项目的区别。

庞氏骗局和金字塔骗局都是在没有真正消费的情况下产生消费外观的骗术。虽然郁金香可能很有价值，但在它的业务中往往很少出现消费行为，所以很难把它归类为真正的投资、投机。

在没有真正支出的情况下，一个加密货币项目要么就是处于濒死状态，要么就是纯粹的投机行为。因此，支出问题在评估任何项目的合法性时都是一个极为重要的问题。需要查看的是：

1. 谁在花钱

2. 花了多少钱

3. 花出去的钱是否超过该项目的支出

而至少在加密货币领域内，一个项目通常离不开一些非本地代币或资产的支出。这是许多游戏可能遇到的挑战，我在《 One vs. Two Token 》一文中也概述过它。如果一个游戏在他们的代币中赚到了所有的钱，他们就必须想办法在市场上倾销他们的代币，以此来实际地获取这些收入。花费其他东西（如 ETH 或 USDC）的合法性会更高。

我们已完成了各种分类，接下来就要看看它们如何适用于不同的项目，并可能要测试一下我们在「某个项目是否合法」这件事情上的直觉。

如果存在一个不可持续的业务，一部分人从中赚到了钱，然后它的价值出现急剧下降，事情会如何发展？

WeWork 就是一个很好的例子。Benchmark 最初向 WeWork 投资了 1700 万美元，后来以 3.15 亿美元的价格出售了其中的部分投资。如果 WeWork 属于一个不可持续的企业，早期的投资者就是在从后来的投资者身上获利，那么它是一个庞氏骗局吗？

虽然感觉很接近，但它并不像一个庞氏骗局，因为它真的在努力成为可持续发展企业（至今仍未放弃）。因此，某个不可持续的业务中有早期投资者设法赚钱，并不一定意味着它是庞氏骗局。要认定它是庞氏骗局，需要出现一些业务捏造的元素，或是从未尝试过经营业务的事实。

许多科技初创公司都是这个样子。他们为了自己想要完成的大目标四处奔走、筹集资金，但早期投资者获利只需要后来的投资者进来把他们的股份买走。实际上，早期投资者并不需要业务取得成功或是变为可持续业务。那么，所有的科技初创公司都是庞氏骗局吗？还是郁金香骗局？他们可能属于郁金香骗局，但他们绝对不是庞氏骗局。他们只是陷入了濒死状态。

那么当前的加密货币项目呢？现在有大量的加密货币项目在推出后都被早期投资者买入。在经历一个炒作周期后，下跌 80-90%乃至更多，再也无法恢复到它们的历史高点。在顶部卖出的投资者最终可以赚到大量的钱，而这些钱都来自于后来项目运行时买入的人。

这些项目都属于庞氏骗局吗？再说一次，我认为必须要看它是否真正经营过业务。Solana 从它的历史高点暴跌了 85%，有些人依靠在它 3 美元时买入并在最高点时抛出赚了很大一笔的钱。但这并不意味着它是庞氏骗局或拉高出货现象（pump and dump）。Solana 是一个正在建立真正的产品，用户通过支付 SOL 来使用它。

比特币和以太坊的又属于什么情况呢？批评者有时会称它们为庞氏骗局，但这并不符合逻辑。二者显然没有通过操作任何虚假的业务来影响投资者。你也不能依靠投资它们获得任何现金流（目前还是这样）。

比特币处于郁金香骗局和濒死之间的状态。除了交易或持有比特币，你无法用它做其他任何事情，但你确实因为交易费而产生了一些经济支出。不过，挖矿的发行量大大超过了交易费，所以有人仍然可以通过铸造出来的新比特币获取大量的补贴。如果费用高到足以证明在没有区块奖励的情况下继续挖矿还是合理的，那么它就是一个活着的项目，但它还没有走到那一步。

以太坊目前是一个濒死的项目。你确实可以通过支付挖矿费用来使用以太坊做更多的事情，但排放量确实超过了支出量。在合并后，以太坊网络的支出量可能会超过排放量，这种情况下，以太坊就会成为一个活着的、可持续的企业。它将是第一个取得这种成就的权益证明链，因为当前所有在进行竞争的 L1 都是大规模的、不可持续的业务。

但二者都无法论证为真正的庞氏骗局。他们要么是郁金香骗局，要么就是濒死的项目。

那么 Axie Infinity、STEPN 这种具有通货膨胀滋生循环的玩赚类游戏呢？

在我关于 STEPN 的文章中提到过，最需要批评的地方在于他们的铸币计划会造成失控的通货膨胀，最终使 sneaker 和代币贬值。我还认为他们的 GMT 代币价格严重过高，不具有任何相关的现金流或收入，无法证明其价格合理。

因此，这些游戏本身肯定是濒死的项目，但它们属于庞氏骗局吗？这个问题很奇怪，因为它在游戏本身之外并没有真正的业务，游戏中的工作显然有一些价值，如同那些发展过灰色市场经济的 Web2 游戏。因此，“所有的价值都是游戏中的想象 ”并不等同于说它不真实。数字 sneaker 与一套银器当然存在很大的不同，但数字 sneaker 仍然是人们玩游戏时所重视的东西。

但这些游戏并没有完全按照我之前描述的那样走死亡，因为他们并没有支付大量的额外免费奖金用于激励活动。人们竞相提高价格是因为他们想玩得更多。因此，它有点接近于郁金香模式，价格主要是由“数字 sneaker 可以用做什么”这样的投机所推动的，而非任何真正的潜在价值。所以也许“濒死的郁金香”是对其最恰当的称呼。

为什么它不是一个金字塔骗局？因为除了更多的人加入到这个生态系统中带来的好处之外，你并不能从招募人们加入游戏这件事上获得好处。如果你给别人你的激活码，你就可以赚取他们 GST 的 10%，那么这肯定是一个金字塔骗局，但并不存在这样的机制。我相信未来的部分游戏会把这种机制作为一个 “增长黑客”（growth hack）来使用。

我们还可以通过无数的项目例子来练习自己的鉴别能力。这种做法似乎有点迂腐的味道，但我发现它有助于分析新的项目和现有的项目并预测它们的未来。

第一个问题必须是该项目是否存在实际支出。它有可以从使用中产生现金流的方法吗？

如果没有，钱从哪里来？它只是人们投机的郁金香吗？还是庞氏骗局或金字塔骗局？

如果存在实际支出，该项目是活的还是濒死的？它是否必须通过发行大量代币来激励人们进行这么多的支出？或者说，这种支出是在未提高激励的情况下发生的？

这就是「我如何看待哪些项目可以在熊市中幸存下来」的方法。YFI兑ETH汇率进行了毫不留情的回撤，但他们的业务似乎非常稳固。MakerDAO 则是另一个很好的例子，代币价格很糟糕，但它的业务本身非常健康。

另外一个大问题就是「哪些竞争的 L1 可以从濒死状态过渡到活着的」。如果以太坊的合并能按计划进行并保持了一致的挖矿费用，那么它应该会出现通货紧缩并成为一家拥有稳定现金流的企业。其他 L1 可以实现类似的项目吗？对 Solana 而言，看似不可能完成的任务在于获得足够的链上行动，使自己在当前的挖矿价格下变未可持续项目，但我认为这种批评观点低估了将 Solana Pay 等产品集成到 Shopify 中去所带来的影响。

牛市中的一切看起来都很棒，但是现在的我们已经更加清醒了一点。本文中的观察方法将有助于你观察分析项目，区分它们的优劣。

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