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整理：0xcbk，深潮 TechFlow
2022即将结束，机构和个人都在熊市中煎熬，熊市何时结束，牛市从何而来？恰逢火必研究院发布区块链年度报告，我们共同邀请了多位资深大咖一起来复盘2022，展望2023。嘉宾发言犀利，干货十足，截止目前，活动已超 6,000 人收听，以下为 深潮 TechFlow 整理的亮点总结。
嘉宾及自我介绍：
Flora，火必研究院负责人 ；
Todd，Nothing Reaearch 合伙人；
Joy，LD Capital 合伙人 ；
Bowen，Smrti Lab Co-Founder；
Ray，Pyth 核心贡献者；
Flora：我是18年进入到这个行业的，一直在火必从事研究方向的工作，现在是火必研究院的负责人。今天的活动契机也是上周我们刚发布了一个年度报告，总结了行业各个方面，包括行情、市场、政策以及对未来的一些展望。团队花了大量时间与精力，感兴趣的朋友可以去查阅和下载，也希望大家可以多给我们提意见。
0xTodd：我最开始也在火必研究院做过研究，现在是 Nothing Research 的 partner。我们是专注于一级早期投资的机构，同时也做很多 DeFi 方面的研究。
Joy：我是 LD Capital Partner Joy，很开心认识大家。
Bowen：大家好，我是Bowen，Smrti Lab 专注于一二级市场投资。最早 13 年我在真格的时候投资了火必，16 年去了火必的办公室，当时火必每年都会写一些关于联盟链使用场景的一些内容，除了 BTC、LTC 和瑞波币之外有了 ETH。感觉现在进入了 2018 年的寒冬，很多矿企都面临倒闭，我们也可以想一下明年有什么赛道是可以真正持续发展的。
Ray：大家好，我是Ray，我现在在 Jump Crypto 负责 partnership 和 relationship 的工作，主要关注由 Jump 孵化出来的数据预言机产品——pyth network。Jump Crypto 从15、16年开始进入加密货币行业，我们目前和 100 多家项目合作，包括Solana、BNB、Etherum和 Aptos 等都在积极使用pyth。pyth 之前在 solana 上，现在完全是一个跨链，很多链上数据都能提供。
深潮 TechFlow：2022 年即将结束，回顾过去的一年，你记忆最深的几件事是什么，可以是行业的事件或者个人的经历，分享一下这些事对自己的影响或认知上的改变？
Flora：火必研究院的报告里面有总结今年的十大事件。一半以上都属于负面消息，比如三箭崩盘、Terra 破产、FTX 事件以及 Tornado 监管；好的地方包括以太坊合并、op 发币，Layer2 热度、Stepn 带动 X to Earn发展，以及欧美国家对加密货币的监管。
就个人来讲，印象最深刻的是 Luna 和 UST，Luna 崩盘前两个月我们团队还在讨论 Luna 的模式以及 UST 的可持续性，我们认为这种模式是左脚踩右脚，以资金推动的不可持续的模式，还安排专员去分析如果 UST 崩盘会带来什么影响。只是当这个事情真正到来的时候，他带来的影响和崩盘速度远超我们的预期。
这件事带给我们很大的启示：要相信分析和逻辑，不能被价格带跑了，同时我们也要敬畏风险，走得更稳更长远比爬得高走得快更重要，特别是在 Crypto 这个高波动行业里。
Todd：令我印象最深刻的是 OpenAI 发布的 ChatGPT。它绝对不仅仅像 siri 这样的个人助手。它背后有微软参与，微软之前收购了 github，因此 openai 训练里才能有 github 里的那些代码。它背后的算力很大，将近 200b 做运算，背后一定是很大的集团。
如果让早期的创业公司去和它抗衡完全是自讨苦吃，人家毕竟已经有如此海量的数据和海量的算力，据说光 GPU 就用了近一万多张 ve 板（做深度训练专用的显卡），投了 1 亿美金。ChatGPT 若再持续往下发展下去，五年后的世界或许大不一样。高兴的是牛逼的时代要到了，难受的是它的研究能力或将超过相关人员，令人喜忧参半。
Joy：那些在比特币高点时加了杠杆的投资机构、交易所以及抵押 BTC 去借贷 USDT 挖矿的人，被套牢了。他们在低点没钱抄底，此时就会有一些聪明钱来抄他们的底，他们就会对行业失去信心。没有经验的人在底部没有信心，在高点的时候非常 fomo。有很多人在高点的时候觉得比特币要去 10 万美金，低点的时候又没有信心觉得要熊好几年，但这些事情在同一个周期里都不可能完成。市场是波动地前进，螺旋式上升的。
如果说今天要我推荐一只中期半年左右最好的投资标的，那么肯定不是 BTC。因为它是一个长尾的流动性，在涨的时候它对于流动性的这个 sensitivity 是滞后的，它需要别的行业明确反弹或者有反转的趋势，多余的流动性才会流到这个行业来。
中期如果要选最没有风险的标的，我认为应该是黄金，还有一些大宗。a 股相对于美股来讲，明年应该是有阿尔法的。但 a 股也有 a 股的问题，他有蓄水池的问题，有新股发行和解禁的问题，还有明年中国的 CPI 可能要上行的问题，基于疫情开放的原因，劳动力市场可能会有一些紧缺的情况，就和美国现在所经历的事情是一样的。
Bowen：我今年在在哥伦比亚旅游的时候，去参加 cosmos works 大会。cosmos 生态离中国非常远，它开始于 17 年年初，主要来自于美国、韩国还有欧洲。当时 cosmos 是一个资本化非常差的生态，没有那么多投资机构，也没有那么多的项目融资方式，大部分项目的代币都是空投给 atom 的持有者，所以这个这个生态是一个非常奇特的生态。那次有近 600 个人参加，也是我去参加的第一个 Crypto conference，意识到了 cosmos 生态的多样性。开发者不太在意币价，短期 80%会离开，20%会留下，从而创造新的商业模式。
Ray：从交易上来讲，可能大家觉得已经见底了，包括美联储也开始松口了，整个币圈也横盘了很长时间，大家可能都在揣测 Crypto 的这个寒冬会不会就此结束了，但是 FTX 事件可能对交易员的信心打击非常大。
从 Jump Crypto 的角度来讲来讲，Jump 的老本家肯定还是交易，但是在过去一两年的时间，其实 Jump Capital 已经慢慢地更多往 builder 的角度去靠，比如说我们孵化出来的这个 wormhole 和 pyth。
虽然很多项目在 FTX 风波里面损失了他们的融资和现金，但如果说之前融资融得比较好的，已经足够 runway 的这些项目还是积极地继续在 build，熊市往往是搭建整个行业基础设施的最好时机。
在 Luna 崩盘和几次 DeFi 项目暴雷的时候，牵扯的东西很多，不仅是资产上的东西，还有包括很多预言机。比如说在 Luna 崩盘的时候它没有办法及时更新 Luna 的数据，因为价格掉下来的速度实在是太快了，那么这个时候一些比较大的质押的这些项目就会出现一些爆雷。
只有当风暴来临的时候才会发现哪些项目经得起考验，哪些经不起，对于很多项目搭建者来说往往也是一个机会，因为很多项目如果他的 Tokenomics 不是很合理、背后的安全性做得不是特别好、没有考虑到一些犄角旮旯的一些情况的话，在这种风暴中他们将第一个受到打击。
深潮 TechFlow：如今，所有机构和个人都在加密熊市中煎熬，火必研究院的年度报告认为，2023 年初行情将会筑底，在各位嘉宾看来，熊市什么时候结束，以及你们所关注的宏观和微观指标都有哪些？下一次牛市什么时候开启，以及驱动因素和叙事会是什么？
Flora：火必研究院关于熊市底部和大周期会分两方面去看，一是宏观，其次是加密市场。
宏观：
关注资金流动性，主要以美元为主，行业中美元的参与度比较深。最近关注最多的是 CPI 和加息，现在还没有到大规模缩表的状态，主要是处在快速加息的进程中，最近一两个月加息速度达到拐点。
资金的流动性不一定预示着什么时候是底部，底部更重要看市场本身，判断下一个周期牛市的时候，资金流动性是大前提。
另外也会关注国际形势，比如俄乌战争爆发。俄罗斯市场和乌克兰市场对资金的需求、出入金以及交易量有非常大的变化和影响。
有些第三世界国家通胀非常严重，有的国家法币基本上无法使用，这种情况下他们也会加强对 Crypto 的使用。
加密****市场：
行业指标更容易用来判断底部区间和时间段；
关注市场情绪，比如关注整个生态发展状态；
关注基础设施建设的进程，以及在某些赛道上会不会出现一些应用层的突破，会不会带来一些外部的用户、流量和资金。
现在市场基本上进入底部区间，宏观上美联储的大规模快速加息已经到了一个拐点，速度不会更快了，可能会更慢，然后维持一个高利率状态；Crypto 市场上风险事件基本出清得差不多了，像 FTX 事件，虽然有下跌，但是探底幅度和深度并不是很大。现在 Crypto 市场价格和宏观市场得关联性越来越小，市场更多的是存量资金的影响，属于我们自己圈内的资金。
明年大家可能比较担心莱特币减半，虽然减半是在 8 月份发生，但启动周期会提前半年左右，这可能也会对市场局部行情带来小的反弹。
Todd：我是看大周期和小周期。
小周期：就是咱们行业里的周期，比特币每四年减一次半，莱特币每四年也减一次半，包括以太坊的通胀是行业里的小周期。
大周期：假定一个时间点去看什么时候开始降息是非常困难的，美联储可能也不清楚加息加到什么时候或什么程度，最多提前一个季度给你一个大概的想法。但从加息变为减息的那一刻并不在大家的可预测范围之内。
所以说我们基金的策略是：如果要抄底中底的话更倾向于看右侧指标，而不是赌左侧指标，因为没人知道加息的拐点在哪，我们宁愿放弃底中底去看右侧机会，等整个加息已经变得非常明确之后再追进去，并不在意最底下那个底中底到第 2 个阶梯的涨幅。
大周期是下一轮开启的先决条件，后置条件还是看小周期。熊市是一个可以让基础设施变得更好的时间段，等到下一轮大周期到位了，小周期也到位了，大规模的应用已经出现了才是下一轮 Crypto 牛市的大概剧本。
Joy：我觉得在 beta 为负的时候给大家推标的是没有意义的，整个行业下跌的时候，无论推什么都会亏钱。
我认为现在是有一个不可能三角：CPI、货币政策和衰退。到目前为止，市场主要在交易的都是 CPI 的预期，从上个星期几个数据出来之后市场的反应也可以看出来衰退还没有被 price in。
这 3 个指标相互影响的顺序是：现在要控制 CPI 在 2% 以下，美联储正在控制大家的预期，希望把它控制在一个合理范围之内，CPI 的下降其实是会直接影响美联储在鸽和鹰的立场上面摇摆的程度。CPI 超预期下跌，加息的终点就会确立，加息的退坡时间和放水时间也会确立。
加息终点在明年的 q2，降息应该是在 2023 年的 12 月份，这些美联储在点阵图上都有写，大家可以去看 CME 的预期图，加息终点在 525 到 500 bp 左右。但市场不会因为降息或者是放水开始的时候而去涨，一般来说市场要提前 6 个月左右见底。
股市对 GDP 的反应也是一样，GDP 一个较大的复苏应该主升在明年 Q2 左右，也就是 EPS 的主升在 Q2，整个放水的预期目前放在明年的 12 月份，但这个也会随着 CPI 的变化而变化。CPI 会影响整个放水的速度和它的货币政策的周期，货币政策会影响衰退到来的程度。如果货币政策一直紧缩，会使衰退提前到来，抑制消费，消费下来了就会影响 EPS。
为什么美联储的加息终点这么重要？
因为美股的 pe 中位数等于 1/r-r0，r 越大，整个 pe 越小。整个世界的 pe 中位数除了美股以外都在 10 左右，但是美股反弹了一波之后现在已经接近 20，正常应该在 13-14。所以如果现在美股要去碰一下前低，大概 18800 左右的位置是合理的，sbx3500 左右的位置也是合理的。因为现在整个衰退还没有被 price in ，没有被交易，只是在交易 CPI 的预期。
对火必报告的前面两个有不同观点。Crypto 内生指标是非常有道理的，第一个是 MVRV，这是一个泡沫程度，它是市值(MV)除以已实现市值(RV)，相当于泡沫化的指标，它等于总供给乘以价格。所有的 UXTO 如果等于 1 就非常合理，小于 1 其实就可以抄底，现在就小于 1。
另外一个指标也非常合理，变现价格和积累价值天数。这个也像布林带一样有上轨和下轨，当他每次遇到下轨的时候也是和见底周期不远。但是这个只预测对过 3 次市场周期的底部，他是基于价格换手之后的成本来计算的。这个指标有一点像万得 a 股里面有多少人获利的那个指标，每一次遇到下轨的时候事实上也证明这个市场上没有人在挣钱了，如果没有黑天鹅的指数的话理论上也会见底。
BTC 和以太坊就像黄金和国债，稳定币像央行储备或外汇储备、央行负债，y token、s token 像商业银行负债，LP token 是企业负债。这一张资产负债表原先是怎么建起来下一轮仍然会怎么建起来，所有的 TVL、FTV，所有的链上活动都可以在这张资产负债表上找到，而这张资产负债表最容易观测的就是稳定币。稳定币的 TVL 起来，不管是L1、L2 和 L3 上面哪个起来，只要他 significant 的起来就证明有一个新热点出现。这样的跟踪方法其实比你要真正去跟踪哪一个赛道的什么热点项目出来要更容易且简单一点。
Bowen：现在我们的问题其实不是买什么加密货币，而是到底买风险还是买现金，我觉得所有的交易都是在看涨和看跌中间切换。相信很多人现在都是看涨现金，去保持购买力。大家也都知道就是明年 Q2 的时候加息应该到一个顶部，如果美联储加息到 4.5%，DeFi 就会变得非常难看。如果脱离代币 incentive 的真实收益小于 4.5% 的话，应该没人愿意承担合约风险、再去加杠杆、再在里面挣钱。
到时候我们就会看到 compound 或 curve 池子里的稳定币 lp 大范围缩水，然后导致 L1 上的稳定币大量的减少。明年可以看到链上的活跃指标会非常差，会有很低的独立地址和 gas fee。如果说看下个牛市的指标的话，除了上面说到的稳定币指标外，我还会看 gas fee，每条 EVM chain 上 gas fee 平均值的增长等。
Ray：短期来看，DeFi 接下来会有一些挣扎，没有那么头部的项目的流动性越来越少，专门在 DeFi 上的做市商已经开始慢慢的把流动性开始从这些 dex 上面带回去了。整个市场的交易量在往下跌，流动性也在往外面走。
长期来看，去中心化金融才刚刚开始，比如 order book 都仍处于非常早的阶段，同时新的设计也开始慢慢体现。
深潮 TechFlow：宏观经济变化下，加密市场的地域性格局也发生了变化。比如美国占领叙事主导权后被重创、新加坡躺赢、香港奋起直追、东南亚新兴市场火热等，分享一下你的区域市场见闻或未来地域发展的看法，未来更看好哪个区域的加密市场发展？
Flora：今年的加密货币用户已经达到 3.2 亿人，占全球总人口 4.3%，亚洲占 40%，从中心化交易所看网站的访问量发现排在最前面的时美国、韩国、俄罗斯、土耳其和日本。
美国在用户、应用和机构参与度都挺高的；
俄罗斯主要还是因为今年的俄乌战争影响，使俄罗斯用户规模、交易量显著提升；
土耳其也是由于中东局势以及国内通货膨胀的影响；
日本政府在 Crypto 的相关监管政策发布非常早，他们的圈子跟我们都不一样，有自己的体系，他们的用户主要以中老年人为主，年龄中位数大概在 45 岁左右，不像我们大部分都是 80、90 或 00 后。
日本的运作方式也大不一样，因为日本的交易所和媒体的管控都很强，假如要上币的话就需要非常长周期的提报，流程非常复杂，时间周期很长，导致能够真正上交易所的项目并不是很多。
但日本本土项目还是很多的，基本上是线下推广。因为日本法律规定项目若未在官方注册登记的话是不能建日本的社群，如果不走非常复杂的流程就不可能走线上运营的这条路。
日本的用户连 Luna 崩盘的事情都不知道，因为在日本没有专门的 Crypto 媒体，信息非常闭塞，在日本是一个非常小众的市场，但正因为它的特殊性使它也有更多的机会。
另外在去年的数据方面，分析像 BTC、DeFi、Crypto 和 NFT 这类网络搜索关键词在全球的分布范围以及个分布密集度发现：目前全球大部分地区 NFT 这个关键词的覆盖面积远远超过了其他关键词，说明 NFT 的这个赛道的出圈的效果还是非常好的，主要覆盖的人群还是在北美、亚洲、欧洲这些发达地区，像非洲的话他们的进度基本上比较落后一点，他们对 BTC、DeFi 这些基础设施关注的会比较多一点。
我们对各个地区以及国家都有做专门的一些分析，感兴趣的同学可以去读一下 HuobiResearch 的年报。
Todd：我们目前暂不清楚高利息会维持到什么时候，也不清楚什么适合可以把通胀维持到 2%以下，在不确定的情况下，在资金上稍微劣势一点的团队尽可能选择低成本地区，比如泰国，有利于熬过寒冬。
Joy：未来香港在加密市场中将占据重要地位，甚至超过新加坡。因为新加坡是一个外松内紧的地方，看起来对 Crypto 很友好，但是它只想要这个行业的钱，不想要行业本身。
新加坡有几个问题：
在市场里它没有结构化的、有阶梯性的金融市场；
没有 retail market；
新交所就 8 家上市公司，这 8 家公司从的再融资的方法都是发债，它不是以未来现金流折现，然后市场给你个高 PE 的做法。
香港有 retail market。虽然在过去几年，因为政治问题上以及受到国内一些风潮的影响，可能一定程度上阉割资本市场。我认为他阶段性里也是处在底部，而且香港的监管，包括数码港里面的官员之类对于 Crypto 市场的理解非常深。香港的监管和政策是真正想要把 Crypto 行业引到那里去。
要把 family office 建立在新加坡应该要谨慎，因为 Crypto 不属于他们可避税的范围之内。在开新加坡的美金户或新币户的时候，会莫名其妙隐藏 Crypto 的就业经历，然后等你在 3 年/5 年后要拿 pr 的时候就会面临一个抉择：要么承认你的材料造假，要么你需要补上 40%或多少的税，才能去拿到 pr 的身份。
内地没有多少 web3 的生存空间，出海后会比较好，推荐东南亚，比如吉隆坡和清迈。
从吉隆坡开车到新加坡一个小时左右，吉隆坡的成本是新加坡的五分之一左右，且吉隆坡有很多大学生，马来西亚的大学生都学中文，如果你是交易所或者钱包业务就很容易在那里找到市场地推团队，他们都受 web3 的影响很深，因为 facebook 在那里是比较重要的通讯软件。
清迈有 NFT 文化，清迈在一些原生的 NFT、发行、社区文化和活跃度甚至 AIGC 创作团体上都是有优势的，受气候和文化影响都比较开放。
欧洲太佛系，未来一轮的市场可能和现在地位差不多，美国已经在往监管方向发展了，前两天 CFTC 已经说了只有 BTC 才可以当做 commodity 来监管，SEC 已经确定了要把 ETH 当作类证券来管理，我觉得 pos 代币里面只要涵盖有价值捕获功能的绝大部分代币到最后都会被 SEC 监管，美国未来会变成一个强监管的市场。不好的点肯定是和 Crypto Native 的一些原生文化有矛盾，好的一点是可能会引来更大的资金。
Bowen：南美是一个非常有意思的地方，墨西哥出生率很高，离美国很近，有一次我去一家超市发现他们可以接受 BTC、ETH 和 solana 三种代币付款，我问为什么选择 solana，他们说转币快，到账快。
美国的很多创业者最近去了加拿大或者里斯本。我觉得任何货币主权国家都不会放松监管和税收。香港跟新加坡是兄长之争，此消彼长，最后他们会变成同性的发展。
我觉得未来的大机会在中东，对于中东来说他们也不那么相信美元，他们甚至把人民币当成自己的储备金，我觉得中东未来会是一个没有货币主权但有货币主权国家资源的地区。
非洲尼日利亚有 3 亿人口，同时有 7% 的出生率，相信很多交易所会发现许多羊毛党都来自于尼日利亚，因为他们的英语也非常不错，跟越南非常相似。
Ray：我目前常驻在美国迈阿密，迈阿密肯定有 Crypto community，Jump 和 pyth 之前都是在做欧美市场。让我们比较开心的是 token 2049 一下子看到亚洲有这么大得反应，然后就开始注重亚洲市场。大概两三个月前和 BNB 有合作，发现许多亚洲项目，包括 BNB 上的 Wombat，他们的创始人 Alex 一直在香港和新加坡游走。亚太是我们以后会持续关注的地方。
pyth 大部分团队住在葡萄牙，总部也在，葡萄牙慢慢变成了加密城市，监管也不会跟的那么紧。能够轻松地横跨好几个地区，唯一的缺点比较无聊。
深潮 TechFlow：在上一轮行情中，有一个未实现的meme，就是说以太坊会超过比特币？各位怎么看，以及在以太坊 Layer2 的内部竞赛中，各位嘉宾看好哪个具体方案？
ray：从 Jump 的角度看以太坊，有两个猜想。
一、multichain，在以太坊上搭建不同的 L2，然后达到可以 Scale，真正让以太坊更快，gas fee 更便宜。
二、crosschain，Jump 正积极在做，比如 wormhole bridge。每一个 chain 有独特的应用场景，我们想做的是将 chain 都连接起来，这样每一个 chain 都可以专注于做他们自己擅长做的事情。
两者各有利弊，前者可以直接依赖以太坊，它的用户量和基础都在那个地方；后者虽然是个比较美好的愿景，但从技术上来讲并不是那么容易的事情。
个人没有很笃定的偏好，但是无论从哪个方向来看都会关注以太坊的动向，特别是当 solana 受到 FTX 的打击之后，大家可能更多比较偏向 multichain 的未来。
Bowen：**以太坊一直在回避一件事情——单点失败。**单点失败这件事情出现在像 RPC 节点和抗审查等上面。
以太坊今年变成了通缩代币，收入超过网络激励，收益主要来自于 MEV 所谓的手续费加速，这也是为什么 SEC 会监管它的原因。
看好 EVM 的未来，大家都比较想要三件事情：快的链、便宜的 gas、没有中心化单点的风险。
T****odd：同意Bowen的说法。能够避免单点风险的这一个点，基本上就超过了大部分的链，很多大的链，比如 EVM 兼容链/不兼容链都出现过单点风险，比如 BSC 前一段时间增发了很多 BNB， solana 多次宕机等。
比特币和以太坊其实就是 Crypto 世界里两个最大的 DAO，我其实是以太坊 maxi，我们基金的投资策略也是围绕以太坊展开的。
在 18 年的时候有个 EIP-1153，类似于给以太坊加一个临时内存的概念，一直没能通过。Uniswap 特别希望这个提案通过，因为有了这个东西后他们的交易手续费会有一定程度的下降。但是以太坊社区认为它会有潜在被攻击的可能性，就没有通过，因为之前 gas token 的事情已经让大家很疲惫了。
虽然 uniswap 做了很多工作，但最后上海升级里仍未将 EIP-1153 包括在内。这个过程有点像美国立法过程，众议员或参议员提一个法案后疯狂地游说，以争取各方支持来让这个法案通过。反观其他链，项目方说推什么就推什么。
过去很多人在以太坊上创业，以太坊也捕获不了什么，其实 EIP-1559 上的时间稍微有点晚——将近牛市末期。现在以太坊所有的创新，不管是正向创新还是ponzi之类的，每次操作都在使以太坊燃烧。
现在以太坊有个问题：链上拥堵，但可以通过 L2 来解决这个问题，提供 polygon 速度的同时也提供和以太坊等效的安全性和去中心化，甚至当模块化做得更好后，可能每个人都可以在以太坊上发行自己的 L2。
Flora：以太坊现在在行业里的地位有目共睹，现在很多项目都在往 DAO 去发展。未来一定是大的生态或是大的价值网络，未来肯定是要互通的。
cosmos 有很好的开放性、可扩展性，不管有多少链 cosmos 系统都能 hold 住，不像以太坊，如果有一万个应用，即使加上分片，可能 TPS 还是受不了。
以太坊虽然现在处于高速发展阶段，但是到了一定时间点是有瓶颈、有上限的，不可能一直朝这种方式发展。
但反观分布式、可扩展性网络，它的可扩展性是无限的。应用层的开发可能更多地是以应用链的状态出现，在这条链上可以有更好的定制化来支撑应用发展，因为未来的应用可能会很复杂，不会像现在这么简单。
在未来的发展我觉得有两块非常重要：
一个是可扩展性的跨链网络，它能支持更多的复杂的应用链；
另外一个是模块化，虽然以太坊现在也在发展模块化，对于其他链来讲可能也是一个趋势，很多东西都是可替换、可组装的、可以互相支撑和借用的。
下一个周期以太坊会很好，但是再下一个周期可能会被替代。
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2022即将结束，机构和个人都在熊市中煎熬，熊市何时结束，牛市从何而来？恰逢火必研究院发布区块链年度报告，我们共同邀请了多位资深大咖一起来复盘2022，展望2023。嘉宾发言犀利，干货十足，截止目前，活动已超 6,000 人收听，以下为 深潮 TechFlow 整理的亮点总结。
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Flora：我是18年进入到这个行业的，一直在火必从事研究方向的工作，现在是火必研究院的负责人。今天的活动契机也是上周我们刚发布了一个年度报告，总结了行业各个方面，包括行情、市场、政策以及对未来的一些展望。团队花了大量时间与精力，感兴趣的朋友可以去查阅和下载，也希望大家可以多给我们提意见。
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Joy：我是 LD Capital Partner Joy，很开心认识大家。
Bowen：大家好，我是Bowen，Smrti Lab 专注于一二级市场投资。最早 13 年我在真格的时候投资了火必，16 年去了火必的办公室，当时火必每年都会写一些关于联盟链使用场景的一些内容，除了 BTC、LTC 和瑞波币之外有了 ETH。感觉现在进入了 2018 年的寒冬，很多矿企都面临倒闭，我们也可以想一下明年有什么赛道是可以真正持续发展的。
Ray：大家好，我是Ray，我现在在 Jump Crypto 负责 partnership 和 relationship 的工作，主要关注由 Jump 孵化出来的数据预言机产品——pyth network。Jump Crypto 从15、16年开始进入加密货币行业，我们目前和 100 多家项目合作，包括Solana、BNB、Etherum和 Aptos 等都在积极使用pyth。pyth 之前在 solana 上，现在完全是一个跨链，很多链上数据都能提供。
深潮 TechFlow：2022 年即将结束，回顾过去的一年，你记忆最深的几件事是什么，可以是行业的事件或者个人的经历，分享一下这些事对自己的影响或认知上的改变？
Flora：火必研究院的报告里面有总结今年的十大事件。一半以上都属于负面消息，比如三箭崩盘、Terra 破产、FTX 事件以及 Tornado 监管；好的地方包括以太坊合并、op 发币，Layer2 热度、Stepn 带动 X to Earn发展，以及欧美国家对加密货币的监管。
就个人来讲，印象最深刻的是 Luna 和 UST，Luna 崩盘前两个月我们团队还在讨论 Luna 的模式以及 UST 的可持续性，我们认为这种模式是左脚踩右脚，以资金推动的不可持续的模式，还安排专员去分析如果 UST 崩盘会带来什么影响。只是当这个事情真正到来的时候，他带来的影响和崩盘速度远超我们的预期。
这件事带给我们很大的启示：要相信分析和逻辑，不能被价格带跑了，同时我们也要敬畏风险，走得更稳更长远比爬得高走得快更重要，特别是在 Crypto 这个高波动行业里。
Todd：令我印象最深刻的是 OpenAI 发布的 ChatGPT。它绝对不仅仅像 siri 这样的个人助手。它背后有微软参与，微软之前收购了 github，因此 openai 训练里才能有 github 里的那些代码。它背后的算力很大，将近 200b 做运算，背后一定是很大的集团。
如果让早期的创业公司去和它抗衡完全是自讨苦吃，人家毕竟已经有如此海量的数据和海量的算力，据说光 GPU 就用了近一万多张 ve 板（做深度训练专用的显卡），投了 1 亿美金。ChatGPT 若再持续往下发展下去，五年后的世界或许大不一样。高兴的是牛逼的时代要到了，难受的是它的研究能力或将超过相关人员，令人喜忧参半。
Joy：那些在比特币高点时加了杠杆的投资机构、交易所以及抵押 BTC 去借贷 USDT 挖矿的人，被套牢了。他们在低点没钱抄底，此时就会有一些聪明钱来抄他们的底，他们就会对行业失去信心。没有经验的人在底部没有信心，在高点的时候非常 fomo。有很多人在高点的时候觉得比特币要去 10 万美金，低点的时候又没有信心觉得要熊好几年，但这些事情在同一个周期里都不可能完成。市场是波动地前进，螺旋式上升的。
如果说今天要我推荐一只中期半年左右最好的投资标的，那么肯定不是 BTC。因为它是一个长尾的流动性，在涨的时候它对于流动性的这个 sensitivity 是滞后的，它需要别的行业明确反弹或者有反转的趋势，多余的流动性才会流到这个行业来。
中期如果要选最没有风险的标的，我认为应该是黄金，还有一些大宗。a 股相对于美股来讲，明年应该是有阿尔法的。但 a 股也有 a 股的问题，他有蓄水池的问题，有新股发行和解禁的问题，还有明年中国的 CPI 可能要上行的问题，基于疫情开放的原因，劳动力市场可能会有一些紧缺的情况，就和美国现在所经历的事情是一样的。
Bowen：我今年在在哥伦比亚旅游的时候，去参加 cosmos works 大会。cosmos 生态离中国非常远，它开始于 17 年年初，主要来自于美国、韩国还有欧洲。当时 cosmos 是一个资本化非常差的生态，没有那么多投资机构，也没有那么多的项目融资方式，大部分项目的代币都是空投给 atom 的持有者，所以这个这个生态是一个非常奇特的生态。那次有近 600 个人参加，也是我去参加的第一个 Crypto conference，意识到了 cosmos 生态的多样性。开发者不太在意币价，短期 80%会离开，20%会留下，从而创造新的商业模式。
Ray：从交易上来讲，可能大家觉得已经见底了，包括美联储也开始松口了，整个币圈也横盘了很长时间，大家可能都在揣测 Crypto 的这个寒冬会不会就此结束了，但是 FTX 事件可能对交易员的信心打击非常大。
从 Jump Crypto 的角度来讲来讲，Jump 的老本家肯定还是交易，但是在过去一两年的时间，其实 Jump Capital 已经慢慢地更多往 builder 的角度去靠，比如说我们孵化出来的这个 wormhole 和 pyth。
虽然很多项目在 FTX 风波里面损失了他们的融资和现金，但如果说之前融资融得比较好的，已经足够 runway 的这些项目还是积极地继续在 build，熊市往往是搭建整个行业基础设施的最好时机。
在 Luna 崩盘和几次 DeFi 项目暴雷的时候，牵扯的东西很多，不仅是资产上的东西，还有包括很多预言机。比如说在 Luna 崩盘的时候它没有办法及时更新 Luna 的数据，因为价格掉下来的速度实在是太快了，那么这个时候一些比较大的质押的这些项目就会出现一些爆雷。
只有当风暴来临的时候才会发现哪些项目经得起考验，哪些经不起，对于很多项目搭建者来说往往也是一个机会，因为很多项目如果他的 Tokenomics 不是很合理、背后的安全性做得不是特别好、没有考虑到一些犄角旮旯的一些情况的话，在这种风暴中他们将第一个受到打击。
深潮 TechFlow：如今，所有机构和个人都在加密熊市中煎熬，火必研究院的年度报告认为，2023 年初行情将会筑底，在各位嘉宾看来，熊市什么时候结束，以及你们所关注的宏观和微观指标都有哪些？下一次牛市什么时候开启，以及驱动因素和叙事会是什么？
Flora：火必研究院关于熊市底部和大周期会分两方面去看，一是宏观，其次是加密市场。
宏观：
关注资金流动性，主要以美元为主，行业中美元的参与度比较深。最近关注最多的是 CPI 和加息，现在还没有到大规模缩表的状态，主要是处在快速加息的进程中，最近一两个月加息速度达到拐点。
资金的流动性不一定预示着什么时候是底部，底部更重要看市场本身，判断下一个周期牛市的时候，资金流动性是大前提。
另外也会关注国际形势，比如俄乌战争爆发。俄罗斯市场和乌克兰市场对资金的需求、出入金以及交易量有非常大的变化和影响。
有些第三世界国家通胀非常严重，有的国家法币基本上无法使用，这种情况下他们也会加强对 Crypto 的使用。
加密****市场：
行业指标更容易用来判断底部区间和时间段；
关注市场情绪，比如关注整个生态发展状态；
关注基础设施建设的进程，以及在某些赛道上会不会出现一些应用层的突破，会不会带来一些外部的用户、流量和资金。
现在市场基本上进入底部区间，宏观上美联储的大规模快速加息已经到了一个拐点，速度不会更快了，可能会更慢，然后维持一个高利率状态；Crypto 市场上风险事件基本出清得差不多了，像 FTX 事件，虽然有下跌，但是探底幅度和深度并不是很大。现在 Crypto 市场价格和宏观市场得关联性越来越小，市场更多的是存量资金的影响，属于我们自己圈内的资金。
明年大家可能比较担心莱特币减半，虽然减半是在 8 月份发生，但启动周期会提前半年左右，这可能也会对市场局部行情带来小的反弹。
Todd：我是看大周期和小周期。
小周期：就是咱们行业里的周期，比特币每四年减一次半，莱特币每四年也减一次半，包括以太坊的通胀是行业里的小周期。
大周期：假定一个时间点去看什么时候开始降息是非常困难的，美联储可能也不清楚加息加到什么时候或什么程度，最多提前一个季度给你一个大概的想法。但从加息变为减息的那一刻并不在大家的可预测范围之内。
所以说我们基金的策略是：如果要抄底中底的话更倾向于看右侧指标，而不是赌左侧指标，因为没人知道加息的拐点在哪，我们宁愿放弃底中底去看右侧机会，等整个加息已经变得非常明确之后再追进去，并不在意最底下那个底中底到第 2 个阶梯的涨幅。
大周期是下一轮开启的先决条件，后置条件还是看小周期。熊市是一个可以让基础设施变得更好的时间段，等到下一轮大周期到位了，小周期也到位了，大规模的应用已经出现了才是下一轮 Crypto 牛市的大概剧本。
Joy：我觉得在 beta 为负的时候给大家推标的是没有意义的，整个行业下跌的时候，无论推什么都会亏钱。
我认为现在是有一个不可能三角：CPI、货币政策和衰退。到目前为止，市场主要在交易的都是 CPI 的预期，从上个星期几个数据出来之后市场的反应也可以看出来衰退还没有被 price in。
这 3 个指标相互影响的顺序是：现在要控制 CPI 在 2% 以下，美联储正在控制大家的预期，希望把它控制在一个合理范围之内，CPI 的下降其实是会直接影响美联储在鸽和鹰的立场上面摇摆的程度。CPI 超预期下跌，加息的终点就会确立，加息的退坡时间和放水时间也会确立。
加息终点在明年的 q2，降息应该是在 2023 年的 12 月份，这些美联储在点阵图上都有写，大家可以去看 CME 的预期图，加息终点在 525 到 500 bp 左右。但市场不会因为降息或者是放水开始的时候而去涨，一般来说市场要提前 6 个月左右见底。
股市对 GDP 的反应也是一样，GDP 一个较大的复苏应该主升在明年 Q2 左右，也就是 EPS 的主升在 Q2，整个放水的预期目前放在明年的 12 月份，但这个也会随着 CPI 的变化而变化。CPI 会影响整个放水的速度和它的货币政策的周期，货币政策会影响衰退到来的程度。如果货币政策一直紧缩，会使衰退提前到来，抑制消费，消费下来了就会影响 EPS。
为什么美联储的加息终点这么重要？
因为美股的 pe 中位数等于 1/r-r0，r 越大，整个 pe 越小。整个世界的 pe 中位数除了美股以外都在 10 左右，但是美股反弹了一波之后现在已经接近 20，正常应该在 13-14。所以如果现在美股要去碰一下前低，大概 18800 左右的位置是合理的，sbx3500 左右的位置也是合理的。因为现在整个衰退还没有被 price in ，没有被交易，只是在交易 CPI 的预期。
对火必报告的前面两个有不同观点。Crypto 内生指标是非常有道理的，第一个是 MVRV，这是一个泡沫程度，它是市值(MV)除以已实现市值(RV)，相当于泡沫化的指标，它等于总供给乘以价格。所有的 UXTO 如果等于 1 就非常合理，小于 1 其实就可以抄底，现在就小于 1。
另外一个指标也非常合理，变现价格和积累价值天数。这个也像布林带一样有上轨和下轨，当他每次遇到下轨的时候也是和见底周期不远。但是这个只预测对过 3 次市场周期的底部，他是基于价格换手之后的成本来计算的。这个指标有一点像万得 a 股里面有多少人获利的那个指标，每一次遇到下轨的时候事实上也证明这个市场上没有人在挣钱了，如果没有黑天鹅的指数的话理论上也会见底。
BTC 和以太坊就像黄金和国债，稳定币像央行储备或外汇储备、央行负债，y token、s token 像商业银行负债，LP token 是企业负债。这一张资产负债表原先是怎么建起来下一轮仍然会怎么建起来，所有的 TVL、FTV，所有的链上活动都可以在这张资产负债表上找到，而这张资产负债表最容易观测的就是稳定币。稳定币的 TVL 起来，不管是L1、L2 和 L3 上面哪个起来，只要他 significant 的起来就证明有一个新热点出现。这样的跟踪方法其实比你要真正去跟踪哪一个赛道的什么热点项目出来要更容易且简单一点。
Bowen：现在我们的问题其实不是买什么加密货币，而是到底买风险还是买现金，我觉得所有的交易都是在看涨和看跌中间切换。相信很多人现在都是看涨现金，去保持购买力。大家也都知道就是明年 Q2 的时候加息应该到一个顶部，如果美联储加息到 4.5%，DeFi 就会变得非常难看。如果脱离代币 incentive 的真实收益小于 4.5% 的话，应该没人愿意承担合约风险、再去加杠杆、再在里面挣钱。
到时候我们就会看到 compound 或 curve 池子里的稳定币 lp 大范围缩水，然后导致 L1 上的稳定币大量的减少。明年可以看到链上的活跃指标会非常差，会有很低的独立地址和 gas fee。如果说看下个牛市的指标的话，除了上面说到的稳定币指标外，我还会看 gas fee，每条 EVM chain 上 gas fee 平均值的增长等。
Ray：短期来看，DeFi 接下来会有一些挣扎，没有那么头部的项目的流动性越来越少，专门在 DeFi 上的做市商已经开始慢慢的把流动性开始从这些 dex 上面带回去了。整个市场的交易量在往下跌，流动性也在往外面走。
长期来看，去中心化金融才刚刚开始，比如 order book 都仍处于非常早的阶段，同时新的设计也开始慢慢体现。
深潮 TechFlow：宏观经济变化下，加密市场的地域性格局也发生了变化。比如美国占领叙事主导权后被重创、新加坡躺赢、香港奋起直追、东南亚新兴市场火热等，分享一下你的区域市场见闻或未来地域发展的看法，未来更看好哪个区域的加密市场发展？
Flora：今年的加密货币用户已经达到 3.2 亿人，占全球总人口 4.3%，亚洲占 40%，从中心化交易所看网站的访问量发现排在最前面的时美国、韩国、俄罗斯、土耳其和日本。
美国在用户、应用和机构参与度都挺高的；
俄罗斯主要还是因为今年的俄乌战争影响，使俄罗斯用户规模、交易量显著提升；
土耳其也是由于中东局势以及国内通货膨胀的影响；
日本政府在 Crypto 的相关监管政策发布非常早，他们的圈子跟我们都不一样，有自己的体系，他们的用户主要以中老年人为主，年龄中位数大概在 45 岁左右，不像我们大部分都是 80、90 或 00 后。
日本的运作方式也大不一样，因为日本的交易所和媒体的管控都很强，假如要上币的话就需要非常长周期的提报，流程非常复杂，时间周期很长，导致能够真正上交易所的项目并不是很多。
但日本本土项目还是很多的，基本上是线下推广。因为日本法律规定项目若未在官方注册登记的话是不能建日本的社群，如果不走非常复杂的流程就不可能走线上运营的这条路。
日本的用户连 Luna 崩盘的事情都不知道，因为在日本没有专门的 Crypto 媒体，信息非常闭塞，在日本是一个非常小众的市场，但正因为它的特殊性使它也有更多的机会。
另外在去年的数据方面，分析像 BTC、DeFi、Crypto 和 NFT 这类网络搜索关键词在全球的分布范围以及个分布密集度发现：目前全球大部分地区 NFT 这个关键词的覆盖面积远远超过了其他关键词，说明 NFT 的这个赛道的出圈的效果还是非常好的，主要覆盖的人群还是在北美、亚洲、欧洲这些发达地区，像非洲的话他们的进度基本上比较落后一点，他们对 BTC、DeFi 这些基础设施关注的会比较多一点。
我们对各个地区以及国家都有做专门的一些分析，感兴趣的同学可以去读一下 HuobiResearch 的年报。
Todd：我们目前暂不清楚高利息会维持到什么时候，也不清楚什么适合可以把通胀维持到 2%以下，在不确定的情况下，在资金上稍微劣势一点的团队尽可能选择低成本地区，比如泰国，有利于熬过寒冬。
Joy：未来香港在加密市场中将占据重要地位，甚至超过新加坡。因为新加坡是一个外松内紧的地方，看起来对 Crypto 很友好，但是它只想要这个行业的钱，不想要行业本身。
新加坡有几个问题：
在市场里它没有结构化的、有阶梯性的金融市场；
没有 retail market；
新交所就 8 家上市公司，这 8 家公司从的再融资的方法都是发债，它不是以未来现金流折现，然后市场给你个高 PE 的做法。
香港有 retail market。虽然在过去几年，因为政治问题上以及受到国内一些风潮的影响，可能一定程度上阉割资本市场。我认为他阶段性里也是处在底部，而且香港的监管，包括数码港里面的官员之类对于 Crypto 市场的理解非常深。香港的监管和政策是真正想要把 Crypto 行业引到那里去。
要把 family office 建立在新加坡应该要谨慎，因为 Crypto 不属于他们可避税的范围之内。在开新加坡的美金户或新币户的时候，会莫名其妙隐藏 Crypto 的就业经历，然后等你在 3 年/5 年后要拿 pr 的时候就会面临一个抉择：要么承认你的材料造假，要么你需要补上 40%或多少的税，才能去拿到 pr 的身份。
内地没有多少 web3 的生存空间，出海后会比较好，推荐东南亚，比如吉隆坡和清迈。
从吉隆坡开车到新加坡一个小时左右，吉隆坡的成本是新加坡的五分之一左右，且吉隆坡有很多大学生，马来西亚的大学生都学中文，如果你是交易所或者钱包业务就很容易在那里找到市场地推团队，他们都受 web3 的影响很深，因为 facebook 在那里是比较重要的通讯软件。
清迈有 NFT 文化，清迈在一些原生的 NFT、发行、社区文化和活跃度甚至 AIGC 创作团体上都是有优势的，受气候和文化影响都比较开放。
欧洲太佛系，未来一轮的市场可能和现在地位差不多，美国已经在往监管方向发展了，前两天 CFTC 已经说了只有 BTC 才可以当做 commodity 来监管，SEC 已经确定了要把 ETH 当作类证券来管理，我觉得 pos 代币里面只要涵盖有价值捕获功能的绝大部分代币到最后都会被 SEC 监管，美国未来会变成一个强监管的市场。不好的点肯定是和 Crypto Native 的一些原生文化有矛盾，好的一点是可能会引来更大的资金。
Bowen：南美是一个非常有意思的地方，墨西哥出生率很高，离美国很近，有一次我去一家超市发现他们可以接受 BTC、ETH 和 solana 三种代币付款，我问为什么选择 solana，他们说转币快，到账快。
美国的很多创业者最近去了加拿大或者里斯本。我觉得任何货币主权国家都不会放松监管和税收。香港跟新加坡是兄长之争，此消彼长，最后他们会变成同性的发展。
我觉得未来的大机会在中东，对于中东来说他们也不那么相信美元，他们甚至把人民币当成自己的储备金，我觉得中东未来会是一个没有货币主权但有货币主权国家资源的地区。
非洲尼日利亚有 3 亿人口，同时有 7% 的出生率，相信很多交易所会发现许多羊毛党都来自于尼日利亚，因为他们的英语也非常不错，跟越南非常相似。
Ray：我目前常驻在美国迈阿密，迈阿密肯定有 Crypto community，Jump 和 pyth 之前都是在做欧美市场。让我们比较开心的是 token 2049 一下子看到亚洲有这么大得反应，然后就开始注重亚洲市场。大概两三个月前和 BNB 有合作，发现许多亚洲项目，包括 BNB 上的 Wombat，他们的创始人 Alex 一直在香港和新加坡游走。亚太是我们以后会持续关注的地方。
pyth 大部分团队住在葡萄牙，总部也在，葡萄牙慢慢变成了加密城市，监管也不会跟的那么紧。能够轻松地横跨好几个地区，唯一的缺点比较无聊。
深潮 TechFlow：在上一轮行情中，有一个未实现的meme，就是说以太坊会超过比特币？各位怎么看，以及在以太坊 Layer2 的内部竞赛中，各位嘉宾看好哪个具体方案？
ray：从 Jump 的角度看以太坊，有两个猜想。
一、multichain，在以太坊上搭建不同的 L2，然后达到可以 Scale，真正让以太坊更快，gas fee 更便宜。
二、crosschain，Jump 正积极在做，比如 wormhole bridge。每一个 chain 有独特的应用场景，我们想做的是将 chain 都连接起来，这样每一个 chain 都可以专注于做他们自己擅长做的事情。
两者各有利弊，前者可以直接依赖以太坊，它的用户量和基础都在那个地方；后者虽然是个比较美好的愿景，但从技术上来讲并不是那么容易的事情。
个人没有很笃定的偏好，但是无论从哪个方向来看都会关注以太坊的动向，特别是当 solana 受到 FTX 的打击之后，大家可能更多比较偏向 multichain 的未来。
Bowen：**以太坊一直在回避一件事情——单点失败。**单点失败这件事情出现在像 RPC 节点和抗审查等上面。
以太坊今年变成了通缩代币，收入超过网络激励，收益主要来自于 MEV 所谓的手续费加速，这也是为什么 SEC 会监管它的原因。
看好 EVM 的未来，大家都比较想要三件事情：快的链、便宜的 gas、没有中心化单点的风险。
T****odd：同意Bowen的说法。能够避免单点风险的这一个点，基本上就超过了大部分的链，很多大的链，比如 EVM 兼容链/不兼容链都出现过单点风险，比如 BSC 前一段时间增发了很多 BNB， solana 多次宕机等。
比特币和以太坊其实就是 Crypto 世界里两个最大的 DAO，我其实是以太坊 maxi，我们基金的投资策略也是围绕以太坊展开的。
在 18 年的时候有个 EIP-1153，类似于给以太坊加一个临时内存的概念，一直没能通过。Uniswap 特别希望这个提案通过，因为有了这个东西后他们的交易手续费会有一定程度的下降。但是以太坊社区认为它会有潜在被攻击的可能性，就没有通过，因为之前 gas token 的事情已经让大家很疲惫了。
虽然 uniswap 做了很多工作，但最后上海升级里仍未将 EIP-1153 包括在内。这个过程有点像美国立法过程，众议员或参议员提一个法案后疯狂地游说，以争取各方支持来让这个法案通过。反观其他链，项目方说推什么就推什么。
过去很多人在以太坊上创业，以太坊也捕获不了什么，其实 EIP-1559 上的时间稍微有点晚——将近牛市末期。现在以太坊所有的创新，不管是正向创新还是ponzi之类的，每次操作都在使以太坊燃烧。
现在以太坊有个问题：链上拥堵，但可以通过 L2 来解决这个问题，提供 polygon 速度的同时也提供和以太坊等效的安全性和去中心化，甚至当模块化做得更好后，可能每个人都可以在以太坊上发行自己的 L2。
Flora：以太坊现在在行业里的地位有目共睹，现在很多项目都在往 DAO 去发展。未来一定是大的生态或是大的价值网络，未来肯定是要互通的。
cosmos 有很好的开放性、可扩展性，不管有多少链 cosmos 系统都能 hold 住，不像以太坊，如果有一万个应用，即使加上分片，可能 TPS 还是受不了。
以太坊虽然现在处于高速发展阶段，但是到了一定时间点是有瓶颈、有上限的，不可能一直朝这种方式发展。
但反观分布式、可扩展性网络，它的可扩展性是无限的。应用层的开发可能更多地是以应用链的状态出现，在这条链上可以有更好的定制化来支撑应用发展，因为未来的应用可能会很复杂，不会像现在这么简单。
在未来的发展我觉得有两块非常重要：
一个是可扩展性的跨链网络，它能支持更多的复杂的应用链；
另外一个是模块化，虽然以太坊现在也在发展模块化，对于其他链来讲可能也是一个趋势，很多东西都是可替换、可组装的、可以互相支撑和借用的。
下一个周期以太坊会很好，但是再下一个周期可能会被替代。
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