撰写：Sabina Beleuz

编译：深潮 TechFlow

此文来自于斯坦福区块链评论，深潮 TechFlow 为斯坦福区块链评论合作伙伴，独家获授权编译转载。

在这个 DeFi 寒冬里，加密货币市场显然变得更加艰难——甚至受到了来自内部的摧残。

2022 年 1 月，首次针对加密货币内幕交易案件提出了指控：Coinbase 产品经理 Ishan Wahi 向他的兄弟 Nikhil Wahi 和朋友 Sameer Ramani 泄露了有关 Coinbase 即将列出某些代币的日期（重要的且非公开的信息）。在起诉书中，司法部和证券交易委员会称，从 2021 年 6 月到 2022 年 4 月，这使得被告 Nikhil Wahi 和 Ramani 能够利用代币上市后的价格飙升，获得了约 110 万美元的利润。

不过，虽然 Ishan Wahi 案是代币内幕交易的第一个指控，但它不会是第一个，也不会是最后一个内幕交易案例。除了加密货币推特曝光的业余侦探外，还有学术研究表明此现象的程度。例如，通过使用链上数据来追踪那些在 Coinbase 上市之前系统性地参与具有统计显著性的交易涨势模式的钱包，并排除其他解释，研究人员 Ester Félez-Viñas、Luke Johnson 和 Talis Putninš 估计，10-25% 的加密货币上市存在内幕交易，在内幕交易中，内部人士获得了至少 150 万美元的利润 。

我们可以确定一件事情：加密资产的内幕交易是真实存在的，迄今为止采取的法律措施只是冰山一角。Wahi 案中最棘手的问题是，内幕交易制度是否适用于可能是或可能不是证券的代币，但最终仍然是一起普通的内幕交易案件。事实上，Wahi 看起来像一位典型的传统金融内幕交易者：虽然交易的资产是代币，但泄密者是明显的公司内部人士，有义务保护重要的非公开信息。如果考虑到去中心化金融领域，这个问题就变得更加模糊了，在这里，不良主体的保护信息的责任远不如传统公司环境中那么明确。

问题是，当前支撑内幕交易法律的证券欺诈制度是否能够适应 DeFi，或者它是否可以作为一种政策挂钩来过度监管该领域？

Wahi 案提供了内幕交易责任理论在行动中的明确例证。首先是包罗万象的“电汇诈骗”：当指控 Wahi 和他的披露人时，美国司法部采取了声称电汇诈骗的方式 —— 一种包括内幕交易在内的利用电子通信进行犯罪活动的条款。

另一方面，证券交易委员会则采取了声称根据第 10b 条和其实施规定 10b-5 的证券监管制度的内幕交易路线。这条规则下有两种内幕交易责任理论：经典理论和侵占理论。

在这两种责任理论适用之前，必须满足欺诈或欺骗发生在“与任何证券的购买或销售相关的情况下”。这增加了一个更复杂的层次，当我们试图了解与任何特定加密资产的内幕交易相关的责任时，这个问题就变得更加复杂了。虽然商品也有内幕交易制度，但它基本上是基于 10b-5 和侵占理论，导致我们遇到了下面所描述的同样的困境。

前者，即经典理论，适用于传统的公司内部人员情境，在这种情况下，“（i）存在一种关系，使得可以获得只为公司目的而提供的内部信息，并且（ii）不公平地允许公司内部人员利用该信息进行交易而不作披露。”根据经典理论，Wahi 是 Coinbase 的雇员，这意味着他有义务首要为雇主谋利益，根据起诉书 ，Coinbase 的政策要求“公司内部人员保持公司机密的材料、非公开信息的机密性，并禁止他们利用这些信息进行自己账户的交易或向他人披露此信息。”

虽然这是内幕交易责任最直接的途径，但也是在去中心化金融环境中最容易被攻击的途径。需要明确的是：对于被指定为股票证券的资产，其管理人或董事的内幕交易逻辑与传统情景相同。

但是对于由 DAOs（去中心化自治组织）管理的去中心化协议，情况就变得模糊了。去中心化削弱了受托人责任的理论，例如，在传统金融环境中通常存在于开发人员和代币持有人之间的关系。例如，如果一个 DeFi 协议由 DAO 管理，并且个人内幕交易仅是一个 DAO 贡献者（而不是雇员），他们凭借自己作为贡献者的角色获得了重要的非公开信息，那么他们的受托责任归谁？一些学者提出理性，即开发人员可能对他们所开发的加密资产的持有者担负经典理论职责，但这在任何案件中都还没有得到推进 。然而，在现状的解释中，分散化削弱了根据经典理论提出诉讼所需的关系。

另一方面，根据 10b-5 的侵占理论内幕交易责任依赖于信息来源（这里是 Wahi）与共享该信息的人之间的信任和信心义务。在这种情况下，不需要违反明确的受托人责任（例如对雇主或股东的责任），而是有关该理论的是欺骗信息来源。

当个人传达重要非公开信息并在此过程中“违反了信托和信心义务”时，就会产生这种责任形式。当（i）某人同意保守机密信息；（ii）两个人之间有共享此类信息的模式，并且存在隐含或合理的期望，即应将此信息保密；或者（iii）某人从其配偶、父母、子女或兄弟姐妹那里收到信息，除非他们能够证明在该关系中没有出现信托和信心义务。适用于 Wahi 案，Ishan“通过向 Nikhil 和 Ramani 泄露有关计划上市的时间和内容的重要的非公开信息，违反了 Coinbase 的政策，并违背了他作为该信息来源所拥有的信托和信心义务。”

在尝试在 DeFi 环境中应用此理论时，情况变得不清楚。请回想一下，侵占理论下的欺诈源的信任和信心被认为是对责任至关重要的。然而，加密货币中的内幕信息通常不是在虚假前提下使用的。协议很少制定了使用重要非公开信息的合规实践，而且可以说，没有明确定义发行人的加密资产没有代理人可能拥有信任义务的对象。

回到 DAO 的例子：如果一个 DAO 贡献者只是一次从另一个 DAO 贡献者那里获得了重要非公开信息，这是否足以构成信任和信心关系，从而触发侵占责任？此外，考虑到大量加密数据可以公开访问，是否甚至预期他们拥有的信息是非公开的？

同样，在这里，像 Andrew Verstein 这样熟悉加密货币的学者指出可能的解决方案，通过为特定的加密货币内部人员划出严格的责任范围。例如，明确指定挖矿池中的矿工拥有非公开信息，因为他们集中控制计算能力，并且知道（略早于市场）将执行哪些交易。然而，目前仍不清楚法院将如何处理这种情况或上述任何边缘案件——让市场参与者在发生内幕交易时不仅可能得不到保护，而且还会感到困惑。

从监管的角度来看，内幕交易的间接影响是提供了另一个机会进行执法式的监管——即倾向于通过提起诉讼案件来制止违规行为，而不是在前瞻性立法中划清界限。目前还不清楚如何对 DeFi 原生的参与者（例如 DAO 贡献者）对内幕交易承担责任。然而，从监管机构的角度来看，划定这条线并定义责任可能是最有利的选择，以防止不良行为者试图走近这条线并掩盖他们的非法活动。

可以说，证监会做到了这一点，他们在投诉中将有争议的九个代币都称之为“证券”，而没有依赖实际上声称它们确实是证券的任何先例。Steptoe 律师事务所的 Coy Garrison、Alan Cohn 和 Jacob M. Weinstein 同意这种观点 ，并建议：“SEC 的投资合同指控是司法管辖权问题，也就是说，SEC 必须获得至少一枚代币实际上是证券的裁决，以根据美国证券法预先披露证券上市信息，以获得成功的内幕交易案件。这为 SEC 推动该案件达成这样的结论[将所有涉及的代币视为证券提供了强烈的动力，并且几乎没有机会使相关项目或整个行业有效地反驳 SEC 的指控或质疑 SEC 的方法。”

打击内幕交易是正当的，是证券监管广泛适用的理由。毫无疑问，内幕交易在几乎所有情况下都被认为是客观不道德的，因为它会促进不公平和不公正的现象。因此，在加密货币中执行和缓解内幕交易行为，为监管机构提供了一个政策依据，使其能够广泛分类代币作为证券。

这些代币背后的团队也无法发表自己的言论。由于涉及的代币创建者未被列为诉讼程序的当事方，他们在法庭上没有机会辩论他们不是证券的情况。正如区块链协会在其提交的 Wahi 案件的友情陈述中所述 ，“总体而言，这些指控试图为多种不同用途（某些用途与其他用途大相径庭）的不同代币制定新规则，并声称它们仍然是证券，即使它们是在场外交易市场上交易的代币，远离它们最初的发行。”

可以说，随着去中心化的出现，关系模式发生了根本性的变化，其中一些可能触发法律责任，如果人们违反了他们对他人的信任和信心义务。如果没有在开始时定义这些关系和责任，也没有让 DeFi 利益相关者在对话中发表意见，那么对内幕交易等道德犯罪的事后执法会产生寒蝉效应，并最终导致监管失信，从中恢复过来可能会很困难。

因此，需要尽早制定明确的规则和标准，以确保 DeFi 参与者在行动时了解其法律责任。这样做可以防止监管机构滥用权力对整个行业产生负面影响。DeFi 行业需要采取主动行动，参与讨论并为未来的合规制定标准。DeFi 协议的开发者、DAO 贡献者和其他参与者应该与监管机构进行更密切的沟通，以确保他们的看法被听取，并促进一个更加透明的市场。

https://stanfordblockchainreview.substack.com/p/decentralized-insiders-trading

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在这个 DeFi 寒冬里，加密货币市场显然变得更加艰难——甚至受到了来自内部的摧残。

2022 年 1 月，首次针对加密货币内幕交易案件提出了指控：Coinbase 产品经理 Ishan Wahi 向他的兄弟 Nikhil Wahi 和朋友 Sameer Ramani 泄露了有关 Coinbase 即将列出某些代币的日期（重要的且非公开的信息）。在起诉书中，司法部和证券交易委员会称，从 2021 年 6 月到 2022 年 4 月，这使得被告 Nikhil Wahi 和 Ramani 能够利用代币上市后的价格飙升，获得了约 110 万美元的利润。

不过，虽然 Ishan Wahi 案是代币内幕交易的第一个指控，但它不会是第一个，也不会是最后一个内幕交易案例。除了加密货币推特曝光的业余侦探外，还有学术研究表明此现象的程度。例如，通过使用链上数据来追踪那些在 Coinbase 上市之前系统性地参与具有统计显著性的交易涨势模式的钱包，并排除其他解释，研究人员 Ester Félez-Viñas、Luke Johnson 和 Talis Putninš 估计，10-25% 的加密货币上市存在内幕交易，在内幕交易中，内部人士获得了至少 150 万美元的利润 。

我们可以确定一件事情：加密资产的内幕交易是真实存在的，迄今为止采取的法律措施只是冰山一角。Wahi 案中最棘手的问题是，内幕交易制度是否适用于可能是或可能不是证券的代币，但最终仍然是一起普通的内幕交易案件。事实上，Wahi 看起来像一位典型的传统金融内幕交易者：虽然交易的资产是代币，但泄密者是明显的公司内部人士，有义务保护重要的非公开信息。如果考虑到去中心化金融领域，这个问题就变得更加模糊了，在这里，不良主体的保护信息的责任远不如传统公司环境中那么明确。

问题是，当前支撑内幕交易法律的证券欺诈制度是否能够适应 DeFi，或者它是否可以作为一种政策挂钩来过度监管该领域？

Wahi 案提供了内幕交易责任理论在行动中的明确例证。首先是包罗万象的“电汇诈骗”：当指控 Wahi 和他的披露人时，美国司法部采取了声称电汇诈骗的方式 —— 一种包括内幕交易在内的利用电子通信进行犯罪活动的条款。

另一方面，证券交易委员会则采取了声称根据第 10b 条和其实施规定 10b-5 的证券监管制度的内幕交易路线。这条规则下有两种内幕交易责任理论：经典理论和侵占理论。

在这两种责任理论适用之前，必须满足欺诈或欺骗发生在“与任何证券的购买或销售相关的情况下”。这增加了一个更复杂的层次，当我们试图了解与任何特定加密资产的内幕交易相关的责任时，这个问题就变得更加复杂了。虽然商品也有内幕交易制度，但它基本上是基于 10b-5 和侵占理论，导致我们遇到了下面所描述的同样的困境。

前者，即经典理论，适用于传统的公司内部人员情境，在这种情况下，“（i）存在一种关系，使得可以获得只为公司目的而提供的内部信息，并且（ii）不公平地允许公司内部人员利用该信息进行交易而不作披露。”根据经典理论，Wahi 是 Coinbase 的雇员，这意味着他有义务首要为雇主谋利益，根据起诉书 ，Coinbase 的政策要求“公司内部人员保持公司机密的材料、非公开信息的机密性，并禁止他们利用这些信息进行自己账户的交易或向他人披露此信息。”

虽然这是内幕交易责任最直接的途径，但也是在去中心化金融环境中最容易被攻击的途径。需要明确的是：对于被指定为股票证券的资产，其管理人或董事的内幕交易逻辑与传统情景相同。

但是对于由 DAOs（去中心化自治组织）管理的去中心化协议，情况就变得模糊了。去中心化削弱了受托人责任的理论，例如，在传统金融环境中通常存在于开发人员和代币持有人之间的关系。例如，如果一个 DeFi 协议由 DAO 管理，并且个人内幕交易仅是一个 DAO 贡献者（而不是雇员），他们凭借自己作为贡献者的角色获得了重要的非公开信息，那么他们的受托责任归谁？一些学者提出理性，即开发人员可能对他们所开发的加密资产的持有者担负经典理论职责，但这在任何案件中都还没有得到推进 。然而，在现状的解释中，分散化削弱了根据经典理论提出诉讼所需的关系。

另一方面，根据 10b-5 的侵占理论内幕交易责任依赖于信息来源（这里是 Wahi）与共享该信息的人之间的信任和信心义务。在这种情况下，不需要违反明确的受托人责任（例如对雇主或股东的责任），而是有关该理论的是欺骗信息来源。

当个人传达重要非公开信息并在此过程中“违反了信托和信心义务”时，就会产生这种责任形式。当（i）某人同意保守机密信息；（ii）两个人之间有共享此类信息的模式，并且存在隐含或合理的期望，即应将此信息保密；或者（iii）某人从其配偶、父母、子女或兄弟姐妹那里收到信息，除非他们能够证明在该关系中没有出现信托和信心义务。适用于 Wahi 案，Ishan“通过向 Nikhil 和 Ramani 泄露有关计划上市的时间和内容的重要的非公开信息，违反了 Coinbase 的政策，并违背了他作为该信息来源所拥有的信托和信心义务。”

在尝试在 DeFi 环境中应用此理论时，情况变得不清楚。请回想一下，侵占理论下的欺诈源的信任和信心被认为是对责任至关重要的。然而，加密货币中的内幕信息通常不是在虚假前提下使用的。协议很少制定了使用重要非公开信息的合规实践，而且可以说，没有明确定义发行人的加密资产没有代理人可能拥有信任义务的对象。

回到 DAO 的例子：如果一个 DAO 贡献者只是一次从另一个 DAO 贡献者那里获得了重要非公开信息，这是否足以构成信任和信心关系，从而触发侵占责任？此外，考虑到大量加密数据可以公开访问，是否甚至预期他们拥有的信息是非公开的？

同样，在这里，像 Andrew Verstein 这样熟悉加密货币的学者指出可能的解决方案，通过为特定的加密货币内部人员划出严格的责任范围。例如，明确指定挖矿池中的矿工拥有非公开信息，因为他们集中控制计算能力，并且知道（略早于市场）将执行哪些交易。然而，目前仍不清楚法院将如何处理这种情况或上述任何边缘案件——让市场参与者在发生内幕交易时不仅可能得不到保护，而且还会感到困惑。

从监管的角度来看，内幕交易的间接影响是提供了另一个机会进行执法式的监管——即倾向于通过提起诉讼案件来制止违规行为，而不是在前瞻性立法中划清界限。目前还不清楚如何对 DeFi 原生的参与者（例如 DAO 贡献者）对内幕交易承担责任。然而，从监管机构的角度来看，划定这条线并定义责任可能是最有利的选择，以防止不良行为者试图走近这条线并掩盖他们的非法活动。

可以说，证监会做到了这一点，他们在投诉中将有争议的九个代币都称之为“证券”，而没有依赖实际上声称它们确实是证券的任何先例。Steptoe 律师事务所的 Coy Garrison、Alan Cohn 和 Jacob M. Weinstein 同意这种观点 ，并建议：“SEC 的投资合同指控是司法管辖权问题，也就是说，SEC 必须获得至少一枚代币实际上是证券的裁决，以根据美国证券法预先披露证券上市信息，以获得成功的内幕交易案件。这为 SEC 推动该案件达成这样的结论[将所有涉及的代币视为证券提供了强烈的动力，并且几乎没有机会使相关项目或整个行业有效地反驳 SEC 的指控或质疑 SEC 的方法。”

打击内幕交易是正当的，是证券监管广泛适用的理由。毫无疑问，内幕交易在几乎所有情况下都被认为是客观不道德的，因为它会促进不公平和不公正的现象。因此，在加密货币中执行和缓解内幕交易行为，为监管机构提供了一个政策依据，使其能够广泛分类代币作为证券。

这些代币背后的团队也无法发表自己的言论。由于涉及的代币创建者未被列为诉讼程序的当事方，他们在法庭上没有机会辩论他们不是证券的情况。正如区块链协会在其提交的 Wahi 案件的友情陈述中所述 ，“总体而言，这些指控试图为多种不同用途（某些用途与其他用途大相径庭）的不同代币制定新规则，并声称它们仍然是证券，即使它们是在场外交易市场上交易的代币，远离它们最初的发行。”

可以说，随着去中心化的出现，关系模式发生了根本性的变化，其中一些可能触发法律责任，如果人们违反了他们对他人的信任和信心义务。如果没有在开始时定义这些关系和责任，也没有让 DeFi 利益相关者在对话中发表意见，那么对内幕交易等道德犯罪的事后执法会产生寒蝉效应，并最终导致监管失信，从中恢复过来可能会很困难。

因此，需要尽早制定明确的规则和标准，以确保 DeFi 参与者在行动时了解其法律责任。这样做可以防止监管机构滥用权力对整个行业产生负面影响。DeFi 行业需要采取主动行动，参与讨论并为未来的合规制定标准。DeFi 协议的开发者、DAO 贡献者和其他参与者应该与监管机构进行更密切的沟通，以确保他们的看法被听取，并促进一个更加透明的市场。

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