撰文：Cryptodada

当我们谈论稳定币时，我们究竟在谈论什么？

抛开各种稳定币原理设计的异同，这类产品的出现实际上映射了加密世界的发展：加密货币已从一场小规模的极客实验，成长到较大范围能与现实金融资产并驾齐驱。

随着行业的发展壮大，稳定币的职能实际上也在同步变化：从避免 Crypto 大幅波动的避风港，到吸引传统投资者进入的第一站，再到可能承担跨地区结算的标的...不可否认的是，稳定币已经与现实世界产生了紧密的联系。今天的稳定币，或多或少需要承担“引进来”和“走出去”的双重职能——吸引传统投资者进入 DeFi 等领域，且作为结算物渗透到传统经济活动中。

然而现实情况是，稳定币们并不稳定。近两年算稳垮台，法币稳定币受银行影响的负向事件历历在目，对于场内外的人们来说是一种对稳定币使用信心的打击。

那我们还需要新的稳定币吗？

答案是肯定的。我们需要一种自由、实用且安全的标的，作为联系现实和加密世界的桥梁，既能够不受传统金融的影响，又能让用户可以快速的认知和使用，更好的去实现前述的“引进来和走出去”的职能。

在关注行业的日常动向中，近期上线的稳定币 HOPE 引起了不少报道：以原生加密资产做背书，币值可以浮动，分布式托管资金...种种关键词似乎都与传统概念中的稳定币不太相同，它可能会是一个理解行业痛点且正在创新的项目吗？而对大部分普通用户而言，这又会是一个新的投资机会吗？

带着问题和兴趣，深潮将从 HOPE 的设计初衷、产品原理、实际体验和经济模型等方面进行解读，期望为从业者和用户们提供更多参考。

在研究 HOPE 之前，不妨先看看目前与稳定币相关联的外界环境。

之前大火的《狂飙》中，一句“风浪越大，鱼越贵”，似乎给冒险加上了太多的合理性。但在加密世界里，往往外面的风浪越大，人们越容易被淹没。

我们可以梳理一下可能会影响加密世界的风浪来源。

• CeFi生态系统的崩溃：三箭资本和 FTX的崩溃，导致与这些中心机构相关联的资产遭殃，更警醒着人们不要对中心化机构保管的资产放松警惕。

• 稳定币并不风平浪静：前有 UST 算法稳定币的设计垮台，后有 Silvergate 和硅谷银行在加息周期中倒闭，让人们产生对法币背书的USDC无法兑付的恐慌；而超额抵押的 DAI 因为储备的大头也是USDC，在外界风浪来临时也很难幸免。

• 区域对峙与全球化：部分地区日益加剧的地缘政治紧张局势，和全球化跨境支付和金融活动中的交易成本，都让身处其中的人们意识到，可能需要一个去中心化的稳定币解决方案。

如果将以上几点做一个总结，可以很清晰的发现，加密世界或许需要一种不由法定货币或者算法机制做支撑的稳定币，并成为更受广泛认可的储备资产，去隔离传统金融体系、中心化机构和不靠谱算法所造成的显著风险。

那么，用比特币或者以太坊做背书去做稳定币，这个路子可行吗？

而这也是 HOPE 目前在做的尝试——独立于上述风浪之外，以加密资产做背书来起步，打造稳定币。

BTC 和 ETH 经过多年的发展，共识相对牢固，价格相对稳定（对 Altcoin 而言），能够影响到的范围会更广，将这两者作为抵押来生成 HOPE， 似乎最大程度上符合了“加密原生稳定币”的构想；此外，深潮在初步的调研中了解到，HOPE 一开始并没有采用完全的锚定设计，HOPE的价格会随着 BTC 和 ETH 的价格浮动，这与之前见到的大多数稳定币都不太相同。

倘若连锚定都做不到，是否意味着 HOPE 做稳定币其实并不适合？

但如果先将这个问题暂时搁置在一边，在加密原生的设计下，我们能够感觉到的明显优势是：

• 首先，BTC 和 ETH 或能隔离 CeFi 单点失败和法币系统性影响的风险 ；

• 其次，BTC 的下个减半周期和大环境加息可能的停止，都给了 BTC 和 ETH 上涨的预期，也意味着市值扩大的可能性。

在目前既定的稳定币竞争格局下，这种以 BTC 和 ETH 做背书的稳定币，我们认为是一个值得尝试的探索。再回到关键问题——HOPE 的价格随二者浮动的问题上。这个设计是如何实现的，则涉及到 HOPE 具体的产品机制。

在下文中，我们将从 HOPE 的生成、保管、流通和使用场景等方面逐一进行介绍。

在官方的定义中，HOPE 是一种“ 由 BTC 和 ETH 储备支持的定价代币，多阶段成长计划演变成分布式稳定币”。以上描述中，“定价”和“分布式”分别对应着 HOPE 的生成和保管环节，也是我们研究的重点。

首先来看基于 BTC 和 ETH 的定价，即 HOPE 是如何生成的。

• 锚定物：以BTC/ETH为锚，最初将以面值的 50%（$0.5）发行，随着 BTC 和 ETH 的升值，其市值有望逐步达到 100%（$1）。价现在与 BTC 和 ETH 价格一起浮动，同时保持既定比率。

从目前官方给出的数据来看，HOPE 的价格目前在 0.48 美金左右。可以看到，HOPE 并不是直接锚定 1 美元的价值，而是锚定比特币和以太坊的价值；后续如果随着二者的价格升值， HOPE 的价格则可能随着加密资产市值的扩大而成长到1美金。

而在此之前，HOPE 在严格意义上并非一个“稳定币”，更类似一个与法币隔离的加密资产抵押品。如果考虑与其他 Altcoin 进行兑换，则更接近一种主流币本位的购买力。

• 铸造/定价原理：由上述HOPE 设定 BTC 和 ETH 的初始挂钩比例后，完成价格观察的过程，确定和 BTC/ETH 的挂钩比例。从下图可以看到，当前每生成 1 个 HOPE，需要储备一定数量的 BTC 和 ETH；

这种做法与 LSD 的玩法有些类似，即抵押 ETH 生成 stETH等衍生品。但在 LSD 中衍生品与抵押物是 1：1 保持恒定的，HOPE 则是将 BTC 和 ETH 两种主流加密资产按照某种计算公式进行了加权，目前的比例如下图官网中的数据所示。

截至目前，HOPE 已经完成了价格发现的过程，发现机制的计算公式为：

在具体执行上，为确保公平的价格发现，项目方每分钟从三个交易所（Binance、OKX 和 Coinbase）收集比特币和以太坊的 OHLC 数据（开盘价、最高价、最低价和收盘价）并形成平均值；从上面的公式中也可以很容易看出，当前 BTC/ETH 的比例为 1：10，后续应该可以随着市场变化和投票机制而改变。

如果按照以上数学计算，价值 0.5 美金的 HOPE 对应着 0.5 美金的加权后的 BTC 和 ETH 。那么如果BTC和ETH的价格上升到一个临界点，也就意味着 HOPE 的价值会超过1美金。

此时，才是真正意义上的稳定币挂钩。一旦 HOPE 的价值超过 1 美金，其价格会停留在1美金不再往上，而背后的 BTC 和 ETH 作为抵押物价值超过 1 美金，本质上意味着 HOPE 成为了一个超额抵押稳定币；在官方的设计中，理想的超额抵押率为 110%。

设计该比率的原因在于，110%微超额抵押可以保持 HOPE 的价格稳定，同时有空间根据市场需求调整 HOPE 的发行量。换储以及调整发行量都会通过社区提案及投票的方式来决策。

接下来则是关于 HOPE 的保管。如上所述，1 美金的 HOPE 背后有等值的 BTC 和 ETH，那么问题随之而来，它们被保存在哪里？如何确保可信度？

HOPE Gömböc ：分布式储备设计

HOPE Gömböc 是一组分布式储备池，将加密资产分布在受信任的第三方托管人中以确保安全；而 Gömböc 的名字也来源于几何学上的一种稳定的形状结构。

在项目上线初期，HOPE 选择了 Coinbase 来进行托管，后续也会选择其他的托管商或者链上的去中心化托管协议。此外，储备池中的 BTC 和 ETH 将逐步转化为分布式、稳定价值和流动性的资产，以避免受到币价波动的影响。

关于托管者的钱包地址、托管金额和资金动向，HOPE 已将其完全公开，可以通过 BTC 和 ETH 的浏览器来查看地址上的资金情况。

值得注意的是，托管地址的公开在某种程度上证明了具备等额的资产抵押，而这些地址的归属、背后的实体、地址之间是否有关联等，目前 HOPE 并没有给出具体的指向，有待进一步的观察和研究。

在以上的分布式储备设计中，我们本能的会提出质疑——选择多个第三方托管商来保管资产，虽然将风险分散了，但是否更像是一种信任中心化机构的选择？

带着问题，深潮也咨询了 HOPE 的设计团队，其表示这是一种更偏实用主义的设计： 在中心化与去中心化之间选择分布式路线，初衷是希望取两者之长处，避其短处，以达到可行性上的最优。

传统的 DeFi 是自托管的，看上去完全去中心化。但很多传统投资者想参与 HOPE 并提出了非常重要的条件——能够通过审计。

目前，法规认可的审计，能够支持的就是类似 Coinbase 等大托管商。所以从吸引传统投资者进入的角度出发，HOPE 会和包括 Coinbase 在内的全球大机构合作，对用户资产进行安全的分布式托管。

从稳定币“引进来”的职能上而言，吸引传统投资者至关重要。因此追求完全去中心化意味着放弃稳定性与资本效率，在当前市场周期并不是最优的选择。对于 HOPE 想要成为打通现实世界支付的远景来说，不能完全脱离现实世界的资本运行规则，才能吸引传统资金与项目参与。

在了解完 HOPE 的生成和保管设计后，另一个重要的点在于流通层面。

分阶段引导流通：

$HOPE 的发展大体可以分两个阶段，成长期（价格在 0.5-1USD）和 成熟期（价格稳定在 1USD）。 在成长期， 其设计机制只接受 BTC/ETH 作为储备资产来 mint $HOPE，做市商可以根据市场价格和$HOPE 价值的偏离来套利；

到成熟期后，接受其他稳定资产例如 USDC/USDT 作为储备资产来 mint $HOPE；同时，项目也会在适当的时间开放链上自动化 mint/burn 协议，使得更多市场参与者可以直接 mint/burn $HOPE。

最后，当 BTC 和 ETH 的价值上涨后，单个 HOPE 所对应的抵押品总价值会大于1美金，此时成为超额抵押稳定币状态，由 DAO 来决策超额储备资金的使用。

总结来看，HOPE 并不追求当期的稳定，而是通过逐渐成长而趋于稳定，在目前的市场上属于比较新颖的设计，后续也仍需要时间的检验。

目前，HOPE 的主网已经上线，并且在官网上提供了 HOPE 的质押和 HopeSwap 两个基本产品。

其中，质押功能与常见的 DeFi 项目类似，可以选择将 HOPE 质押来获得流动性凭证 stHOPE。stHOPE 可以在当前的 Swap 和之后上线的 HopeLend 等借贷产品中使用，同时也可以获得项目的 治理代币 $LT 的奖励。

关于 LT 代币的具体细节，我们将在后文的经济模型部分进行介绍。在此需要简单了解的逻辑是：HOPE质押产生 stHOPE，持有后者可以获得 LT；同时，stHOPE的数量越多，或者是将得到的 LT 进行锁仓的时间越久，产生的 LT 也会越多。

而在 HopeSwap 中，用户可以在代币之间进行兑换，目前支持的品种包括项目相关代币和 USDT；同时，在流动性池侧，用户同样可以向池子注入流动性，以获得充当 LP 的收益。

除了已有的质押和 Swap 产品外，HOPE 后续还将推出的产品有：

• HopeLend：一种具有多个流动资金池的非托管借贷协议。贷方可以存入流动性以赚取利息，而借款人可以在提供抵押品后提取代币。

• HopeConnect：一个去中心化的托管与清结算平台，可以让各种应用在其基础上进行搭建。整体产品分三个阶段，第一阶段将允许用户通过在 HopeConnect 内质押资产而获得支付与交易授信，无需承担中心化托管风险。最终将成为连接 DeFi、CeFi 与 TradFi 的标准协议。

• HopeEcho：跟踪现实世界资产 (RWA) 价格的合成资产，使传统金融的访问民主化，包括但不限于股票指数、固定收益工具、商品、外汇等。

相对来说，我们认为 HOPE 的产品战略是比较清晰的——先通过 Swap 和质押等功能吸引用户并扩大 HOPE 的流动性，解决基本盘的问题，在 DeFi 获得一定的认可度和之后再来叠加上层的金融玩法，逐渐渗透到 CeFi 和 TradFi。

在产品体验部分实际上已经涉及到了 LT 代币， 在此我们可以做更加细致的考察。实际上项目具有 2种代币，HOPE 和 LIGHT。前者的作用为抵押品（后期成长到超额稳定币），后者是治理代币。两个代币的名字分别寓意着“希望”和“光芒”。

LT 的总供应量被设计为 1 万亿 ，初始供应量为 4000 亿个代币，占总供应量的 40%；其余 60% 的 LT 遵循分段线性通胀，释放后都分配给 HOPE 生态系统的流动性提供者。

在最初的流通上，会有 500 亿个 LT 分配给项目国库做储备，另外 500 亿个分配给 HOPE 基金会。

通过官方统计，在项目运行的第一年，每天大约会有 2.6 亿个 LT 流入到供应量中。进一步考察 LT 的作用，可以归纳出锁仓和治理两大主要的方向。

锁仓：持有或者获得 LT 后，可以选择对 LT 进行锁仓，从而获得 veLT。和大多数 DeFi 项目的 ve 模型类似，锁定的时长和数量，都与能够获得的 LT 收益成正比， 在鼓励用户进行锁仓的同时，也对于代币的排放通胀起到了一定数量的抑制作用；

从下表可以看出，当其他前提条件相同时，持有 veLT 和不持有所能够获得的收益存在区别。

治理：LT持有者可以进行几方面的治理，包括 $HOPE的货币政策，包括维持锚定和管理储备等方面。例如，如果最初发行 100 亿 $HOPE ，总储备价值将约为 50 亿美元；随着比特币等资产价值的增加，储备价值可能增长到 500 亿美元，出现了 400 亿美元的超额储备。社区将通过提案决定如何处理超额部份。

一个可能出现的提案是，将储备改为像香港债券和新加坡债券这样的稳定资产，以增加 $HOPE 的应用潜力。拥有 500 亿美元稳定储备，实际上意味着可以发行更多的 $HOPE，并将更多超额价值分配给 $LT 持有者。

此外，HOPE 生态系统内各种协议所产生的手续费收入的 50% 将分配给流动性提供者，另外 50% 则将分配给托管$LT 代币的社区成员。

从以上经济模型的设计中，可以看出项目的经济激励兼顾短长期。HOPE本身如果能够锚定到1美元之后，多余的超额资产所产生的价值实际上更利好 LT 的持有者，理论上储备现实资产后，项目的想象力会更大。

而将以上表层信息综合在一起，我们可以推导出 LT 的后续价值体现：

1.LT本质上是BTC/ETH的永续看涨期权：

由于$HOPE的目标价格是1，也就是说当 BTC 和 ETH 的价格达到现在的 2 倍以后，$HOPE 自身价格不会再继续上涨（从 0.5 到 1）；

在下个牛市，当 BTC/ETH 超出以上价格，$HOPE 的储备价值将继续增长，这部份的价值将全部体现在$LT 的价格上。只要看好市场长期走势，LT 实际上就成为了看涨期权。

假设当 BTC 到达 10w，ETH 到达 1w 的时候，$HOPE 的储备池价值将是现在的 5 倍。但是$HOPE 作为稳定币，在不增发的情况下$HOPE 的市值最多翻倍。其他的价值将体现在$LT 与 HOPE 整体生态价值，因为$LT 持有者可以决定如何使用这些溢出的储备，决定增发、换储等决定。

2.veLT持有者或成为HOPE生态的最大受益者：

veLT 持有者可以获得挖矿奖励加成，全平台 50%的手续费收益将分配给 veLT 持有者；此外，veLT 持有者决定各池子的挖矿收益比例以及 $HOPE 的货币政策、Treasury 的使用等等事项；

3.生态效应所形成的正向飞轮：

可以设想，HOPE 生态发展将会带来更多$HOPE 使用场景，从而让生态进一步扩展，也就意味着 $HOPE 需求与储备规模上升；同时，BTC/ETH 价格上升也会同步导致$HOPE 储备规模上升。

而$HOPE 储备规模上升后，溢出价值将由$LT 承载，一定程度上也使得 $LT 所蕴含的底层价值迎来上涨，同时也会形成一条完整的价值链： HOPE 生态发展和$HOPE 储备规模上升->治理（veLT）需求增加->$LT 需求上涨。

但需要注意的是，目前 LT 每日的排放量绝对值相对较高，ve 模型是否能够持久锁住流动性防止卖压有待观察；此外，初始流动性中 500 亿 LT 分配给项目基金会，这部分的用途和使用情况后续是否公开可查，也会影响市场对于 LT 的信心。

总体上看，我们对稳定币赛道上的项目创新持积极态度。多一个竞争者，也意味着多一种格局变化的可能。

但格局是否能够真正产生变化，也要看项目如何做好规划并踏实的执行。

目前，HOPE 尚未达到 1 美元的锚定，往前看仍有相当长的一段路要走。同时项目也在定期的举行 AMA，配合上线的各类奖励和宣传活动，试图在发展初期能够造出声量以增加用户对 HOPE 的认知。要向传统金融行业进发，则仍需要积极的在更多传统金融会议和活动中崭露头角，去建立更为深厚的资源和联系，以打通渠道和监管等相关问题。

在具体的规划路径上，HOPE 也设计了一个三步走的计划：

• 2023-2025：打造应用场景，为$HOPE建立稳健的流动性市场和利率市场，初期的主要任务是将$HOPE发展成为DeFi领域内的可靠抵押品选择；

• 2026-2029：减半叙事和预期加息环境的宽松，让 HOPE 有机会从原生资产储备过渡到超额抵押稳定币。这个阶段的目标是将$HOPE打造成一种支付工具，为包括无银行账户人口在内的所有人提供金融服务；

• 远期：让所有包括没有 crypto 和 DeFi 经验的用户，可以通过 $HOPE 与 HOPE 生态，无阻碍、公开、透明地使用各类金融服务。

而这个远期目标，回到了 DeFi 普惠金融的特征上，也是行业所共同努力的方向 —— Web3 目前在引进来上做的并不够好，走出去看上去也似乎步履艰难。 从 DeFi 小范围的抵押物，到国际清结算货币，希望有更多类似项目能够承担“引进来和走出去”的职能。

虽任重道远，但值得攀登。

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