撰文：Tascha

编译：0xZshanzha

深潮TechFlow经授权翻译并发布

我看空以太坊。

但可能不是你想的那些原因。

从单链到Layer1-Layer2结构的转变对ETH 的估值有很大的影响，并且大多数人还没有通过这个角度来思考问题。

首先，在之前一段时间，我写了如何把区块链平台代币和国家货币进行对比。我推荐你们阅读它，它会帮助你理解我接下来要说的，因为这两个文章的出发点和框架基本类似。

简而言之，L1平台就像国家经济。你需要原生代币在平台上的每笔交易中支付费用，就像你在美国的每笔经济交易中都需要美元一样。链上经济活动因此形成了对原生代币的基本需求。

这意味着给定经济规模和ETH价格的初始的平衡值，如果以太坊经济活动增长10%，ETH代币需求将按比例增长(假设稳定的代币速度)。由于供应相对稳定，这就转化为ETH价格的比例增长。

顺便说一下，经济的动态增长和代币价格的增长通常是机械的，并且请你们不要相信任何基于收入的估值天花板假设，那些假设在我这个角度是毫无意义的。

数据显示，如下图，从长期来看，活动增长是ETH价格最重要的驱动因素。使用txn数量作为ETH经济规模的粗略代表，你可以看到相关性，顺便说一下，txn增长和价格增长相关是非常显著的：大约10%的txn增长就意味着大约13%的价格增长。

（这是一种基本面驱动的长期关系。短期价格波动不在此考虑范围内，因为波动太大。）

因为存在这样的相关性，有没有人想知道为什么ETH价格在过去6个月里停滞不前?自5月以来，由于高Gas费阻碍了以太坊的链上活动，并且其他L1公链在这段时间发展的如火如荼，所以以太坊的Tnxs数量有所下降，直接导致现在的经济活动比之前的周期峰值还要低。

另一种衡量活动水平的方式“活跃的钱包地址”自5月以来也有所下降。

如果EIP-1559没有在8月份引入代币Gas费燃烧机制，并且造成了事实上的供应短缺，我们目前就会看到ETH价格会出现更大的下跌。

为了解决扩展/拥塞问题，以太坊正在添加Layer 2和rollup：让ETH L1作为安全/结算层，并在L2s上执行合约和哈希，这可以大大提高终端用户的速度并且极大的降低成本。

但是作为投资者，你所需要关心的是——这种结构变化会增加还是减少ETH - L1上的活动?(因为活动- >需求- >价格增长，还记得我上面的分析吗?)

从各方面考虑，答案都是会减少活动，至少在中短期内是这样。

ETH L1现在每天做130万次tnxs。在提交给L1之前，ZK rollup可以批处理60k-80k个tnxs。如果我们今天将所有终端用户的tnxs从ETH L1移动到rollup，并且所有L2批处理都是满的，这意味着ETH L1上的tnxs的数量需要降至当前水平的1/20。

L2 roll up可以一次性捆绑60k个tnxs，后者是ETH L1需要全部处理的tnxs。即使L2上面的增长是指数级的，相比于目前的GAS，也将会大大降低成本

最重要的是，ETH正在从指数增长变成线性增长，这两者间的区别真的很大

— Tascha (@TaschaLabs) December 28, 2021

有的人说，1)证明验证是一项高附加值、复杂的tnx，比大多数其他tnx耗费更多的gas。

2)因为L2上成本很低，所以会产生更多的活动，这就是扩展的意义。如果L2活动呈指数增长，它将极大的刺激验证的需求，从而使得ETH L1上也产生更多的活动。

我认为：

对于1)，每批ZK roll up的L1验证成本是600k gas。在当前ETH L1，简单钱包的tnx成本是21k gas。如果一个roll up批有超过28个简单钱包tnxs, 那么所耗费在L1上面的GAS费用将会大大减少。Batch有80k tnxs的容量，一个简单的数学常识，80k>28，所以可以想象这将会减少多少GAS费。

对于2)，在目前流行的山寨 L1上的活动水平提供了有用的基准，可以让我们预测在一个新的ETH L2上实际将会有多少活动。Solana, 作为活动相对最频繁的山寨L1，实现的TPS (tnxs / s)约为1000(不计算一致投票的tnxs)。

其他公链/L2的已实现TPS要低得多。例如Polygon，所有新的ETH L2s模仿的对象，TPS约为85。请注意，这些链上低实现的TPS并不是因为技术所限制(至少目前还不是)。他们可以做得更高，但是并没有更多的链上活动需求。

如果有一天web3经济发展得十分庞大，以致于许多ETH - L2s以高容量运行并继续以极快的速度增长，是的，这确实会增加ETH - L1的活动。但那一天不是今天，没有人能确切地告诉你那一天是什么时候。

顺便说一下，现在以及未来承诺的L2领域，以太坊必须跨越无人地带，在这个地带里，L2的增长正在从ETH L1中带走现有的tnx，但是L2s还没有足够的活动来进行L1层上的证明验证，以弥补它们从ETH L1中带走的活动。

如下图，当ETH穿越这片无人地带时，ETH L1上的活动增长可能会停滞或为负。这意味着ETH的发展方向在图表的左边和下面。对于ETH生态系统投资者来说，理性的选择是出售ETH，并且做多高增长L2代币。

你会说，机构投资者呢?他们喜欢风险较低的大型股。因此，在不久的将来，大量机构涌入加密货币市场的时候，会支撑住对BTC和ETH的需求。

这的确可能会发生。但我不会对向机构抛售我们都不看好的代币抱有太高的希望，除非你真的认为他们很蠢。

事实是，无论是机构还是个人，从事加密是为了获取收益，而不是为了本金安全，而大型股并不“更安全”。

这是目前主流Layer 1的Sortino比率，它衡量的是你每承担一个下行风险单位所获得的收益。LUNA在2021年得分最高。ETH和BTC排名较低。

关于ETH的估值还有一个不那么明显但同样重要的问题。

L1 Token的网络效应来自于这些Token的所有者的广泛参与活动。BTC和ETH成为deFi中最受欢迎的抵押品，几乎所有加密货币都拥有它们。从而导致了他们在交易所的交易量高，流动性充足。

并且为了使用智能合约，你必须拥有一些ETH，从而导致了目前的180w个ETH钱包地址的数量。

随着山寨 L1层的崛起，人们已经不必要持有ETH了。并且随着 ETH L2s的到来，即使在以太坊自己的生态系统中，你也不需要拥有ETH。例如，您可以在中央交易所购买ZK代币，转移到您的ZK Metamask钱包，并在ZK L2链中消费ZK，所有这些都没有接触到ETH代币。

换句话说，随着以太坊从B2C模式过渡到B2B模式，与终端用户的直接交互可能会减少，这意味着ETH代币的所有权覆盖范围、流动性和数量会降低。所有这些都是关于Token估值的重要指标。

你说，作为以太坊生态的安全层，ETH Token的重要性是至高无上的，用户肯定会重视这一点。是的,你是对的。但如果“重要性”是令牌价值的决定性因素，那么ChainLink和Graph将拥有比Doge和Shib更高的mkt上限。

事实上，与尽可能多的终端用户直接交互是Token的宝贵优势。(在考虑投资任何只服务于“企业用例”的加密项目时，你应该考虑到这一点。)

这不仅仅是加密领域的一种现象。例如，在科技股中，拥有高质量应用软件的软件公司的市盈率高于系统软件或半导体等其他IT子行业。前者得到更多的市场关注度，即使他们没有更高的增长前景。

作为普通投资者，购买Zoom或slack的股票要容易得多——因为你知道并经常使用它们——比投资像“Paragon数据库解决方案”这样的东西容易得多。

对于L2来说，为了与山寨 L1竞争，他们需要原生Token让用户支持并分享L2平台上创造的价值收益。这意味着他们把人们的注意力从ETH移开，就像其他L1 Token一样。这也意味着他们将分离出很多原本属于ETH的Token用户。

你不需要ETH就可以从中心化交易所到L2，并且从L2提现你也不需要ETH，在这种情况下，L2就变成了事实上的山寨L1.

在这一点上，ETH所获得的仅仅是TNX费，并没有事实上扩展网络，也就是说ETH变成了一个坐吃山空的东西。https://t.co/Onx2P0RX8B

— Tascha (@TaschaLabs) November 28, 2021

你会说，但是其他山寨L1也有同样的问题。例如，Avalanche子网Token也会稀释AVAX的增值。

是的，但AVAX、ATOM或ALGO的市值没有达到4000亿美元。他们的规模要小得多，L1生态系统仍处于高增长轨道，任何附属于他们的L2都不会像以太坊的L2那样改变他们的增长情况。所以一开始的初始平衡很重要。

加密货币是一个快速变化的行业，我对以太坊案例的看法肯定会继续发展。但希望这能给你一些值得思考的东西。

总结：

链上活动增长决定了L1 Token的价格增长。

从ETH L1到L1-L2的结构转变可能意味着ETH L1的活动增长停滞或负增长。

从B2C到B2B模式的转变，降低了终端用户和ETH直接交互的需求，对ETH Token的流动性、交易量和价格都有负面影响。

附注：

随后，Paradigm的CTO @gakonst 予以反驳，其认为文章提出扩容减少了 L1 交易数量和 L1 费用，因此看跌，但这是错误的，扩容解决方案仍然需要向 L1 支付费用。L2无论如何都会为ETH的安全性支付费用X，并且L2从用户收取的费用会大于他们支付的费用Y，从而导致一个良性循环。

同时有评论表示，如果没有L1，L2就无法存在，因此L1将始终从L2使用中产生价值。

但是，也有人反驳@gakonst，认为：一，扩展的效率太高的话，他们太擅长使用区块空间，那么L1需求就急剧减少；二，L2 交易的指数增长只会导致 L1 交易的线性增长，所以L2增长的越多，相比较下来，L1失去的就越多，类似于马太效应。

所以，你的看法是怎样？

原文链接：

https://taschalabs.com/why-im-bearish-on-ethereum/

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我看空以太坊。

但可能不是你想的那些原因。

从单链到Layer1-Layer2结构的转变对ETH 的估值有很大的影响，并且大多数人还没有通过这个角度来思考问题。

首先，在之前一段时间，我写了如何把区块链平台代币和国家货币进行对比。我推荐你们阅读它，它会帮助你理解我接下来要说的，因为这两个文章的出发点和框架基本类似。

简而言之，L1平台就像国家经济。你需要原生代币在平台上的每笔交易中支付费用，就像你在美国的每笔经济交易中都需要美元一样。链上经济活动因此形成了对原生代币的基本需求。

这意味着给定经济规模和ETH价格的初始的平衡值，如果以太坊经济活动增长10%，ETH代币需求将按比例增长(假设稳定的代币速度)。由于供应相对稳定，这就转化为ETH价格的比例增长。

顺便说一下，经济的动态增长和代币价格的增长通常是机械的，并且请你们不要相信任何基于收入的估值天花板假设，那些假设在我这个角度是毫无意义的。

数据显示，如下图，从长期来看，活动增长是ETH价格最重要的驱动因素。使用txn数量作为ETH经济规模的粗略代表，你可以看到相关性，顺便说一下，txn增长和价格增长相关是非常显著的：大约10%的txn增长就意味着大约13%的价格增长。

（这是一种基本面驱动的长期关系。短期价格波动不在此考虑范围内，因为波动太大。）

因为存在这样的相关性，有没有人想知道为什么ETH价格在过去6个月里停滞不前?自5月以来，由于高Gas费阻碍了以太坊的链上活动，并且其他L1公链在这段时间发展的如火如荼，所以以太坊的Tnxs数量有所下降，直接导致现在的经济活动比之前的周期峰值还要低。

另一种衡量活动水平的方式“活跃的钱包地址”自5月以来也有所下降。

如果EIP-1559没有在8月份引入代币Gas费燃烧机制，并且造成了事实上的供应短缺，我们目前就会看到ETH价格会出现更大的下跌。

为了解决扩展/拥塞问题，以太坊正在添加Layer 2和rollup：让ETH L1作为安全/结算层，并在L2s上执行合约和哈希，这可以大大提高终端用户的速度并且极大的降低成本。

但是作为投资者，你所需要关心的是——这种结构变化会增加还是减少ETH - L1上的活动?(因为活动- >需求- >价格增长，还记得我上面的分析吗?)

从各方面考虑，答案都是会减少活动，至少在中短期内是这样。

ETH L1现在每天做130万次tnxs。在提交给L1之前，ZK rollup可以批处理60k-80k个tnxs。如果我们今天将所有终端用户的tnxs从ETH L1移动到rollup，并且所有L2批处理都是满的，这意味着ETH L1上的tnxs的数量需要降至当前水平的1/20。

L2 roll up可以一次性捆绑60k个tnxs，后者是ETH L1需要全部处理的tnxs。即使L2上面的增长是指数级的，相比于目前的GAS，也将会大大降低成本

最重要的是，ETH正在从指数增长变成线性增长，这两者间的区别真的很大

— Tascha (@TaschaLabs) December 28, 2021

有的人说，1)证明验证是一项高附加值、复杂的tnx，比大多数其他tnx耗费更多的gas。

2)因为L2上成本很低，所以会产生更多的活动，这就是扩展的意义。如果L2活动呈指数增长，它将极大的刺激验证的需求，从而使得ETH L1上也产生更多的活动。

我认为：

对于1)，每批ZK roll up的L1验证成本是600k gas。在当前ETH L1，简单钱包的tnx成本是21k gas。如果一个roll up批有超过28个简单钱包tnxs, 那么所耗费在L1上面的GAS费用将会大大减少。Batch有80k tnxs的容量，一个简单的数学常识，80k>28，所以可以想象这将会减少多少GAS费。

对于2)，在目前流行的山寨 L1上的活动水平提供了有用的基准，可以让我们预测在一个新的ETH L2上实际将会有多少活动。Solana, 作为活动相对最频繁的山寨L1，实现的TPS (tnxs / s)约为1000(不计算一致投票的tnxs)。

其他公链/L2的已实现TPS要低得多。例如Polygon，所有新的ETH L2s模仿的对象，TPS约为85。请注意，这些链上低实现的TPS并不是因为技术所限制(至少目前还不是)。他们可以做得更高，但是并没有更多的链上活动需求。

如果有一天web3经济发展得十分庞大，以致于许多ETH - L2s以高容量运行并继续以极快的速度增长，是的，这确实会增加ETH - L1的活动。但那一天不是今天，没有人能确切地告诉你那一天是什么时候。

顺便说一下，现在以及未来承诺的L2领域，以太坊必须跨越无人地带，在这个地带里，L2的增长正在从ETH L1中带走现有的tnx，但是L2s还没有足够的活动来进行L1层上的证明验证，以弥补它们从ETH L1中带走的活动。

如下图，当ETH穿越这片无人地带时，ETH L1上的活动增长可能会停滞或为负。这意味着ETH的发展方向在图表的左边和下面。对于ETH生态系统投资者来说，理性的选择是出售ETH，并且做多高增长L2代币。

你会说，机构投资者呢?他们喜欢风险较低的大型股。因此，在不久的将来，大量机构涌入加密货币市场的时候，会支撑住对BTC和ETH的需求。

这的确可能会发生。但我不会对向机构抛售我们都不看好的代币抱有太高的希望，除非你真的认为他们很蠢。

事实是，无论是机构还是个人，从事加密是为了获取收益，而不是为了本金安全，而大型股并不“更安全”。

这是目前主流Layer 1的Sortino比率，它衡量的是你每承担一个下行风险单位所获得的收益。LUNA在2021年得分最高。ETH和BTC排名较低。

关于ETH的估值还有一个不那么明显但同样重要的问题。

L1 Token的网络效应来自于这些Token的所有者的广泛参与活动。BTC和ETH成为deFi中最受欢迎的抵押品，几乎所有加密货币都拥有它们。从而导致了他们在交易所的交易量高，流动性充足。

并且为了使用智能合约，你必须拥有一些ETH，从而导致了目前的180w个ETH钱包地址的数量。

随着山寨 L1层的崛起，人们已经不必要持有ETH了。并且随着 ETH L2s的到来，即使在以太坊自己的生态系统中，你也不需要拥有ETH。例如，您可以在中央交易所购买ZK代币，转移到您的ZK Metamask钱包，并在ZK L2链中消费ZK，所有这些都没有接触到ETH代币。

换句话说，随着以太坊从B2C模式过渡到B2B模式，与终端用户的直接交互可能会减少，这意味着ETH代币的所有权覆盖范围、流动性和数量会降低。所有这些都是关于Token估值的重要指标。

你说，作为以太坊生态的安全层，ETH Token的重要性是至高无上的，用户肯定会重视这一点。是的,你是对的。但如果“重要性”是令牌价值的决定性因素，那么ChainLink和Graph将拥有比Doge和Shib更高的mkt上限。

事实上，与尽可能多的终端用户直接交互是Token的宝贵优势。(在考虑投资任何只服务于“企业用例”的加密项目时，你应该考虑到这一点。)

这不仅仅是加密领域的一种现象。例如，在科技股中，拥有高质量应用软件的软件公司的市盈率高于系统软件或半导体等其他IT子行业。前者得到更多的市场关注度，即使他们没有更高的增长前景。

作为普通投资者，购买Zoom或slack的股票要容易得多——因为你知道并经常使用它们——比投资像“Paragon数据库解决方案”这样的东西容易得多。

对于L2来说，为了与山寨 L1竞争，他们需要原生Token让用户支持并分享L2平台上创造的价值收益。这意味着他们把人们的注意力从ETH移开，就像其他L1 Token一样。这也意味着他们将分离出很多原本属于ETH的Token用户。

你不需要ETH就可以从中心化交易所到L2，并且从L2提现你也不需要ETH，在这种情况下，L2就变成了事实上的山寨L1.

在这一点上，ETH所获得的仅仅是TNX费，并没有事实上扩展网络，也就是说ETH变成了一个坐吃山空的东西。https://t.co/Onx2P0RX8B

— Tascha (@TaschaLabs) November 28, 2021

你会说，但是其他山寨L1也有同样的问题。例如，Avalanche子网Token也会稀释AVAX的增值。

是的，但AVAX、ATOM或ALGO的市值没有达到4000亿美元。他们的规模要小得多，L1生态系统仍处于高增长轨道，任何附属于他们的L2都不会像以太坊的L2那样改变他们的增长情况。所以一开始的初始平衡很重要。

加密货币是一个快速变化的行业，我对以太坊案例的看法肯定会继续发展。但希望这能给你一些值得思考的东西。

总结：

链上活动增长决定了L1 Token的价格增长。

从ETH L1到L1-L2的结构转变可能意味着ETH L1的活动增长停滞或负增长。

从B2C到B2B模式的转变，降低了终端用户和ETH直接交互的需求，对ETH Token的流动性、交易量和价格都有负面影响。

附注：

随后，Paradigm的CTO @gakonst 予以反驳，其认为文章提出扩容减少了 L1 交易数量和 L1 费用，因此看跌，但这是错误的，扩容解决方案仍然需要向 L1 支付费用。L2无论如何都会为ETH的安全性支付费用X，并且L2从用户收取的费用会大于他们支付的费用Y，从而导致一个良性循环。

同时有评论表示，如果没有L1，L2就无法存在，因此L1将始终从L2使用中产生价值。

但是，也有人反驳@gakonst，认为：一，扩展的效率太高的话，他们太擅长使用区块空间，那么L1需求就急剧减少；二，L2 交易的指数增长只会导致 L1 交易的线性增长，所以L2增长的越多，相比较下来，L1失去的就越多，类似于马太效应。

所以，你的看法是怎样？

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