出品：Games Apocalypse

纵观历史，人类一直致力于从无到有的创造。

一方面，这些创造带来了科技创新，而新的发展又促使我们得以利用更高阶的能源，以提高生产力，改善多数人的生活质量。

事实上，他们的创造仅仅提升了资源的利用率，使资源比过去更容易获取，从而在掌控资源、信息和人力方面更高效。换言之，如果你向原始人展示智能手机，他会讶异于如此先进的技术并认为这简直就是魔法。这是由认知的高度所决定的。

另一方面，人类也曾陷入过科学研究的误区，如对炼金术和永动机研究。即使是艾萨克·牛顿这样的牛人也曾在炼金术上投入不少研究时间。毋庸置疑，这是一个非常容易掉落的陷阱！

现如今，加密世界里充斥着千奇百怪的炼金术。纵然有一些真正的行业创新，如比特币、法币抵押的稳定币和广泛的社会实验，同时却也充斥着大量短期投机、暴涨暴跌、虚假技术和软/硬着陆风险。

本文是对 Terra 这个基于算法稳定币运行的加密货币网络，体量从数十亿美元走向崩盘的深度剖析。

搭上比特币的便车

进入美国证券交易委员会前，我很荣幸能在麻省理工学院研究、评析、讲授金融与技术交叉，包括加密金融、区块链技术及货币课程。

经过一定研究，我认为，尽管加密货币领域存在许多虚假的炒作，但中本聪带来的创新是真实的。况且，比特币已经成为金融和货币领域变革的催化剂，并可能继续产生作用。

中本聪发明比特币的核心目的是创造去除中间媒介（如中央银行或商业银行）的、自用式的货币。

--2021年8月，美国证券交易委员会会长Gary Gensler

本地支付历来是实际发生在私人之间的物理过程。我支付现金，你交付货物。很难监视或阻止这种类型的交易。

但多年来，人们只能依靠大型中心化的中介机构（商业银行和中央银行）进行远距离付款。

假如我想给远在芝加哥的朋友，或特意给在东京的朋友转账，又或是想从该城市远程购物，则需要通过大型银行支付。我通过各种方式让我所在的银行向其他银行汇款，如果所办理的业务是国际汇款，最终还会涉及国家的中央银行。

作为一个美国人，转账通过中心化的实体进行远程付款并没有什么问题，因为政府和银行不会阻止我进行付款，但问题在于手续费高，而且办理速度慢。

然而，世界上大多数人都受到限制性货币政策和高通胀影响（世界上一半以上人口生活在独裁主义和反复出现的双数位通胀的环境中），并且缺乏可行的替代支付方案。不过，发达国家的记者、学者和分析师们很容易忽略这些问题，他们中有许多人没有意识到这种形式的主权。

比特币的出现彻底摆脱了人们对中心化机构的依赖，因为比特币是首次实现可信赖的、自我托管的、点对点的数字货币。通过互联网，任何人都可以向其他人Transfer流动资产，不需要通过商业银行或中央银行。所有人的钱财都不受其他人的托管，也不必征求任何中央实体的许可，就可以向他人Transfer。我在《货币到底是什么》一文中探讨过这个概念。

在Chainalysis的加密货币采用指数中的排名前20个国家中，发展中国家占19个，这个比例并不出人意料。总的来说，与本文的大多数读者相比，这些发展中国家的人处理的产权水平较低，财务自由水平较低，货币通货膨胀水平较高。

比特币成为历史上最快达到1万亿美元市值的资产，经历三次80%以及数次50%以上的崩盘，但都成功恢复过来，并且不断创下新高。

虽然比特币持有者承受着币价波动、技术和其他相关风险，但在技术更迭上，比特币的确是一种创新。比特币网络的协议是使用能源和开源代码建立一个可公开审计的全球共识账本，而不依靠人类的决定来达成共识。

但在比特币之后，出现了超过两万多的模仿者。

有些项目为了提升吞吐量，提高了分布式节点的门槛，不仅牺牲了去中心化，还违背了区块链的原则。

有些项目在共识层降低了网络的能源输入，用人类治理作为替代方案， 通过各种方式极大地削弱了去中心化。

有些项目为实现更多的代码功能，增添了额外的复杂性，同时也提高了节点门槛，削弱了去中心化。

值得注意的是，这些竞争项目基本有同一个调性。就是每当一个新的 "创新"项目出现时，都会在某些方面削弱去中心化。

中本聪在比特币设计之初特意牺牲了大部分功能性指标，以实现一个自运行、去中心化、可审计的全球公开账本。他运用了现有的技术（如默克尔树和工作量证明），并加入难度调整机制，最终实现创新。

工作量证明（PoW) 不仅有用，而且必要。没有它，无需信任的数字货币就无法正常运转。工作证明就像是在物理领域用于固定的锚。没有这个锚，一段历史无法自证真实。能量是我们唯一的锚。

工作量证明=相信物理，让物理来决定发生什么。

权益证明=相信人，让人来决定发生什么。 -吉吉，《21堂课》的作者

从那时起，开发者通过软分叉（向后兼容的选择升级）对比特币进行了多次更新，但核心设计仍然保持不变。自成立以来，它的正常运行时间为99.98%，而自2013年3月以来，正常运行时间为100%。

在此期间，即使是美联储的银行间结算系统 Fedwire 也没有 100% 的正常运行时间。

大部分其他加密货币为增添各种花样的功能，弱化了去中心化、可靠和安全性，并冠以创新的称号向投资者大肆宣传。

在这个边缘地带，确实存在一些创新，例如可能有用处的联合数据库和算力层，但在大多数情况下，这个圈子存有许多对中本聪创新和理念的误解。

这些权衡过的功能改变很少向投资者宣传（有时创始人也不理解），相反会被作为纯粹的技术创新进行营销。而这种广告吸引了大量投资者，在技术创新与风险投资资助的临时经济激励措施相结合时尤其有效。

与比特币网络迥然不同的是，比特币网络没有中心组织为其营销，而大多数其他项目都有中心基金会或工作人员，他们在网络营销和项目持续运营中发挥着关键作用。

在比特币生态系统中工作的矿工经常对这些其他协议持批评态度。从外行的角度来看，整个 "加密货币 "生态系统看起来似乎是同质性的，但从行业内的角度看并不是如此。从事“Altcoins”运作的人员自然而然地将自身与比特币联系起来，以更好地营销自己的项目，而比特币支持者会自然而然地指出这些代币存在诸多风险。

中本聪推出了开源软件，并在初期持续更新了好几年。他没有预挖过比特币，也没有卖出挖到的比特币，他轻轻地消失了，让其他人来继续发扬他的项目。

从那以后，该网络一直依赖不断涌现新的开源开发人员，这些开发人员没有领导者，也没有人向用户推送项目更新。当价格下跌时，用户无人可以求助，也无处询问应对方案。比特币从未筹集过资金，没有通过Howey测试，因此不是一种证券；在大多数情况下，比特币被归类为一种数字商品。

相反，许多其他协议的开发者通过自己的创造，向其他人提供大量的预挖币，并从中致富，然后继续以中心化的方式运作他们的网络，同时将其营销为去中心化。这些代币/组织中的许多都筹集了资金，通过了Howey测试，因此具有证券的许多特征。

如果这些开发者对自己的设计完全诚实，就会像初创公司一样，我们也可以做出类似的分析。但实际意义上，由于监管机构还未制定出规管方案，许多项目都在全球灰色地带运作，同时宣传自己是去中心化的网络，这些基本上是未经允许注册的证券。

这并不是说所有加密货币都是坏的，没有技术贡献，而是说整个行业充满了骗局、欺诈，以及和立项好但注定失败的项目，这些项目在已经创建的项目中占有一定比例。比特币在其发展道路上留下了大量可循踪迹，而大量欺诈者紧随其后，企图搭上赚快钱的便车。

在大多数情况下，比特币就像手机行业的iPhone，同时存在的还有成千上万廉价的山寨手机，这些山寨手机粘着苹果标志进行营销。投资者在选择投机加密货币项目时，需额外谨慎。

该行业的几家交易所也为赚快钱而助长了泡沫。如果某个项目开始有了势头，包括像DOGE或SHIB这样现实中没有实质性前景的MEME，交易所就会向用户推广这些货币，吸引散户投资者陷入泡沫。另外，很多Youtube和TikTok的网络红人都在炒作各种小的币种，并把用户作为流动性出口。

Terra-“不存在的中央银行”

Terra 是一个基于 TerraUSD（UST）算法稳定币的加密货币网络，并使用其原生代币 Luna“LUNA”作为其股权资本。 两种代币之间的创建/销毁机制关系都旨在保持价格平衡。

Terra大肆宣扬自己“去中心化”的口号，但实际上并不是：

在巅峰时期，Luna 的市值高达 400 亿美元，TerraUSD 的市值也接近 200 亿美元。 加密头部VCs和散户挤破头地参与投资。 然而，在5月7日到5月12日期间，大部分的资产都蒸发掉了，TerraUSD 价格平衡崩塌，Luna 重创。这次事件影响巨大，且仍在继续。

最初 Terra 生态系统规模较小，并没有引起我太多关注。因为我比较关心加密市场市值排名前20的主流币，以了解他们的项目动态，但项目太多，我只能关注一小部分项目。

到 2022 年 3 月中旬，Luna基金会成立，用以稳固Terra/Luna的生态系统。此外，他们开始购入比特币，为 Luna权益代币加设另一道防线。 也正在那时，我开始深入他们的生态系统，并分析潜在风险。

几个月来，比特币生态系统中的许多人都在警告 Terra。 包括Brad Mills、Castle Island Ventures 的 Nic Carter、Swan Bitcoin 的 Cory Klippsten 等行业专业人士在内的很多人都在公开批评Tera。 科里·克里普斯滕（Cory Klippsten）更是不停地让大家警醒Terra。

经过查阅这些对Terra的批评后，并相应地看了Luna 早期投资者们对这些批评的反驳，我对此做出了分析。在我看来，风险是必不可免的。 本次风险与技术无关，这是由不稳定的经济设计和不可持续的金融激励措施的而引发的系统性经济危机。

与其重现我的整篇分析报告，我更想分享我和报告订阅用户们于 2022 年 4 月 3 日写的内容：

“Luna Defense Guard 比特币增持

最近比特币的一些价格下跌很可能是由于 Luna基金会购买了价值超过 13 亿美元的比特币，该基金会计划购买 30亿美元的比特币作储备，最终要达到超过 100 亿美元的比特币储备。

让我们来盘一下，解释其中的真正含义。

Terra 是一种基于算法稳定币的权益证明智能合约加密网络，特别是围绕其美元稳定币的TerraUSD(“UST”)。 与作为托管稳定币（中心化实体持有法定美元作为资产，发行代表这些法定资产的可赎回稳定币代币）的 USDT 或 USDC 不同，UST 是一种算法稳定币。 这意味着它近似于美元的价值，但不与美元划等。

其运行方式是 Terra 的主要代币 LUNA 作为 UST 的不稳定性补偿。 如果 UST 超过 1 美元，则有套利机会销毁LUNA，产生更多 UST。 如果 UST 跌破 1 美元，则有套利机会产生LUNA，销毁 UST 的套利机会。 UST 应该稳定在 1 美元左右，而对LUNA 的波动则无太多要求。 随着时间的推移，对 UST 的需求越多，UST 和 LUNA 的市值就应该越高。 就像一个试图激励市场参与者进行公开市场操作的中央银行。

但是，如果 LUNA 的价格跟不上 UST 市值的扩张，那么随着时间的推移，LUNA会越来越“支撑"不住UST。这也是自 2021 年底 UST 需求开始膨胀以来，我们一直看到的趋在眼底的发展前，到目前为止，LUNA对Tera仍超过200%，但这个数字一直不断下降。

据总锁仓量数据显示，Terra仍是DeFi第二大生态系统：

捕获？ 究竟是什么造就了市场对UST 的巨大需求？99%的原因是短期高产出的质押挖矿，正如其他 DeFi 生态系统一样。 由于各种套利机会，投资者已经能够在 Terra 的 Anchor 协议中获得近 20% 的 UST 收益率，不过现在看来收益率开始降低了。 如果连VC 支持的收益机会都开始减少，UST 需求可能会下降，进一步可能会导致 UST 和 LUNA 出现负反馈和流动性危机，也称为“死亡螺旋”，大量资金从 Terra 生态系统中抽离，导致 LUNA 价格暴跌，最终打破UST平衡。 如果发生这种情况，从特点上看，这与新兴市场的货币危机别无二致。

与没有中心化组织的比特币不同，大多数智能合约区块链都有特定的营利性或非营利性组织，作为其开发推广中心。Terra 拥有 Terraform Labs；Solana 拥有 Solana 基金会；以太坊有以太坊基金会；Avalanche 拥有 Ava Labs。 这些组织通常是创始人/风险投资支持的实体，有特定的领导和员工推广和发展他们各自的生态系统，通常用预挖代币作为他们的启动资金。

Terraform实验室和其 Labs方筹集资金，成立了Luna基金会。该基金公会将作为UST/USD算法挂钩的第二层防御，而不完全依赖LUNA，正如他们所描述的：

“为了管理Terra生态系统，生态正在建立一个去中心化的 UST 储备协议——这是一项非营利性举措，旨在为UST提供进一步的支持，稳定其价格。 如果 UST 的市场价格严重偏离美元挂钩，UST 持有者能够通过将 UST 兑换成像是BTC 等主要、非相关的资产，将 UST 的市场价格恢复到挂钩水平。 储备起到一个释放阀的角色，将压力从UST释放到链上的LUNA，在严重紧缩期间通过保证LUNA的存量，及时恢复挂钩，在 Terra 协议本身之外确保替代套利机会，抑制生态系统的反射性。”

Luna基金会

有一种思考方式是，它类似于一个国家的主权储备。在经济繁荣时期，该国的新兴市场可以利用积累的贸易顺差或者货币销售收入来增加其外汇资产储备，例如黄金、美元或欧元等。然后，如果该国后来经历了经济衰退和货币危机，它就可以通过之前储存的一些储备来保护其主权货币的价值，并使用这些销售的收益从出售它的人那里回购一些货币单位。

一方面，Terra购买大量比特币的初衷是因为看好比特币。LFG本可以购买USDC、 USDT及ETH等单个或资产组合作为储备。但事实刚好相反，他们只购买了BTC作为储备，并认为这是最好的一种标的，可以以最小的交易对手风险持有链上永久的、最去中心化的、原生的抵押品。与此同时，这进一步验证了比特币是最好的数字储备资产的论点。现在，Terra的生态系统越大，他们期望的BTC储备需求就越多。最终，随着他们扩展到其他平台，他们打算添加其他少量代币作为储备。例如，如果他们将UST的应用场景扩展到Solana的生态系统，他们就希望将一些SOL带入其储备，并为其他代币分配较小的份额。

另一方面，这给比特币价格带来了巨大的未来风险。如果Terra遭遇问题并被迫出售大量比特币以捍卫其与UST挂钩，这将对价格产生不利影响，就像他们当前的购买对价格有利一样。Terra生态不可持续的Anchor协议（收益率为20%）导致大量对UST的需求，而随着Terra这种新储备实践，UST的需求促就了对BTC的需求。而这可以被认为是间接、人为或不可持续的BTC需求的来源，终将会枯竭。活跃的比特币交易者应该密切关注Terra的LUNA和BTC储备相对于UST市值的情况，因为如果它开始崩溃，LFG被迫不得不捍卫UST挂钩，我们可能会看到市场上价值数万枚BTC的快速抛售压力。我并不是说这一切会发生，但这是一个需要监控的新因素。

-Lyn Alden, 2022年4月3日

然后我继续监控它，并不断提高风险评估的水平。这是我5月1日报告中的一部分：

“Luna笔记

在我4月3日发布的特别报告中，我讨论了TerraUSD或“UST”的程序设计，并分享了一些担忧。在一个月后的更新显示，UST的市值持续增加，而LUNA的市值却减少了，因此抵押品变得更糟糕。

这与DAI的抵押方式不同。它是一种算法稳定币，而不是加密资产抵押的稳定币。然而，Luna的市值是UST长期可信的重要变量。

他们持有的BTC和AVAX为其总抵押品增加了不到10%，因此即使考虑到这些储备资产，该比率也有所下降。

与此同时，为UST高收益提供资金的Anchor储备在4月份减少了40%, 这种下降代表着太多储户获得了高收益。最终，创始人要么需要向其中注入更多资金维持高APY（他们以前做过），要么必须稳定收益率在市场利率水平，而这可能会降低对UST的需求。

我们正处于一个值得关注未来几个月Terra与UST挂钩的阶段。随着LUNA的价值下降，LUNA为在算法上支持UST挂钩而提供的抵押品数量已经显著减少。这可能会被广泛的加密市场反弹行情所挽救一段时间，但不管怎样，我都会在这里密切关注它。与此同时，他们的外汇储备持续减少。

最糟糕的情况是UST开始脱钩，LFG被迫将其16亿美元的比特币的部分或者全部出售给已经疲软的市场，以捍卫UST挂钩。我认为它的运作方式是 UST 持有人将能够兑换比特币，此时他们中的许多人会选择平仓（清算头寸）并取回现金。 届时，Terra 网络将受到严重损害，比特币的价格可能会受到明显冲击。

在这种情况下，我会成为比特币的买家，但当它发生时，市场可能会陷入混乱。这甚至可能标志着这个周期的底部，有很多强制清算，类似于 2018 年第四季度或 2020 年第一季度。我并不是说这个周期肯定会发生，但我正在观察它的风险已经足够了 现在有点规律。

总而言之，我在整个数字资产生态系统中看到的唯一可投资资产是比特币，但即使是比特币，在这个充满挑战的宏观环境中也最好搭配一些现金来进行再平衡和降低波动性。我每次分析这个行业时（最好）都会将它归类为投机，或者基本上是庞氏骗局（最坏），这取决于所讨论的具体资产。因此，我的大部分DeFi和NFT报告都是这样结束的：

-Lyn Alden, 2022年5月1日

尽管我越来越担心它的发生，但我怎么也没有想到Terra会在第二次报告发布后的一周内崩溃。如果像Terra那样有很多的大资金基金支持，这类事情可以持续很长时间，所以我不知道具体何时或如何失败。

他们甚至没有时间建立比特币自动赎回机制，因此LFG手动集中地将他们的比特币储备借给做市商，以试图捍卫失败的 TerraUSD 挂钩。

LFG的比特币多重签名地址里的BTC被耗尽，并大量转移至交易所。目前尚不清楚他们的比特币完整托管链是什么，但区块链分析公司Elliptic 追踪到了 Binance 和 Gemini：

有证据表明，这是一次有准备且资金充足的袭击，影响了Terra/Luna 解体的时间；一家大型实体显然卖空了比特币并追随了与 TerraUSD 挂钩，就像人们描述该协议可能在 2021 年受到攻击的那样。对于宏观投资者来说，就像乔治索罗斯（George Soros）追随英格兰银行（Bank of England）一样。

指责攻击者显然没有抓住重点，如果市场中的某样东西可以被成功攻击，那么它最终无疑会被成功攻击。算法稳定币的历史记录很糟糕，而这是迄今为止最大的一次。 由于他们的大部分调整机制都是公开的，因此攻击者可以知道攻击它的所有具体方式。

Terra崩溃带来的影响开始蔓延到整个数字资产生态系统。许多VC都接触过LUNA代币。成千上万的山寨币开始流失，各种资金池被吓跑了。这是对整个生态系统进行广泛重新评估的时期，将小麦与谷壳分开，大部分是糠秕。

比特币本身继续运行，除了价格受到冲击外没有受到永久性损伤，而 Terra 生态系统受到了打击，从监管、声誉和流动性的角度来看，广泛的加密货币行业在某种程度上都受到了损害。

总结思考

作为投资组合的一部分，我仍然在结构上看好比特币，尤其是随着时间的推移，为了利用波动性，我会反复购买比特币。

尽管这种观点存在风险，但我认为今年 2022 年将被视为投资 3-5 年时间范围的投资者增持的好时机，类似于 2020 年、2018 年和 2015 年的投降。

虽然还有其他更简洁的区块链，但我个人认为没有一个一个可以以不错的风险/回报比进行投资。投资者在投机比特币以外的任何加密代币时应谨慎行事，如果他们这样做的话。即使对于比特币，投资者也必须根据他们对波动性的容忍度和对其网络风险的评估保持适当的头寸规模。

我认为比特币的持续货币化类似于健美运动员的膨胀和切割周期。健美运动员通常专注于练肌肉和减脂肪的循环，这样经过多次循环后，他们会积累大量肌肉，同时避免脂肪堆积。

在牛市期间，比特币价格上涨，但面临数千个新项目的稀释，例如在大规模创造周期的一部分同时增加肌肉和脂肪。当流动性增加时，任何有想法的人都可以获得资金，并可以用好的叙事来吸引投资者。外部资本流入比特币，但随后它开始被这些闪亮的新事物分散注意力，并开始稀释到所有这些其他事物中。

然后在熊市期间，流动性缩减。比特币价格受到打击，但成千上万的山寨币价格受到更大的打击。过度的债务被摧毁，锚定被打破，庞氏骗局暴露无遗，薄弱的网络被撕裂。隐肌肉生长停止，甚至收缩一些，但重要的是，大量非生产性隐脂肪被烧掉，这样下一个生长周期就可以重新开始。

当每一个新的周期到来时，比特币的网络效应和投资理论在历史上都保持不变，而大多数其他项目则停滞不前，被开发者和投资者抛弃。比特币在四个独立的主周期中继续创下高点，每次都具有更高的采用和发展水平，而大多数山寨币只经历一两个周期就可以永久消失了。

甚至许多最著名的主流币最终都停滞不前。 例如，如果我们看一下 2017 年牛市结束时的前10种代币，它们中的每一种都在随后的熊市和牛市中的高点继续跑输比特币。 与 2017 年牛市相比，ETH、BCH、XRP、LTC、ADA、MIOTA、DASH、NEM 和 XMR 在 2021 年牛市期间均达到了以 BTC 计价的较低高点。

如果我们回顾 2013 年的牛市，基本上也是如此。今天的人们甚至还没有听说过这十大主流币中的大部分。在这份名单中，在这份名单中，只有XRP在2017年创造了更高的BTC，与2013年相比，但在2021的周期中，它没有做到这一点。其他主体中没有一家能再获得一轮BTC计价的更大收益。

我认为这种模式会持续下去，很有可能 2021 年牛市中的大多数加密货币宠儿已经看到了以 BTC 计价的历史新高。也许其中一两个会在某个时候继续突破新高，但大多数不会。

这并不意味着比特币没有风险，但它在该领域拥有迄今为止最好的记录，并为特定目的而设计的。一个接一个的块，它会随着时间的推移继续按预期运行。

出品：Games Apocalypse

纵观历史，人类一直致力于从无到有的创造。

一方面，这些创造带来了科技创新，而新的发展又促使我们得以利用更高阶的能源，以提高生产力，改善多数人的生活质量。

事实上，他们的创造仅仅提升了资源的利用率，使资源比过去更容易获取，从而在掌控资源、信息和人力方面更高效。换言之，如果你向原始人展示智能手机，他会讶异于如此先进的技术并认为这简直就是魔法。这是由认知的高度所决定的。

另一方面，人类也曾陷入过科学研究的误区，如对炼金术和永动机研究。即使是艾萨克·牛顿这样的牛人也曾在炼金术上投入不少研究时间。毋庸置疑，这是一个非常容易掉落的陷阱！

现如今，加密世界里充斥着千奇百怪的炼金术。纵然有一些真正的行业创新，如比特币、法币抵押的稳定币和广泛的社会实验，同时却也充斥着大量短期投机、暴涨暴跌、虚假技术和软/硬着陆风险。

本文是对 Terra 这个基于算法稳定币运行的加密货币网络，体量从数十亿美元走向崩盘的深度剖析。

搭上比特币的便车

进入美国证券交易委员会前，我很荣幸能在麻省理工学院研究、评析、讲授金融与技术交叉，包括加密金融、区块链技术及货币课程。

经过一定研究，我认为，尽管加密货币领域存在许多虚假的炒作，但中本聪带来的创新是真实的。况且，比特币已经成为金融和货币领域变革的催化剂，并可能继续产生作用。

中本聪发明比特币的核心目的是创造去除中间媒介（如中央银行或商业银行）的、自用式的货币。

--2021年8月，美国证券交易委员会会长Gary Gensler

本地支付历来是实际发生在私人之间的物理过程。我支付现金，你交付货物。很难监视或阻止这种类型的交易。

但多年来，人们只能依靠大型中心化的中介机构（商业银行和中央银行）进行远距离付款。

假如我想给远在芝加哥的朋友，或特意给在东京的朋友转账，又或是想从该城市远程购物，则需要通过大型银行支付。我通过各种方式让我所在的银行向其他银行汇款，如果所办理的业务是国际汇款，最终还会涉及国家的中央银行。

作为一个美国人，转账通过中心化的实体进行远程付款并没有什么问题，因为政府和银行不会阻止我进行付款，但问题在于手续费高，而且办理速度慢。

然而，世界上大多数人都受到限制性货币政策和高通胀影响（世界上一半以上人口生活在独裁主义和反复出现的双数位通胀的环境中），并且缺乏可行的替代支付方案。不过，发达国家的记者、学者和分析师们很容易忽略这些问题，他们中有许多人没有意识到这种形式的主权。

比特币的出现彻底摆脱了人们对中心化机构的依赖，因为比特币是首次实现可信赖的、自我托管的、点对点的数字货币。通过互联网，任何人都可以向其他人Transfer流动资产，不需要通过商业银行或中央银行。所有人的钱财都不受其他人的托管，也不必征求任何中央实体的许可，就可以向他人Transfer。我在《货币到底是什么》一文中探讨过这个概念。

在Chainalysis的加密货币采用指数中的排名前20个国家中，发展中国家占19个，这个比例并不出人意料。总的来说，与本文的大多数读者相比，这些发展中国家的人处理的产权水平较低，财务自由水平较低，货币通货膨胀水平较高。

比特币成为历史上最快达到1万亿美元市值的资产，经历三次80%以及数次50%以上的崩盘，但都成功恢复过来，并且不断创下新高。

虽然比特币持有者承受着币价波动、技术和其他相关风险，但在技术更迭上，比特币的确是一种创新。比特币网络的协议是使用能源和开源代码建立一个可公开审计的全球共识账本，而不依靠人类的决定来达成共识。

但在比特币之后，出现了超过两万多的模仿者。

有些项目为了提升吞吐量，提高了分布式节点的门槛，不仅牺牲了去中心化，还违背了区块链的原则。

有些项目在共识层降低了网络的能源输入，用人类治理作为替代方案， 通过各种方式极大地削弱了去中心化。

有些项目为实现更多的代码功能，增添了额外的复杂性，同时也提高了节点门槛，削弱了去中心化。

值得注意的是，这些竞争项目基本有同一个调性。就是每当一个新的 "创新"项目出现时，都会在某些方面削弱去中心化。

中本聪在比特币设计之初特意牺牲了大部分功能性指标，以实现一个自运行、去中心化、可审计的全球公开账本。他运用了现有的技术（如默克尔树和工作量证明），并加入难度调整机制，最终实现创新。

工作量证明（PoW) 不仅有用，而且必要。没有它，无需信任的数字货币就无法正常运转。工作证明就像是在物理领域用于固定的锚。没有这个锚，一段历史无法自证真实。能量是我们唯一的锚。

工作量证明=相信物理，让物理来决定发生什么。

权益证明=相信人，让人来决定发生什么。 -吉吉，《21堂课》的作者

从那时起，开发者通过软分叉（向后兼容的选择升级）对比特币进行了多次更新，但核心设计仍然保持不变。自成立以来，它的正常运行时间为99.98%，而自2013年3月以来，正常运行时间为100%。

在此期间，即使是美联储的银行间结算系统 Fedwire 也没有 100% 的正常运行时间。

大部分其他加密货币为增添各种花样的功能，弱化了去中心化、可靠和安全性，并冠以创新的称号向投资者大肆宣传。

在这个边缘地带，确实存在一些创新，例如可能有用处的联合数据库和算力层，但在大多数情况下，这个圈子存有许多对中本聪创新和理念的误解。

这些权衡过的功能改变很少向投资者宣传（有时创始人也不理解），相反会被作为纯粹的技术创新进行营销。而这种广告吸引了大量投资者，在技术创新与风险投资资助的临时经济激励措施相结合时尤其有效。

与比特币网络迥然不同的是，比特币网络没有中心组织为其营销，而大多数其他项目都有中心基金会或工作人员，他们在网络营销和项目持续运营中发挥着关键作用。

在比特币生态系统中工作的矿工经常对这些其他协议持批评态度。从外行的角度来看，整个 "加密货币 "生态系统看起来似乎是同质性的，但从行业内的角度看并不是如此。从事“Altcoins”运作的人员自然而然地将自身与比特币联系起来，以更好地营销自己的项目，而比特币支持者会自然而然地指出这些代币存在诸多风险。

中本聪推出了开源软件，并在初期持续更新了好几年。他没有预挖过比特币，也没有卖出挖到的比特币，他轻轻地消失了，让其他人来继续发扬他的项目。

从那以后，该网络一直依赖不断涌现新的开源开发人员，这些开发人员没有领导者，也没有人向用户推送项目更新。当价格下跌时，用户无人可以求助，也无处询问应对方案。比特币从未筹集过资金，没有通过Howey测试，因此不是一种证券；在大多数情况下，比特币被归类为一种数字商品。

相反，许多其他协议的开发者通过自己的创造，向其他人提供大量的预挖币，并从中致富，然后继续以中心化的方式运作他们的网络，同时将其营销为去中心化。这些代币/组织中的许多都筹集了资金，通过了Howey测试，因此具有证券的许多特征。

如果这些开发者对自己的设计完全诚实，就会像初创公司一样，我们也可以做出类似的分析。但实际意义上，由于监管机构还未制定出规管方案，许多项目都在全球灰色地带运作，同时宣传自己是去中心化的网络，这些基本上是未经允许注册的证券。

这并不是说所有加密货币都是坏的，没有技术贡献，而是说整个行业充满了骗局、欺诈，以及和立项好但注定失败的项目，这些项目在已经创建的项目中占有一定比例。比特币在其发展道路上留下了大量可循踪迹，而大量欺诈者紧随其后，企图搭上赚快钱的便车。

在大多数情况下，比特币就像手机行业的iPhone，同时存在的还有成千上万廉价的山寨手机，这些山寨手机粘着苹果标志进行营销。投资者在选择投机加密货币项目时，需额外谨慎。

该行业的几家交易所也为赚快钱而助长了泡沫。如果某个项目开始有了势头，包括像DOGE或SHIB这样现实中没有实质性前景的MEME，交易所就会向用户推广这些货币，吸引散户投资者陷入泡沫。另外，很多Youtube和TikTok的网络红人都在炒作各种小的币种，并把用户作为流动性出口。

Terra-“不存在的中央银行”

Terra 是一个基于 TerraUSD（UST）算法稳定币的加密货币网络，并使用其原生代币 Luna“LUNA”作为其股权资本。 两种代币之间的创建/销毁机制关系都旨在保持价格平衡。

Terra大肆宣扬自己“去中心化”的口号，但实际上并不是：

在巅峰时期，Luna 的市值高达 400 亿美元，TerraUSD 的市值也接近 200 亿美元。 加密头部VCs和散户挤破头地参与投资。 然而，在5月7日到5月12日期间，大部分的资产都蒸发掉了，TerraUSD 价格平衡崩塌，Luna 重创。这次事件影响巨大，且仍在继续。

最初 Terra 生态系统规模较小，并没有引起我太多关注。因为我比较关心加密市场市值排名前20的主流币，以了解他们的项目动态，但项目太多，我只能关注一小部分项目。

到 2022 年 3 月中旬，Luna基金会成立，用以稳固Terra/Luna的生态系统。此外，他们开始购入比特币，为 Luna权益代币加设另一道防线。 也正在那时，我开始深入他们的生态系统，并分析潜在风险。

几个月来，比特币生态系统中的许多人都在警告 Terra。 包括Brad Mills、Castle Island Ventures 的 Nic Carter、Swan Bitcoin 的 Cory Klippsten 等行业专业人士在内的很多人都在公开批评Tera。 科里·克里普斯滕（Cory Klippsten）更是不停地让大家警醒Terra。

经过查阅这些对Terra的批评后，并相应地看了Luna 早期投资者们对这些批评的反驳，我对此做出了分析。在我看来，风险是必不可免的。 本次风险与技术无关，这是由不稳定的经济设计和不可持续的金融激励措施的而引发的系统性经济危机。

与其重现我的整篇分析报告，我更想分享我和报告订阅用户们于 2022 年 4 月 3 日写的内容：

“Luna Defense Guard 比特币增持

最近比特币的一些价格下跌很可能是由于 Luna基金会购买了价值超过 13 亿美元的比特币，该基金会计划购买 30亿美元的比特币作储备，最终要达到超过 100 亿美元的比特币储备。

让我们来盘一下，解释其中的真正含义。

Terra 是一种基于算法稳定币的权益证明智能合约加密网络，特别是围绕其美元稳定币的TerraUSD(“UST”)。 与作为托管稳定币（中心化实体持有法定美元作为资产，发行代表这些法定资产的可赎回稳定币代币）的 USDT 或 USDC 不同，UST 是一种算法稳定币。 这意味着它近似于美元的价值，但不与美元划等。

其运行方式是 Terra 的主要代币 LUNA 作为 UST 的不稳定性补偿。 如果 UST 超过 1 美元，则有套利机会销毁LUNA，产生更多 UST。 如果 UST 跌破 1 美元，则有套利机会产生LUNA，销毁 UST 的套利机会。 UST 应该稳定在 1 美元左右，而对LUNA 的波动则无太多要求。 随着时间的推移，对 UST 的需求越多，UST 和 LUNA 的市值就应该越高。 就像一个试图激励市场参与者进行公开市场操作的中央银行。

但是，如果 LUNA 的价格跟不上 UST 市值的扩张，那么随着时间的推移，LUNA会越来越“支撑"不住UST。这也是自 2021 年底 UST 需求开始膨胀以来，我们一直看到的趋在眼底的发展前，到目前为止，LUNA对Tera仍超过200%，但这个数字一直不断下降。

据总锁仓量数据显示，Terra仍是DeFi第二大生态系统：

捕获？ 究竟是什么造就了市场对UST 的巨大需求？99%的原因是短期高产出的质押挖矿，正如其他 DeFi 生态系统一样。 由于各种套利机会，投资者已经能够在 Terra 的 Anchor 协议中获得近 20% 的 UST 收益率，不过现在看来收益率开始降低了。 如果连VC 支持的收益机会都开始减少，UST 需求可能会下降，进一步可能会导致 UST 和 LUNA 出现负反馈和流动性危机，也称为“死亡螺旋”，大量资金从 Terra 生态系统中抽离，导致 LUNA 价格暴跌，最终打破UST平衡。 如果发生这种情况，从特点上看，这与新兴市场的货币危机别无二致。

与没有中心化组织的比特币不同，大多数智能合约区块链都有特定的营利性或非营利性组织，作为其开发推广中心。Terra 拥有 Terraform Labs；Solana 拥有 Solana 基金会；以太坊有以太坊基金会；Avalanche 拥有 Ava Labs。 这些组织通常是创始人/风险投资支持的实体，有特定的领导和员工推广和发展他们各自的生态系统，通常用预挖代币作为他们的启动资金。

Terraform实验室和其 Labs方筹集资金，成立了Luna基金会。该基金公会将作为UST/USD算法挂钩的第二层防御，而不完全依赖LUNA，正如他们所描述的：

“为了管理Terra生态系统，生态正在建立一个去中心化的 UST 储备协议——这是一项非营利性举措，旨在为UST提供进一步的支持，稳定其价格。 如果 UST 的市场价格严重偏离美元挂钩，UST 持有者能够通过将 UST 兑换成像是BTC 等主要、非相关的资产，将 UST 的市场价格恢复到挂钩水平。 储备起到一个释放阀的角色，将压力从UST释放到链上的LUNA，在严重紧缩期间通过保证LUNA的存量，及时恢复挂钩，在 Terra 协议本身之外确保替代套利机会，抑制生态系统的反射性。”

Luna基金会

有一种思考方式是，它类似于一个国家的主权储备。在经济繁荣时期，该国的新兴市场可以利用积累的贸易顺差或者货币销售收入来增加其外汇资产储备，例如黄金、美元或欧元等。然后，如果该国后来经历了经济衰退和货币危机，它就可以通过之前储存的一些储备来保护其主权货币的价值，并使用这些销售的收益从出售它的人那里回购一些货币单位。

一方面，Terra购买大量比特币的初衷是因为看好比特币。LFG本可以购买USDC、 USDT及ETH等单个或资产组合作为储备。但事实刚好相反，他们只购买了BTC作为储备，并认为这是最好的一种标的，可以以最小的交易对手风险持有链上永久的、最去中心化的、原生的抵押品。与此同时，这进一步验证了比特币是最好的数字储备资产的论点。现在，Terra的生态系统越大，他们期望的BTC储备需求就越多。最终，随着他们扩展到其他平台，他们打算添加其他少量代币作为储备。例如，如果他们将UST的应用场景扩展到Solana的生态系统，他们就希望将一些SOL带入其储备，并为其他代币分配较小的份额。

另一方面，这给比特币价格带来了巨大的未来风险。如果Terra遭遇问题并被迫出售大量比特币以捍卫其与UST挂钩，这将对价格产生不利影响，就像他们当前的购买对价格有利一样。Terra生态不可持续的Anchor协议（收益率为20%）导致大量对UST的需求，而随着Terra这种新储备实践，UST的需求促就了对BTC的需求。而这可以被认为是间接、人为或不可持续的BTC需求的来源，终将会枯竭。活跃的比特币交易者应该密切关注Terra的LUNA和BTC储备相对于UST市值的情况，因为如果它开始崩溃，LFG被迫不得不捍卫UST挂钩，我们可能会看到市场上价值数万枚BTC的快速抛售压力。我并不是说这一切会发生，但这是一个需要监控的新因素。

-Lyn Alden, 2022年4月3日

然后我继续监控它，并不断提高风险评估的水平。这是我5月1日报告中的一部分：

“Luna笔记

在我4月3日发布的特别报告中，我讨论了TerraUSD或“UST”的程序设计，并分享了一些担忧。在一个月后的更新显示，UST的市值持续增加，而LUNA的市值却减少了，因此抵押品变得更糟糕。

这与DAI的抵押方式不同。它是一种算法稳定币，而不是加密资产抵押的稳定币。然而，Luna的市值是UST长期可信的重要变量。

他们持有的BTC和AVAX为其总抵押品增加了不到10%，因此即使考虑到这些储备资产，该比率也有所下降。

与此同时，为UST高收益提供资金的Anchor储备在4月份减少了40%, 这种下降代表着太多储户获得了高收益。最终，创始人要么需要向其中注入更多资金维持高APY（他们以前做过），要么必须稳定收益率在市场利率水平，而这可能会降低对UST的需求。

我们正处于一个值得关注未来几个月Terra与UST挂钩的阶段。随着LUNA的价值下降，LUNA为在算法上支持UST挂钩而提供的抵押品数量已经显著减少。这可能会被广泛的加密市场反弹行情所挽救一段时间，但不管怎样，我都会在这里密切关注它。与此同时，他们的外汇储备持续减少。

最糟糕的情况是UST开始脱钩，LFG被迫将其16亿美元的比特币的部分或者全部出售给已经疲软的市场，以捍卫UST挂钩。我认为它的运作方式是 UST 持有人将能够兑换比特币，此时他们中的许多人会选择平仓（清算头寸）并取回现金。 届时，Terra 网络将受到严重损害，比特币的价格可能会受到明显冲击。

在这种情况下，我会成为比特币的买家，但当它发生时，市场可能会陷入混乱。这甚至可能标志着这个周期的底部，有很多强制清算，类似于 2018 年第四季度或 2020 年第一季度。我并不是说这个周期肯定会发生，但我正在观察它的风险已经足够了 现在有点规律。

总而言之，我在整个数字资产生态系统中看到的唯一可投资资产是比特币，但即使是比特币，在这个充满挑战的宏观环境中也最好搭配一些现金来进行再平衡和降低波动性。我每次分析这个行业时（最好）都会将它归类为投机，或者基本上是庞氏骗局（最坏），这取决于所讨论的具体资产。因此，我的大部分DeFi和NFT报告都是这样结束的：

-Lyn Alden, 2022年5月1日

尽管我越来越担心它的发生，但我怎么也没有想到Terra会在第二次报告发布后的一周内崩溃。如果像Terra那样有很多的大资金基金支持，这类事情可以持续很长时间，所以我不知道具体何时或如何失败。

他们甚至没有时间建立比特币自动赎回机制，因此LFG手动集中地将他们的比特币储备借给做市商，以试图捍卫失败的 TerraUSD 挂钩。

LFG的比特币多重签名地址里的BTC被耗尽，并大量转移至交易所。目前尚不清楚他们的比特币完整托管链是什么，但区块链分析公司Elliptic 追踪到了 Binance 和 Gemini：

有证据表明，这是一次有准备且资金充足的袭击，影响了Terra/Luna 解体的时间；一家大型实体显然卖空了比特币并追随了与 TerraUSD 挂钩，就像人们描述该协议可能在 2021 年受到攻击的那样。对于宏观投资者来说，就像乔治索罗斯（George Soros）追随英格兰银行（Bank of England）一样。

指责攻击者显然没有抓住重点，如果市场中的某样东西可以被成功攻击，那么它最终无疑会被成功攻击。算法稳定币的历史记录很糟糕，而这是迄今为止最大的一次。 由于他们的大部分调整机制都是公开的，因此攻击者可以知道攻击它的所有具体方式。

Terra崩溃带来的影响开始蔓延到整个数字资产生态系统。许多VC都接触过LUNA代币。成千上万的山寨币开始流失，各种资金池被吓跑了。这是对整个生态系统进行广泛重新评估的时期，将小麦与谷壳分开，大部分是糠秕。

比特币本身继续运行，除了价格受到冲击外没有受到永久性损伤，而 Terra 生态系统受到了打击，从监管、声誉和流动性的角度来看，广泛的加密货币行业在某种程度上都受到了损害。

总结思考

作为投资组合的一部分，我仍然在结构上看好比特币，尤其是随着时间的推移，为了利用波动性，我会反复购买比特币。

尽管这种观点存在风险，但我认为今年 2022 年将被视为投资 3-5 年时间范围的投资者增持的好时机，类似于 2020 年、2018 年和 2015 年的投降。

虽然还有其他更简洁的区块链，但我个人认为没有一个一个可以以不错的风险/回报比进行投资。投资者在投机比特币以外的任何加密代币时应谨慎行事，如果他们这样做的话。即使对于比特币，投资者也必须根据他们对波动性的容忍度和对其网络风险的评估保持适当的头寸规模。

我认为比特币的持续货币化类似于健美运动员的膨胀和切割周期。健美运动员通常专注于练肌肉和减脂肪的循环，这样经过多次循环后，他们会积累大量肌肉，同时避免脂肪堆积。

在牛市期间，比特币价格上涨，但面临数千个新项目的稀释，例如在大规模创造周期的一部分同时增加肌肉和脂肪。当流动性增加时，任何有想法的人都可以获得资金，并可以用好的叙事来吸引投资者。外部资本流入比特币，但随后它开始被这些闪亮的新事物分散注意力，并开始稀释到所有这些其他事物中。

然后在熊市期间，流动性缩减。比特币价格受到打击，但成千上万的山寨币价格受到更大的打击。过度的债务被摧毁，锚定被打破，庞氏骗局暴露无遗，薄弱的网络被撕裂。隐肌肉生长停止，甚至收缩一些，但重要的是，大量非生产性隐脂肪被烧掉，这样下一个生长周期就可以重新开始。

当每一个新的周期到来时，比特币的网络效应和投资理论在历史上都保持不变，而大多数其他项目则停滞不前，被开发者和投资者抛弃。比特币在四个独立的主周期中继续创下高点，每次都具有更高的采用和发展水平，而大多数山寨币只经历一两个周期就可以永久消失了。

甚至许多最著名的主流币最终都停滞不前。 例如，如果我们看一下 2017 年牛市结束时的前10种代币，它们中的每一种都在随后的熊市和牛市中的高点继续跑输比特币。 与 2017 年牛市相比，ETH、BCH、XRP、LTC、ADA、MIOTA、DASH、NEM 和 XMR 在 2021 年牛市期间均达到了以 BTC 计价的较低高点。

如果我们回顾 2013 年的牛市，基本上也是如此。今天的人们甚至还没有听说过这十大主流币中的大部分。在这份名单中，在这份名单中，只有XRP在2017年创造了更高的BTC，与2013年相比，但在2021的周期中，它没有做到这一点。其他主体中没有一家能再获得一轮BTC计价的更大收益。

我认为这种模式会持续下去，很有可能 2021 年牛市中的大多数加密货币宠儿已经看到了以 BTC 计价的历史新高。也许其中一两个会在某个时候继续突破新高，但大多数不会。

这并不意味着比特币没有风险，但它在该领域拥有迄今为止最好的记录，并为特定目的而设计的。一个接一个的块，它会随着时间的推移继续按预期运行。