DeFi 的可持续收益在哪里？

在两年牛市期间，这个问题在投资者的脑海中仍未得到解答，在此期间它被搁置在空前的 APY 上。随着市场状况的恶化，了解加密收益来源的重要性只会越来越大。在本研究报告中，我们寻求确定这些基准利率，调查它们如何流向投资者，并评估未来收益率相对于传统金融的可持续性。

10 年期美国国债利率是自 2018 年以来的最高水平，当时它们上一次突破 3% 的门槛。利率上升的环境在很大程度上不利于数字资产生态系统。加密货币从根本上是对系统性降低全球利率和对冲通胀的押注。随着在链上存储美元的相对价值（收益）与现实世界中可用的利率相比下降，数字货币的相对收益产生减少。鉴于当前加密激励所需的风险溢价，考虑到本金的风险，这一点尤其重要。在紧缩市场中，了解资产收益率的可持续性至关重要。

不可持续与可持续产量： 首先，了解DeFi 中不可持续的收益生成是什么样子会很有帮助。从本质上讲，协议的成功是由流动性驱动的。在引导阶段，流动性尤为重要，而寻找流动性尤其困难。为了解决这个问题，协议以高通胀率发行其原生代币，作为对第三方流动性提供的补偿。虽然有时在战术上使用时有效，但选择积极的排放计划通常会产生许多破坏性影响。

流动性农场的一般时间表看起来像这样 -

疼痛。 引导协议流动性仍然是一个很大程度上未解决的问题。组织被夹在 Catch-22 的中间。一方面，他们可以使用他们拥有的唯一资产、他们的原生协议代币以及合法用户的风险价格压力和流动性下降来激励流动性。另一方面，没有为你的代币开发足够的初始流动性会导致项目在它有机会启动之前就陷入困境。

那么，是什么让其他产量来源可持续？一旦分层，DeFi 的大部分回报都来自几个核心机会：

股权通胀证明 现实世界利率 借贷 非激励性流动性规定 为验证而质押有助于保护区块链，同时实际上对链的效率产生影响，而不仅仅是奖励质押者消除二级市场流动性，使投资者激励与长期协议观点保持一致，并提高代币价格。其次，与任何其他格式相比，投资者更有可能以 ETH、BTC 或美元计价投资组合的成功。对于在 ETH 中使用成本基础的投资者来说，种植实物收益是可以接受的，并不一定需要额外的对冲。比特币矿工将被迫将他们的一部分堆栈出售给法定货币以支付散列费用，但最终通过其比特币堆栈的名义增长将成功联系起来。

区块链通货膨胀： 第一层区块链通胀是加密货币中最基本的收益来源。交易量最大的两个链，比特币和以太坊，都以原生代币的形式提供验证补偿。虽然这种结构类似于 DeFi 代币质押，但它有一些重要的区别。

因此，虽然它肯定不是“无风险利率”，但区块链通胀代表了生态系统内资产借贷的基准利率。从理论上讲，为 ETH 借款支付的稳定（非可变）利率应始终高于用户可以通过抵押获得的利率（基准收益率）。与承担违约风险相比，贷方几乎总是选择抵押，这是一种风险较低的选择。

资源 那么，以太坊收益的未来是什么？随着总供应量的增加以及质押的 ETH 数量的增加，质押奖励一直在稳步下降。在 2021 年初，质押了 210 万个 ETH（年利率为 10.8%），而 2022 年初质押了 880 万个 ETH（年利率为 5.3%）。合并上线后，最初将推动这些数字上升，因为矿工支付的费用会转嫁给验证者。最初的预测将起始 PoS 率定为 9%+，并预计随着用户开始抵押 ETH 以获得低风险现金流，它会巩固。

非激励性单产农业： 非激励池的历史收益率是了解生态系统中“真实”收益率的另一种方式。在最低风险水平（基准利率，对于 Yield Farming/LP），资产与相同价值挂钩的池，认为 USDC/DAI 为 1 美元，并且几乎没有无常损失。此外，查看高流量的非挂钩矿池（如 WETH/USDC 信号）以了解一般非激励交易量的状态。

低无常损失池——来源 Uniswap v3 上的 USDC/DAI 池的收益率在过去 6 个月中稳步压缩。存款 APR 已从 12%（1 月份的最高值）下降到产生的费用的约 2% APR，没有无常损失。一般来说，平均一天代表低于 1% 的年化费用率，有几个交易量很大的交易日有助于将总回报向上倾斜（想想 UST 脱钩后的 USDC 交易日，这导致交易量大幅飙升）。

Uniswap 上的 WETH/USDC 货币对在过去 6 个月的平均总回报率为 16% 存款 APR 的平均回报率显着提高。然而，与 USDC/DAI 池不同的是，WETH/USDC 对遭受了超过 7% 的无常损失，使获得的总代币减少了近 50%。此外，当从交易量中去除 UST 异常值事件时，只有几天的平均年化费用产生超过 15%。

假设更稳定的 WETH/USDC 利率为 14%，相对于 5% 的基准 ETH 抵押率，矿池的净收益率约为 9%。看到像Lido 的stETH 一样，流动质押的以太币的使用将如何扩散到流动性提供中，这将是非常有趣的。通过将 stETH（或替代品）与 USDC 配对，LPers 将能够同时获得质押奖励和流动性费用。

借贷： 在投资者层面，对额外资产敞口的需求是融资利率的重要上行动力。这种需求在 DeFi 中最容易通过抵押贷款协议 (CLP ) 的存在来体现，例如 Aave、Compound 和 Balancer 。

只要相对于该领域的现金数量，对资本的极端需求仍然存在，收益率就可以保持高位。随着 TVL 的增长，协议级别的资产需求将减少，从而降低他们为存款支付的利率。在牛市中，可能会出现新的协议，从而刺激对过剩资本的需求并保持高利率。在熊市中，力量冲突。一方面，快速增长的新协议将减少，从而产生对流动性的过度需求。另一方面，TVL 项目通常会整合，这可能会迫使他们向外寻找资金来源。此外，根据资产的信誉，协议可能必须为投资者现在不太可能持有的风险较高的资产提供高于正常水平的利率。

收益通过生态系统 ETH 的 Aave 利率目前是供应 APY 的 0.58%，稳定借款 APY 的 5.35%。从理论上讲，Borrow APY（稳定）应该始终保持在协议可以从 Staking 中获得的利率（无风险收益）之上。随着第一层资产的收益率随着时间的推移在质押水平下降，借贷利率应该会下降，这反过来又会导致交易量大的资产的供应率下降。

USDC AAVE 存款利率–来源 USDC 存款和借款利率均趋于下降至历史低点。在 6 个月的时间范围内，存款利率从 12 月 31 日的 3%+ 下降到现在的 0.91%。借款利率已从年底的近 4% 降至现在的略高于 2%。

这是加密投资者面临的一个重要问题——当货币市场基金或 10 年期的收益率相同且有安全保证时，为什么要以 2% 的年化回报率借出稳定币，同时存在稳定币和协议尾部风险？

永续合约定位： 在查看 ETH 上市期货的定价时，我们看到一条向上倾斜的曲线（Contango），这意味着投资者为远期期货支付的价格高于现货价格。当宏观经济条件（通货膨胀、战争、衰退）不好（就像现在这样）时，永续合约的未来价格通常会向下倾斜，也称为返还。

ETH Contango –来源 这种设置反映了投资者对 ETH 的普遍长期看涨，尽管近期设置相对较弱。比特币期货图表也在 Contango 中的事实有效地消除了 ETH 期货主要在 Contango 中的可能性，因为 Merge 影响预计约为 3Q/4Q'22。

BTC Contango –来源 尽管最近融资利率一直在波动，但它们总体上仍保持显着正值。这重申了来自永久掉期头寸的 Contango 数据，并表明尽管存在宏观担忧，但从根本上来说，长期希望对加密货币保持积极态度。当然，如果情绪下降，这种情况会迅速改变。

资金费率 – dYdX，通过SigDev Red Line-Rate 可视化；黄线-价格 非零融资利率也创造了收益机会——做市商能够向看涨情绪的投资者出售掉期，做空现货代币以对冲 Beta 风险敞口和口袋收益。例如，dYdX 上的 ETH 年化资金约为 17%，这意味着多头每年向空头支付 17% 的费用，以获得拥有 ETH 代币保证金头寸的权利。

由于投资者希望增加对资产的积极敞口，他们更愿意为借款支付更高的利率（因为潜在的收益远远超过融资）。相反，在熊市中，投资者将支付更高的利率来做空代币。这种关系的潮起潮落最容易从资金利率中看出。

主动与被动收益： 主动和被动收益率之间的关系导致对贷款收益率的额外影响。普通投资者完全满足于使用一劳永逸的策略，这总是为那些愿意更活跃的人创造机会。

资源 可以通过套利机会提高借款利率，例如以前在 Astroport 上的 bLUNA / LUNA套利。投资者可以借入 LUNA，在二级市场低价交易时将其换成 bLUNA，然后在 Anchor 上将 bLUNA 烧掉 21 天，赚取利润。这种策略产生了约 20-30% 的 APY，导致 LUNA 借贷利率增加。反过来，这使供应 APY 对 Staking 收益的下降更具弹性。

做市/套利机会在高波动性、高交易量的市场中最为有利可图。他们的经营成本与借款成本直接相关。当时机对企业有利时，市场活跃，利率已经触底，这使得做市商可以廉价借入资产并频繁交易。另一方面，对于这些活跃的交易者来说，低流动性和上升的利率是一个艰难的设置。他们的开支增加了，而他们能够从市场中获取的机会数量却大幅下降。

当前的市场状况当然可以归类为流动性下降和利率上升。做市商的需求将继续存在，但随着他们的利润压缩，需求可能会降低。这也将导致主动和被动投资收益率之间的利差收窄，因为市场条件会抑制承担增加的风险。

不可否认，这种定位采取了高度以美国为中心的观点。散户投资者对国内证券、数字和法律基础设施的访问非常强大，但在美国以外的地区并不一定如此。即使当前的利率环境保持不变，也有一些因素可能对数字债务的持续吸收产生积极影响。在我们的聊天中， Goldfinch.Finance 的首席信息官Sam Eyob强调了非美国市场的以下基本主题：

降低成本——使用智能合约可以消除转移资金的管理成本（例如，不需要第三方提供商来计算支付瀑布，然后向参与者发放现金）。去除这笔费用可能会在交易中获得 50bps-150bps 的回报。 结构化产品——这是一个源于智能合约灵活性的常见示例。作为一个实际的例子，链上结构可以不受限制地创建由行业、国家或任何其他范围定义的风险加权资产 (RWA – 实际上是 ETF)。智能合约的可组合性还可以通过其创建传统金融中不可能实现的 DeFi 原语的能力来推动普及。 获得机会：现在可以通过 DeFi 协议更容易获得两位数的收益率，这些协议将世界各地的机会打包供投资者查看。一般来说，优质的风险加权资产收益率很常见，只是管理者还没有找到和评估它们所需的能力、时间和网络。 尽管美国对数字计价债务的需求下降，但这些因素可能有助于保持对数字产品的需求。

对合并后 ETH 质押率的影响：

资源 值得注意的最后一点仍然是理论上的，但在不久的将来可能会成为一笔不错的交易。如果合并后基差交易利率保持在低位（1.5-3%），则可能几乎没有动力借给协议。如果一个人可以以 4+% 的年利率“无风险”质押 ETH，你为什么要承担交易对手风险？

这可以在两种情况下纠正：

由于其相对价值主张， ETH 抵押率增长极快，导致抵押率压缩至基差收益率。 合并后ETH 的基础利率上升，因为对抵押流动性的需求提高了利率。 在该领域现有资产的推动下，更高的资本效率允许更多的杠杆作用和后续需求。 对 DeFi 回报的杠杆需求，导致借贷需求以及随后提供的借贷利率增加。

【welcome to join us】 WeChat1：victeam005 WeChat2：shijie20170405 Telegream：https://t.me/VICOINDAOCHAT Twitter：@VICOINDAO

DeFi 的可持续收益在哪里？

在两年牛市期间，这个问题在投资者的脑海中仍未得到解答，在此期间它被搁置在空前的 APY 上。随着市场状况的恶化，了解加密收益来源的重要性只会越来越大。在本研究报告中，我们寻求确定这些基准利率，调查它们如何流向投资者，并评估未来收益率相对于传统金融的可持续性。

10 年期美国国债利率是自 2018 年以来的最高水平，当时它们上一次突破 3% 的门槛。利率上升的环境在很大程度上不利于数字资产生态系统。加密货币从根本上是对系统性降低全球利率和对冲通胀的押注。随着在链上存储美元的相对价值（收益）与现实世界中可用的利率相比下降，数字货币的相对收益产生减少。鉴于当前加密激励所需的风险溢价，考虑到本金的风险，这一点尤其重要。在紧缩市场中，了解资产收益率的可持续性至关重要。

不可持续与可持续产量： 首先，了解DeFi 中不可持续的收益生成是什么样子会很有帮助。从本质上讲，协议的成功是由流动性驱动的。在引导阶段，流动性尤为重要，而寻找流动性尤其困难。为了解决这个问题，协议以高通胀率发行其原生代币，作为对第三方流动性提供的补偿。虽然有时在战术上使用时有效，但选择积极的排放计划通常会产生许多破坏性影响。

流动性农场的一般时间表看起来像这样 -

疼痛。 引导协议流动性仍然是一个很大程度上未解决的问题。组织被夹在 Catch-22 的中间。一方面，他们可以使用他们拥有的唯一资产、他们的原生协议代币以及合法用户的风险价格压力和流动性下降来激励流动性。另一方面，没有为你的代币开发足够的初始流动性会导致项目在它有机会启动之前就陷入困境。

那么，是什么让其他产量来源可持续？一旦分层，DeFi 的大部分回报都来自几个核心机会：

股权通胀证明 现实世界利率 借贷 非激励性流动性规定 为验证而质押有助于保护区块链，同时实际上对链的效率产生影响，而不仅仅是奖励质押者消除二级市场流动性，使投资者激励与长期协议观点保持一致，并提高代币价格。其次，与任何其他格式相比，投资者更有可能以 ETH、BTC 或美元计价投资组合的成功。对于在 ETH 中使用成本基础的投资者来说，种植实物收益是可以接受的，并不一定需要额外的对冲。比特币矿工将被迫将他们的一部分堆栈出售给法定货币以支付散列费用，但最终通过其比特币堆栈的名义增长将成功联系起来。

区块链通货膨胀： 第一层区块链通胀是加密货币中最基本的收益来源。交易量最大的两个链，比特币和以太坊，都以原生代币的形式提供验证补偿。虽然这种结构类似于 DeFi 代币质押，但它有一些重要的区别。

因此，虽然它肯定不是“无风险利率”，但区块链通胀代表了生态系统内资产借贷的基准利率。从理论上讲，为 ETH 借款支付的稳定（非可变）利率应始终高于用户可以通过抵押获得的利率（基准收益率）。与承担违约风险相比，贷方几乎总是选择抵押，这是一种风险较低的选择。

资源 那么，以太坊收益的未来是什么？随着总供应量的增加以及质押的 ETH 数量的增加，质押奖励一直在稳步下降。在 2021 年初，质押了 210 万个 ETH（年利率为 10.8%），而 2022 年初质押了 880 万个 ETH（年利率为 5.3%）。合并上线后，最初将推动这些数字上升，因为矿工支付的费用会转嫁给验证者。最初的预测将起始 PoS 率定为 9%+，并预计随着用户开始抵押 ETH 以获得低风险现金流，它会巩固。

非激励性单产农业： 非激励池的历史收益率是了解生态系统中“真实”收益率的另一种方式。在最低风险水平（基准利率，对于 Yield Farming/LP），资产与相同价值挂钩的池，认为 USDC/DAI 为 1 美元，并且几乎没有无常损失。此外，查看高流量的非挂钩矿池（如 WETH/USDC 信号）以了解一般非激励交易量的状态。

低无常损失池——来源 Uniswap v3 上的 USDC/DAI 池的收益率在过去 6 个月中稳步压缩。存款 APR 已从 12%（1 月份的最高值）下降到产生的费用的约 2% APR，没有无常损失。一般来说，平均一天代表低于 1% 的年化费用率，有几个交易量很大的交易日有助于将总回报向上倾斜（想想 UST 脱钩后的 USDC 交易日，这导致交易量大幅飙升）。

Uniswap 上的 WETH/USDC 货币对在过去 6 个月的平均总回报率为 16% 存款 APR 的平均回报率显着提高。然而，与 USDC/DAI 池不同的是，WETH/USDC 对遭受了超过 7% 的无常损失，使获得的总代币减少了近 50%。此外，当从交易量中去除 UST 异常值事件时，只有几天的平均年化费用产生超过 15%。

假设更稳定的 WETH/USDC 利率为 14%，相对于 5% 的基准 ETH 抵押率，矿池的净收益率约为 9%。看到像Lido 的stETH 一样，流动质押的以太币的使用将如何扩散到流动性提供中，这将是非常有趣的。通过将 stETH（或替代品）与 USDC 配对，LPers 将能够同时获得质押奖励和流动性费用。

借贷： 在投资者层面，对额外资产敞口的需求是融资利率的重要上行动力。这种需求在 DeFi 中最容易通过抵押贷款协议 (CLP ) 的存在来体现，例如 Aave、Compound 和 Balancer 。

只要相对于该领域的现金数量，对资本的极端需求仍然存在，收益率就可以保持高位。随着 TVL 的增长，协议级别的资产需求将减少，从而降低他们为存款支付的利率。在牛市中，可能会出现新的协议，从而刺激对过剩资本的需求并保持高利率。在熊市中，力量冲突。一方面，快速增长的新协议将减少，从而产生对流动性的过度需求。另一方面，TVL 项目通常会整合，这可能会迫使他们向外寻找资金来源。此外，根据资产的信誉，协议可能必须为投资者现在不太可能持有的风险较高的资产提供高于正常水平的利率。

收益通过生态系统 ETH 的 Aave 利率目前是供应 APY 的 0.58%，稳定借款 APY 的 5.35%。从理论上讲，Borrow APY（稳定）应该始终保持在协议可以从 Staking 中获得的利率（无风险收益）之上。随着第一层资产的收益率随着时间的推移在质押水平下降，借贷利率应该会下降，这反过来又会导致交易量大的资产的供应率下降。

USDC AAVE 存款利率–来源 USDC 存款和借款利率均趋于下降至历史低点。在 6 个月的时间范围内，存款利率从 12 月 31 日的 3%+ 下降到现在的 0.91%。借款利率已从年底的近 4% 降至现在的略高于 2%。

这是加密投资者面临的一个重要问题——当货币市场基金或 10 年期的收益率相同且有安全保证时，为什么要以 2% 的年化回报率借出稳定币，同时存在稳定币和协议尾部风险？

永续合约定位： 在查看 ETH 上市期货的定价时，我们看到一条向上倾斜的曲线（Contango），这意味着投资者为远期期货支付的价格高于现货价格。当宏观经济条件（通货膨胀、战争、衰退）不好（就像现在这样）时，永续合约的未来价格通常会向下倾斜，也称为返还。

ETH Contango –来源 这种设置反映了投资者对 ETH 的普遍长期看涨，尽管近期设置相对较弱。比特币期货图表也在 Contango 中的事实有效地消除了 ETH 期货主要在 Contango 中的可能性，因为 Merge 影响预计约为 3Q/4Q'22。

BTC Contango –来源 尽管最近融资利率一直在波动，但它们总体上仍保持显着正值。这重申了来自永久掉期头寸的 Contango 数据，并表明尽管存在宏观担忧，但从根本上来说，长期希望对加密货币保持积极态度。当然，如果情绪下降，这种情况会迅速改变。

资金费率 – dYdX，通过SigDev Red Line-Rate 可视化；黄线-价格 非零融资利率也创造了收益机会——做市商能够向看涨情绪的投资者出售掉期，做空现货代币以对冲 Beta 风险敞口和口袋收益。例如，dYdX 上的 ETH 年化资金约为 17%，这意味着多头每年向空头支付 17% 的费用，以获得拥有 ETH 代币保证金头寸的权利。

由于投资者希望增加对资产的积极敞口，他们更愿意为借款支付更高的利率（因为潜在的收益远远超过融资）。相反，在熊市中，投资者将支付更高的利率来做空代币。这种关系的潮起潮落最容易从资金利率中看出。

主动与被动收益： 主动和被动收益率之间的关系导致对贷款收益率的额外影响。普通投资者完全满足于使用一劳永逸的策略，这总是为那些愿意更活跃的人创造机会。

资源 可以通过套利机会提高借款利率，例如以前在 Astroport 上的 bLUNA / LUNA套利。投资者可以借入 LUNA，在二级市场低价交易时将其换成 bLUNA，然后在 Anchor 上将 bLUNA 烧掉 21 天，赚取利润。这种策略产生了约 20-30% 的 APY，导致 LUNA 借贷利率增加。反过来，这使供应 APY 对 Staking 收益的下降更具弹性。

做市/套利机会在高波动性、高交易量的市场中最为有利可图。他们的经营成本与借款成本直接相关。当时机对企业有利时，市场活跃，利率已经触底，这使得做市商可以廉价借入资产并频繁交易。另一方面，对于这些活跃的交易者来说，低流动性和上升的利率是一个艰难的设置。他们的开支增加了，而他们能够从市场中获取的机会数量却大幅下降。

当前的市场状况当然可以归类为流动性下降和利率上升。做市商的需求将继续存在，但随着他们的利润压缩，需求可能会降低。这也将导致主动和被动投资收益率之间的利差收窄，因为市场条件会抑制承担增加的风险。

不可否认，这种定位采取了高度以美国为中心的观点。散户投资者对国内证券、数字和法律基础设施的访问非常强大，但在美国以外的地区并不一定如此。即使当前的利率环境保持不变，也有一些因素可能对数字债务的持续吸收产生积极影响。在我们的聊天中， Goldfinch.Finance 的首席信息官Sam Eyob强调了非美国市场的以下基本主题：

降低成本——使用智能合约可以消除转移资金的管理成本（例如，不需要第三方提供商来计算支付瀑布，然后向参与者发放现金）。去除这笔费用可能会在交易中获得 50bps-150bps 的回报。 结构化产品——这是一个源于智能合约灵活性的常见示例。作为一个实际的例子，链上结构可以不受限制地创建由行业、国家或任何其他范围定义的风险加权资产 (RWA – 实际上是 ETF)。智能合约的可组合性还可以通过其创建传统金融中不可能实现的 DeFi 原语的能力来推动普及。 获得机会：现在可以通过 DeFi 协议更容易获得两位数的收益率，这些协议将世界各地的机会打包供投资者查看。一般来说，优质的风险加权资产收益率很常见，只是管理者还没有找到和评估它们所需的能力、时间和网络。 尽管美国对数字计价债务的需求下降，但这些因素可能有助于保持对数字产品的需求。

对合并后 ETH 质押率的影响：

资源 值得注意的最后一点仍然是理论上的，但在不久的将来可能会成为一笔不错的交易。如果合并后基差交易利率保持在低位（1.5-3%），则可能几乎没有动力借给协议。如果一个人可以以 4+% 的年利率“无风险”质押 ETH，你为什么要承担交易对手风险？

这可以在两种情况下纠正：

由于其相对价值主张， ETH 抵押率增长极快，导致抵押率压缩至基差收益率。 合并后ETH 的基础利率上升，因为对抵押流动性的需求提高了利率。 在该领域现有资产的推动下，更高的资本效率允许更多的杠杆作用和后续需求。 对 DeFi 回报的杠杆需求，导致借贷需求以及随后提供的借贷利率增加。

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